THEORY OF THE FIRM:

MANAGERIAL BEHAVIOR, AGENCY COST, AND OWNERSHIP STRUCTURE

1. Pendahuluan
1.1. Tujuan Makalah
Dalam makalah ini kami menggunakan pendekatan pengembangan terbaru dari teori (1)

hak milik, (2) lembaga, dan (3) keuangan untuk mengembangkan teori struktur kepemilikan1 bagi
perusahaan. Selain untuk mengikat masing-masing unsur-unsur teori tiga bidang tersebut, analisis
kami memberikan pencerahan baru dan memiliki implikasi untuk berbagai masalah dalam literatur
profesional dan populer termasuk definisi perusahaan, "pemisahan kepemilikan dan kontrol",
"tanggung jawab sosial" bisnis, definisi dari "fungsi objektif perusahaan", penentuan struktur
modal yang optimal, spesifikasi isi perjanjian kredit, teori organisasi, dan sisi penawaran dari
kelengkapan masalah pasar.
Teori kami membantu menjelaskan:
1. mengapa seorang pengusaha atau manajer perusahaan yang memiliki struktur keuangan
campuran (terdiri dari utang dan hak ekuitas luar) akan memilih serangkaian kegiatan untuk
perusahaan sehingga nilai total perusahaan adalah kurang dari yang seharusnya jika ia sebagai
pemilik dan mengapa hasil ini tidak tergantung pada apakah perusahaan beroperasi di
monopolistik atau produk yang kompetitif atau faktor pasar;
2. mengapa kegagalan untuk memaksimalkan nilai perusahaan benar-benar konsisten dengan
efisiensi;
3. mengapa penjualan saham biasa merupakan sumber modal yang layak meskipun manajer tidak
sungguh-sungguh memaksimalkan nilai perusahaan;
4. mengapa utang diandalkan sebagai sumber modal sebelum pembiayaan utang yang ditawarkan
keuntungan pajak relatif terhadap ekuitas;
5. mengapa saham preferen akan diterbitkan;
6. mengapa laporan akuntansi akan diberikan secara sukarela kepada para kreditur dan
pemegang saham, dan mengapa auditor independen akan dilibatkan oleh manajemen untuk
menunjukkan keakuratan dan kebenaran laporan tersebut;
7. mengapa pemberi pinjaman sering melakukan pembatasan pada kegiatan perusahaan kepada
siapa mereka meminjamkan, dan mengapa perusahaan sendiri akan menyarankan pengenaan
pembatasan tersebut;
8. mengapa beberapa industri ditandai dengan perusahaan yang dioperasikan pemilik yang satu-
satunya di luar sumber modal pinjaman;
9. mengapa industri yang sangat diatur seperti kebutuhan publik atau bank akan memiliki
rasio ekuitas utang yang lebih tinggi untuk tingkat risiko setara dengan perusahaan non-
regulated rata-rata;
10. mengapa analisis keamanan dapat secara sosial produktif bahkan jika tidak
meningkatkan portofolio kembali ke investor.
1.2 Teori Perusahaan: Sebuah Kotak Kosong?
Di saat literature ekonomi dipenuhi dengan referensi "teori perusahaan", pokok- pokok
bahasan yang umumnya dimasukkan dalam judul tersebut sebenarnya bukan teori perusahaan
melainkan teori pasar di mana perusahaan tersebut adalah actor penting. Perusahaan merupakan
"kotak hitam" yang dioperasikan untuk memenuhi kondisi marjinal yang relevan sehubungan
dengan input dan output, sehingga memaksimalkan keuntungan, atau lebih tepatnya, nilai
sekarang. Kecuali untuk beberapa langkah-langkah baru dan tentatif, namun, kita tidak memiliki
teori yang menjelaskan bagaimana tujuan yang saling bertentangan dari peserta individu yang
dibawa ke ekuilibrium sehingga menghasilkan hasil tersebut. Keterbatasan tampilan kotak hitam
dari perusahaan diantaranya telah dikutip oleh Adam Smith dan Alfred Marshall. Baru-baru ini,
popular dan professional berdebat mengenai "tanggung jawab sosial" perusahaan, pemisahan
kepemilikan dan pengendalian, dan sejumlah tinjauan literatur pada "teori perusahaan" telah
dibuktikan dengan perhatian yang berkelanjutan dengan persoalan.
Sejumlah upaya besar telah dilakukan selama beberapa tahun terakhir untuk membangun
teori perusahaan dengan cara menggantikan model lain demi keuntungan atau memaksimalisasi
nilai, dengan setiap upaya yang dimotivasi oleh keyakinan bahwa yang terakhir adalah tidak
memadai untuk menjelaskan perilaku manajerial dalam perusahaan besar. Beberapa upaya
reformulasi tersebut telah menolak prinsip dasar memaksimalkan perilaku serta menolak model
memaksimalkan laba yang lebih spesifik. Kami mempertahankan gagasan memaksimalkan
perilaku pada bagian dari semua individu dalam analisis yang mengikuti.

1.3 Hak Kekayaan

Sebuah aliran independen penelitian dengan implikasi penting bagi teori perusahaan telah
distimulasi oleh karya perintis dari Coase, dan diperluas oleh Alchian, Demsetz, dan yang lain.
Sebuah survey komprehensif dari literature ini diberikan oleh Furubotn dan Pejovich (1972).
Ketika focus penelitian ini adalah "hak milik", materi mencakup jauh lebih luas dari istilah
yang menunjukkan. Apa yang penting bagi masalah dibahas di sini adalah bahwa spesifikasi
hak-hak individu menentukan bagaimana biaya dan manfaat akan dialokasikan antara peserta
dalam setiap organisasi. Karena spesifikasi hak umumnya dipengaruhi melalui kontrak (implicit
maupun eksplisit), perilaku individu dalam organisasi, termasuk perilaku manajer, akan tergantung
pada sifat dari kontrak tersebut. Kita memfokuskan dalam makalah ini pada implikasi perilaku dari
hak milik yang ditetapkan dalam kontrak antara pemilik dan manajer perusahaan.

1.4. Biaya Keagenan

Banyak masalah yang terkait dengan keterbatasan teori perusahaan saat ini juga dapat
dipandang sebagai kasus khusus dari teori hubungan keagenan dimana literaturnya semakin
bertambah. Literatur ini telah mengembangkan teori hak properti walaupun masalah-masalah
tersebut sangatlah mirip, faktanya pendekatan-pendekatan tersebut saling melengkapi.
Kami mendefinisikan hubungan keagenan sebagai sebuah kontrak dimana satu atau lebih
orang (pemberi kuasa) melibatkan orang lain (agen) untuk melakukan suatu pelayanan atas nama
mereka dengan cara mendelegasikan beberapa kewenangan pengambilan keputusan kepada agen.
Jika kedua pihak dalam hubungan tersebut adalah sama-sama pencari keuntungan, maka terdapat
kemungkinan bahwa agen tidak akan selalu mengambil tindakan yang selalu menguntungkan
pemberi kuasa. Pemberi kuasa dapat mengurangi risiko penyimpangan ini dengan menetapkan
insentif yang pantas bagi agen dan mengawasi biaya-biaya yang timbul untuk membatasi aktivitas
agen yang menyimpang. Selain itu, dalam situasi tertentu, pemberi kuasa akan membayar agen
untuk membelanjakan sumber dayanya untuk menjamin bahwa agen tidak akan mengambil
tindakan tertentu yang akan merugikan pemberi kuasa atau untuk menjamin bahwa pemberi
kuasa akan mendapat ganti rugi jika agen menyebabkan kerugian. Bagaimanapun juga, pada
umumnya tidak mungkin pemberi kuasa atau agen, tanpa biaya sama sekali, menjamin bahwa agen
akan membuat keputusan yang optimal dari sudut pandang pemberi kuasa. Pada kebanyakan
hubungan keagenan, pemberi kuasa dan agen akan menyepakati suatu pengawasan yang positif
dan biaya perikatan (baik yang berkaitan dengan uang maupun tidak), selain itu akan terdapat
suatu penyimpangan antara keputusan yang dibuat oleh agen dengan keputusan yang seharusnya
paling menguntungkan pemberi kuasa. Kerugian yang dialami oleh pemberi kuasa yang
disebabkan penyimpangan ini, juga merupakan biaya hubungan keagenan atau disebut juga
kerugian residu (residual loss). Kami mendefinisikan biaya kegenan sebagai jumlah dari:
1. Pengeluaran/beban pengawasan oleh pemberi kuasa,
2. Pengeluaran/beban perikatan oleh agen,
3. Kerugian residu.
Perhatikan juga bahwa biaya keagenan meningkat pada situasi tertentu yang melibatkan
usaha kerja sama (seperti pembutan paper ini) oleh dua atau lebih orang walaupun tidak ada
perikatan yang jelas mengenai siapa pemberi kuasa dan siapa agennya. Sudah jelas bahwa definisi
kami mengenai biaya keagenan dan pentingnya biaya keagenan bagi teori perusahaan erat
kaitannya dengan masalah kelalaian dan pengawasan kepada tim produksi yang diungkapkan oleh
Alchian dan Demsetz (1972) pada paper mereka mengenai teori perusahaan.
Karena hubungan antara pemegang saham dan manajer memenuhi definisi dari hubungan
keagenan murni, maka tidak mengherankan jika masalah yang terkait dengan “pemisahan
antara kepemilikan dan pengendalian” pada perusahaan modern dengan kepemilikan yang
tersebar, terkait erat dengan masalah keagenan pada umumnya. Kami menunjukan bahwa
penjelasan mengapa dan bagaimana biaya keagenan yang ditimbulkan oleh bentuk perusahaan
ketika didirikan mengarahkan ke teori struktur kepemilikan (atau modal) dari perusahaan.
Sebelum beralih ke topik selanjutnya, bagaimanapun juga, perlu disampaikan generalisasi
dari masalah keagenan. Masalah dalam membujuk agen untuk bertindak seolah-olah dia
memaksimalkan keuntungan pemberi kuasa adalah cukup umum. Masalah ini terdapat dalam
semua organisasi dan dalam usaha kerjasama, pada setiap level manajemen dari perusahaan,
universitas, perusahaan kerjasama, koperasi, otoritas dan biro pemerintah, perserikatan, dan
dalam hubungan yang secara normal diklasifikasikan sebagai hubungan keagenan seperti
pada umumnya dalam pertunjukkan seni dan pemasaran real estate. Perkembangan teori untuk
menjelaskan bentuk biaya agensi dalam setiap situasi ini (dimana hubungan kontraktual berbeda
secara signifikan), dan bagaimana dan mengapa mereka muncul pada teori besar organisasi
yang sekarang kurang di bidang ekonomi dan ilmu sosial secara umum. Kami membatasi
perhatian dalam makalah ini hanya pada sebagian kecil dari masalah umum -- analisis biaya agensi
yang dihasilkan oleh pengaturan kontrak antara pemilik dan manajemen puncak perusahaan.
 Pendekatan kami terhadap masalah agensi di sini berbeda secara fundamental dari sebagian
besar literatur yang ada. Literatur yang berfokus hampir secara eksklusif pada aspek normatif dari
agency relationship; yaitu, bagaimana struktur hubungan kontraktual (termasuk insentif
kompensasi) antara prinsipal dan agen untuk memberikan insentif yang tepat bagi agen
untuk membuat pilihan yang akan memaksimalkan kesejahteraan prinsipal, mengingat bahwa ada
ketidakpastian dan monitoring yang tidak sempurna. Kami fokus hampir seluruhnya pada aspek
positif dari teori. Artinya, kita mengasumsikan individu memecahkan masalah-masalah normatif,
dan mengingat bahwa hanya saham dan obligasi dapat diterbitkan sebagai klaim, kami menyelidiki
insentif yang dihadapi oleh masing-masing pihak dan unsur-unsur yang masuk ke dalam
penentuan bentuk kontrak keseimbangan karakteristik hubungan antara manajer (agen)
perusahaan dan pihak luar pemengang ekuitas dan utang (prinsipal).

1.5 Komentar Umum Definisi perusahaan

Ronald Coase dalam makalahnya yang berjudul "The Nature of the Firm" (1937)
menunjukkan bahwa ekonomi tidak memiliki teori positif untuk menentukan batas-batas
perusahaan. Dia mengkarakteristikkan batas-batas perusahaan sebagai rentang pertukaran di mana
sistem pasar itu ditekan dan di mana alokasi sumber daya dicapai bukan oleh otoritas dan arah.
Dia fokus pada biaya penggunaan pasar untuk mempengaruhi kontrak dan pertukaran dan
berpendapat bahwa kegiatan akan dimasukkan dalam perusahaan setiap kali biaya penggunaan
pasar lebih besar dari biaya menggunakan kewenangan langsung. Alchian dan Demsetz (1972)
memikiki gagasan bahwa kegiatan dalam perusahaan diatur oleh otoritas, dan menekankan
peran kontrak sebagai sarana untuk pertukaran sukarela. Mereka menekankan peran pengawasan
dalam situasi di mana ada input gabungan atau tim production. Kami bersimpati dengan
kepentingan mereka dalam melampirkan pemantauan, tetapi kami percaya penekanan Alchian dan
Demsetz dalam input produksi gabungan terlalu sempit sehingga menyesatkan. Hubungan
kontraktual adalah inti dari perusahaan, tidak hanya dengan karyawan tetapi dengan pemasok,
pelanggan, kreditur, dan sebagainya. Masalah biaya agensi dan monitoring ada pada semua kontrak
ini, terlepas dari apakah ada produksi gabungan, produksi gabungan dapat menjelaskan hanya
sebagian kecil dari perilaku individu yang terkait dengan perusahaan.

Penting untuk menyadari bahwa sebagian besar organisasi adalah legal fiksi secara
sederhana dimana hukum berfungsi sebagai penghubung untuk satu set hubungan kontrak antara
individu-individu. Ini termasuk perusahaan, lembaga non-profit seperti perguruan tinggi, rumah
sakit, dan yayasan, organisasi bersama seperti bank tabungan bersama, perusahaan asuransi, dan
koperasi, beberapa klub swasta, dan bahkan badan-badan pemerintah seperti kota, negara, dan
pemerintah federal , perusahaan pemerintah seperti TVA, Kantor Pos, sistem transit, dan
sebagainya.
Badan usaha swasta atau perusahaan adalah sebuah bentuk legal fiction yang berperan
sebagai penghubung bagi perikatan kontrak dan ditandai dengan adanya klaim residual yang
dapat dipisahkan atas aset dan arus kas organisasi yang dapat dijual tanpa izin dari para pihak
yang terikat kontrak. Walaupun definisi perusahaan tersebut hanya mengandung sedikit hal yang
bersifat substantif, penekanan pada sifat esensial dari kontrak antara perusahaan dengan organisasi
lainnya akan memfokuskan perhatian pada pertanyaan-pertanyaan krusial, kenapa beberapa
hubungan kontraktual tertentu timbulpada berbagai macam jenis organisasi,apa konsekuensi dari
hubungan kontraktual ini, dan bagaimana hubungan tersebut terpengaruh oleh perubahan yang
terjadi di luar organisasi. Dilihat dari sudut pandang ini, maka menjadi tidak masuk akal jika
mencoba membedakan hal-hal yang ada “di dalam” perusahaan (atau organisasi lainnya) dengan
hal-hal yang ada “di luar” perusahaan. Dalam arti yang nyata, terdapat banyak hubungan yang
kompleks (kontrak) antara legal fiction (perusahaan) dan para pemilik tenaga kerja, material, serta
input modal dan output konsumen.
Melihat perusahaan sebagai penghubung dari seperangkat kontrak di antara para
individu juga berperan untuk memperjelas bahwa personalisasi perusahaan yang ditunjukkan
dengan pertanyaan-pertanyaan seperti “apa yang harusnya menjadi fungsi tujuan dari
perusahaan?” atau “apakah perusahaan memiliki tanggung jawab sosial?” menjadi menyesatkan.
Perusahaan bukanlah individu. Perusahaan merupakan legal fiction yang berperan sebagai fokus
bagi proses kompleks di mana konflik tujuan antar individu (beberapa di antaranya mewakili
organisasi lain) dibawa ke dalam keseimbanganyang ada di dalam kerangka kerja hubungan
kontraktual. Dalam hal ini “perilaku” perusahaan seperti perilaku pasar, yaitu merupakan
outcome dari proses keseimbangan yang kompleks. Kita jarang jatuh ke dalam perangkap dalam
menggolongkan pasar gandum atau saham sebagai suatu individu, tetapi kita sering membuat
kesalahan seperti ini dalam berpikir mengenai organisasi seolah-olah hal-hal tersebut adalah
individu yang memiliki motivasi dan maksud-maksud tertentu.

1.6. Ikhtisar dari Tulisan ini

Kami mengembangkan teori kami ke dalam tahapan-tahapan. Bagian kedua dan keempat
menyajikan analisis agency cost dari ekuitas dan utang secara berurutan. Hal tersebut membentuk
fondasi teori ini. Di bagian ketiga, kami menampilkan beberapa pertanyaan terkait keberadaan
bentuk korporasi perusahaan dan membahas peran dari kewajiban terbatas. Bagian kelima
menyajikan sintesis dari konsep dasar yang berasal dari bagian kedua hingga keempat ke dalam
sebuah teori struktur kepemilikan korporasi yang memperhitungkan trade-off yang tersedia bagi
manager-pengusaha di antara ekuitas dan utang yang ada di dalam dan di luar. Beberapa kualifikasi
dan tambahan dari analisis tersebut didiskusikan di bagian keenam, bagian ketujuh berisi ringkasan
dan kesimpulan.

2. Agency Cost of Outside Equity

2.1. Ikhtisar
Dalam bagian ini kami menganalisis efek dari ekuitas luar pada agency cost dengan cara
membandingkan perilaku menajer saat dia memiliki 100 persen klaim residual pada perusahaan
dengan perilakunya saat dia menjual sebagian dari klaim tersebut kepada pihak luar. Jika sebuah
perusahaan yang dimiliki secara penuh dikelola oleh pemiliknya, dia akan membuat keputusan
operasi yang memaksimalkan kegunaannya.
Keputusan-keputusan itu akan mempengaruhi bukan saja manfaat yang berasal dari
pengembalian uang tetapi juga hal lain yang berhubungan dengan berbagai aspek non-uang dari
aktivitas usaha nya seperti janji temu langsung di kantor, tingkah laku para staff, level disiplin para
pegawai, jenis dan jumlah kontribusi amal, hubungan pribadi dengan pegawai, penggunaan
komputer yang lebih besar antara manfaat dari kegiatan yang berhubungan dengan uang dan non-
uang akan dicapai ketika utilitas marjinal yang berasal dari penambahan pengeluaran dalam
sejumlah dolar (diukur bersih pada tiap efek produksi) adalah sebanding dengan setiap hal non-
uang dan dan sebanding pula terhadap utilitas marjinal yang berasal dari penambahan sejumlah
dolar pada kemapuan membeli setelah pajak (kekayaan).
Jika manajer-pemilik menjual modal yang merupakan berasal dari kepunyaannya sendiri
(contonya saham yang mendapat laba perusahaan secara proporsional dan batasan kewajiban),
biaya agen akan digabungkan dengan selisih antara bunganya dan para pemegang saham lainnya,
sehingga dia hanya akan menemukan pengaruh dari biaya yang keluar terhadap manfaat non-uang
yang dia keluarkan saat memperluas utilitasnya sendiri. Jika manajer memiliki hanya 95% dari
bagian saham, dia hanya akan menghabiskan sumber daya ini pada titik dimana utilitas marjinal
berasal dari setiap dolar pengeluaran sumber daya firma yaitu tiap bagian utilitas marjinalnya
bertambah 95 sen dalam kemampuan membeli dan bukan 1 dolar. Berbagai aktivitas, pada
bagiannya, dapat dibatasi (tapi tidak dapat dihilangkan) dari sumber daya pengeluaran pada
aktivittas pengawasan oleh pemegang saham lainnya. Tetapi seperti yang ditunjukan dibawah,
pemilik akan mengantisipasi seluruh efek kekayaannya dari kemungkinan baiya yang muncul jauh
sebelumnya sebagai modal pasar yang mengantisipasi efek ini. para pemegang saham minoritas
akan menyadari bahwa bunga yang didapatkan manajer-pemilik akan berbeda dari apa yang
mereka punya; karenanya harga yang akan mereka bayarkan untuk saham-saham akan
menggambarkan biaya pengawasan dan efek dari selisih bunga antara kedua pihak, yaitu manajer-
pemilik dan mereka sendiri. Walaupun demikian, mengesampingkan kemungkinan meminjam
dengan kekayaannya, sang pemilik akan menemukan bahwa lebih menguntungkan jika biaya ini
dapat diantisipasi dan ditahan selama peningkatan kesejahteraan dari pengalaman mengkonversi
klaim firma terhadap kemampuan membeli suatu firma sudah cukup besar untuk mengimbangi
mereka.

Sebagaimana bagian kepemilikan manajer-pemilik jatuh, bagian kejatuhannya mengklaim

dampak kejatuhan dan ini cenderung akan membuat manajer-pemilik untuk menyesuaikan jumlah
yang lebih besar dari sumber daya perusahaan dalam bentuk tambahan penghasilan. Ini juga
membuat hal ini menjadi pantas bagi pemegang saham minoritas untuk memberikan lebih banyak
sumber daya yang lebih besar dalam rangka melakukan monitoring perilaku. Dengan demikian,
biaya kekayaan terhadap pemilik kas dalam pasar saham meningkat bersamaan dengan kejatuhan
bagian kepemilikan.
Kita mesti melanjutkan memberikan karakteristik permasalahan keagenan antara pemilik-
manajer dan pemegang saham di luar sebagaimana kecenderungan manajer untuk melakukan
penyesuaian tambahan penghasilan atas sumber daya perusahaan untuk konsumsi pribadinya.
Bagaimanapun, kita tidak ingin untuk meninggalkan kesan bahwa hal ini merupakan satu-satunya
atau mungkin sumber daya yang paling penting dari permasalahan. Memang, sangat mungkin
bahwa konflik yang paling penting dapat meningkat dari kenyataan di mana kepemilikan manajer-
pemilik jatuh, penghasilannya untuk memberikan usaha signifikan untuk mengkreasikan aktivitas
seperti mencari kejatuhan kepemilikan yang menguntungkan. Manajer-pemilik mungkin pada
kenyataannya menghindari resiko karena membutuhkan terlalu banyak kesalahan atau usaha dalam
bagiaannya untuk mengatur atau mempelajari tekonologi baru. Penghindaran biaya personal ini
mewakili sebuah sumber daya dalam pekerjaan dan hal ini dapat menghasilkan nilai perusahaan.

2.2 Sebuah bentuk analisis sederhana Sumber Biaya Keagenan atas Kepemilikan dan Siapa yang
menanggung.
Untuk mengembangkan beberapa bentuk analisis untuk diikuti kita perlu membuat
dua asumsi. Pertama (asumsi permanen) adalah apa yang yang akan membawa melalui hampir
semua analisis dalam bagian 2-5. Efek menyederhanakan beberapa dari hal ini didiskusikan pada
bagian 6.
Set kedua (asumsi sementara) dibuat hanya untuk tujuan eksposisional/ penjelas dan tidak
perlu diperhatikan sepanjang poin-poin utama telah diklarifikasi/ telah jelas.

Asumsi permanen:
1. seluruh pajak adalah nol
2. tidak ada piutang dagang (trade credit) yang tersedia
3. seluruh saham yang berada di luar tidak memiliki hak voting
4. tidak ada klaim keuangan yang rumit seperti obligasi konvertibel, saham preferen atau
warrant yang dapat diterbitkan
5. tidak ada kepentingan lainnya bagi pemilik terhadap perusahaan selain dampaknya
terhadap kekayaan dan arus kasnya
6. seluruh aspek dinamis atas permasalahan sepanjang waktu diabaikan dengan asumsi bahwa
hanya ada satu keputusan produksi-pembiayaan yang dibuat oleh pengusaha
7. gaji manajer-pengusaha adalah konstan sepanjang penelitian/ analisis
8. terdapat satu manajer tunggal (koordinator puncak) yang berkepentingan dengan perusahaan

Asumsi temporer/ sementara

1. ukuran perusahaan tetap
2. tidak ada kemungkinan aktivitas monitoring dan bonding
3. tidak ada kemungkinan pembiayaan utang dengan obligasi, saham preferen atau pinjaman
personal (aman atau tidak)
4. seluruh elemen permasalahan keputusan manajer-pemilik melibatkan pertimbangan
portofolio sebagai akibat dari adanya ketidakpastian dan keberadaan risiko yang dapat
beragam diabaikan
Definisi:

X = {X1, X2,…Xn} = besaran seluruh faktor dan aktivitas di dalam perusahaan berasal dari
manfaat non-keuangan yang diperoleh manajer, Xi didefinisikan bahwa keuntungan marginal ini
adalah positif bagi mereka.
C(X) = total biaya (dalam dolar) dengan jumlah yang diberikan atas item ini
P(x) = total nilai (dalam dolar) bagi perusahaan atas manfaat produktif dari X B(x) = P(X)
– C(X) = manfaat bersih (dalam dolar) bagi perusahaan dengan mengabaikan pengaruh X terhadap
keseimbangan gaji manajer.
Dengan mengabaikan pengaruh X terhadap keuntungan manajer dan tingkat keseimbangan
gajinya, tingkat faktor dan aktivitas X yang optimum adalah didefinisikan sebagai X* sebagai
berikut:

Jadi untuk setiap vektor X >= X * (misalnya, di mana setidaknya satu unsur X lebih besar
dibandingkan unsur X *), F = B (X *) - B (X) > 0 mengukur biaya dollar untuk perusahaan (setelah
dikurangi efek produktif) memberikan selisih X - X * dari faktor- faktor dan aktivitas yang
menghasilkan keuntungan untuk manajer. Kami berasumsi bahwa untuk selanjutnya setiap tingkat
biaya bagi perusahaan, F, vektor dari faktor dan aktivitas dimana F dihabiskan, X, menghasilkan
keuntungan yang maksimum bagi manajer. Dengan demikian F = B (X *) - B (X).
Sejauh ini dalam diskusi kami mengabaikan fakta bahwa pengeluaran pada X tersebut
terjadi antara beberapa waktu dan oleh karena itu akan ada trade-off yang terjadi pada waktu antara
unsur-unsur alternatif X. Selain itu, kami telah mengabaikan fakta bahwa pengeluaran di masa
depan cenderung melibatkan ketidakpastian (yaitu, mereka tunduk pada distribusi probabilitas)
dan oleh karena itu beberapa cadangan harus dibuat atas dasar risiko tersebut. Kami menyelesaikan
kedua masalah ini dengan mendefinisikan C, P, B, dan F menjadi nilai pasar saat ini dari urutan
distribusi probabilitas per periode saat terdapat arus kas yang terlibat.

Mengingat definisi F adalah nilai pasar saat ini dari aliran pengeluaran manager pada
manfaat non-keuangan, kami menggambarkan kendala yang pemilik-manajer tunggal hadapi
dalam memutuskan berapa banyak pendapatan non-keuangan yang akan dia ambil dari perusahaan
dengan garis VF pada gambar 1. Hal ini sebanding dengan kendala anggaran. Nilai pasar dari
perusahaan diukur sepanjang sumbu vertikal dan nilai pasar dari arus pengeluaran manajer pada
manfaat non-keuangan, F, diukur sepanjang sumbu horisontal. OV adalah nilai perusahaan ketika
jumlah pendapatan non-keuangan yang dikonsumsi adalah nol. Menurut definisi, V adalah nilai
pasar maksimum arus kas yang dihasilkan oleh perusahaan untuk upah yang diberikan untuk
manajer ketika konsumsi manajer dari manfaat non-keuangan adalah nol. Pada titik ini semua
faktor dan kegiatan dalam perusahaan yang menghasilkan utilitas untuk manajer berada pada
tingkat X* didefinisikan naik. Ada kendala anggaran VF yang berbeda untuk setiap kemungkinan
skala perusahaan (yaitu, tingkat investasi, I) dan untuk tingkat alternatif upah, W, untuk manajer.
Untuk saat ini kita memilih tingkat kewenangan investasi (yang kita asumsikan telah dibuat) dan
menahan skala konstan perusahaan pada tingkat ini. Kami juga menganggap bahwa upah manajer
tetap pada tingkat W* yang merupakan nilai pasar saat kontrak upahnya dalam paket kompensasi
optimal yang terdiri dari kedua upah, W*, dan manfaat non-keuangan, F*. Dimana satu dolar nilai
saat ini dari manfaat non-keuangan yang ditarik dari perusahaan oleh manajer akan
mengurangi nilai pasar perusahaan sebesar $ 1, menurut definisi, kemiringan VF adalah -1.
Keinginan dari pemilik-manajer akan kekayaan dan manfaat non-keuangan diwakili dalam
gambar 1 dengan sistem kurva indiferen, U1, U2, dan seterusnya. Kurva indiferen akan cembung
seperti ditarik selama tingkat marginal substitusi dari pemilik- manajer adalah antara manfaat non-
keuangan dan kekayaan dikurangi dengan peningkatan tingkat keuntungan. Untuk pemilik-
manajer yang 100 persen, dianggap bahwa tidak ada pengganti yang sempurna untuk manfaat yang
tersedia di luar, yaitu, sampai batas tertentu dari pekerjaan tertentu. Untuk bagian dari pemilik-
manajer ini diandaikan jika manfaat tidak dapat diubah menjadi daya beli umum pada harga
konstan.

Ketika pemilik memiliki 100 persen dari ekuitas, nilai perusahaan akan menjadi V*
dimana kurva indiferen U2 bersinggungan dengan VF, dan tingkat manfaat non- keuangan yang
dikonsumsi adalah f*. Jika pemilik menjual seluruh ekuitas tetapi tetap sebagai manajer, dan jika
pembeli ekuitas dapat, dengan biaya nol, memaksa pemilik lama (sebagai manajer) untuk
mengambil pada tingkat yang sama dari manfaat non- keuangan seperti yang dia lakukan sebagai
pemilik, maka V* adalah harga yang bersedia dikeluarkan oleh pemilik baru untuk membayar
seluruh ekuitas.
 Tetapi, secara umum, kita tidak dapat mengharapkan bahwa pemilik yang baru dapat
menjalankan perilaku yang identik (identical behavior) dengan pemilik lama pada biaya nihil (zero
cost).Jika pemilik lama menjual bagian dari perusahaan kepada pihak luar, dia, sebagai manajer,
tidak akan lagi menanggung keseluruhan biaya dari manfaat non-finansial yang diakonsumsi.
Anggap pemilik tersebut menjual suatu saham perusahaan, 1-α, (0 < α < 1) dan menahan untuk
dirinya sendiri suatu saham, α. Jika calon pembeli percaya bahwa manjaer-pemilik akan
mengkonsumsi tingkat manfaat non-finansial yang sama seperti yang dilakukannya sebagai
pemilik penuh, pembeli akan berkeinginan untuk membayar (1-α)V* untuk suatu bagian (1-α)
dariekuitas. Kini pihak luar memiliki (1-α) dari suatu ekuitas, tetapi, biaya konsumsi manajer-
pemilik $1 atas manfaat non-finansial dalam perusahaan tersebut tidak akan lagi sebesar $1.
Sebaliknya, biaya tersebut akan menjadi α x $1. Jika pada kenyataannya calon pembeli membayar
sebesar (1-α)V* untuk sahamnya, dan apabila kemudian manajer dapat memilih tingkat
manfaat non-finansial yang dia inginkan, batas anggarannya akan menjadi V1P1 seperti dalam
gambar 1 dan memiliki lereng (slope) sama dengan α, termasuk pembayaran yang diterima
pemilik dari pembeli sebagai bagian dari pasca- penjualan kekayaan pemilik (owner’s post-sale
wealth), batas anggarannya, V1P1, harus melewati D, jika dia berharap memiliki kekayaan dan
tingkat konsumsi non-finansial yang sama sebagai pemilik penuh.
Tetapi jika manajer-pemilik bebas untuk memilih tingkat keuntungan, F, bergantung hanya
pada kerugian yang diasebabkan sebagai bagian dari pemilik, kesejahteraannya akan maksimal
dengan meningkatkan konsumsi atas manfaat non- finansialnya. Dia akan bergerak ke poin A
dimana V1P1 merupakan garis singgung U1 menggambarkan tingkat utilitas (utility) yang lebih

tinggi. Nilai perusahaan turun dari V*, ke V0, sejumlah biaya dari peningkatan pengeluaran non-

finansial, dan konsumsi atas manfaat non-finansial manajer-pemilikmeningkat dari F* ke F0.

Jika ekuitas pasar dikarakteristikan dengan ekspektasi rasional pembeli akan menyadari
bahwa pemilik akan meningkatkan konsumsi non-finansialnya ketika kepemilikan sahamnya
berkurang. Jika fungsi dari respon pemilik diketahui atau jika ekuitas pasar membuat estimasi
respon pemilik terhadap perubahan insentif menjadi tidak bias, pembeli tidak akan membayar (1-
α)V* untuk (1-α) dari ekuitas.
Teorema. Untuk klaim atas perusahaan dari (1-α) pihak luar hanya akan membayar (1-α)
kali nilai yang ia harapkan dari perusahaan yang telah memberikan perubahan yang disebabkan
oleh perilaku pemilik-manager.
Contoh. Untuk mempermudah kita mengabaikan unsur ketidak pastian yang dikarenakan
kurangnya pengetahuan yang sempurna tentang fungsi respon pemilik- manajer. Ketidakpastian
tersebut tidak akan mempengaruhi hasil akhir jika pasar ekuitas adalah besar selama perkiraan
rasional (tidak bias) dan kesalahan di seluruh perusahaan adalah independen. Kondisi terakhir
menjamin bahwa risiko ini didiversifikasi dan karenanya harga keseimbangan akan sama dengan
nilai yang diharapkan.
W merupakan jumlah kekayaan pemilik setelah ia menjual klaim yang sama dengan 1-α
dari ekuitas kepada pihak luar. W memiliki dua komponen. Salah satunya adalah pembayaran,
S0, yang dibuat oleh pihak luar untuk1-αekuitas; sisanya, Si, adalah nilai dari pemilik (yaitu,
pihak dalam) bagian dari perusahaan, sehingga W, kekayaan pemilik, diperoleh sebagai berikut:
W = S0 + Si = S0 + αV(F,α)
dimana V(F,α) merepresentasikan nilai perusahaan yang diberikan dimana bagian pecahan
kepemilikan manajer adalah α dan ia mengkonsumsi penghasilan tambahan dengan nilai pasar
saat ini dari F. V2P2,dengan kemiringan -α merepresentasikan trade-off dari pemilik-manager
antara manfaat non-uangdan kekayaannya setelah penjualan. Mengingat bahwa pemilik telah
memutuskan untuk menjual klaim 1-α dariperusahaan, kesejahteraannya akan dimaksimalkan
ketika V2P2 bersinggungan dengan beberapa kurva indiferen seperti U3 digambar 1. Harga untuk
klaim (1-α) pada perusahaan yang memuaskan untuk pembeli dan penjual akan mengharuskan
singgungan ini terjadi di sepanjang VF, yaitu bahwa nilai perusahaan harus V'. Untuk
menunjukkan hal ini, anggaplah bahwa itu bukan kasus yang terjadi, singgungan terjadidi sebelah
kiri titik B padagaris VF. Kemudian, karena kemiringan V2P2 adalah negatif, nilai perusahaan
akan lebih besar dari V'.
Pilihan pemilik-manajer dari tingkat yang lebih rendah dari konsumsi manfaat non-
uang ini akan menyiratkan nilai yang lebih tinggi baik bagi perusahaan secara keseluruhan dan
sebagian kecil dari perusahaan (1-α) yang telah di akuisisi pihak luar; yaitu, (1-α) V'> S0. Dari
sudut pandang pemilik, dia telah menjual 1-α dari perusahaan kurang dari yang dia bisa, mengingat
(diasumsikan) tingkat yang lebih rendah dari manfaat non-uang yang dia nikmati. Di sisi lain, jika
titik singgung B adalah di sebelah kanan garis VF, para pemilik-manager dengan konsumsi yang
lebih tinggi dari manfaat non-uang berarti nilai perusahaan adalah kurang dari V', dan karenanya
(1-α)V(F,α)<S0 = (1-α)V'. Pemilik dari luar kemudian telah membayar lebih untuk bagian
ekuitasnya itu sangat berharga. Jadi akan menjadi harga yang saling memuaskan jika dan hanya
jika (1-α) V' = S0. Tapi ini berarti bahwa kekayaan pemilik setelah penjualan sama dengan
(dikurangi) nilai perusahaan V', sejak W = S0 + αV'= (1- α) V' + αV'= V'.Q.E.D.
Persyaratan bahwa V’ dan F' jatuh pada VF setara dengan mengharuskan bahwa nilai
klaim diakuisisi oleh pembeli di luar sama dengan jumlah yang dia bayar untuk itu, dan sebaliknya
untuk pemilik. Ini berarti bahwa penurunan nilai total perusahaan (V*-V') seluruhnya dikenakan
pada pemilik-manager. Total kekayaan setelah penjualan (1-α) dari ekuitas adalah V' dan
penurunan kekayaannya adalah V*- V'.
Jarak V*-V' adalah penurunan nilai pasar perusahaan yang ditimbulkan oleh hubungan
agen dan merupakan ukuran dari "kerugian residual" yang ditetapkan sebelumnya. Dalam contoh
sederhana ini kerugian residual merupakan total biaya agen yang disebabkan oleh penjualan
ekuitas pihak luar karena kegiatan monitoring dan bonding yang tidak diizinkan. Kerugian
kesejahteraan pemilik yang terjadi adalah kurang dari kerugian residual dari nilai peningkatan
dalam manfaat non-uang (F'-F*). Dalam gambar 1 perbedaan antara perpotongan pada sumbu Y
dari dua kurva indiferen U2 dan U3 adalah ukuran dari kerugian kesejahteraan pemilik-manajer
karena timbulnya biaya agensi, dan ia akan menjual klaim tersebut hanya jika kenaikan
kesejahteraan yang dicapai dengan menggunakan uang tunai sebesar (1-α) V' untuk hal-hal lain
yang lebih berharga baginya daripada jumlah harta kekayaan ini.
2.3 Penentuan Skala Optimal dari Perusahaan
Kasus atas semua pembiayaan ekuitas. Mempertimbangkan masalah yang dihadapi oleh
pengusaha dengan kekayaan awal berupa harta, W, dan akses monopoli ke proyek yang
memerlukan pengeluaran investasi, I, subjek pada pengembalian yang berkurang pada I. Gambar.
2 menggambarkan solusi untuk skala optimal perusahaan mempertimbangkan biaya agensi yang
berkaitan dengan keberadaan luar ekuitas. Sumbu yang digambarkan pada gambar 1 kecuali
kita sekarang plot pada sumbu vertikal total kekayaan pemilik, yaitu, kekayaan awalnya, W,
ditambah V (I) -I, kenaikan bersih kekayaan ia memperoleh dari eksploitasi peluang investasinya.
Nilai pasar dari perusahaan, V = V (I, F), sekarang fungsi dari tingkat investasi, I, dan nilai pasar
saat belanja manajer sumber daya perusahaan pada manfaat non-uang, F. Let V (I) merupakan nilai
perusahaan sebagai fungsi dari tingkat investasi saat pengeluaran manajer pada manfaat non-uang,
F, adalah nol. Jadwal dengan mencegat berlabel W + [V (I *) - I *)] dan kemiringan sama
dengan -1 di gambar 2 merupakan tempat kombinasi kekayaan pasca-investasi dan biaya dolar
untuk perusahaan manfaat non- uang yang tersedia untuk manajer ketika investasi dilakukan ke
titik nilai maksimal, I *. Pada titik ini ΔV (I) -ΔI = 0. Jika kekayaan manajer yang cukup besar
untuk menutupi investasi yang dibutuhkan untuk mencapai skala operasi ini, I*, dia akan
mengkonsumsi F * manfaat non-uang dan memiliki kekayaan berupa uang dengan nilai W + V *
-I *. Namun, jika di luar pembiayaan diperlukan untuk menutup investasi dia tidak akan mencapai
titik ini jika biaya monitoring non-zero.
Jalur ekspansi OZBC merupakan kombinasi keseimbangan kekayaan dan manfaat non
uang, F, yang manajer dapat memperolehnya jika ia memiliki kekayaan pribadi yang cukup untuk
membiayai semua tingkat investasi hingga I*. Ini adalah tempat kedudukan titik-titik seperti
Z dan C yang menyajikan posisi kesetimbangan untuk 100 persen pemilik-manajer di setiap
tingkat kemungkinan investasi, I. Seperti I yang kita gerakkan meningkat ke atas jalur ekspansi di
titik C dimana V(I) –I berada pada tingkat maksimum. Investasi tambahan di balik titik ini
mengurangi nilai bersih perusahaan, dan seperti halnya jalur keseimbangan kekayaan manajer dan
manfaat non-uang retraces (dalam arah sebaliknya) yang OZBC kurva. Kami menggambar jalan
sebagai fungsi cekung halus hanya untuk kenyamanan.
Gambar 2. Penentuan skala optimal dari perusahaan dalam kasus di mana tidak ada monitoring
terjadi. Titik C menunjukkan investasi yang optimal, I *, dan manfaat non- uang, F *, ketika
investasi 100% dibiayai oleh pengusaha. Titik D menunjukkan investasi yang optimal, I, dan
manfaat non-uang, F, ketika pembiayaan ekuitas luar digunakan untuk membantu membiayai
investasi dan pengusaha memiliki sebagian kecil α ' perusahaan. Jarak A mengukur biaya agensi
bruto.
Jika manajer memperoleh pembiayaan dari luar dan jika tidak ada biaya yang timbul untuk
hubungan agency (mungkin karena biaya monitoring tidak ada), jalur ekspansi juga akan diwakili
oleh OZBC. Oleh karena itu, jalan ini merupakan apa yang kita sebut solusi yang "ideal", yaitu hal
yang akan terjadi tanpa adanya biaya agensi.
Asumsikan manajer memiliki kekayaan pribadi yang cukup untuk sepenuhnya membiayai
perusahaan hanya sampai tingkat investasi I1, yang menempatkan pada titik Z. Pada titik ini W =
I1. Untuk meningkatkan ukuran perusahaan melewati titik ini dia harus mendapatkan pendanaan
dari luar untuk menutupi investasi tambahan yang diperlukan, dan ini berarti mengurangi
kepemilikannya. Ketika ia melakukan hal ini ia menimbulkan biaya agensi, dan mengurangi
kepemilikannya, semakin besar pula biaya agency yang timbul. Namun, jika investasi yang
 membutuhkan pendanaan dari luar yang cukup menguntungkan maka kesejahteraannya akan
terus meningkat.
Jalur ekspansi ZEDHL pada contoh. 2 menggambarkan satu kemungkinan dari tingkat
keseimbangan manfaat pemilik dan kekayaan pada setiap tingkat kemungkinan investasi yang
lebih tinggi dibandingkan I1. Jalur ini adalah tempat kedudukan titik-titik seperti E atau D di mana
(1) kurva indiferen manajer bersinggungan dengan garis dengan kemiringan yang sama dengan -α
dan (2) persinggungan terjadi pada "budget constrain" dengan kemiringan = -1 untuk nilai
perusahaan dan berupa manfaat lain pada tingkat investasi yang sama. Ketika kita bergerak pada
ZEDHL klaim bagiannya pada perusahaan terus turun karena semakin bertambahnya modal dari
luar. Jalur ekspansi ini merupakan kesempatan yang ditetapkan untuk kombinasi kekayaan dan
manfaat lain, mengingat adanya biaya hubungan agency dengan pemegang saham luar. Titik
D, di mana kesempatan ini ditetapkan bersinggungan dengan kurva indiferen, menggambarkan
solusi yang memaksimalkan kesejahteraannya. Pada titik ini, tingkat investasi adalah I',
kepemilikan saham dalam perusahaan adalah a', kekayaannya adalah W + V' - I', dan ia
mendapatkan aliran manfaat lain dengan nilai pasar saat ini F'. Biaya agensi bruto (dilambangkan
dengan A) sama dengan (V * - I *) - (V' - I'). Mengingat bahwa tidak ada monitoring yang
dapat dilakukan, I' adalah tingkat optimal investasi serta tingkat optimal pribadi.
Kita dapat mengkarakteristikkan tingkat optimal investasi sebagai titik I' yang memenuhi
kondisi berikut untuk perubahan kecil:

V - I + α' F = 0 (1)

V - I adalah perubahan nilai pasar bersih perusahaan, dan a' F adalah nilai yang
diterima manajer sebagai pendapatan tambahan (yang membebani perusahaan senilai F). Selain
itu, mengakui bahwa V = V' - F, di mana V' adalah nilai perusahaan pada setiap tingkat investasi
ketika F = 0, kita dapat mengganti ke kondisi optimum untuk mendapatkan

((∆𝑉̅ − ∆𝐼) − 1 − 𝛼)∆𝐹 = 0 (3)

sebagai suatu ekspresi alternatif untuk menentukan investasi pada level yang optimal.

Solusi yang ideal atau zero agency cost, I*, muncul pada kondisi (∆𝑉̅ − ∆𝐼) = 0, dan karena F
bernilai positif kesejahteraan yang sebenarnya memaksimalkan level dari investasi I’ akan kurang
dari I*, karena (∆𝑉̅ − ∆𝐼)harus positif pada I’ jika (3) dalam kondisi puas. Karena –α’ merupakan
landaian dari kurva indeferen pada titik optimum dan oleh karena itu menunjukkan harga
permintaan dari manajer atas peningkatan manfaat lain, F, kita tahu bahwa α’F merupakan nilai
dolar baginya dalam kenaikan tunjangan yang membebani perusahaan sebesar F dolar.
Persamaan (1 − 𝛼′)𝐹 mengukur kerugian perusahaan (dan bagi manajer) dari tambahan F
dolar yang digunakan pada manfaat lainnya. Persamaan ∆𝑉̅ − ∆𝐼 merupakan kenaikan kotor
pada nilai perubahaan pakai manfaat lain yang diabaikan oleh perusahaan. Oleh karena itu,
manajer menghentikan penambahan ukuran perusahaan saat kenaikan nilai kotor offset dengan
kenaikan kerugian yang melibatkan pakai atas tambahan tunjangan yang disebabkan oleh
declining fractional interest pada perusahaan.