TEORI STRUKTUR MODAL 1.

Modigliani-Miller (MM) Theory Teori MM tanpa pajak Teori struktur modal modern yang pertama adalah teori Modigliani dan Miller (teori MM). Mereka berpendapat bahwa struktur modal tidak relevan atau tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Teori MM dengan pajak. Teori MM tanpa pajak dianggap tidak realistis dan kemudian MM memasukkan faktor pajak ke dalam teorinya. Pajak dibayarkan kepada pemerintah, yang berarti merupakan aliran kas keluar. Hutang bisa digunakan untuk menghemat pajak, karena bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak. 2. Trade-off Theory Trade-off theory dalam menentukan struktur modal yang optimal memasukkan beberapa faktor antara lain pajak, biaya keagenan (agency costs) dan biaya kesulitan keuangan (financial distress) tetapi tetap mempertahankan asumsi efisiensi pasar dan symmetric information sebagai imbangan dan manfaat penggunaan hutang. Tingkat hutang yang optimal tercapai ketika penghematan pajak (tax shields) mencapai jumlah yang maksimal terhadap biaya kesulitan keuangan (costs of financial distress). Trade-off theory mempunyai implikasi bahwa manajer akan berpikir dalam kerangka trade-off antara penghematan pajak dan biaya kesulitan keuangan dalam penentuan struktur modal. 3.Pecking Order Theory Dalam pecking order theory ini tidak terdapat struktur modal yang optimal. Secara spesifik perusahaan mempunyai urut-urutan preferensi (hierarki) dalam penggunaan dana. Terdapat skenario urutan (hierarki) dalam memilih sumber pendanaan, yaitu : perusahaan lebih memilih untuk menggunakan sumber dana dari dalam atau pendanaan internal daripada pendanaan eksternal. Jika pendanaan eksternal diperlukan, maka perusahaan akan memilih pertama kali mulai dari sekuritas yang paling aman, yaitu hutang yang paling rendah risikonya,

turun ke hutang yang lebih berisiko, sekuritas hybrid seperti obligasi konversi, saham preferen, dan yang terakhir saham biasa. Terdapat kebijakan deviden yang konstan. Untuk mengantisipasi kekurangan persediaan kas karena adanya kebijakan deviden yang konstan dan fluktuasi dari tingkat keuntungan, serta kesempatan investasi, maka perusahaan akan mengambil portofolio investasi yang lancar tersedia. 4. Equity Market Timing Tujuan equity market timing adalah untuk mengeksploitasi fluktuasi sementara yang terjadi pada cost of equity terhadap cost of other forms of capital.

Terdapat tiga teori utama dalam menjelaskan tujuan perusahaan dalam memaksimumkan kesejahteraan pemegang saham. a) Teori Tradisional atau Teori Klasik Menyatakan bahwa struktur modal yang optimal yang dapat memaksimumkan nilai perusahaan adalah dengan cara meminimumkan biaya modal rata-rata (average cost of capital). Salah satu versi teori ini dikembangkan oleh Ezra Solomon yang menyatakan bahwa struktur modal yang optimal terjadi apabila terdapat kelebihan antara debt equity ratio dengan average cost of capital. b) Teori yang dikembangkan oleh Miller dan Modigliani Menyatakan bahwa pasar modal itu adalah sempurna dan tidak ada pajak. Mereka menyatakan nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh struktur modal.

c) Teori yang juga dikembangkan oleh Miller dan Modigliani. Dengan memperhatikan tingkat pajak mereka menyatakan bahwa penggunaan utang dapat memaksimumkan nilai perusahaan dan kemakmuran pemegang saham.

PENGERTIAN STRUKTUR MODAL Struktur modal merupakan komposisi pendanaan ekuitas (modal sendiri) dan utang pada suatu perusahaan (Wild et al., 2005). Struktur modal sering kali dihitung berdasarkan besaran relatif berbagai sumber pendanaan. Stabilitas keuangan perusahaan serta risiko gagal melunasi utang tergantung pada sumber pendanaan serta jenis dan jumlah berbagai aktiva yang dimiliki perusahaan.

Faktor-faktor yang mempengaruhi struktur modal Menurut Brigham dan Houston (2001) besarnya kecilnya struktur modal atau utang suatu perusahaan ditentukan oleh empat faktor berikut : a. Risiko bisnis Risiko bisnis atau tingkat risiko yang terkandung dalam operasi perusahaan apabila perusahaan tersebut menggunakan utang. Makin besar atau makin tinggi risiko perusahaan, maka perusahaan akan cenderung menggunakan utang yang rendah. b. Pajak perusahaan Alasan utama penggunaan utang oleh perusahaan adalah karena biaya bunga dapat dikurangkan dalam perhitungan pajak. c. Fleksibilitas keuangan Fleksibilitas keuangan atau kemampuan perusahaan untuk menambah modal dengan persyaratan yang wajar dalam keadaan yang memburuk. Ketersediaan modal yang cukup merupakan hal yang penting guna mendukung operasi perusahaan yang stabil serta menentukan keberhasilan perusahan dalam jangka panjang. Oleh karena itu dalam kondisi perekonomian yang sulit, atau apabila perusahaan mengalami kesulitan operasi maka kemungkinan perusahaan tersebut memperoleh pinjaman dari investor relatif kecil, sehingga kondisi tersebut akan mempengaruhi struktur modal atau utang perusahaan. d. Agresivitas manajemen Pada perusahaan-perusahaan dengan manajer yang agresif pada umumnya lebih cenderung menggunakan utang untuk meningkatkan laba.

STRUKTUR MODAL DAN LEVERAGE

A.1. ANALISIS STRUKTUR MODAL Struktur modal optimal sebuah perusahaan adalah kombinasi utang dan ekuitas yang akan memaksimalkan harga saham. Disetiap waktu, manajemen akan memiliki satu struktur modal sasaran yang spesifik dalam pikirannya yang diasumsikan sebagai sasaran yang optimal, meskipun hal ini dapat berubah dari waktu-ke waktu. Beberapa faktor dapat mempengaruhi struktur modal sebuah perusahaan. Faktor tersebut adalah 1) risiko bisnis atau seberapa berisiko saham perusahaan jika perusahaan tidak menggunakan utang dan 2) risiko keuangan yang merupakan tambahan risiko yang dikenakan pada pemegang saham biasa sebagai akibat dari keputusan perusahaan untuk mempergunakan utang 3) posisi perpajakan 4) kebutuhan akan fleksibelitas keuangan dan 5) konservatisme atau agresivitas manajemen perusahaan 1. Risiko Bisnis Adalah suatu fungsi dari ketidakpastian yang inheren di dalam proyeksi pengembalian atas modal yang diinvestasikan (return on invested capital ROIC) di dalam sebuah perusahaan yang dinyatakan sebagai berikut : NOPAT LABA BERSIH BAGI PEMEGANG SAHAM BIASA PEMBAYARAN BUNGA + SETELAH PAJAK

ROIC =___________=_____________________________________________________ MODAL MODAL

NOPAT = Laba operasi bersih setelah pajak dan modal adalah jumlah dari utang dan ekuitas biasa perusahaan ( jika kita abaikan saham preferen ). Jika sebuah perusahaan tidak memiliki utang , maka pembayaran bunganya akan nol, modalnya akan sama dengan ekuitas dan nilai ROICnya akan sama dengan pengembalian atas ekuitasnya , ROE. LABA BERSIH BAGI PEMEGANG SAHAM BIASA ROIC (utang nol)= ROE = ___________________________________________ EKUITAS BIASA

Jadi risiko bisnis perusahaan yang bebas pengungkitan (leverage free) dapat diukur oleh deviasi standar nilai ROEnya ,ROE Faktor-faktor yang dapat mempengaruhi risiko bisnis 1. variabilitas permintaan. Semakin stabil permintaan akan produk sebuah perusahaan, jika hal-hal lain dianggap konstan , maka semakin rendah risiko bisnisnya. 2. variabilitas harga jual. Perusahaan yang produk-produknya dijual di pasar yang sangat tidak stabil , maka semakin tinggi risiko bisnisnya dibandingkan perusahaan sama yang harga produknya lebih stabil. 3. variabilitas biaya input. Perusahaan yang biaya inputnya sangat tidak stabil akan memiliki risiko lebih tinggi 4. Kemampuan menyesuaikan harga output untuk perubahan-perubahan pada biaya input. Semakin besar kemampuan melakukan penyesuaian harga output untuk mencerminkan kondisi biaya , semakin rendah tingkat risiko bisnisnya. 5. Kemampuan untuk mengembangkan produk baru pada waktu yang tepat dan efektif dalam hal biaya. Perusahaan dibidang industri yang menggunakan teknologi tinggi seperti obat-obatan dan komputertergantung arus konstan produk baru 6. Eksposur risiko asing. Perusahaan yang menghasilkan sebagian besar labanya dari operasi luar negeri dapat terkena penurunan laba akibat fluktuasi nilai tukar 7. Komposisi biaya tetap: leverage operasi , Jika perusahaan mempunyai sebagian besar biayanya merupakan biaya tetap , maka semakin tinggi risiko bisnisnya. Leverage operasi Dalam terminologi bisnis tingkat leverage operasi tinggi , jika hal-hal lain dianggap konstan , berarti perubahan penjualan dalam jumlah yang relatif kecil akan dapat mengakibatkan perubahan besar dalam ROE 2. Risiko Keuangan Adalah tambahan risiko yang dibebankan kepada para pemegang saham biasa sebagai hasil dari keputusan untuk mendapatkan pendanaan melalui utang. Konsentrasi risiko ini terjadi karena para pemegang utang akan menerima pembayaran bunga secara tetap , samasekali tidak menanggung risiko bisnis. Jadi penggunaan utang atau leverage keuangan , mengkonsentrasikan risiko bisnis perusahaan pada para pemegang sahamnya. Leverage keuangan adalah tingkat sampai sejauh mana sekuritas dengan laba tetap (utang dan saham preferen) digunakan dalam struktur modal sebuah perusahaan.

B. ANALISIS LEVERAGE KEUANGAN Ladys motors, sebuah perusahaan penghasil generator pompa, berada dalam situasi berikut ini : EBIT = $ 4juta, pajak =T= 35%, utang yang masih belum dilunasi =D= $2juta; kd = 10 %; ks=15%; jumlah saham beredar =N=600.000 dan nilai buku perlembar saham = $ 10. Karena pasar produk Ladys stabil dan perusahaan tidak mengharapkan terjadi pertumbuhan , seluruh laba dibayarkan sebagai deviden. Utang terdiri atas obligasi bunga abadi (perpectual bond) a. berapakah laba perlembar saham (EPS) Ladys dan harga perlembar sahamnya (P) b. berapakah rata-rata tertimbang biaya modal (WACC) Ladys c. Ladys dapat meningkatkan utangnya sebesar $8juta menjadi total sebesar $10 juta dan menggunakan utang baru tersebut untuk membeli kembali dan menarik beberapa sahamnya pada tingkat harga saat ini. Tingkat suku bunga utangnya akan menjasi 12 % (Ladys harus melunasi dan mengembalikan utang lamanya) dan biaya ekuitasnya akan naik dari 15 % menjadi 17 % EBIT akan tetap konstan . Apakah sebaiknya Ladys merubah struktur modalnya ? d. Jika Ladys tidak harus mengembalikan $2juta utang lamanya, bagaimana pengaruhnya pada hal lain-lain ? Asumsikan utang yang baru dan masih belum dilunasi memiliki tingkat risiko yang sama dengan Kd=12% tetapi tingkat kupon dari utang lamanya adalah 10 %. e. Berapakah rasio cukup lindung kelipatan pembayaran bunga (TIE) Ladys pada situasi awal dan pada kondisi bagian c pertanyaan ini.

JAWABAN a EBIT Bunga ($2.000.000 x0,10) Laba sebelum pajak(EBT) Pajak (35%) Laba bersih setelah pajak EPS = $2.470.000/600.000 = $ 4,12 P0 = $4,12/0,15= $ 27,47 $ 4.000.000 200.000 __________ 3.800.000 1.330.000 ___________ 2.470.000

JAWABAN b Ekuitas = 600.000x $ 10= $6.000.000 Utang = $ 2.000.000 Total modal = $ 8.000.000 WACC= WdKd(1-T) + WcKs = (2/8)(10%)(1-0,35) + (6/8)(15%) = 1,63% + 11,25% = 12,88% JAWABAN c EBIT Bunga ($10.000.000 x0,12) Laba sebelum pajak(EBT) Pajak (35%) Laba bersih setelah pajak Saham dibeli dan ditarik kembali : N = utang /P0 =$ 8.000.000/$27,47=291,277 Saham beredar baru = N1=N0-N=600.000-291,277=308.773 EPS baru EPS = $1.820.000/0,17 = $ 34,65 vs $27,47 Keputusan : Ladys merubah struktur modalnya JAWABAN d. Dalam kasus ini laba bersih perusahaan harus lebih tinggi dari (0,12 -0,10) ($2.000.000) (10,35)= $26.000 karena beban bunganya akan lebih rendah Harga baru akan menjadi : Po= ($1.820.000 + $26.000)/308.773 ___________________________ = $35,18 $ 4.000.000 1.200.000 __________ 2.800.000 980.000 ___________ 1.820.000

0,17 Dalam kasus pertama, dimana utang harus didanai kembali , para pemegang obligasi mendapat kompensasi atas naiknya risiko dari posisi utang yang lebih tinggi. Dalam kasus kedua para pemegang obligasi lama tidak mendapat kompensasi; obligasi bunga abadi kupon 10 persen mereka sekarang akan memiliki nilai sebesar : $ 100/ 0,12 = $833,33 Atau dengan jumlah total sebesar $ 1.666.667, turun dari nilai lama sebesar $2juta atau rugi sebesar $333.333. Para pemegang saham akan memperoleh keuntungan sebesar : ($35,18- $ 34,65) (308.773) = $ 163.650 Tentunya keuntungan ini diperoleh dengan mengorbankan para pemegang obligasi (Tidak ada alasan untuk memiliki anggapan bahwa kerugian para pemegang obligasi akan persis tertutupi oleh keuntungan para pemegang saham) TIE = EBIT / I TIE awal = $4.000.000/$200.000 = 20 kali TIE baru = $4.000.000/$1.200.000 = 3,33 kali

KEBIJAKAN STRUKTUR MODAL

1. METODE-METODE DALAM MANAJEMEN STRUKTUR MODAL Analisis EBIT-EPS Melalui analisis ini manajemen dapat melihat dampak dari berbagai alternatif pendanaan terhadap EPS (Earning per share) pada tingkatan EBIT (Earnings Before Interest and Tax) yang bervariasi. EPS adalah laba bersih sesudah pajak atau Earning After Tax (EAT) dibagi jumlah lembar saham yang beredar. Pada analisis ini hubungan antara EBIT dan EPS dapat dicari dengan cara: 1. menghitung EPS pada berbagai alternatif pendanaan untuk EBIT tertentu 2. mengulang langkah pertama untuk EBIT yang berbeda-beda 3. hasilnya digambarkan dalam grafik EBIT-EPS contoh : Perusahaan dengan modal 10 juta (seluruhnya berupa modal sendiri) berniat menambah modal sebesar 5 juta. Perusahaan mempertimbangkan 2 alternatif: 1)menjual saham biasa baru, dan 2) berhutang. Biaya hutang (Kd) adalah 12 %, pajak 40 %. Jumlah saham yang beredar saat ini adalah 200.000 lembar. Saham biasa dapat dijual seharga Rp 50,- per lembar, sehingga akan ada tambahan 100.000 lembar saham. Kita dapat menghitung EPS untuk masing-masing alternatif pembelanjaan untuk berbagai nilai EBIT. Misal EBIT = 2,4 juta. Saham Biasa EBIT Bunga EBT Pajak (40%) EAT Jumlah saham EPS 2,4 juta 0 2,4 juta 0.96 juta 1,44 juta 300.000 4, 8 Hutang 2,4 juta 0,6 juta 1,8 juta 0,72 juta 1,08 juta 200.000 5,4

Perhitungan semacam ini dapat diulang untuk EBIT yang berbeda. Hasilnya adalah hubungan EBIT-EPS seperti disajikan grafik berikut :

Titik perpotongan antara garis saham dan garis hutang disebut indifference point atau break even point yang dapat dicari dengan rumus : EPS menggunakan saham = EPS menggunakan hutang EAT (saham) Jumlah saham = EAT (hutang) Jumlah Saham

(EBIT* - C1)(1-T) = (EBIT* - C2)(1-T) S1 S2

dimana: EBIT* = Indifference point C1 C2 S1 S2 T = Biaya bunga pada alternatif pembelanjaan 1 = Biaya bunga pada alternatif pembelanjaan 2 = Jumlah saham pada alternatif pembelanjaan 1 = Jumlah saham pada alternatif pembelanjaan 2 = Tingkat Pajak

Indifference point : (EBIT* - 0)(1-0,4) = (EBIT* 600.000)(1-0,4) 300.000 200.000

EBIT* = 1,8 juta Indifference point memberikan masukan penting bagi manajemen dalam memilih

alternatif pembelanjaan. Jika expected EBIT lebih besar dari indifference point, perusahaan sebaiknya menggunakn hutang. Jika sebaliknya, menggunakan saham akan lebih menguntungkan. Sebaiknya manajemen memutuskan menggunakan hutang hanya jika expected EBIT cukup jauh di atas indifference point. b) Perbandingan Rasio-Rasio Leverage Tujuan dari analisis ini adalah untuk menentukan efek dari setiap alternatif

pendanaan terhadap rasio-rasio leverage (penggunaan hutang). Manajemen kemudian dapat membandingkan rasio-rasio yang ada saat ini dan rasio-rasio pada alternatif pendanaan tertentu dengan rasio-rasio industri sejenis. Rasio leverage terdiri dari : (1) rasio hutang (debt ratio) dan (2) rasio jaminan (coverage ratio). Rasio hutang menunjukkan kemampuan perusahaan untuk memenuhi kewajiban jangka panjang, sedangkan rasio jaminan menunjukkan kemampuan untuk membayar bunga dan pokok pinjaman yang jatuh tempo. Untuk menghitung rasio hutang, manajemen menggunakan informasi dan neraca. Untuk menghitung rasio jaminan, informasi dari laporan rugi-laba yang dipergunakan. Manajemen dapat menggunakan metode perhitungan rasio sebagai berikut : 1) Rasio hutang : a) b) Total hutang Total aktiva Hutang Jangka Panjang Hutang Jangka Panjang + Modal Sendiri c) Total hutang Total sendiri

2) Rasio Jaminan : a) Times Interest Earned = EBIT Biaya bunga tahunan b) Debt Service Coverage = EBIT Pembayaran pokok Pinjaman Bunga + 1- Pajak Rasio hutang dan rasio jaminan dapat dihitung berdasarkan : (1) posisi keuangan;

perusahaaan pada saat ini, dan (2) posisi keuangan perusahaan dengan alternatifalternatif pendanaan yang ada seperti: 100% hutang, 100% modal sendiri, dsb. Rasiorasio tersebut kemudian dibandingkan dengan rasio industri. Dari perbandingan tersebut, manajemen dapat menentukan alternatif pendanaan yang paling tepat bagi perusahaan. Hal ini tidak berarti bahwa manajemen harus mempertahankan rasio yang sama dengan rasio industri. Kegunaan perbandingan rasio dengan industri adalah jika perusahaan memilih rasio hutang dan rasio jaminan yang menyimpang dari rasio industri, ia harus memiliki alasan yang kuat. c) Analisis Arus Kas Perusahaan Metode ini menganalisis dampak keputusan struktur modal terhadap arus kas perusahaan. Metode ini melibatkan persiapan suatu seri anggaran kas pada kondisi perekonomian yang berbeda dan struktur modal yang berbeda. Arus kas bersih pada situasi yang berbeda ini dapat dianalisis untuk menenukan apakah beban tetap perusahaan yang dihadapi perusahaan tidak terlalu tinggi. Ketidakmampuan perusahaan untuk membayar beban tetap mengakibatkan financial insolvency. Rumus berikut mendefinisikan CBr yaitu saldo kas yang diharapkan perusahaan Co = Saldo kas pada awal resesi pada akhir periode resesi.

NCFr = Arus kas bersih dari operasi selama resesi FC = Beban tetap perusahaan Misalkan suatu perusahaan memiliki saldo kas pada awal resesi sebesar 5 juta. Selama periode resesi, perusahaan memproyeksikan arus kas bersih dari operasi sebesar 20 juta. Jika perusahaan tidak menggunakan hutang, saldo kas pada akhir perioe resesi adalah : CBr = 5 juta + 20 juta -0 = 25 juta. Prosedur ini dapat diulang untuk situasi yang berbeda. Misalnya, perusahaan memutuskan menggunakan sejumlah hutang yang menimbulkan beban tetap sebesar 23 juta. Jika resesi terjadi, saldo kas pada akhir resesi adalah : CBr = 5 juta + 20 juta 23 juta = 2 juta. Bila perusahaan mempertahankan saldo kas tidak kurang dari 5 jta, pilihan struktur modal tersebut terlalu berisiko untuk diterima.

2. ANALISIS SUBYEKTIF DALAM MANAJEMEN STRUKTUR MODAL Berbagai faktor yang dipertimbangkan dalam pembuatan keputusantentang struktur modal adalah : Kelangsungan hidup jangka panjang (Long-run viability) Manajer perusahaan yang menyediakan produk dan jasa yang penting memiliki tanggung jawab untuk menyediakan jasa yang berkesinambungan. Oleh karena itu, perusahaan harus menghindari tingkat penggunaan hutang yang dapat membahayakan kelangsungan hidup jangka panjang perusahaan. b) Konservatisme manajemen Manajer yang bersifat konservatif cenderung menggunakan tingkat hutang yang konservatif pula (sedikit hutang) daripada berusaha memaksimumkan nilai perusahaan dengan menggunakan lebih banyak hutang. Pengawasan Pengawasan hutang yang besar dapat berdampak pada pengawasan yang ketat oleh kreditur. Pengawasan ini dapat mengurangi fleksibilitas manajemen dalam membuat keputusan perusahaan. Struktur aktiva Perusahaan yang memiliki aktiva yang dapat digunakan seagai jaminan hutang cenderung memiliki hutang yang relatif lebih besar.

Risiko bisnis Perusahaan yang memiliki risiko bisnis tinggi cenderung kurang dapat menggunakan hutang yang besar karena kreditur akan meminta biaya hutang yang tinggi. Tinggi rendahnya risiko bisnis ini dapat dilihat antara lain dari stabilitas harga dan unit penjualan, stabilitas biaya, dll. Tingkat pertumbuhan Perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang tinggi pada umumnya lebih tergantung pada modal dai luar perusahaan. Pada perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang rendah, kebutuhan modal baru relatif kecil sehingga dapat dipenuhi dari laba ditahan. Karena adanya faktor assymetric information serta kenyataan bahwa flotation cost berhutang lebih rendah daripada flotation cost menerbitkan saham biasa, perusahaan dengan tingkat pertumbuhan tnggi cenderung menggunakan hutang yang lebih esar daripada perusahaan dengan pertumbuhan rendah. Pajak Biaya bunga adalah biaya yang dapat mengurangi pembayaran pajak, sedangkan pembayaran deviden tidak mengurangi pembayaran pajak. Oleh karena itu, semakin tinggi tingkat pajak perusahaan, semakin besar keuntungan dari penggunaan pajak, semakin besar daya tarik penggunaan hutang. Cadangan kapasitas peminjaman Penggunaan hutang akan meningkatkan risiko, sehingga biaya modal akan meningkat. Perusahaan harus mempertimbangkan suatu tingkat pengunaan hutang yang memberikan kemungkinan menambah hutang di masa mendatang dengan biaya relatif rendah. Profitabilitas Pada umumnya, perusahaan-perusahaan yang memiliki tingkat keuntungan tinggi menggunakan hutang yang relatif kecil. Tingkat keuntungan yang tinggi memungkinkan mereka memperoleh sebagian besar pendanaan dari laba ditahan. 3. BEBERAPA CATATAN TENTANG KEBIJAKAN STRUKTUR MODAL Pada pertemuan tahunan Financial Management Association (FMA) pada tahun 1989 disimpulkan mengenai beberapa struktur perusahaan. a) optimal. Dalam praktik sangat sulit menentkan titik struktur modal yang Bahkan untuk membuat suatu range untuk struktur modal yang

optimalpun sangat sulit. Oleh karena itu, kebanyakan perusahaan hanya memperhatikan apakah perusahaan terlalu banyak menggunakan hutang atau tidak. b) Ada kenyataan bahwa walaupun struktur modal perusahaan dianggap jauh dari optimal, tapi dampaknya pada nilai perusahaan tidak terlalu besar. Ini dapat diartikan bahwa keputusan tentang struktur modal tidaklah sepenting keputusan investasi yang memliki dampak lebih besarterhadap nilai perusahaan. Berdasarkan hal-hal di atas, sebaiknya perusahaan lebih memfokuskan diri pada suatu tingkat hutang yang hati-hati (prudent) daripada berusaha mencari tingkat hutang yang optimal. Keputusan tentang struktur modal melibatkan analisis trade-offantara risko dan keuntungan. Penggunaan hutang tidak hanya meningkatkan risiko perusahaan, tapi juga meningkatkan keuntungan perusahaan. Oleh karena itu, struktur modal yang optimal akan menyeimbangkan risiko dan keuntungan perusahaan. Metode lain yang sering digunakan dalam menentukan struktur modal perusahaan adalah analisis perbandingan rasio struktur modal. Manajemen membandingkan struktur modal perusahaan mereka dengan struktur modal perusahaan lain pada industri yang sama.

STRUKTUR MODAL SASARAN

Struktur modal sasaran ( target capital structure ) mengalami perubahan dari waktu ke waktu sesuai dengan perubahan kondisi, maka manajemen sebaiknya memiliki suatu sruktur modal yang spesifik dalam pikiran mereka. Kebijakan struktur modal melibatkana adanya suatu pertukaran antara resiko dan pengembalian : Penggunaan lebih banyak hutang akan meningkatkan resiko yang ditanggung oleh para pemegang saham. Namun, penggunaan hutang yang lebih besar biasanya akan menyababkan terjadinya ekspektasi tingkat pengembalian atas ekuitas yang lebih tinggi.

STRUKTUR MODAL OPTIMAL Struktur modal optimal sebuah perusahaan adalah kombinasi utang dan ekuitas yang akan memaksimalkan harga saham. Disetiap waktu, manajeman akan memiliki struktur modal sasaran yang spesifik didalam pikirannya, yang diasumsikan sebagai sasaran yang optimal, meskipun hal ini dapat dirubah dari waktu ke waktu. TEORI STRUKTUR MODAL Teori struktur modal modern di mulai pada tahu 1958 oleh MM.

Hasil yang diperoleh MM menunjukan bahwa bagaimana cara sebuah perusahaan akan mendanai operasinya tidak akan berarti apa-apa, sehingga struktur modal adalah suatu hal yang tidak relevan. Akan tetapi studi MM didasarkan pada beberapa asumsi yang tidak realistis, yaitu 1. Tidak adanya pialang 2. Tidak adanya pajak 3. Tidak ada biaya kebangkrutan 4. Investor dapat meminjam pada tingkat yang sama dengan perusahaan

5. Semua investor memiliki informasi yang sama dengan manajemenya tentang peluang-

peluang investasi perusahaan di masa depan 6. EBIT tidak terpengaruh oleh penggunaan utang Teori Struktu Modal yang lebih realistis : 1. Pengaruh Perpajakan a. Bunga sebagai pengurang pajak akan menguntungkan penggunaan pendanaan melalui hutang b. Perlakuan pajak atas laba dari saham yang lebih menguntungkan menurunkan tingkat pengembalian atas saham yang diminta dan akibatnya menguntungkan penggunaan pendanaan melalui ekuitas Sulit mengatakan apa pengaruh bersih dari kedua factor tersebut. Kebanyakan pengamat berpendapat bahwa bunga sebagai pengurang pajak memiliki memiliki pengaruh yang lebih kuat, sehingga system perpajakan kita masih menguntungkan perusahaan yang menggunakan utang 2. Pengaruh Potensi Terjadinya Kebangkrutan Biaya biaya yang berhubungan dengan kebangkrutan memiliki 2 unsur a. Kemungkinan terjadinya b. Jumlah biaya yang akan terjadi jika kesulitan keuangan muncul Perusahaan-perusahaan yang keuangannya tidak stabil, jika hal-hal lain sama, akan menghadapi kemungkinan kebangruktan yang lebih besar dan, oleh sebab itu seharusnya menggunakan utang yang lebih sedikit daripada perusahaan-perusahaan yang lebih stabil. 3. Teori Pertukaran a. Fakta bahwa buanga adalah beban pengurangan pajak menjadikan utang lebih mudah daripada saham biasa atau saham preferen b. Perusahaan membatasi penggunaan utang untuk menjaga biaya-biaya yang berhubungan dengan kebangkrutan tetap rendah

c. Terdapat beberapa tingkat batasan hutang, dimana kemungkinan kebangrutan begitu rendah sehingga menjadi tidak penting d. Untuk tujuan ilustratif angka-angka yang disajikan tidak akan akurat. Karena adanya fakta bahwa data yang menjadi dasar grafik adalah estimasi atas dasar pikiran saja e. Fakta bahwa perusahaan besar yang sukses menggunakan hutang yang sedikit

4. Teori Pensinyalan a. Informasi Simetris ( Symmetric Information ) Investor memiliki informasi yang sama tentang prospek suatu perusahaan seperti para manajernya b. Informasi Asimetris ( Asymmetric Information ) Para menajer memiliki informasi yang lebih baik daripada investor pihak luar Kapasitas pinjaman cadangan adalah kemampuan untuk meminjam uang dengan biaya yang wajar ketika terdapat peluan investasi yang lebih bagus. Banyak perusahaan terkadang menggunakan sedikit sekali utang daripada yang dinyatakan oleh struktur modal optimal MM pada waktu normal untuk memastikan bahwa mereka dapat memperoleh modal utang dikemudian hari jika mereka membutuhnya. Sinyal adalah suatu tindakan yang diambil oleh manajemen perusahaan yang memberikan petunjuk kepada para investor mengenainbagaimana cara pandang manajemen terhadap prospek perusahaan. 5. Menggunakan Pendanaan Utang Untuk Membatasi Manajer Utang yang tinggi memaksa seorang manajer sangat berhati-hati mengelola keuangan para pemegang saham agar tidak terjadi kebangkrutan. Dengan demikian maka kebebasa manajer menjadi sedikit terkekang. Namun sebagaimanapun seorang manajer berhati-hati dalam mengelola keuangan, bila terjadi seperti bencana alam, kebakaran, dan lain-lain

DAFTAR PERIKSA UNTUK KEPUTUSAN STRUKTUR MODAL Factor-faktor ketika membuat keputusan-keputusan struktur modal : 1. Stabilitas Penjualan Sebuah perusahaan yang penjualannya relative stabil dapat dengan aman mengambil lebih banyak utang dan menanggung beban tetap yang lebih tinggi daripada perusahaan dengan penjualan yang tidak stabil 2. Struktur Aktiva Perusahaan yang aktivanya cocok sebagai jaminan atas pinjaman cenderung lebih banyak menggunakan utang, karena dapat menjadi jaminan yang baik. 3. Leverage Operasi Jika hal-hal yang dianggap sama, perusahaan dengan leverage operasi yang lebih sedikit memiliki kemampuan yang lebih baik dalam menerapkan leverage keuangan karena perusahaan tersebut akan memiliki resiko bisnis yang lebih kecil. 4. Tingkat Pertumbuhan Jika hal-hal yang dianggap sama, perusahaan yang tumbuh dengan cepat harus lebih banyak mengandalkan diri daripada modal eksternal. 5. Profitabilitas Kita sering mengamati bahwa perusahaan-perusahaan yang memiliki tingkat pengembalian atas investasi yang sangat tinggi menggunakan utang yang relatif sedikit. 6. Pajak Bunga adalah beban yang dapat mengurangi pajak, dan pengurangan pajak adalah hal yang sangat berharga bagi perusahaan dengan tarif pajak yang tinggi. 7. Pengendalian Dampak utang versus saham pada posisi pengendalian manajemen dapat mempengaruhi struktur modal. Jika manajemen memiliki kendali atas pengambilan suara tetapi berada dalam posisi dimana mereka tidak dapat membeli saham lagi, manajemen mungkin akan memilih utang untuk pendanaan-pendanaan baru.

8. Sikap Manajemen Karena tidak ada yang bias membuktikan bahwa suatu struktur modal akan mengarah pada harga saham yang lebih tinggi daripada struktur modal yang lainnya, manajemen dapat menerapkan pertimbangan mereka sendiri atas struktur modal yang tepat. 9. Sikap Pemberi Pinjaman dan Agen Pemberi Peringkat Tanpa melihat analisis para manajer atas faktor leverage yang tepat bagi perusahaan mereka sendiri, perilaku pemberi pinjaman dan agen pemeringkat sering kali mempengaruhi keputusan struktur keuangan. 10. Kondisi Pasar Kondisi dari pasar saham dan obligasi yang mengalami perubahan baik jangka panjang ataupun jangka pendek dapat member arti yang penting pada struktur modal suatu struktur modal suatu perusahaan yang optimal. 11. Kondisi Internal Perusahaan Kondisi internal suatu perusahaan juga dapat memiliki pengaruh pada sasaran struktur modalnya. 12. Fleksibilitas Keuangan Selalu berada dalam suatu posisi dimana perusahaan dapat mendapatkan modal yang dibutuhkan untuk mendukung operasi.