LANDASAN TEORI
2.1
Teori portofolio moderen dicetuskan pertama kali oleh Harry Markowitz pada
tahun 1952. Menurut Brealey et al (2000) teori ini menghubungkan antara resiko dan
imbal hasil dalam suatu perekonomian yang kompetitif. Brealey juga menjelaskan
bahwa Markowitz dalam teorinya menyatakan bahwa variance dari imbal hasil
merupakan alat ukur yang bermanfaat untuk menentukan resiko dari suatu portofolio
dengan
mempertimbangkan
asumsi-asumsi
tertentu.
Markowitz
juga
seorang yang risk averse (sangat menghindari resiko) atau yang tidak risk
averse.
Inti dari teori ini adalah bagaimana seorang investor dapat mengurangi resiko
atau meminimalkan standard deviasi dari imbal hasilnya dengan meningkatkan
investasinya pada saham yang tidak sama reaksinya terhadap pergerakan pasar.
Gambar 2.1 memperlihatkan dengan jelas hubungan resiko dan imbal hasil dan kurva
utiliy dari seorang investor yang risk averse (X) dan seorang investor non-risk averse
(Y).
E(Rport)
U3 U2
U1
U3 U2
U1
E(port)
disebut sebagai capital market line (CML), garis ini menjadi efficient frontier yang
baru karena semua titik pada garis ini mendominasi semua titik di bawahnya. Seorang
investor akan berada pada titik CML tertentu sesuai dengan penerimaannya terhadap
resiko, misalnya (X) sebagai seorang yang risk averse akan cenderung menanamkan
sebagai uangnya dalam riskfree assets dan sebagian lainnya dalam market portfolio
yang terdiri dari risky assets. Sementara investor (Y) yang lebih berani akan
meminjam uang pada riskfree assets dan menanamkan total dana yang diperoleh pada
market portfolio yang berisi risky assets.
E(Rport)
CML
Y
X
RFR
E(port)
Gambar 2.2 CML, Risk Averse Investor (X) dan Non Risk Averse Investor (Y)
Sumber: Investment Analysis and Portfolio Management, Reilly & Brown
Teori portofolio moderen juga memperkenalkan adanya unsystematic
(diversifiable risk) dan systematic risk (yaitu standard deviasi terhadap market
portfolio).
dengan bertambahnya kombinasi dari asset mendekati kombinasi dari pasar, resiko
tersebut akan hilang (Lihat Investment Analysis and Portfolio Management, Reilly &
Brown, Chapter 9). Untuk itu, dikembangkan lagi suatu teori yang hanya
mempertimbangkan resiko yang relevan yaitu covariance dari suatu asset terhadap
pasar, atau yang umum dikenal sebagai beta. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
pada perkembangannya digunakan untuk memperkirakan imbal hasil yang akan
diperoleh oleh seorang investor dari investasinya, berdasarkan resiko yang ada pada
investasi tersebut, dan untuk menentukan apakah suatu investasi terlalu mahal, sesuai
atau terlalu murah dengan membandingkan expected rate of return (imbal hasil yang
diharapkan) dengan required rate of return (imbal hasil yang seharusnya diperoleh;
lihat Investment Analysis and Portfolio Management, Reilly & Brown, Chapter 9).
2.2
Investasi
Ketiga unsur ini lah yang membentuk required rate of return (imbal hasil yang
seharusnya diperoleh).
10
ruang kerjanya di Shang-Hai. Akan tetapi informasi yang luar biasa banyaknya
tersebut harus diolah sedemikian rupa sehingga dapat diterjemahkan menjadi suatu
kesempatan investasi yang layak untuk dipertimbangkan. Batas negara dan issue
spesifik untuk suatu negara menjadi tidak relevan lagi dalam mempertimbangkan
suatu kesempatan untuk berinvestasi. Hanya biaya transaksi lah yang nantinya akan
menjadi penentu apakah suatu investasi dapat dianggap layak untuk dipertimbangkan.
Untuk membuat suatu portofolio yang terdiversifikasi dengan sempurna, dengan kata
lain sangat optimal, seorang analis harus mengenal dan mengerti karakteristik dari
jenis-jenis investasi . Menurut Reilly et al (2003), jenis-jenis investasi adalah sebagai
berikut:
1. Fixed-Income
Investments,
memiliki
ketentuan
mengenai
skedul
11
Asset yang
12
Pengertian pasar tentunya sudah tidak lagi mengacu kepada fisik pasar,
13
karena pasar primer dan pasar skunder dapat terjadi pada tempat yang sama pada
waktu yang sama. Misalnya di Bursa Efek Jakarta dapat terjadi IPO, yang merupakan
bentuk pasar primer dan transaksi perdagangan harian yang merupakan pasar
skunder. Tujuan utama dari pasar skunder adalah untuk menentukan harga yang
menggambarkan semua informasi yang tersedia berkaitan dengan asset tersebut.
Fungsi ini menjadi sangat penting karena berguna sekali untuk menentukan nilai asset
yang tercatat di bursa, juga bermanfaat untuk menentukan nilai asset sejenis yang
tidak tercatat di bursa. Nilai tersebut juga dianggap sebagai nilai pasar yang wajar
yang berguna untuk menentukan kinerja manajemen dari waktu ke waktu dalam
upayanya meningkatkan nilai perusahaan.
Ada empat tipe dari pasar financial yang dibedakan berdasarkan seberapa
terorganisirnya pasar tersebut, menurut Bodie et al (2005), yaitu:
1. Direct search, adalah pasar yang paling tidak terorganisir dibanding pasarpasar lainnya. Baik penjual dan pembeli harus saling mencari untuk
menemukan transaksi yang sesuai. Karakteristik dari pasar ini adalah
partisipasi terbatas, harga yang rendah dan kualitas barang tidak standar.
2. Brokered market adalah pasar dimana broker memberikan jasa untuk
menemukan penjual dan pembeli yang sesuai untuk suatu transaksi,
contoh yang paling umum dari brokered market adalah pasar real estate.
3. Dealer market adalah pasar dimana dealer menciptakan pasar dengan
melakukan transaksi jual beli untuk dirinya. Bursa saham adalah salah
satu dealer market.
14
2.3 Portofolio
Portofolio per definisi adalah suatu kombinasi dari asset-asset yang dibuat
untuk mencapai suatu tujuan yaitu sesuai dengan preferensi dan kebutuhan dari
pemilik portofolio tersebut. Dari AIMR reading assignment level 3 CFA Exam,
2004, dalam pembentukan suatu portofolio, dikenal ada dua metode manajemen
yaitu:
15
yang mungkin menyebabkan perubahan pada portofolio yang dimanage secara pasif
adalah bila kondisi pasar berubah seperti risk free berubah, perubahan yang diajukan
oleh klien baik mengenai resiko maupun imbal hasilnya.
16
membandingkannya dengan imbal hasil dari market (IHSG) dan LQ 45. Khusus
untuk kinerja diatas benchmark akan dievaluasi secara mendalam.
2.4
17
kebijakan
bertujuan
untuk
memaksimalkan
kesejahteraan
Suatu alat ukur kinerja financial yang mudah dimengerti oleh non
financial manager, kelebihan dari EVA adalah konsepnya yang sangat
simple dan mudah untuk dijelaskan kepada non financial manager, banyak
orang mengerti konsep operating profit, dimulai dari sini dan tinggal
dikurangkan dengan biaya modal yang diinvestasikan untuk perusahaan
secara
keseluruhan,
atau
untuk
suatu
lini
produksi.
Dengan
18
dampak
dari
semua
kebijakannya
terhadap
Dari websitenya,
19
opportunity cost atas modal yang diinvestasikan pada suatu perusahaan. Dengan kata
lain, EVA, adalah taksiran sebenarnya dari keuntungan ekonomis, dimana EVA
adalah nilai diatas atau dibawah nilai minimum yang diharapkan oleh investor dan
debitur.
20
2.4.1.3
21
Biaya modal menurut Block et al (2005) per definisi adalah biaya yang mewakili
keseluruhan pembiayaan perusahaan, dan merupakan suatu discount rate yang
digunakan untuk menganalisa kesempatan investasi. Suatu perusahaan akan berusaha
mencari biaya modal yang minimum dengan memvariasikan sumber pendanaannya.
Sumber pendanaan perusahaan adalah modal pinjaman (debt), saham preferen
(preferred stock), dan common equity atau retained earnings. Menurut Damodaran
(1996), definisi dari WACC adalah rata-rata tertimbang dari biaya sumber
pembiayaan yang berbeda, yang dirumuskan sebagai berikut:
WACC=(D/D+E+PS)*kd + (E/D+E+PS)*ke+(PS/D+E+PS)*kps
Dimana;
D= Debt
kd=cost of debt
E=Equity
ke=cost of equity
PS=Preferred Stock
22
Cost of debt bukan tingkat suku bunga yang terdapat pada kupon obligasi
yang dikeluarkan oleh suatu perusahaan, dan bukan merupakan tingkat suku bunga
yang bisa diperoleh suatu perusahaan untuk pinjaman di tahun-tahun sebelumnya.
Cost of debt harus diperoleh dari perhitungan interest rate atas hutang yang
relative paling baru, dan bukan berdasarkan pada hutang yang telah outstanding,
karena adanya marginal cost of debt. Walaupun cost of debt adalah sumber
pembiayaan yang paling murah, tapi penggunaan sumber dana ini tidak boleh
melampaui batas yang wajar. Penggunaan pinjaman melebihi batas yang wajar akan
meningkatkan
resiko
keuangan
perusahaan
secara
keseluruhan,
sehingga
meningkatkan semua biaya sumber dana, bukan hanya cost of debt saja.
2.4.1.3.2
2.4.1.3.3
Dps
P
Cost of Equity
23
Cost of equity adalah imbal hasil yang diminta oleh investor untuk
investasinya pada suatu perusahaan. Cost of equity umumnya terbagi dua yaitu cost of
retained earnings dan cost of newly issued common stock. Cost of newly common
stock biasanya lebih tinggi dari cost of retained earnings karena adanya floatation
cost. Untuk simplifikasi, akan dibahas satu cost of equity yaitu cost of retained
earnings.
Berbeda dengan cost of debt dan cost of preferred stock yang memiliki
kewajiban imbal hasil yang dipersyaratkan di muka, sehingga memudahkan
perhitungan. Cost of equity lebih sulit untuk dihitung. Secara prinsip, investor harus
diberi imbalan sama dengan imbal hasil yang seharusnya mereka terima dari investasi
lain (required rate of return=expected rate of return).
Ada berbagai metode untuk menentukan required rate of return ini,
diantaranya adalah dengan metode Capital Asset Pricing Model (CAPM), yang secara
matematis dapat dinyatakan sebagai berikut:
ke = E ( R) = Rf + ( E[ Rm] Rf )
dimana, Rf = riskfree
= beta
Standard prosedur untuk memperoleh beta adalah dengan melakukan regresi stock
return (Ri) terhadap market return (Rm).
24
2.4.2.1
Definisi MVA
dengan
membandingkannya
dengan
total
modal
yang
telah
diinvestasikan.
Brigham et al (1998) menyatakan bahwa tujuan untama dari perusahaan
adalah memaksimalkan kekayaan pemegang saham. Tujuan ini jelas sekali
menguntungkan pemegang saham dan sekaligus menjamin bahwa sumber daya yang
terbatas dialokasikan dengan efisien, sehingga membawa manfaat bagi perekonomian
secara umum. Kekayaan pemegang saham dimaksimalkan dengan memaksimalkan
perbedaan antara harga pasar dari ekuitas perusahaan dengan nilai ekuitas yang telah
ditanamkan sebagai modal. Perbedaan inilah yang kita kenal sebagai MVA.
25
2.4.2.2
Perhitungan MVA
Sementara definisi dari total capital invested sama dengan definisi yang
dipergunakan dalam perhitungan EVA. Peterson and Peterson (2003) juga
mengemukakan bahwa ada hubungan langsung antara EVA dan MVA, dimana MVA
pada dasarnya adalah present value dari EVA di masa mendatang yang didiskonto
dengan cost of capital.
Atau secara matematis,
EVA
= MVA
WACC
26
Perlunya suatu alat ukur yang berbeda yang dapat digunakan dan diandalkan
untuk memilih investasi yang menguntungkan. Alat ukur konvensional,
seperti ROI, ROE, NI dan kondisi arus kas selama ini digunakan untuk
menentukan alokasi asset dalam proses investasi. Pengembangan dari alat
ukur konvensional, yang menggunakan perhitungan residual income sebagai
acuan diharapkan dapat menyempurnakan kekurangan alat ukur konvensional.
Walaupun, pada kenyataannya baik alat ukur konvensional maupun alat ukur
masih sangat tergantung kepada akurasi data akuntansi yang disajikan.
2.5
saja, ada berbagai langkah lain yang harus dilakukan, misalnya melakukan
adjustment atas resiko yang ada pada investasi tersebut, dilanjutkan dengan teknik
performance attribution (seperti asset allocation decision dan sector dan security
selection), dan analisa style. Dalam tesis ini, langkah evaluasi yang dilakukan hanya
27
sampai adjustment atas resiko. Kegiatan evaluasi yang berkaitan dengan kinerja
manajer tidak menjadi pokok bahasan dalam tesis ini.
Time Weighted Return versus Dollar Weighted Return
Rate of return dari suatu investasi adalah total keuntungan yang diperoleh
mempunyai control terhadap kapan dana diinvestasikan dan kapan dana ditarik,
sehingga jumlah dana yang diinvestasikan bisa sangat bervariasi. Sementara pada
metode dollar-weighted return, semua keuntungan diperhitungkan, dan ini
merupakan metode yang paling umum digunakan. Dalam tesis ini yang dipergunakan
adalah dollar-weighted namun karena portofolio yang dibuat terdiri dari masingmasing satu saham, maka tidak akan ada perbedaan antara dollar-weighted dan timeweighted return.
2.5.1
sederhana. Rumus umum untuk arithmetic average dengan n data, adalah total nilai
28
semua data dibagi dengan n ( x ); (Sumber :Robert D. Mason et al, 1996, Statistical
Techniques in Business and Economics).
x=
x
1
1/ n
Tesis
ini
pada
umumnya
akan
menggunakan
geometric
average
dalam
2.5.2
Metode-metode Konvensional
Untuk menilai kinerja dari portofolio, langkah pertama adalah menentukan
rata-rata imbal hasil, selanjutnya adalah melakukan adjustment terhadap imbal hasil
berdasarkan resikonya. Setelah tahap ini, imbal hasil sudah dapat dibandingkan
dengan imbal hasil dari investasi lain yang memiliki tingkat resiko yang mirip.
Metode konvensional ini mulai ditinggalkan karena performansi portofolio yang
dihitung dengan metode konvensional menunjukkan kinerja yang negative. Hal ini
29
terutama diakibatkan oleh tingginya biasa transaksi dan riset, yang tidak dapat
ditutupi oleh imbal hasil dari portofolio terutama bila pasar sudah sangat efisien (lihat
Reilly et al, 2003). Metode baru seperti M2 menyempurnakan metode-metode
konvensional.
rf
+ P rM r f
)]
30
tracking error. Rasio ini mengukur berapa return abonormal per unit resiko yang bisa
dieliminasi bila dibandingkan dengan market index portofolio (Selected Topics in
Equity Portfolio Management, Frank J. Fabozzi, 1998).
Secara matematis dirumuskan sebagai: P
2.5.3
(eP )
M2 Measure
Kelemahan metode konvensional, umumnya tidak mudah untuk dimengerti,
31
Dalam tesis, ini tidak dilakukan analisa non konvensional, karena bukan
merupakan fokus utama dari penelitian.