KEBIJAKAN DIVIDEN, TATA KELOLA PERUSAHAAN DAN HIPOTESIS ENTRENCHMENT MANAJERIAL: SEBUAH ANALISIS EMPIRIS

Jorge Firanha

1.

PENDAHULUAN Penelitian ini menyediakan analisis empiris dari penjelasan teori keagenan Perspektif ini

untuk distribusi cross section dari pembayaran dividen di Inggris.

menyatakan bahwa pembayaran kas (tunai) kepada shareholder (pemegang saham) dapat mengurangi masalah keagenan dengan meningkatkan frekuensi dari modal eksternal yang meningkat dan dihubungkan dengan monitoring (pengawasan) oleh banker investasi dan investor (Easterbrook, 1984), atau dengan mengeleminasi aliran kas bebas (free cash flow) (Jensen, 1986). Meskipun banyak teori lain dalam menjelaskan kebijakan dividen secara cross sectional (berdasarkan pada sinyal dan pajak clienteless), literatur empiris yang ada menemukan bahwa observasi tingkah laku dividen adalah konsisten dengan lebih dari satu teori dan umumnya gagal untuk memberikan penjelasan alternatif. Bagaimanapun juga hipotesis managerial entrenchment berasal dari literatur agency menyediakan set khusus dari prediksi yang tidak ditemukan dalam penelitian lain dalam penjelasan dari tingkah laku kebijakan dividen cross sectional. Konsisten dengan hipotesis yang ada, penelitian ini menemukan hubungan yang kuat bentuk U antara pembayaran dividen dan insider ownership di Inggris. Secara spesifik, penelitian ini menunjukkan setelah kritikal entrenchment level yang diestimasi berkisar 30%, koefisien insider ownership (kepemilikan insider) berubah dari negatif menjadi positif. Analisis menyarankan bahwa direktur yang mengendalikan saham yang tidak menguntungkan dikelola atas nama pemegang saham lainnya (seperti dana pensiun, charity trust, atau rencana kepemilikan saham oleh karyawan) bisa mengarah pada managerial entrenchment.

2.

LITERATUR SEBELUMNYA DAN MOTIVASI PENELITIAN

Teori Keagenan dari Pembayaran Dividen

Easterbrook (1984) menyatakan bahwa dividen berperan penting dalam mengendalikan ekuitas dari masalah keagenan dengan memfasiliasi monitoring pasar modal primer dari aktivitas perusahaan dan kinerja. Alasannya adalah bahwa semakin tinggi peningkatan dividen yang dibayarkan diibaratkan bahwa perusahaan akan menjual saham biasa dalam pasar modal primer. Hal ini mengarah pada penyelidikan managemen oleh bank investasi, security exchanges dan pemilik modal (capital supplier). Penelitian Baghat (19860, Smith (1986), Hansen dan Torregrosa (1992) dan Jain dan Kini (1999) menemukan pentingnya dari monitoring yang dilakukan banker investasi dalam isu ekuitas baru. Teori terkini oleh Fluck (1998), dan Myers (2000) juga menunjukkan model teoritis-keagenan dari perilaku pembayaran dividen dimana manajer membayar dividen dengan tujuan menghindari aksi disciplining yang dilakukan oleh pemegang saham.

Hipotesis Managerial Entrenchment Sesuai dengan Jensen dan Meckling (1976), ketika manajer memiliki ekuitas kecil (sedikit) dan pemegang saham terlalu disperse dalam mengambil aksi melawan perilaku maksimalisasi non-nilai, insider mungkin menyebarkan aset korporasi untuk mendapatkan keuntungan pribadi, seperti shirking dan konsumsi keuntungan tambahan. Ketika kepemilikan insider meningkat, biaya keagenan berkurang sejak manajer memikul biaya ini. Sebagaimana yang disebutkan Demsetz (1983) dan Fama dan Jensen (1983), manajer menahan porsi substansial dari ekuitas perusahaan dengan mempunyai kekuatan voting untuk memastikan bahwa posisi mereka aman diperusahaan. Sebagai hasilnya, mereka menjadi semakin mengisolasi dari kekuatan disciplining eksternal seperti ancaman pengambilalihan atau pasar tenaga kerja manajerial. Stulz (1988) menunjukkan model dimana kepemilikan yang tinggi oleh manajer bisa secara efektif menghidari kemungkinan pengambilalihan (take over), dihubungkan dengan hipotesis entrenchment.

3. 3.1

DESAIN RISET Spesifikasi model secara umum

Model yang digunakan dalam analisis ini adalah regresi single-equation crosssectional antara pembayaran dividen dan set variabel yang terkait dengan penelitian Rozeff (1982) argumen trade-off. Trade off ini antara marginal benefit dan pembayaran dividen ( pengurangan dalam biaya keagenan) dan biaya marginal masing-masing (peningkatan yang disebut biaya transaksi). Biaya transaksi berkaitan dengan biaya langsung dan tidak langsung dari ekuitas keuangan eksternal dan biaya pajak potensial yang dihubungkan dengan pembayaran dividen.

3.2

Hipotesis yang Diuji Manajer yang mengendalikan large holding dalam perusahaan bisa

menghindarkan diri mereka dari mekanisme disciplining. Jika kebijakan dividen dan kepemilikan insider menunjukkan peran monitoring, salah satu mungkin berharap dari kritikal level entrenchment, kebijakan dividen dan kepemilikan insider bisa menggantikan mekanisme monitoring. Peningkatan kepemilikan insider akan diikuti pembayaran dividen yang menurun. Setelah kritikal level dari kepemilikan,

pembayaran dividen dalam jumlah besar dibutuhkan untuk mengkompesnasi entrenchment yang terkait biaya keagenan yang muncul dari insider holding yang besar. H1: distribusi crosssectional dari pembayaran dividen, semuanya konstan, adalah negatif
terkait dengan manfaat dari kepemilikan insider dibawah level entrenchment dari kepemilikan dan secara positif terkait diatas level entrenchment

Tanda positif yang diprediksi setelah kiritikal level dari kepemilikan insider bisa dijelaskan dengan keinginan manajer untuk mendiversifikasi kesejahteraannya dengan meningkatkan likuiditas (Beck dan Zorn, 1982) ketika pemegang saham diperusahaan adalah banyak, daripada penjelasan entrenchment. Dengan kata lain, hipotesis ini melihat kemungkinan bahwa manajer tidak hanya menggunakan beneficial (manfaat) tetapi juga kepemilikan non-beneficial untuk entrech dirinya sendiri. H2: Untuk kepemilikan insider dengan level beneficial rendah (dibawah poin kritikal
entrenchment), pembayaran dividen mempunyai hubungan dengan bentuk U dengan total (beneficial dan non beneficial) kepemilikan insider, semuanya konstan, sebagaimana diprediksi dalam hipotesis 1 untuk kepemilikan beneficial, dengan poin yang berada diatas level kepemilikan beneficial.

Setelah publikasi laporan keuangan, London Stock Exchange mensyaratkan perusahaan untuk mengemukakan ketersediaan (compliance) dan alasan untuk ketidaktersediaan. Jika kebijakan dividen adalah substitute (pelengkap) mekanisme disciplining pada Complience (ketersediaan) dengan Cadbury (1992) kode, selanjutnya hubungan yang negatif (positif) antara pembayaran dividen dan Cadbury (1992) complience seharusnya jelas.
H03 : Ketersediaan (complience) dengan Cadbury (1992) kode dari praktek terbaik mempunyai dampak (pengaruh) nol pada pembayaran dividen, semuanya konstan. 3.3 Model Formal dan Variabel yang Digunakan

Variabel dependen, MNPAY adalah rasio dividen payout, dibentuk dari 5 tahun mean rasio dari total ordinary annual dividen (interim plus final) dan laba setelah pajak (sebelum item luar biasa). Kepemilikan insider beneficial, INSBEN, didefinisikan sebagai persentase dari saham perusahaan yang dikendalikan baik secara langsung maupun tidak langsung oleh manager, keluarganya atau keluarga terpercaya (sebagaimana diungkapkan dalam laporan tahunan perusahaan). Past Growth (GROW1), didefinisikan sebagai mean geometrik dari

pertumbuhan tota aset perusahaan selama 5 tahun terakhir, termasuk dasar dari pertumbuhan historis yang tinggi membuat kebijakan dividen sedikit relevan yang menyebabkan sarana memonitoring pasar primer yang memberikan kemungkinan

bahwa pertumbuhan menyebabkan dana eksternal muncul (dan dihubungkan dengan monitoring). GROW 2, variabel yang memproksikan kesempatan bertumbuh di masa depan, diukur dengan rasio market to book value dari ekuitas Total variance dari return saham perusahaan, VARIAB, juga dimasukkan dalam analisis. Biaya operasional tetap yang tinggi atau risiko bisnis mempengaruhi pembayaran dividen perusahaan, semuanya konstan, akan berdampak pada peningkatan dari frekuensi biaya tambahan dari eksternal financing. CASH, didefinisikan sebagai rata-rata 5 tahun dari kas dan ekuivalen kas sebagai persentase dari aset perusahaan, atau terkait dengan aliran kas bebas perusahaan dalam Jensen (1986) pengertian dan berhubungan dengan biaya keagenan, pembayaran dividen yang diharakan akan bertambah besar.

Shareholder

Dispersion

(DISPERS),

mewakili

pengukuran

dari

difusi

kepemilikan saham. INSTIT mengukur kepemilikan institusional dari saham perusahaan. Mengacu pada Winter (1977), Fama (1980) dan Weisbach (1988), persentase dari jumlah non-eksekutif dalam perusahaan, NONEXPCT, juga dimasukkan untuk menghitung kemungkinan dari direktur luar bertindak sebagai managemen monitor (pengawas manajemen). IACT sebagai variabel kontrol didefinisikan sebagai sum kumulasi 5 tahun (1978-91 dan 1992-96) dari jumlah yang ditunjukkan dalam akun perusahaan sebagai pajak tambahan yang tidak tertutupi (Irrecoverable Advance Corporate Taxation /ACT), turunan dari Total aset. Variabel kontrol ukuran (SIZE) didefinisikan sebagai log dari kapitalisasi pasar. LANALYST adalah log dari jumlah analis (ANALYSTS) yang meneliti perusahaan (didapat dari I/B/E/S). Return on Asset (ROA) adalah rata-rata rasio antara laba setelah pajak sebelum item luar biasa dana total aset yang dhitung selama lebih dari 5 tahun periode (1987-91 dan 1992-96). Variabel independen terakhir adalah CADBURY, terdiri atas dummy dengan nilai 1=jika perusahaan menyatakan full complience (pemenuhan full). INDUMMY mewakili dummy dari industri menggunakan 2-digit AIC-Actuaries Industry Classification codes yang dipublikasikan oleh London Stock Exchange dan didapat dari LSPD.

4.

PEMILIHAN SAMPEL Sampel didapatkan dari Standar and Poor (S&P) global vantage Database. Data

keuangan didapoat dari Global Vantage, Datastream dan dari laporan tahunan perusahaan. Statistik pasar didapat dari LBS RISK Measurement Service, data kepemilikan didapat dari laporan tahunan perusahaan dan data menegnai Board dari Datastream dana laporan perusahaan. Data mengenai analis yang mengamati perusahaan didapat dari I/B/E/S database. Sampel dipilih dengan : (1) semua perusahaan di Inggris dan Listing di London Stock Exchange dengan data lengkap yang didapat dari Industrial Active dan industrial research (dead) Global Vantage files. (2) perusahaan dengan Sector Index Codes (SIC) antara 6000 dan 6999 (financial) dan antara 4800 dan 4941

(regulated utilities) dimasukkan. Juga termasuk perusahaan yang terlibat dalam merger utama atau demerger dalam periode 1987-91 dan 1992-96. Sehingga jumlah sampel adalah 693 pada 1991 dan 609 pada 1996.

5.

HASIL EMPIRIS Statistik deskriptif menunjukkan bahwa sejumlah besar perusahaan dengan

kepemilikan oleh insider.sebagai contoh, lebih dari 20% (152 perusahaan) sampel tahun 1991 kepemilikan beneficial oleh insider meingkat menjadi 25%, pada tahun 1996 sekitas 15% (92 perusahaan). Hipotesis H1 diterima. Hasil penelitian ini konsisten dengan bentuk-U yang diharapkan mengenai hubungan antara pembayaran dividen dan level kepemilikan manjerial sebagaimana diprediksi dalam hipotesis1. Penelitian ini konsisten dengan Allen dan Michaely (1995) dan Kim (1985), terdapat hubungan negatif dan signifikan antara ukuran perusahaan dan pembayaran dividen untuk periode pengamatan 1991 dan 1996. Hasil lainnya bahwa dengan temuan Cadbury (1992), full Complience berdampak yang positif pada pembayaran dividen sama baiknya dengan signifikansi ekonomi (Complience dengan peningkatan payout Cadbury sekita 4% dari laba). Temuan ini konsisten dengan ide bahwa perusahaan dengan aturan internal corporate governance yang lebih baik juga membayarkan

dividen secara intensif, menyarankan bahwa 2 tindakan monitoring forces sebagai pelengkap daripada substitusi (pengganti). Untuk Hipotesis 3 : tidak ada dampak dari Complience dengan Cadbury pada kebijakan dividen ditolak.

6.

RINGKASAN DAN DISKUSI TEMUAN Sejalan dengan prediksi dan kontrol variabel lainnya, ditemukan bukti kuat

bahwa setelah level kritikal entrechment dari kepemilikan insider di estimasi sebesar 30%, koefisien dari kepemilikan insider berubah dari negatif ke positif. Hipotesis yang menyatakan bahwa kebutuhan likuiditas sebagai bagian dari insider bertanggungjawab pada hubungan positif antara pembayaran dividen (dividen payout) dan kepemlikian insider setelah poin kritikal diselidiki. Hasilnya adalah penolakan dari kekuatan penjelas likuiditas yang memberikan hubungan yang hampir sama adalah juga diamati ketika

insider memegang non-beneficial holding sebagai tambahan terhadap beneficial holding yang sendiri yang berada dibawah kritikal poin. Hal ini juga menekankan ketika tidak ada hubungan positif antara pembayaran dividen dan nilai pasar dari beneficial insider holding. Analisis menyarankan holding (kepemilikan) dimana insider memiliki kendali tetapi tidak pada arus kas, dapat kondusif untuk entrechment. Keterbatasan penelitian ini adalah: 1) data dari kepemilikan insider tidak termasuk level kepemilikan di bawah 3%, 2) hasilnya tidak memperhitungkan perusahaan kecil karena analisis interaksi antara kepemilikan insider dan ukuran untuk sampel 1996 menyarankan bahwa pada perusahaan kecil hubungan bentuk-U antara kebijakan dividen dan kepemilikan insider mungking tidak hold, 3) hasil bagi kegunaan manager dari non-beneficial holding sebagai alat entrechment mengandalkan pada observasi yang relatif kecil di atas level kritikal dari kepemilikan insider, sehingga mempengaruhi derajat dari interpretasi temuan ini. Secara spesifik, dalam Jensen (1992), spesifikasi simultan dari kerjasama determinasi dari kebijakan dividen dan alat monitoring lainnya yang mengijinkan pengaruh entrechment disarankan pada penelitian ini, mungkin bisa ditambahkan dengan kekuatan penjelas inkremental.

KEBIJAKAN DIVIDEN, TATA KELOLA PERUSAHAAN (CORPORATE GOVERNANCE) DAN HIPOTESIS ENTRENCHMENT MANAJERIAL: SEBUAH ANALISIS EMPIRIS
Oleh Jorge Firanha

Disusun Oleh Kelompok III : 1. I Putu Yoga Susmitha (1091662004) 2. I Dewa Made Endiana (1091662015) 3. I Wayan Budi Satriya (1091662001) 4. I Gede Eka Arya Kusuma(1091662017)

MAGISTER AKUNTANSI FAKULTAS EKONOMI UNIVERSITAS UDAYANA DENPASAR 2012