PERTEMUAN IX

ANALISIS LAPORAN KEUANGAN

RMK
Artikel
AN EVALUATION OF ALTERNATIVE PROXIES FOR THE MARKETS

ASSESSMENT OF UNEXPECTED EARNINGS

Kelompok VI:
1. Krisna Dewi

(0891662029 / 11)

2. Mas May Murthi

(0891662030 / 12)

PROGRAM MAGISTER AKUNTANSI

UNIVERSITAS UDAYANA
2010

BAB 12
EQUITY SECURITIES AND
FINANCIAL STATEMENT INFORMATION
PENDAHULUAN
Bab ini membahas penggunaan informasi laporan keuangan dalam penentuan harga
ekuitas sekuritas. Area dimana topik ini adalah penting diantaranya:
1. Pendekatan investasi aktif. Salah satu pendekatan yang digunakan secara luas
memperkirakan nilai intrinsik dari sebuah sekuritas dan kemudian membuat rekomendasi
didasarkan pada perbedaan antara nilai intrinsik ini dan harga pasar saat ini.
2. Pembuatan keputusan manajer. Untuk mengimplementasikan strategi yang memiliki
nilai tambah kepada investasi pemegang saham, manajemen perlu untuk memahami
penentu dari nilai pasar perusahaan mereka.
3. Penilaian dari perusahaan dengan kepemilikan pribadi. Terdapat banyak konteks dimana
perkiraan perlu ditempatkan pada nilai dari perusahaan yang tidak diperdagangkan pada
pasar organisasi, sebagai contoh, (a) ketika menentukan nilai dari sebuah estate pemegang
saham yang mengalami kebangkrutan, (b) ketika menentukan harga dimana perusahaan
bisa go publik, (c) ketika memperkirakan nilai dari keinginan minoritas dari pemegang
saham untuk menjual dalam konteks marger, dan (d) ketika memperkirakan nilai dari
saham pilihan dalam rencana konpensasi eksekutif dari perusahaan dengan kepemilikan
pribadi.
4. Penelitian akademis. Beberapa area penelitian dalam akuntansi, strategi bisnis, ekonomi,
dan literatur keuangan menggunakan nilai pasar dari ekuitas sekuritas. Sebuah
pemahaman dari penentu nilai pasar ini memberikan konstruksi dari rancangan penelitian
yang lebih baik dalam literatur ini dan penarikan kesimpulan yang lebih hati-hati dari
hasil penelitian.
SUMBER NILAI DAN MODEL PENILAIAN EKUITAS
Model penilaian ekuitas bisa berfokus pada setidaknya satu atau lebih empat atribut
berikut: (1) aliran pendapatan dimasa depan, (2) aliran cash flows dimasa depan, (3) aliran
dividen dimasa depan, (4) nilai dari aset individual dan liabilitas yang dimiliki atau dikontrol
oleh perusahaan.

A. Pendekatan Aliran Pendapatan di Masa Depan

Bentuk yang paling sederhana dari model penilaian untuk kasus yang pasti dimana
semua aset menghasilkan aliran pendapatan yang seragam. Berdasarkan asumsi yang tepat
tentang pasar modal, nilai pasar ekuilibrium dari (semua ekuitas) perusahaan adalah
Vi.t

Xi
....................................................(12.1)
r

Dimana:
Vi.t = nilai pasar dari persuhaan i pada akhir periode t
Xi = aliran pendapatan pasti uniform dari perusahaan i
r

= suku bungan pasar dari keuntungan untuk investasi yang tidak beresiko
Perluasan lainnya dari model dalam (12.1) adalah untuk mengenali resiko yang

dikaitkan dengan ketidak pastian. Resiko ini bisa dikenali (1) lewat discount rate yang
digunakan atau (2) dengan memasukkan variabel terpisah dalam perhitungan penilaian.
Sebuah contoh dari (1) adalah Modigliani dan Miller (1958), yang mengembangkan gagasan
kelas resiko. Dua perusahaan dalam kelas resiko yang sama jika investor merasa apapun
yang diambil oleh nilai pendapatan dan pengeluaran pendapatan, mereka akan selalu
sebanding dengan faktor (mereka berkorelasi secara sempurna.) Menggunakan asumsi seperti
investor rasional, pasar sempurna, dan tidak ada pajak, Modigliani dan Miller menurunkan
model penilaian berikut untuk perusahaan yang tidak mengalami pertumbuhan (semua
ekuitas) dalam kelas resiki k:

Vi.t

E X i
.............................................(12.3)
rk

Dimana:
Vi.t

= nilai pasar dari persuhaan i pada akhir periode t

E(Xi) = tingkat pengharapan dari penghasilan tahunan yang dihasilkan oleh aset dimana
perusahaan i sedang pegang saat ini
rk

= biaya dari modal perusahaan dalam kelas resiko k

Tingkat kapitalisasi pasar untuk aliran pendapatan dimasa depan adalah 1/rk. Semakin
beresiko kelas resiko, semakin tinggi rk dan oleh karena itu semakin rendah tingkat
kapitalisasi untuk tiap dolar dari pendapatan yang diharapkan. Dalam aplikasi empiris dari
model kelas resiko ini, perusahaan yang beroperasi dalam industiri yang relatif homogen
telah dikatakan memiliki kelas resiko.
Pendekatan kedua untuk mengenali resiko adalah untuk memasukkan resiko terpisah
dalam rumus penilaian. Litzenberger dan Rao (1971) mengilustrasikan pendekatan ini dalam
2

sebuah uji empiris dari model penilaian yang diturunkan dari dua parameter model kalkulasi
harga aset modal. Model penilaian diamati termasuk pendaptan terpisah dan resiko terpisah.
berdasarkan asumsi penghindar risiko dibawah dua parameter model, koefisien atas resiko
diprediksi negatif; semakin besar tingkat risiko dari aliran pendapatan, semakin negatif
penyesuaian yang dibuat untuk risiko dalam model penilaian.
B. Pendekatan yang Berdasarkan Cash Flow
Literatur selalu menyatakan bahwa manajemen harus menggunakan pendekatan
Discounted Cash Flow (DCF) untuk pemilihan proyek dari pada menggunakan pendekatan
eranings akuntansi maksimal. Rasionalitas untuk lebih memilih DCF meliputi:
1. DCF memperhitungkan waktu dimana terjadinya cash inflows dan cash outflows.
2. Earnings akuntansi dipengaruhi oleh pilihan arbitrer seperti harga pokok penjualan,
depresiasi, dan pengeluaran pensiun.
Pendapat ini juga telah digunakan untuk mendukung pendekatan DCF untuk penilaian
ekuitas.
C. Pendekatan yang Berdasarkan Dividen
Dengan mengasumsikan periode kepemilikan tidak terbatas dalam seting yang pasti,
rumus untuk nilai pasar dari sebuah ekuitas sekuritas yang didasarkan pada aliran dividen di
masa depan adalah:

Vi.t

d t 1
d t 2
d t n

....
1 rt 1 1 rt 1 1 rt 2 1 rt 1 1 rt 2 ....1 rt n . (12.4)

Dimana:
Vi.t = nilai pasar dari persuhaan i pada akhir periode t
dt = dividen yang dibayar dalam periode t
r1 = tingkat suku bungan pasar dalam periode t untuk investasi yang tidak beresiko
Salah satu isu yang timbul dengan (12.4) adalah memperkirakan rt+1, rt+2,.........,rt+n
(disebut struktur tingkat suku bunga). Sebagian besar institusi yang menggunakan model
penilaian didasarkan dividen menduga struktur mendatar (yaitu, r1 = r2 = r3 ......= rn). Dengan
asumsi ini, (12.4) menjadi
Vi.t

d t 1
d
d
t 2 2 ......... t n n .........................(12.5)
1 r 1 r
1 r

Rasionalitas umum yang diberikan untuk asumsi struktur mendatar ini adalah kesulitan untuk
memperkirakan pola dari tingakat suku bunga di atas n tahun.

Upaya untuk menenangkan asumsi seperti itu dalam (12.4) dan (12.5) umumnya
dilakukan lewat penyesuaian terhadap discount rate. Discount rate mencerminkan kedua
preferensi waktu investor ditambah risiko yang dikaitkan dengan rangkaian dividen dari
perusahaan i.
D. Pendekatan yang Didasarkan Aset dan Kewajiban Individu
Aset dan kewajiban individu melandasi sekuritas bisa berperan penting dalam
penilaian pasar terhadap sekuritas tersebut. Nilai pasar saham didasarkan pada nilai pasar dari
sekuritas individu yang dipegang oleh pemberi dana. Banyak pemberi dana yang
memperbaharui nilai ini berdasarkan harian dan memberikan fasilitas untuk pembelian baru
atau penjualan berdasarkan pada nilai ini.
Suatu analisis dari surat kabar keuangan mengungkapkan beberapa perbedaan
perspektif tentang bagaimana menilai aset dan liabilitas dari perusahaan. Salah satu perspektif
adalah dari sudut pandang pergantian. Sebagai contoh, kepemilikan minyak dan gas
digambarkan sebagai aset bermain, karena hal itu diduga lebih murah bagi perusahaan
untuk memperoleh cadangan minyak dan gas dari perusahaa lain dari pada menggantikannya
dengan cadangan kita sendiri lewat eksplorasi. Perspektif lain adalah untuk mengadopsi sudut
pandang harga jual pasar (realisasi).
E. Ringkasan
Pembahasan sebelumnya menyebutkan empat pendekatan berbeda (pendapatan, cash
flow, dividen, dan aset bersih individu) yang bisa digunakan untuk memperoleh suatu
perkiraan dari nilai ekuitas sekuritas. beberapa pendekatan investasi aktif menggunakan
perbedaan antara nilai yang diberikan oleh dua atau lebih pendekatan sebelumnya sebagai
input kunci ke dalam keputusan tentang sekuritas yang dihipotesiskan sebagai under atau
over-value oleh pasar modal.
MODEL PENILAIAN EKUITAS KOMUNITAS INVESTASI
Komunitas investasi telah mengembangkan banyak model penilaian yang berbeda
untuk digunakan dalam keputusan pemilihan sekuritas. Gambaran umum dari hampir semua
model ini adalah penggunaan data laporan keuangan. Salah satu asumsi pokok dari
penggunaan model ini adalah bahwa sekuritas yang dihargai salah pada pasar modal dan
dimana model ini bisa digunakan untuk mendeteksi kesalahan penentuan harga.

A. Perubahan Berkelanjutan dalam Model atau Input Mereka

Ketika menguji model dari institusi investasi, adalah penting untuk mengenali bahwa
perubahan berkelanjutan baik dalam struktur model, atau inputnya, merupakan norma dari
pada penerimaan. Sumber dari perubahan ini meliputi
1. Wawasan analitik baru. Perkembangan seperti CAPM (Sharpe, 1964), option pricing
model (Black dan Scholes, 1973), dan arbitrage pricing model (Ross, 1976) telah
mengarah kepada perubahan dalam model yang digunakan dalam komunitas investasi.
2. Wawasan empiris baru. Penelitian empiris secara berkelanjutan melaporkan hasil baru
dan hasil berlawanan yang sebelumnya dipercaya valid.
3. Database baru. Dengan semakin pentingnya analisis data berbasis komputer dalam
penelitian investasi, terdapat insentif kuat bagi institusi untuk mengembangkan database
baru, dan untuk menandai mereka pada komunitas investasi.
4. Pengungkapan baru oleh perusahaan. Perusahaan terus mengubah informasi yang
mereka ungkapkan, apakah dilakukan secara sukarela atau karena diwajibkan oleh
undang-undang. Pengungkapan baru berkaitan dengan informasi lini bisnis, lease
obligation, dan obligasi pensiun yang sekarang sedang digunakan oleh beberapa
perusahaan dalam metode mereka untuk perkiraan resiko sekuritas.
5. Sekuritas baru. Perubahan dalam sekuritas yang diperdagangkan terus terjadi, sebagai
contoh, peluasan cakupan dari opsi put dan call serta pengenalan gambaran indeks pasar.
Dalam beberap kasus, analis bisa menggunakan sekuritas yang baru diperdagangkan ini
untuk memperluas perangkat informasi yang mereka laporkan tentang sekuritas saat ini.
6. Alat statistik terbaru. Penelitian tentang teknik seperti analisis faktor dan regresi nonlinier
memiliki potensi untuk memberikan institusi dengan cara statistik baru dari analisis data.
7. Perkembangan baru dalam teknologi komputer. Perkembangan disini bisa menjadi
banyak; sebagai contoh, penurunan biaya hardware bisa membuat analisis data berskala
besar lebih efektif biaya, dan adanya komputer personal bisa merubah secara dramatis
persepsi dari beberapa analis tentang kemampuan komputer.
Tekanan untuk perubahan terus-menerus dalam model yang digunakan oleh institusi
investasi juga datang dari tekanan marketing. Ketika satu institusi mengembangkan suatu
produk baru, terdapat tekanan terhadap kompetitor mereka juga untuk menyediakan produk
ini kepada klien mereka. Dua sub bab berikutnya menjelaskan penilaian produk ekuitas yang
telah tersedia yakni perencanaan pasar sekuritas Wells Fargo dan survei investasi Value Line.

B. Model Wells Fargo

Model digunakan oleh Wells Fargo Investment Advisor menggabungkan kedua teori
penilaian tradisional dengan perkembangan dalam teori penetapan harga aset. Terdapat dua
langkah dalam menerapkan model:
1. Perkiraan internal rate of return yang diharapkan dari masing-masing sekuritasE(IRRi).

Perkiraan ini didasarkan pada model penilaian ekuitas diskon dividen:

Pi.t

d i.t 1
d i .t 2
d i .t 3
d i .t n

.....
...............(12.6)
2
3
1 IRRi 1 IRRi 1 IRRi
1 IRRi n

Dimana:
Pi.t

= harga pasar dari sekuritas i pada akhir periode t

di.t

= dividen yang dibayar oleh perusahaan i dalam periode t

IRRi

= penerapan internal peningkatan dari pengembalian perusahaan i

2. Perkiraan tingkat ekuilibrium dari rate of return masing-masing sekuritasE(Ri).

Perkiraan ini didasarkan pada CAPM.

Measure of Relative Mispricing saham (MRMi) saat ini dihitung dengan
MRMi = E(IRRi) E(Ri)....................................(12.7)
Nilai MRMi yang lebih positif (negatif), semakin di bawah (di atas) nilai sekuritas.
Wells Fargo merupakan pendukung awal dari teori penilaian kombinasi tradisional
dengan teori penetapan harga aset dalam suatu upaya untuk mendeteksi kesalahan penetapan
harga sekuritas.
C. Model Value Line
Model value line merupakan pertimbangan yang menarik karena beberapa bukti dari
keberhasilannya dalam mendeteksi under dan over-value sekuritas. Masing-masing saham
ditempatkan dalam salah satu dari lima kategori yang didasarkan pada perkiraan kinerja
harganya dalam 12 bulan kedepan. Pendekatan mendasar adalah untuk mengukur masingmasing karakteristik harga dan pendapatan terhadap karakteristik dibandingkan garis nilai
saham lainnya. Masing-masing saham diperingkat berdasarkan pengharapannya kinerja
harga relatif dalam 12 bulan berikutnya berdasarkan atas kombinasi dari tiga kriteria yakni
(1) posisi nilai nonparametrik, (2) momentum earnings, (3) faktor earnings surprise.
D. Model Penilaian Ekuitas dan Analisis Laporan Keuangan
Dasar pemikiran yang melandasi perkembangan dari model penilaian ekuitas oleh
komunitas investasi adalah dimana mereka bisa digunakan untuk memperoleh return

abnormal. Terdapat beberapa langkah dalam mengamati jika terdapat hubungan antara
analisis laporan keuangan dan return abnormal.
1. Membagi sistem investasi menjadi bagian-bagian konstituennya yakni: input, model
penilaian, dan keputusan untuk tetap membeli-menjual menggunakan prediksi dari model
penilaian:
2. Estimasi kemungkinan dimana return abnormal saat ini sedang diperoleh dengan sistem
investasi.
3. Jika terdapat kemungkinan tinggi dimana return abnormal sedang diperoleh, mencoba
untuk menentukan jika sumber dari sistem investasi berhubungan dengan return abnormal
tersebut.
Mengasumsikan bahwa return abnormal diperoleh oleh sistem investasi menggunakan
input ramalan earnings. Setidaknya terdapat dua pendekatan untuk mengamati jika ramalan
pendapatan menyebabkan return abnormal:
1.

Mengamati pengaruh dari penggunaan ramalan earnings alternatif.

2. Mengamati komponen ramalan non-eranings individu dalam sistem untuk melihat

jika salah satu merupakan sumber dari return abnormal.
Setiap pendekatan memiliki keterbatasan. Sebagai contoh, pendekatan pertama (1)
pendekatan ini tergantung atas model ramalan eranings yang diamati. Pendekatan kedua (2)
mengabaikan kemungkinan bahwa hubungan komponen individu merupakan sumber dari
pengembalian tidak normal.
PRICE TO EARNINGS RATIOS (PER)
Salah satu indikator keuangan yang sering digunakan oleh perusahaan yang
dipublikasikan adalah perbandingan harga (P) terhadap earnings (E). Perbandingan ini
umumnya dihitung menggunakan data berbasis saham :
Perbandingan

PE =

harga

pasar

tiap

ekuitas

saham

earnings

tiap

ekuitas

saham......................................................................................................................(12.8)
Perbandingan PE dalam (12.8) bisa dihasilkan teoritis lewat sebuah model penilaian ekuitas
dengan bentuk :
Pi

Ei
..................................................(12.9)
r

Asumsi kunci yang menggarisbawahi pondasi teori ini meliputi

1.

Perbedaan antar perusahaan dalam risiko mereka yang tidak relevan dalam penentuan
dari Pi atau perbedaan ini bisa ditangkap secara penuh oleh r.

2. Aliran pendapatan dimasa depan bisa secara penuh diwakilkan oleh satu angka.

Dalam sebagian besar konteks, PE dipandang sebagai indikator ringkasan paling baik
dari persepsi pasar modal mengenai kekuatan menghasilkan earnings dengan cara yang sama
dimana banyak rasio keuangan dipandang sebagai indikator dari atribut seperti likuiditas,
profitabilitas dan leverage.
A. Masalah-masalah Perhitungan

Masalah-masalah perhitungan yang muncul ketika menghitungan rasio PE adalah:

1. Pilihan tanggal untuk menghitung pembilang. Dua pilihan utama adalah (a) penggunaan
harga akhir tahun fiskal (triwulan fiskal) atau (b) penggunaan dari harga segera setelah
pengumuman publik dari angka earnings dalam penyebut. Keuntungan dari menggunakan
(b) adalah pembilang bisa mencerminkan kandungan informasi dari penyebut.
2. Pilihan dari periode waktu untuk digunakan sebagai penyebut. Menggunakan
perputaran periode waktu sebagai penyebut, menggabungkan lebih banyak informasi
ditemukan dalam pembilang rasio PE. Beberapa jasa keuangan melaporkan rasio PE
menggunakan ramalan EPS analis sekuritas untuk periode tertentu. Penyebut ini secara
potensial bisa mengurangi diversitas di antar rasio PE dari perusahaan yang dipengaruhi
oleh rangkaian EPS di masa lalu yang memiliki komponen transisi earnings.
3. Pilihan dari EPS untuk digunakan sebagai penyebut. Sebagai contoh: (a) konsep EPS
primer atau tercampur penuh dan (b) item preextraordinary atau item postextraordinary.
Sayangnya, tidak ada teori kuat untuk membimbing pilihan terhadap (a) atau (b).
4. Perlakuan dari angka EPS negatif. Perlakuan umum ketika permasalahan ini timbul
adalah untuk menghapus jumlah negatif dan menghitung rasio PE hanya untuk
perusahaan dengan pendapatan positif. Namun, jika perspektif dinyatakan bahwa
perbandingan PE adalah salah satu dari beberapa input yang digunakan untuk melampaui
ekspektasi pasar dari penghasilan dimasa depan, rasionalitas untuk menghapus angka
negatif adalah kurang jelas. Buku ini merekomendasikan perhitungan rasio PE untuk
perusahaan dengan earnings negatif dan memasukkan mereka dalam sampel ketika
mengukur distribusi dari rasio PE antar perusahaan. Rasio PE negatif adalah item data
yang sangat informatif. Ini adalah signal dimana ekspektasi pasar atas earnings dimasa
depan adalah berbeda dari yang dilaporkan untuk sebagian besar periode saat ini.

B. Komponen Permanen dan Transistorik dari Earnings yang Dilaporkan

Dikhotomi yang berguna dari earnings yang dilaporkan (EiR) adalah ke dalam
komponen permanen (EiR) dan komponen transistori (EiT):
EiR E iP EiT ..........................................(12.10)

Mengasumsikan model penilaian dari jenis berikut,

Pi M i E iP ............................................(12.11)

Terdapat beberapa alasan untuk mengharapkan konsep earnings implisit dalam harga
sekuritas (EiP) untuk berbeda dari konsep earnings implisit dalam prinsip akuntansi yang
diterima umum (EiR):
1. Konsep dari pendapatan implisit dalam GAAP didasarkan pada prinsip akuntansi seperti

realisasi dan konservatisme. Dengan prinsip tersebut, terdapat keterbatasan antara

keduanya:
a. Kejadian yang direfleksikan dalam earnings yang dilaporkan; sebagai contoh

perubahan periodik dalam nilai pasar dari hutang yang dikaitkan dengan perubahan
suku bunga khususnya tidak dimasukkan dalam jumlah earnings yang berdasarkan
GAAP.
b. Waktu kejadian yang dicerminkan dalam earnings yang dilaporkan; sebagai contoh,

ketika sebuah perusahaan minyak dan gas menemukan tambang minyak, pengakuan
dari temuan tersebut dalam pendapatan GAAP ditunda sampai tambang minyak
dieksplorasi dan dijual pada perusahaan eksternal.
2. Fokus waktu dari earnings GAAP adalah untuk periode masa lalu, sementara fokus waktu
dari konsep earnings implisit dalam harga sekuritas adalah untuk periode masa depan.
Perbedaan ini bisa menimbulkan dua jenis keragaman:
a. Kejadian masa lalu dicerminkan dalam earnings GAAP yang dilaporkan tapi tidak
diharapkan terjadi di masa depan.
b. Kejadian yang tidak terjadi di masa lalu tapi kemudian diharapkan terjadi di masa
depan
Keberadaan dari komponen transistori dalam pendapatan yang dilaporkan berarti
bahwa dua perusahaan dengan earnings yang dilaporkan sama (EiR) bisa memiliki rasio PE
yang berbeda.
C. Menjelaskan Diversitas Dalam Perbandingan PE
Perbedaan distribusi rasio PE suatu titik waktu antar perusahaan dijelaskan karena: (a)
Tanda dan peningkatan dari komponen transitor selama satu tahun dalam earnings yang
9

dilaporkan, (b) pertumbuhan earnings yang diharapkan (permanen), (c) risiko, (d) metode
akuntansi.
Beaver dan Morse juga mengamati resiko relatif (beta) dari 25 portofolio yang
diperingkat dalam hal perbandingan PE. Kesimpulannya adalah hubungan antara beta dan
rasio PE digabarkan berbentuk U. Hal itu disimpulkan bahwa beta sedikit menjelaskan
dari diversitas rasio PE antar perusahaan.
Perbedaan dalam metode akuntansi
Salah satu penjelasan untuk diversitas dalam rasio PE adalah perbedaan antar
perusahaan dalam metode akuntansi mereka. Penjelasan ini belum menjadi subjek dari uji
yang lebih mendatail. Dalam studi awal, Beaver dan Dukes (1973) mengamati rasio PE dari
(1) 54 perusahaan yang menggunakan depresiasi garis lurus untuk pendapatan yang
dilaporkan ( rata-rata PE = 15,08) dan (2) 69 perusahaan yang menggunakan depresiasi
dipercepat untuk pendapatan yang dilaporkan (rata-rata PE =16,61).
MODEL PENILAIAN EKUITAS DAN EARNINGS YANG DILAPORKAN
Bagian ini menunjukkan bukti yang berkaitan dengan 2 hipotesis umum tentang
hubungan antara harga ekuitas sekuritas dan earnings yang dilaporkan:
A. Hipotesis Mekanistik
Hipotesis mekanistik menyatakan bahwa pasar modal hanya melihat atau terpaku
pada earnings yang dilaporkan, tanpa mempertimbangkan metode akuntansi yang digunakan
untuk menghitung earnings yang dilaporkan, atau pada sumber keuntungan atau kerugian
yang melandasi earnngs yang dilaporkan.
Beberapa penelitian yang berkaitan dengan hipotesis mekanistik ini adalah penelitian
Dukes (1976), Foster (1977), dan Bowen (1981). Masing-masing dari studi ini melaporkan
hasil yang konsisten dengan dugaan bahwa pasar modal membuat penyesuaian dengan
gambaran earnings yang dilaporkan ketika mengatur harga pasar ekuilibrium. Sementara
hasil ini menolak hipotesis mekanistik, maka tidak ada alasan bagi pasar modal untuk
menyesuaikan secara penuh semua perbedaan diantara perusahaan dalam metode akuntansi
mereka atau untuk semua perbedaan diantara perusahaan dalam kualitas dari komponen
earnings yang mereka laporkan.
B. Hipotesis Myopic

Hipotesis myopic yang menyatakan bahwa pasar modal memiliki fokus jangka
pendek pada earnings yang dilaporkan pada triwulan sekarang atau tahun sekarang, daripada
berfokus kepada horison multi tahun. Bukti terhadap hipotesis ini yang digunakan oleh pasar
10

modal ketika mengatur harga ekuilibrium bisa ditemukan dalam Brown, Foster, dan Noreen
(1985).
BEBERAPA KOMENTAR UMUM
1. Analisis regresi adalah teknik statistik yang paling umum digunakan untuk menguji
determinan harga sekuritas. Empat studi yang berkaitan adalah penelitian oleh Miller dan
Modigliani (1966), Brown (1968), Litzenberger dan Rao (1971), dan McDonald (1971).
Masing-masing studi menemukan bahwa perbedaan cross-sectional dalam earnings yang
diharapkan merupakan sebuah faktor penting dalam menjelaskan perbedaan crosssectional dalam perusahaan atau penilaian ekuitas.
Permasalahan dalam melakukan riset yang berkualitas dalam bidang ini adalah
memperoleh proksi yang baik untuk hal-hal yang tidak bisa diamati, seperti earnings
yang diharapkan dan pertumbuhan, dan berhadapan dengan isu-isu ekonometrik yang
dikaitkan dengan korelasi cross-sectional dari residual, heteroskedastisitas, dan
multikolinearitas.
2. Salah satu area dari penilaian ekuitas dimana pertanyaan penting yang tidak terpecahkan
adalah hubungan antara tingkat harga sekuritas ekuitas dan nilai dari aset individual dan
liabilitas yang dimiliki atau dikontrol oleh perusahaan.
3. Terdapat debat dalam literatur keuangan tentang perilaku dari harga sekuritas dalam
sebuah periode inflasi. Salah satu dari pendapat yang paling propokatif dalam bidang ini
adalah yang dikemukakan oleh Modigliani dan Cohn (1979) dan Cohn dan Modigliani
(1985). Dalam paper sebelumnya mereka menganalisis perilaku rasio PE dan tingkat
inflasi pada periode tahun 1963-1983 dan melaporkan sebuah korelasi positif yang tidak
bisa salah antara perbandingan E/P dari 500 indeks saham Standard & Poor, berdasarkan
pada pendapatan yang dilaporkan, dan tingkat inflasi.
4. Bukti yang diamati dalam bab ini konsisten dengan pasar modal yang menggunakan
informasi luas ketika menetapkan harga ekuitas sekuritas. Salah satu dari area penelitian
yang paling menarik adalah menjelajahi basis luas dari informasi ini secara implisit dalam
harga pada ramalan earnings dimasa depan. Beaver, Lambert, dan Morse (1980)
merupakan studi inovatif dalam area ini. Periode waktu yang diamati adalah 1957 sampai
1954.

11

Artikel: Paul A. Griffin dan Mark E. Zmijewski

AN EVALUATION OF ALTERNATIVE PROXIES FOR THE MARKETS
ASSESSMENT OF UNEXPECTED EARNINGS
Motivasi dan Tujuan Penelitian
Beberapa penelitian menunjukkan bahwa harga pasar saham merespon tanda dan besaran
laba yang tidak diduga oleh pasar. Penelitian tersebut menggunakan proksi untuk penilaian
pasar mengenai laba tidak terduga yang tergantung pada ramalan laba tertentu. Dalam jenis
pengujian tersebut, berbagai korelasi antara kesalahan pengukuran dalam proksi laba tidak
terduga dan variabel keuangan lainnya menghasilkan bias. Oleh sebab itu, penelitian ini
menguji hubungan antara abnormal return dan lima proksi alternatif untuk penilaian pasar
pada laba tak terduga triwulanan. Penelitian ini meneliti peran yang berpotensi memiliki
kesalahan pengukuran dalam pengujian regresi terhadap abnormal return (terjadi sekitar
waktu pengumuman laba) pada proksi laba tak terduga dan variabel non-laba.
Masalah Penelitian
Apakah terdapat hubungan antara abnormal return dan lima proksi alternatif untuk penilaian
pasar pada laba tak terduga triwulanan?
Landasan Teori
Teori yang digunakan dalam penelitian ini adalah teori sinyal (signalling theory) yang
melandasi pengungkapan sukarela. Manajemen selalu berusaha untuk mengungkapkan
informasi privat yang menurut pertimbangannya sangat diminati oleh investor dan pemegang
saham khususnya kalau informasi tersebut merupakan berita baik (good news). Di samping
itu,manajemen berminat menyampaikan informasi yang dapat meningkatkan kredibilitasnya
dan kesuksesan perusahaan meskipun informasi tersebut tidak diwajibkan.
Metodologi Penelitian
1. Sampel dan sumber data
Dua sampel digunakan untuk penelitian ini. Sampel pertama merupakan peramalan
untuk periode lima tahun 1975-1979. Sampel kedua merupakan bagian dari perusahaan
yang tercakup dalam sampel pertama, dengan ramalan untuk tahun 1980. Semua
perusahaan yang termasuk dalam sampel pertama (kedua) memenuhi tiga kriteria:
(1) laba per lembar saham triwulanan 1960-1979 (1960-1980) yang tersedia dalam
Moodys Handbook of Common Stocks,
(2) akhir tahun fiskal yang sama antara 1960 dan 1979 (1960 dan 1980),

12

(3) tercakup dalam The Value Line Investment Survey antara 1975 sampai 1979 (1975
sampai 1980).
Jumlah perusahaan yang memenuhi kriteria tersebut adalah 233 untuk sampel pertama
(1975-1979) dan 212 untuk sampel kedua (1980). Data tambahan yang diperlukan dalam
pengujian empiris sehingga ditentukan dua kriteria tambahan:
(4) data yang cukup pada file CRSP Daily Master untuk menguramgi laba tidak
terduga melalui harga dan pada fileCRSP Daily Return untuk menghitung
abnormal returns,
(5) ketersediaan Wall Street Journal Index mengenai tanggal pengumuman laba
triwulanan.
Secara keseluruhan terdapat 5.508 observasi perusahaan/tahun/tiga bulanan, tetapi
karena berbagai syarat data, sampel untuk berbagai analisis berkisar dari 1.611
observasi sampai 4.177 observasi.
2. Variabel penelitian
Variabel proksi seperti penilaian pasar terhadap laba tak terduga memiliki kesalahan
pengukuran, penelitian ini memeriksa prosedur untuk mendeteksi dan berpotensi
mengurangi kesalahan pengukuran dalam variabel proksi. Prosedur yang dikaji adalah (i)
penggunaan beberapa variabel proksi laba tak terduga dalam regresi abnormal return
(prosedur beberapa proksi), (ii) penambahan sebuah variabel penjelas yang tidak
berkorelasi dengan variabel abnormal return (dependen) dan berkorelasi dengan
kesalahan pengukuran dalam proksi laba tak terduga (prosedur variabel tambahan jelas),
dan (iii) penggunaan prosedur variabel instrumental. Selain itu, juga memeriksa kembali
hubungan abnormal return dan laba tak terduga tergantung pada ukuran perusahaan dan
pada umur ramalan analis keuangan.
3. Metoda analisis
Teknik analisis yang digunakan dalam penelitian ini yaitu pairwise pearson correlation,
rank correlation, dan regresi.
Hasil Penelitian
Untuk periode holding pendek, secara konsisten menunjukkan hasil kesalahan pengukuran
yang signifikan di lima variabel proksi laba tak terduga dan pengurangan (sampai ke tingkat
yang tidak diketahui) dalam kesalahan pengukuran menggunakan salah satu dari tiga
prosedur yang digunakan. Untuk periode holding panjang, hasilnya bervariasi. Prosedur
beberapa proksi kurang efektif untuk mengurangi kesalahan pengukuran pada periode
holding panjang dibandingkan periode holding yang lebih pendek. Namun, prosedur variabel
tambahan penjelas dan prosedur variabel instrumental terdeteksi dan muncul untuk
mengurangi kesalahan pengukuran untuk semua periode holding.
13

Prosedur beberapa proksi digunakan untuk menguji sensitivitas hasil ukuran perusahaan dan
umur peralaman. Prosedur ini tampaknya lebih efektif mendeteksi dan/atau mengurangi
kesalahan pengukuran untuk periode holding pendek daripada periode holding panjang,
terlepas dari ukuran perusahaan atau usia peramalan. Hubungan antara abnormal return dan
laba tak terduga muncul menjadi lebih baik untuk perusahaan-perusahaan kecil dan
perusahaan dengan peramalan aktual daripada perusahaan-perusahaan besar dan perusahaan
dengan peramalan tidak aktual. Dan pendekatan variabel instrumental terlihat meningkatkan
estimasi koefisien .
Komentar tentang Penelitian
Peringatan penting untuk penelitian ini menyangkut efek tidak diketahuinya misspecifying
yang mendasari hubungan antara abnormal return dan laba tak terduga. Misalnya, penelitian
ini menunjukkan bahwa variabel laba menjelaskan hanya sebagian kecil dari respons pasar
pada saat pengumuman laba (misalnya, adjusted R-square sama dengan 0,1256). Penelitian di
masa mendatang dapat mempertimbangkan variabel tambahan dalam konjungsi dengan
kejutan laba (misalnya, tingkat cakupan analis, sifat stokastik dari proses menghasilkan arus
kas atau laba, confounding events) untuk tujuan mendeteksi kesalahan pengukuran dan
pengendalian untuk variabel yang dihilangkan. Selain itu, mungkin juga terdapat misspecified
dari kesalahan dalam mengukur laba tak terduga. Sensitivitas hasil untuk unbiasedness
kesalahan pengukuran laba dapat dievaluasi. Selain itu, penelitian ini hanya memeriksa dua
faktor yang berpotensi menjelaskan pengukuran kesalahan yakni ukuran perusahaan dan
umur peramalan. Penelitian di masa mendatang diharapkan dapat mempertimbangkan faktorfaktor lain yang potensial, misalnya lingkungan informasi perusahaan. .Penelitian berikutnya
juga dapat menguji apakah lebih mudah untuk mengurangi kesalahan pengukuran pada proksi
laba untuk perusahaan yang memiliki analis yang heterogen dibandingkan yang homogen.
Secara keseluruhan, hasil penelitian menunjukkan bahwa kesalahan pengukuran adalah
masalah penting bagi peneliti menggunakan desain penelitian regresi ganda, yaitu, regresi
abnormal return (menangkap kandungan informasi laba akuntansi) pada variabel proksi laba
tak terduga dan variabel penjelas non-laba tambahan. Hasil penelitian menunjukkan bahwa
peneliti harus menginterpretasikan koefisien untuk variabel penjelas non-laba tambahan
tergantung pada asumsi korelasi antara variabel-variabel tambahan dan kesalahan pengukuran
pada variabel proksi laba tak terduga. Prosedur yang diuji untuk mengurangi kesalahan
pengukuran, sementara mengurangi masalah kesalahan pengukuran sampai batas tertentu,
tidak menghilangkan masalah. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa mungkin berguna

14

untuk menggunakan beberapa variabel proksi laba yang tidak terduga dan variabel return
saham (diamati sebelum periode holding abnormal return) dalam sebuah desain penelitian
regresi berganda.

15