Kepailitan dan Biaya Reorganisasi

Kami berpendapat di bagian 5 bahwa ketika utang dalam struktur modal meningkat melampaui
titik tertentu, biaya agensi marginal dari utang mulai mendominasi biaya keagenan (agency cost)
marginal dari luar ekuitas dan hasilnya adalah fenomena yang diamati umum dari penggunaan
secara simultan dari hutang dan luar ekuitas. Sebelum mempertimbangkan masalah ini,
bagaimanapun, kami menganggap komponen utama ketiga atas biaya keagenan dari utang yang
membantu menjelaskan mengapa utang tidak sepenuhnya mendominasi struktur modal yaitu
adanya kepailitan dan biaya reorganisasi.

Penting untuk menekankan bahwa kepailitan dan likuidasi adalah peristiwa yang sangat
berbeda. Definisi hukum kepailitan sulit untuk ditentukan dengan tepat. Secara umum, hal itu
terjadi ketika perusahaan tidak dapat memenuhi pembayaran saat ini pada kewajiban utang, atau
satu atau lebih ketentuan lain yang menyebaban kepailitan dilanggar oleh perusahaan. Dalam
peristiwa ini para pemegang saham telah kehilangan semua klaim pada perusahaan, dan kerugian
yang terjadi, perbedaan antara nilai nominal klaim tetap dan nilai pasar perusahaan, ditanggung
oleh pemegang hutang. Likuidasi aset perusahaan hanya akan terjadi jika nilai pasar atas arus kas
masa depan yang dihasilkan oleh perusahaan tersebut kurang dari opportunity cost dari aset,
misalnya, jumlah dari nilai-nilai yang dapat direalisasikan jika aset tersebut dijual sedikit demi
sedikit.

Jika tidak ada biaya yang terkait dengan peristiwa kepailitan, total nilai pasar dari perusahaan
tidak akan terpengaruh oleh peningkatan kemungkinan timbulnya kepailitan tersebut. Namun,
untuk menulis kontrak yang mewakili klaim pada perusahaan yang jelas menggambarkan hak-hak
pemegang (holders) untuk semua kontinjensi, hal tersebut mahal, jika tidak mustahil,. Jadi, bahkan
jika tidak ada efek insentif yang merugikan dalam memperluas klaim tetap (fixed claim)
sehubungan dengan ekuitas di perusahaan, penggunaan klaim tetap seperti itu akan dibatasi oleh
biaya yang melekat dalam mendefinisikan dan memberlakukan klaim tersebut. Perusahaan
membuat kewajiban setiap hari kepada pemasok, karyawan, investor, dll. Sepanjang perusahaan
makmur, ajudikasi klaim jarang menjadi masalah. Ketika perusahaan mengalami kesulitan
memenuhi beberapa kewajibannya, masalah prioritas klaim dapat menimbulkan masalah serius.
Hal ini paling jelas dalam kasus ekstrim di mana perusahaan dipaksa untuk menjadi bangkrut
(pailit). Jika kebangkrutan adalah tanpa biaya, reorganisasi akan disertai denan penyesuaian klaim
berbagai pihak dan bisnis, bisa jika itu terbukti dalam keentingan pengadu, dapat dilanjutkan
(meskipun mungkin di bawah manajemen baru).

Pada prakteknya, kepailitan tidaklah tanpa biaya, tetapi pada umumnya melibatkan proses
ajudikasi yang akan memakai sebagian kecil dari nilai sisa aset perusahaan. Dengan demikian
biaya kepailitan akan menjadi perhatian bagi pembeli potensial atas klaim tetap di perusahaan
karena keberadaan biaya tersebut akan mengurangi hasilyang diperoleh mereka dalam kondisi
pailit. Ini adalah contoh dari biaya agensi dari usaha koperasi antara individu-individu (meskipun
dalam kasus ini mungkin "non-koperasi" akan menjadi istilah yang lebih baik). Harga dimana
pembeli akan bersediamembayar untuk klaim tetap akan jadi berbanding terbalik dengan
kemungkinan timbulnya biaya tersebut yaitu, dengan probabilitas kebangkrutan. Menggunakan
varian dari argumen yang digunakan di atas untuk biaya monitoring, dapat ditunjukkan bahwa nilai
total perusahaan akan jatuh, dan pemilik-manajer ekuitas akan menanggung seluruh biaya
kepailitan selama pemegang obligasi potensial membuat perkiraan besarnya pengeluaran mereka
pada saat mereka awalnya membeli obligasi.

Studi empiris mengenai besarnya biaya kepailitan hampir tidak ada. Warner (1977) dalam studi
11 kebangkrutan perusahaan kereta api antara tahun 1930 dan 1955 memperkirakan biaya rata-rata
kebangkrutan sebagai bagian dari nilai perusahaan selama tiga tahun sebelum bangkrut sebesar
2,5% nya (dengan kisaran 0,4% sampai 5,9%). Biaya dolar rata-rata adalah $ 1.880.000. Kedua
ukuran ini tampaknya sangat kecil dan konsisten dengan keyakinan kami bahwa biaya
kebangkrutan tidak menjadi penentu utama struktur modal perusahaan. Hal yang juga menarik
untuk dicatat adalah jumlah dana tahunan yang macet telah turun secara signifikan sejak tahun
1940. (Atkinson, 1967) Satu penjelasan yang mungkin untuk fenomena ini adalah bahwa
perusahaan melakukan merger/penggabungan perusahaan untuk menghindari biaya kebangkrutan.
Hipotesis ini tampaknya lebih masuk akal, jika seperti yang umumnya terjadi, biaya reorganisasi
hanya sebagian kecil dari biaya yang berkaitan dengan kebangkrutan.

Secara umum pendapatan atau biaya operasional perusahaan tidak terlepas dari kemungkinan
kebangkrutan dan juga struktur modal perusahaan. Saat probabilitas kebangkrutan meningkat,
biaya operasi dan pendapatan perusahaan terkena dampak, dan beberapa biaya ini dapat dihindari
dengan merger. Sebagai contoh, sebuah perusahaan dengan probabilitas kepailitan tinggi akan
menemukan bahwa ia harus membayar gaji yang lebih tinggi untuk mendorong eksekutif agar
menerima risiko yang lebih tinggi dari pengangguran. Selain itu, dalam beberapa jenis industri
barang tahan lama fungsi permintaan produk perusahaan tidak akan terlepas dari kemungkinan
kebangkrutan. Industri computer adalah contoh yang baik. Di sana, kepuasan pembeli tergantung
sampai batas yang signifikan pada kemampuan untuk memelihara dan pengembangan yang terus
menerus atas perangkat keras dan perangkat lunak.

Industri Komputer dapat menjadi contoh yang sangat baik. Pada Industri tersebut,
kesejahteraan pembeli tergantung pada batas yang signifikan pada kemampuan untuk memelihara
peralatan, dan pada pengembangan perangkat lunak dan perangkat keras yang berkelanjutan. Lebih
jauh lagi, pemilik komputer besar sering menerima manfaat dari pengembangan perangkat lunak
oleh pengguna lain. Jadi apabila produsen meninggalkan bisnis atau kehilangan tenaga ahli dalam
dukungan dan pengembangan perangkat lunak karena kesulitan keuangan, nilai peralatannya akan
menurun bagi para penggunanya. Para pembeli jasa tersebut memiliki kepentingan yang
berkelanjutan terhadap kelangsungan hidup produsen begitu juga dengan pemegang obligasi,
kecuali bahwa manfaat yang mereka terima berupa jasa berkelanjutan dengan biaya lebih rendah
daripada pokok dan bunga pembayaran. Fasilitas pelayanan dan suku cadang untuk mobil dan
mesin adalah contoh lainnya. Secara ringkasnya biaya agensi yang berkaitan dengan liabilitas
(utang) terdiri dari:

1. Kerugian kekayaan kesempatan (opportunity wealth) yang disebabkan oleh dampak dari
utang pada keputusan investasi perusahaan.
2. Pemantauan dan ikatan pengeluaran oleh pemegang obligasi dan pemilik- manajer
(perusahaan).
3. Kebangkrutan dan biaya reorganisasi.

Mengapa Biaya dari Utang Keagenan Timbul?

Kami bedebat tentang pemilik-manager menanggung seluruh efek kekayaan biaya utang
keagenan dan dia mendapat keuntungan dengan cara menguranginya. Dengan demikian, biaya
agensi yang berkaitan dengan utang yang dibahas di atas akan cenderung (dengan tidak adanya
faktor lainnya yang meringankan), untuk mengurangi kegunaan dari hutang perusahaan. Apa saja
faktor-faktor yang mendorong kegunaan hutang tersebut?
 Salah satu faktor adalah subsidi pajak atas pembayaran bunga. (tidak termasuk saham
preferen dimana dividen tidak dikurangkan dari pajak.) Modigliani dan Miller (1963) awalnya
menunjukkan bahwa penggunaan utang secara terus menerus yang bebas risiko akan
meningkatkan nilai total perusahaan (biaya keagenan diabaikan) dengan jumlah yang sama dengan
tB, di mana t adalah marginal dan rata-rata atas tarif pajak dan B adalah nilai pasar dari utang.
Fama dan Miller (1972, ch. 4) menunjukkan bahwa untuk kasus dari utang yang berisiko nilai
perusahaan akan meningkat melalui nilai pasar dari subsidi pajak (tidak tertentu) atas pembayaran
bunga. Sekali lagi, keuntungan ini akan sepenuhnya menambah ekuitas dan akan memberikan
insentif dalam memanfaatkan utang sampai ke titik di mana manfaat kekayaan marginal dari
subsidi pajak sama dengan efek kekayaan marginal dari biaya agensi yang dibahas di atas.

Namun, bahkan tanpa adanya manfaat pajak tersebut, utang akan tetap digunakan jika
kemampuan untuk memanfaatkan peluang investasi yang berpotensi menguntungkan dibatasi oleh
sumber daya yang didapat dari pemilik. Jika pemilik proyek tidak bisa menambah modal ia akan
menderita kerugian kesempatan (opportunity loss) ditunjukkan oleh penambahan nilai yang
ditawarkan kepadanya oleh tambahan peluang investasi. Jadi, meskupun ia akan menanggung
biaya agensi dari penjualan utang, dia akan merasa diinginkan untuk dikenalkan kepada mereka
untuk mendapatkan tambahan modal selama kenaikan kekayaan marginal dari investasi baru
proyek tersebut lebih besar dari biaya agensi marginal utang, dan biaya agensi ini pada saatnya
lebih kecil dari yang disebabkan oleh penjualan ekuitas tambahan. Selanjutnya, solusi ini optimal
dari sudut pandang sosial. Namun, dengan tidak adanya subsidi pajak atas utang, proyek- proyek
ini harus unik untuk perusahaan ini atau mereka akan diambil oleh pengusaha kompetitif lainnya
atau orang yang memiliki kekayaan pribadi yang diperlukan untuk sepenuhnya membiayai proyek
dan akhirnya mampu menghindari adanya hutang atau ekuitas dari luar.

Namun, dengan tidak adanya subsidi pajak atas utang, proyek-proyek ini harus bisa
memberi ciri khas yang unik pada perusahaan ini atau proyek tersebut akan diambil alih oleh
pengusaha kompetitif lainnya (mungkin yang baru) yang lebih memiliki kekayaan pribadi yang
diperlukan untuk membiayai proyek dan oleh karena itu dapat menghindari keberadaan utang atau
ekuitas dari luar.
Teori Struktur Kepemilikan Perusahaan

Pada bagian sebelumnya kita membahas sifat biaya agensi yang berkaitan dengan klaim
pihak luar pada perusahaan baik berupa hutang dan ekuitas. Tujuan kami di sini adalah untuk
mengintegrasikan konsep-konsep ini pada awal teori struktur kepemilikan perusahaan. Kami
menggunakan istilah "struktur kepemilikan” daripada" struktur modal "untuk menyoroti fakta
bahwa variabel penting yang harus ditentukan tidak hanya jumlah relatif hutang dan ekuitas tetapi
juga fraksi ekuitas yang dipegang oleh manajer. Dengan demikian, untuk sebuah perusahaan
ukuran tertentu kita harapkan sebuah teori untuk menentukan tiga variabel, yaitu:

Si :Iinside equity / ekuitas internal (dipegang oleh manajer).

S0 : Outside equity / ekuitas eksternal (dimiliki oleh siapapun di luar perusahaan).

B : Hutang (dimiliki oleh siapapun di luar perusahaan).

Total Nilai Pasar ekuitas: S = Si +S0

Nilai Pasar Perusahaan : V= S+B

Selain itu, kami juga ingin memiliki sebuah teori yang menentukan ukuran yang optimal
dari perusahaan, yaitu tingkat investasi.

Penentuan Rasio Optimal dari Ekuitas Eksternal Terhadap Hutang

Pertama pertimbangkan penentuan rasio optimal ekuitas eksternal terhadap hutang, S0 / B.

Untuk menentukannya biarkan ukuran perusahaan dalam nilai yang konstan. V, merupakan nilai
sebenarnya dari perusahaan untuk ukuran tertentu, akan tergantung pada biaya agensi yang
dikeluarkan, maka kita gunakan indeks ukuran V*, dimana merupakan nilai perusahaan pada skala
tertentu ketika biaya agensi adalah nol. Untuk saat ini kami memperthankan bahwa jumlah
pembiayaan eksternal (B + S0), konstan. Mengingat bahwa jumlah tertentu dari pembiayaan (B +
S0) akan diperoleh secara eksternal, masalah kita adalah menentukan fraksi optimal E= S*0 / (B
+ S0) yang akan dibiayai dengan ekuitas.
Kami berpendapat bahwa:
 1. Sepanjang pasar modal yang efisien (yakni, ditandai dengan ekspektasi rasional) harga
aset seperti utang dan ekuitas dari luar akan mencerminkan perkiraan biaya monitoring
dan redistribusi yang akan menimbulkan hubungan agensi, dan
2. Manajer penjual kepemilikan akan menanggung biaya agensi tersebut.

Dengan demikian dari sudut pandang manajer pemilik proporsi optimal dari pembiayaan
eksternal diperoleh dari ekuitas (ditandingkan dengan utang) untuk tingkat tertentu dari
ekuitas internal dimana E merupakan hasil dari total biaya agensi minimum.

Gambar 5 menyajikan rincian biaya agensi menjadi dua komponen yang terpisah: :
Tentukan AS0 (E) sebagai total biaya agensi (fungsi E) terkait dengan 'eksploitasi' dari
pemegang saham eksternaloleh manajer pemilik, dan AB (E) sebagai jumlah biaya agensi
yang terkait dengan kehadiran utang dalam struktur kepemilikan. At (E) = AS0 (E) + AB (E)
adalah total biaya agensi.

Gambar 5.
Total Agency Cost
At(E), adalah fungsi perbandingan atau ratio atas ekuitas dari luar (outside equity),
terhadap total pembiayaan dari luar (outside financing). , Eº So/(B+So), yang menyebabkan nilai
(size) perusahaan sebesar V*dan total pembiyaan dari luar ((B+So).ASo(E) º agencycosts
berhubungan dengan ekuitas dari luar (outside equity). AB(E) º agency costs berhubungan dengan
utang (debt), AT(E*) = total agency costs minimum pada titik optimal dari pembiayaan Perhatikan
fungsi ASo(E). Ketika Eº So/(B+So) sama dengan nol, sebagai contoh, ketika tidak ada equitas dari
luar (ouside equity), dorongan manajer untuk menambah kepemilikan lewat outside equity adalah
pada tingkat minimum (nol) karena perubahan total nilai equitas adalah sama dengan perubahan
total nilai equitas milik manajer itu sendiri 60. Bila E bertambah sebesar 100 persen maka
dorongan manajer untuk menambah porsi kepemilikan di perusahaan meningkat dan oleh karena
itu agency costs ASo(E) juga meningkat.

Biaya Keagenan (The Agency Cost) berhubungan dengan utang, AB(E) terutama terdiri
penurunan nilai perusahaan dan biaya pengawasan (monitoring cost) yang disebabkan dorongan
manajer untuk mengalokasikan (reallocate) kekayaan perusahaan dari pemegang obligasi kepada
manajer (dirinya sendiri) dengan meningkatkan nilai equitas sebesar klaim manajer itu sendiri.
Agency cost pada titik maksimum adalah ketika dana dari eksternal berasa dari utang, misalnya,
ketika So = E = 0. Pada saat jumlah utang turun menjadi nol biaya keagenan (agency cost) ini juga
turun menjadi nol karena E bergerak ke 1, dorongan manajer untuk mengalokasikan kekayaan dari
pemegang obligasi menjadi turun. Dorongan tersebut turun karena dua alasan : (1) total seluruh
utang turun, dan oleh karenanya menjadi lebih susah untuk mengalokasikan jumlah seberapa pun
dari pemegang obligasi (debtholder), dan (2) bagian keuntungan dari saham perusahaan
yangdimiliki manajer menurun karena So meningkat dan oleh karena itu Si/(So+Si), bagian
keuntungan dari saham perusahaan yang dimiliki manajer, juga turun.

Kurva At(E) menunjukkan jumlah biaya keagenan (agency cost) dari berbagai kombinasi
dari pembiayaan dari equitas dari luar (outside equity) dan pembiyaan dari utang (debt financing),
dan selama ASo(E) dan AB(E) sebesar yang telah digambarkan sebelumnya maka biaya keagenan
minimum (the minimum total agency cost) pada skala besar perusahaan dan besar pembiyaan dari
luar (outside financing) akan sebesar nilai tertentu semisal At(E*) dengan gabungan kombinasi
bauran utang dan equitas.61

Catatan Khusus (A caveat). Sebelum membahas lebih lanjut kami menyadari bahwa
persoalan (issues) yang digambarkan dalam gambar 5 dan banyak diskusi di bawah ini pada
dasarnya terbuka terhadap pertanyaan pada saat ini. Pada bagian akhir kurva dari fungsi ini adalah
sebuah pertanyaan atas fakta yang terjadi dan hanya bisa dijawab dengan bukti empiris. Kami
menggarisbawahi beberapa pendapat sebelumnya yang kami percayai akan memberikan petunjuk
pada hipotesis masuk akal mengenai perilaku sistem, namun kami menyadari masih jauh dari
pemahaman konsep-konsep kompleks dari persoalan ini. Kami cukup percaya diri dengan
argumen kami berdasarkan hasil turunan pertama dari fungsi, namun turunan kedua juga penting
untuk solusi final dan dibutuhkan usaha lebih keras dan banyak sebelum kita benar- benar yakin
atas parameter-parameter ini. Kami menantikan penelitian serupa dari peneliti lain untuk
memperjelas persoalan ini.. Selain itu, kami menduga hasil dari upaya tersebut akan menghasilkan
revisi terhadap rincian yang menyertainya. Kami percaya akan lebih bermanfaat untuk
menggambarkan kerangka keseluruhan untuk menunjukkan, jika hanya dengan cara sederhana,
bagaimana bisa bagian utama teka teki cocok bersama- sama ke dalam struktur kohesif.

Pengaruh Skala Pembiayaan Luar

Dalam rangka menyelidiki efek dari peningkatan jumlah pembiayaan dari luar, B + So, dan
oleh karena itu mengurangi jumlah ekuitas yang dimiliki oleh manajer, Si, kami menganggap skala
perusahaan, V *, konstan. Gambar. 6 menyajikan plot A fungsi biaya agensi So (E), AB (E) dan
At (E) = ASo (E) + AB (E), untuk dua tingkat yang berbeda dari pembiayaan luar. Tentukan indeks
dari jumlah pembiayaan luar menjadi K = (B + So)/V*, dengan mempertimbangkan dua
kemungkinan tingkatan pendanaan dari luar Ko dan K1 untuk skala tertentu di perusahaan seperti
Ko < K1.

Dengan jumlah ekuitas dari luar meningkat, sebagian kecil pemilik menklaim perusahaan,
a, jatuh. Dengan demikian, dia akan diinduksi untuk mengambil manfaat non-uang tambahan dari
perusahaan karena bagian dari biayanya jatuh. Hal ini juga meningkatkan manfaat marginal dari
kegiatan monitoring dan oleh karena itu, akan cenderung meningkatkan tingkat optimal atas
pemantauan. Kedua faktor ini akan menyebabkan lokus lembaga biaya So (E, K) bergeser ke atas
sebagai fraksi luar pembiayaan, K, meningkat. Hal ini digambarkan dalam gambar. 6 oleh dua
kurva mewakili biaya agensi ekuitas, satu untuk Rendahnya luar pembiayaan, So (E; Ko), yang
lainnya untuk tingkat tinggi luar pembiayaan, So (E; K1). Lokus yang terakhir berada di atas bekas
di mana-mana kecuali di mana asal keduanya 0.
 Gambar. 6.
Fungsi biaya Agency dan ekuitas luar yg optimal sebagai bagian dari jumlah pembiayaan
dari luar
E * (K), untuk dua tingkat yang berbeda dari pembiayaan luar. K, untuk sebuah perusahaan
ukuran tertentu, V *: K1> Ko.

Biaya agensi atas hutang akan naik seiring dengan jumlah kenaikan pembiayaan luar. Ini
berarti bahwa lokus AB (E; K1) untuk pembiayaan luar yang tinggi, K1, akan berada di atas lokus
AB (E; Ko) untuk pembiayaan luar rendah, Ko karena jumlah total sumber daya yang dapat
dialokasikan dari pemegang obligasi meningkat sebagai jumlah total kenaikan utang. Namun,
karena biaya ini adalah nol ketika utang adalah nol untuk kedua Ko dan K1 penyadapan
(intercepts) dari AB (E; K) kurva bertepatan pada sumbu yang tepat.

Efek bersih dari peningkatan penggunaan di pembiayaan luar memberikan fungsi biaya
yang diasumsikan dalam gambar 6 adalah untuk:

1. Meningkatkan total biaya agensi dari At (E *; Ko) ke At (E *; K1), dan

2. Untuk meningkatkan fraksi optimal dana luar yang diperoleh dari penjualan luar ekuitas.

Kami menggambar fungsi ini hanya sebagai ilustrasi dan tidak mau berspekulasi saat ini
pada bentuk yang tepat dari E * (K) yang memberikan efek umum meningkatkan pembiayaan
 luar pada jumlah relatif utang dan ekuitas.

Himpunan titik–titik Aτ(E*;K) dimana biaya agensi diperkecil (tidak digambarkan dalam
gambar 6), menentukan E*(K), proporsi optimal dari modal dan utang yang digunakan dalam
memperoleh dan dari luar sebagai bagian dari pembiayaan luar, K, dengan rentang 0 hingga 100
persen. Garis tebal pada gambar 7 adalah alur dari biaya agensi total minimum sebagai fungsi
dari jumlah pendanaan dari luar untuk perusahaan dengan skala V0*. Garis putus-putus
menunjukan biaya total agensi untuk perusahaan yang lebih besar dengan skala V1*>V0*.
Sehingga kita hipotesiskan bahwa semakin besar perusahaan semakin besar total biaya agensi.
Karena ada kemungkinan bahwa fungsi pengawasan secara inheren lebih sulit dan mahal pada
perusahaan yang lebih besar.

Gambar7 :
Total biaya agensi sebagai fungsi dari fraksi perusahaan yang dibiayai oleh permintaan dari luar
untuk dua ukuran perusahaan V1*>V0*.

Risiko dan Permintaan Untuk Pembiayaan Luar

Model yang telah kita gunakan untuk menjelaskan keberadaan pemegang saham minoritas
dan hutang pada struktur modal perusahaan menyiratkan bahwa manajer-pemilik, jika ia tidak
ingin menggunakan pembiayaan luar, ia akan menginvestasikan seluruh kekayaannya pada
perusahaan. Alasannya adalah ia bisa menghindari biaya agensi sebagai beban dari tambahan
pendanaan luar.
 Hal ini menunjukan bahwa ia tidak akan memilih pendaanan dari luar sampai ia telah
menginvestasikan 100 persen harta kekayaan pribadinya pada perusahaan – implikasi yang tidak
konsisten dengan apa yang biasanya kita amati. Kebanyakan manajer- pemilik menahan
penggunaan harta pribadinya dalam berbagai bentuk. Bahkan ada yang hanya menginvestasikan
sebagian kecil hartanya pada perusahaan yang mereka kelola. Diversifikasi pada bagian manajer-
pemilik dapat dijelaskan dengan keengganan mengambil resiko dan seleksi portofolio optimal.

Jika pengembalian dari asset tidak berkorelasi secara sempurna, individu dapat mengurangi
resiko pengembalian dari portofolionya dengan membagi harta kekayaannya diantara beberapa
aset yang berbeda, yaitu dengan diversifikasi. Dengan demikian seorang manajer yang
menginvestasikan semua harta kekayaannya dalam satu perusahaan (milik pribadi) secara umum
akan menanggung kerugian kesejahteraan (jika ia adalah seorang yang enggan mengambil resiko)
karena ia menanggung lebih banyak dari yang seharusnya. Dia tentu saja akan bersedia
mengeluarkan biaya untuk menghindari resiko ini, dan biaya yang harus ditanggung untuk
mencapai diversifikasi ini akan menjadi biaya agensi seperti yang diuraikan di atas. Dia akan
menderita kerugian kekayaan pada saat Ia mengurangi bagian kepemilikannya karena calon
pemegang saham dan pemegang obligasi akan menghitung biaya agensi. Namun demikian,
keinginan manajer untuk menghindari resiko akan berpengaruh pada perubahannya menjadi
pemegang saham minoritas.

Penentuan Jumlah Pembiayaan dari Luar yang Optimal

Asumsikan untuk saat ini bahwa pemilik proyek (pemilik sebuah perusahaan yang
prospektif) memiliki kekayaan yang cukup untuk membiayai sendiri seluruh proyek. Skala optimal
dari korporasi kemudian ditentukan oleh kondisi; DV-DI = 0. Secara umum jika keuntungan
perusahaan tidak dapat dipastikan, pemilik-manajer dapat meningkatkan kekayaannya dengan
menjual bagian dari perusahaan baik sebagai utangatau ekuitas dan menginvestasikan kembali
hasil aset lainnya. Jika ia melakukan hal ini dengan kombinasi yang optimal antara hutang dan
ekuitas (seperti dalam gambar. 6) total penurunan kekayaan yang akan ditanggungsesuai fungsi
agency cost, A (E *, K; V *) di gbr. 7.

Fungsi A (E *, K; V *) akan berbentuk S (seperti ditarik) jika jumlahtotal biaya agensi

pada skala yang ditentukan pada perusahaannaik pada tingkat yang meningkat untuklevel
pembiayaan dari luar yang rendah, dan turun pada tingkat yang menurun untuk level pembiayaan
dari luar yang tinggimembebankan kendala lebih dan monitoring pada tindakan manajer.

Gambar 8 menunjukkan biaya agensi marginal sebagai fungsi K, fraksi perusahaan dibiayai
dengan dana dari luar, asumsi total fungsi biaya keagenan diplot dalam gambar. 7, dan asumsiskala
perusahaan adalah tetap. Permintaan oleh pemilik- manajer unuk melakukan pembiayaan dari luar
ditunjukkan olehkurva yang tersisa dalam gbr. 8. Kurva ini menunjukkan nilai marjinal
diversifikasi yang meningkat dimanadapat diperoleh manajer dengan mengurangi klaim
kepemilikan dan secara optimalmembangun portofolio yang terdiversifikasi. Hal ini diukur dengan
jumlah yang bersedia ia bayar untukmengurangi klaim kepemilikannya dengan nominal dollar
dalam rangka meningkatkan diversifikasi nya. Jika likuidasibeberapa kepemilikannya juga
mempengaruhi paket konsumsi pemilik-manajer, fungsi permintaandiplot pada gambar. 8 juga
mencakup nilai marginal dari efek ini. Persimpangan keduajadwal menentukan fraksi optimal
perusahaan yang akan diadakan oleh pihak luar dan ini pada gilirannyamenentukan jumlah biaya
agensi yang ditanggung oleh pemilik. Solusi ini disebut Pareto optimal; tidak adacara untuk
mengurangi biaya agensi tanpa merugikan seorangpun.

Gambar . 8.
Penentuan jumlah optimal luar pembiayaan , K * , untuk skala tertentu perusahaan .
Penentuan Skala Optimal dari Perusahaan
Sementara itu, rincian solusi dari skala optimal perusahaan menjadi rumit ketika kita
dimungkinkan untuk melakukan penerbitan utang, ekuitas dan monitoring dan perikatan, struktur
umum solusinya analog dengan kasus di mana monitoring dan perikatan diperbolehkan berasal
dari luar ekuitas, contoh (lihat gbr. 4 ) .

Jika menerbitkan utang dirasa lebih optimal, jalur ekspansi harus memperhitungkan penuh
bahwa kesempatan harus terletak di atas kurva ZG dalam gbr.4.

Jika jalur ekspansi baru ini terletak di mana saja disebelah kanan kurva indiferen melewati
titik G, utang akan digunakan dalam paket pembiayaanyang optimal. Selain itu, skala optimal
perusahaan akan ditentukan oleh dimana titik di jalur ekspansi yang baru ini menyentuh kurva
indiferen tertinggi . Pada situasi ini, mengakibatkan tingkat kesejahteraan pemilik - manajer harus
lebih tinggi .

Batasan dan Perluasan Analisis

Aspek Jangka Panjang dalam Permasalahan Perusahaan

Kami telah mengasumsikan melalui analisis kami bahwa kita hanya mempertimbangkan suatu
keputusan pendanaan investasi oleh seorang pengusaha dan mengabaikan hal-hal yang terkait
dengan insentif yang mempengaruhi keputusan pendanaan investasi masa depan yang mungkin
timbul setelah penetapan kontrak antara pengusaha, manajer, pemegang saham lainnya dan
pemberi utang. Hal ini cukup penting untuk dianalisis lebih lanjut di masa mendatang. Solusi yang
dihasilkan dari penelitian lebih lanjut tersebut akan memberikan beberapa perubahan kesimpulan
dari analisis yang telah kami lakukan. Hal ini sangat jelas, misalnya, harapan nilai dari pendanaan
dan hutang dari luar akan mengubah analisis manfaat dan biaya yang dihadapi manajer dalam
membuat keputusan yang meguntungkan bagi dirinya sendiri (dalam jangka pendek) dan
mengorbankan kepentingan. Jika ia mengembangkan reputasi untuk hal tersebut, dia bisa berharap
ini untuk memberikan pengaruh yang merugikan di mana dia bisa mendapatkan modal masa depan
dari sumber-sumber luar. Hal ini akan cenderung meningkatkan keuntungan yang terkait dengan
"kejujuran" dan akan cenderung mengurangi besaran dari biaya agensi. Mengingat keterbatasan
hidup setiap individu, bagaimanapun juga, efek seperti itu tidak dapat mengurangi biaya-biaya
tersebut ke tingkat nol, karena pada beberapa titik biaya ini di masa depan akan mulai berat lebih
berat pada generasi berikutnya sehingga manfaat relatif yang didapatkan manager akan
memacunya untuk bertindak terbaik. Selain itu, pada umumnya akan tidak mungkin bagi manajer
untuk sepenuhnya menjamin/memastikan kepada pihak luar bahwa penggantinya akan terus
mengikuti kebijakannya.

Pengendalian Masalah dan Biaya Keagenan dari Pemilik Luar

Pembaca yang teliti akan melihat bahwa tidak ada dalam analisis sejauh ini apakah kita
memperhitungkan banyak rincian hubungan antara bagian pemilik-manajer dan pemegang saham
luar dan pemegang obligasi. Secara khusus, kita telah mengasumsikan bahwa semua pemegang
saham luar tidak memberikan suaranya. Jika ekuitas tersebut tidak memiliki hak suara, maka
manajer akan berfokus pada efek kesejahteraan jangka panjangnya dan mengurangi kepemilikan
bagiannya di bawah titik di mana ia kehilangan kontrol yang efektif dari korporasi. Artinya, di
bawah titik di mana itu menjadi mungkin bagi pemegang saham luar untuk memecatnya. Sebuah
analisis lengkap mengenai masalah ini akan memerlukan perincian yang cermat terhadap hak
kontraktual yang terlibat di kedua belah pihak, peran dewan direksi, dan koordinasi (agency) biaya
yang ditanggung oleh pemegang saham dalam menerapkan perubahan kebijakan. Poin terakhir ini
melibatkan pertimbangan pembagian dari klaim kepemilikan luar. Sederhananya, ada kekuatan
untuk menentukan pembagian kesetimbangan dari pemilik luar. Jika biaya untuk mengurangi
penyebaran kepemilikan lebih rendah dibandingkan dengan manfaat yang akan diperoleh dari
mengurangi biaya agensi, manajer akan membayar beberapa individu atau kelompok individu
untuk membeli saham di pasar untuk mengurangi penyebaran kepemilikan. Kami kadang-kadang
menyaksikan konflik ini untuk kontrol yang melibatkan pembelian langsung pasar, penawaran
tender, dan pertarungan kepemilikan. Analisis lebih lanjut dari masalah ini akan dilakukan di masa
mendatang.

Catatan Tentang Keberadaan Utang dari Pemilik dan Beberapa Dugaan Tentang
Penggunaan Konversi Instrumen Keuangan

Kami telah ditanyakan mengapah utang yang dimiliki oleh manajer (contohnya, "inside
debt") tidak dipertimbangkan dalam Analisis kami. Kami belum mampu untuk memasukkan
dimensi ini secara formal kedalam analisis kami dengan cara yang memuaskan. Pertanyaan ini
sangat baik dan mengarahkan ke pengembangan yang penting dari analisis. Misalnya, pertanyaan
tersebut menimbulkan cara yang murah kepada pemilik-manajer dengan modal dan hutang yang
melebihi batas untuk menghilangkan sebagian besar (mungkin semuanya) dari biaya
keagenanhutang. Jika manajer mengikat dirinya dengan perjanjian untuk menanggung sebagian
hutang yang sebanding dengan bagian kepemilikan modalnya , dia tidak akan mendapatkan
insentif apapun untuk merelokasi kekayaan dari pemegang kredit kepada pemagang saham.

Bi/Si-= Bo/So, (4)

Pertimbangan kasus di mana Si dan So sebagaimana didefinisikan sebelumnya, Bi adalah
nilai dolar dari hutang intrinsik (insidedebt) yang dimiliki oleh pemilik – manajer, dan Bo adalah
hutang yang dimiliki oleh pihak luar. Pada kasus ini, jika manajer mengubah kebijakan investasi
perusahaan untuk merelokasi kekayaan kepada pemegang hutang dan modal, efek neto pada total
nilai bagian sahamnya pada perusahaan menjadi nol. Maka dari itu, insentif yang diberikan
kepadanya karena melakukan relokasi tersebut adalah nol.

Lalu mengapa kami tidak mengamati praktek-praktek kontrak formal yang berhasil
mencapai pengurangan atau penghilangan biaya hutang keagenan ini? Mungkin kami bisa
melakukannya pada perusahaan swasta kecil (kami belum mencoba mendapatkan datanya), tapi
untuk korporasi besar yang sifatnya luas, praktik ini tampaknya tidak umum dilakukan. Salah satu
alasan kami mempercayai hal ini adalah bahwa bisa dianggapnya klaim manajer kepada
perusahaan dalam bentuk kontrak gaji mengandung beberapa karakteristik hutang Jika benar, hal
ini berarti bahwa dengan kepemilikan klaim hutang sebesar nol sekalipun, manajer masih
mempunyai kepemilikan positif klaim hutang tidak tampak dan hal ini bisa menghasilkan kondisi
ideal pada (4). Masalah di sini adalah bahwa analisis formal manapun untuk isu ini membutuhkan
pemahaman mendalam dari hubungan antara kepemilikan hutang formal dan kontrak gaji; misal
seberapa besar gaji dapat dipersamakan dengan?

Inti pemikiran ini juga menimbulkan beberapa hal menarik lainnya. Anggap bahwa
karakteristik hutang implisit dari kontrak gaji manajer menghasilkan situasi yang sama dengan:

Bi/Si =>Bo/So
Maka kemudian manajer akan mendapat insentif untuk mengubah karakteristik perusahaan
(mis. mengurangi kesenjangan distribusi outcome) untuk mentransfer kekayaan dari pemegang
saham kepada pemilik kredit yang merupakan kondisi terbalik dari kondisi yang kita amati pada
bagian 4. Lebih lagi, hal ini tampaknya menangkap beberapa hal yang menjadi perhatian yang
sering diungkapkan mengenai fakta bahwa manajer dari perusahaan besar yang dimiliki publik
cenderung bertindak menghindari risiko yang merugikan pemilik modal. Pilihan solusi untuk hal
ini adalah mengadakan sistem kompensasi insentif kepada manajer atau memberikannya opsi
saham yang akan memberikannya klaim terhadap distribusi outcome yang menguntungkan.
Kondisi ini juga merupakan fenomena yang sering diamati.

Analisis ini juga menimbulkan beberapa tambahan isu terkait biaya-biaya dan keuntungan-
keuntungan yang berhubungan dengan penggunaan klaim keuangan yang rumit semacam garansi,
convertiblebonds, dan convertiblepreferredstock yang belum kami analisis. Garansi,
convertiblebonds, dan convertiblepreferredstok mempunyai beberapa karakteristik saham non-
votingwalaupun mereka bisa diubah menjadi saham voting dengan ketentuan tertentu. Alchian –
Demsetz (1972) menyediakan analisis menarik mengenai penggunaan saham non-voting ini.
Mereka berpendapat bahwa beberapa pemegang saham yang mempercayai bakat dan penilaian
manajer akan ingin terlindungi dari kemungkinan bahwa pemegang saham lain mengambil alih
dan membatasi aksi manajer (atau memecatnya). Mendasarkan asumsi bahwa pertukaran sekuritas
melarang penggunaan saham non-voting oleh perusahaan terdaftar, penggunaan sekuritas tipe opsi
bisa menjadi substitusi klaim-klaim ini.

Selain itu, waran merupakan hak atas bagian akhir dari distribusi hasil yang diharapkan,dan
obligasi konversi dapat dianggap sebagai sekuritas dengan waran yang tidak dapat dipisahkan. Hal
itu menunjukkan bahwa efek insentif dari waran akan cenderung untuk mengimbangi sampai batas
tertentu efek insentif dari keberadaan utang berisiko karena pemilik-manager akan berbagi bagian
dari hasilterkait dengan pergeseran dalam distribusi pengembalian dengan pemegang waran.
Dengan demikian, kami mendugabahwa pemegang obligasi potensial akan tertarik untuk memiliki
waran yang melekat pada hutang berisiko yang dimiliki perusahaandi mana waran tersebut relatif
mudah untuk menggeser distribusi hasil untuk memperluas bagian akhir daridistribusi untuk
mentransfer kekayaan dari pemegang obligasi. Hal ini juga menarik bagi pemilik-manajer karena
pengurangan biaya keagenan yang akan ia tanggung. Argumen ini jugamenyiratkan bahwa hal itu
akan membuat sedikit perbedaan jika warantersebut terpisah (dan karena itu dijualterpisah dari
obligasi) karena keberadaan mereka hanya akan mengurangi insentif dari manajer (atau pemegang
saham) untuk meningkatkan risiko dari perusahaan (dan karena itu meningkatkan
kemungkinankebangkrutan).Selanjutnya, penambahan hak konversi terhadap hak tetap seperti
hutang atausaham preferen jugaakan cenderung untuk mengurangi efek insentif dari keberadaan
hak tetap dan karena itu menurunkan biaya keagenan yang terkait dengan mereka. Teori ini
memprediksi bahwafenomena ini harus lebih sering diamati dalam hal di mana efek insentif seperti
hak tetaplebih tinggi dibandingkan saat mereka rendah.

Pemantauan dan Analisis Produk Sosial dari Sekuritas

Salah satu area di mana analisis lebih lanjut kemungkinan akan menyebabkan hasil tinggi
adalah dari pemantauan. Saat ini kami memiliki sedikit yang bisa dimuliakan oleh judul sebuah
"TeoriPemantauan"namun ini adalah pondasi penting dari analisis. Kami berharap kegiatan
pemantauanuntuk menjadi spesialisasi untuk lembaga- lembaga dan individu yang memiliki
keunggulan dalam kegiatan tersebut. Salah satu kelompok yang tampaknya memainkan peran
besar dalam kegiatan initerdiri dari para analis sekuritas yang dipekerjakan oleh investor
institusional, broker danlayanan konsultasi investasiserta analisis yang dilakukan oleh investor
individu dalam kegiatan normaldalam pengambilan keputusan investasi.

Bukti jelas yang ada menunjukkan bahwa harga-hargasekuritasbergabung dalamcara yang

tidak bias semua informasi publik yang tersedia dan banyak dari apa yang biasa disebut "informasi
swastaInformasi". Ada juga bukti jelas lain yang menunjukkan bahwa kegiatananalisis
sekuritasreksa dana dan investor institusional lainnya tidak tercermin dalam pengembalian
portofolio,mereka tidak meningkatkan pendapatan portofolio “risk-adjusted” dari pemilihan acak
strategi “buy-and-hold”. Oleh karena itu, beberapa telah tergoda untuk menyimpulkan bahwa
sumber daya yang digunakan pada kegiatan penelitian untuk menemukan sekuritas yang under
atau over- valued adalah kerugian sosial. Jensen (1979) berpendapatbahwa kesimpulan ini tidak
dapat ditarik karena jelas ada unsur konsumsi besardalam permintaan untuk layanan ini.

Selanjutnya, analisis makalah ini tampaknya menunjukkan bahwakegiatan analisis

sekuritas mengurangi biaya keagenan yang berkaitan dengan pemisahan kepemilikandan kontrol,
maka hall itu produktif secara sosial. Apalagi, jika hal ini benar, kami berharap besarmanfaat dari
kegiatan analisis sekuritas yang akan tercermin dalam nilai kapitalisasi yang lebih tinggi
darikepemilikan hak kepada perusahaan dan tidak dalam analisis pengembalian portofolio “period-
to-period”.Keseimbangan dalam industri analisis sekuritas mengharuskan pengembalian pribadi
untuk analisis (yaitu,pengembalianportofolio) harussama dengan biaya pribadi dari kegiatan
tersebut, dan ini tidak akan mencerminkanproduk sosial kegiatan ini yang akan terdiri dari output
yang lebih besar dan tingkat yang lebih tinggi dari nilai modaldari hak kepemilikan. Dengan
demikian, dalil yang mengartikan bahwa jikaada sejumlah non-optimal analisis sekuritas yang
dilakukan, itu terlalu banyak, tidak terlalu sedikit (karena pemegang saham akan bersedia
membayar langsung untuk memiliki monitoring "optimal" yang dilakukan), dan kita tampaknya
tidak mengamati pembayaran tersebut.

Spesialisasi dalam Penggunaan Hutang dan Ekuitas

Analisis sebelumnya tentang agency costs menunjukkan setidaknya satulagi hipotesis lain
yang dapat diuji : yaitu, bahwa dalam industri-industri di mana efek insentif dari luar ekuitas atau
utang yang sangat berbeda, kita akan mengharapkan untuk melihat spesialisasi dalam penggunaan
pengaturan keuangan agency cost yang rendah. Dalam industri di mana relatif mudah bagi manajer
untuk menurunkan nilai rata- rata dari hasil dari perusahaan dengan pencurian langsung, perlakuan
khusus daripelanggan yang disukai, kemudahan menghabiskan waktu luang dalam pekerjaan, dll
(misalnya, bar dan industri restoran), kita akan mengharapkan untuk melihat struktur kepemilikan
perusahaan yang ditandai dengan relatif sedikitnya ekuitas luar (yaitu, kepemilikan 100 persen
ekuitas oleh manajer) dengan hampir semua modal dariluar diperoleh melalui penggunaan utang.

Teori ini memprediksi sebaliknya akan menjadi kenyataan di mana efek insentif dari utang
yang relatif besar terhadap efek insentif dari ekuitas. Perusahaan seperti konglomerat, di mana ia
akan mudah untuk menggeser distribusi hasil yang negatif bagi para pemegang obligasi (dengan
mengubah akuisisi atau divestasi kebijakan) seharusnya ditandai dengan pemanfaatan utang yang
relatif lebih rendah. Sebaliknya, dalam industri di mana kebebasan manajemen untuk mengambil
proyek-proyek berisiko sangat dibatasi (misalnya, industri yang diatur seperti utilitas publik), kita
harus menemukan penggunaan yang lebih intensif pembiayaan utang.

Analisis menunjukkan bahwa selain peran yang cukup dapat dipahami dengan baik atas
ketidakpastian dalam penentuan kualitas jaminan, ada setidaknya satu elemen besar lain yang
penting-kemampuan pemilik agunan untuk mengubah distribusi hasil dengan pergeseran baik hasil
rata-rata atau varians dari hasil. Sebuah studi kebijakan pinjaman bank harus mengungkapkan
halini menjadi aspek yang penting dari praktek kontrak yang diamati.
Penerapan Analisis pada Perusahaan dengan Kepemilikan yang Membaru (Large Diffuse
Ownership Corporation)

Sementara kita mempercayai struktur yang diuraikan di halaman selanjutnya berlaku untuk
berbagai perusahaan, hal itu masih merupakan suatu hal yang belum lengkap. Salah satu
keterbatasan yang paling serius dari analisis ini adalah bahwa, kami belum mengerjakan dalam
makalah ini untuk penerapannya pada perusahaan modern yang sangat besar yang manajernya
memiliki sedikit atau tidak ada modal. Kami percaya pendekatan kami dapat diterapkan untuk
kasus ini, namun keterbatasan ruang menghalangi pembahasan masalah ini di sini. Hal ini tetap
harus dikerjakan secara rinci dan akan dimasukkan dalam sebuah makalah masa depan.

Sisi Penawaran dari Pertanyaan Incomplete Market

Hasil analisis pada makalah ini juga relevan dengan masalah incomplete market yang
dipertimbangkan oleh Arrow (1964a), Diamond (1967), Hakansson (1974a, 1974b), Rubinstein
(1974), Ross (1974b), dan lain-lain. Masalah yang dibahas dalam literatur ini berasal dari fakta
bahwa setiap kali set tersedia dari klaim keuangan pada outcomes di pasar mengalami kegagalan
untuk menjangkau tempat dari keadaan yang mendasari (lihat Arrow, 1964a, and Debreu, 1959)
alokasi yang dihasilkan adalah ketidakefisienan Pareto. Unsur yang mengganggu dalam literatur
ini melingkupi fakta bahwa kesimpulan inefisiensi umumnya diambil tanpa perhatian eksplisit
dalam analisis untuk biaya dalam membuat klaim baru atau mempertahankan expanded set pasar
yang menyerukan untuk membawa peningkatan kesejahteraan.

Demonstrasi dari peningkatan kesejahteraan yang memungkinkan dari perluasan kumpulan

klaim dengan pengenalan klaim kontingen dasar yang baru atau opsi yang dapat dianggap sebagai
analisis kondisi permintaan pasar baru. Dilihat dari perspektif ini, apa yang hilang dalam literatur
tentang masalah ini adalah perumusan analisis positif dari penawaran pasar (atau pasokan klaim
kontingen). Artinya, apa yang dalam memaksimalkan perilaku individu dalam perekonomian yang
menyebabkan mereka membuat dan menjual klaim kontingen yang berbagai macam?

Analisis dalam penelitian ini dapat dilihat sebagai langkah awal ke arah merumuskan
analisis penyediaan permasalahan pasar yang didirikan untuk memaksimalkan perilaku individu.
Kami telah menunjukkan mengapa pengusaha memaksimalkan kekayaan untuk membuat dan
menjual klaim seperti utang dan ekuitas. Selain itu, seperti yang kita telah ditunjukkan di atas,
tampak bahwa argumen ini akan mengarah pada teori penawaran waran, convertible bonds, dan
convertible preferred stock. Kami tidak menyarankan bahwa analisis spesifik yang ditawarkan di
atas mungkin cukup untuk menjelaskan teori penawaran kontrak dalam cakupan yang luas (baik
yang ada dan masih potensial) di dunia pada umumnya. Namun, kami percaya bahwa membingkai
pertanyaan tentang kelengkapan pasar dalam hal penggabungan antara kondisi permintaan dan
penawaran akan sangat bermanfaat daripada asumsi implisit bahwa klaim baru muncul dari
beberapa (tanpa biaya) sumber kreativitas tanpa bantuan atau didukung oleh usaha manusia.
 BAB III

PENUTUP

3.1 Kesimpulan

Perusahaan bisnis yang dimiliki publik adalah sebuah penemuan sosial yang berharga.
Jutaan individu secara sukarela mempercayakan miliaran dolar, franc, peso, kekayaan pribadi
untuk diolah oleh manajer atas dasar sebuah hubungan kontrak yang kompleks yang
menggambarkan hak-hak pihak yang terlibat. Pertumbuhan dalam penggunaan bentuk perusahaan
serta pertumbuhan nilai pasar perusahaan yang didirikan menunjukkan bahwa setidaknya, sampai
saat ini, kreditur dan investor pada umumnya tidak pernah kecewa dengan hasil, meskipun agency
cost melekat pada perusahaan.

Agency cost adalah nyata seperti biaya-biaya lainnya. Tingkat agency cost tergantung,
antara lain, pada hukum negara, hukum umum, dan kecerdikan manusia dalam menyusun kontrak.
Baik hukum dan kecanggihan kontrak yang relevan dengan perusahaan modern adalah produk dari
proses sejarah dimana ada insentif yang kuat bagi individu untuk meminimalkan biaya agensi.
Selain itu, ada bentuk organisasi alternatif yang tersedia, dan kesempatan untuk menciptakan yang
baru. Apapun kekurangannya, perusahaan sejauh ini telah selamat dari tes pasar terhadap alternatif
potensial.