Review Artikel:

The Effects of a Firm's Investment and

Financing Decisions on the Welfare of its
Security Holders
Eugene F. Fama
The American Economic Review, Vol. 68, No. 3. (Jun., 1978), pp. 272-284.

PENDAHULUAN
Dalam artikel klasik mereka, Franco Modigliani dan Merton H.
Miller menunjukkan bahwa dalam pasar modal sempurna, keputusan
pembiayaan dari suatu perusahaan tidak ada konsekuensinya. lebih
lanjut Fama menyatakan bahwa jika pasar modal sempurna, maka (a)
keputusan pendanaan perusahaan tidak berpengaruh pada nilai
pasarnya. dan (b) keputusan pembiayaan tidak ada konsekuensinya
terhadap keamanan pemegang saham.
Fama juga menyatakan bahwa nilai perusahaan semata-mata
ditentukan oleh keputusan investasi. Pendapat tersebut dapat
diartikan bahwa keputusan investasi itu penting, karena untuk
mencapai tujuan perusahaan hanya akan dihasilkan melalui kegiatan
investasi perusahaan. Keputusan investasi tidak dapat diamati secara
langsung.
Akhirnya, F-M dan Stiglitz (1972) mencatat bahwa ketika
perusahaan dapat mengeluarkan utang beresiko maka aturan nilai
Pasar untuk keputusan investasi perusahaan adalah ambigu
(membingungkan). Dengan utang berisiko, memaksimalkan kekayaan
pemegang saham, pemegang obligasi kekayaan. atau gabungan
kekayaan pemegang obligasi dan pemegang saham dapat berimplikasi
pada tiga keputusan investasi yang berbeda1. Stiglitz berpendapat
bahwa perusahaan cenderung untuk memaksimalkan kekayaan
pemegang saham, meskipun ini mungkin kurang ekonomis dan efisien

1
Penggunaan hutang, saham atau deviden sebagai sumber pendanaan investasi

1
dibandingkan memaksimalkan gabungan antara pemegang saham dan
kekayaan pemegang obligasi.

ASUMSI PERFECT CAPITAL MARKET.

Pasar modal efisien adalah pasar dimana setiap harga sekuritas
sama dengan nilai investasi sepanjang waktu. Dipasar yang efisen
seperangkat informasi dengan cepat dan sepenuhnya dicerminkan
dengan harga pasar. Jadi dipasar yang efisen investor seharusnya
hanya mengharapkan laba normal dan memperoleh rate of return
yang normal untuk investasi mereka.
Fama menunjukkan ada tiga macam bentuk/tingkatan2 untuk
menyatakan efisiensi pasar modal. Pertama adalah keadaan dimana
harga harga mencerminkan semua informasi yang ada pada catatan
harga di waktu yang lalu. Dalam keadaan seperti ini pemodal tidak
bisa memperoleh tingkat keuntungan di atas normal dengan
menggunakan trading rules yang berdasarkan atas informasi harga
diwaktu yang lalu.
Keadaan ini disebut efisiensi lemah. Tingkat efisien kedua adalah
keadaan dimana harga harga bukan hanya mencerminkan harga harga
di waktu lalu tetapi semua informasi yang dipublikasikan. Keadaan ini
disebut sebagai bentuk efisiensi setengah kuat. Degan kata lain
pemodal tidak bisa memperoleh tigkat keuntungan diatas normal
dengan memanfaatkan public information. Tingkat efisien ketiga
adalah bentuk efisiensi kuat dimana harga tidak hanya mencerminkan
semua informasi yang dipublikasikan tetapi juga informasi yang bisa

2
Dalam keadaan weak form efficiency analisis fundamental maupun teknikal kurang
bahkan tidak berarti
Keadaan semi strong biasanya terjadi pada situasi penerbitan saham baru,
pengumuman laba dan deviden. Dalam keadaan strong form harga selalu wajar
karena harga mencerminkan informasi yang dipublikasikan. Analisa fundamental
dalam situasi ini dapat dilakukan.

2
diperoleh dari analisis fundamental tentang perusahaan dan
perekonomian.

Alasan-alasan yang menyebabkan pasar menjadi efisien

1. Investor adalah penerima harga (price takers),yang berarti

bahwa sebagai pelaku pasar, investor seorang diri tidak dapat
mempengaruhi harga dari suatu sekuritas.
2. Informasi tersedia secara luas kepada semua pelaku pasar pada
saat yang bersamaan dan harga untuk memperoleh informasi
tersebut murah.
3. Informasi dihasilkan secara acak (random) dan tiap-tiap
pengumuman informasi sifatnya random satu dengan yang lainnya.
4. Investor bereaksi dengan menggunakan informasi secara penuh
dan cepat,sehingga harga dari sekuritas berubah dengan
semestinya mencerminkan informasi tersebut untuk mencapai
keseimbangan yang baru.

Alasan yang menyebabkan pasar menjadi tidak efisien

1. Terdapat sejumlah kecil pelaku pasar yang dapat mempengaruhi

harga dari sekuritas
2. Harga dari informasi adalah mahal dan terdapat akses yang tidak
seragam antara pelaku pasar yang satu dengan yang
lainnyaterhadap suatu informasi yang sama.
3. Informasi yang disebarkan dapat diprediksi dengan baik oleh
sebagian pelaku-pelaku pasar
4. Investor adalah individual-individual yang lugas dan tidak
canggih

Asumsi 2 Equal Access

3
Individu dan perusahaan memiliki akses yang sama ke pasar modal. Ini
berarti bahwa jenis efek yang dapat dikeluarkan oleh perusahaan-
perusahaan dapat diterbitkan oleh investor pada rekening pribadi.
Asumsi 3 Complete Agreement or Homogeneous Expectations
Setiap informasi tersedia tanpa biaya untuk semua agen pasar
(investor dan perusahaan), dan semua agen menilai secara benar dari
implikasi informasi untuk prospek masa depan perusahaan dan efek.
Semua pelaku pasar benar dapat menentukan kapan surat berharga
yang diterbitkan oleh investor yang berbeda dan perusahaan adalah
substitusi sempurna. Semua investor memiliki kesepakatan mengenai
nilai dari future income badan usaha, yaitu EBIT badan usaha.
Asumsi 4 Only Wealth Counts
Disamping tidak berefek pada kesejahteraan pemegang saham,
keputusan pendanaan suatu perusahaan tidak mempengaruhi
karakteristik peluang portofolio yang tersedia bagi investor.

Asumsi 5 Given investment strategies

Untuk tetap focus pada pengaruh keputusan pendanaan terhadap
kesejahteraan pemegang saham maka semua informasi yang
berkaitan dengan investasi strategis perusahaan dimasa sekarang
maupun yang akan datang bisa diketahui oleh investor.

PENGARUH KEPUTUSAN INVESTASI STRUKTUR MODAL

TERHADAP NILAI PASAR
Tujuan utama dari struktur modal adalah memaksimumkan nilai
perusahaan melalui komposisi pembiayaan dana jangka panjang, yang
terdiri dari modal hutang atau modal ekuitas, dikenal dengan istilah
“optimal capital structure”.
struktur modal yang optimal (optimal capital structure) dapat diperoleh
dengan cara memilih kombinasi modal hutang (debt capital) dan

4
modal ekuitas (equity capital) yang akan menghasilkan biaya modal
yang minimum, yang kemudian akan menghasilkan nilai perusahaan
yang maksimum. Struktur modal yang tidak optimal akan
menyebabkan biaya modal yang ditanggung perusahaan menjadi lebih
tinggi, sehingga keuntungan yang seharusnya diperoleh perusahaan
menjadi berkurang. Sedangkan struktur modal yang optimal bukan
saja dapat meningkatkan keuntungan perusahaan, namun juga akan
meningkatkan nilai perusahaan.
Modigliani dan Miller menjelaskan mengenai pengaruh struktur
modal terhadap nilai perusahaan dalam proposisinya tanpa adanya
pajak, MM proposition I menyatakan bahwa nilai badan usaha tidak
dipengaruhi oleh struktur modal badan usaha. Pendapat tersebut
kemudian diintrodusir sendiri oleh MM pada tahun 1963. Dalam MM
proposition II: “With corporate income taxes, they conclude that
leverage increase a firm value because interest in debt is a tax
deductible expense”. Ini berarti bahwa bila ada pajak penghasilan
perusahaan, maka penggunaan hutang akan meningkatkan nilai
perusahaan karena biaya bunga hutang adalah biaya yang
mengurangi pembayaran pajak (tax deductible expense).

KEPUTUSAN DEVIDEN YANG TIDAK RELEVAN

Kebijakan dividen menyangkut tentang penggunaan laba yang
menjadi hak para pemegang saham. Pada dasarnya laba tersebut bisa
dibagi sebagai dividen atau ditahan untuk diinvestasikan kembali.
Perusahaan bisa membagi dividen dalam bentuk uang tunai atau
dalam bentuk saham (stock dividend).
Kebijakan dividen masih merupakan masalah yang mengundang
perdebatan karena ada beberapa pendapat mengenai dividen.
Pertama, pendapat yang mengatakan dividen dibagi sebesar-besarnya

5
(dividend relevant); Kedua, kebijakan dividen tidak relevan; dan ketiga
perusahaan membagi dividen sekecil mungkin.
Jika perusahaan mampu meningkatkan pembayaran dividen
karena peningkatan laba, maka harga saham akan naik. Jadi, kenaikan
harga saham tersebut pada dasarnya adalah sebagai akibat dari
kenaikan dari laba. Pemberian dividen dimungkinkan hanya apabila
perusahaan memperoleh keuntungan, namun tidak menutup
kemungkinan perusahaan tetap membagi dividen meskipun
perusahaan menderita kerugian.
Dalam hal dividen tidak relevan (the irrelevant of dividend),
Modigliani&Miller (1961) mengatakan bahwa kebijakan dividen tidak
mempunyai pengaruh terhadap harga saham perusahaan. Nilai
perusahaan hanya ditentukan oleh kemampuan menghasilkan laba,
bukan pada pembagian laba perusahaan untuk dividen atau sebagai
laba ditahan. Selanjutnya dikatakan bahwa perusahaan bisa saja
membagikan dividen yang besar ataupun kecil, asalkan dimungkinkan
menutup kekurangan dana dari sumber eksternal. Jadi yang penting
adalah apakah investasi yang tersedia diharapkan akan memberikan
net present value yang positif, tidak perduli apakah dana yang
digunakan diperoleh dengan menahan laba ataukah dari luar
perusahaan dengan menerbitkan saham baru. Dampak dari pilihan
keputusan tersebut sama saja terhadap nilai perusahaan. Jadi
keputusan dividen adalah tidak relevan (the irrelevant of dividend).

INTERAKSI KEPUTUSAN INVESTASI, KEPUTUSAN PENDANAAN,

DAN KEBIJAKAN DIVIDEN
Interaksi keputusan investasi dengan keputusan pendanaan
menyangkut analisis terhadap profitabilitas investasi apabila dibiayai
tidak 100% modal sendiri. Dengan adanya pajak dan

6
ketidaksempurnaan pasar modal, maka sumber pendanaan proyek
yang berbeda akan membawa dampak terhadap profitabilitas suatu
investasi.
Ada dua metode yang dapat digunakan untuk mengkaitkan
keputusan investasi dan keputusan pendanaan. Pertama adalah
menggunakan biaya modal rata-rata tertimbang. Metode ini
mendasarkan pada pemikiran bahwa dana yang dipergunakan untuk
membiayai suatu proyek mempunyai biaya yang berbeda-beda. Suatu
proyek dinilai menguntungkan apabila memberikan tingkat hasil
pengembalian lebih besar dari biaya rata-rata dana yang
dipergunakan. Teori tersebut didukung hasil penelitian yang dilakukan
Fama dan French (1999), bahwa tingkat pengembalian (return) yang
diperoleh perusahaan merupakan informasi tentang corporate earning,
kebijakan investasi, dan kebijakan pendanaan di masa lalu.
Metode kedua adalah adjusted net present value (APV). APV
memulai analisis dan menaksir base case NPV dari proyek. Base case
NPV adalah NPV pada saat proyek diasumsikan dibiayai 100% modal
sendiri. Selanjutnya baru dihitung dampak keputusan pendanaan.
Keputusan pendanaan dapat memberi dampak positif ataupun negatif.
Jadi, APV merupakan penjumlahan antara base case NPV dan dampak
keputusan pendanaan dari luar.
Menurut theory Fisherian, keputusan investasi dan keputusan
pendanaan dilakukan secara terpisah. Namun dengan adanya
informasi asimetri, pemisahan tersebut tidak dapat bertahan lebih
lama, investor luar tidak dapat melihat langsung prilaku manajemen
dalam membuat keputusan investasi. Sebagai gantinya, mereka
mencoba untuk menginvestigasi prilaku manajer melalui sisi lain yaitu
keputusan pendanaan.
Menurut pecking order theory perusahaan memilih
menggunakan metode pendanaan yang mempunyai biaya transaksi
yang paling rendah. Kebutuhan pendanaan untuk investasi jangka

7
panjang akan dimulai dengan sumber dana internal perusahaan
berupa laba ditahan yang sudah siap pakai dan memiliki biaya
transaksi yang paling rendah. Bila sumber ini tidak mencukupi, maka
pilihan kedua adalah sumber dana eksternal yang akan dimulai dengan
dana pinjaman. Dan apabila sumber dana pinjaman belum juga
mencukupi, maka penerbitan saham baru merupakan alternatif
terakhir.
Menurut Myers (1984); dan Myers&Majluf (1984), dengan asumsi
bahwa profitabilitas relatif konstan, teori pecking order memperkirakan
bahwa good investment memiliki efek positif terhadap keputusan
pendanaan. Hasil penelitian yang konsisten dengan pecking order
theory dilakukan oleh Titman&Wessel (1985), Baskin (1989),
Theis&Klock (1992) yang memperlihatkan bahwa rasio hutang
berhubungan terbalik dengan kemampulabaan perusahaan. Temuan
ini menjelaskan bahwa perusahaan yang memiliki kemampulabaan
yang tinggi, lebih banyak menggunakan dana internal atau memiliki
hutang yang rendah.
Green et al (1993) melakukan penelitian secara empiris untuk
membuktikan hubungan antara kebijakan dividen, keputusan investasi
dan pendanaan di Irlandia. Hasil penelitian tersebut menyatakan
bahwa kebijakan dividen bukan merupakan kebijakan yang
memanfaatkan sisa dana setelah keputusan investasi dan pendanaan
dilakukan oleh perusahaan. Namun kebijakan dividen merupakan
suatu kebijakan yang dilakukan secara bersama-sama dengan
kebijakan investasi dan pendanaan. Sehingga ketiga keputusan
keuangan tersebut merupakan suatu hubungan yang simultan.
Jensen et al (1992), menjelaskan bahwa perusahaan akan
menetapkan tingkat dividen yang membuat manajer dapat membiayai
investasi perusahaan dengan dana internal. Bila kebijakan dividen
sesuai dengan perkiraan manajemen dari kesempatan investasi di
masa yang akan datang, maka perusahaan dapat mempertahankan

8
dividen yang stabil dan memperoleh pendanaan ekuitas yang
dibutuhkan melalui sumber internal.
balance theory, teori yang mengatakan bahwa pendanaan
dilakukan berdasarkan struktur modal optimal, yaitu struktur modal
dengan menyeimbangkan keuntungan dari penghematan pajak atas
penggunaan hutang terhadap biaya kebangkrutan. Balance theory
memprediksi suatu hubungan variabilitas pendapatan dengan
penggunaan hutang. Teori tersebut menyatakan, pada perusahaan
dengan risiko bisnis rendah menggunakan hutang lebih banyak, dan
menggunakan sedikit hutang pada risiko bisnis yang tinggi. Jadi pada
kondisi yang rendah ketidakpastiannya, dampak keputusan pendanaan
pada pertumbuhan akan positif, dan pada kondisi yang tidak pasti
dampak keputusan pendanaan pada pertumbuhan negatif.
Balancing model of agency cost, menjelaskan tentang pengaruh
leverage terhadap kebijakan dividen. Model ini menjelaskan adanya
trade off antara agency cost of equity dan agency cost of debt
(Megginson, 1997). Kebijakan leverage mempengaruhi kebijakan
dividen dengan hubungan negatif. Perusahaan dengan tingkat
leverage tinggi (agency cost of debt tinggi) akan mengurangi agency
cost of debt dengan mengurangi hutang sehingga untuk membiayai
investasinya menggunakan dana internal. Pemegang saham akan
merelakan aliran kas internal yang sebelumnya digunakan untuk
membayar dividen dialihkan untuk membiayai investasi sehingga
agency cost of equity akan meningkat sejalan dengan menurunnya
agency cost of debt.
Fama (1978), menyatakan bahwa keputusan investasi
merupakan keputusan yang berdiri sendiri. Namun Baskin (1989), dan
Mbodja&Mukherjee (1994), menemukan adanya ketergantungan
antara keputusan investasi dengan keputusan pendanaan dan atau
kebijakan dividen.

9
KESIMPULAN
Modligiani dan miller (MM) menunjukkan bahwa sejauh
pembayaran bunga bisa dipergunakan untuk mengurangi beban pajak
maka penggunaan hutang memberi manfaat bagi pemilik perusahaan,
degan catatan aau asumsi tidak ada biaya kebangkrutan. Secara
teoritis perusahaan mestinya menggunakan hutang yang akan
meminimumkan biaya modal perusahaan. Namun tidak mudah tidak
mudah menentukan proporsi ini. Teori struktur modal mencoba
menjelaskan apakah perubahan komposisi pendanaan akan
mempengaruhi nilai perusahaan apabila keputusan investasi dan
kebijakan dideviden dipengang konstan. Dalam keadaan pasar modal
sempurna dan tidak ada pajak maka MM menunjukkan bahwa struktur
modal tidak akan mempengaruhi nilai perusahaan. Proses arbritase
akan memaksa perusahaan menggunakan hutang, sama dengan nlai
perusahaan yang tidak menggunakan hutang. Sebaliknya apabila ada
factor pajak, maka MM menunjukkan bahwa penggunaan hutang akan
selalu lebih menguntungkan apabila dibandingkan dengan
penggunaan modal sendiri.
Keputusan untuk membagi laba sebagai deviden ataukah
menahannya untuk diinvestasikan kembali merupakan keputusan yang
masih mengundang kontroversi. Apabila tidak diperhitungkan
kemungkinan adanya dana dari luar maka secara teoritis laba
dibenarkan untuk diinvestasikan kembali dengan harapan
menghasilkan tingkat keuntungan lebih tinggi. Apabila diperhatikan
kemungkinan adanya pendanaan eksternal maka pembagian deviden
dapat di kompensasai dengan penerbitan saham baru. Dalam situasi
seperti ini maka kebijakan deviden menjadi tidak relevan apabila kita
berbicara tentang keadaan pasar modal yang sempurna. Tetapi
menjadi relevan bila diperhatikan adanya biaya emisi. Pada saat ada
biaya emisi, penahanan laba lebih baik dari pada membagi deviden
dan menerbitkan saham baru.

10
 Pembagian deviden hanya akan mempengaruhi nilai pasar
apabila dengan pembagian deviden tersebut para pemodal berubah
pengharapan mereka terhadap prospek dan resiko perusahaan. Dalam
situasi seperti itu pembagian deviden dapat menaikkan atau
menurunkan nilai perusahaan. Tetapi kalau para pemodal tidak
berubah pengharapan mereka maka kebijakan deviden tidak akan
mempengaruhi nilai perusahaan.

REFERENSI
1. Eugene F Brigham. 2001. Manajemen keuangan. Edisi 8. Penerbit
Erlangga.

2. Eugene F. Fama. 1978. The Effects of a Firm's Investment and

Financing Decisions on the Welfare of its Security Holders. The
American Economic Review, Vol. 68, No. 3. (Jun., 1978), pp. 272-
284.
3. Wiliam Sharpe.1997. Investasi.

11