ChapterBond Portfolio Management - En.id

Bab 20 Manajemen
Obligasi
Portfolio
Strategi
Setelah Anda membaca bab ini, Anda harus dapat menjawab pertanyaan-pertanyaan berikut:
➤ Apakah empat strategi alternatif pengelolaan portofolio obligasi utama yang tersedia?
➤ Apa dua strategi manajemen portofolio pasif yang tersedia?
➤ Apa adalah lima strategi manajemen portofolio obligasi aktif alternatif yang tersedia?
➤ Yang dimaksud dengan manajemen obligasi inti-plus dan apa adalah beberapa strategi ditambah?
➤ Apa yang dimaksud dengan teknik cocok-dana dan apa adalah empat strategi
khusus?
➤ Apa strategi prosedur kontingen utama yang disebut strategi manajemen aktif sebagai
terstruktur?
➤ Apa implikasi dari teori pasar modal bagi mereka yang terlibat dalam manajemen
portofolio obligasi?
➤ Apa bukti pada hipotesis pasar efisien yang berkaitan dengan obligasi pasar?
➤ Apa implikasi dari studi pasar yang efisien bagi manajer portofolio obligasi?
Dalam bab ini, kita mengalihkan perhatian dari valuasi obligasi dan analisis terhadap strategi
manajemen portofolio obligasi sama pentingnya. Awalnya, kita membahas lima strategi
manajemen portofolio obligasi alternatif: manajemen pasif, manajemen aktif, manajemen
obligasi inti-plus, teknik cocok-dana, dan manajemen aktif terstruktur. Berikutnya, kita
mempertimbangkan implikasi dari teori pasar modal dan efisiensi pasar obligasi pada
manajemen portofolio obligasi.
strategi obligasi manajemen portofolio dapat dibagi menjadi lima kelompok: 1

1. Pasif strategi portofolio
a. Membeli terus
b. indeksasi
2. Aktif strategi manajemen
a. Tingkat bunga antisipasi
b. Penilaiananalisis
c. analisis kredit
d. Menghasilkan analisis penyebaran
e. swap obligasi
3. Strategi manajemen inti-plus
breakdown ini manfaat dari diskusi di Martin L. Leibowitz, “The Dedicated Obligasi Portfolio di Dana Pensiun-
1
Bagian I: Motivasi dan Dasar-dasar,” Analis Keuangan Journal 42, no 1 (Januari-Februari 1986): 61-75.
808
SEBUAHLTERNATIVE BONDPORTFOLIOSTRATEGIES 809
4. teknik cocok-dana
a. Dedicated portofolio, pertandingan kas tepat
b. Dedicated portofolio, pertandingan kas optimal dan reinvestasi
c. Klasik ( “murni”) imunisasi
d. Horizon pencocokan
5. Prosedur kontingen (terstruktur manajemen aktif)
a. imunisasi kontingen
b. Prosedur kontingen lainnya
Kita membahas masing-masing alternatif ini karena mereka semua layak untuk portofolio
tertentu dengan kebutuhan ferent dif- dan profil risiko. Sebelum tahun 1960, hanya dua
kelompok pertama yang tersedia, dan sebagian besar portofolio obligasi yang dikelola atas
dasar membeli terus. Awal 1970-an melihat minat dalam strategi pengelolaan portofolio
obligasi aktif alternatif, sedangkan akhir 1970-an dan awal 1980-an yang ditandai dengan
memecahkan rekor inflasi dan suku bunga serta tingkat yang sangat stabil pengembalian di
pasar obligasi. Hal ini menyebabkan pengenalan banyak KASIH instru- keuangan baru dalam
menanggapi peningkatan volatilitas return. Sejak pertengahan 1980-an, teknik cocok-dana atau
teknik manajemen portofolio kontingen telah dikembangkan untuk memenuhi kebutuhan yang
muncul dari nasabah institusi.
Strateg Dua strategi manajemen portofolio pasif tertentu ada. Pertama adalahmembeli-dan-tahan
i Manajemen strategi di mana manajer memilih portofolio obligasi berdasarkan tujuan dan kendala dari klien
pasif dengan maksud memegang obligasi tersebut hingga jatuh tempo. Dalam Strategi-pasif
keduaindeksasi- tujuannya adalah untuk membangun sebuah portofolio obligasi yang akan
menyamai kinerja indeks obligasi ditentukan, seperti Lehman Brothers Perusahaan / Index
Obligasi Pemerintah.
Membeli-dan-Tahan Strategi Strategi manajemen portofolio yang paling sederhana adalah

untuk membeli dan tahan. Jelas tidak unik untuk obligasi investor, melibatkan menemukan
masalah dengan kualitas yang diinginkan, tingkat kupon, jangka jatuh tempo, dan ketentuan
indenture penting, seperti fitur panggilan. Membeli-dan-tahan investor tidak menganggap
perdagangan aktif untuk mencapai hasil yang menarik, melainkan mencari kendaraan yang
jatuh tempo (atau durasi) mendekati horizon investasi yang ditetapkan mereka untuk
mengurangi harga dan risiko reinvestasi. Banyak investor obligasi sukses dan manajer
portofolio institusional fol- rendah dimodifikasi strategi buy-and-hold dimana investasi dibuat
masalah dengan tion inten- memegangnya sampai akhir cakrawala investasi. Namun, mereka
masih aktif mencari peluang untuk perdagangan ke positions.2 lebih diinginkan
Apakah investor mengikuti pendekatan buy-and-hold ketat atau diubah, bahan utama adalah
menemukan kendaraan investasi yang memiliki menarik jatuh tempo dan yield fitur. Strategi ini
tidak membatasi investor untuk menerima apapun pasar yang ditawarkan, juga tidak
menyiratkan bahwa ity selectiv- tidak penting. Menarik isu unggul dengan fitur yang
diinginkan dan standar kualitas secara aktif dicari. Misalnya, investor mengakui bahwa masalah
keagenan umumnya memberikan hasil mental yang incre- relatif Treasuries dengan sedikit
pengorbanan dalam kualitas, bahwa utilitas memberikan hasil yang lebih tinggi dari industrials
dinilai sebanding, dan bahwa berbagai fitur panggilan mempengaruhi risiko dan menyadari
hasil dari sebuah isu. Demikian, sukses investor buy-and-hold menggunakan pengetahuan
mereka tentang pasar dan karakteristik masalah untuk mencari hasil menyadari menarik.
Agresif investor buy-and-hold juga menggabungkan waktu pertimbangan dengan menggunakan
pengetahuan mereka tentang harga pasar dan harapan.
Strategi pengindeksan Sebagaimana dibahas dalam bab tentang pasar modal yang efisien,
banyak penelitian empiris telah menunjukkan bahwa mayoritas manajer uang belum mampu
2
Jelas, jika strategi menjadi terlalu dimodifikasi, menjadi salah satu strategi aktif.
810 BAB 20 BOND PORTFOLIO MENGELOLAANSTRATEGIES
sesuai dengan kinerja risiko-return saham atau obligasi indeks umum. Akibatnya, banyak klien
telah memilih untuk indeks beberapa bagian dari portofolio obligasi mereka, yang berarti
bahwa manajer portofolio membangun portofolio yang akan cocok dengan kinerja indeks pasar
obligasi yang dipilih, seperti Lehman Brothers Indeks, Merrill Lynch Index, atau Salomon
Brothers Index. Dalam kasus seperti itu, manajer portofolio dinilai tidak atas dasar risiko dan
kembali dibandingkan dengan indeks tetapi dengan seberapa dekat portofolio melacak indeks
yang ditunjuk. Secara khusus, analisis kinerja melibatkan memeriksapelacakan eror, Yang
sama dengan perbedaan antara tingkat pengembalian portofolio dan tingkat pengembalian
untuk indeks pasar obligasi. Misalnya, jika portofolio mengalami tingkat pengembalian tahunan
dari 8,2 persen selama periode ketika indeks memiliki tingkat pengembalian sebesar 8,3 persen,
kesalahan pelacakan akan minus 10 basis poin (8,20-8,30 -0,10).
Ketika memulai strategi pengindeksan, pemilihan indeks pasar yang tepat sangat penting
karena langsung menentukan hasil risk-return klien. Dengan demikian, perlu menjadi sangat
akrab dengan semua karakteristik dari index.3 Untuk indeks obligasi, juga merupakan tant
impor- untuk menyadari bagaimana pasar obligasi agregat dan indeks berubah dari time.4
Reilly dan Wright menunjukkan bahwa pasar telah mengalami perubahan yang signifikan
dalam komposisi, ritas matu-, dan durasi sejak tahun 1975. Setelah indeks obligasi yang sesuai
dipilih, beberapa teknik yang tersedia untuk mencapai tracking.5 yang sebenarnya
Aktif lima aktif strategi manajemen yang tersedia, termasuk antisipasi tingkat suku bunga, yang
Manajemen melibatkan peramalan ekonomi, serta analisis penilaian dan analisis kredit, yang memerlukan
Strategies6 ikatan rinci dan analisis perusahaan. Atau, analisis dan obligasi yield spread swap, yang
membutuhkan analisis ekonomi dan pasar, juga tersedia.
Antisipasi Suku Bunga Tingkat bunga antisipasi mungkin yang paling berisiko aktif manusia-
strategi agement karena melibatkan mengandalkan ramalan pasti dari suku bunga di masa
depan. Idenya adalah untuk melestarikan modal ketika kenaikan suku bunga diantisipasi dan
mencapai menarik keuntungan modal ketika suku bunga yang diperkirakan menurun. tujuan
seperti biasanya dicapai dengan mengubah struktur jatuh tempo (durasi) dari portofolio (yaitu,
mengurangi durasi portofolio saat
3
Dua artikel yang membahas bagaimana karakteristik indeks mempengaruhi kinerja mereka di tingkat bunga yang
berbeda KASIH environ- adalah Chris P. Dialynas, “The Keputusan Aktif dalam Pemilihan Manajemen Pasif dan
Kinerja Bogeys”; dan Kenneth E. Volpert, “Mengelola Indexed dan Enhanced Portofolio Obligasi Indexed.” Keduanya
dalam The Handbook of Fixed-Income Securities, ed 6., ed. Frank J. Fabozzi (New York: McGraw-Hill, 2001). Untuk
analisis indeks obligasi Treasury komprensif baru, lihat Frank K. Reilly dan David J. Wright, “Memperkenalkan
Patokan Komprehensif AS Obligasi Pasar,” di Yield Curve Dynamics, ed. Ronald J. Ryan (Chicago: Glenlake
Publishing, 1997).
4
Sebuah artikel yang menjelaskan indeks pasar obligasi utama, menganalisis hubungan antara mereka, dan meneliti
bagaimana pasar obligasi agregat telah berubah adalah Frank K. Reilly dan David J. Wright, “Indeks Pasar Obligasi,”
dalam Handbook of Fixed-Income Securities , 6 ed., ed. Frank J. Fabozzi (New York: McGraw-Hill, 2001). Sebuah
studi serupa untuk indeks-hasil tinggi adalah Frank K. Reilly dan David J. Wright, “Sebuah Analisis Tinggi Yield
Obligasi Benchmark,” Journal of Fixed Income 3, tidak ada. 4 (Maret 1994): 6-25.
5
Untuk pembahasan rinci tentang teknik pelacakan alternatif yang tersedia, lihat Sharmin Mossavar-Rahmani, Bond
Index Funds (Chicago: Probus Publishing, 1991); dan Frank J. Fabozzi, Pasar Obligasi, Analisis dan Strategi, 3d ed.
(Upper Saddle River, NJ: Prentice-Hall, 1996), Bab 18.
6
Untuk diskusi lebih lanjut tentang topik ini, lihat H. Gifford Fong, “Manajemen Obligasi: Past, sekarang dan masa
depan,” The AX buku ed 6 Fixed-Income Securities,. diedit Frank J. Fabozzi; Thomas Vock, “Mengelola global folio
Fixed-Income Port-,” Global Portfolio Management, ed. Jan R. Squires (Charlottesville, Va .: Asosiasi untuk Investasi
mengelola- ment dan Penelitian, 1996); dan Jack Malvey, “Obligasi Korporasi Portfolio Management Global,” di The
Handbook of Fixed-Income Securities, ed 6. Untuk satu set bacaan, lihat Global Bond Management, ed. Jan R. Squires
(Charlottesville, Va .: Asosiasi Pengelolaan Investasi dan Riset, 1997); . Dan Dwight Churchill, ed, Fixed-Income
Manajemen: Teknik dan Praktik (Charlottesville, Va Asosiasi .: Pengelolaan Investasi dan Riset, 1994).
suku bunga diperkirakan meningkat dan meningkatkan durasi portofolio ketika penurunan hasil
diantisipasi). Dengan demikian, risiko restrukturisasi portofolio tersebut adalah sebagian besar
fungsi dari durasi (jatuh tempo) perubahan ini. Ketika jatuh tempo singkat untuk melestarikan
modal, penghasilan besar bisa dikorbankan dan kesempatan untuk capital gain bisa hilang jika
suku bunga turun daripada naik. Demikian pula, pergeseran portofolio diminta oleh
mengantisipasi penurunan harga sangat berisiko. Secara khusus, jika kita menganggap bahwa
kita berada di puncak suku bunga, kemungkinan bahwa kurva imbal hasil adalah miring ke
bawah, yang berarti bahwa kupon obligasi akan menurun dengan jatuh tempo. Oleh karena itu,
investor mengorbankan penghasilan saat ini dengan menggeser dari obligasi pendek high-
kupon untuk obligasi lagi-durasi. Pada waktu bersamaan, portofolio sengaja terkena volatilitas
harga yang lebih besar yang dapat bekerja melawan portofolio jika kenaikan tak terduga dalam
hasil terjadi. Perhatikan bahwa penyesuaian portofolio diminta oleh mengantisipasi kenaikan
suku melibatkan lebih sedikit risiko kerugian modal mutlak. Ketika Anda mengurangi jatuh
tempo, hal terburuk yang bisa terjadi adalah bahwa pendapatan bunga berkurang dan / atau
keuntungan modal yang dikorbankan (biaya kesempatan).
Setelah masa depan suku bunga (diharapkan) telah ditentukan, prosedur bergantung
sebagian besar pada hal-hal teknis. Asumsikan bahwa Anda mengharapkan peningkatan suku
bunga dan ingin melestarikan modal Anda dengan mengurangi durasi portofolio Anda. Sebuah
pilihan yang populer akan unggul, kewajiban jangka pendek, seperti tagihan Treasury.
Meskipun perhatian utama Anda adalah untuk melestarikan capital, Anda masih akan mencari
kembali terbaik mungkin diberikan jatuh tempo kendala. uidity Liq- juga penting karena,
setelah suku bunga meningkat, hasil mungkin mengalami periode stabilitas sebelum mereka
menurun, dan Anda akan ingin menggeser posisi cepat untuk mendapatkan keuntungan dari
pendapatan yang lebih tinggi dan / atau capital gain.
Salah satu cara untuk mempersingkat jatuh tempo adalah dengan menggunakan bantal
ikatan-a, jangka panjang unggul kewajiban, tion yang membawa kupon jauh di atas harga pasar
saat ini dan itu, karena saat ini fitur panggilan dan panggilan harga, memiliki harga pasar lebih
rendah dari apa yang harus diberikan hasil pasar saat ini. Akibatnya, yield-nya lebih tinggi dari
normal. Sebuah contoh akan menjadi obligasi 10-tahun dengan kupon 12 persen, saat ini
callable di 110. Jika harga pasar saat ini 8 persen, obligasi ini (jika itu noncallable) akan
memiliki harga sekitar 127; karena harga panggilan, bagaimanapun, itu akan tetap dekat dengan
110, dan hasil yang akan menjadi sekitar 10 persen lebih dari 8 persen. Obligasi manajer
portofolio mencari obligasi bantal ketika mereka mengharapkan peningkatan dalam tingkat
karena isu-isu seperti memberikan penghasilan saat ini yang menarik dan perlindungan
terhadap kerugian modal.
Para manajer portofolio yang mengantisipasi suku bunga yang lebih tinggi, oleh karena itu,
memiliki dua gies strate- sederhana yang tersedia: mempersingkat durasi portofolio dan / atau
mencari bond.7 bantal yang menarik Dalam kedua kasus, Anda akan ingin masalah yang sangat
cair.
Sebuah postur yang sama sekali berbeda diasumsikan oleh investor yang mengantisipasi
penurunan suku bunga. Risiko signifikan terlibat dalam restrukturisasi portofolio untuk
mengambil keuntungan dari penurunan tarif antar est yang seimbang dengan potensi modal
yang besar keuntungan dan holding period kembali. Bila Anda mengharapkan suku bunga yang
lebih rendah, Anda akan ingat bahwa Anda harus meningkatkan durasi portofolio karena
semakin lama durasi, semakin besar volatilitas harga positif. Juga, likuiditas ini penting karena
Anda ingin dapat menutup posisi dengan cepat ketika penurunan suku telah selesai.
Terutama, karena sensitivitas suku bunga sangat penting, penting untuk mengingat bahwa
semakin tinggi kualitas kewajiban, semakin sensitif itu adalah untuk perubahan suku bunga.
Oleh karena itu, sekuritas bermutu tinggi harus digunakan, seperti obligasi, lembaga, atau
perusahaan dinilai AAA melalui BAA. Akhirnya, Anda ingin berkonsentrasi pada isu-isu
noncallable atau mereka dengan perlindungan panggilan yang kuat
7
Untuk diskusi panjang obligasi bantal, lihat Sidney Homer dan Martin L. Leibowitz, Di dalam Yield Book (Engle- kayu
Cliffs, NJ: Prentice-Hall, 1972), Bab 5.
karena risiko panggilan substansial dibahas dalam Bab 19 sehubungan dengan analisis durasi
dan konveksitas.
Analisis Valuasi Dengan analisis penilaian, Manajer portofolio mencoba untuk memilih
obligasi berdasarkan nilai intrinsik mereka, yang ditentukan berdasarkan karakteristik mereka
dan nilai rata-rata dari karakteristik ini di pasar. Sebagai contoh, rating obligasi akan dic- Tate
penyebaran tertentu dibandingkan dengan obligasi Treasury sebanding: jatuh tempo yang lama
mungkin layak ditambahkan 60 basis poin dibandingkan dengan jatuh tempo singkat (yaitu,
kematangan spread); fitur panggilan ditangguhkan diberikan mungkin memerlukan hasil yang
lebih tinggi atau lebih rendah; sinking fund ditentukan juga akan berarti lebih tinggi atau
menurunkan hasil yang diperlukan. Mengingat semua karakteristik dari ikatan dan biaya
normal karakteristik dalam hal hasil, Anda akan menentukan imbal hasil obligasi diperlukan
dan, oleh karena itu, nilai intrinsik tersirat nya. Setelah Anda melakukan ini untuk sejumlah
obligasi, Anda akan com- pare nilai obligasi berasal ini ke harga pasar yang berlaku untuk
menentukan obligasi yang undervalued atau overvalued. Berdasarkan kepercayaan diri Anda
dalam biaya karakteristik, Anda akan membeli isu undervalued dan mengabaikan atau menjual
isu-isu dinilai terlalu tinggi.
Sukses dalam analisis penilaian didasarkan pada pemahaman karakteristik yang penting
dalam penilaian dan mampu secara akurat memperkirakan biaya hasil karakteristik ini dari
waktu ke waktu.
Analisis kredit SEBUAHanalisis kredit Strategi melibatkan analisis rinci dari penerbit
obligasi untuk menentukan perubahan yang diharapkan dalam risiko default. Ini melibatkan
mencoba untuk perubahan dalam peringkat kredit ditugaskan untuk obligasi oleh tiga lembaga
pemeringkat dibahas dalam Bab 18,8 Peringkat Perubahan ini dipengaruhi oleh perubahan
internal dalam entitas (misalnya, perubahan rasio keuangan penting) dan oleh perubahan
eksternal proyek lingkungan (yaitu, perubahan dalam industri perusahaan dan ekonomi).
Selama periode ekspansi ekonomi yang kuat, bahkan finansial perusahaan yang lemah mungkin
sur- vive dan makmur. Sebaliknya, selama kontraksi ekonomi yang parah, biasanya
perusahaan-perusahaan yang kuat mungkin merasa sangat sulit untuk memenuhi kewajiban
keuangan. Oleh karena itu, secara historis telah terjadi pola siklus yang kuat untuk perubahan
wisatawan: biasanya,
Untuk menggunakan analisis kredit sebagai strategi manajemen portofolio, perlu untuk
proyek perubahan Peringkat sebelum pengumuman oleh lembaga pemeringkat. Seperti
pembahasan berikutnya pada pasar obligasi catatan efisiensi, pasar menyesuaikan agak cepat
untuk obligasi Peringkat perubahan-terutama downgradings. Oleh karena itu, Anda ingin
memperoleh obligasi diperkirakan akan mengalami penataran dan menjual atau menghindari
isu-isu obligasi diharapkan akan diturunkan.
Analisis Kredit Tinggi Yield (Sampah) Obligasi Salah satu peluang yang paling jelas
untuk analisis kredit adalah analisis hasil tinggi (junk) obligasi. Seperti yang ditunjukkan oleh
beberapa penelitian, hasil diferensial antara obligasi sampah yang dinilai di bawah BBB dan
Treasury berkisar sekuritas dari sekitar 200 basis poin ke lebih dari 1.000 basis poin.
Khususnya, perbedaan hasil ini bervariasi secara substansial dari waktu ke waktu seperti yang
ditunjukkan oleh plot time-series di pameran 20.1. Secara khusus, rata-rata yield spread
berkisar dari yang terendah kurang dari 300 basis poin pada tahun 1985 dan 1997 dengan tinggi
lebih dari 900 basis poin selama awal 1991 dan akhir 2001.
8
Untuk pembahasan tentang perubahan risiko keuangan agregat perusahaan-perusahaan AS dan peluang ini telah
menciptakan, melihat Frank K. Reilly, “Pentingnya Budidaya Analisa Kredit,” kertas kerja, Universitas Notre Dame
(April 2002). Untuk presentasi tentang analisis kredit yang menekankan perubahan peringkat kredit, lihat Jane Tripp
Howe, “Analisis Kredit untuk Obligasi Korporasi,” dalam The Handbook of Fixed-Income Securities, ed 6. Untuk satu
set bacaan di dunia sis kredit analisi, lihat ed. Jan R. Squires, Analisa Kredit di Seluruh Dunia (Charlottesville, Va .:
Asosiasi untuk Investasi mengelola- ment dan Penelitian, 1998).
YIELD SPREAD SEJARAH, Merrill Lynch TINGGI-YIELD MASTER INDEX VERSUS

10-YEAR TREASURY: BULANAN, 1985-2001
950 950
850 850
750 750
dasar Poin
650 650
550 550
450 450
350 350
250 250
93 Jul-
Jan-85
Juli-85
Juli-86
Juli-87
Juli-88
Juli-89
Juli-90
Juli-91
Juli-92
Juli-94
Juli-95
Juli-96
Juli-97
Jan-
Jan-
Jan-
Jan-
Jan-
Jan-
Jan-
Jan-
Jan-
Jan-
Jan-
Jan-
Jan-
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
Sumber: Merrill Lynch & Co Martin S. Fridson, Kepala Tinggi Yield Strategist, Merrill Lynch, “Tahun ini di High Yield-2001.” Dicetak ulang dengan
izin. Hak Cipta © 2002 Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith Incorporated.
Meskipun menyebar telah berubah, sebuah penelitian menunjukkan bahwa kualitas kredit
rata-rata obligasi yield tinggi juga berubah dari time.9 Sebagai contoh, interest coverage
cenderung berfluktuasi dengan siklus bisnis. Selain itu, kualitas kredit obligasi dalam kategori
Peringkat cenderung berubah selama cycle.10 bisnis
Perubahan-perubahan dalam kualitas kredit akan membuat analisis kredit obligasi hasil
tinggi tidak hanya lebih penting tetapi juga lebih sulit. Ini berarti bahwa manajer obligasi
analis-portofolio perlu terlibat dalam analisis kredit rinci untuk memilih obligasi yang akan
bertahan. Mengingat penyebaran imbal hasil yang dijanjikan, jika seorang manajer portofolio
dapat-melalui kredit ketat analisis-menghindari obligasi dengan probabilitas tinggi default,
obligasi dengan yield tinggi akan memberikan tingkat substansial pengembalian untuk
investor.11 Singkatnya, tingkat substansial pengembalian bisa diturunkan dengan berinvestasi
pada obligasi-yield tinggi jika Anda melakukan analisis kredit yang diperlukan untuk
menghindari default, yang terjadi dengan obligasi ini pada tingkat yang jauh lebih tinggi
daripada pasar obligasi secara keseluruhan. Beberapa studi terbaru menunjukkan bahwa rata-
rata kumulatif
9
Barrie A. Wigmore, “The Penurunan Kualitas Kredit dari New Obligasi Issue Sampah,” Analis Keuangan Journal 46,
no. 5 (September-Oktober 1990): 53-62.
10
Perubahan ini ditunjukkan dalam Reilly, “The Pentingnya Tumbuh Analisa Kredit.”
11
Untuk pembahasan mengenai analisis obligasi berisiko tinggi, melihat Jane Tripp Howe, “Pertimbangan Kredit
Mengevaluasi Tinggi Yield Utang”; Jane Tripp Howe, “Investasi dalam Bab 11 dan perusahaan Tertekan lainnya”; dan
Allen A. Vine, “Yield Tinggi Analisis Emerging Markets Debt.” Semua ini adalah di The Handbook of Fixed-Income
Securities, ed 6.
Tingkat default untuk obligasi hasil tinggi setelah10 tahun adalah antara 30 persen dan 35 persen.
Sebagai contoh, obligasi yield tinggi yang dijual pada tahun 1988, sekitar 33 persen telah gagal
oleh 1.998,12
Bukti 20,2 daftar hasil untuk sebuah studi yang mempertimbangkan spektrum penuh obligasi.
Ini menunjukkan perbedaan stantial sub suku standar kumulatif untuk obligasi dengan penilaian
yang berbeda untuk periode 5 dan 10 tahun setelah masalah. Lebih dari 10 tahun-holding
period yang banyak dibahas-tingkat default untuk BBB obligasi investment grade hanya 4,66
persen, namun kenaikan angka default ke lebih dari 17 persen untuk BB-dinilai, hampir 33
persen untuk obligasi B-dinilai, dan untuk lebih dari 52 persen untuk obligasi CCC-dinilai.
tingkat gagal bayar ini tidak berarti bahwa investor harus menghindari obligasi yield tinggi,
tetapi mereka cate puncak-bahwa analisis kredit yang luas adalah komponen penting untuk
sukses dalam sektor ini. Mengingat spread yield besar atas Treasuries, Anda mungkin
mengalami pengembalian yang tinggi jika Anda dapat menghindari sendiri- obligasi ing yang
standar atau diturunkan. Rute ke menghindari obligasi tersebut adalah melalui orous, analisis
kredit tercerahkan rig-.
Investasi di Ditangguhkan Hutang Di luar obligasi hasil tinggi yang memiliki risiko kredit
yang tinggi dan tingkat standar yang tinggi, satu set baru peluang investasi telah berkembang-
investasi dalam utang macet. Sementara sektor ini membutuhkan pemahaman tentang prosedur
hukum seputar kebangkrutan serta analisis ekonomi, pengembalian umumnya konsisten dengan
risiko yang adalah, antara obligasi sampah dan stock.13 umum
Model Analisis KreditAnalisis kredit obligasi hasil tinggi dapat menggunakan model statistik
atau analisa fundamental dasar yang mengakui beberapa karakteristik unik dari obligasi ini.
Buku Altman-Nammacher menunjukkan bahwa model Z-skor yang dimodifikasi digunakan
untuk memprediksi kebangkrutan juga dapat digunakan untuk memprediksi default untuk
obligasi dengan yield tinggi ini atau sebagai ukuran perubahan kredit qual- ity. Model Z-skor
menggabungkan langkah-langkah keuangan tradisional dengan teknik multivariat yang dikenal
sebagai analisis diskriminan berganda untuk mendapatkan satu set bobot untuk variabel yang
ditentukan. Hasilnya adalah skor keseluruhan kredit (skor zeta) untuk setiap firm.14 Model
adalah dalam bentuk
Zeta a0 a1X1 a2X2 a3X3. . . anXn
dimana:
Zeta = nilai kredit secara keseluruhan
X1. . . Xn = variabel penjelas (rasio dan langkah-langkah pasar)
Sebuah0. . . sebuah = bobot atau koefisien
12
Meskipun rincian dari analisis berbeda, hasil keseluruhan untuk default kumulatif yang cukup konsisten. Lihat
Edward I. Altman, “Mengukur Kematian Obligasi Korporasi dan Kinerja,” Jurnal Keuangan 44, no. 4 (September
1989): 909-922; dan Paul Asquith, David W. Mullins, Jr., dan Eric D. Wolff, “Original-Isu-Yield Tinggi Obligasi:
Penuaan analisi sis dari Default, Bursa, dan Panggilan,” Jurnal Keuangan 44, no. 4 (September 1989): 929-952. review
lain dari studi ini adalah Edward I. Altman, “Meninjau kembali Yield Tinggi Pasar Obligasi tersebut,” Manajemen
Keuangan 21, ada 2 (Musim Panas 1992): 78-92. Untuk update terbaru, lihat Martin S. Fridson. “Tahun di High Yield-
2001 ini,” Extra Credit (New York: Merrill Lynch, Januari-Februari 2002). Untuk analisis terbaru dari kinerja pasar
obligasi hasil tinggi, melihat Frank K. Reilly dan David J. Wright, “Unik Karakteristik Risiko-Kembali Obligasi Tinggi
Yield,” Journal of Fixed Income 11, tidak ada. 2 (September 2001): 65-82.
13
Untuk pembahasan tentang analisis hukum dan ekonomi, melihat Edward I. Altman, Distress Keuangan Perusahaan
dan Bank- ruptcy, 2d ed. (New York: John Wiley & Sons, 1993). Untuk analisis kinerja investasi, lihat Edward I. Alt-
manusia, “Obligasi Ditangguhkan: Permintaan, Penawaran, dan Kinerja, 1987-1992,” Analis Keuangan Journal 49, ada
3 (Mei-Juni 1993): 55-60; Edward I. Altman dan babe E. Simon, “Kinerja Investasi Obligasi Ditangguhkan untuk tahun
2000 dan 1987-2000,” New York University, Salomon Pusat (Februari 2001); David J. Ward dan Gary L. Griepentrog,
“Risiko dan Return Obligasi Ditangguhkan,” Analis Keuangan Journal 49, no. 3 (Mei-Juni 1993): 61-65; dan Frank K.
Reilly, David J. Wright, dan Edward I. Altman, “Termasuk Obligasi Ditangguhkan di Pasar Modal Asset Spectrum,”
Journal of Fixed Income 8, tidak ada. 3 (Desember 1998): 33-48.
14
Edward I. Altman dan Scott A. Nammacher, Investasi di Obligasi Sampah (New York: John Wiley & Sons, 1987).
RATA-RATA TARIF DEFAULT KUMULATIF UNTUK OBLIGASI KORPORASI: 1978-2001
TAHUN SEJAK MASALAH

PERINGKAT 5 10 15
AAA 0,10% 0,52% 0,52%
AA 0,26 0,83 1,31
SEBUAH 0,57 1,58 2,32
BBB 2.16 4,66 6.64
BB 10.59 17.40 19,52
B 25,06 32.61 35,76
CCC 46,87 52,22 54,38
Sumber: Penilaian Kinerja 2002 (New York: Standard & Poor, Februari 2002): 8. Dicetak ulang dengan izin.
Model akhir yang digunakan dalam analisis ini termasuk berikut tujuh langkah keuangan:
X1 = Profitabilitas: laba sebelum bunga dan pajak (EBIT) / total aktiva (TA)
X2 = Stabilitas ukuran profitabilitas: standard error dari estimasi EBIT / TA (dinormalisasi
selama 10 tahun)
X3 = Kemampuan layanan utang (interest coverage) Biaya EBIT / bunga
X4 = Kumulatif profitabilitas: laba ditahan / total aktiva
X5 = Likuiditas: aktiva lancar / kewajiban lancar
X6 = Tingkat kapitalisasi: nilai pasar ekuitas / modal (lima tahun rata-rata)
X7 = Ukuran: Jumlah aset berwujud (normalized)
Pembobotan, atau koefisien, untuk variabel tidak reported.15

Berbeda dengan menggunakan model yang memberikan nilai kredit komposit, sebagian
besar analis hanya mengadaptasi teknik analisis obligasi korporasi dasar mereka untuk
kebutuhan yang unik dari obligasi hasil tinggi, yang memiliki karakteristik stock.16 umum
Howe mengklaim bahwa analisis hasil tinggi obligasi adalah sama dengan obligasi kecuali
bahwa lima bidang berikut analisis harus expanded.17
1. Apakah posisi kompetitif perusahaan dalam hal biaya dan harga? Ini bisa menjadi penting
untuk sebuah perusahaan kecil.
2. Apa arus kas perusahaan relatif terhadap kebutuhan uang tunai untuk kepentingan
penelitian, pertumbuhan, dan periode penurunan ekonomi? Juga, apa kapasitas
pinjaman perusahaan yang dapat berfungsi sebagai jaring pengaman dan memberikan
fleksibilitas?
3. Berapa nilai likuiditas aset perusahaan? Adalah aset ini tersedia untuk likuidasi (apakah
ada klaim terhadap mereka)? Dalam banyak kasus, penjualan aset merupakan bagian
penting dari strategi untuk LBO.
15
Penelitian berikut telah meneliti tingkat kegagalan agregat untuk obligasi dengan yield tinggi: Jon G. Jonsson dan
Martin S. Fridson, “Peramalan Tarif Default Obligasi Tinggi Yield,” Journal of Fixed Income 6, tidak ada. 1 (Juni
1996): 69-77; Jean Helwege dan Paul Kleiman, “Memahami Tarif default Agregat of-High Yield Obligasi,” Journal of
Fixed Income 7, no. 1 (Juni 1997): 55-61; dan Martin S. Fridson, M. Christopher Garman, dan Sheng Wu, “Suku
Bunga Riil dan Tingkat default pada obligasi Tinggi Yield,” Journal of Fixed Income 7, no. 2 (September 1997): 29-34.
16
Untuk analisis yang menunjukkan hubungan obligasi hasil tinggi untuk obligasi investment grade dan saham biasa,
lihat Frank K. Reilly dan David J. Wright, “Sebuah Analisis Tinggi Yield Obligasi Benchmark,” Journal of Fixed
Income 3, tidak ada . 4 (Maret 1994): 6-25. Versi terbaru adalah di Theodore M. Barnhill, Jr., William F. Maxwell, dan
Mark R. Shenkman, eds, Obligasi Tinggi Yield (New York: McGraw-Hill, 1999)..
17
Jane Tripp Howe, “Pertimbangan Kredit Mengevaluasi-High Yield Obligasi,” dalam The Handbook of-Fixed Income
Securi- dasi, ed 6.
4. Seberapa baik adalah tim manajemen keseluruhan? Apakah tim manajemen

berkomitmen untuk dan mampu beroperasi di lingkungan berisiko tinggi perusahaan
ini?
5. Apa itu leverage keuangan perusahaan secara mutlak dan secara disesuaikan pasar
(menggunakan nilai pasar ekuitas dan utang)?
Hynes menunjukkan bahwa daerah-daerah berikut memerlukan analisis tambahan sebagai
bagian dari proses evaluasi arus kas ketika menganalisis leveraged buyout (yang biasanya
melibatkan penerbitan obligasi sampah) 0,18
➤ risiko bisnis yang melekat
➤ potensi pertumbuhan pendapatan
➤ potensi pembangunan kembali aset
➤ kemampuan refinancing
Selain risiko keuangan yang berpotensi tinggi, peningkatan risiko bisnis mungkin ada jika
perusahaan menjual off beberapa operasi yang memiliki karakteristik risiko yang
menguntungkan dengan Operations- tersisa yaitu, risiko bisnis akan meningkat jika perusahaan
menjual divisi atau perusahaan yang memiliki rendah lation corre- penghasilan dengan unit lain
dari perusahaan. Selanjutnya, perubahan dalam manajemen operasi losophy phi- bisa memiliki
dampak negatif pada laba operasi. Pengelola dari pembelian leveraged (LBO) perusahaan
dikenal untuk membuat perkiraan pertumbuhan optimis terkait dengan penjualan dan ings earn-
, sehingga analis harus mengevaluasi perkiraan ini sangat kritis. rencana aset divestasi sering
adalah elemen utama dari sebuah LBO karena mereka memberikan modal yang diperlukan
yang digunakan untuk mengurangi utang yang cukup besar diambil sebagai bagian dari
pembelian tersebut. Karena itu, penting untuk memeriksa ity liquid aset, diperkirakan nilai jual
mereka, dan waktu dari program ini. Anda harus ascer- tain apakah diperkirakan harga
penjualan untuk aset yang wajar dan apakah waktunya realistis. Sebaliknya, jika program
divestasi berhasil dimana harga yang diterima harapan di atas normal dan aset yang dijual lebih
cepat dari jadwal, ini bisa menjadi dasar untuk meningkatkan utang. Akhirnya, perlu untuk
terus memantau perusahaan pembiayaan ity flexibil-. Secara khusus, apa refinancing akan
diperlukan, apa jadwal terlihat seperti, dan akan pemasok modal terbuka untuk menerima?
Refinancing 19 Anda harus ascer- tain apakah diperkirakan harga penjualan untuk aset yang
wajar dan apakah waktunya realistis. Sebaliknya, jika program divestasi berhasil dimana harga
yang diterima harapan di atas normal dan aset yang dijual lebih cepat dari jadwal, ini bisa
menjadi dasar untuk meningkatkan utang. Akhirnya, perlu untuk terus memantau perusahaan
pembiayaan ity flexibil-. Secara khusus, apa refinancing akan diperlukan, apa jadwal terlihat
seperti, dan akan pemasok modal terbuka untuk menerima? Refinancing 19 Anda harus ascer-
tain apakah diperkirakan harga penjualan untuk aset yang wajar dan apakah waktunya realistis.
Sebaliknya, jika program divestasi berhasil dimana harga yang diterima harapan di atas normal
dan aset yang dijual lebih cepat dari jadwal, ini bisa menjadi dasar untuk meningkatkan utang.
Akhirnya, perlu untuk terus memantau perusahaan pembiayaan ity flexibil-. Secara khusus, apa
refinancing akan diperlukan, apa jadwal terlihat seperti, dan akan pemasok modal terbuka
untuk menerima? Refinancing 19 perlu untuk terus memantau perusahaan pembiayaan ity
flexibil-. Secara khusus, apa refinancing akan diperlukan, apa jadwal terlihat seperti, dan akan
pemasok modal terbuka untuk menerima? Refinancing 19 perlu untuk terus memantau
perusahaan pembiayaan ity flexibil-. Secara khusus, apa refinancing akan diperlukan, apa
jadwal terlihat seperti, dan akan pemasok modal terbuka untuk menerima? Refinancing 19
Peningkatan substansial dalam obligasi yield tinggi ditempatkan dan beredar telah diimbangi
dengan peningkatan penelitian dan kredit analisis. Analisis kredit obligasi ini adalah mirip
dengan obligasi investment grade dengan penekanan pada faktor-faktor berikut: (1)
penggunaan arus kas dibandingkan dengan kewajiban utang di bawah asumsi yang sangat
konservatif; (2) analisis rinci dari penjualan aset potensial, termasuk perkiraan konservatif dari
harga penjualan, likuiditas benar aset, ketersediaan aset, dan pertimbangan waktu penjualan;
dan (3) tion recogni- bahwa obligasi yield tinggi memiliki banyak karakteristik saham biasa,
yang berarti bahwa banyak teknik analisis ekuitas sesuai. Sebuah analisis mendalam dari
obligasi hasil tinggi sangat penting karena sejumlah isu,
Tinggi Yield Obligasi Penelitian Karena pertumbuhan obligasi hasil tinggi, beberapa rumah
investasi telah mengembangkan kelompok-yield tinggi khusus yang meneliti obligasi hasil
tinggi dan memantau hasil tinggi menyebar obligasi.
18
Joseph Hynes, “Key Faktor Risiko untuk LBO,” Spekulatif kelas Utang Kredit Ulasan (New York: Standard & Poor
Corporation, 15 Juni 1987).
19
Untuk satu set presentasi analisis kredit termasuk surat berharga tertekan, lihat Ashwinpaul C. Sondhi, ed, Analisa
Kredit dari non tradisional Utang (Charlottesville, Va .: Asosiasi Pengelolaan Investasi dan Riset, 1995).; dan Jan R.
Squires, ed., Analisa Kredit di Seluruh Dunia (Charlottesville, Va .: Asosiasi Investasi Man-agement dan Penelitian,
1998).
publikasi bulanan Merrill Lynch, High Yield, memberikan gambaran tentang pasar dan
ulasan beberapa industri individu dan perusahaan dalam industri-industri utama (misalnya, ritel,
baja, produk bangunan, dan telekomunikasi). Hal ini juga berisi laporan penelitian yang
dilakukan oleh perusahaan mengenai pasar-yield tinggi. Seperti disebutkan sebelumnya, edisi
Januari / Februari High Yield selalu berisi review tahunan rinci pasar dengan tabel sejarah yang
luas.
publikasi mingguan Merrill Lynch, Minggu di High Yield ini, membahas kejadian terkini di
pasar-yield tinggi. Ini termasuk hasil mingguan dan spread yield untuk berbagai sektor pasar
dan berita menarik bagi perusahaan-perusahaan tertentu dan isu-isu.
Yg banyak hasilnya Market Update, publikasi Salomon Brothers Smith Barney bulanan,
menyajikan hasil jangka panjang bulanan dan kumulatif untuk indeks-hasil tinggi (jangka
panjang dan korporat jangka intermediate-, utilitas jangka panjang) nya, serta menyebar antara
kategori Peringkat relatif terhadap yang sesuai Treasuries. Publikasi ini juga dilengkapi
komentar tentang topik yang tepat waktu dalam pasar-yield tinggi.
Kelompok riset-yield tinggi di First Boston menerbitkan Bulanan Market Review, yang con-
tains tinjauan kinerja yang luas dari (hasil tinggi) pasar HY obligasi yang meneliti kembali oleh
sektor dan industri serta mempertimbangkan spread yield dan mengubah volatilitas untuk ini
obligasi. First Boston juga menerbitkan tahunan High Yield Handbook, yang meninjau acara
tahunan dan menganggap setiap aspek risiko, return, dan korelasi obligasi hasil tinggi dengan
kelas aset lainnya. Juga ada daftar sangat membantu dari isu-isu baru, pensiun, dan default.
Lehman Brothers menerbitkan review mingguan, High-Yield Portfolio Advisor, yang
menganalisis kinerja indeks obligasi hasil tinggi perusahaan dan telah rinci komentar pada
berita acara yang mempengaruhi industri terkemuka di pasar-yield tinggi. Perusahaan juga
menerbitkan Laporan bulanan Tinggi Yield Obligasi Pasar yang secara singkat membahas
kembali dan isu-isu baru untuk bulan, berisi data yang luas pada pengembalian untuk semua
komponen dari pasar HY (BB, B, CCC, CC-D, nonrated, standar ), dan berisi statistik deskriptif
mengenai obligasi dalam indeks komposit dan berbagai subindex, seperti rata-rata kupon, jatuh
tempo, durasi sampai terburuk, dimodifikasi durasi disesuaikan, harga, dan hasil.
Selain itu, beberapa perusahaan obligasi Peringkat melakukan penelitian tentang industri ini
dan perusahaan. Publikasi-standar dard & Poor, Spekulatif kelas Utang Credit Review,
membahas analisis kredit obligasi hasil tinggi. Publikasi ini juga mencakup kajian dari
beberapa industri besar dan komentar cific dengan spesialisasi pada isu-isu yang beredar.
Analisis Yield Penyebaran Seperti dibahas dalam Bab 19, menyebar analisis mengasumsikan
tionships eratnya yang normal ada antara hasil obligasi di sektor alternatif (misalnya, spread
antara kelas tinggi dibandingkan kelas rendah industri atau antara industri dibandingkan
obligasi utilitas). Oleh karena itu, seorang manajer portofolio obligasi akan memantau
hubungan ini dan, ketika hubungan tidak normal terjadi, melaksanakan berbagai swap sektor.
Faktor penting adalah mengembangkan latar belakang untuk mengetahui hubungan yield mal
normalisasi dan untuk mengevaluasi likuiditas yang diperlukan untuk membeli atau menjual
isu-isu yang diperlukan cukup cepat untuk mengambil keuntungan dari kelainan hasil
sementara.
Analisis spread yield telah ditingkatkan dengan kertas oleh Dialynas dan Edington yang
mempertimbangkan beberapa faktor tertentu yang mempengaruhi agregat spread.20 Hal ini
diakui bahwa penjelasan yang berlaku umum dari perubahan yield spread adalah bahwa hal itu
berkaitan dengan lingkungan ekonomi . Secara khusus, spread melebar selama periode
ketidakpastian ekonomi dan sion reces- karena investor memerlukan premi risiko yang lebih
besar (yaitu, spread yang lebih besar). Sebaliknya, penyebaran akan menurun selama periode
kepercayaan ekonomi dan ekspansi. Meskipun tidak menyangkal adanya hubungan tersebut,
penulis berpendapat bahwa faktor yang lebih meliputi adalah
Chris P. Dialynas dan David H. Edington, “Obligasi Yield Spread-A Postmodern View,” Journal of Portfolio
20
mengelola- ment 19, tidak ada. 1 (Jatuh 1992): 60-75.

dampak suku bunga (yield) volatilitas. Mereka berpendapat bahwa volatilitas yield akan
mempengaruhi penyebaran melalui tiga efek: (1) volatilitas hasil dan perilaku pilihan tertanam,
(2) volatilitas yield dan likuiditas transaksional, dan (3) pengaruh volatilitas yield pada siklus
bisnis.
Ingat bahwa nilai obligasi callable adalah sama dengan nilai dari obligasi noncallable
dikurangi nilai call option. Jelas, jika nilai opsi naik, nilai obligasi callable akan menurun dan
hasil akan meningkat. Ketika hasil volatilitas meningkat, nilai pilihan panggilan meningkat,
yang menyebabkan penurunan harga obligasi callable dan kenaikan yield obligasi dan yield
spread relatif terhadap obligasi Treasury. Demikian pula, peningkatan volatilitas yield akan
menimbulkan ketidakpastian yang dihadapi dealer obligasi dan menyebabkan mereka untuk
meningkatkan bid-ask spread yang mencerminkan likuiditas transaksional untuk obligasi ini
mereka. likuiditas ini akan memiliki efek lebih besar pada obligasi non pemerintah, sehingga
yield spread mereka relatif terhadap obligasi Treasury akan meningkat. Akhirnya, volatilitas
nilai antar est menyebabkan ketidakpastian untuk eksekutif bisnis dan konsumen mengenai
biaya mereka dana. Ini biasanya akan mendahului penurunan ekonomi yang akan, pada
gilirannya, menyebabkan peningkatan yield spread. Hal ini menunjukkan bahwa adalah
mungkin untuk memiliki perubahan yield spread untuk dalih di balik selain ketidakpastian
ekonomi. Jika ada periode volatilitas yield yang lebih besar yang bukan merupakan masa
ketidakpastian ekonomi, yield spread akan meningkat karena efek pilihan tertanam dan efek
likuiditas transaksional. Analisis ini menunjukkan bahwa ketika memeriksa spread yield, Anda
harus memberi perhatian khusus untuk tingkat suku bunga (yield) volatilitas. Hal ini
menunjukkan bahwa adalah mungkin untuk memiliki perubahan yield spread untuk dalih di
balik selain ketidakpastian ekonomi. Jika ada periode volatilitas yield yang lebih besar yang
bukan merupakan masa ketidakpastian ekonomi, yield spread akan meningkat karena efek
pilihan tertanam dan efek likuiditas transaksional. Analisis ini menunjukkan bahwa ketika
memeriksa spread yield, Anda harus memberi perhatian khusus untuk tingkat suku bunga
(yield) volatilitas. Hal ini menunjukkan bahwa adalah mungkin untuk memiliki perubahan yield
spread untuk dalih di balik selain ketidakpastian ekonomi. Jika ada periode volatilitas yield
yang lebih besar yang bukan merupakan masa ketidakpastian ekonomi, yield spread akan
meningkat karena efek pilihan tertanam dan efek likuiditas transaksional. Analisis ini
menunjukkan bahwa ketika memeriksa spread yield, Anda harus memberi perhatian khusus
untuk tingkat suku bunga (yield) volatilitas.
Swap obligasi swap obligasi melibatkan melikuidasi posisi saat ini dan secara bersamaan
membeli isu yang berbeda di tempatnya dengan atribut yang sama tetapi memiliki kesempatan
untuk diperbaiki kembali. Swap dapat dilaksanakan untuk meningkatkan hasil saat ini, untuk
meningkatkan yield to maturity, untuk mengambil keuntungan dari pergeseran dalam suku
bunga atau penataan kembali spread yield, untuk meningkatkan kualitas dari lio portfo-, atau
untuk tujuan pajak. Beberapa swap yang sangat canggih dan memerlukan komputer untuk
lation calcu-. Namun, sebagian besar transaksi cukup sederhana dengan tujuan dan risiko yang
jelas. Mereka pergi dengan nama-nama seperti takeouts keuntungan, swap substitusi,
intermarket spread swap, atau swap pajak. Meskipun banyak dari swap ini melibatkan risiko
rendah (seperti hasil pikap Swap murni), yang lain memerlukan risiko stantial ayat (tingkat
antisipasi swap). Terlepas dari risiko yang terlibat, semua swap memiliki satu tujuan dasar:
Kebanyakan swap melibatkan beberapa jenis risiko yang berbeda. Salah satu risiko yang
jelas adalah bahwa pasar akan bergerak melawan Anda sementara swap luar biasa. suku bunga
mungkin naik selama periode holding dan menyebabkan Anda mengalami kerugian. Atau, yield
spread mungkin gagal untuk merespon sebagai antici- pem- buatan. Mungkin ikatan baru
mungkin tidak menjadi pengganti yang benar dan sebagainya, bahkan jika harapan Anda dan
formulasi tingkat suku bunga sudah benar, swap mungkin tidak memuaskan karena masalah
yang salah dipilih. Akhirnya, jika waktu kerja-out lebih panjang daripada yang diantisipasi,
hasil menyadari mungkin kurang dari yang diharapkan. Anda harus bersedia untuk menerima
risiko tersebut untuk meningkatkan portofolio Anda. Subbagian berikut adalah penyandang
mempertimbangkan tiga dari swaps.21 obligasi lebih populer
Pure Yield Pickup Swap Pickup hasil murni melibatkan menukar ikatan rendah kupon ke
dalam ikatan yang lebih tinggi-kupon sebanding untuk mewujudkan peningkatan otomatis dan
seketika dalam hasil saat ini dan menghasilkan hingga jatuh tempo. risiko Anda adalah (1)
bahwa pasar akan bergerak melawan Anda dan (2) bahwa isu baru mungkin tidak menjadi
calon pertukaran yang layak. Juga, karena Anda pindah ke kewajiban yang lebih tinggi-kupon,
mungkin ada risiko panggilan yang lebih besar.
Contoh dari swap hasil pikap murni akan menjadi seorang investor yang saat ini memegang
30 tahun, Aa-dinilai 10 persen masalah yang diperdagangkan pada hasil 11,50 persen.
Asumsikan bahwa dibandingkan 30 tahun, Aa-dinilai kewajiban bantalan kupon 12 persen
murah untuk menghasilkan 12 persen menjadi
21
Untuk informasi tambahan mengenai ini dan lainnya jenis swap obligasi, lihat Sidney Homer dan Martin L.
Leibowitz, Di dalam Yield Book (Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, 1972); Anand K. Bhattacharya dan Frank J.
Fabozzi, “Swap Suku Bunga,” dalam The Handbook of Fixed-Income Securities, ed 6.
Sebuah MURNI YIELD PICKUP SWAP
Murni hasil pikap swap: Sebuah swap obligasi yang melibatkan switch-dari ikatan rendah kupon
untuk obligasi kupon tinggi- kualitas yang sama dan kedewasaan-untuk mengambil hasil lebih
tinggi saat ini dan hasil yang lebih baik hingga jatuh tempo.
Contoh: Saat pegang:. 30-tahun, kupon 10,0% harga 874,12 untuk menghasilkan
11,5% Swap kandidat:. 30-tahun, Aa 12% kupon harga $ 1.000 untuk
menghasilkan 12,0%
CURRENT BOND CANDIDATE BOND
investasi Dollar $ 874,12 $
1,000.00Sebua
h
Kupon 100.00 120.00

saya pada satu kupon (12,0% selama 6 bulan) 3.000 3.600
nilai pokok pada akhir tahun 874,66 1,000.00
Jumlah yang masih harus dibayar 977,66 1,123.60
yield senyawa menyadari 11,514% 12,0%
Nilai dari menukar: 48,6 basis poin dalam satu tahun (dengan asumsi tingkat reinvestasi 12,0%).
Imbalan untuk swap hasil pikap murni otomatis dan seketika dalam bahwa kedua hasil kupon
tinggi- dan hasil yang lebih tinggi hingga jatuh tempo menyadari dari swap.
Keuntungan lainnya termasuk:
1. Tidak ada jangka waktu tertentu karya-out diperlukan karena investor diasumsikan untuk
memegang obligasi baru hingga jatuh tempo
2. Tidak perlu untuk spekulasi suku bunga
3. Tidak perlu menganalisis harga overvaluation atau kurang menghargai
Kelemahan utama dari swap hasil pikap murni adalah hilangnya buku terlibat dalam swap. Dalam
contoh ini, jika obligasi saat ini dibeli pada nilai nominal, kerugian buku akan menjadi $ 125,88 ($
1.000 - 874,12). Risiko lain yang terlibat dalam swap hasil pikap murni meliputi:
1. Peningkatan risiko panggilan dalam suku bunga acara penurunan

2. risiko reinvestasi lebih besar dengan obligasi yang lebih tinggi-kupon.
Sebuah
Jelas, investor dapat berinvestasi $ 874,12-jumlah yang diperoleh dari penjualan obligasi saat ini dipegang-dan
masih mendapatkan hasil senyawa menyadari dari 12,0%.
prosedur evaluasi Swap berpola setelah teknik yang disarankan oleh Sidney Homer dan Martin L. Leibowitz.
Sumber: Diadaptasi dari buku Di dalam Yield Book oleh Sidney Homer dan Martin L. Leibowitz, Ph.D., 1972,
digunakan dengan izin dari penerbit, Prentice-Hall Inc., Englewood Cliffs, NJ, dan New York Institute of Finance .
New York, NY
tersedia. investor akan melaporkan (dan menyadari) beberapa kehilangan buku jika masalah
asli dibeli di par tetapi mampu meningkatkan hasil saat ini dan menghasilkan hingga jatuh
tempo secara bersamaan jika gation obli- baru dimiliki hingga jatuh tempo seperti yang
ditunjukkan dalam pameran 20,3.
investor tidak perlu memprediksi perubahan tingkat, dan swap tidak didasarkan pada setiap
ketidakseimbangan dalam yield spread. objek hanya untuk mencari hasil yang lebih tinggi.
Kualitas dan jatuh tempo tetap sama seperti semua faktor lain kecuali kupon. Risiko utama
adalah bahwa tingkat investasi kembali di masa depan mungkin tidak setinggi yang diharapkan,
dan, karena itu, total nilai terminal dari investasi (pemulihan modal, penerimaan kupon, dan
bunga-on-bunga) mungkin tidak setinggi yang diharapkan atau sebanding dengan kewajiban
asli. Risiko reinvestment ini dapat dievaluasi dengan menganalisis hasil dengan sejumlah
tingkat investasi kembali untuk menentukan tingkat investasi ulang minimum yang akan
membuat swap layak.
Pergantian SwapSubstitusi Swap umumnya jangka pendek dan sangat bergantung pada
ekspektasi suku est antar. Oleh karena itu, tunduk jauh lebih berisiko daripada swap hasil pikap
murni. Prosedur ini mengasumsikan ketidakseimbangan jangka pendek dalam spread yield
antara isu-isu yang pengganti yang sempurna. Ketidakseimbangan dalam yield spread
diharapkan akan diperbaiki dalam waktu dekat. Misalnya, investor mungkin terus masalah 30
tahun, 12 persen yang menghasilkan 12 persen dan akan ditawarkan sebanding 30 tahun, 12
persen obligasi yang menghasilkan 12,20 persen. Karena masalah ditawarkan akan
diperdagangkan dengan harga kurang dari $ 1.000 untuk setiap masalah yang dijual, investor
bisa membeli lebih dari satu kewajiban yang ditawarkan.
Kamuharapkan yield spread ketidakseimbangan dikoreksi dengan memiliki hasil pada
penurunan obligasi ing menawarkan-ke tingkat masalah Anda saat ini. Dengan demikian, Anda
akan menyadari keuntungan modal dengan beralih dari posisi Anda saat ini menjadi kewajiban
berimbal hasil lebih tinggi. Swap ini dijelaskan dalam Exhibit 20.4.
A SWAP SUBSTITUSI
Pergantian swap: Swap dieksekusi untuk mengambil keuntungan dari anomali pasar sementara
yield spread antara isu-isu yang setara sehubungan dengan kupon, kualitas, dan kematangan.
Contoh: Saat pegang: 30-yr, Aa kupon 12,0% harga $ 1.000 untuk menghasilkan
12,0% calon Swap:.. 30-tahun, Aa 12% kupon harga $ 984,08 untuk
menghasilkan Asumsi periode kerja-out 12,2%: 1 tahun
Diinvestasikan kembali pada 12,0%
CURRENT BOND CANDIDATE BOND
investasi Dollar $ 1,000.00 $ 984,08
Kupon 120.00 120.00
saya pada satu kupon (12,0% selama 6 bulan) 3.60 3.60
nilai pokok pada akhir tahun (12,0% YTM) 1,000.00 1,000.00
Jumlah yang masih harus dibayar 1,123.60 1,123.60
Jumlah keuntungan 123.60 139,52
Keuntungan per dolar yang diinvestasikan 0,1236 0,1418
yield senyawa menyadari 12,00% 13.71%
Nilai swap: 171 basis poin dalam satu tahun
Imbalan untuk swap substitusi tambahan pickup basis poin untuk YTM, tambahan hasil senyawa
menyadari, dan keuntungan modal yang diperoleh ketika anomali dalam hasil teratasi sendiri.
Dalam swap substitusi, setiap basis-titik pickup (171 poin dalam contoh ini) akan terwujud hanya
selama periode kerja-out. Jadi, dalam contoh kita, untuk mendapatkan kenaikan 171 basis poin
dalam hasil senyawa menyadari, Anda harus menukar rata-rata sekali setahun dan mengambil rata-
rata 20 basis poin di yield to maturity pada setiap swap.
Potensi risiko yang terkait dengan swap substitusi meliputi:
1. Sebuah spread yield dianggap sementara mungkin, pada kenyataannya, menjadi permanen,
sehingga mengurangi keuntungan modal keuntungan.
2. Tingkat pasar dapat berubah buruk.
prosedur evaluasi Swap berpola setelah teknik yang disarankan oleh Sidney Homer dan Martin L. Leibowitz.
Sumber: Diadaptasi dari buku Di dalam Yield Book oleh Sidney Homer dan Martin L. Leibowitz, Ph.D., © 1972,
digunakan dengan izin dari penerbit, Prentice-Hall Inc., Englewood Cliffs, NJ, dan New York Institute of
keuangan, New York, NY
Meskipun sedikit peningkatan dalam pendapatan saat terjadi sebagai ketidakseimbangan

hasil dikoreksi, menarik capital gain yang mungkin, menyebabkan diferensial dalam hasil
direalisasikan. Waktu berolahraga akan memiliki efek penting pada diferensial menyadari
kembali. Bahkan jika hasil tersebut tidak diperbaiki hingga jatuh tempo, 30 tahun kemudian,
Anda masih akan mengalami peningkatan kecil di yield menyadari (sekitar 10 basis poin).
Sebaliknya, jika koreksi terjadi dalam satu tahun, diferensial menyadari kembali jauh lebih
besar, seperti yang ditunjukkan pada Exhibit 20.4.
Setelah koreksi terjadi, Anda akan memiliki tambahan modal untuk swap berikutnya atau
investasi lainnya. Beberapa risiko yang terlibat dalam pertukaran ini. Selain tekanan dari waktu
kerja-out, suku bunga pasar bisa bergerak melawan Anda, yield spread mungkin tidak bersifat
sementara, dan masalah mungkin tidak menjadi calon Swap layak (yaitu, spread mungkin
karena masalah ini lebih rendah kualitas).
Swap pajak Swap pajak populer dengan investor individu karena merupakan prosedur yang
relatif sederhana yang tidak melibatkan proyeksi suku bunga dan beberapa risiko. Investor
masuk ke dalam swap pajak karena undang-undang pajak dan menyadari keuntungan modal
dalam portofolio mereka. Asumsikan Anda peroleh $ 100.000 senilai obligasi korporasi dan
setelah dua tahun menjual efek untuk $ 150.000, menyiratkan keuntungan tal capi- dari $
50.000. Salah satu cara untuk menghilangkan kewajiban pajak yang capital gain adalah untuk
menjual isu yang memiliki jangka panjang modal loss.22 sebanding Jika Anda memiliki
investasi jangka panjang $ 100.000 dengan nilai pasar saat ini $ 50.000, Anda bisa menjalankan
pajak swap menetapkan $ 50.000 kerugian modal. Dengan offsetting kerugian modal ini dan
capital gain sebanding, Anda akan mengurangi pajak penghasilan Anda.
obligasi daerah dianggap kandidat pertukaran pajak sangat menarik karena Anda dapat
meningkatkan pendapatan bebas pajak Anda dan menggunakan kerugian modal (subjek normal
federal dan negara tion taxa-) untuk mengurangi keuntungan modal kewajiban pajak. Untuk
melanjutkan ilustrasi kami, menganggap Anda memiliki $ 100.000 senilai New York City, 20
tahun, 7 persen obligasi yang Anda beli di par, tetapi mereka memiliki nilai pasar saat ini $
50.000. Mengingat rugi fiskal ini, Anda membutuhkan kandidat swap obligasi yang sebanding.
Dukungan- menimbulkan Anda menemukan 20 tahun New York City obligasi dengan kupon
7,1 persen dan nilai pasar
50. Dengan menjual 7s New York dan seketika menginvestasikan kembali di New York 7.1s,
Anda akan menghilangkan pajak keuntungan modal dari transaksi obligasi korporasi.
Akibatnya, Anda memiliki
$ 50.000 modal bebas pajak keuntungan, dan Anda telah meningkatkan hasil bebas pajak Anda
saat ini. Uang yang disimpan dengan menghindari kewajiban pajak kemudian dapat digunakan
untuk meningkatkan hasil portofolio, seperti yang ditunjukkan dalam pameran 20,5.
Sebuah peringatan penting adalah bahwa Anda tidak dapat menukar isu-isu yang identik
(seperti menjual New York 7s untuk membangun kerugian dan kemudian membeli kembali 7s
New York yang sama). Jika itu bukan isu yang berbeda, IRS menganggap transaksi penjualan
mencuci dan tidak memungkinkan kerugian. Hal ini lebih mudah untuk menghindari penjualan
mencuci di pasar obligasi daripada di pasar saham karena setiap obligasi, bahkan dengan kupon
vertikal iDEN- dan jatuh tempo, dianggap berbeda. Demikian juga, lebih mudah untuk
menemukan obligasi sebanding dengan perbedaan hanya sederhana dalam kupon, kematangan,
dan kualitas. swap pajak yang umum pada akhir tahun karena investor membangun kerugian
modal karena kerugian modal harus terjadi pada tahun mampu pajak-sama dengan capital gain.
Prosedur ini berbeda dari transaksi swap obligasi lainnya karena ada karena ketetapan pajak
daripada anomali pasar sementara.
Sebuah Strategi manajemen aktif yang menganggap salah satu atau beberapa dari teknik yang dibahas
Investasi global sejauh harus menerapkan teknik ini untuk portofolio global. Optimum global aset pendapatan
Telepon Tetap tetap allo- kation harus mempertimbangkan tiga faktor yang saling terkait: (1) ekonomi lokal di
Tanpa Penghasilan setiap negara yang mencakup efek permintaan domestik dan internasional, (2) dampak dari
Strategi total permintaan ini dan kebijakan moneter domestik pada inflasi dan suku bunga, dan (3)
pengaruh ekonomi,
22
Meskipun diskusi ini
berkaitan dengan swap
pajak obligasi, strategi
yang sebanding dapat
digunakan dengan jenis
investasi lain.
A SWAP PAJAK
Swap pajak: Swap dilakukan ketika Anda ingin untuk mengimbangi keuntungan modal di surat
berharga lainnya melalui penjualan obligasi saat ini dipegang dan menjual di diskon dari harga yang
dibayar pada saat pembelian. Dengan menukar ke ikatan dengan fitur seperti hampir identik
mungkin, Anda dapat menggunakan kerugian modal atas penjualan obligasi untuk tujuan pajak dan
tetap mempertahankan posisi Anda saat ini di pasar.
Contoh: Saat pegang: $ 100.000 senilai obligasi korporasi dengan nilai pasar saat ini $ 150.000
dan$ 100.000 di NY, 20 tahun, 7% obligasi dengan nilai pasar saat ini $ 50.000
Swap kandidat: $ 50.000 di NY, 20 tahun, 7,1% obligasi
A. Obligasi korporasi dijual dan modal jangka panjang keuntungan profit $ 50.000
yang didirikan
Kewajiban pajak keuntungan modal (menganggap Anda memiliki
20% pajak keuntungan modal
Rate) ($ 50.000 0,20) $ 10.000
BNY 7s dijual dan kehilangan modal jangka panjang didirikan $ 50.000
Pengurangan kewajiban pajak keuntungan modal ($ 50.000 0,20) ($
10.000)
Kewajiban pajak keuntungan modal bersih 0
penghematan pajak menyadari $ 10.000
C. Lengkap pertukaran pajak dengan membeli NY 7.1s dari hasil NY 7s
Sale (oleh karena itu, jumlah yang diinvestasikan sebagian besar
masih sama)Sebuah
bebas pajak pendapatan bunga-NY 7s tahunan $ 7.000
bunga bebas pajak tahunan pendapatan NY7.1s $ 7.100
Kenaikan bersih pendapatan bunga bebas pajak tahunan $ 100
Sebuah
NY 7.1s akan menghasilkan modal yang besar keuntungan ketika dilikuidasi pada saat jatuh tempo (karena mereka
membeli di diskon besar) dan, karena itu, akan dikenakan kewajiban pajak keuntungan modal di masa depan. swap
dirancang untuk menggunakan hilangnya modal yang dihasilkan dari swap untuk mengimbangi keuntungan modal
dari investasi lain. Pada saat yang sama, dana Anda tetap dalam keamanan hampir identik dengan holding Anda
sebelumnya saat Anda menerima sedikit peningkatan di kedua pendapatan saat ini dan YTM.
Karena swap pajak yang terlibat tidak ada proyeksi dalam hal masa kerja-out, perubahan suku bunga, dll,
risiko yang terlibat minimal. perhatian utama Anda harus untuk menghindari potensi penjualan mencuci.
inflasi, dan suku bunga terhadap nilai tukar antara countries.23 Berdasarkan evaluasi faktor-
faktor ini, manajer portofolio harus memutuskan bobot relatif untuk setiap negara. Dalam hasil
penjumlahan, satu mungkin mempertimbangkan alokasi dalam masing-masing negara antara
pemerintah, kota, dan korporasi obligasi. Dalam contoh berikut, paling rekomendasi portofolio
berkonsentrasi pada alokasi negara dan tidak menjadi lebih spesifik kecuali dalam kasus
Amerika Serikat. Pameran 20,6 adalah dari 31 Maret 2002, Triwulanan Strategi Investasi oleh
UBS global Asset Management, pengelola aset institusi global. “Patokan” kolom tabel
menunjukkan apa yang alokasi aset akan jika UBS tidak memiliki pendapat mengenai pasar
obligasi yang diharapkan
23
Untuk pembahasan rinci tentang manfaat dari investasi obligasi internasional serta apa yang terlibat dalam analisis,
lihat Christopher B. Steward, “International Obligasi Pasar dan Instrumen”; Michael R. Rosenberg, “Internasional
Telepon Tetap Tanpa Penghasilan Investasi: Teori dan Praktek”; Jack Malvey, “Global Obligasi Korporasi Manajemen
Portofolio; dan Christopher
B. Steward dan Adam Greshin, “Obligasi Internasional Investasi dan Manajemen Portofolio.” Semua empat yang
termasuk dalam The Handbook of Fixed-Income Securities, ed 6. . Juga melihat Dwight D. Churchhill, ed, Fixed-
Income Manajemen: memakai teknik dan Praktek (Charlottesville, Va Asosiasi .: Pengelolaan Investasi dan Riset,
1994); . Jan R. Squires, ed, global Portfolio Management (Charlottesville, Va .: Asosiasi Pengelolaan Investasi dan
Riset, 1996); . Jan R. Squires, ed, Global Bond Manajemen (Charlottesville Va .: Asosiasi Pengelolaan Investasi dan
Riset, 1997); Mengelola Risiko Mata Uang (Charlottesville, Va .: Asosiasi Pengelolaan Investasi dan Riset, 1997);
“Global Bond Manajemen II: The Search for Alpha” (Charlottesville, Va .: Asosiasi Pengelolaan Investasi dan Riset,
2000); dan Katheryn Dixon Jost, ed.,
EXHIBIT 20,6 UBS GLOBAL BOND PORTOFOLIO STRATEGI
Alokasi pasar per 31 Maret 2002

GLOBAL
BENCHMARK HAIVER/ UNDER WDELAPAN Modal SSTRATEGI

Amerika Utara 27,2% 4,4% 31,6%
Kanada 2.7 3.0 5.7
KAMI 24,5 1.4 25,9
EMU 36,7 8,5 45,2
Eropa lainnya (kecuali United Kingdom) 2,5 0.0 2,5
Denmark 1.1 -1.1 0.0
Swedia 0,9 1,7 2.6
Swiss 0,6 -0,6 0.0
united Kingdom 4.9 -3,0 1,9
Jepang 28.3 -11,5 16,8
Australia 0,4 1,6 2.0
100,0% 100,0%
EROPA (EMU)
BENCHMARK HAIVER/ UNDER WDELAPAN Modal SSTRATEGI

Austria 3,5% -0,5% 3,0%
Belgium 7.0 -7,0 0.0
Finlandia 1,5 -1.5 0.0
Perancis 21,8 -0,6 21.2
Jerman 22,6 4.0 26,6
Yunani 3.4 -3,4 0.0
Irlandia 0,6 -0,6 0.0
Italia 23,3 5.5 28,8
Belanda 5.7 -0.1 5.6
Portugal 1.8 -1,8 0.0
Spanyol 8.8 5.9 14,7
100,0% 100,0%
Alokasi mata uang
GLOBAL
BENCHMARK HAIVER/ UNDER Modal SSTRATEGI

Amerika Utara 27,2% WDELAPAN 17,2%
-10,0%
Kanada 2.7 2.0 4.7
KAMI 24,5 -12,0 12,5
EMU 36,7 12,9 49,6
Eropa lainnya (kecuali United Kingdom) 2,5 0.0 2,5
Denmanrk 1.1 0.0 1.1
Swedia 0,9 0.0 0,9
Swiss 0,6 0.0 0,6
united Kingdom 4.9 -4,9 0.0
Jepang 28.3 -4,0 24,3
Australia 0,4 6.0 6.4
100,0% 100,0% 100,0%
Total tidak menambah 100% karena pembulatan.

Sumber: UBS global Asset Management, Triwulanan Strategi Investasi, 31 Maret 2002 (Chicago, Ill .: UBS global
Asset Management).
kinerja di negara-negara alternatif. Dalam kebanyakan kasus, alokasi normal ini berdasarkan
nilai pasar relatif negara. Di sini, alokasi normal adalah 24,5 persen untuk Amerika Serikat,
28,3 persen untuk Jepang, dan 47,2 persen sisanya untuk negara-negara lain, termasuk
36,7 persen untuk negara-negara EMU gabungan. Jelas, UBS memang memiliki pendapat
mengenai negara-negara ini (seperti yang ditunjukkan dalam strategi pasar) karena telah
overweighted pasar obligasi AS dengan alokasi 25,9 persen (versus 24,5 persen) dan
underweighted pasar obligasi Jepang dengan alokasi hanya 16,8 persen (versus 28,3 persen).
Pada gilirannya, beberapa mencoba negara- lainnya sangat overweighted-Kanada, Swedia, dan
Australia-sementara beberapa jelas underweighted, termasuk Denmark, Swiss, dan Inggris.
Selain itu, UBS melakukan alokasi mata uang tertentu di antara negara-negara yang akan juga
didasarkan pada berat badan kebijakan yang normal kecuali perusahaan memiliki pendapat
tentang mata uang. Sekali lagi, UBS memiliki pendapat yang pasti: itu berat underweighted
dolar AS, yen Jepang, dan Inggris
Dalam membuat alokasi sendiri berdasarkan harapan-harapan tertentu, Anda akan mencari
sekuritas AS di mana hasil yang diharapkan menurun relatif terhadap sekuritas Treasury dan
pasar obligasi di negara-negara asing yang juga memiliki ekspektasi suku bunga bullish.
Akhirnya, Anda akan mencari negara yang mata uang diharapkan menjadi relatif kuat ke
Amerika Serikat.
Singkatnya, dengan asumsi Anda ingin secara aktif mengelola portofolio obligasi, contoh ini
menunjukkan suatu pendekatan terhadap keputusan alokasi aset pada skala global. Mirip
dengan diskusi kita pada efek ekuitas, alokasi obligasi global memerlukan penelitian lebih
substansial karena Anda harus dilakukan adalah evaluasi makan masing-masing negara-
individu dan relatif terhadap setiap negara lain. Akhirnya, rekomendasi pendapatan tetap global
Anda juga harus mempertimbangkan perubahan-nilai tukar, Anda harus membuat keputusan
Inti-Plus Obligasi mata uang masing-masing negara.
Manaje
men Di luar kebijakan pasif murni atau salah satu dari beberapa gaya manajemen portofolio aktif,
portofolio telah terjadi peningkatan pendekatan kombinasi disebut sebagaiinti-plus ikatan-portofolio
mengelola- ment. Idenya adalah untuk memiliki signifikan (inti) bagian dari portofolio
(misalnya, 70 persen menjadi 75 persen) dikelola secara pasif dalam sektor diakui secara luas
seperti Sektor Agregat AS atau
Pemerintah AS / sektor Korporat. Perbedaan antara kedua sektor ini adalah bahwa secara
agregat meliputi sektor berbasis mortgage dan aset yang didukung berkembang pesat.
Disarankan bahwa inti dari portofolio dikelola secara pasif karena segmen ini dari pasar
obligasi cukup efisien sehingga tidak layak waktu dan biaya untuk mencoba untuk
mendapatkan pengembalian kelebihan dalam sektor-sektor ini. Sisa portofolio akan dikelola
secara aktif dalam satu atau beberapa sektor tambahan “plus”, di mana ia merasa bahwa ada
probabilitas yang lebih tinggi mencapai tingkat yang abnormal positif pengembalian karena
inefisiensi potensial. Area utama disarankan untuk “plus” dari portofolio termasuk obligasi
hasil tinggi (obligasi HY), obligasi asing, dan utang pasar berkembang. Ini dianggap kandidat
yang baik untuk manajemen aktif karena mereka umumnya mengalami tingkat atas rata-rata
pengembalian; tetapi, sementara mereka memiliki risiko total tinggi yang diukur dengan
standar deviasi mereka kembali, mereka memiliki risiko yang relatif rendah relatif sistematis
untuk total pasar obligasi folio pelabuhan yang karena mereka memiliki korelasi rendah dengan
sektor pendapatan tetap lainnya. Sebuah contoh akan obligasi HY yang memiliki deviasi
standar yang sangat tinggi tetapi berkorelasi hanya sekitar 0,30 dengan obligasi kelas
investment dan / atau benchmark obligasi besar lainnya sehingga mereka memiliki risk.24
sistematis sangat rendah
24
Dua konferensi baru-baru ini oleh Asosiasi Pengelolaan Investasi dan Riset mempertimbangkan konsep ini dan
makian potensi daerah dis untuk manajemen aktif. Lihat Manajemen Obligasi global II: The Search for Alpha
(Charlottesville, Va .: Asosiasi Pengelolaan Investasi dan Riset, Agustus 2000); dan Core-Plus Obligasi Manajemen
(charlottesville, Asosiasi Va .: Pengelolaan Investasi dan Riset, March 2001).
Sebuah JADWAL Diresepkan OF KEWAJIBAN
Pembayaran
(Dolar dalam
Jutaan)
20 20
15 15
10 10
5 5
0 0
0 5 10 15 20 25 30
tahun
Copyright 1986, Asosiasi Pengelolaan Investasi dan Riset. Direproduksi dan ulang dari “The Dedicated Obligasi
Portfolio di Dana Pensiun-Bagian I: Motivasi dan Dasar-dasar,” di Analis Keuangan Journal, Januari / Februari 1986,
dengan izin dari Asosiasi untuk Manajemen Investasi dan Riset. Seluruh hak cipta.
Cocok-Pendanaan Sebagaimana dibahas sebelumnya, karena peningkatan volatilitas suku bunga dan kebutuhan
Techniques2 banyak investor institusi, telah terjadi pertumbuhan penggunaan teknik cocok-dana mulai dari
5 portofolio dedicated murni cash-cocok untuk portofolio yang terlibat dalam imunisasi
kontingen.
Dedicated Portofolio Dedikasi mengacu pada obligasi teknik manajemen portofolio yang
digunakan untuk layanan satu set diresepkan kewajiban. Idenya adalah bahwa dana pensiun
memiliki seperangkat kewajiban di masa depan, dan mereka yang bertanggung jawab untuk
mengelola kewajiban ini ingin seorang manajer uang untuk con- struct portofolio aset dengan
arus kas yang akan cocok aliran kewajiban ini. Seperti “didedikasikan pada” portofolio dapat
dibuat dalam beberapa cara. Kita akan membahas dua alternatif.
SEBUAHportofolio didedikasikan murni cash-cocokadalah strategi yang paling
konservatif. Secara khusus, tujuan yang cocok kas murni adalah untuk mengembangkan
portofolio obligasi yang akan memberikan aliran pembayaran dari kupon, tenggelam dana, dan
jatuh tempo pembayaran pokok yang tepat akan cocok jadwal kewajiban yang ditentukan.
Contoh dari aliran kewajiban khas untuk pensiun-hidup ponent com- dari sistem pensiun
ditampilkan dalam pameran 20,7.
Tujuannya adalah untuk membangun sebuah portofolio yang akan menghasilkan dana yang
cukup di muka setiap pembayaran Uled sched- untuk memastikan bahwa pembayaran akan
dipenuhi. Salah satu alternatif adalah untuk menemukan sejumlah sekuritas Treasury kupon nol
yang akan persis pertandingan uang tunai setiap kewajiban. pertandingan kas tepat seperti ini
disebut sebagai portofolio pasif Total karena dirancang sehingga setiap penerimaan sebelumnya
tidak akan diinvestasikan kembali (yaitu, mengasumsikan tingkat nol reinvestasi).
Dedikasi dengan reinvestasi adalah sama dengan teknik cash-cocok murni kecuali
diasumsikan bahwa obligasi dan arus kas lainnya tidak harus sama persis dengan aliran
kewajiban. Secara khusus, setiap arus masuk yang mendahului kewajiban klaim dapat
diinvestasikan kembali di beberapa tingkat servative cukup con. Asumsi ini memungkinkan
manajer portofolio untuk mempertimbangkan satu set secara substansial lebih luas dari obligasi
yang mungkin memiliki karakteristik pengembalian yang lebih tinggi. Selain itu, asumsi
reinvestasi
Gambaran dari strategi-strategi alternatif yang terkandung di Martin L. Leibowitz, “The Dedicated Obligasi Portfolio
25
di pena-Dana-Bagian sion I: Motivasi dan Dasar-dasar,” Analis Keuangan Journal 42, no. 1 (Januari-Februari 1986):
68-75; dan Frank J. Fabozzi dan Peter F. Christensen, “Obligasi Portofolio Dedicated,” The Handbook of Fixed-
Income Securities, ed 6.
dalam setiap periode dan antara periode juga akan menghasilkan pengembalian yang lebih
tinggi untuk portofolio aset. Akibatnya, biaya bersih dari portofolio akan lebih rendah, dengan
keamanan yang hampir sama, dengan asumsi asumsi tingkat investasi ulang konservatif.
Sebuah contoh akan menganggap tingkat reinvestasi 6 persen dalam lingkungan di mana suku
bunga pasar saat ini mulai dari 7 persen menjadi 10 persen.
potensi masalah yang ada dengan kedua pendekatan ini untuk portofolio khusus. Misalnya,
ketika memilih obligasi potensial untuk portofolio ini, sangat penting untuk menyadari
kemungkinan call / prabayar (refundings, panggilan, tenggelam dana) dengan obligasi tertentu
atau surat berharga berbasis mortgage. kemungkinan prabayar ini menjadi sangat penting
berikut periode tingkat historis yang tinggi. Sebuah contoh utama adalah periode 1982-1986,
ketika suku bunga pergi dari lebih dari 18 persen menjadi di bawah 8 persen. Karena perubahan
substansial ini di tingkat, banyak portofolio khusus dibangun tanpa perhatian yang memadai
untuk perlindungan panggilan lengkap yang terkena dampak negatif ketika banyak obligasi
dipanggil yang tidak diharapkan akan disebut “di bawah tions menderita penyakit normal.”
Sebagai contoh, obligasi menjual di diskon besar (yang biasanya menyediakan panggilan
implisit pro tection), ketika harga yang 16 persen menjadi 18 persen, pergi ke nominal dan di
atas ketika harga turun menjadi di bawah 10 persen-dan mereka dipanggil. Jelas, reinvestasi
hasil ini pada tingkat yang lebih rendah menyebabkan banyak portofolio yang didedikasikan
untuk kekurangan dana. Oleh karena itu, perlu untuk menemukan obligasi dengan perlindungan
panggilan lengkap atau untuk mempertimbangkan obligasi diskon besar dalam kondisi suku
bunga yang konservatif.
Meskipun kualitas juga merupakan keprihatinan yang sah, itu mungkin tidak perlu
berinvestasi hanya dalam obligasi Treasury jika manajer portofolio diversifikasi di industri dan
sektor. Sebuah portofolio diversifikasi AA atau A obligasi industri dapat memberikan return
tahunan saat ini dan total 40 sampai 60 basis poin di atas Treasuries. diferensial ini selama 30
tahun dapat memiliki dampak yang signifikan pada biaya bersih dari pendanaan aliran
kewajiban.
Strategi imunisasi Alih-alih menggunakan strategi pasif, strategi aktif, atau teknik portofolio
icated ded-, seorang manajer portofolio (setelah berkonsultasi klien) dapat memutuskan bahwa
strategi optimal adalah untuk mengimunisasi portofolio dari perubahan suku bunga. Imunisasi
memakai teknik berusaha untuk menurunkan tingkat tertentu pengembalian (umumnya cukup
dekat dengan tingkat pasar saat ini) selama horizon investasi yang diberikan terlepas dari apa
yang terjadi pada suku bunga pasar.
Komponen Risiko Suku Bunga Masalah utama yang dihadapi dalam portofolio obligasi
agement manusia-adalah berasal suatu tingkat pengembalian untuk memenuhi persyaratan
berakhir-kekayaan di masa depan dengan spesialisasi cific tanggal-yaitu, horizon investasi.
Jika struktur jangka suku bunga yang datar dan harga pasar tidak pernah berubah antara waktu
pembelian dan tanggal cakrawala ketika dana yang diperlukan, Anda bisa memperoleh obligasi
dengan jangka jatuh tempo sama dengan horizon investasi yang diinginkan, dan ending
kekayaan dari obligasi akan sama posisi kekayaan yang dijanjikan tersirat oleh yield berjanji
untuk jatuh tempo. Secara khusus, posisi akhir-kekayaan akan menjadi awal kekayaan kali nilai
senyawa dolar di yield berjanji untuk jatuh tempo. Sebagai contoh, asumsikan Anda
memperoleh 10 tahun, $ 1 juta obligasi dengan kupon 8 persen dengan nilai nominal nya (8
persen Ym). Jika kondisinya seperti yang ditentukan (ada kurva yield datar dan tidak ada
perubahan dalam kurva), posisi kekayaan Anda pada akhir horizon investasi 10-tahun Anda
(dengan asumsi peracikan setengah tahunan) akan
$ 1.000.000 (1,04)20 
Kamu bisa mendapatkan jawaban yang sama dengan mengambil pembayaran bunga $ 40.000
setiap enam bulan dan com- berdebar itu setiap semester sampai akhir periode 4 persen dan
menambahkan $ 1.000.000 ruh-prinsip pada saat jatuh tempo. Sayangnya, di dunia nyata,
struktur jangka waktu suku bunga biasanya tidak datar dan tingkat suku bunga terus berubah.
Akibatnya, portofolio obligasi
wajah manajerrisiko suku bungaantara waktu investasi dan tanggal target masa depan. Risiko
tingkat antar est adalah ketidakpastian mengenai nilai akhir-kekayaan portofolio akibat
perubahan suku bunga pasar antara waktu pembelian dan tanggal cakrawala investor.
Khususnya, risiko suku bunga melibatkan dua risiko komponen:risiko harga dan risiko kupon
reinvestasi.
Risiko harga terjadi karena jika tingkat bunga berubah sebelum tanggal cakrawala dan
obligasi dijual sebelum jatuh tempo, harga pasar menyadari untuk obligasi akan berbeda dari
harga yang diharapkan, dengan asumsi tak ada perubahan tarif. Jika tingkat meningkat setelah
waktu pembelian, harga menyadari untuk obligasi di pasar sekunder akan berada di bawah
ekspektasi, sedangkan jika tingkat menurun, harga realisasi obligasi akan harapan atas. Karena
Anda tidak tahu apakah suku bunga akan meningkat atau menurun, Anda pasti tentang harga
obligasi di masa depan. Risiko kupon reinvestasi muncul karena yield to maturity perhitungan
secara implisit mengasumsikan bahwa semua arus kupon tunai akan diinvestasikan kembali
pada hasil berjanji untuk maturity.26 Jika, setelah pembelian obligasi, suku bunga menurun,
arus kas kupon akan diinvestasikan kembali pada tingkat bawah Ym dijanjikan, dan kekayaan
berakhir akan di bawah ekspektasi. Sebaliknya, jika tingkat antar est meningkat, arus kas kupon
akan diinvestasikan kembali pada tingkat di atas ekspektasi, dan kekayaan berakhir akan
harapan atas. Sekali lagi, karena Anda tidak yakin tentang harga di masa depan,
Anda tidak yakin tentang tingkat investasi kembali ini.
Imunisasi klasik dan Risiko Suku Bunga Risiko harga dan kupon reinvestasi risiko ment
disebabkan oleh perubahan suku bunga memiliki efek berlawanan pada akhir-kekayaan posi-
tion. Peningkatan suku bunga akan menyebabkan harga berakhir di bawah ekspektasi, tetapi
tingkat vestasi menginvestasikannya kembali untuk arus kas interim akan harapan atas.
Penurunan suku bunga pasar akan menyebabkan situasi sebaliknya. Jelas, seorang manajer
portofolio obligasi dengan target tertentu (horizon investasi) akan berusaha untuk
menghilangkan kedua komponen dari risiko suku bunga. Proses dimaksudkan untuk
menghilangkan risiko suku bunga ini disebut sebagaiimunisasidan dibahas oleh Redington
pada awal 1950s.27 Telah ditetapkan secara rinci oleh Fisher dan Weil sebagai berikut:
Sebuah portofolio investasi di obligasi diimunisasi untuk jangka waktu holding jika nilainya di akhir
periode holding, terlepas dari program suku bunga selama periode holding, harus setidaknya sebagai
besar seperti itu akan telah memiliki Menariknya tersebut fungsi tingkat menjadi konstan sepanjang
periode holding.
Jika menyadari pengembalian investasi dalam obligasi pasti akan setidaknya sama besar dengan
yield tepat dihitung ke cakrawala, maka investasi yang diimunisasi. 28
Fisher dan Weil menemukan perbedaan yang signifikan antara hasil yang dijanjikan dan
kembali menyadari obligasi untuk periode 1925-1968, menunjukkan pentingnya imunisasi
portofolio obligasi. Mereka menunjukkan bahwa adalah mungkin untuk mengimunisasi
portofolio obligasi jika Anda dapat mengasumsikan bahwa setiap perubahan suku bunga akan
sama untuk semua jatuh tempo-yang, jika suku bunga ke depan berubah, semua harga akan
berubah dengan jumlah yang sama (ada pergeseran paralel kurva yield). Mengingat asumsi ini,
Fisher dan Weil membuktikan bahwa portofolio obligasi diimunisasi dari risiko suku antar est
jika durasi modifikasi dari portofolio selalu sama dengan horizon investasi yang diinginkan.
Sebagai contoh, jika cakrawala investasi portofolio obligasi adalah delapan tahun, durasi
modifikasi dari portofolio obligasi harus sama delapan tahun untuk mengimunisasi portofolio.
26
Poin ini dibahas secara rinci dalam Bab 19 dan di Homer dan Leibowitz, Di dalam Yield Buku, Bab 1.
27
F. M. Redington, “Review dari Prinsip Hidup-Office Valuasi,” Journal of Institut Aktuaris 78 (1952): 286-340.
28
Lawrence Fisher dan Roman L. Weil, “Mengatasi Risiko Fluktuasi Bunga-Rate: Kembali ke Pemegang Obligasi dari
Strategi Naif dan Optimal,” Jurnal Bisnis 44, tidak ada. 4 (Oktober 1971): 408-431.
proporsi nilai) ditetapkan pada panjang yang diinginkan menyusul pembayaran bunga, dan
semua arus kas berikutnya diinvestasikan pada efek untuk menjaga portofolio dimodifikasi
durasi sama dengan horizon investasi ing remain-.
Fisher dan Weil menunjukkan bahwa risiko harga dan risiko tingkat reinvestasi yang
terpengaruh dalam arah yang berlawanan dengan perubahan suku bunga pasar dan durasi
dimodifikasi adalah periode waktu ketika dua risiko tersebut sama besarnya tetapi berlawanan
direction.29
Penerapan Prinsip Imunisasi Fisher dan Weil simulasi efek dari penerapan konsep
imunisasi (strategi durasi-cocok) dibandingkan dengan strategi portofolio naif di mana jatuh
tempo portofolio adalah sama dengan horizon investasi. Mereka membandingkan rasio
berakhir-kekayaan untuk durasi-cocok dan untuk portofolio strategi naif untuk rasio kekayaan
yang diasumsikan tidak ada perubahan dalam struktur suku bunga. Dalam portofolio sempurna
diimunisasi, kekayaan ending yang sebenarnya harus sama kekayaan mengakhiri diharapkan
tersirat oleh hasil yang dijanjikan, sehingga perbandingan ini harus menunjukkan yang strategi
portofolio melakukan pekerjaan yang unggul tion immuniza-. Hasil strategi durasi-cocok secara
konsisten lebih dekat dengan hasil hasil yang dijanjikan; Namun, hasilnya tidak sempurna.
Portofolio Durasi tidak sempurna immu- nized karena asumsi dasar tidak selalu memegang;
Bierwag dan Kaufman menunjukkan beberapa spesifikasi dari durasi measure.30 The
Macaulay durasi ukuran, salah satu langkah durasi dibahas dalam Bab 19, mendiskontokan
semua arus dengan yield yang berlaku hingga jatuh tempo obligasi yang sedang measured.31
Atau, Fisher dan Weil didefinisikan durasi menggunakan suku bunga satu periode masa (tarif
maju) untuk diskon masa depan flows.32 Tergantung pada bentuk kurva yield, dua definisi bisa
memberikan jawaban yang berbeda. Jika kurva yield datar, dua definisi akan menghitung durasi
yang sama. Bierwag dan Kaufman dihitung langkah-langkah alternatif durasi dan menemukan
bahwa, kecuali pada kupon yang tinggi dan jatuh tempo panjang, nilai-nilai durasi definisi
alternatif adalah serupa, dan definisi Macaulay lebih disukai karena merupakan fungsi dari
yield to maturity obligasi.
Contoh Imunisasi Klasik Pameran 20,8 menunjukkan efek mencoba untuk immu--
pengusaha portofolio dengan mencocokkan cakrawala investasi dan durasi portofolio obligasi
menggunakan ikatan tunggal. horizon investasi portofolio manajer adalah delapan tahun, dan
hasil saat jatuh tempo obligasi delapan tahun adalah 8 persen. Oleh karena itu, jika kita
mengasumsikan tidak ada perubahan dalam hasil, rasio berakhir-kekayaan bagi investor harus
1,8509 (1,088) dengan compounding.34 tahunan Sebagaimana dicatat, ini juga harus rasio
berakhir-kekayaan untuk portofolio sepenuhnya diimunisasi.
Misalnya menganggap dua strategi portofolio: (1) strategi jatuh tempo, di mana manajer
portofolio akan memperoleh obligasi dengan jangka waktu jatuh tempo delapan tahun, dan (2)
strategi durasi, di mana manajer portofolio menetapkan durasi portofolio di delapan tahun.
UntukStrategi ritas matu-, Manajer portofolio mengakuisisi delapan tahun, obligasi 8 persen;
Untuklamanya
29
Ini juga dicatat dan dibahas di GO Bierwag dan George G. Kaufman, “Mengatasi Risiko Fluktuasi Suku Bunga:
Sebuah Catatan,” Jurnal Bisnis 50, tidak ada. 3 (Juli 1977): 364-370; dan GO Bierwag, “Imunisasi, Dura- tion, dan
Struktur Term of Bunga,” Jurnal Keuangan dan Analisis Kuantitatif 12, tidak ada. 5 (Desember 1977): 725-742.
30
Bierwag dan Kaufman, “Mengatasi Risiko Fluktuasi Suku Bunga,” 364-370.
31
Frederick R. Macaulay, Beberapa Masalah Teori Disarankan oleh Gerakan Suku Bunga, Hasil panen Bond, dan Harga
Saham di Amerika Serikat sejak 1856 (New York: National Bureau of Economic Research, 1938).
32
Fisher dan Weil, “Mengatasi Risiko Fluktuasi Suku Bunga,” 408-431.
33
Bierwag dan Kaufman, “Mengatasi Risiko Fluktuasi Suku Bunga,” 367.
34
Kami menggunakan peracikan tahunan untuk menghitung rasio akhir-kekayaan karena contoh menggunakan pengamatan tahunan.
CONTOH PENGARUH Sebuah PERUBAHAN TARIF PASAR PADA BOND (PORTOFOLIO) yang
menggunakan JATUH TEMPO STRATEGI VERSUS MASA STRATEGI
HASIL DENGAN KEMATANGAN STRATEGI HASIL DENGAN DURASI STRATEGI
REINVESTMENT AKHIR REINVESTMENT AKHIR

TAHUN ARUS KAS MENILAI NILAI ARUS KAS MENILAI NILAI
1 $ 80 0,08 $ 80.00 $ 80 0,08 $ 80.00
2 80 0,08 166,40 80 0,08 166,40
3 80 0,08 259,71 80 0,08 259,71
4 80 0,08 360,49 80 0,08 360,49
5 80 0,06 462,12 80 0,06 462,12
6 80 0,06 596,85 80 0,06 596,85
7 80 0,06 684,04 80 0,06 684,04
8 $ 1.080 0,06 $ 1,805.08 $ 1,120.64Sebuah 0,06 $ 1,845.72
Diharapkan Kekayaan Ratio = 1,8509 atau $ 1,850.90
Sebuah
Obligasi tersebut bisa dijual dengan nilai pasar dari $ 1,040.64, yang merupakan nilai ikatan 8 persen dengan dua tahun hingga jatuh tempo harga untuk menghasilkan 6
persen.
strategi, Manajer mengakuisisi persen obligasi 10-tahun, 8 yang memiliki sekitar durasi
delapan tahun (8,12 tahun), dengan asumsi 8 persen Ym. Kami berasumsi kejutan tunggal
untuk struktur suku bunga pada akhir Tahun 4, ketika tingkat pergi dari 8 persen menjadi 6
persen dan tinggal di sana melalui Tahun 8.
Seperti ditunjukkan, karena perubahan tingkat suku bunga, rasio berakhir-kekayaan bagi
ikatan strategi jatuh tempo di bawah rasio kekayaan yang diinginkan karena kekurangan arus
kas reinvestasi setelah tahun 4 ketika aliran kupon tunai interim itu diinvestasikan kembali pada
6 persen lebih dari 8 persen. Perhatikan bahwa strategi jatuh tempo menghilangkan risiko harga
karena obligasi jatuh tempo pada akhir Tahun 8. Sebagai alternatif, portofolio strategi durasi
juga menderita kekurangan dalam arus kas reinvestasi karena perubahan harga pasar. Berbeda
dengan strategi jatuh tempo, kekurangan reinvestasi ini sebagian diimbangi oleh peningkatan
nilai akhir untuk obligasi karena penurunan harga pasar. obligasi kedua ini dijual dengan akhir
Tahun 8 di 104. 06 dari nominal karena merupakan kupon obligasi 8 persen dengan dua tahun
hingga jatuh tempo menjual untuk menghasilkan 6 persen. Karena parsial offset ini disebabkan
oleh kenaikan harga, strategi durasi memiliki nilai akhir-kekayaan (1,845.72) yang jauh lebih
dekat dengan rasio kekayaan yang diharapkan (1,850.90) dari strategi jatuh tempo (1,805.08).
Intinya adalah, kekurangan tingkat reinvestasi hampir sepenuhnya diimbangi dengan efek harga
positif dalam strategi durasi.
Jika suku bunga pasar telah meningkat selama periode ini, portofolio strategi jatuh tempo
akan mengalami kelebihan pendapatan reinvestasi dibandingkan dengan arus kas yang
diharapkan dan rasio akhir-kekayaan bagi strategi ini akan menjadi di atas ekspektasi.
Sebaliknya, dalam portofolio durasi, arus kas berlebih dari reinvestasi di bawah asumsi ini akan
telah sebagian diimbangi oleh penurunan harga akhir untuk obligasi (yaitu, itu akan dijual
dengan diskon kecil untuk nilai nominal). Meskipun rasio berakhir-kekayaan bagi strategi
durasi akan lebih rendah dari strategi jatuh tempo dalam contoh ini, itu akan menjadi lebih
dekat dengan rasio diharapkan-kekayaan. Meskipun strategi jatuh tempo akan memberikan nilai
berakhir lebih tinggi dari yang diharapkan untuk skenario ini, seluruh tujuan imunisasi adalah
untuk menghilangkan ketidakpastian akibat perubahan suku bunga dengan memiliki posisi
menyadari-kekayaan menyamai posisi diharapkan-kekayaan. Seperti ditunjukkan, ini adalah
apa yang dicapai dengan strategi durasi-cocok.
Lihat lain Imunisasi Contoh sebelumnya diasumsikan bahwa kedua obligasi diperoleh dan
dimiliki hingga akhir horizon investasi. Cara alternatif untuk membayangkan apa yang
diharapkan terjadi dengan portofolio diimunisasi adalah untuk berkonsentrasi pada jalur
pertumbuhan dari posisi awal-kekayaan untuk posisi akhir-kekayaan dan memeriksa apa yang
terjadi ketika antar- tarif est berubah.
Asumsikan bahwa posisi awal-kekayaan $ 1 juta, horizon investasi Anda adalah 10 tahun,
dan kupon dan YTM saat ini 8 persen. Kita tahu dari perhitungan sebelumnya bahwa ini
menyiratkan bahwa diharapkan nilai akhir-kekayaan adalah $ 2.191.100 (dengan peracikan
setengah tahunan). Pameran 20.9A menunjukkan tingkat pertumbuhan jalan dari $ 1 juta
dengan nilai akhir yang diharapkan pada $ 2.191.100. Dalam pameran 20.9B, diasumsikan
bahwa pada akhir Tahun 2, suku bunga meningkat 200 basis poin dari 8 persen menjadi 10
persen. Kita tahu bahwa tanpa perubahan tingkat sebelumnya, pada akhir Tahun 2 nilai
portofolio akan tumbuh pada tingkat senyawa 8 persen menjadi $ 1.169.900 [1,044 1,1699].
Mengingat perubahan tingkat, kita tahu akan ada dua perubahan untuk portofolio ini: (1) harga
(nilai portofolio) akan menurun untuk mencerminkan tingkat bunga yang lebih tinggi; dan (2)
tingkat reinvestasi, yang merupakan tingkat pertumbuhan, akan meningkat menjadi 10 persen.
Sebuah pertanyaan penting adalah, Berapa nilai portofolio menurun? Jawabannya tergantung
pada durasi modifikasi dari portofolio ketika harga berubah. Fisher dan Weil menunjukkan
bahwa jika tion dura- dimodifikasi sama dengan horizon yang tersisa, perubahan harga akan
seperti bahwa di reinvestasi baru (pertumbuhan) tingkat (10 persen), nilai portofolio baru akan
tumbuh ke posisi yang diharapkan-kekayaan . Anda dapat perkiraan perubahan nilai portofolio
menggunakan durasi dimodifikasi dan perubahan harga pasar. (Ingat bahwa ini tidak akan
memberikan perkiraan yang tepat karena kecembungan dari folio pelabuhan yang.) Perubahan
perkiraan harga adalah 16 persen berdasarkan durasi modifikasi dari delapan tahun dan
perubahan 200 basis poin. Hal ini akan menyiratkan nilai portofolio perkiraan $ 982.716 ($
1.169.900 0,84). Bahkan, nilai yang sebenarnya akan menjadi $ 1.003.743. (Ingat bahwa
nilai estimasi berdasarkan menggunakan durasi dimodifikasi selalu berada di bawah nilai
tersirat oleh kurva harga-yield.) Jika ini nilai portofolio baru tumbuh sebesar 10 persen per
tahun selama delapan tahun, nilai akhir-kekayaan akan
$ 1.003.743 2,1829 (5% selama 16 Periode) $ 2.191.070
Perbedaan antara nilai yang diharapkan dan proyeksi nilai adalah karena pembulatan. Contoh
ini menunjukkan bahwa penurunan harga yang hampir persis diimbangi dengan tingkat-
reinvestasi yang lebih tinggi dengan asumsi bahwa durasi modifikasi dari portofolio pada saat
perubahan tingkat adalah sama dengan horizon investasi yang tersisa.
Apa yang terjadi jika portofolio tersebut tidak benar cocok? Jika durasi dimodifikasi lebih
besar dari cakrawala yang tersisa, perubahan harga akan lebih besar. Jadi, jika suku bunga
meningkat, nilai portofolio setelah perubahan tingkat akan kurang dari $ 1.003.743. Dalam hal
ini, bahkan jika nilai baru dari portofolio tumbuh 10 persen per tahun, itu akan tidak mencapai
diharapkan nilai akhir-kekayaan. Skenario ini ditampilkan dalam pameran 20.9C, di mana
diasumsikan bahwa nilai portofolio turun menjadi $ 950.000. Jika nilai baru ini tumbuh 10
persen per tahun selama 8 tahun tersisa, nilai akhir yang akan
$ 950.000 2,1829 (5% selama 16 Periode) $ 2.073.755
Oleh karena itu, kekurangan dari $ 118.000 antara nilai yang diharapkan-kekayaan dan nilai
menyadari-kekayaan adalah karena portofolio itu tidak benar durasi cocok (diimunisasi) ketika
suku bunga berubah.
Kalau tidak, jika suku bunga menurun, dan durasi dimodifikasi telah lebih dari delapan
tahun, nilai portofolio akan meningkat sehingga nilai portfolio baru akan lebih besar dari nilai
yang dibutuhkan. Pameran 20.9D menunjukkan apa yang bisa terjadi jika portofolio
PERTUMBUHAN PATH ATAS DIPERKIRAKAN AKHIR-KEKAYAAN DAN

NILAI PENGARUH IMUNISASI
A. Constant Laju Pertumbuhan 8 B. Pengaruh Kenaikan Suku Bunga setelah Dua

Persen Tahun dengan Durasi Sama dengan Investasi Horizon
$
2.191.100
$ 2.191.100 •
8% Tingkat Pertumbuhan
$ 1.169.900
•
$
1.000.000
• • $
1.003.743
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
tahun tahun
C. Pengaruh Suku Bunga Meningkatkan dengan Durasi D. Pengaruh Suku Bunga Turun dengan Durasi Lebih
Lebih Besar dari Investasi Horizon Besar dari Investasi Horizon
$ 2.191.100 • $ 2.326.815
••
•
8% Tingkat $
Pertumbuhan 2.073.755 $ 2.191.100
$ 1.450.000
$ 1.169.900 $ 1.365.493
•
10% Tingkat
•
Pertumbuhan
• •
• •
•
$ 1.169.900
$ 950.000
$ 1,003,74 3
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
tahun tahun
tidak benar cocok dan suku bunga menurun 200 basis poin menjadi 6 persen. Pertama, jika
portofolio benar cocok, nilai akan meningkat menjadi $ 1.365.493. Jika ini nilai portofolio baru
tumbuh 6 persen selama delapan tahun, nilai akhir yang akan
$ 1.365.493 1,6047 (3% selama 16 Periode) $ 2.191.207
Sekali lagi, ini menyimpang sedikit dari yang diharapkan nilai akhir-kekayaan ($ 2.191.100)
karena ing bulat-. Atau, jika durasi dimodifikasi telah di atas delapan tahun, nilai portofolio
baru akan lebih besar dari nilai saat ini yang diperlukan $ 1.365.493. Asumsikan bahwa karena
durasi portofolio melebihi cakrawala yang tersisa, nilai portofolio meningkat menjadi
$ 1.450.000. Jika demikian, nilai berakhir akan
$ 1.450.000 1,6047 (3% selama 16 Periode) $ 2.326.815
Dalam contoh ini, nilai akhir-kekayaan akan lebih besar dari nilai yang diharapkan-kekayaan
karena Anda yang tidak cocok dan suku bunga pergi ke arah yang benar. Bila Anda tidak durasi
cocok, Anda berspekulasi pada perubahan tingkat suku bunga, dan hasilnya bisa sangat baik
atau sangat buruk. Tujuan imunisasi adalah untuk menghindari ketidakpastian tersebut dan
untuk memastikan diharapkan nilai akhir-kekayaan ($ 2.191.100), terlepas dari perubahan suku
bunga.
Penerapan Imunisasi Klasik Setelah Anda memahami alasan di balik nization immu-
(yaitu, hal ini dimaksudkan untuk mengimbangi komponen risiko suku bunga) dan prinsip
umum (Anda harus mencocokkan durasi dimodifikasi dan cakrawala investasi), Anda mungkin
menyimpulkan bahwa strategi ini cukup sederhana untuk menerapkan. Anda bahkan mungkin
mempertimbangkan strategi pasif; hanya cocok durasi dimodifikasi dan cakrawala investasi,
dan Anda dapat mengabaikan portofolio hingga akhir periode cakrawala. Pembahasan berikut
akan menunjukkan bahwa imunisasi adalah strategi pasif tidak sederhana atau.
Kecuali untuk kasus obligasi kupon nol, portofolio diimunisasi membutuhkan sering ancing
rebal- karena durasi modifikasi dari portofolio selalu harus sama dengan horizon waktu yang
tersisa. The zero coupon bond adalah unik karena merupakan ikatan diskon murni. Dengan
demikian, karena tidak ada arus kas, tidak ada risiko reinvestasi karena pendiskontoan
berasumsi bahwa nilai obligasi akan tumbuh pada tingkat diskonto. Misalnya, jika Anda diskon
nilai masa depan sebesar 10 persen, faktor nilai sekarang mengasumsikan bahwa nilai akan
tumbuh pada tingkat senyawa 10 persen hingga jatuh tempo. Juga, tidak ada risiko harga jika
Anda mengatur durasi saat cakrawala Anda karena Anda akan menerima nilai nominal obligasi
pada saat jatuh tempo. Juga, ingat bahwa durasi obligasi kupon nol selalu sama dengan istilah
untuk jatuh tempo. Singkatnya, jika Anda mengimunisasi dengan mencocokkan cakrawala
Anda dengan zero coupon bond dari durasi yang sama, Anda tidak perlu menyeimbangkan.
Sebaliknya, jika Anda mengimunisasi portofolio menggunakan kupon obligasi, beberapa
karakteristik durasi membuat tidak mungkin untuk mengatur durasi yang sama dengan
cakrawala yang tersisa di inisiasi portofolio dan mengabaikannya sesudahnya. Pertama, durasi
menurun lebih lambat dari jangka jatuh tempo, dengan asumsi tidak ada perubahan suku bunga
pasar. Misalnya, menganggap Anda memiliki keamanan dengan durasi dihitung lima tahun
dengan yield pasar 10 persen. Setahun kemudian, jika Anda menghitung durasi keamanan di 10
persen, Anda akan menemukan bahwa ia memiliki durasi sekitar beberapa karakteristik durasi
membuat tidak mungkin untuk mengatur durasi yang sama dengan cakrawala yang tersisa di
inisiasi portofolio dan mengabaikannya sesudahnya. Pertama, durasi menurun lebih lambat dari
jangka jatuh tempo, dengan asumsi tidak ada perubahan suku bunga pasar. Misalnya,
menganggap Anda memiliki keamanan dengan durasi dihitung lima tahun dengan yield pasar
10 persen. Setahun kemudian, jika Anda menghitung durasi keamanan di 10 persen, Anda akan
menemukan bahwa ia memiliki durasi sekitar beberapa karakteristik durasi membuat tidak
mungkin untuk mengatur durasi yang sama dengan cakrawala yang tersisa di inisiasi portofolio
dan mengabaikannya sesudahnya. Pertama, durasi menurun lebih lambat dari jangka jatuh
tempo, dengan asumsi tidak ada perubahan suku bunga pasar. Misalnya, menganggap Anda
memiliki keamanan dengan durasi dihitung lima tahun dengan yield pasar 10 persen. Setahun
kemudian, jika Anda menghitung durasi keamanan di 10 persen, Anda akan menemukan bahwa
ia memiliki durasi sekitar menganggap Anda memiliki keamanan dengan durasi dihitung lima
tahun dengan yield pasar 10 persen. Setahun kemudian, jika Anda menghitung durasi
keamanan di 10 persen, Anda akan menemukan bahwa ia memiliki durasi sekitar menganggap
Anda memiliki keamanan dengan durasi dihitung lima tahun dengan yield pasar 10 persen.
Setahun kemudian, jika Anda menghitung durasi keamanan di 10 persen, Anda akan
menemukan bahwa ia memiliki durasi sekitar
4,2 tahun; yaitu, meskipun istilah jatuh tempo telah menurun tahun, durasi telah menurun hanya
0,8 tahun. Ini berarti bahwa, dengan asumsi tidak ada perubahan harga pasar, manajer
portofolio harus menyeimbangkan portofolio untuk mengurangi durasi empat tahun. Biasanya,
hal ini tidak sulit karena arus kas dari portofolio dapat diinvestasikan dalam jangka pendek T-
bills jika diperlukan.
Kedua, durasi berubah dengan perubahan suku bunga pasar. Dalam Bab 19, kita membahas
hubungan terbalik antara harga pasar dan durasi-dengan harga pasar yang lebih tinggi, akan ada
durasi lebih rendah dan sebaliknya. Oleh karena itu, portofolio yang memiliki durasi
dimodifikasi sesuai pada titik waktu dapat memiliki durasi berubah segera jika harga pasar
berubah. Jika ini terjadi, seorang manajer portofolio harus menyeimbangkan portofolio jika
deviasi dari durasi yang dibutuhkan menjadi terlalu besar.
Ketiga, Anda akan ingat dari diskusi awal kami imunisasi bahwa salah satu asumsi adalah
bahwa ketika harga pasar berubah, mereka akan berubah dengan jumlah yang sama dan dalam
arah yang sama (yaitu, akan ada pergeseran paralel kurva imbal hasil ). Jelas, jika hal ini tidak
terjadi, itu akan mempengaruhi kinerja portofolio obligasi menyebar. Sebagai contoh,
asumsikan Anda memiliki portofolio obligasi jangka panjang dan jangka pendek dengan durasi
rata-rata tertimbang enam tahun (misalnya, obligasi durasi 2 tahun dan 10-tahun obligasi
durasi). Asumsikan perubahan kurva struktur jangka pendek sehingga
KONSEP HORIZON MENCOCOKKAN
Pembayaran
(Dolar dalam
Jutaan)
8
kas
7 yang
cocok Lima
6 Tahun
Horizon
5
durasi yang
4 cocok
0
2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035
Tahun
“Horizon Matching: Pendekatan Generalized Baru untuk Mengembangkan Biaya Minimum Dedicated Portfolios
“Copyright 1983 Salomon Brothers Inc. grafik ini disusun untuk Salomon Brothers Inc. oleh Martin Leibowitz,
mantan Managing Director.; Thomas E. Klaffky, Managing Director; Steven Mandel, seorang mantan Managing
Director; dan Alfred Weinberger, mantan Direktur. Meskipun informasi dalam grafik ini telah diperoleh dari sumber
yang Salomon Brothers Inc yang dapat dipercaya, SSB tidak menjamin akurasi mereka, dan informasi tersebut
mungkin tidak lengkap atau kental. Semua tokoh termasuk dalam grafik ini merupakan penilaian SSB sebagai tanggal
publikasi asli. Dicetak ulang dengan izin dari SalomonSmithBarney.
suku bunga jangka menurun dan suku bunga jangka panjang naik (ada peningkatan kemiringan
kurva yield). Dalam kasus seperti itu, Anda akan mengalami penurunan harga besar dalam
obligasi jangka panjang tapi akan dikenakan sanksi pada reinvestasi, dengan asumsi Anda
biasanya menginvestasikan kembali arus kas dalam hubungan securi- jangka pendek. Masalah
ini potensial (yang disebabkan oleh perubahan dalam bentuk kurva yield) menunjukkan bahwa
Anda harus berusaha untuk sekelompok pilihan portofolio Anda dekat dengan durasi yang
diinginkan (yaitu, menggunakan pendekatan peluru). Sebagai contoh, sebuah portofolio durasi
delapan tahun harus terdiri dari tujuh sekuritas durasi sembilan tahun untuk menghindari kurva
yield ini membentuk kembali masalah.
Akhirnya, ada selalu bisa menjadi masalah memperoleh obligasi yang Anda pilih sebagai
optimal untuk portofolio Anda. Misalnya, Anda dapat membeli obligasi lama-lama pada harga
yang Anda mempertimbangkan diterima? Singkatnya, penting untuk mengenali bahwa
imunisasi klasik bukanlah strategi pasif karena tunduk pada semua ini potensi problems.35
Horizon Matching Horizon matching adalah kombinasi dari dua teknik yang dibahas: cash-
matching dedikasi dan imunisasi. Seperti ditunjukkan dalam pameran 20.10, aliran kewajiban
dibagi menjadi dua segmen. Di segmen pertama, portofolio dibangun untuk menyediakan
pertandingan tunai untuk kewajiban selama periode ini cakrawala (misalnya, lima tahun
pertama). Segmen kedua adalah aliran kewajiban yang tersisa setelah berakhirnya cakrawala
periode-dalam contoh, itu adalah 25 tahun setelah periode horizon. Selama periode kedua ini,
kewajiban ditutupi
Beberapa masalah ini dibahas dalam Frank J. Fabozzi dan Peter Christensen, “Obligasi Imunisasi: Sebuah Aset /
35
Kewajiban Optimization Strategi,” dalam The Handbook of Fixed-Income Securities, ed 6.

oleh strategi durasi-cocok berdasarkan prinsip imunisasi. Akibatnya, klien menerima kepastian
cocok kas selama tahun-tahun awal dan penghematan biaya dan fleksibilitas arus durasi-cocok
setelahnya.
Teknik kombinasi juga membantu meringankan salah satu masalah dengan tion immuniza-
klasik: potensi pergeseran nonparallel dalam kurva yield. Sebagian besar masalah yang terkait
dengan pergeseran non paralel adalah terkonsentrasi di ujung pendek dari kurva yield karena ini
adalah di mana membentuk kembali kurva paling parah terjadi. Karena akhir pendek diurus
oleh pencocokan tunai, ini tidak menjadi perhatian dan kita tahu bahwa akhir panjang kurva
yield cenderung ke arah pergeseran paralel. Sebuah keputusan penting ketika menggunakan
pencocokan cakrawala adalah panjang periode cakrawala. Trade-off ketika membuat keputusan
ini adalah antara keamanan dan kepastian pencocokan tunai dan biaya yang lebih rendah dan
fleksibilitas imunisasi berbasis durasi-.
klien untuk membuat keputusan.
Hal ini juga mungkin untuk mempertimbangkan meluncurkan segmen cash-cocok dari
waktu ke waktu. Secara khusus, setelah tahun pertama manajer portofolio akan
merestrukturisasi portofolio untuk menyediakan pertandingan tunai selama Tahun 6 asli, yang
berarti bahwa Anda masih akan memiliki cakrawala lima tahun. The ity abil- dan biaya
menggelar tergantung pada pergerakan suku bunga (idealnya, Anda ingin pergeseran alel par-
dalam kurva yield) 0,36
Prosedur prosedur kontingen adalah bentuk manajemen aktif terstruktur. Prosedur kita bahas di sini
kontingen adalah imunisasi kontingen, yang memerlukan memungkinkan manajer portofolio beberapa
kesempatan untuk secara aktif mengelola portofolio dengan struktur yang membatasi manajer
portofolio jika dia tidak berhasil.
Imunisasi kontingen Berikutnya untuk pengembangan dan penerapan imunisasi klasik,

Leibowitz dan Weinberger mengembangkan strategi portofolio yang disebut kontingen
nization.37 immu- Pada dasarnya, ini memungkinkan seorang manajer portofolio obligasi
untuk mengejar pengembalian tertinggi yang tersedia melalui strategi aktif, sedangkan
mengandalkan teknik imunisasi obligasi klasik untuk memastikan kembali minimal diberikan
selama investasi cakrawala-yaitu, memungkinkan manajemen portofolio aktif dengan jaring
pengaman yang disediakan oleh imunisasi klasik.
Untuk memahami imunisasi kontingen, perlu untuk mengingat diskusi kita imunisasi klasik.
Ingat bahwa ketika durasi portofolio adalah sama dengan horizon investasi, perubahan suku
bunga akan menyebabkan perubahan dalam nilai dolar dari portofolio sehingga ketika nilai aset
baru diperparah dengan tingkat bunga pasar baru, itu akan sama dengan yang diinginkan end
nilai ing. Perubahan ini diperlukan nilai terjadi hanya ketika durasi modifikasi dari portofolio
adalah sama dengan horizon waktu yang tersisa, yang mengapa durasi modifikasi dari
portofolio harus dipertahankan pada nilai cakrawala.
Perhatikan contoh berikut dari proses ini. Asumsikan bahwa nilai yang diinginkan
mengakhiri-kekayaan Anda adalah $ 206.300.000. Mengingat nilai akhir yang spesifik dan
jumlah tahun untuk nilai cakrawala Anda, adalah mungkin untuk menentukan berapa banyak
Anda harus berinvestasi hari ini untuk mencapai bahwa nilai berakhir jika Anda menganggap
tingkat pengembalian portofolio. Jelas, ini hanya kebalikan dari harga com-
36
Untuk diskusi lebih lanjut tentang topik ini, lihat Martin L. Leibowitz, Thomas E. Klaffky, Steven Mandel, dan Alfred
Wein- berger, Horizon Matching: A Generalized Pendekatan Baru untuk Mengembangkan Minimum-Cost Dedicated
Portofolio (New York: Salomon Brothers, 1983 ); dan Martin L. Leibowitz, “The Dedicated Obligasi Portfolio di
Pension Funds- Bagian II: Imunisasi, Horizon Matching, dan Prosedur Kontingen,” Analis Keuangan Journal 42, no. 2
(Maret-April 1986): 47-57.
37
Martin L. Leibowitz dan Alfred Weinberger, “Kontingen Imunisasi-Bagian I: Pengendalian Risiko Prosedur,” Analis
Keuangan Journal 38, no. 6 (November-Desember 1982): 17-32; dan Martin L. Leibowitz dan Alfred Weinberger,
“Con- tingent Imunisasi-Bagian II: Area Masalah,” Analis Keuangan Journal 39, no. 1 (Januari-Februari 1983): 35-50.
Bagian ini sangat menarik dari artikel ini.
berdebar latihan-yaitu, Anda menghitung nilai sekarang dari nilai berakhir di hasil yang
diharapkan untuk periode horizon. Dalam hal ini, kita asumsikan cakrawala 5 tahun dan
kembali 15 persen, yang berarti kita menghitung nilai sekarang dari $ 206.300.000 pada 15
persen selama 5 tahun atau
7,5 persen untuk 10 periode dengan asumsi peracikan setengah tahunan. Faktor nilai sekarang
dari 0,48473 kali $ 206.300.000 nilai berakhir sama dengan $ 100 juta-yaitu, ini adalah
investasi awal yang dibutuhkan di bawah asumsi ini untuk mencapai nilai mengakhiri
diinginkan. Dengan asumsi cakrawala lima tahun, kita dapat melakukannya untuk suku bunga
lain sebagai berikut:
NILAI DIBUTU NILAI DIBUTU

FAKTORSe HKAN FAKTOR HKAN
buah Sebuah
PERSE INVESTMENT PERSE INVESTMENT
N ($ MIL.) N ($ MIL.)
10 0,6139 $ 126,65 16 0,4632 $ 95,56
12 0,5584 115.20 18 0,4224 87.14
14 0,5083 104,86 20 0,3855 79,53
15 0,48473 100.00
Sebuah
Hadir nilai untuk 10 periode (5 tahun) pada satu-setengah tahunan persen.
Pameran 20.11 mencerminkan perhitungan-bahwa ini adalah, garis gelap menunjukkan jumlah
awal yang dibutuhkan yang harus diinvestasikan pada setiap tingkat yield untuk mencapai $
206.300.000 dalam lima tahun. Jelas, pada hasil yang lebih rendah Anda memerlukan investasi
awal yang lebih besar (misalnya, $ 126 juta pada 10 persen), dan menurun dengan hasil yang
lebih tinggi (misalnya, kurang dari $ 80 juta pada 20 persen). Garis putus-putus di pameran
20.11 menunjukkan bahwa sensitivitas harga portofolio dengan durasi modifikasi dari lima
tahun akan memiliki hampir persis sensitivitas harga diperlukan.
IMUNISASI KLASIK
Aset (Jutaan
Dolar)
130
120
110
100
90
80
10 15 20
Yield Tingkat (Persen)
Aset yang diperlukan

Nilai Obligasi dengan Durasi 5 Tahun
Copyright 1982, Asosiasi untuk Manajemen Investasi dan Riset. Direproduksi dan ulang dari “Kontingen Imunisasi-
Bagian I: Pengendalian Risiko Prosedur” dari November / Desember 1982 edisi Analis Keuangan Journal, dengan izin
dari Asosiasi Pengelolaan Investasi dan Riset. Seluruh hak cipta.
HARGA PERILAKU DIBUTUHKAN UNTUK LANTAI RETURN
Aset yang
diperlukan (Jutaan
Dolar)
140
120
100
80
60
10 15 20
15% Pasar Tingkat

14% Tingkat Lantai
imunisasi kontingen mensyaratkan bahwa klien bersedia menerima kembali potensi bawah
return pasar saat ini, disebut sebagai bantal spread-perbedaan antara return pasar saat ini dan
beberapa tingkat lantai. Penyebaran bantal ini yield diperlukan memberikan fleksibilitas bagi
manajer portofolio untuk terlibat dalam strategi portofolio aktif. Sebagai contoh, jika harga
pasar saat ini adalah 15 persen, klien mungkin bersedia untuk menerima tingkat lantai 14
persen. Jika kita asumsikan klien dimulai dana dengan $ 100 juta, penerimaan tarif yang lebih
rendah ini akan berarti bahwa manajer portofolio tidak memiliki persyaratan akhir-aset yang
sama. Secara khusus, di 14 persen diperlukan nilai berakhir-kekayaan akan menjadi $
196.720.000 (7 persen untuk 10 periode) com- dikupas ke $ 206.300.000 pada 15 persen.
Pameran 20,12 menunjukkan nilai aset yang diperlukan pada awal asumsi 14 persen per-
diperlukan kembali dan tersirat nilai mengakhiri-kekayaan dari $ 196.720.000. Terutama,
dengan asumsi harga pasar saat ini dari 15 persen, nilai yang dibutuhkan aset di awal akan
$ 95.560.000, yang merupakan nilai sekarang dari $ 196.720.000 pada 15 persen selama 15
tahun. Ference dif- antara dana awal klien dari $ 100 juta dan aset yang diperlukan $
95.560.000 adalah bantal dolar tersedia untuk manajer portofolio. Sebagaimana dicatat, bantal
dollar ini muncul karena klien telah setuju untuk tingkat investasi yang lebih rendah dan, oleh
karena itu, lebih rendah nilai akhir-kekayaan.
Pada titik ini, manajer portofolio dapat terlibat dalam berbagai gies manajemen portofolio
strate- aktif untuk meningkatkan nilai akhir-kekayaan portofolio di atas yang diperlukan pada
14 persen. Sebagai contoh, asumsikan bahwa manajer portofolio percaya bahwa harga pasar
akan menurun. Di bawah seperti
MARGIN KESELAMATAN UNTUK PORTOFOLIO OBLIGASI 30 TAHUN
Aset (Jutaan
Dolar)
160
140
120
100
80
Titik picu
60
40
10 15 20
Portofolio 30 Tahun Obligasi

Aset yang dibutuhkan untuk 14%
Tingkat Lantai
kondisi, manajer portofolio mungkin mempertimbangkan mengakuisisi obligasi 30-tahun yang

memiliki durasi lebih besar dari cakrawala investasi 5 tahun dan, karena itu, memiliki
sensitivitas harga yang lebih besar terhadap perubahan harga pasar. Oleh karena itu, jika tingkat
menurun seperti yang diharapkan, nilai lama-lama folio pelabuhan yang akan naik di atas nilai
awal. Sebaliknya, jika tingkat meningkat, nilai portofolio akan menurun dengan cepat. Dalam
hal ini, tergantung pada bagaimana tingkat tinggi pergi, nilai portofolio bisa menurun ke nilai di
bawah ini yang diperlukan untuk mencapai nilai mengakhiri-kekayaan yang diinginkan dari $
196.720.000. Pameran 20,13 menunjukkan apa yang terjadi pada nilai portofolio ini jika kita
menganggap perubahan seketika suku bunga ketika dana tersebut didirikan. Secara khusus, jika
tingkat menurun dari 15 persen, portofolio lama-lama, obligasi 30-tahun akan mengalami
peningkatan besar dalam nilai dan mengembangkan-margin nilai portofolio keamanan di atas
nilai yang dibutuhkan. Sebaliknya, jika tingkat meningkat, nilai portofolio akan menurun
hingga mencapai nilai aset diperlukan pada 14 persen. Ketika nilai portofolio mencapai titik ini
pengembalian minimum (disebut sebagai titik pemicu), perlu untuk menghentikan manajemen
portofolio aktif dan menggunakan imunisasi klasik dengan remain- yang
ing aset untuk memastikan bahwa Anda mencapai yang diinginkan nilai akhir-kekayaan (yaitu, $
196.720.000).
Potensi Kembali Konsep potensial kembali adalah membantu dalam memahami tujuan
imunisasi kontingen. Ini adalah pengembalian portofolio akan mencapai di atas seluruh ment
cakrawala invest- jika, pada setiap titik, aset di tangan diimunisasi pada tingkat pasar yang
berlaku. Pameran 20,14 mengandung berbagai tingkat potensi pengembalian berdasarkan nilai
aset dolar ditampilkan di pameran 20,13. Jika portofolio segera diimunisasi ketika harga pasar
adalah 15 persen,
POTENSI RETURN KONSEP
Potensi Kembali
(Persen)
21
20
19
Imunisasi
18 kontingen
17
16
Imunisasi klasik
15
Pelatuk
14
lantai
13 Kembali
-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7
Segera Yield Perubahan dari 15 Persen (Persentase Points)
secara alami akan memperoleh tingkat pasar 15 persen; yaitu, kembali potensinya akan menjadi
15 persen per-. Atau, jika hasil menolak seketika sampai 10 persen, nilai aset portofolio ini
akan meningkat menjadi $ 147 juta (lihat Exhibit 20,13). Jika ini portofolio $ 147 juta immu-
nized pada tingkat pasar 10 persen selama periode yang tersisa lima tahun, portofolio akan
senyawa pada 10 persen untuk nilai total $ 239.450.000 ($ 147 juta 1,6289, yang merupakan
faktor pertumbuhan senyawa untuk 5 persen dan 10 periode). Ini nilai akhir dari $ 239.450.000
mewakili keadaan membenci suatu menyadari (horizon) tingkat 18,25 persen pengembalian asli
portofolio $ 100 juta. Akibatnya, seperti yang ditunjukkan pada Exhibit 20.14, jika tingkat
penurunan sebesar 5 persen, potensi imbalan portofolio ini pada saat ini dalam waktu 18,25
persen.
Sebaliknya, jika suku bunga meningkat, nilai portofolio akan menurun secara substansial
dan potensi kembali akan menurun. Sebagai contoh, jika harga pasar naik menjadi 17 persen
(yaitu, perubahan hasil 2 persen), nilai aset portofolio obligasi 30-tahun akan menurun menjadi
$ 88 juta (lihat Exhibit 20,13). Jika ini portofolio $ 88 juta diimunisasi selama lima tahun
tersisa pada harga pasar yang berlaku dari 17 persen, nilai akhir akan menjadi $ 199 juta. Nilai
mengakhiri ini berarti kembali potensi 14,32 persen untuk total periode.
Sebagai Bukti 20,13 menunjukkan, jika suku bunga naik menjadi 18,50 persen, obligasi 30-
tahun akan menurun ke nilai $ 81.160.000 (titik pemicu) dan portofolio harus diimunisasi. Pada
titik ini, jika aset yang tersisa dari $ 81.160.000 diimunisasi di ini tingkat pasar saat ini
18,50 persen, nilai portofolio akan tumbuh menjadi $ 196.730.000 ($ 81,16 2,424, yang
merupakan senyawa nilai faktor untuk 9,25 persen untuk 10 periode). Nilai mengakhiri ini
menyiratkan bahwa potensi imbalan portofolio akan persis 14 persen seperti yang ditunjukkan
dalam pameran 20,14. Tanpa memandang apa yang terjadi pada harga pasar berikutnya,
portofolio telah diimunisasi pada tingkat lantai 14 persen. Yang merupakan karakteristik utama
dari portofolio kontingen diimunisasi; jika ada pemantauan yang tepat, Anda akan selalu tahu
titik pemicu Anda di mana Anda harus mengimunisasi dan dapat dipastikan menerima kembali
tidak kurang dari minimal tingkat pengembalian yang ditentukan.
KONTINJENSI IMUNISASI FLOOR PORTOFOLIO ATAS WAKTU
Aset (Jutaan
Dolar)
240
220
200
180 Margin
Keamanan
160
140
120
100
80
0 1 2 3 4 5
Waktu (dalam tahun)
Portofolio yang
sebenarnya
Diimunisasi Lantai
Portofolio
Pemantauan Diimunisasi Portofolio Jelas, faktor penting dalam mengelola portofolio

diimunisasi kontingen adalah pemantauan untuk memastikan bahwa jika nilai aset jatuh ke titik
pemicu, itu akan terdeteksi dan tindakan yang tepat diambil untuk memastikan bahwa
portofolio diimunisasi pada tingkat lantai tingkat. Hal ini dapat dilakukan dengan menggunakan
grafik seperti di pameran 20.15. Baris atas adalah nilai pasar saat ini portofolio dari waktu ke
waktu. Intinya adalah nilai yang diperlukan dari portofolio lantai diimunisasi. Secara khusus,
intinya adalah nilai yang diperlukan dari portofolio jika kita untuk mengimunisasi pada tingkat
saat ini untuk mencapai diperlukan nilai akhir-kekayaan. nilai minimum ini diperlukan untuk
portofolio dihitung dengan menghitung nilai sekarang dari yang dijanjikan ending- nilai
kekayaan di tingkat pasar yang berlaku.
Untuk menunjukkan bagaimana portofolio lantai ini akan dibangun, pertimbangkan contoh
kita di mana kita berasal sebuah berjanji nilai berakhir-kekayaan dalam lima tahun $
196.720.000 berdasarkan investasi awal sebesar $ 100 juta dan tingkat lantai diterima dari 14
persen. Jika satu tahun setelah asi initi- portofolio, harga pasar adalah 10 persen, Anda akan
membutuhkan nilai portofolio minimum sekitar $ 133.140.000 untuk mendapatkan $
196.720.000 dalam empat tahun. Untuk menghitung nilai yang dibutuhkan Imum min ini, Anda
kalikan $ 196.720.000 (berjanji nilai berakhir-kekayaan) kali ini faktor nilai 5 persen selama
delapan periode, dengan asumsi peracikan semesteran (0,6768). Logikanya adalah $
133.140.000 ($ 196,72 0,6768) diinvestasikan (diimunisasi) sebesar 10 persen selama empat
tahun akan sama $ 196,72 juta.
Jika manajer aktif telah meramalkan dengan benar bahwa tingkat pasar akan menurun dan
memiliki portofolio durasi panjang di bawah kondisi ini, nilai sebenarnya dari portofolio akan
jauh lebih tinggi dari nilai minimum yang diperlukan ini, dan akan ada margin keamanan.
Setahun kemudian (setelah tahun 2), Anda akan menentukan aset yang dibutuhkan pada tingkat
yang berlaku pada titik waktu. suku bunga dengan asumsi telah meningkat menjadi 12 persen,
Anda bisa menentukan bahwa Anda akan memerlukan lantai folio pelabuhan yang sekitar $
138.690.000. Secara khusus, ini adalah nilai sekarang dari $ 196.720.000 untuk
PERBANDINGAN DISTRIBUSI RETURN
Massa jenis
Pasar saat ini
(Imunisasi)
diharapkan Kembali
(Baik) Active Management
Imunisasi
kontingen
Minimum Active Management

Kembali tidak dibatasi
Sasaran
Kembali
tiga tahun di 12 persen, dengan asumsi peracikan semesteran (0,7050). Sekali lagi, Anda akan
mengharapkan nilai sebenarnya dari portofolio lebih besar dari portofolio lantai diperlukan ini,
sehingga Anda masih memiliki margin keamanan. Jika Anda pernah mencapai titik di mana
nilai sebenarnya dari portofolio adalah sama dengan nilai lantai diperlukan, Anda akan
menghentikan manajemen aktif dan imunisasi apa yang tersisa pada harga pasar saat ini untuk
memastikan bahwa nilai akhir dari portofolio akan menjadi $ 196.720.000 . Singkatnya, strategi
imunisasi kontingen meliputi kesempatan untuk manajer portofolio obligasi untuk terlibat
dalam berbagai strategi portofolio aktif jika klien bersedia untuk menerima kembali lantai (dan
nilai akhir-kekayaan) yang berada di bawah apa yang saat ini tersedia. Grafik di pameran 20,16
menggambarkan trade-off yang terlibat dalam imunisasi kontingen.
potensi jauh lebih tinggi kembali dari manajemen aktif oleh manajer portofolio.
Tingginya tingkat suku bunga yang telah berlaku sejak bagian akhir tahun 1960 telah
memberikan hasil yang semakin menarik untuk obligasi investor, dan ayunan luas dalam suku
bunga yang disertai tersebut hasil pasar yang tinggi telah memberikan banyak keuntungan
modal peluang bagi manajer portofolio obligasi. Akibatnya, tingkat senyawa rata-rata
pengembalian obligasi selama tahun 1980 adalah yang tertinggi dari setiap periode 10 tahun di
abad ini, dan kinerja ini berlanjut sampai tahun 1990-an. Secara khusus, hasil yang terdapat
dalam pameran 20,17 menunjukkan bahwa pengembalian tahunan pada agregat obligasi
bermutu tinggi selama periode 1980-2001 berkisar antara -2,92 persen (satu-satunya kembali
tahunan negatif) ke 32,64 persen, dan rata-rata return geometrik 10.04 persen jelas
mengesankan bahkan dibandingkan dengan rata-rata pengembalian saham umum 14. 69 persen
per-. Ketika ini dibandingkan dengan hasil jangka panjang sejak 1926 (lihat Bukti 20,19),
tampak bahwa akan sulit untuk melanjutkan kinerja tersebut. Namun, hasil ini menunjukkan
bahwa ada beberapa peluang indah yang tersedia di obligasi. Pertimbangan penting bagi
portofolio belasan pria-, oleh karena itu, adalah peran yang tepat dari sekuritas pendapatan tetap
ketika mempertimbangkan implikasi dari teori portofolio, teori pasar modal, dan penelitian
yang berkaitan dengan pasar modal yang efisien.
sayaMPLICATIONS DARICapital Modal THEORY DAN EMH DI BONDPORTFOLIOMENGELOLAAN 841
TAHUNAN TARIF OF RETURN, TINDAKAN RISIKO, DAN RENTANG OF RETURN UNTUK LEHMAN
BROTHERS indeks OBLIGASI DAN S & P 500 TOTAL RETURN SAHAM INDEKS: 1980-2001
SEBUAHrithme MEAN dEVIASI COEFFICIENT OF TAHUN TAHU

tic BERARTI GEOMETR STANDAR VARIATIONSebuah TINGGI N
IK REND
AH
Lehman Brothers Gov./Corp. 10.21 9.95 7.84 0,77 31.10 -3,51
Lehman Brothers Pemerintah 10,03 9,81 7.23 0.72 27,74 -3,37
Lehman Brothers Perusahaan 10.86 10,47 9.69 0.89 39,23 -3,93
Lehman Brothers Mortgage 10.69 10.32 7,87 0,90 43,04 -1,61
Lehman Brothers Non-Corp. Inv. Gr.b 8.98 8,72 9.72 0.88 23,44 -4,94
Lehman Brothers Agregat 10.30 10.04 7.89 0,77 32.64 -2,92
S & P 500 15,69 14.69 15.21 0.97 37,43 -13,04
Sebuah
Koefisien Variasi Standard Deviasi / Arithmetic mean Kembali.
b
Data yang tersedia dari tahun 1990.
Sumber: Keluarga Global Penelitian Penghasilan Indeks-Historical database 1973-2001, Lehman Brothers, Tetap. Dicetak ulang dengan izin.
Obligasi dan Kinerja obligasi telah meningkat bahkan lebih dari yang ditunjukkan oleh hasil sendirian
Total Teori karena obligasi menawarkan manfaat diversifikasi yang cukup besar. Dalam pasar yang efisien,
Portofolio baik saham maupun obligasi harus mendominasi portofolio, tetapi beberapa kombinasi dari
mereka harus memberikan pengembalian disesuaikan dengan risiko lebih unggul dibandingkan
dengan salah satu diambil sendiri (dengan asumsi korelasi yang rendah antara saham dan
obligasi). Dalam studi oleh Reilly, Kao, dan Wright, yang menunjukkan bahwa return saham
lebih unggul untuk obligasi hasil, mereka juga menunjukkan bahwa, karena korelasi yang
rendah antara obligasi dan ekuitas (sekitar 0,30), kombinasi dari saham dan obligasi dalam
portofolio jauh lebih baik kembalinya per unit risk.38
Obligasi dan Teori
Pasar Modal Teori pasar modal berpendapat bahwa harus ada garis pasar atas-miring, yang berarti bahwa
pengembalian yang lebih besar harus disertai dengan risiko yang lebih besar. Dibandingkan
dengan kendaraan pasar lainnya, sekuritas pendapatan tetap secara tradisional dipandang
sebagai risiko rendah dan tarif mereka pengembalian yang biasanya sederhana sampai akhir
1970-an. Pada saat itu, tingkat inflasi dan imbal hasil obligasi meningkat. Juga, dur- ing periode
ketidakpastian ekonomi tinggi, seperti resesi dari 1981-1982 dan 1990-1991, premi risiko pada
obligasi meningkat secara substansial karena risiko default untuk kewajiban rendah dinilai
increased.39 Seperti yang ditunjukkan sebelumnya dalam bab ini (Bukti 20,1), premi risiko
obligasi hasil tinggi telah berfluktuasi secara dramatis dari waktu ke waktu.
Teori pasar modal juga berkaitan perilaku risk-return dari sekuritas pendapatan tetap untuk
aset keuangan lainnya. Karena sekuritas pendapatan tetap dianggap investasi yang relatif
konservatif, kita akan mengharapkan mereka untuk berada di ujung bawah garis pasar modal.
Sebuah studi oleh Reilly dan Wright meneliti karakteristik risiko-return komparatif dari 36
kelas dari jangka panjang securities.40 Bukti 20,18 menunjukkan temuan dasar penelitian dan
menegaskan apriori expec- tations. Secara khusus, obligasi korporasi pemerintah dan bermutu
tinggi berada di ujung rendah risiko
38
Frank K. Reilly, Wenchi Kao, dan David J. Wright, “Alternatif Indeks Pasar Obligasi,” Analis Keuangan Journal 48,
no. 3 (Mei-Juni 1992): 44-58. Korelasi ini dikonfirmasi untuk periode 1980-2001 di Frank K. Reilly dan David J.
Wright, “Sebuah Analisis Pengembalian Risiko-Disesuaikan Pasar Modal Global,” mimeo (Juli 2002).
39
Untuk pembahasan rinci tentang topik ini yang menganggap beberapa penelitian pada subjek, lihat James C. Van
Horne, Tarif Pasar Keuangan dan Arus, edisi ke-5. (Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, 1998), Bab 6.
40
Frank K. Reilly dan David J. Wright, “Sebuah Analisis Pengembalian Risiko-Disesuaikan Pasar Modal Global,”
University of Notre Dame Kertas Kerja (Juli 2002).
TOTAL RISIKO-RETURN PERBANDINGAN UNTUK ASET PASAR

MODAL ALTERNATIF: 1980-2001
16.00 16.00
Rus. 3000 Nilai SP500 Rus. 2000 Val.
Rus. 1000 Nilai Ibbot. Stk kecil.
Rus. 3000 Rus. 1000
14.00 Rus. 1000 14.00
Wil. 5000 Pertumbuhan
Rus. 3000
12.00 Brinson GSMI MS Dunia Pertumbuhan 12.00
Obligasi LB High Sirip. Kali All-Saham MS EAFE
Yield LBC
Return (Persen)
10.00 LBG Obligasi LBAObligasi Wil. Perumahan Rus. 2000 10.00

Frankfurt FAZ Pertumbuhan
Obligasi
8.00 8.00
Komoditas GS Toronto Exch. 300
IFC Emerg. Mkt. Stk.
6.00 6.00
4.00 Inflasi Tokyo Stk. Exch. 4.00
2.00 Indeks 2.00

Nikkei
0.00 0.00
0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00
Standar Deviasi (Persen)
Sumber: Frank K. Reilly dan David J. Wright, “Sebuah Analisis Pengembalian Risiko-Disesuaikan Pasar
Modal Global,” University of Notre Dame Kertas Kerja (Juli 2002).
spektrum, dan berkembang ke saham biasa berkualitas tinggi, saham topi kecil, saham asing,
dan, akhirnya, saham emerging market. Sebuah analisis tahunan pengembalian pasar modal
dengan Ibbotson Associates membandingkan obligasi korporasi dan pemerintah (jangka
panjang dan jangka menengah) untuk saham biasa (Total NYSE dan kecil-perusahaan) dan
kewajiban tagihan Treasury menunjukkan hasil yang sama. Bukti 20,19 menunjukkan, Treasury
bills memiliki risiko paling dan kembali, diikuti oleh obligasi pemerintah, obligasi korporasi,
perusahaan besar saham biasa, dan, akhirnya, perusahaan kecil saham biasa.
Harga
Obligasi Perilaku The aset modal model harga (CAPM) diharapkan dapat memberikan kerangka untuk
dalam Kerangka menjelaskan real- pengembalian keamanan terwujud sebagai fungsi dari risiko pasar
CAPM nondiversifiable. pengembalian obligasi harus dihubungkan langsung ke risiko risiko default
dan suku bunga. Meskipun risiko suku bunga untuk obligasi kualitas investasi harus
nondiversifiable, beberapa bukti bahwa risiko gagal bayar juga sebagian besar nondiversifiable
karena pengalaman default berkaitan erat dengan cycle.41 bisnis Oleh karena itu,
41
W. Braddock Hickman, Obligasi Korporasi Kualitas dan Investor Pengalaman (New York: National Bureau of
Economic Research, 1958); Thomas R. Atkinson, Tren Obligasi Kualitas Perusahaan (New York: Biro Nasional Riset
Ekonomi, 1967); Dwight M. Jaffee, “Variasi siklis dalam Struktur Risiko Suku Bunga,” Jurnal Ekonomi Moneter 1,
tidak ada. 2 (Juli 1975): 309-325; Douglas J. Lucas dan John G. Lonski, “Perubahan Kualitas Kredit Korporasi 1970-
1990,” Journal of Fixed Income 1, tidak ada. 4 (Maret 1992): 7-14; Jean Helwege dan Paul Kleiman, “Memahami Tarif
default Agregat of-High Yield Obligasi,” Journal of Fixed Income 7, no. 1 (Juni 1997): 55-61; Martin S. Frid- anak, M.
Christopher Garman, dan Sheng Wu, “Nyata Bunga dan Tingkat default pada obligasi Tinggi Yield,” Journal of Fixed
Income 7, no. 2 (September 1997): 29-34; dan Chunsheng Zhon, “Credit Rating dan Default Perusahaan,” jurnalistik
yang nal dari Pendapatan Tetap 11, tidak ada. 3 (Desember 2001): 30-40.
BERARTI RATE OF RETURN DAN DEVIASI STANDAR PENGEMBALIAN UNTUK SAHAM UMUM,
PEMERINTAH DAN PERUSAHAAN OBLIGASI, T-TAGIHAN, DAN INFLASI: 1926-2001
Berarti Arithmetic standar

Seri geomet mean Deviasi Distribusi
ris
saham
perusahaan 11,7% 12,7% 20,2%
besar
*
saham
perusahaan 12,5 17.3 33.2
kecil
obligasi
korporasi jangka 5.8 6.1 8.6
panjang
obligasi
pemerintah jangka 5.3 5.7 9.4
panjang
obligasi
pemerintah jangka 5.3 5.5 5.7
menengah
US Treasury bills 3.8 3.9 3.2
Inflasi 3.1 3.1 4.4
-90% 0% 90%
* 1933 saham perusahaan kecil total return adalah 142,9 persen.

Sumber: Saham, Obligasi, Bills, dan Inflasi® 2002 Yearbook, © 2002 Ibbotson Associates, Inc. Berdasarkan karya cipta oleh Ibbotson dan Sinquefield.
Seluruh hak cipta. Digunakan dengan izin.
karena risiko obligasi utama sebagian besar nondiversifiable, ini menyiratkan bahwa kita harus
bisa mendefinisikan kembali obligasi dalam konteks CAPM. Namun, beberapa studi telah
berusaha itu karena masalah pengumpulan data.
Reilly dan Joehnk menemukan bahwa beta obligasi rata-rata tidak memiliki hubungan yang
signifikan atau konsisten dengan lembaga ratings.42 Karena penelitian hanya melibatkan
sekuritas investasi kelas, faktor utama yang mempengaruhi harga obligasi adalah pergerakan
suku bunga pasar. Bukti bahwa risiko obligasi bermutu tinggi hampir semua risiko sistematis
ditemukan dalam studi Reilly-Wright, yang menunjukkan bahwa hasil antara obligasi
investment grade ini, terlepas dari sektor (pemerintah, perusahaan, hipotek)
Frank K. Reilly dan Michael D. Joehnk, “Asosiasi antara Tindakan Risiko Pasar-Ditentukan untuk Obligasi dan
42
Obligasi Ratings,” Jurnal Keuangan 31, no. 5 (Desember 1976): 1387-1403.

atau peringkat, yang berkorelasi 0,90 untuk 0.99.43 risiko suku bunga sistematis ini memiliki
efek kuat pada kinerja harga dan sebagian besar meniadakan efek dari risiko gagal bayar
diferensial, yang tercermin dalam peringkat lembaga komparatif. Khususnya, efek kuat dari
risiko suku bunga yang sistematis tidak berlaku bila kita menganggap hasil tinggi (junk)
obligasi. Seperti yang ditunjukkan oleh Reilly dan Wright, korelasi antara obligasi yield tinggi
dan obligasi investment grade lebih rendah dari korelasi yang kuat antara obligasi-hasil yang
tinggi dan saham biasa, yang karena kedua obligasi yield tinggi dan saham biasa memiliki
risiko tidak sistematis substansial. 44
Alexander diperiksa beberapa asumsi dari model pasar sebagai terkait dengan obligasi dan
menemukan dua problems.45 utama Pertama, hasil beta obligasi yang sensitif terhadap indeks
pasar used.46 Kedua, hasilnya sensitif dengan periode waktu yang digunakan; beta obligasi
meningkat dur- ing periode imbal hasil obligasi yang tinggi.
Weinstein dihitung beta untuk obligasi menggunakan beberapa seri pasar dan terkait beta
untuk jangka jatuh tempo, kupon, dan obligasi ratings.47 Hasilnya juga dipengaruhi oleh indeks
pasar yang digunakan. Tidak ada hubungan yang signifikan ada antara beta dan peringkat
obligasi untuk empat kelas peringkat (mirip dengan temuan Reilly dan Joehnk), tapi ada
hubungan yang lemah dengan menggunakan enam peringkat. Penulis mendalilkan bahwa risiko
default menjadi signifikan hanya untuk peringkat rendah, yang konsisten dengan tingkat default
dalam pameran 20,2.
Dalam sebuah studi berikutnya, Weinstein dihitung beta obligasi dan diperiksa stabilitas
mereka lebih time.48 Ia menemukan bahwa beta obligasi terkait dengan mengencangkan
karakteristik (misalnya, rasio utang-ekuitas, dan varians dari tingkat pengembalian aset) dan
karakteristik untuk obligasi (kupon, jangka jatuh tempo).
Dengan demikian, bukti tentang kegunaan dari CAPM sebagai terkait dengan pasar obligasi
dicampur. Specif- ically, ada masalah yang jelas mengenai indeks pasar yang sesuai untuk
digunakan, ukuran risiko sistematis tidak stabil, dan hubungan risk-return tidak berlaku untuk
Efisiensi obligasi berkualitas tinggi. Akhirnya, tampaknya ada hubungan antara ukuran risiko sistematis
Pasar dan beberapa karakteristik perusahaan.
Obligasi
dua versi hipotesis pasar yang efisien (EMH) diperiksa dalam konteks sekuritas pendapatan
tetap: yang lemah dan teori-teori semi kuat. Lemah-bentuk hipotesis menyatakan bahwa
pergerakan harga keamanan peristiwa independen sehingga informasi harga historis tidak
berguna dalam perilaku harga di masa depan dicting pra. Studi efisiensi lemah-bentuk telah
meneliti kemampuan investor untuk meramalkan tingkat suku bunga, karena jika Anda dapat
meramalkan tingkat suku bunga Anda dapat meramalkan perilaku harga obligasi. Juga,
ekspektasi suku bunga yang penting bagi manajemen portofolio obligasi.
Beberapa studies49 mencapai kesimpulan yang sama: perilaku suku bunga tidak dapat
secara konsisten dan akurat meramalkan! Dalam semua kasus, model yang paling naif, atau
tidak ada perkiraan sama sekali, asalkan yang terbaik
43
Frank K. Reilly dan David J. Wright, “Indeks Pasar Obligasi” di The Handbook of ed 6 Fixed-Income Securities,.
44
Frank K. Reilly dan David J. Wright, “Sebuah Analisis Tinggi Yield Obligasi Indeks” di-High Yield Obligasi, ed.
Theodore M. Barnhill, Jr., William F. Maxwell, dan Mark R. Shenkman (New York: McGraw-Hill, 1999).
45
Gordon J. Alexander, “Menerapkan Model Pasar ke Long-Term Obligasi Korporasi,” Jurnal Keuangan dan kuantitatif
titative Analisis 15, tidak ada. 5 (Desember 1980): 1063-1080.
46
Hal ini mirip dengan karya terkenal dengan Roll pada seri pasar.
47
Mark I. Weinstein, “Risiko sistematis Obligasi Korporasi,” Jurnal Keuangan dan Analisis Kuantitatif 16, tidak ada. 3
(September 1981): 156-278.
48
Mark I. Weinstein, “Obligasi Risiko Sistematik dan Option Pricing Model,” Journal of Finance 38, tidak ada. 5
(Desember 1983): 1415-1429.
49
Lihat, misalnya, William A. Bomberger dan WJ Frazer, “Suku Bunga, Ketidakpastian, dan data Livingston,”
jurnalistik yang nal Keuangan 36, no. 3 (Juni 1981): 661-675; Stephen K. McNees, “The Terbaru Record of Thirteen
Peramal,” New England Economic Review, Federal Reserve Bank of Boston (September-Oktober 1981): 3-10; dan
Adrian W. Throop, “Suku Bunga Prakiraan dan Efisiensi Pasar,” Federal Reserve Bank of San Francisco Economic
Review (Musim Semi 1981): 29-43.
ukuran perilaku suku bunga di masa depan. Jelas, jika tidak mungkin untuk meramalkan tingkat
suku bunga, maka harga obligasi tidak dapat meramalkan menggunakan harga historis, yang
semuanya mendukung lemah-bentuk EMH. The semi kuat EMH menyatakan bahwa harga saat
ini sepenuhnya mencerminkan semua pengetahuan umum dan bahwa upaya untuk bertindak
atas informasi publik sebagian besar tidak produktif. Beberapa studi telah meneliti nilai
informasi dari perubahan peringkat obligasi. Katz diperiksa perubahan bulanan imbal hasil
obligasi sekitarnya peringkat perubahan dan menemukan dampak yang signifikan dari
change.50 Weinstein diperiksa kembali obligasi bulanan sekitar pengumuman perubahan rating
dan menemukan efek dur- ing interval dari 18 bulan sampai 7 bulan sebelum pengumuman tapi
tidak berpengaruh pada
periode 6 bulan sebelum pengumuman untuk 6 bulan setelah announcement.51 yang
Sebaliknya, beberapa studi telah meneliti dampak perubahan peringkat obligasi pada harga
saham dan returns.52 Hasil penelitian menunjukkan baik dampak yang sangat sedikit pada
saham atau dampak diferensial, tergantung pada apakah itu upgrade atau downgrade.
ItuInternet investasi online

-Pendapatan tetap analisis manajemen dan http://cmsbondedge.com Halaman rumah
perangkat lunak biasanya proprietary. Situs yang CMS BondEdge memungkinkan pengguna untuk
tercantum di bawah ini menawarkan beberapa berpindah ke situs yang menampilkan berbagai
informasi tambahan tentang teknik yang dibahas produk CMS. CMS menjual pendapatan tetap
dalam teks dan akan memberikan wawasan software analisis untuk manajer ment invest-
tentang penggunaan berbagai teknik manajemen institusional. makalah penelitian tentang analisis
folio analitis dan pelabuhan yang. keamanan pendapatan tetap yang ditawarkan
http://www.ryanlabs.com Ryan Labs adalah gratis kepada pengguna yang mengisi formulir on-
pemimpin dalam pembangunan dan analisis indeks line. BondEdge adalah penawaran produk “apa-
pendapatan tetap. situs mereka menawarkan jika” simulasi, penilaian volatilitas, dan analisis lain
informasi tentang nya penelitian, data, untuk manajer portofolio pendapatan tetap.
keterampilan pengindeksan, konsultasi, dan aset / broker menawarkan informasi portofolio
kewajiban manajemen (Fitur terakhir ini sangat pendapatan tetap dan strategi dengan orientasi
penting khususnya untuk portofolio yang harus untuk investor individu. Lihat,
memenuhi aliran arus kas keluar, seperti dana misalnya,http://www.salomonsmithbarney.co
pensiun). Situs ini membahas sifat kuantitatif m/ penelitian / fixed_income.html.
manajemen obligasi portofolio, konstruksi indeks
pendapatan tetap, dan berbagai langkah-langkah
risiko dan imbalan yang digunakan untuk analisis
investasi obligasi.
Ringkasan • Selama dekade terakhir, telah terjadi peningkatan yang signifikan dalam jumlah dan berbagai strategi
manajemen portofolio obligasi yang tersedia. strategi manajemen portofolio obligasi termasuk relatif
lurus ke depan membeli dan tahan dan obligasi strategi pengindeksan, beberapa strategi portofolio aktif
alternatif, didedikasikan pada kas yang cocok, imunisasi klasik, cocok cakrawala, dan imunisasi
kontingen.
50
Steven Katz, “The Price Proses Penyesuaian Obligasi ke Peringkat Reklasifikasi: Sebuah Uji Pasar Obligasi Efisiensi,”
Jurnal Keuangan 29, tidak ada. 2 (Mei 1974): 551-559.
51
Mark I. Weinstein, “Pengaruh dari Perubahan Pengumuman Obligasi Harga,” Jurnal Ekonomi Keuangan 5, tidak ada.
3 (Desember 1977): 329-350.
52
George E. mencubit dan Clay Singleton, “The Penyesuaian Harga Saham ke Bond Penilaian Perubahan,” Jurnal
Keuangan 33, no. 1 (Maret 1978): 29-44; Paul A. Griffin dan Antonio Z. Sanvicente, “Pengembalian Saham Biasa dan
Penilaian Perubahan: Sebuah Metodologi Perbandingan,” Jurnal Keuangan 37, no. 1 (Maret 1982): 103-119; dan
Robert W. Holthausen dan Richard W. Leftwich, “Pengaruh Obligasi Penilaian Perubahan atas Saham Biasa Harga,”
Jurnal Ekonomi Keuangan 17, no. 1 (September 1986): 57-89.
Meskipun Anda harus memahami alternatif yang tersedia dan bagaimana menerapkan mereka, Anda
juga harus mengakui bahwa pilihan strategi khusus didasarkan pada kebutuhan dan keinginan klien.
Pada gilirannya, keberhasilan strategi apapun akan tergantung pada latar belakang dan bakat para
manajer portofolio.
• Kinerja risiko-return obligasi sebagai kelas aset yang unik telah konsisten dengan harapan. Selain itu,
masuknya mereka umumnya meningkatkan kinerja portofolio secara keseluruhan karena kovarians
rendah dengan aset keuangan lainnya. Penerapan konsep CAPM untuk obligasi telah dicampur karena
telah sulit untuk mendapatkan langkah-langkah yang dapat diterima dari risiko sistematis, dan
langkah-langkah risiko berasal telah stabil.
• Studi di pasar obligasi telah mendukung teori efisiensi lemah-bentuk. Bukti untuk efisiensi kuat semi-
telah dicampur. Hasil yang menunjukkan kurangnya efisiensi bisa disebabkan pasar sekunder tively
aktif eratnya untuk sebagian obligasi korporasi, yang menyebabkan harga dan penyesuaian Memang,
banyak persoalan dibandingkan dengan pasar aktif untuk ekuitas.
pertanyaan 1. Apa yang dimaksud dengan strategi portofolio pengindeksan dan mengapa itu digunakan?
2. Secara singkat mendefinisikan swap obligasi sebagai berikut: hasil murni pikap swap, substitusi swap, dan pertukaran
pajak.
3. Jelaskan secara singkat tiga strategi manajemen portofolio obligasi aktif.
4. Membahas dua variabel yang akan memeriksa sangat hati-hati jika Anda menganalisis ikatan-hasil
tinggi, dan menunjukkan mengapa mereka penting.
5. Bagaimana Anda menjelaskan kepada pengamat biasa mengapa hasil obligasi hasil tinggi lebih
berkorelasi dengan return saham umum daripada hasil obligasi investment grade?
6. Apa keuntungan dan kesulitan dari portofolio berdedikasi cash-cocok?
7. Jelaskan dua komponen risiko suku bunga.
8. Yang dimaksud dengan imunisasi portofolio obligasi?
9. Jika kurva imbal hasil yang datar dan tidak berubah, bagaimana Anda akan mengimunisasi portofolio Anda?
10. Kamu dimulai dengan horizon investasi empat tahun dan portofolio dengan durasi empat tahun
dengan tingkat bunga pasar dari 10 persen. Setahun kemudian, apa horizon investasi Anda? Dengan
asumsi tidak ada perubahan suku bunga, apa durasi portofolio Anda relatif terhadap cakrawala
investasi Anda? Apa artinya ini tentang kemampuan Anda untuk mengimunisasi portofolio Anda?
11. Telah berpendapat bahwa ikatan zero coupon adalah instrumen keuangan yang ideal untuk digunakan
untuk imunisasi portofolio. Diskusikan alasan untuk pernyataan ini.
12. Selama konferensi dengan klien, subjek imunisasi klasik diperkenalkan. Klien mempertanyakan biaya
yang dikenakan untuk mengembangkan dan mengelola portofolio diimunisasi. klien percaya pada
dasarnya adalah strategi investasi pasif, sehingga biaya manajemen harus jauh lebih rendah. Apa yang
akan Anda katakan klien untuk menunjukkan bahwa itu bukan kebijakan pasif?
CFA
13. Dengan imunisasi kontingen, apa yang Anda menyerah dan apa yang Anda peroleh?
14. CFA Pemeriksaan Tingkat III
Kemampuan untuk mengimunisasi portofolio obligasi sangat diinginkan bagi manajer
portofolio obligasi dalam beberapa kasus.
a. Membahas komponen risiko suku bunga. Dengan asumsi perubahan suku bunga dari waktu
ke waktu, menjelaskan dua risiko yang dihadapi oleh pemegang obligasi.
b. Tentukan imunisasi dan membahas mengapa manajer obligasi akan mengimunisasi portofolio.
c. Jelaskan mengapa strategi durasi-matching adalah teknik unggul untuk strategi jatuh tempo-
cocok untuk meminimalkan risiko suku bunga.
d. Jelaskan dalam hal tertentu bagaimana Anda akan menggunakan obligasi kupon nol untuk
mengimunisasi portofolio obligasi. Diskusikan mengapa obligasi kupon nol merupakan sebuah
instrumen ideal dalam hal ini.
e. Jelaskan bagaimana imunisasi kontingen, teknik manajemen portofolio obligasi lain, berbeda dari
CFA imunisasi klasik. Diskusikan mengapa seorang manajer portofolio obligasi akan terlibat dalam
nization immu- kontingen. [35 menit]
Selama beberapa tahun terakhir, telah ada pertumbuhan substansial dalam jumlah dolar dari
portofolio yang dikelola menggunakan imunisasi dan dedikasi teknik. Asumsikan klien ingin
mengetahui perbedaan mendasar antara (1) imunisasi klasik, (2) kontingen imunisasi, (3) dedikasi
cash-cocok, dan (4) dedikasi durasi-cocok.
QUESTIONS 847
a. Menjelaskan secara singkat masing-masing empat teknik ini.

b. Membahas secara singkat tindakan investasi berkelanjutan Anda harus melakukan jika mengelola
portofolio nized immu-.
c. Secara singkat membahas tiga pertimbangan utama yang terlibat dengan menciptakan cash-cocok berdedikasi
portofolio.
d. Jelaskan dua parameter yang harus ditentukan ketika menggunakan imunisasi kontingen.
e. Pilih salah satu dari empat teknik alternatif yang Anda percaya membutuhkan tingkat paling
manajemen aktif dan membenarkan seleksi Anda. [20 menit]
CFA 16. CFA Pemeriksaan Tingkat III
Setelah Anda telah membangun sebuah portofolio pendapatan tetap terstruktur (yaitu, satu yang
didedikasikan, diindeks, atau diimunisasi), dimungkinkan dari waktu ke waktu untuk memperbaiki
portofolio optimal awal sementara uing contin- untuk memenuhi tujuan utama. Membahas tiga
kondisi yang akan dianggap menguntungkan untuk restrukturisasi-asumsi tidak ada perubahan dalam
tujuan untuk investor-dan mengutip contoh dari masing-masing disi con. [10 menit]
Penggunaan dana indeks obligasi telah tumbuh secara dramatis dalam beberapa tahun terakhir.
a. Diskusikan alasan Anda harapkan untuk menjadi lebih mudah atau lebih sulit untuk membangun
indeks pasar obligasi daripada indeks pasar saham.
b. Hal ini berpendapat bahwa proses operasional pengelolaan dana indeks obligasi korporasi lebih
ficult dif- daripada mengelola dana indeks ekuitas. Membahas tiga contoh yang mendukung
anggapan ini. [15 menit]
CFA 18. CFA Pemeriksaan Tingkat III(Diadaptasi)
Hans Kaufmann adalah global pendapatan tetap portofolio manager berbasis di Swiss. kliennya
adalah dana pensiun yang berbasis di AS marily pri. Dia mengalokasikan investasi di Amerika
Serikat, Jepang, Jerman, dan Inggris. Pendekatannya adalah untuk membuat keputusan alokasi
investasi di antara empat negara tersebut berdasarkan prospek ekonomi global nya. Untuk
mengembangkan prospek ekonomi ini, Kaufmann ana- lyzes lima faktor berikut untuk masing-masing
negara: pertumbuhan riil ekonomi, inflasi, kebijakan moneter, suku bunga, dan nilai tukar.
Ketika Kaufmann percaya bahwa empat negara sama-sama menarik untuk tujuan investasi, ia
sama-sama bobot investasi di empat negara. Ketika ekonomi tidak sama-sama menarik, ia
overweights negara atau negara-negara di mana ia melihat potensi pengembalian terbesar.
Tabel 1 sampai Tabel 5 menyajikan data ekonomi yang relevan dan prakiraan.
a. Menunjukkan, sebelum mengambil ke lindung nilai mata uang account, apakah Kaufmann
harus kelebihan berat badan atau investasi underweight di setiap negara. Membenarkan posisi
Anda. [15 menit]
b. Jelaskan secara singkat bagaimana jawaban Anda untuk Part mungkin berubah dengan
penggunaan memakai teknik mata-lindung nilai. [5 menit]
GDP nyata (TAHUNAN PERUBAHAN)
1996 1997 1998 1999E

Amerika Serikat 3,0% 2,9% 2,4% 2,7%
Jepang 4.7 2.4 3.2 3.4
Jerman 2.0 2,5 1,5 2.1
united Kingdom 3.4 3.0 3.4 2.3
PDB deflator (TAHUNAN PERUBAHAN)
1996 1997 1998 1999E

Amerika Serikat 3,2% 2,6% 3,3% 3,8%
Jepang 1,5 2.8 3.0 3.0
Jerman 2.2 3.1 2,5 2.2
united Kingdom 6.0 3,5 4,5 4.8
SEMPIT UANG (MI) (TAHUNAN PERUBAHAN)
1996 1997 1998 1999E

Amerika Serikat 9,2% 13,4% 5,5% 7,0%
Jepang 5.0 6.9 9.9 10,0
Jerman 4.3 8,5 7,5 8,5
united Kingdom 7.0 8,0 6.7 5.5
JANGKA PANJANG SUKU BUNGA (TAHUNAN TARIF)
1996 1997 1998 1999E

Amerika Serikat 10,6% 7,7% 8,8% 9,0%
Jepang 5.5 4.1 4.7 4.7
Jerman 9.9 5.9 6.1 7.0
united Kingdom 10,6 9.9 9.8 9.5
KURS (MATA UANG PER US DOLLAR)
1996 1997 1998 1999E

Amerika Serikat (dolar) 1.00 1.00 1.00 1.00
Jepang (yen) 130,10 121.50 111,40 108,35
Jerman (tanda) 1,95 1.80 1,60 1,52
United Kingdom (pon) 0,67 0.60 0,58 0.59
Sumber: Dana Moneter Internasional.
CFA 19. CFA Pemeriksaan Tingkat I

Robert Devlin dan Neil Paroki manajer portofolio di Broward Investment Group. Pada pertemuan
strategi Senin ular reg- mereka, topik menambahkan obligasi internasional ke salah satu portofolio
mereka datang. Portofolio, akun pensiun Erisa berkualitas untuk klien AS, adalah saat ini 90 persen
diinvestasikan di obligasi Treasury AS dan 10 persen diinvestasikan dalam obligasi pemerintah
Kanada 10 tahun.
Devlin menyarankan membeli posisi di obligasi pemerintah 10-tahun Jerman, sementara Paroki
berpendapat untuk posisi di obligasi pemerintah Australia 10 tahun.
a. Secara singkat membahas tiga isu utama yang Devlin dan Paroki harus membahas dalam analisis
mereka dari prospek kembali untuk obligasi Jerman dan Australia relatif terhadap orang-orang dari
obligasi AS. [6 menit] Setelah membuat tidak ada perubahan pada portofolio asli, Devlin dan
Paroki mengadakan pertemuan strategi berikutnya dan memutuskan untuk menambahkan posisi di
obligasi pemerintah Jepang, Inggris, Perancis, Jerman, dan Australia.
b. Mengidentifikasi dan membahas dua alasan untuk menambahkan campuran yang lebih luas
obligasi internasional untuk portofolio pensiun. [9 menit]
CFA
Komite investasi dari perusahaan manajemen uang dari Gentry, Inc., telah biasanya sangat konservatif
dan telah menghindari investasi di-yield tinggi (junk) obligasi, meskipun mereka memiliki posisi
utama di obligasi korporasi investment grade. Baru-baru ini, Pete Squire, anggota komite,
menyarankan bahwa mereka harus meninjau kebijakan mereka mengenai obligasi sampah karena
mereka saat ini merupakan lebih dari 25 persen dari total pasar obligasi korporasi.
Sebagai bagian dari tinjauan kebijakan ini, Anda akan diminta untuk menanggapi pertanyaan-pertanyaan berikut:
QUESTIONS 849
a. Membahas secara singkat likuiditas dan harga karakteristik obligasi sampah relatif masing-
masing jenis berikut adalah penyandang efek pendapatan tetap:
• Treasuries
• obligasi korporasi kelas tinggi
• kredit korporasi
• penempatan swasta
Secara singkat membahas implikasi dari perbedaan ini bagi manajer portofolio obligasi Gentry.
Panitia telah belajar bahwa korelasi tingkat pengembalian antara Treasuries dan obligasi korporasi
bermutu tinggi adalah sekitar 0,98, sedangkan korelasi antara obligasi korporasi Treasury / bermutu
tinggi dan obligasi sampah adalah sekitar 0,45.
b. Menjelaskan secara singkat alasan untuk perbedaan ini dalam korelasi, dan secara singkat
membahas implikasinya bagi portofolio obligasi.
Komite juga telah mendengar bahwa durasi di saat masalah bagi obligasi sampah biasanya jauh lebih
pendek daripada untuk obligasi korporasi bermutu tinggi yang baru diterbitkan.
c. Menjelaskan secara singkat alasan untuk perbedaan ini dalam durasi, dan membahas secara
singkat implikasinya untuk volatilitas portofolio obligasi hasil tinggi. [15 menit]
CFA 21. CFA Pemeriksaan Tingkat II
Greg Kemp, CFA, Chief Investment Officer dari Anchor Advisors, telah menerima ommendation
rec- berikut dari kelompok manajemen obligasi nya.
“Kami percaya bahwa lingkungan saat ini telah difokuskan pesimisme yang berlebihan pada obligasi korporasi
bermutu tinggi. Ketakutan 'risiko acara' dan kelemahan di pasar obligasi sampah telah melebar spread yield
untuk tingkat yang menarik.
“Disarankan bahwa rekening obligasi imbalan kerja kami mengurangi arus bobot US Treasury mereka dari
75 persen menjadi 25 persen, dengan uang ini untuk diinvestasikan dalam Single-A dan AA obligasi utilitas
callable dengan tingkat kupon antara 9 persen dan 11 persen. Durasi obligasi yang dibeli akan sama dengan
yang dijual.”
Kemp menerima gagasan yang menghasilkan menyebar lebih luas dari normal antara obligasi
Treasury AS dan isu-isu korporasi. suku bunga jangka panjang masalah Keuangan AS saat ini 9
persen. Dia mengharapkan signifikan penurunan (lebih dari 100 basis poin) suku bunga.
a. Kemp memiliki beberapa kekhawatiran tentang implikasi volatilitas perdagangan yang diusulkan
dalam terang pemahamannya tentang konsep durasi, konveksitas, dan menyebar pilihan-
disesuaikan. Mengingat ekspektasi suku est antar-nya, mengidentifikasi dan menjelaskan dua
pertanyaan kunci yang Kemp harus menaikkan tentang pro yang ditimbulkan perdagangan. [10
menit]
b. Merekomendasikan dua modifikasi perdagangan yang diusulkan yang akan mengatasi masalah
Kemp Men- tioned di Bagian a. [5 menit]
CFA
22. CFA Pemeriksaan Tingkat II
Analisis obligasi sering membutuhkan lebih dari analisis rasio kredit tradisional. Diskusikan masing-masing berikut
ini
tigapertimbangan yang berkaitan dengan mengevaluasi keamanan pendapatan tetap yang spesifik:
(a) Persaingan dalam industri
(b) nilai likuidasi aktiva bersih
(c) Manajemen [6 menit]
CFA 23. CFA Testdengan Tingkat III
Seorang konsultan menunjukkan bahwa perhitungan durasi portofolio-rata tertimbang untuk
portofolio obligasi global adalah sama seperti untuk portofolio obligasi domestik.
a. Negara apakah penggunaan durasi portofolio dalam manajemen portofolio obligasi internasional
lebih membatasi daripada di manajemen portofolio obligasi domestik. Mendukung kesimpulan
Anda dengan dua alasan. [8 menit]
konsultan mengakui bahwa mata uang, durasi, dan investasi luar benchmark yang mungkin sumber
dari excess return dalam manajemen global bond. Ia juga ingin tahu tentang metode tambahan untuk
menambah nilai melalui manajemen global bond.
b. Daftar dan mendiskusikan dua sumber potensi tambahan dari excess return. [6 menit]
masalah 1. Kamu memiliki portofolio dengan nilai pasar $ 50 juta dan durasi Macaulay tujuh tahun (dengan
asumsi tingkat bunga pasar dari 10 persen). Jika suku bunga meningkat menjadi 12 persen, apa yang
akan menjadi nilai estimasi portofolio Anda menggunakan durasi dimodifikasi? Tampilkan semua
perhitungan Anda.
2. Jawablah pertanyaan-pertanyaan berikut dengan asumsi bahwa pada inisiasi rekening investasi,
nilai pasar dari portofolio Anda adalah $ 200 juta, dan Anda imunisasi portofolio pada 12 persen
selama enam tahun. Selama tahun pertama, suku bunga konstan pada 12 persen.
a. Apa nilai pasar portofolio pada akhir Tahun 1?
b. Segera setelah akhir tahun, suku bunga turun menjadi 10 persen. Memperkirakan nilai baru dari
portofolio, dengan asumsi Anda melakukan rebalancing yang diperlukan (hanya menggunakan
dimodifikasi durasi).
3. Menghitung durasi Macaulay dengan ketentuan sebagai berikut:
a. Obligasi dengan jangka waktu lima tahun hingga jatuh tempo, kupon 12 persen (pembayaran
tahunan), dan hasil pasar 10 persen.
b. Obligasi dengan jangka empat tahun hingga jatuh tempo, kupon 12 persen (pembayaran
tahunan), dan hasil pasar 10 persen.
c. Bandingkan jawaban Anda untuk Bagian a dan b, dan mendiskusikan implikasi dari ini
untuk imunisasi klasik.
4. Menghitung durasi Macaulay dengan ketentuan sebagai berikut:
a. Obligasi dengan jangka empat tahun hingga jatuh tempo, kupon 10 persen (pembayaran
tahunan), dan hasil pasar 8 persen
b. Obligasi dengan jangka empat tahun hingga jatuh tempo, kupon 10 persen (pembayaran
tahunan), dan hasil pasar 12 persen
c. Bandingkan jawaban Anda untuk Bagian a dan b. Dengan asumsi itu pergeseran langsung dalam
hasil, mendiskusikan implikasi dari ini untuk imunisasi klasik.
5. Suatu persyaratan utama dalam menjalankan kebijakan portofolio imunisasi kontingen adalah
memantau dari hubungan antara nilai pasar saat ini portofolio dan nilai yang diperlukan dari
portofolio lantai. Dalam hal ini, menganggap portofolio $ 300 juta dengan cakrawala lima tahun.
Harga pasar yang tersedia di inisiasi portofolio adalah 14 persen, tapi klien bersedia menerima 12
persen sebagai tingkat lantai untuk memungkinkan Anda untuk menggunakan strategi manajemen
aktif. Nilai pasar saat ini dan harga pasar saat ini pada akhir tahun 1, 2, dan 3 adalah sebagai berikut:
Nilai
pasar Yield Diperlukan Keselamatan
Akhir tahun ($ Mil) pasar Lantai Margin
Portofolio (Defisiensi)
1 340.00 0,12
2 375.00 0.10
3 360,20 0,14
a. Apa nilai mengakhiri-kekayaan yang dibutuhkan untuk portofolio ini?

b. Apa nilai portofolio lantai diperlukan pada akhir Tahun 1, 2, dan 3?
c. Menghitung margin keamanan atau kekurangan pada akhir Tahun 1, 2, dan 3.
6. Mengevaluasi hasil murni pikap Swap berikut: saat Anda memegang 20 tahun, Aa-dinilai, 9,0
persen kupon obligasi murah untuk menghasilkan 11,0 persen. Sebagai calon swap, Anda
mempertimbangkan 20 tahun, AA- dinilai, 11 persen obligasi kupon murah untuk menghasilkan
11,5 persen. (Asumsikan reinvestasi sebesar 11,5 persen.)
Obligasi saat ini Obligasi calon

investasi Dollar
Kupon
saya pada satu kupon
nilai pokok pada akhir tahun
Jumlah yang masih harus
dibayar
yield senyawa menyadari
Nilaiswap: basis poin dalam satu tahun
Pzz Soal 851
7. Evaluasi swap substitusi berikut: saat Anda memegang 25 tahun, 9,0 persen kupon obligasi murah
untuk menghasilkan 10,5 persen. Sebagai calon swap, Anda mempertimbangkan 25 tahun, Aa-
dinilai, 9,0 persen kupon obligasi murah untuk menghasilkan 10,75 persen. (Asumsikan periode
kerja-out satu tahun dan reinvestasi di 10,5 persen.)
Obligasi saat ini Obligasi calon

investasi Dollar
Kupon
saya pada satu kupon
nilai pokok pada akhir tahun
Jumlah yang masih harus
dibayar
yield senyawa menyadari
Nilaiswap: basis poin dalam satu tahun

risiko reinvestasi merupakan faktor utama bagi manajer obligasi untuk dipertimbangkan ketika
menentukan strategi priate atau optimal yang paling yang sepatutnya untuk portofolio pendapatan
tetap. Jelaskan secara singkat masing-masing strategi manajemen portofolio obligasi berikut, dan
menjelaskan bagaimana setiap penawaran dengan risiko reinvestasi:
a. manajemen aktif
b. imunisasi klasik
c. portofolio Dedicated
d. imunisasi kontingen [20 menit]
Suatu persyaratan utama dalam mengelola portofolio pendapatan tetap menggunakan kebijakan
imunisasi kontingen memantau hubungan antara nilai pasar saat ini dari portofolio dan nilai yang
diperlukan dari portofolio lantai. Perbedaan ini didefinisikan sebagai margin of error. Dalam hal ini,
menganggap
$ 300 juta portofolio dengan horison waktu lima tahun. Harga pasar yang tersedia di inisiasi
portofolio adalah 12 persen, tapi klien bersedia menerima 10 persen sebagai tingkat lantai untuk
memungkinkan penggunaan strategi manajemen aktif. Nilai pasar dan harga pasar saat ini saat ini
pada akhir
Tahun 1, 2, dan 3 adalah sebagai berikut:
Nilai
pasar Yield Diperlukan Margin of error
Akhir tahun ($ Mil) pasar Lantai Portfolio ($ Mil)
($ Mil)
1 $ 340,9 10%
2 405,5 8
3 395,2 12
Meja1
Present Value Tabel (gunakan tabel pada lampiran di bagian
belakang buku) Tabel 2
Senyawa Nilai Table (gunakan tabel pada lampiran di bagian belakang buku)
Dengan asumsi peracikan setengah tahunan:

a. Hitung nilai akhir-kekayaan yang dibutuhkan untuk portofolio ini.
b. Menghitung nilai portofolio lantai diperlukan pada akhir Tahun 1, 2, dan 3.
c. Menghitung margin of error pada akhir Tahun 1, 2, dan 3.
d. Menunjukkan tindakan yang seorang manajer portofolio memanfaatkan kebijakan imunisasi
kontingen akan mengambil jika margin of error pada akhir tahun setiap telah nol atau negatif.
PTC Komite Investasi telah memutuskan untuk mengalokasikan 50 persen dari investasi pendapatan
tetap program pensiun portofolio untuk obligasi pemerintah non-AS (yaitu, obligasi yang mewakili
negara non-AS cred- nya). Untuk sejumlah alasan, konsultan-telah BAG-Komite direkomendasikan
terhadap menggunakan
Pendekatan dedikasi murni untuk pengelolaan obligasi. Sebaliknya, telah disajikan panitia dengan
tiga strategi alternatif untuk dipertimbangkan, disertai dengan 15 tahun data kinerja historis untuk
setiap strategi ditunjukkan pada Tabel 6.
a. Berdasarkan karakteristik strategi manajemen yang ditetapkan dalam Tabel 6, serta pengetahuan
umum Anda, mengidentifikasi dan menjelaskan tiga keuntungan dari setiap strategi sebagai
alternatif untuk Komite ment Invest- untuk dipertimbangkan. Dalam mengembangkan tanggapan
Anda, menganggap diri Anda sebagai advokat yang kuat seperti yang Anda menjelaskan
keuntungan dari masing-masing tiga alternatif. [15 menit]
b. Mengidentifikasi dan menjelaskan salah satu kelemahan utama dari masing-masing tiga strategi. [5 menit]
15-YTELINGA HISTORICALUNIVERSE Performance
rata-rata
rata-rata Bawah
rata-rata Pengembalian Pengem standar
Pengembali atas desilSebuah balian Deviasi
an tahunan desilb Pengembalia
tahunan tahunan n
Karakteristik strategi
manajemen aktif 12,9% 15,6% 6,8% 18,6%
Durasi menggeser atau - 40%
dari Salomon WGB Indeksc
Penyimpangan dari benchmark
alokasi negara Indeks tidak
dibatasi
Transaksi diizinkan untuk
tujuan manajemen
Biaya: 35 basis poin / tahun
manajemen pasif 11,8% 12,8% 10,7% 16,0%
pergeseran durasi atau - 5% dari
Salomon Indeks WGBc
Alokasi negara penyimpangan
terbatas dibandingkan dengan
proporsi indeks
Transaksi diizinkan hanya untuk
penggantian kredit memburuk
Biaya: 15 basis poin / tahun
manajemen diindeks 11,3% 12,0% 11,0% 14,9%
Pertandingan kembalinya Salomon WGB
Indeksc
Tidak ada pergeseran durasi
diizinkan Transaksi
diperbolehkan hanya untuk
portofolio
rebalancing Biaya: 6
basis poin / tahun
Sebuah
Top desil pengembalian rata-rata sederhana dari 10 catatan manajer terbaik di 100-manager alam semesta
BAG ini.bBawah pengembalian desil adalah rata-rata sederhana dari 10 catatan manajer terburuk dalam 100-
manager alam semesta BAG ini.cSalomon Brothers World Bond Index Pemerintah (WGB)
Pzz Soal 853
PTC kini telah memutuskan untuk indeks segmen dari portofolio pendapatan tetap untuk
diinvestasikan di obligasi pemerintah non-AS, dengan menggunakan Salomon Brothers Dunia Bond
Index Pemerintah sebagai portofolio patokan. Asumsikan indeks ini meliputi kredit berdaulat dari
sembilan negara besar dalam proporsi sebagai berikut:
Negara pembobotan
Australia 2%
Kanada 8
Denmark 2
Perancis 11
Jerman 19
Jepang 37
Belanda 8
Swiss 2
united Kingdom 11
Beberapa anggota Komite Investasi mendukung penggunaan pendekatan replikasi penuh untuk
mengindeks obligasi pemerintah non-AS, sementara ketua nikmat penggunaan pendekatan stratified
sampling. Sebagai wakil BAG ditugaskan ke akun PTC, Anda telah diminta untuk membantu panitia
dalam memilih antara dua metode pengindeksan.
c. Jelaskan dan mengevaluasi masing-masing dua alternatif pengindeksan ini untuk tujuan
menciptakan dan mengelola portofolio obligasi dimaksudkan untuk mewakili patokan Salomon
Brothers World Bond Index Pemerintah. [10 menit]
d. Mengevaluasi kelayakan menggunakan Salomon Brothers Dunia Bond Index Pemerintah
sebagai patokan untuk tujuan pemantauan eksposur portofolio non-AS PTC dalam kaitannya
dengan eksposur kewajiban imbalan pena-sion nya. [5 menit]
Powertool adalah produsen terbesar di AS alat-alat tangan industri. tenaga penjualan yang kuat,
tetapi klien mengeluh bahwa pemasaran lemah. Bisnis alat industri yang matang, dengan sedikit atau
tanpa pertumbuhan yang diharapkan di masa depan.
Powertool telah mengakuisisi Fenton Manufacturing, sebuah perusahaan kecil yang inovatif yang
penjualannya sepenuhnya di pasar alat ritel. Pasar alat ritel diperkirakan akan tumbuh pada tingkat
tahunan 5 persen.
Fenton baru-baru ini mengembangkan lini dipatenkan alat-alat listrik rumah isi ulang yang
ditampilkan potensi yang kuat di pasar uji. Fenton mengharapkan baris ini untuk menghasilkan 50
persen dari penjualan dalam lima tahun tetapi tidak memiliki tenaga penjualan untuk memasarkan lini
produk ini. Jerry Fenton, pendiri perusahaan, baru saja pensiun.
manajemen Powertool sangat dihormati dan perusahaan telah mengalami pergantian manajemen
sedikit. Namun, Chief Executive Officer telah mengumumkan pensiun setelah 18 tahun Kebaktian
dan akan digantikan oleh arus Chief Operating.
Anda adalah seorang investor swasta dengan investasi yang besar dalam obligasi Powertool dan
ingin mengetahui pengaruh akuisisi Fenton obligasi Powertool ini.
Tabel 7 menyajikan rasio keuangan dan peringkat utang Powertool dan Fenton sebelum merger
dan pro forma rasio dari perusahaan gabungan berikut akuisisi.
a. Jelaskan bagaimana masing-masing dari tiga rasio berikut harus digunakan untuk mengevaluasi risiko keuangan
perusahaan:
(1) Total utang terhadap total modal
(2) interest coverage sebelum pajak
(3) Arus kas operasi terhadap total utang [9 menit]
RASIO KEUANGAN DAN PERINGKAT UTANG: 1 Juni 1996
bunga Operasi
Total Hutang sebelum Arus Kas
Perusahaan terhadap Total pajak untuk utang Penilaian
Modal liputan total Hutang
Powertool 30% 6.2 kali 50% A 
Fenton 72 2,1 kali 8 tidak dinilai
bergabung 42 5,4 kali 40 Akan ditentukan
BOND RATING KRITERIA: 1 Juni 1996
sebelum pajak
Totaldebt to Bunga Operasi Kas
Peringkat Utang TotalModal liputan mengalir ke
TotalHutang
AA 26% 8.8 waktu 75%
SEBUAH 37 4.6 waktu 44
BBB 48 2,5 waktu 29
Powertool telah mengeluarkan utang dengan ketentuan, yang terus berlaku setelah akuisisi Fenton.
Dividen Uji Kovenan
Powertool mungkin tidak membayar dividen tunai atau pembelian kembali saham jika pembayaran
tersebut akan menghasilkan rasio total utang-untuk-ibu lebih dari 50 persen.
Masukan Kovenan Option
Jika peringkat utang Powertool jatuh di bawah A, pemegang obligasi memiliki hak untuk membeli
kembali obligasi pada harga 105 plus bunga dalam waktu 60 hari setelah perubahan rating.
b. Mendiskusikan dampak dari masing-masing dua perjanjian utang sebagai hanya dijelaskan pada
fleksibilitas keuangan Powertool menyusul akuisisi Fenton:
(1) Dividen Uji perjanjian
(2) Opsi Masukan Kovenan [8 menit]
Gunakan hanya informasi yang diberikan dalam pendahuluan dalam menjawab pertanyaan berikut.
c. Diskusikan, dari titik Powertool pemegang obligasi pandang, dua keuntungan dan dua kerugian
untuk Powertool dari akuisisi Fenton, berkaitan dengan lini produk berikut:
• bisnis alat industri
• bisnis alat ritel [12 menit]
Powertoolutang belum kembali dinilai setelah akuisisi Fenton. obligasi Powertool saat ini
diperdagangkan pada harga yang sebanding untuk obligasi A-dinilai.
Meja 8 menampilkan rasio keuangan yang digunakan untuk menentukan peringkat obligasi.
d. Merekomendasikan apakah Anda harus menahan atau menjual obligasi Powertool. Mendukung
tions recommenda- Anda dengan empat alasan ditarik dari Pendahuluan, Tabel 7 dan 8, dan
jawaban Anda untuk Parts melalui c. [13 menit]
Sebagai karyawan baru di Clayton Asset Management, Emma Bennett telah ditetapkan untuk
mengevaluasi kualitas kredit dari BRT Perusahaan obligasi. Clayton memegang obligasi dalam
portofolio obligasi yield tinggi. Informasi berikut disediakan untuk membantu dalam analisis.
BRT Corporation adalah perusahaan yang berkembang pesat di industri penyiaran. Hal ini telah
berkembang terutama melalui serangkaian akuisisi agresif.
Awal tahun 1996, BRT mengumumkan itu mengakuisisi pesaing dalam pengambilalihan
bermusuhan yang akan Pendobelan ble asetnya tetapi juga meningkatkan beban utang. Peringkat
kredit utang BRT jatuh dari BBB ke BB. Akuisisi ini mengurangi fleksibilitas keuangan BRT tapi
meningkatkan kehadirannya di industri penyiaran.
Pzz Soal 855
Sekarang, pertengahan 1997, BRT telah mengumumkan penggabungan dengan perusahaan

hiburan besar lain. Merger ini akan mengubah struktur modal BRT dan menempatkannya sebagai
pemimpin dalam industri penyiaran. Awal tahun 1996 akuisisi dikombinasikan dengan merger ini
akan meningkatkan total aset BRT dengan faktor empat. Sebagian besar dari jumlah aktiva tidak
berwujud, yang mewakili hak waralaba dan distribusi.
Meskipun prospek industri penyiaran tetap sehat, perusahaan telekomunikasi besar mencoba
untuk memasuki industri penyiaran menjaga tekanan kompetitif yang tinggi. Hukum dan peraturan
juga mempromosikan daya saing lingkungan, tetapi awal start-up biaya membuat sulit bagi
perusahaan baru untuk memasuki industri. belanja modal yang besar diperlukan untuk memelihara
dan meningkatkan sistem yang ada serta untuk memperluas bisnis saat ini.
Untuk analisis Bennett, dia telah disediakan dengan data keuangan yang ditunjukkan pada Tabel 9
sampai Tabel 12.
a. Menghitung rasio berikut dengan menggunakan proyeksi 1997 informasi keuangan:
(1) pendapatan operasional untuk penjualan
(2) Laba sebelum bunga dan pajak terhadap total aset
(3) bunga kali diterima
(4) hutang jangka panjang terhadap total aset [4 menit]
b. Diskusikan pengaruh 1997 merger pada kelayakan kredit dari BRT melalui analisis masing-masing
dari rasio di Bagian a. [8 menit]
BRT Perusahaan obligasi 10-tahun saat ini dinilai BB dan diperdagangkan pada yield untuk jatuh tempo
7.70 persen. The 10-tahun Treasury saat ini menghasilkan 6,15 persen.
c. Negara dan membenarkan, berdasarkan pekerjaan Anda di bagian a dan b, informasi dalam Tabel
11 dan 12, dan pendahuluan, apakah Clayton harus menahan atau menjual obligasi BRT
Corporation di portofolio. Sertakan diskusi tentang dua faktor kualitatif. [10 menit]
BRT CORPORATION NERACA DATA AT TAHUN end

Desember 31 (IN JUTAAN)
diproyek
1993 1994 1995 1996 sikan
1997
Aset lancar $ 654 $ 718 $ 2.686 $ 2.241 $ 5255
aktiva tetap bersih 391 379 554 1.567 2583
aset lainnya (Berwujud) 2.982 3090 3176 8946 20.435
Total aset $ 4027 $ 4187 $ 6416 $ 12.754 $ 28.273
kewajiban lancar $ 799 $ 876 $ 966 $ 1.476 $ 3.731
Hutang jangka panjang 2537 2.321 2378 7142 15.701
Kewajiban yang lain 326 292 354 976 349
Jumlah ekuitas 365 698 2718 3160 8492
Jumlah kewajiban dan ekuitas $ 4027 $ 4187 $ 6416 $ 12.754 $ 28.273
BRT CORPORATION LABA RUGI DATA-TAHUN YANG BERAKHIR PADA TANGGAL 31

(IN JUTAAN KECUALI PER-SAHAM DATA)
diproyeksikan
1993 1994 1995 1996 1997
Penjualan bersih $ 1.600 $ 1712 $ 2.005 $ 4103 $ 9436
Biaya operasional 1.376 1.400 1620 3683 8603
Pendapatan operasional $ 224 $ 312 $ 385 $ 420 $ 833
Beban bunga 296 299 155 270 825
Pajak penghasilan 20 42 130 131 4
Batas pemasukan $ (92) $ (29) $ 100 $ 19 $ 4
Laba per saham ($ 0.86) ($ 0,24) $ 0,83 $ 0,09 $ 0.01
Harga rata-rata per saham $ 26,30 $ 34.10 $ 4.90 $ 40,10 $
40.80
Rata-rata saham yang beredar 107 120 121 198 359
BRT CORPORATION DIPILIH RASIO KEUANGAN
diproyeksik
an
1993 1994 1995 1996 1997
pendapatan operasional untuk 14,0% 18,2% 19,2% 10,2% *
penjualan (%)
Penjualan total aset 0,39 kali 0,41 kali 0,31 kali 0,32 kali 0,33 kali
Laba sebelum bunga
dan pajak terhadap total aset 5,5% 7,4% 6,0% 3,3% *
bunga kali diterima 0,76 kali 1,04 kali 2,48 kali 1,55 kali *
hutang jangka panjang terhadap 63,0% 55,4% 37,0% 55,9% *
total aset
CLAYTON ASET MANAJEMEN STANDAR KREDIT RATING
SEBUAHverage RATIOS BY RAting CATEGORY
AA SEBUAH BBB BB B CCC CC

Rasio keuangan
pendapatan operasional untuk penjualan 16.2 13.4 12.1 10.3 8,5 6.4 5.2
(%)
Penjualan total aset 2,50 kali 2.00 kali 1,50 kali 1.00 kali 0,75 kali 0,50 kali 0,25 kali
Laba sebelum bunga dan pajak
terhadap total aset 15,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4.0% 3,0% 2,0%
bunga kali diterima 5.54 kali 3,62 kali 2,29 kali 1,56 kali 1,04 kali 0,79 kali 0,75 kali
hutang jangka panjang terhadap total aset 19,5% 30,4% 40,2% 51,8% 71,8% 81,0% 85,4%
Informasi Obligasi Kredit Menyebar
yield spread di basis poin saat
lebih dari 10 tahun Treasuries 45 55 85 155 225 275 350
TABEL 13 INFORMASI KEUANGAN
Perbandingan 1997 1998 1999

Mesin kokoh
arus kas / total utang (%) 37,3 31.0 33,0
Total utang / modal (%) 38.2 40.1 41,3
interest coverage sebelum pajak 4.2 2.3 1.1
( )
Patriot Manufacturing
arus kas / total utang (%) 34.6 38.0 43,1
Total utang / modal (%) 40.0 37,3 34,9
interest coverage sebelum pajak 2.7 4,5 6.1
( )

Jane Berry adalah seorang analis-pendapatan tetap di sebuah perusahaan manajemen investasi. Dia
telah mengikuti perkembangan di dua perusahaan, Mesin Kokoh dan Patriot Manufacturing, yang
keduanya berbasis di AS perusahaan industri yang menjual produk mereka di seluruh dunia. Kedua
perusahaan beroperasi di industri siklis.
keuntungan kokoh Mesin ini telah menderita dolar naik dan merosotnya bisnis. The haan com-
mengatakan bahwa pemotongan besar dalam biaya operasi cenderung diperlukan jika itu adalah
untuk membuat keuntungan tahun depan. Di sisi lain, Patriot Manufacturing telah mampu
mempertahankan profitabilitas dan meningkatkan neraca, seperti yang ditunjukkan pada Tabel 13.
Berry telah memantau obligasi dari perusahaan-perusahaan untuk pembelian mungkin. Dia melihat
bahwa lembaga pemeringkat baru-baru ini menurunkan peringkat utang senior Kokoh Mesin dari A1
ke A2 dan upgrade
Pzz Soal 857
utang senior Patriot Manufaktur dari A3 ke A2. Berry telah menerima kutipan hasil berikut dari
broker:
• Mesin kokoh 7,50 persen karena 1 Juni 2008, dikutip pada 7.10 persen.
• Patriot Manufacturing 7,50 persen karena 1 Juni 2008, dikutip pada 7.10 persen.
Merekomendasikan yang obligasi Berry harus membeli. Membenarkan pilihan Anda dengan dua faktor dari Table 13
dan
duafaktor-faktor kualitatif dari pembahasan sebelumnya. [16 menit]
CFA
14. CFA Pemeriksaan Tingkat II
Mike Smith, CFA, analis Blue River Investasi, sedang mempertimbangkan membeli obligasi
Montrose Kabel Perusahaan Perusahaan. Dia telah mengumpulkan berikut neraca dan laporan laba
rugi mation informal untuk Montrose seperti yang ditunjukkan pada pameran 1. Dia juga telah
menghitung tiga rasio ditampilkan di pameran 2, yang menunjukkan bahwa ikatan berperingkat saat
ini “A” menurut ikatan internal perusahaan -RATING ria crite- ditampilkan di pameran 4.
Smith telah memutuskan untuk mempertimbangkan beberapa item off-balance-sheet dalam
analisis kredit, seperti yang ditunjukkan dalam pameran 3. Secara khusus, Smith ingin mengevaluasi
dampak dari masing-masing item off-balance-sheet pada masing-masing rasio ditemukan di dalam
Exhibit 2 .
a. Menghitung efek gabungan dari tiga item off-balance-sheet di Exhibit 3 pada masing-masing
berikut adalah penyandang tiga rasio keuangan ditampilkan di pameran 2. [9 menit]
(1) EBITDA / beban bunga.
(2) -Jangka panjang utang / ekuitas.
(3) aktiva lancar / kewajiban lancar.
Obligasi tersebut saat ini diperdagangkan pada premium kredit 55 basis poin. Menggunakan kriteria
obligasi rating internal dalam Bagan 4, Smith ingin mengevaluasi apakah atau tidak premi yield
kredit menggabungkan efek dari item off-balance-sheet.
b. Negara dan membenarkan apakah premium yield kredit saat ini mengkompensasi Smith untuk
risiko kredit dari ikatan berdasarkan kriteria obligasi rating internal ditemukan di dalam Exhibit 4.
[6 menit]
MONTROSE CABLE COMPANY: TAHUN YANG BERAKHIR 31 MARET 1999 (US $ RIBU)
Neraca keuangan
Aset lancar $ 4735
aktiva tetap 43.225
Total aset $ 47.960
kewajiban lancar $ 4.500
Hutang jangka panjang 10.000
Jumlah kewajiban $ 14.500
Ekuitas pemegang saham 33.460
Jumlah kewajiban dan ekuitas pemegang saham $ 47.960
Laporan laba rugi
Pendapatan $ 18.500
biaya operasional dan administrasi 14.050
Pendapatan operasional $ 4450
Penyusutan dan amortisasi 1675
Beban bunga 942
Laba sebelum pajak penghasilan $ 1.833
Pajak 641
Batas pemasukan $ 1.192
RASIO DIPILIH DAN KREDIT HASIL PREMIUM DATA UNTUK MONTROSE
EBITDA / beban bunga 4.72

hutang jangka panjang / ekuitas 0,30
aktiva lancar / kewajiban lancar 1,05
premium yield kredit melalui US Treasuries 55 basis poin
MONTROSE ITEM OFF-BALANCE-SHEET
• Montrose telah menjamin utang jangka panjang (pokok saja) dari afiliasi yang tidak dikonsolidasi. Kewajiban
ini memiliki nilai sekarang dari $ 995.000.
• Montrose telah menjual $ 500.000 piutang dengan recourse dengan yield 8 persen.
• Montrose adalah lessee dalam perjanjian noncancelable sewa operasi baru untuk membiayai peralatan
transmisi. nilai sekarang diskonto dari pembayaran sewa adalah $ 6.144.000 menggunakan tingkat bunga 10
persen. Pembayaran tahunan akan $ 1.000.000.
BIRU SUNGAI INVESTASI: INTERNAL KRITERIA BOND-RATING DAN

KREDIT HASIL PREMIUM DATA
Cakupan bunga Leverage Rasio Lancar Kredit Yield Premium
Pering (EBITDA / (Long- (Current Assets lebih US Treasuries
kat Beban bunga) Term / (Di Basis Poin)
obligas Debt / Kewajiban Lancar)
i Equity)
AA 5,00-6,00 0,25-0,30 1,15-1,25 30 BPs
SEBUAH 4,00-5,00 0,30-0,40 1,00-1,15 50 BPs
BBB 3,00-4,00 0,40-0,50 0,90-1,00 100 BPs
BB 2,00-3,00 0,50-0,60 0,75-0,90 125 BPs
Referensi Altman, Edward I., ed. The High-Yield Debt Market. Homewood, Illinois .: Dow Jones-Irwin, 1990.
Barnhill, Theodore M., William F. Maxwell, dan Mark R. Shenkman, eds. Obligasi tinggi Yield. New
York: McGraw-Hill, 1999.
Bierwag, GO, George G. Kaufman, dan Alden Toevs, eds. Inovasi dalam Obligasi Portfolio
Management: Durasi Analisis dan Imunisasi. Greenwich, Conn .: JAI Press, 1983.
Choie, Kenneth S. “Pendekatan Sederhana untuk Obligasi Portfolio Management: DDS.” Journal of
Portfolio Management 16, tidak ada. 3 (musim semi 1990).
Churchill, Dwight D., ed. Fixed-Income Manajemen: Teknik dan Praktik. Charlottesville, Va .: Asosiasi
Pengelolaan Investasi dan Riset, 1994.
Inti-Plus Obligasi Manajemen.Charlottesville, Va .: Asosiasi Pengelolaan Investasi dan Riset 2001.
Dattatreya, Ravi E., dan Frank J. Fabozzi. Aktif Total Return Pengelolaan Portofolio Fixed-Income,
putaran. ed. Burr Ridge, Ill .: Irwin Professional Publishing, 1995.
Fabozzi, Frank J., ed., The Handbook of Fixed-Income Securities, ed 6. New York: McGraw-Hill, 2001.
Fabozzi, Frank J. Analisis Fixed-Income untuk Chartered Program Analis Keuangan. Harapan baru,
Penn .: Frank J. Fabozzi Associates, 2000.
Fabozzi, Frank J., ed. Fixed-Income Bacaan untuk Chartered Program Analis Keuangan. New Hope, Penn
.: Frank J. Fabozzi Associates, 2000.
Fabozzi, Frank J., ed. The New Tinggi Yield Pasar Utang. New York: Harper Bisnis, 1990.
Fridson, Martin. -Yield tinggi Obligasi: Menilai Risiko dan Identifikasi Nilai di Spekulatif kelas Securities.
Chicago: Probus Publishing, 1989.
Manajemen Obligasi global II: The Search for Alpha. Charlottesville, Va .: Asosiasi Pengelolaan Investasi
dan Riset, 2000.
Howe, Jane Tripp. Obligasi sampah: Analisis dan Portofolio Strategi. Chicago: Probus Publishing, 1988.
Jost, Kathryn Dixon, ed. Fixed-Income Manajemen untuk Abad ke-21. Charlottesville, Va .: Associa-
tion untuk Pengelolaan Investasi dan Riset, 2002.
Leibowitz, Martin L., William S. Krasker, dan Ardavan Nozari. “Spread Duration:. Alat Baru untuk
Obligasi Portfolio Management” Journal of Portfolio Management 16, tidak ada. 3 (musim semi
1990).
REFERENCES 859
Reilly, Frank K., ed. Obligasi Tinggi Yield: Analisis dan

Penilaian Risiko. Charlottesville, Va .: Institut Analis
Keuangan Chartered, 1990.
Rosenberg, Michael R. Mata Uang Peramalan. Burr Ridge,
Ill .: Irwin Professional Publishing, 1996. Ryan, Ronald J.,
ed. Yield Curve Dynamics. Chicago: Glen Danau
Publishing Co Ltd, 1997.
Squires, Jan R., ed. Analisis Kredit seluruh Dunia. Charlottesville,
Va .: Asosiasi Pengelolaan Investasi dan Riset, 1998.
Squires, Jan R., ed. Manajemen Obligasi global. Charlottesville,
Va .: Asosiasi untuk Investasi mengelola- ment dan
Penelitian, 1997.
Squires, Jan R., ed. Manajemen Portofolio global. Charlottesville,
Va .: Asosiasi untuk Investasi Man-agement dan Penelitian,
1996.
Wilson, Richard S., dan Frank J. Fabozzi. The New Obligasi Korporasi Pasar.
Chicago: Probus Publishing, 1990.

ChapterBond Portfolio Management - En.id

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Judul Asli

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

ChapterBond Portfolio Management - En.id

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

Bab 20 Manajemen

strategi obligasi manajemen portofolio dapat dibagi menjadi lima kelompok: 1

Membeli-dan-Tahan Strategi Strategi manajemen portofolio yang paling sederhana adalah

YIELD SPREAD SEJARAH, Merrill Lynch TINGGI-YIELD MASTER INDEX VERSUS

Zeta a0 a1X1 a2X2 a3X3. . . anXn

RATA-RATA TARIF DEFAULT KUMULATIF UNTUK OBLIGASI KORPORASI: 1978-2001

TAHUN SEJAK MASALAH

Pembobotan, atau koefisien, untuk variabel tidak reported.15

4. Seberapa baik adalah tim manajemen keseluruhan? Apakah tim manajemen

mengelola- ment 19, tidak ada. 1 (Jatuh 1992): 60-75.

Sebuah MURNI YIELD PICKUP SWAP

Kupon 100.00 120.00

1. Peningkatan risiko panggilan dalam suku bunga acara penurunan

Meskipun sedikit peningkatan dalam pendapatan saat terjadi sebagai ketidakseimbangan

Alokasi pasar per 31 Maret 2002

BENCHMARK HAIVER/ UNDER WDELAPAN Modal SSTRATEGI

BENCHMARK HAIVER/ UNDER WDELAPAN Modal SSTRATEGI

BENCHMARK HAIVER/ UNDER Modal SSTRATEGI

Total tidak menambah 100% karena pembulatan.

Sebuah JADWAL Diresepkan OF KEWAJIBAN

$ 1.000.000 (1,04)20 

HASIL DENGAN KEMATANGAN STRATEGI HASIL DENGAN DURASI STRATEGI

REINVESTMENT AKHIR REINVESTMENT AKHIR

Diharapkan Kekayaan Ratio = 1,8509 atau $ 1,850.90

$ 1.003.743 2,1829 (5% selama 16 Periode) $ 2.191.070

$ 950.000 2,1829 (5% selama 16 Periode) $ 2.073.755

PERTUMBUHAN PATH ATAS DIPERKIRAKAN AKHIR-KEKAYAAN DAN

A. Constant Laju Pertumbuhan 8 B. Pengaruh Kenaikan Suku Bunga setelah Dua

$ 1.365.493 1,6047 (3% selama 16 Periode) $ 2.191.207

$ 1.450.000 1,6047 (3% selama 16 Periode) $ 2.326.815

KONSEP HORIZON MENCOCOKKAN

Kewajiban Optimization Strategi,” dalam The Handbook of Fixed-Income Securities, ed 6.

Imunisasi kontingen Berikutnya untuk pengembangan dan penerapan imunisasi klasik,

NILAI DIBUTU NILAI DIBUTU

Aset yang diperlukan

HARGA PERILAKU DIBUTUHKAN UNTUK LANTAI RETURN

15% Pasar Tingkat

MARGIN KESELAMATAN UNTUK PORTOFOLIO OBLIGASI 30 TAHUN

Portofolio 30 Tahun Obligasi

kondisi, manajer portofolio mungkin mempertimbangkan mengakuisisi obligasi 30-tahun yang

POTENSI RETURN KONSEP

KONTINJENSI IMUNISASI FLOOR PORTOFOLIO ATAS WAKTU

Pemantauan Diimunisasi Portofolio Jelas, faktor penting dalam mengelola portofolio

PERBANDINGAN DISTRIBUSI RETURN

Minimum Active Management

SEBUAHrithme MEAN dEVIASI COEFFICIENT OF TAHUN TAHU

TOTAL RISIKO-RETURN PERBANDINGAN UNTUK ASET PASAR

10.00 LBG Obligasi LBAObligasi Wil. Perumahan Rus. 2000 10.00

4.00 Inflasi Tokyo Stk. Exch. 4.00

2.00 Indeks 2.00

Berarti Arithmetic standar

US Treasury bills 3.8 3.9 3.2

Inflasi 3.1 3.1 4.4

* 1933 saham perusahaan kecil total return adalah 142,9 persen.

Obligasi Ratings,” Jurnal Keuangan 31, no. 5 (Desember 1976): 1387-1403.

ItuInternet investasi online

a. Menjelaskan secara singkat masing-masing empat teknik ini.

GDP nyata (TAHUNAN PERUBAHAN)

1996 1997 1998 1999E

PDB deflator (TAHUNAN PERUBAHAN)

1996 1997 1998 1999E

SEMPIT UANG (MI) (TAHUNAN PERUBAHAN)

1996 1997 1998 1999E