FINANCIAL LEVERAGE DAN

KEBIJAKAN STRUKTURAL MODAL &

KEBIJAKAN DIVIDEN DAN PAYOUT
Kelompok 8:
Rama Ade Taruna (201512072)
Nimas Pandanwangi (201512077)
FINANCIAL LEVERAGE DAN
KEBIJAKAN STRUKTURAL
MODAL
 Pertanyaan Struktur Modal
Bagaimana seharusnya sebuah perusahaan memilih rasio utang-ekuitasnya?
=>Untuk menjawab pertanyaan tersebut dapat menggunakan 2 pembahasan :

Nilai perusahaan dan Nilai Struktur Modal dan Biaya

saham Modal

Perubahan nilai perusahaan

sama dengan efek bersih
bagi para pemegang
saham. Aturan NPV berlaku
pada keputusan struruktur
modal, dan perubahan nilai
perusahaan secara
keseluruhan adalah NPV
dari sebuah restrukturisasi
Satu struktur modal lebih
baik daripada struktur modal
yang lain jika struktur modal
tersebut menghasilkan
biaya modal rerata
tertimbang yang lebih
rendah.
 Efek Financial Leverage
Berdasarkan ilustrasi efek financial leverage terhadap pembayaran
kepada para pemegang saham yaitu sebagai berikut :
Efek dari financial Dalam skenario Para pemegang saham
leverage bergantung harapan, leverage memiliki rasio yang
pada EBIT meningkatkan imbal lebih tinggi dalam
perusahaan. Ketika hasil kepada para sturuktur modal yang
EBIT relatif tinggi, pemegang saham diusulkan karena
financial leverage akan seperti yang diukur dalam kasus EPS dan
relatif menguntungkan oleh ROE dan EPS ROE menjadi jauh
lebih sensitif terhadap
perubahan EBIT

Namun untuk mempertimbangkan apakah usulan tersebut layak,

rasanya bukanlah hal tepat sebab para pemegang saham dapat
menyesuaikan jumlah financial leverage dengan meminjam dan
meminjamkan miliknya, dikenal dengan sebutan Homemade Leverage
 Struktur Modal dan Biaya Modal Ekuitas

Dalam menentukan struktur modal dan biaya ekuitas dapat

menggunakan argumen yang dikemukakan oleh Franco Modigliani dan
Merton Miller (M&M) ;
1. Proporsi M&M I
merupakan proporsi yang meyatakan bahwa nilai suatu perusahaan
bersifat independen (mandiri) dan tidak bergantung pada struktur
modal perusahaan. Proporsi ini juga mengatakan bahwa cara suatu
perusahaan dalam memutuskan pengaturan keuangan sepenuhnya
merupakan suatu hal yang tidak relevan. Model yang digunakan
dalam Proporsi M&M I yaitu model pai.
2. Proporsi M&M II
menyatakan bahwa biaya ekuitas (cost of equity) bergantung pada
tiga hal : tingkat imbal hasil yang dipersyaratkan atas aset
perusahaan (RA); biaya utang perusahaan (cost of debt)(RD); dan
rasio utang-ekuitas perusahaan (D/E).
Proporsi ini juga menyatakan bahwa nilai perusahaan tidak
terpengaruh oleh struktur modalnya.
 Resiko Bisnis dan Keuangan

Resiko Bisnis
• merupakan resiko bawaan dari kegiatan operasi sebuah
perusahaan

Resiko Keuangan
• merupakan resiko tambahan yang timbul akibat penggunaan utang

Bila kedua resiko tersebut dikaitkan dengan biaya ekuitas

perusahaan maka;
“Biaya ekuitas perusahaan akan meningkat ketika perusahaan
meningkatkan penggunaan financial leverage-nya karena resiko
keuangan atas ekuitas meningkat sementara resiko bisnis tetap sama.”
 Proporsi M&M I dan II dengan Pajak
Perusahaan
Bagi perusahaan yang dalam struktur modal nya terdapat utang
maka dapat memanfaatkan Interest Tax Sheild yaitu penghematan
pajak yang dihasilkan sebuah perusahaan yang berasal dari beban
bunga.

Pajak, WACC, dan

Pajak dan Proporsi M&M I
Proporsi M&M II

nilai perusahaan mengalami mengimplikasikan bahwa biaya

kenaikan saat total utang
bertambah karena adanya Interest
Tax Shield. Sedangkan
perusahaan tanpa utang nilai
perusahaan akan konstan.
ekuitas sebuah perusahaan (RE)
naik saat perusahaan lebih banyak
bergantung pada pendanaan
menggunakan utang.
R E= RU+(RU–RD)x(D/E)x(1–TC)
 Biaya Kebangkrutan
Satu faktor prmbatas yang mempengaruhi jumlah utang yang digunakan
oleh sebuah perusahaan muncul dalam biaya kebangkrutan (bankruptcy cost).
Pada prinsipnya, sebuah perusahaan mengalami kebangkrutan jika nilai
asetnya sama dengan nilai utangnya.
Biaya kebangkrutan dapat dibedakan menjadi 2 yaitu;

Biaya kebangkrutan • merupakan seluruh biaya yang secara langsung dikaitkan

langsung (direct dengan kebangkrutan seperti biaya hukum dan biaya
bankruptcy cost) administrasi

Biaya kebangkrutan • merupakan biaya yang dikeluarkan karena menghindari

tidak langsung (indirect pengajuan kebangkrutan yang dikeluarkan oleh sebuah
bankruptcy cost) perusahaan yang sedang mengalami kesulitan keuangan.

Biaya kesulitan keuangan (financial distress costs) merupakan biaya-biaya

yang secara langsung mupun tidak langsung terkait dengan bangkrut atau
menghindari pengajuan kebangkrutan
 Struktur Modal Optimal

teori ini menyatakan bahwa sebuah struktur modal yang

Struktur modal optimal dan Biaya

modal
Teori struktur modal statis

perusahaan yang mengajukan pinjaman memaksimalkan nilai

hingga titik dimana manfaat pajak dari perusahaan juga akan
setiap satu dolar tambahan dari utang menurunkan biaya
tepat sama dengan biaya yang muncul modal.
dari kemungkinan terjadinya kesulitan berdasarkan teori
keuangan yang bertambah. Teori ini statis, WACC akan
mengasumsikan bahwa aset dan turun di awal karena
kegiatan operasi perusahaan bersifat keuntungan pajak
tetap hanya mempertimbangkan yang berasal dari
perubahan-perubahan dalam rasio utang dan akan naik
utang-kuitas. karena adanya biaya
perbedaan antara nilai dari teori statis kesulitan keuangan
dan nilai M&M perusahaan dengan
pajak adalah kerugian dalam nilai dari
kemungkinan kesulitan keuangan serta
keuntungan dari leverage dikurangi
biaya kesulitan
 Model Pai yang diperluas

Model pai ini merupakan pengembangan atas kritikan terhadap

model pai M&M tanpa pajak.
Teori model pai yang diperluas secara sederhana menyatakan
seluruh klaim agar dapat dibayarkan hanya dari satu sumber : arus kas
(AK) perusahaan.
Dalam model pai yang diperluas ini, nilai dari sebuah klaim terhadap
arus kas perusahaan tidak dipengaruhi oleh struktur modalnya, tetapi
nilai relatif klaim berubah saat jumlah pendanaan utang meningkat.
Inti dari model pai yang diperluas ini adalah nilai keseluruhan (VT),
dari seluruh klaim untuk arus kas perusahaan tidak akan berubah
karena struktur modal. Namun, nilai klaim pasar (VM) mungkin
dipengaruhi oleh perubahaan yang terjadi dalam struktur modal
 Teori Pecking-Order
Bagian penting dalam teori ini, yaitu perusahaan memilih
menggunakan pendanaan dari dalam perusahaan (internal) jika
memungkinkan . Salah satu alasannya adalah biaya yang dikeluarkan
untuk menjual efek bisa sangat mahal sehingga cukup beralasan jika
perusahaan sedapat mungkin menghindarinya.
Implikasi dari teori pecking-order, yaitu:

tidak ada target untuk struktur modal

Perusahaan yang memiliki keuntungan yang tinggi

akan menggunakan lebih sedikit utang

Perusahaan akan mengharapkan adanya finansial

slack (cadangan kas yang dimiliki perusahaan untuk
dapat mendanai operasinya yang bersumber dari
internal perusahaan)
 Struktur Modal yang Diamati
Tidak ada perusahaan yang memiliki struktur modal yang sama
persis (identik). Karena industri-industri yang berbeda memiliki
karakteristik operasional yang berbeda.
 Sekilas mengenai Proses Kebangkrutan
Salah satu konsekuensi dari penggunaan utang adalah
kemungkinan munculnya kesulitan keuangan, kesulitan keuangan dapat
dijelaskan sebagai berikut;
Technical
Kegagalan insolvency (gagal
bisnis bayar utang)

Kebangkrutan Accounting
secara hukum insolevency (nilai
buku utang melebihi
nilai buku aset)

Likuidasi berarti penghentian perusahaan sebagai sebuah usaha

yang berkesinambungan dan melibatkan penjualan aset
Reorganisasi adalah pilihan untuk tetap mempertahankan sebuah
perusahaan sebagai suatu usaha yang berkesinambungan
 Biaya administrasi terkait kabangkrutan
Daftar
distribusi Biaya lain-lain yang timbuk setelah pengajuan petisi kebangkrutan
nonsukarela, tetapi sebelum penunjukkan seorang wali amanat
hasil
Upah, gaji, dan komisi
likuidasi
Kontribusi untuk dana pensiun pegawai

Klaim pelanggan

Klaim pajak pemerintah

Pembayaran untuk para kreditur yang tidak dijamin

Pembayaran untuk pemegang saham preferen

Pembayaran untuk pemegang saham biasa

Daftar ini merupakan gambaran dari aturan prioritas absolut, yaitu

aturan yang menetapkan prioritas atas klaim dalam likuidasi
KEBIJAKAN DIVIDEN DAN
PAYOUT
 Dividen Tunai dan Pembayaran Dividen
Dividen adalah suatu pembayaran yang dilakukan kepada pemilik
dalam bentuk tunai atau saham, yang dananya berasal dari laba
perusahaan

Jenis jenis dasar Dividen tunai reguler

dari dividen tunai
antara lain: Dividen ekstra
Dividen khusus
Dividen likuidasi

Setelah dividen diumumkan, pembayaran dilakukan kepada semua

pemegang saham pada tanggal tertentu
 Contoh Prosedur Untuk Pembayaran Dividen

Jumat, 30 Januari
Kamis 15 Januari (Tanggal
(Tanggal pengumuman ) Pencatatan)

Rabu, 28 Januari Senin, 16 Februari

(Tanggal tanpa (Tanggal
dividen) Pembayaran)

1. Tanggal pengumunan : dewan direksi mengumumkan pembayran dividen

2. Tanggal tanpa dividen : suatu saham yang menjadi tanpa dividen pada
tanggal ketika penjualnya mendapatkan hak untuk mendapatkan dividen
3. Tanggal pencatatan : dividen yang dinyatakan dibagikan kepada orang-orang
yang merupakan pemegang saham yang tercatat pada tanggal tersebut.
4. Tanggal pembayaran : cek dividen dikirimkan kepada para pemegang saham
yang tercatat.
 Apakah Kebijakan Dividen Penting?

Kebijakan dividen adalah pola waktu dari pembayaran dividen

• Homemade dividen
Kebijakan dividen yang disesuaikan yang dibuat oleh para investor perorangan yang
membatalkan kebijkan dividen perusahaan dengan cara menginvestasikan kembali dividen
atau menjual bagian saham
• Uji
Pembahasan kita sampai titik ini dapat dirangkum dengan mempertimbangkan
pertanyaan uji benar-salah berikut
1. Benar atau salah: Dividen tidak relevan
2. Benar atau salah: Kebijakan dividen tidak relevan
Pernyataan pertama salah, alasannya berasal dari nalar umum. Investor akan memilih
dividen yang lebih tinggi pada tanggal apapun jika tingkat dividen konstan di tanggal lain.
Pernyataan kedua benar, kebijakan dividen tidak dapat menaikkan dividen pada
tanggal tertentu dengan tetap mempertahankan agar dividen tetap sama di selurh tanggal
lainnya.
 Faktor-Faktor Rill yang Mendukung
Pembayaran Dividen Lebih Rendah

• Pajak-Kasus Amerika Serikat

Berdasarkan beberapa analis, membiarkan pemotongan pajak
berakhir akan menyebabkan terjadinya peningkatan pajak yang paling
tinggi dalam sejaran AS.
• Biaya Emisi
Menjual saham baru dapat menimbulkan biaya yang sangat mahal.
Jika biaya emisi disertakan dalam penjelasan tersebut, kita juga akan
mengetahui bahwa nilai saham menjadi turun saat perusahaan menjual
saham baru.
• Batasan Dividen
Perusahaan akan menghadapi batasan-batasan kemampuan dalam
membayar dividen. Contohnya, fitur umum dari perjanjian obligasi adalah
pernyataan yangmelarang pembayaran dividen di atas level tertentu.
Selain itu, perusahaan mungkin dilarang oleh hukum negara bagian untuk
membayarkan dividen jika dividen > saldo laba perusahaan.
 Faktor-Faktor Rill yang Mendukung
Pembayaran Dividen Tinggi
 Dalam teks klasiknya, Security Analysis, Benjamin Graham, David Dodd,
dan Sidney Cottle memberikan alasan bahwa perusahaan secara umum
harus memiliki pembayaran dividen yang tinggi karena:
1. “Nilai diskonto dividen yang paling dekat ternyata lebih tinggi daripada
nilai sekarang dari dividen yang lama”
2. Diantara “dua perusahaan dengan kekuatan produksi yang secara
umum sama dan posisi umum yang sama dalam sebuah industri,
perusahaan yang membayar dividen lebih besar akan hampir selalu
menjualnya pada harga yang lebih tinggi.”
 Dua faktor lain yang mendukung payout yang tinggi sebenarnya juga telah
sering dikemukakan oleh para pendukung pandangan ini:
 Kebutuhan terhadap pendapatan lancar dan
 Perlakukan pajak yang menguntungkan bagi investor tertentu
 Resolusi Faktor-Faktor Dunia Nyata?
 Muatan informasi dividen
Tiga posisi dividen yang berbeda:
1. Berdasarkan argumen homemade dividen, kebijakan tidak
relevan
2. Karena pengaruh pajak untuk para investor perorangan dan
biaya penerbitan yang baru, kebijakan dovoden rendah,
merupakan pilihan terbaik
3. Karena keinginan untuk memperoleh pendapatan lancar dan
faktor-faktor terkait seperti biaya pialang dan biaya transaksi dan
perlakuan pajak menguntungkan untuk para investor tertentu,
kebijakan dividen tinggi adalah yang terbaik
 Dampak pelanggan
Fakta yang diamati mengenai saham yang menarik minat kelompok
tertentu berdasarkan dividen yileds dan pengaruh pajak yang
dihasilkan.
 Pembelian Kembali Saham : Altenatif
Dividen Tunai
 Pembelian saham kembali (stock repurchase) adalah pembelian
saham perusahaan yang dilakukan oleh perusahaan itu sendiri.
 Pertimbangan dunia nyata dalam pembelian kembali
Berdasarkan hukum pajak saat ini, pembelian kembali memiliki
keuntungan pajak yang signifikan dibandingkan dividen tunai. Dalam
pembelian kembali seorang pemegang saham membayarkan pajak
hanya jika
1) Pemegang saham memilih untuk menjual dan
2) Pemegang saham memiliki capital gains dalam penjualan
tersebut
 Pembelian kembali saham dan EPS
Pembelian kembali saham mengunrangi jumlah saham yang
beredar tetapi tidak memengaruhi total laba. Hasilnya, EPS
mengalami kenaikan.
 Apa yang Kita Ketahui dan Tidak Mengenai
Kebijakan Dividen dan Payout
 Dividen rata (smooth dividend) perusahaan
Dalam pelaksanaannya, perusahaan-perusahaan pembayar dividen cenderung
menaikkan dividen hanya ketika laba mengalami kenaikan dan tidak menambah atau
mengurangi dividen hanya jika fluktuasi laba bersifat sementara. Dengan kata lain,
(1) pertumbuhan dividen menunda pertumbuhan laba dan
(2) pertumbuhan dividen akan cenderung jauh lebih mulus dibandingkan pertumbuhan
laba.

 Menggabungkan semua
Dari berbagai hal mengenai dividen dari penelitian selama beberapa dekade dapat
digabungkan dan dirangkum dalam 5 pengematan berikut:
1. Dividen agregat dan pembelian kembali saham dilakukan dalam jumlah yang besar
dan jumlah serta angka rillnya mengalami kenaikan pesat selama bertahun-tahun
2. Dividen sangat terkonsentrasi di antara perusahaan-perusahaan besar dan mapan
berjumlah relatif kecil
3. Para mnajer begitu enggan memotong dividen, biasanya mereka hanya akan
melakukannyaa karena masalah-masalah tertentu yang terjadi dalam perusahaan
4. Para manajer meratakan dividen, menaikkannya secara perlahan dan secara
inkremental sebagai pertumbuhan laba
5. Harga saham bereaksi terhadap perubahan dividen yang tidak terduga
 Pro dan Kontra untuk Pembayaran Dividen
No Pro Kontra
1. Dividen tunai dapat menegaskan Penerima dividen dikenakan pajak
hasil baik dan menyediakan
dukungan terhadap harga saham
2. Dividen dapat menarik perhatian Dividen dapat mengurangi sumber
para investor institusional yang lebih pendanaan internal
memilih imbal hasil dalam bentuk
dividen.
3. Harga saham sebuah perusahaan Setelah ditetapkan, pemotongan
biasanya akan mengalami kanikan dividen menjadi sulit untuk dilakukan
dengan adanya pengumuman tanpa memberikan pengaruh negatif
dividen baru atau dividen yang terhadap harga saham perusahaan.
mengalami kenaikan
4. Dividen menyerap kelebihan arus
aks dan mungkin mengurangi biaya
keagenan yang timbul dari konflik
diantara manajemen dan pemegang
saham
 Dividen Saham dan Stock Split
• adalah pembayaran yang dibuat sebuah perusahaan kepada
Dividen saham para pemegang sahamnya dalam bentuk saham, mengubah
nilai dari setiap lembar saham yang beredar

• adalah peningkatan saham perusahaan yang beredar tanpa

Stock split perubahan dalam entitas pemilik

• Hukum logika bahwa stock split dan dividen saham dapat

Nilai dari stock • (1) Membiarkan nilai perusahaan terpengaruh,
split dan dividen • (2) Meningkatkan nilai perusahaan,
saham • (3) Menurunkan nilai perusahaan

• Para pendukung dividen saham dan stock split biasanya

Trading range berpendapat bahwa efek memiliki trading range yang sesuai.
populer Trading range adalah rentang harga antara harga tertinggi dan
terendah ketika suatu saham diperdagangkan.

• adalah stock split dari jumlah saham beredar suatu

perusahaan menjadi turun. Beberapa analis keuangan
Reserve split berpendapat bahwa reserve split dapat mencapai tingkat yang
baik secara langsung.
 Sistem Pajak Perusahaan
 Sistem Klasik
Berdasarkan sistem pajak ini, keuntungan dikenakan pajak pada tingkat perusahaan dan
dikenakan pajak lagi di tangan para pemegang saham saat keuntungan dibagikan sebagai dividen
 Sistem Imputasi
Berdasrakan sistem imputasi, pajak perusahaan yang dibayarkan akan amsuk ke dalam
rekening kredit pajak perusahaan dengan otoritas pajak dan diteruskan kepada para pemegang
saham sebagai kredit pajak
 Sistem Pajak Perusahaan One-Tier
berdasarkan sistem pajak perusahaan one-tier, pajak perusahaan yang dibayarkan oleh
perusahaan bersifat final dan para pemegang saham tidak dikenakan pajak untuk dividen yang
mereka terima

Perbandingan sistem imputasi dan sistem pajak perusahaan one-

Sistem Imputasi tierSistem Pajak Perusahaan One-Tier
Utang pajak penghasilan kena pajak suatu Utang pajak pada penghasilan kena pajak sutau
perusahaan bukan merupakan pajak final perusahaan merupakan pajak final

Para pemegang saham dikenakan pajak pada Dividen yang diperoleh para pemegang saham tidak
dividen bruto yang diterima dan dapat mengklaim lagi dikenakan pajak
kredit pajak pada dividen yang dibagikan

Jumlah dividen yang dibayarakan bergantung pada Jumlah dividen yang dibaykan hanya bergantung
ada tidaknya kredit pajak pada keuntungan perusahaan
 Manfaat sistem imputasi dibandingkan sistem
pajak perusahaan one-tier
Berikut 2 keuntungan utama dari sistem imputasi:
1. Para pemegang saham yang dikenakan tarif pajak yang lebih
rendah, seperti pensiunan, akan dapat menikmati pengembalian
pajak
2. Tarif pajak efektif adalah tarif pajak pribadi wajib pajak
peroranganyang biasanya lebih rendah dari tarif pajak badan

Manfaat sistem pajak perusahaan one-tier

dibandingkan sistem imputasi
Berikut beberapa manfaat karena beralih dari sistem imputasi ke sistem one-tier:
1. Tidak perlu mengelola rekening kredit pajak untuk setiap perusahaan dan
melacak penggunaannya dari waktu ke waktu
2. Perusahaan dengan capital gains dan laba akuntansi tidak kena pajak mampu
mengumumkan dividen tanpa batasan ketersediaan saldo kredit pajak
3. Para pemegang saham yang dikenakan tarif pajak penghasilan yang tinggi tidak
perlu membayar selisih pajak antara tarif pajak penghasilan pribadi yang
dikenakan dan tarif pajak perusahaan
4. Terdapat arus dividen bebas yang tidak terbatas.
 Sistem Pajak Perusahaan di Singapura,
Malaysia, dan Hongkong

 Singapura
Sistem pajak perusahaan di Singapura dari sistem pajak imputasi
(hingga 31 Desember2002) ke sistem pajak perusahaan one-tier.
 Malaysia
Sistem pajak perusahaan di Malaysia dari sistem pajak imputasi
(hingga 31 Desember2007) ke sistem pajak perusahaan one-tier.
 Hongkong
Hongkong menerapkan sistem pajak perusahaan one-tier dengan
pajak perusahaan yang dibayarkan pada tingkat perusahaan bersifat
final dan dividen yang diterima oleh para pemagang saham tidak
dikenakan pajak. Sistem ini diterapkan sejak 1997.