Bab 14 Struktur Modal dan

Leverage
Sasaran Struktur Modal

Struktur Modal Optimal (Optimal Capital Structure)

Struktur modal perusahaan yang akan memaksimalkan harga sahamnya

Sasaran Struktur Modal ( Target Capital Structure)

Kombinasi utang,saham preferen, dan ekuitas biasa yang akan menjadi dasar
penghimpunan modal perusahaan
Penentuan struktur modal akan melibatkan pertukaran antara risiko dan
pengembalian :
Menggunakan utang dalam jumlah yang lebih besar akan meningkatkan risiko
yang ditanggung oleh pemegang saham
Menggunakan lebih benyak utang pada umumnya akan meningkatkan
perkiraan pengembalian atas ekuitas

Empat faktor utama yang mempengaruhi keputusan struktur modal:

1. Risiko usaha
2. Posisi pajaka
3. Fleksibilitas keuangan
4. Konservatisme atau keagresifan manajerial
Risiko Usaha dan Keuangan

Dua dimensi baru dari risiko:

1. Risiko usaha, yaitu tingkat risiko aset perusahaan jikan perusahaan
tersebut tidak menggunakan utang
2. Risiko keuangan, yaitu tambahan risiko yang dibebankan pada pemegang
saham biasa akibat dari pengunaan utang

Risiko Usaha

Risiko Usaha (Business Risk)

Tingkat risiko inheren dalam operasi perusahaan jika tidak menggunakan
utang

Risiko usaha bervariasi dari industri yang satu dengan industri lainnya dan
juga antara perusahaan-perusahaan di dalam suatu industri tertentu. Selain
itu risiko usaha dapat beubah dari waktu ke waktu
Risiko usaha bergantung pada beberapa faktior penting di antaranya:

1. Variabilitas permintaan
2. Variabilitas harga jual
3. Variabilitas biaya masukan
4. Kemampuan untuk menyesuaikan harga keluaran terhadap perubahan dalam
biaya masukan
5. Kemampuan untuk mengembangkan produk baru dengan cara yang tepat waktu
dan efektif biaya
6. Pemaparan risiko luar negeri
7. Sejauh mana tingkat biaya-biaya yang merupakan biaya tetap : levarage operasi
Leverage Operasi

Leverage Operasi (Operating Leverage)

Sampai sejau mana biaya tetap digunakan dalam operasi suatu perusahaan
Tingkat leverage operasi yang tinggi, jika hal-hal lain dianggap konstan,
berarti perubahan penjualan dalam jumlah yang relatif kecil akan
mengakibatkan terjadinya perubahan besar dalam ROE.

Leverage pengembalian & risiko

Titik Impas Operasi (Operating Breakeven)

Titik impas operasi (operating breakeven) terjadi ketika ROE = 0, atau ketika laba
sebelum bunga dan pajak (EBIT) = 0.

EBIT = PQ VQ F = 0 P = Harga jual per unit

Q = Volume penjualan
V = Biaya variabel per unit
F = Total biaya tetap
Risiko Keuangan

Risiko Keuangan ( Financial Risk)

Suatu kenaikan pada risiko pemegang saham di atas risiko usaha dasar
perusahaan yang diakibatkan oleh penggunaan leverage keuangan

Risiko Keuangan ( Financial Risk) adalah tambahan risiko yang

dibebankan kepada para pemegang saham biasa sebagai hasil dari
keputusan untuk mendapatkan pendanaan melalui utang.
Leverage Keuangan
Tingkat sampai sejauh mana efek dengan pendapatan tetap ( utang dan saham
preferen) digunakan dalam struktur modal suatu perusahaan

Leverage pengembalian & risiko

Pada umumnya pendanaan menggunakan utang akan meningkatkan perkiraan

tingkat pengembalian suatu investasi tetapi utang juga meningkatkan risiko bagi
para pemilik perusahaan , yaitu pemegang saham biasa
Menentukan struktur modal yang optimal

Struktur modal yang optimal merupakan suatu struktur yang akan

memaksimalkan harga saham perusahaan dan struktur ini pada umumnya
meminta rasio utang yang lebih rendah daripada rasio yang memaksimalkan
EPS (earning per share) yang diharapkan

WACC dan Perubahan Struktur Modal

Banyak manajer menggunakan estimasi hubungan antara struktur modal dan

WACC untuk memandu keputusan struktur modal yang diambil

D/A dan E/A melambangkan rasio utang terhadap aset dan ekuitas terhadap aset
dan jumlahnya akan sama dengan 1
Persamaan Hamada

Utang yang lebih besar akan meningkatkan risiko yang dihadapi oleh para
pemegang saham dan hal ini akan meningkatkan biaya ekuitas .
Menguantifikasikan pengaruh leverage pada biaya ekuitas cukup sulit untuk
dilakukan, namun ada satu rumus teoretis yang dapat membantu kita mengukur
pengaruh tersebut

Robert Hamada mengembangkan persamaan berikut untuk menjelaskan

pengaruh leverage keuangan terhadap beta:
Beta Unlevered (Unlevered Beta )
Koefisien beta perusahaan jika perusahaan tersebut tidak memiliki utang

Jika terdapat perubahan struktur modal dengan menambahakan utang, maka

akan meningkatkan resiko yang ditanggung pemegang saham. Akibatnya
premi risiko menjadi lebih tinggi. Secara konseptuan yang terjadi adalah situasi
seperti ini :
Struktur Modal Optimal

Struktur modal yang optimal adalah struktur yang memaksimalkan harga dari
saham perusahaan, dan hal ini biasanya meminta rasio utang yang lebih rendah
daripada rasio yang memaksimalkan EPS yang diharapkan

WACC Terendah
Teori Struktur Modal

Modigliani & Miller (1958) mengasumsikan bahwa dalam pasar2 yang

sempurna, struktur modal yang dipilih suatu perusahaan tidak mempengaruhi
nilainya.

Asumsi-asumsi yang menjadi dasar studi MM bukanlah asumsi realitis

sehingga hasil yang diperoleh harus dipertanyakan
Berikut adalah daftar sebagian asumsi yang mereka ambil :
1. Tidak ada biaya pialang
2. Tidak ada pajak
3. Tidak ada biaya kebangkrutan
4. Investor dapat meminjam dengan tingkat yang sama seperti
perusahaan
5. Seluruh investor memiliki informasi yang sama seperti manajemen
tentang peluang investasi perusahaan di masa depan
6. EBIT tidak dipengaruhi oleh penggunaan utang

Teori MM tersebut memberikan kita petunjuk tentang apa yang dibutuhkan jika
struktur modal menjadi relevan dan mempengaruhi nilai suatu perusahaan
Dampak Pajak

Makalah awal MM mendapat kritikan keras sehingga mereka menerbitkan

makalah lanjutan pada tahun 1963, mereka mengakui bahwa Peraturan
Perpajakan memperkenankan perusahaan untuk mengurangi pembayaran
bunga sebagai suatu beban, tetapi pembayaran dividen kepada pemegang
saham bukan sebagi pengurang pajak. Perbedaan perlakuan ini mendorong
perusahaan untuk menggunakan utang dalam struktur modalnya.

Yang kemudian makalah tersebut dimodifikasi oleh Merton Miller dengan

memasukan pajak pribadi. Miller mengemukakan
1) Bunga sebagai pengurangan pajak menguntungkan penggunaan
pendanaan dengan utang
2) Perlakuan pajak atas penghasilan dari saham lebih menguntungkan
menurunkan tingkat pengembalian yang diminta atas saham dan
karenanya menguntungkan penggunaan pendanaan ekuitas

Utang Bunga Pajak ri = rd x (1 T).

Dampak Potensi Kebangkrutan

Perusahan yang bangkrut akan menanggung beban hukum dan akuntansi yang
sangat tinggi, dan perusahaan tersebut juga akan sulit untuk mempertahankan
pelanggan, pemasok, dan karyawan . Kebangkrutan tersebut memaksa suatu
perusahaan tersebut untuk melikuidasi aset dengan nilai yang lebih rendah
daripada nilai yang sesungguhnya.
Makin besar jumlah utang yang dimiliki perusahaan dalam struktur modal
maka makin besar pula kemungkinan kebangkrutan tersebut

Biaya yang berhubungan dengan kebangkrutan memiliki dua komponen:

1. Probabilitas terjadinya
2. Biaya yang akan timbul jika terjadi kesulitan keuangan

Leverage operasi Risiko bisnis

Teori pertukaran

Teori pertukaran (Trade-Off Theory)

Teori struktur modal yang menyatakan bahwa perusahaan menukar
manfaat pajak dari pendanaan utang dengan masalah yang
ditimbulkan oleh potensi kebangkrutan
Teori Sinyal

Informasi Simetris (Symmetric Information), situasi di mana investor dan

manajer memiliki informasi yang identik

Informasi Asimetris (Asymmetric Information), situasi di mana manajer

memiliki informasi yang berbeda tentang prospek perusahaan dibandingkan
dengan yang dimiliki oleh investor

Secara garis besar pengumuman penawaran saham biasanya dianggap sebagai

suatu sinyal bahwa prospek perusahaan kurang cerah menurut penilaian
manajemennya
Sinyal ( Signal) merupakan suatu tindakan yang diambil oleh perusahaan
memberikan petunjuk kepada investor tentang bagaimana manajemen menilai
prospek perusahaan tersebut
Kapasitas Pinjaman Cadangan (Reserve Borrowing Capacity) merupakan
kemampuan untuk meminjam uang dengan biaya yang wajar ketika datang
peluang investasi yang bagus
Menggunakan Pendanaan Utang untuk Membatasi Manajer

Konflik kepentingan bisa saja terjadi jika manajer dan pemegang saham
memiliki tujuan yang berbeda. Konflik seperti ini akan mungkin terjadi ketika
perusahaan memiliki lebih banyak kas dari yang dibutuhkan untuk
mendukung operasi utama perusahaan. Manajer sering kali menggunakan
kelebihan kas ini untuk mendanai proyek kesayangan atau untuk berbagai
fasilitas yang mewah, yang semuanya tersebut mungkin hanya memberikan
manfaat yang kecil bagi harga saham.

Perusahaan dapat mengatasi hal tersebut dengan berbagai cara seperti :

1. Mengalirkan sebagian kelebihan dananya tersebut kembali ke pemegang
saham melalui divisen yang lebih tinggi atau pembeihn saham kembali
2. Pembelihan menggunakan utang atau leveraged buyout (LBO)
Dengan menggeser sasaran struktur modal menuju ke jumlah yang lebih besar
dengan harapam persyaratan pelayanan utang yang tinggi akan memaksa
manajer menjadi lebi disiplin. Karena jika tidak perusahaan tempat bekerjanya
akan bangkrut dan menajer tersebut pun akan kehilangan pekerjaannya
tersebut

Namun di samping itu tentu saja dengan peningkatan utang dan berkurangnya
arus kas bebas juga memiliki kerugian tersendiri yakni meningkatkan risiko
terjadinya kebangkrutan.
Checklist Keputusan Struktur Modal

Selain dari jenis-jenis analisis yang telah dibahas sebelumnya, perusahaan

pada umumnya akan mempertimbangkan faktor-faktor berikut ini ketika
melakukan keputusan struktur modal:

1. Stabilitas penjualan
2. Struktur aset
3. Leverage operasi
4. Tingkat pertumbuhan
5. Profitabilitas
6. Pajak
7. Kendali
8. Sikap manajemen
9. Sikap pemberi pinjaman dan lembaga pemeringkat
10. Kondisi pasar
11. Kondisi internal perusahaan
12. Fleksibilitas keuangan
Variasi-variasi Dalam Struktur Modal

Rasio kelipatan pembayaran bunga (time interest earned TIE) memberikan

indikasi tentang seberapa rentan perusahaan terhadapr kesulitan keuangan.

Rasio ini bergantung pada tiga faktor :

1. Presentase utang
2. Tingkat bunga atas utang
3. Profitabilitas perusahaan