BUKU AJAR

MANAJEMEN KEUANGAN LANJUTAN

OLEH
Umi Widyastuti, SE, M.E
Dr. Rida Prihatni
Ati Sumiati S.Pd., M.Si

LAPORAN BUKU AJAR

INI DI BIAYAI OLEH DANA DIPA BLU SP-DIPA
042.01.2.400893/2017REVISI 01 TANGGAL 16 FEBRUARI 2017 SESUAI
DENGAN KEPUTUSAN REKTOR NO. 359/ SP/2017 TANGGAL 23 MARET
2017

FAKULTAS EKONOMI

UNIVERSITAS NEGERI JAKARTA

2017

1
 BAB 1

STRUKTUR MODAL PERUSAHAAN

(THE FIRM’S CAPITAL STRUCTURE)

1.1 Pengertian Struktur Modal

 Struktur Modal merupakan salah satu keputusan keuangan yang kompleks

karena berhubungan dengan variabel keputusan keuangan.
 Keputusan struktur modal yang buruk dapat menimbulkan biaya modal yang
tinggi, sehingga menurunkan NPV proyek yang akhirnya hanya dapat
menerima sedikit proyek.
 Keputusan keuangan yang efektif dapat merendahkan biaya modal,
menghasilkan NPV yang lebih tinggi, dapat menerima lebih banyak proyek,
yang akhirnya akan meningkatkan nilai perusahaan.

1.2 Jenis-jenis Modal

2
1.3 Teori Struktur Modal

• Menurut teori keuangan,perusahaan memiliki target capital structure dengan

meminimalkan biaya modal.
• Sayangnya, teori keuangan belum dapat melengkapi seorang manajer
keuangan dengan metodologi khusus yang dapat digunakan untuk menentukan
struktur modal yang optimal bagi perusahaan.
• Namun demikian, teori keuangan dapat membantu manajer untuk memahami
bagaimana kombinasi modal yang dipilih mempengaruhi nilai perusahaan.
• Hasilnya teori struktur modal optimal didasarkan atas keseimbangan antara
manfaat dan biaya dari pembiayaan dengan pinjaman.
• Manfaat utama dari pembiayaan dengan modal pinjaman adalah perlakuan
pajak dari pemerintah bahwa pembayaran bunga atas pinjaman dapat
dikurangi dalam menghitung pendapatan kena pajak.
• Biaya modal pinjaman disebabkan oleh:
a. Meningkatnya kemungkinan kebangkrutan yang disebabkan oleh
kewajiban membayar hutang
b. Biaya perwakilan (agency cost) dari pemberi modal pinjaman untuk
pengendalian tindakan perusahaan
c. Biaya yang berkaitan dengan manajer yang ingin memperoleh informasi
lebih banyak tentang prospek perusahaan dibanding dengan investor.
1.3.1 Keuntungan Pajak (Tax Benefit)

• Dengan memperbolehkan perusahaan mengurangi biaya bunga atas

pinjaman dalam menghitung pendapatan kena pajak akan mengurangi
pembayaran pajak.
• Bagi perusahaan pengurangan biaya bunga, berarti biaya hutang disubsidi
oleh pemerintah.

3
 1.3.2 Kemungkinan Kebangkrutan (Probability of Bankruptcy)

• Kemungkinan kebangkrutan sehubungan dengan ketidakmampuan

perusahaan dalam memenuhi kewajiban yang jatuh tempo tergantung pada
tingkat risiko bisnis dan tingkat risiko keuangan.

1.3.3 Risiko Bisnis (Business Risk)

• Adalah risiko dimana perusahaan tidak mampu menutup biaya

operasionalnya.
• Umumnya, semakin besar ‘Operating Leverage’ perusahaan dengan
‘penggunaan biaya tetap’ akan semakin tinggi risiko bisnisnya.
• Risiko Bisnis dipengaruhi oleh stabilitas penerimaan dan stabilitas biaya.

1.3.4 Risiko Keuangan (Financial Risk)

• Struktur modal perusahaan secara langsung mempengaruhi risiko

keuangannya yaitu risiko perusahaan tidak mampu memenuhi kewajiban
keuangan.
• Semakin besar modal hutang dengan biaya tetap dan saham preferen yang
dimiliki perusahaan dalam struktur modalnya, maka semakin besar
‘financial leverage’ dan risikonya.
• Risiko keuangan tergantung pada keputusan struktur modal yang dibuat
oleh manajemen dan keputusan tersebut dipengaruhi oleh risiko bisnis
yang dihadapi perusahaan.
Contoh:

Risiko Bisnis

Cooke Company, soft drink manufacturer, dalam persiapan membuat keputusan

struktur modal memperkirakan penjualannya dan EBIT dengan kemungkinan sbb:

 Kemungkinan 25% penjualan akan mencapai $ 400

 Kemungkinan 50% penjualan akan mencapai $ 600

4
  Kemungkinan 25% penjualan akan mencapai $ 800
Biaya tetap operasi sebesar $200 dan biaya variabel operasi sama dengan 50%
dari penjualan.

Dari data tersebut menghasilkan EBIT

 Kemungkinan 25% menghasilkan EBIT $ 0

 Kemungkinan 50% menghasilkan EBIT $ 100
 Kemungkinan 25% menghasilkan EBIT $ 200
Ketika menyusun struktur modal perusahaan, manajer keuangan harus menerima
tingkat EBIT yang dikaitkan dengan berbagai kemungkinannya. Data EBIT
mencerminkan tingkat risiko bisnis tertentu yang mencakup ’operating leverage’
perusahaan, variabilitas penerimaan penjualan dan penaksiran biaya.

TABEL 1.1

Risiko Keuangan

Cooke Company mempunyai struktur modal sekarang sebagai berikut:

TABEL 1.2

5
 Diasumsikan bahwa:

 Perusahaan mempertimbangkan 7 alternatif struktur modal. Dengan rasio

hutang sebagai berikut 0%,10%,20%, 30%,40%,50%,60%.
 Perusahaan tidak mempunyai hutang lancar
 Struktur modal terdiri dari equity dan
 Jumlah total modal terus sama yaitu $ 500,000 yang terdiri dari modal
hutang dan modal saham sesuai dengan rasio hutang seperti terlihat pada
tabel 1.3

TABEL 1.3

6
Tabel 1.4 menunjukkan tingkat hutang, tingkat bunga dan bunga tahunan.

TABEL 1.4

Tabel 1.5 menunjukkan perhitungan EPS untuk setiap pilihan rasio hutang

TABEL 1.5

7
8
Tabel 1.6 Menunjukkan ringkasan dari EPS yang diharapkan, standar deviasi dan
koefisien variasi. Koefisien variasi mengukur risiko relatif terhadap EPS yang
diharapkan dan digunakan untuk membandingkan struktur modal. Jika ’financial
leverage’ perusahaan meningkat maka keofisien variasi dari EPS meningkat.

TABEL 1.6

Gambar 1.1 menunjukkan distribusi dari kemungkinan EPS yang dihubungkan

dengan rasio hutang 0% dan 60%. Tingkat EPS yang diharapkan meningkat
dengan meningkatnya ’financial leverage’ demikian juga dengan risiko seperti
terlihat dalam dispersi relatif dari masing-masing distribusi.

9
GAMBAR 1.1

Gambar 1.2 (a) jika hutang disubstitusikan dengan ekuitas, tingkat EPS
meningkat kemudian menurun. EPS tertinggi terjadi pada rasio hutang 50%.
Penurunan EPS setelah rasio hutang 50% dihasilkan dari peningkatan signifikan
dari bunga yang tidak dapat ditutup dari pengurangan dalam jumlah lembar saham
biasa yang beredar.

(b) Jika dilihat perilaku risiko yang diukur dengan koefisien variasi kita dapat
melihat bahwa risiko meningkat dengan meningkatnya ’leverage’. Sebagian dari
risiko merupakan risiko bisnis, dan sebagian yang berubah berkaitan dengan
peningkatan ’financial leverage’ merupakan risiko keuangan. Jelaslah bahwa
pertukaran risiko & pengembalian berkaitan dengan penggunaan ’financial
leverage’. Jadi jika perusahaan menggunakan lebih banyak ’leverage’ dalam
struktur modalnya akan meningkatkan baik tingkat pengembalian maupun
risikonya.

10
GAMBAR 1.2

Biaya Perwakilan (Agency Costs) Pihak Pemberi Pinjaman

• Masalah perwakilan timbul bukan saja karena adanya hubungan antara

pemilik dan manajer tetapi juga karena adanya hubungan antara pemilik
dan pemberi pinjaman.
• Ketika pemberi pinjaman memberi modal hutang pada perusahaan, tingkat
bunga yang dibebankan didasarkan pada penilaian pemberi pinjaman atas
risiko perusahaan.
• Jika investasi yang beresiko tersebut berhasil maka pemilik perusahaan
akan menerima keuntungan, tetapi jika tidak berhasil maka pemberi
pinjaman turut menanggung biayanya.
• Untuk itu ada insentif bagi manajer yang bertindak atas nama pemegang
saham untuk ‘mengambil keuntungan’ dari si pemberi pinjaman.
• Untuk menghindari situasi yang tidak diinginkan, pemberi pinjaman
membuat teknik pengawasan dan pengendalian yang menimbulkan biaya
perwakilan. Pemberi pinjaman melindungi dirinya dengan membuat
berbagai ketentuan dalam perjanjian pinjaman seperti:
• Ketentuan tentang tingkat modal kerja bersih

11
 • Perolehan aktiva
• Gaji para eksekutif
• Pembayaran dividen
Informasi Asimetri

• Asymmetric Information terjadi pada suatu situasi dimana manajer dari

suatu perusahaan memiliki lebih banyak informasi tentang operasi dan
prospek masa depan perusahaan dibandingkan dengan investor.
Struktur Modal Optimal

• Pada umumnya, dapat dikatakan bahwa nilai perusahaan akan maksimal

jika biaya modal dapat minimal.
• Nilai Perusahaan dapat didefinisikan melalui pendekatan Aljabar sbb:

EBIT  (1  T ) NOPAT
V 
Ka Ka

V : Nilai perusahaan

Ka : Biaya modal rata-rata tertimbang

1.4 Pendekatan EBIT-EPS terhadap struktur modal

• Pendekatan EBIT-EPS terhadap struktur modal adalah suatu pendekatan

untuk memilih struktur modal yang memaksimumkan EPS pada sebaran
EBIT yang diharapkan.
• Pendekatan ini menekankan pada pengaruh dari berbagai struktur modal
terhadap pendapatan pemilik.
• Karena salah satu variabel yang mempengaruhi nilai pasar saham
perusahaan adalah pendapatannya, maka EPS dapat digunakan untuk
menganalisa struktur modal.

12
Membuat Rencana Pembiayaan Secara Grafis

Contoh:

Koordinat EBIT-EPS diperoleh dengan mengasumsikan 2 nilai EBIT dan

menghitung masing-masing EPS-nya. Perhitungan untuk 3 struktur modal – rasio
hutang 0%, 30%, dan 60%—untuk Cooke Company yang telah dipaparkan di
Tabel 1.5. Dengan menggunakan nilai EBIT $100,000 dan $200,000, nilai
masing-masing EPS dihitung dan digambar secara grafis pada Gambar 1.2.

Gambar 1.3 menunjukkan tingkat EPS yang diharapkan dari masing-masing

tingkat EBIT. Pada tingkat EBIT dibawah perpotongan sumbu X hasilnya rugi
(EPS negatif). Setiap perpotongan dengan sumbu X disebut Financial Breakeven
Point yaitu keadaan dimana EBIT hanya dapat menutupi semua biaya tetap (EPS
= $ 0).

GAMBAR 1.3

13
Kelemahan Dasar Analisa EBIT-EPS

• Analisa EBIT-EPS adalah teknik dengan kecendrungan untuk

mengkonsentrasikan pada maksimalisasi pendapatan bukan maksimalisasi
kekayaan pemilik.
• Jika investor tidak meminta premi risiko (tambahan hasil) pada saat
perusahaan meningkatkan bagian hutang dalam struktur modalnya, strategi
maksimalisasi EPS juga akan memaksimalisasikan kekayaan pemilik.
• Karena premi risiko meningkat dengan meningkatnya pengaruh keuangan
maka maksimalisasi EPS tidak menjamin maksimalisasi kekayaan pemilik.
• Untuk memilih struktur modal yang terbaik EPS dan Risiko keduanya
harus diintegrasikan ke dalam suatu kerangkan penialaian agar konsisten
dengan teori struktur modal.

1.5 Memilih Struktur Modal yang Optimal

• Membuat suatu kerangka maksimalisasi kekayaan untuk digunakan dalam

membuat keputusan struktur modal tidaklah mudah. Meskipun kedua
faktor yaitu Risk dan Return dapat digunakan secara terpisah untuk
membuat keputusan struktur modal, tetapi menggabungkan Risk dan
Return ke dalam nilai pasar akan memberikan hasil yang terbaik.
CONTOH

Cooke Company, menggunakan coefficients of variation dari EPS dihubungkan

dengan 7 alternative capital structures, sebagaimana risiko diukur untuk
memperkirakan pengembalian yang diperlukan Ks terlihat pada Tabel 1.7.

14
Tabel 1.7 diharapkan estimasi pengembalian yang diperlukan (Ks) meningkat
dengan penambahan risiko yang diukur oleh koefisien variasi dan EPS

TABEL 1.7

Mengestimasi Nilai

Dengan memasukkan tingkat estimasi EPS dan pengembalian yang diinginkan,

kita dapat mengestimasi nilai per saham suatu perusahaan.

EPS
Po 
Ks

Nilai dari suatu perusahaan dikaitkan dengan alternatif struktur modalnya dapat
diestimasi dengan menggunakan salah satu model penilaian standar. Diasumsikan
bahwa seluruh laba dibayarkan dalam bentuk dividen. Dengan menggunakan
model penilaian pertumbuhan nol, yang dirumuskan kembali dimana dividen
diganti dengan EPS karena dianggap setiap tahun dividen akan sama dengan
EPS

15
 
1 1 D1
Po  D1    D  ( PVIFAk s , )  D  
 t 1 1
t 1 (1 k s ) k s ks

Contoh

Nilai saham Cooke Company dengan berbagai alternatif struktur modal. Dengan
memasukkan EPS yang diharapkan dan pengembalian yang diperlukan ke dalam
rumus, untuk masing-masing alternatif struktur modal, menghasilkan estimasi
nilai saham.

Tabel 1.8 Membandingkan hasil estimasi saham pada setiap rasio hutang
menunjukkan bahwa estimasi nilai saham maksimum terjadi pada struktur modal
dengan rasio hutang 30%.

TABEL 1.8

16
1.6 Maksimalisasi Nilai Saham dibandingkan dengan Maksimalisasi EPS

Sasaran manajer keuangan adalah maksimalisasi kekayaan pemilik dan

bukan laba. Walaupun ada hubungan antara tingkat laba yang diharapkan dengan
nilai saham, namun tidak ada alasan untuk percaya bahwa strategi maksimalisasi
laba selalu akan menghasilkan maksimalisasi kekayaan. Kekayaan pemilik seperti
dicerminkan dengan estimasi nilai saham yang dapat digunakan sebagai kriteria
untuk memilih struktur modal yang terbaik.

Gambar 1.4 menunjukkan dengan jelas bahwa walaupun laba perusahaan

maksimum (EPS) berada pada rasio hutang 50%, tetapi nilai saham maksimum
berada pada rasio hutang 30%. Pada kasus ini struktur modal yang disukai adalah
pada rasio hutang 30%. Pendekatan maksimalisasi EPS tidak menghasilkan
kesimpulan yang sama karena tidak mempertimbangkan risiko. Jadi untuk
memaksimumkan kekayaan pemegang saham, perusahaan harus menerapkan
struktur modal dengan rasio hutang 30%.

17
GAMBAR 1.4

1.7 Teori Struktur Modal

1.7.1 Modigliani-miller (mm) tanpa pajak

 Salah satu pertanyaan yang sering membingungkan manajer keuangan

adalah hubungan antara struktur modal dan nilai perusahaan (harga
saham). Berapa modal asing dan berapa modal sendiri yang harus
digunakan? Pada tahun 1958, 2 ahli manajemen keuangan Franco
Modigliani dan Merton Miller mengajukan suatu teori yang ilmiah tentang
struktur modal perusahaan.
 Asumsi-Asumsi MM tanpa pajak :
a. Risiko bisnis perusahaan diukur dengan σ EBIT.

18
 b. Investor memiliki pengharapan yang sama tentang EBIT
perusahaan di masa mendatang.
c. Saham dan obligasi diperjualbelikan dipasar modal yang sempurna.
d. Hutang adalah tanpa risiko sehingga suku bunga pada hutang
adalah suku bunga bebas risiko.
e. Seluruh aliran kas adalah perpetuitas (sama jumlahnya saetiap
periode hingga waktu tak terhingga). Dengan kata lain,
pertumbuhan perusahaan adalah nol atau EBIT selalu sama.
f. Tidak ada pajak perusahaan maupun pajak pribadi.
 2 dalil MM – Tanpa Pajak
a. DALIL 1
EBIT EBIT
VL  VU  
WACC K sU

di mana:

VL = Nilai perusahaan yang menggunakan hutang (levered

firm).

Vu = Nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang

(Unlevered firm) atau perusahaan yang menggunakan
100% modal sendiri.

KsU = Keuntungan yang diisyaratkan pada saham unlevered

firm

WACC = Weighted Average Cost of Capital

Perlu diingat V = D + S

V = Niali perusahaan

S = Modal sendiri (Stock)

D = Hutang (Debt )

19
Dari Dalil 1 dapat disimpulkan bahwa ‘menurut model MM, jika tidak ada
pajak, nilai perusahaan tidak tergantung pada leverage (menggunakan
hutang atau tidak)”

b. DALIL 2

K s L  K sU  ( K sU  K d )( D / S )
di mana:

KsL : Keuntungan yang diisyaratkan pada modal sendiri atau

biaya modal sendiri pada levered firm.

KsU : Biaya modal sendiri pada Unlevered firm

D/S : Hutang dibagi modal sendiri

Kd : Biaya hutang

Dapat disimpulkan: jika penggunaan hutang bertambah (D bertambah

besar), biaya modal sendiri (KsL) juga bertambah besar. Hal ini dapat
diterangkan sebagai berikut: Jika hutang yang digunakan bertambah, risiko
perusahaan juga bertambah sehingga biaya modal sendiri atau keuntungan
yang diisyaratkan pada modal sendiri juga bertambah.

Perlu diingat :

WACC = Wd .K d  Ws .K s

D D S S
Wd   Ws  
DS V DS V

20
 asumsi T = 0, maka

D S
WACC = .K d  .K s L
V V
Dari Dalil 2 ini dapat disimpulkan juga bahwa penggunaan hutang tidak
akan merubah WACC. Biaya hutang (Kd) memang lebih kecil dibanding
biaya modal sendiri (KsL). Tapi semakin besar penggunaan hutang,
semakin besar pula risiko sehingga biaya modal sendiri (KsL) bertambah.
Jadi penggunaan hutang tidak akan meningkatkan nilai perusahaan karena
keuntungan dan biaya hutang yang lebih kecil (murah) ditutup dengan
naiknya biaya modal sendiri.

Contoh:

EBIT 2,4 juta dan konstan dari waktu ke waktu. Biaya hutang (Kd): 8%. Biaya
modal sendiri jika perusahaan tidak menggunakan hutang (KsU): 12%. Jika
perusahaan berhutang, uang tersebut digunakan untuk membeli kembali saham,
dengan kata lain jika hutang bertambah sebesar X, modal sendiri akan berkurang
sebesar X pula sehingga aktiva atau nilai perusahaan tetap.

Jawab:

a. Jika D : 0 dan S : 20 juta

EBIT 2.4 juta

VU    20 juta
K sU 0.12

VU  WACC  12% (Karena tidak ada hutang)

b. Jika D : 5 juta

V = D+S

20 = 5 + S

21
 S = 15 juta

EBIT 2.4 juta

VL    20 juta
K sU 0.12

(Kita menggunakan VL karena perusahaan sekarang menggunakan hutang atau

Levered).

Ks L  KsU  ( KsU  Kd )( D / S )
= 12% + (12% - 8%)(5/15)

= 13.33%

D S
WACC = .K d  .K s L
V V

5
= 8%  15 13.33%
20 20

= 12%

c. Jika D : 10 juta

V = D+S

20 = 10 + S

S = 10 juta

Ks L  KsU  ( KsU  Kd )( D / S )
= 12% + (12% - 8%)(10/10)

= 16%

22
 D S
WACC = .K d  .K s L
V V

10
= 8%  10 16%
20 20

= 12%

d. Jika D : 15 juta

V = D+S

20 = 15 + S

S = 5 juta

Ks L  KsU  ( KsU  Kd )( D / S )
= 12% + (12% - 8%)(15/5)

= 24%

D S
WACC = .K d  .K s L
V V

15
= 8%  5 24%
20 20

= 12%

e. Bagaimana jika perusahaan menggunakan 100% hutang (sec. teori bisa tapi sec.
Praktek tidak ada perusahaan yang dibiayai dengan 100% hutang). V: 20 juta
maka D : 20 dan S : 0.

Pada kondisi ini, karena pemberi hutang menanggung risiko perusahaan maka
Kd=KsU=12%.

23
 EBIT 2.4 juta
VL    20 juta
K sU 0.12

WACC = Kd = 12%

D V S D/V Kd Ks WACC

0 20 20 0% 8% 12% 12%

5 20 15 25% 8% 13.3% 12%

10 20 10 50% 8% 16% 12%

15 20 5 75% 8% 24% 12%

20 20 0 100% 12% 12%

2. MODEL MODIGLIANI-MILLER (MM) TANPA PAJAK

 Tahun 1963, MM menerbitkan artikel sebagai lanjutan teori MM tahun 1958.
Asumsi yang diubah adalah adanya pajak terhadap penghasilan perusahaan.
Dengan adanya pajak ini, MM menyimpulkan bahwa penggunaan hutang
(leverage) akan meningkatkan nilai perusahaan karena biaya bunga hutang
adalah biaya yang mengurangi pembayaran pajak.
 2 Dalil MM – Dengan Pajak
a. Dalil 1

VL  Vu  T .D
VL : Nilai perusahaan yang menggunakan hutang (levered firm)

Vu :Nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang (Unlevered firm)

T : Pajak

D : Debt (hutang)

24
Nilai perusahaan yang sama sekali tidak menggunakan hutang sama dengan nilai
modal sendiri perusahaan tersebut (S).

EBIT (1  T )
S  Vu 
K sU

b. Dalil 2

Ks L  KsU  ( KsU  Kd )(1  T )( D / S )

Contoh:

EBIT : 4 juta dan konstan sepanjang waktu

Kd : 8%

KsU :12%

Pajak :40%

a. Jika perusahaan tidak menggunakan hutang

D=0

EBIT (1  T ) 4(1  0.4)

Vu    20 juta
K sU 0.12

b. Jika perusahaan menggunakan hutang 10 juta

D = 10 juta

VL = Vu + T.D

= 20juta + (0.4)(10juta)

= 24 juta

25
Ks L  KsU  ( KsU  Kd )(1  T )( D / S )
= 12% + (12% - 8%)(1-0.4)(10/14)

= 13.71%

D: 10 juta dan S dapat dicari dengan cara :

VL = D + S

S = VL – D

= 24juta – 10juta = 14 juta

D S
WACC = .K d (1  T )  .K s L
V V

10
= 8%(1  40%)  14 13.71%
24 24

= 10%

c. Jika perusahaan menggunakan hutang 30 juta

D = 30 juta

VL = Vu + T.D

= 20juta + (0.4)(30juta)

= 32 juta

Ks L  KsU  ( KsU  Kd )(1  T )( D / S )

= 12% + (12% - 8%)(1-0.4)(30/2)

= 48%

26
S = VL – D

= 32juta – 300juta = 2 juta

D S
WACC = .K d (1  T )  .K s L
V V

30
= 8%(1  40%)  2 48%
32 32

= 7.5%

d. Jika perusahaan menggunakan hutang 33.33 juta

D = 33.33 juta

VL = Vu + T.D

= 20juta + (0.4)(33.33juta)

= 33.33 juta

Ternyata D = VL = 33.33 juta, artinya perusahaan menggunakan 100% hutang.

Oleh karena itu Kd bukan 8% tapi harus sebesar KsU atau 12% (karena pemberi
hutang menanggung seluruh risiko perusahaan atau pemberi hutang seolah-olah
pemilik perusahaan yang 100% modal sendiri)

D V S D/V Kd Ks WACC

0 20 20 0% 8% 12% 12%

5 22 17 22.73% 8% 12.71% 10.91%

10 24 14 41.67% 8% 13.71% 10%

15 26 11 57.69% 8% 15.27% 9.23%

20 28 8 71.43% 8% 18% 8.57%

27
 25 30 5 83.33% 8% 24% 8%

30 32 2 93.75% 8% 48% 7.5%

33.33 33.33 0 100% 12% - 12%

3. MODEL MILLER
 Tahun 1976, Miller menyajikan suatu teori struktur modal yang juga meliputi
pajak untuk penghasilan pribadi. Pajak pribadi ini adalah
1. Pajak penghasilan dari saham (Ts)

2. Pajak penghasilan dari obligasi (Td)

 Dalil 1

VL  Vu  T .D
dimana:

(1  Tc )(1  Ts )
T  1
(1  Td )

sehingga

 (1  Tc )(1  Ts ) 
VL  Vu   D
 (1  T d ) 

dimana:

Tc : Pajak Perusahaan

Ts : Pajak pribadi pada penghasilan saham

Td : Pajak pribadi pada penghasilan obligasi

D : Hutang perusahaan

28
Jika tidak ada pajak, maka Tc = Ts = Td = 0, model Miller akan menjadi MM –
Tanpa pajak yaitu VL = Vu.

Jika tidak ada pajak pribadi, maka Ts = Td = 0, model Miller akan menjadi MM –
Dengan Pajak yaitu VL = Vu + T.D

Keuntungan dari penggunaan hutang pada model Miller tergantung pada Tc,Ts,Td
dan D

Karena pajak pada capital gains suatu saham biasanya dibayar belakangan atau
tertunda (pajak dibayar setelah saham terjual), pada umumnya Ts<Td

Kelemahan utama model Miller adalah menganaikan faktor 1) Financial Distress,

2) Agency costs.

1.8 Metode dalam Manajemen Struktur Modal

Mengapa struktur modal perlu diperhatikan? Dari teori struktur modal,
disimpulkan bahwa bauran pendanaan (financing mix) mempengaruhi nilai
perusahaan secara langsung. Hal ini memotivasi manajemen perusahaan untuk
mencari suatu struktur modal yang optimal untuk perusahaannya. Metode tersebut
berorientasi pada pembuatan keputusan, sehingga akan sangat bermanfaat untuk
menjawab pertanyaan”Di masa mendatang, jika kita memerlukan dana 500 juta,
apakah kita sebaiknya menerbitkan saham atau obligasi?” Metode tersebut adalah
Analisis EBIT-EPS

Analisis EBIT-EPS

Melalui analisis ini manajemen dapat melihat dampak dari berbagai alternatif
pendanaan terhadap EPS pada tingkatan EBIT yang bervariasi.

Yang dimaksud EPS adalah laba bersih sesudah pajak (EAT) dibagi jumlah
lembar saham perusahaan yang beredar.

Pada analisis ini, hubungan antara EBIT dan EPS dapat dicari dengan:

29
 1. menghitung EPS pada berbagai alternatif pendanaan untuk EBIT tertentu
2. mengulang langkah pertama untuk EBIT yang berbeda-beda. Hasilnya
kemudian digambarkan dalam grafik EBIT-EPS
Contoh:

Perusahaan dengan modal 10 juta (seluruhnya modal sendiri) berniat menambah

modal sebesar 5 juta. Perusahaan mempertimbangkan 2 alternatif: 1) menjual
saham baru dan 2) berhutang. Biaya hutang (kd) adalah 12%, pajak 40%. Jumlah
saham beredar saat ini 200,000 lembar. Saham biasa dapat dijual seharga Rp 50
per lembar, sehingga akan ada tambahan 100,000 lembar saham. Kita dapat
menghitung EPS untuk masing-masing alternatif pembelanjaan untuk berbagai
nilai EBIT. Misal EBIT : 2,4 juta

Saham Biasa Hutang

EBIT 2,400,000 2,400,000

Bunga 0 600,000

EBT 2,400,000 1,800,000

Pajak (40%) 960,000 720,000

EAT 1,440,000 1,080,000

Jumlah Saham 300,000 200,000

EPS 4.8 5.4

30
Perhitungan semacam ini dapat diulang untuk EBIT yang berbeda. Hasilnya
adalah hubungan EBIT-EPS seperti disajikan pada grafik berikut:

EPS

Hutang
Saham
6

4 Selisih keuntungan menggunakan hutang daripada saham

3
Indifference Point

1 Selisih Keuntungan menggunakan saham daripada hutang

1 2 3 4 EBIT

Titik perpotongan antara garis saham dan garis hutang disebut indifference point
atau breakeven point yang dapat dicari dengan rumus:

31
EPS menggunakan saham = EPS menggunakan hutang

EAT (saham) = EAT (hutang)

Jumlah saham Jumlah saham

(EBIT*- C1)(1-T) = (EBIT*- C2)(1-T)

S1 S2

Di mana:

EBIT* : Indifference point

C1 : Biaya bunga pada alternatif pembelanjaan 1

C2 : Biaya bunga pada alternatif pembelanjaan 2

S1 : Jumlah saham pada alternatif pembelanjaan 1

S2 : Jumlah saham pada alternatif pembelanjaan 2

T : Tingkat pajak

Indifference point:

(EBIT*- 0)(1-0.4) = (EBIT*- 600,000)(1-0.4)

300,000 200,000

EBIT * = 1,800,000

Indifference point memberikan masukan penting bagi manajemen dalam memilih

alternatif pembelanjaan. Jika expected EBIT > dari indifference point,
perusahaan sebaiknya menggunakan hutang. Jika sebaliknya, menggunakan
saham akan lebih menguntungkan. Keputusan ini bisa salah jika actual EBIT

32
tidak sebesar yang diharapkan. Oleh karena itu, didalam mengambil keputusan,
manajemen harus memperhatikan juga σEBIT perusahaan. Expected dan σEBIT
dapat dicari dengan mengembangkan sejumlah skenario tentang EBIT dimasa
mendatang beserta dengan probabilitas. Jika σEBIT relatif besar, manajemen
harus lebih hati-hati karena expected EBIT menjadi kurang dapat dipercaya.
Sebaiknya manajemen memutuskan menggunakan hutang hanya bila expected
EBIT cukup jauh diatas indifference point.

33
 BAB 2

RISIKO DAN TINGKAT PENGEMBALIAN

2.1 Pengertian Risiko Dan Tingkat Pengembalian

Risiko (Risk)

- adalah Suatu kesempatan terjadinya keuangan.

- adalah kemungkinan peristiwa yang tidak memungkinkan

Tingkat Pengembalian (Return)

- adalah total keuntungan atau kerugian atas suatu investasi.

- adalah tingkat pengembalian yang diharapkan akan direalisasi dari suatu

investasi, ini sama dnegan nilai rata-rata dari distribusi probabilitas untuk hasil-
hasil yang mungkin dicapai.

Pt  Pt 1  Ct
kt =
Pt 1

dimana:

kt =Tingkat Pengembalian yang diharapkan atau diperlukan selama periode t

Pt = Harga dari aktiva pada waktu t

Pt-1 = Harga dari aktiva pada waktu t-1

Ct = Kas yang diterima dari investasi aktiva pada periode (t-1) sampai periode t

34
 Contoh:

PT ANTARIKSA MERDEKA berharap untuk memperoleh tingkat pengembalian

dari kedua mesin bubut yang dimilikinya, yaitu merk A dan merk B.

Mesin Bubut A dibeli 1 tahun yang lalu, dengan harga Rp 400,000 dan memiliki
harga pasar saat ini adalah Rp 430,000. Selama tahun tersebut mesin ini telah
menghasilan pendapatan setelah pajak sebesar Rp 16,000.

Mesin Bubut B dibeli 4 tahun yang lalu, harga mesin pada awal tahun ini Rp
240,000. Harga mesin pada akhir tahun menjadi Rp 236,000. Selama periode
tersebut mesin ini telah menghasilan pendapatan setelah pajak sebesar Rp 34,000.

Hitung Tingkat pengembaliannya!

Mesin A

430,000  400,000  16,000

kA   11.5%
400,000

Mesin B

236,000  240,000  34,000

kB   12.5%
240,000

KESIMPULAN: walaupun mesin bubut B harganya turun sepanjang tahun, tetapi

uang kas yang diterima relatif lebih tinggi karena mesin itu menghasilkan tingkat
pengembalian yang lebih tinggi daripada mesin bubut A sela periode yang sama.

35
2.2 Jenis-Jenis Risiko

Preferensi Risiko

Ada 3 sikap preferensi risiko dasar yaitu:

1. Risk-Indifferent (mengabaikan risiko)

Sikap terhadap risiko yang tidak melakukan perubahan return untuk setiap
kenaikan resiko.

2. Risk-Averse (menghindari risiko)

Sikap terhadap risiko yang mengharapkan kenaikan return untuk setiap
kenaikan risiko.

3. Risk-Seeking (mencari risiko)

Sikap terhadap risiko yang menyetujui penurunan return akibat kenaikan
risiko.

36
 GAMBAR 2.1

Jika risiko bergerak dari x1 ke x2 maka:

 Bagi manajer yang mengabaikan risiko penghasilan yang diinginkan tidak

berubah artinya tidak adanya perubahan dalam tingkat pengembalian yang
diperlukan untuk peningkatan risiko.
 Bagi manajer yang menghindari risiko penghasilan yang meningkat
diperlukan untuk peningkatan dalam risiko. Manajer seperti ini
mengharapkan pengembalian yang lebih tinggi sebagai kompensasi bagi
pengambilan risiko yang lebih besar.
 Bagi manajer yang mencari risiko bersedia penghasilannya berkurang untuk
peningkatan risiko. Secara teoritis mereka menyenangi risiko, manajer
seperti ini merelakan penghasilan tertentu untuk mengambil risiko lebih
banyak.

37
2.3 Penilaian Terhadap Risiko

Penilaian Risiko (Risk Assessment)

1. Analisis Sensistivitas (Sensitivity Analysis)

Penilaian risiko dengan menggunakan sejumlah kemungkinan return, yang

diukur melalui range.

Range = Optimistic outcome – Pessimistic outcome

Semakin besar range, semakin besar pula risikonya.

TABEL 2.1

Jadi investasi pada asset B (range 16%) lebih beresiko dibandingkan dengan asset
A (range 4%).

2. Analisis Distribusi Probabilitas (Probability Distribution)

Suatu model yang berkaitan dengan probabilitas hasil yang dituangkan

dalam Bar Chart dan Continous Probability Distribution.

38
 GAMBAR 2.2

GAMBAR 2.3

39
3. Analisis Statistik (Statistic Analysis)

Pengukuran Risiko (Risk Measurement):

a. Standard Deviation

Salah satu indikator statistik dari risiko yang mengukur penyebaran

expected value of a return

N
k   ki  Pri
i 1

dimana:


k = Nilai pengembalian yang diharapkan

ki = Pengembalian untuk hasil ke i

Pri = Probabilitas dari kejadian hasil ke i

N = Jumlah hasil

40
 TABEL 2.2

Setelah diperoleh expected return, dapat dihitung standar deviation of return:

n 
k   (k  k )  Pr
i 1
i
2
i

Rumus tersebut digunakan jika probabilities of the return diketahui dan jika
probabilities diasumsikan sama, maka dapat menggunakan rumus:

n 
 (ki  k ) 2
k  i 1

n 1

41
b. Coefficient of Variation (CV)

Merupakan suatu ukuran dari penyebaran relatif yang berguna untuk

membandingkan risiko dengan expected return yang berbeda.

k
CV 
k

TABEL 2.3

42
Asset C lebih beresiko karena semakin tinggi CV suatu asset, semakin besar risiko
yang dikandungnya.

2.4 Risiko Portfolio (Portfolio Risk)

Portofolio adalah kombinasi atau gabungan berbagai investasi (asset).

Tujuan manajer keuangan adalah Menciptakan efficient portfolio, yaitu

portfolio yang memberikan return maksimum pada suatu tingkat risiko tertentu,
atau tingkat risiko minimum dengan return tertentu.

a. Pengembalian Portofolio (Return on Portfolio)

Merupakan rata-rata tertimbang (weighted average) dari return masing-masing

individual assets yang ada dalam portfolio tersebut.

k p  ( w1  k1 )  ( w2  k 2 )  ...  ( wn  k n )
n
k p   wi  ki
i 1

43
dimana:

kp = Pengembalian portofolio

wi = Proporsi nilai total portofolio yang diwakili oleh aktiva i

ki = Pengembalian aktiva hasil ke i

b. Standard deviation of a portfolio’s return (  kp )

Dapat dihitung dengan mengaplikasikan formula dari standard deviation pada

single asset.

Contoh:

Jika ingin mencari nilai yang diharapkan dan standar deviasi dari pengembalian
untuk portfolio XY, yang merupakan kombinasi dari bagian yang sama 50% dari
asset X dan 50% dari Y.

TABEL 2.4

44
c. Korelasi (Correlation)

Pengukuran statistik yang menunjukkan hubungan (kalu ada) diantara

sejumlah variabel.

Apabila dua variabel begerak ke arah yang sama, maka kedua variabel tersebut
dikatakan mempunyai korelasi yang positif (positively correlated), sebaliknya jika
variabel-variabel tersebut bergerak ke arah yang berlawanan, maka korelasinya
adalah negatif (negative correlated).

Pengukuran statistik untuk korelasi ini (correlation coefficient) mempunyai range

+1 untuk mempunyai korelasi positif yang sempurna (perfectly positively
correlated) sampai kepada -1 untuk yang mempunyai korelasi negatif sempurna
(perfectly negatively correlated).

45
 GAMBAR 2.4

d. Diversifikasi (Diversification)

Untuk menyebarkan risiko assets secara individual sehingga risiko yang

dihadapi secara keseluruhan bisa di tekan seminimum mungkin, maka kombinasi
yang paling baik adalah yang berkorelasi secara negatif atau positif yang rendah
sehingga keseluruhan variabilitas atau risiko akan dapat dikurangi.

46
TABEL 2.5

47
2.5 Risiko Dan Tingkat Pengembalian Model The CAPM

Capital Asset Pricing Model (CAPM) adalah Salah satu model

keseimbangan yang berguna untuk menjelaskan hubungan antara risiko dan return
untuk setiap asset.

2.5.1 Tipe-tipe Risiko

1. Diversifiable risk (unsistematic risk)

Risiko yang melekat pada perusahaan dan dapat didiversifikasi.

2. Nondiversifiable risk (sistematic risk)

Risiko yang melekat pada pasar dan tidak dapat didiversifikasi.

Total risk = Nondiversifiable risk + Diversifiable risk

Risiko Total
Resiko (Variabilitas total)

Portfolio RISIKO
DIVERSIFIABEEE
EEEE

NON DIVERSIFIABLE

Jumlah saham dalam portofolio

48
Dengan menambah jumlah saham dalam portfolio, total portfolio risk semakin
menurun mendekati batas nondiversifiable risk.

2.5.2 Model CAPM

Beta Coefficient (b)

Ukuran dari nondiversifiable risk, yang merupakan index dari tingkat pergerakan
asset’s return yang berhubungan dengan perubahan market return.

Beta portfolio (bp) dapat diestimasi dengan menggunakan beta individu dari suatu
asset.

bp  (w1  b1 )  (w2  b2 )  ...  (wn  bn )

= w
i 1
i  bi

dimana:

bp = beta portfolio

wi = proporsi nilai total portfolioyang diwakili oleh aktiva i

bi = koefisien beta atau indek risiko yang tidak dapat didiversifikasi untuk
aktiva i

49
 TABEL 2.6

bv = (0.1x1.65)+(0.3x1)+(0.2x1.3)+(0.2x1.1)+(0.2x1.25)

= 1.195

bw =(0.1x0.8)+(0.1x1)+(0.2x0.65)+(0.1x0.75)+(0.5x1.05)

= 0.91

Portfolio V terdiri dari asset-asset yang memiliki nilai beta tinggi.

Portfolio W terdiri dari asset-asset yang memiliki nilai beta rendah.

Tingkat pengembalian portfolio V lebih responsif terhadap perubahan dalam

pengembalian pasar dan lebih beresiko dibanding portfolio W.

2.5.3 Persamaan CAPM

50
di mana:

kj = pengembalian untuk aktiva j

RF = pengembalian bebas risiko

bj = koefisien beta untuk aktiva j

km = Pengembalian atas portfolio pasar dari aktiva

PT ”A” ingin menentukan tingkat pengembalian yang diperlukan untuk aktiva

yang mempunyai bj = 1.5 tingkat pengembalian bebas risiko 10%, tingkat
pengembalian dari pasar portfolio aktiva 14%

Kj = 10% + (1.5 x (14% - 10%))

= 16%

Premi risiko pasar 4% = (14% - 10%) ketika disesuaikan dengan indeks risiko
aktiva (beta) 1.5 menghasilkan premi risiko 6% = (1.5 x 4%) dengan ditambah
10% tingkat bebas risiko menghasilkan 16% tingkat pengembalian.

Semakin tinggi beta, semakin tinggi pengembalian yang diinginkan. Semakin

rendah beta, semakin rendah tingkat pengembalian yang diperlukan.

2.5.4 Komentar Umum mengenai CAPM

CAPM tidak berlaku umum untuk semua assets karena asumsi-asumsi yang
ditetapkan kurang realistik yang mendasarkan pada efficient market:

1. Terdiri dari sedikit investor yang mempunyai informasi dan harapan yang
sama atas sekuritas.
2. Tidak ada pembatasan investasi
3. Tidak ada pajak
4. Tidak ada biaya transaksi

51
 5. Semua investor rasional, sedikit yang memiliki sekuritas yang sama,
bersikap risk averse, lebih menyukai return yang tinggi dengan risiko yang
rendah.

LATIHAN SOAL

PT Antariksa Sejahtera mempertimbangkan untuk memilih dua proyek X dan Y.

Adapun investasi untuk masing-masing proyek adalah Rp 50.000.000 dengan usia
diperkirakan 3 tahun. Net cash flow dari masing-masing proyek setiap tahun
selama usia investasi dengan tingkat probabilitasnya diketahui sebagai berikut:

Kondisi Proyek X Proyek Y

Ekonomi Prob. Cash flow Prob. Cash flow

P 0.30 Rp 10.000.000 0.30 -

M 0.50 20.000.000 0.50 Rp 20.000.000

O 0.20 40.000.000 0.20 60.000.000

Diminta:

a. Tentukanlah Net Cash Flow yang diharapkan (Expected return),

Standar Deviasi dan Koefisien Variasi!
a. Berdasarkan perhitungan di atas, maka proyek manakah yang
paling menarik!

Penyelesaian:

1. a. Eexpected Value of a Return

N
k   ki  Pri
i 1

52
 Proyek X
k = (0.30 x 10.000.000) + (0.50 x 20.000.000) + (0.20 x 40.000.000)

= 3.000.000 + 10.000.000 + 8.000.000

= Rp 21.000.000

Proyek Y
k = (0.30 x 0) + (0.50 x 20.000.000) + (0.20 x 60.000.000)

= 0 + 10.000.000 + 12.000.000

= Rp 22.000.000

Standar Deviasi

n 
k   (k
i 1
i  k ) 2  Pri

Proyek X (000)

((10.000  21.000 ) 2  (0.30))  ((20.000  21.000 ) 2  (0.50)) 

k 
((40.000  21.000 ) 2  (0.20))
 k  36.300.000  500.000  72.200.000

 k  109.000.000

k  Rp 10.440,306

53
 Proyek Y (000)

((0  22.000 ) 2  (0.30))  ((20.000  22.000 ) 2  (0.50)) 

k 
((60.000  22.000 ) 2  (0.20))
 k  145.200.000  2.000.000  288.800.000

 k  436.000.000

k  Rp 20.880,613

Coefficient of Variation (CV)

Merupakan suatu ukuran dari penyebaran relatif yang berguna untuk

membandingkan risiko dengan expected return yang berbeda.

k
CV 
k
Proyek X (000)
10.440,306

CV = = 0.49

21.000

Proyek Y (000)
20.880,613

CV = = 0.95

22.000

 Bagi Investor Pencari Risiko (Risk Seeking), maka lebih baik memilih
Proyek Y karena expected return yang dihasilkan lebih besar

54
 dibandingkan dengan proyek X, meskipun resikonya cukup tinggi
sebesar 95%.
 Bagi Investor penghindar resiko (Risk Averse), maka alternatife
proyek yang aman untuk dipilih adalah Proyek X, meskipun expected
return yang dihasilkan lebih kecil dibandingkan dengan proyek Y,
tetapi resikonya yang dihadapi hanya sebesar 49% setengahnya dari
resiko proyek Y.

RINGKASAN

1. Risiko merupakan prospek hasil yang tidak diinginkan dan dapat diukur
dengan standar deviasi, variansi dan Koefisien variansi.
2. Terdapat tiga sikap preferensi risiko dasar yaitu: Risk-Indifferent
(mengabaikan risiko) ,yaitu Sikap terhadap risiko yang tidak melakukan
perubahan return untuk setiap kenaikan resiko; Risk-Averse (menghindari
risiko), yaitu Sikap terhadap risiko yang mengharapkan kenaikan return
untuk setiap kenaikan risiko dan Risk-Seeking (mencari risiko), yaitu
Sikap terhadap risiko yang menyetujui penurunan return akibat kenaikan
risiko.
3. Penilaian Risiko Asset Tunggal (Risk Assessment); (1) Analisis
Sensistivitas (Sensitivity Analysis), (2) Analisis Distribusi Probabilitas
(Probability Distribution) dan (3) Analisis Statistik (Statistic Analysis): a.
Standard Deviation b. Coefficient of Variation (CV). Sedangkan Risiko
portfolio dapat dilakukan dengan analisis statistik.

55
 BAB 3

PENILAIAN SAHAM

3.1 SAHAM PREFEREN

3.1.1 Pengertian Saham Pereferen

Saham preferen adalah suatu sekuritas hibrida dengan karakteristik saham

biasa dan obligasi, sama dengan saham biasa karena sama-sama tidak memiliki
tanggal jatuh tempo, tidak membayar dividen tidak berarti bangkrut dan dividen
tidak dipotong pajak. Saham preferen sama dengan obligasi dalam hal jumlah
dividen terbatas.

3.1.2 Karakteristik Saham Preferen

1. Bersifat Callable and Convertible

Callable artinya bahwa saham preferen dapat ditarik kembali, jika suku
bunga turun. Convertible artinya bahwa saham prefern dapat ditukar
berdasarkan kesepakatan pemegangnya menjadi saham biasa.

2. Tagihan terhadap aktiva dan pendapatan (lower than bonds, higher than
common stocks)
 Tagihan terhadap aktiva jika terjadi kebangkrutan
Obligasi > Saham preferen > Saham biasa
 Tagihan terhadap pendapatan (bunga atau dividen)
Obligasi > Saham preferen > Saham biasa
Or
Risk Obgs < Risk preferen < Risk saham biasa
3. Sifat kumulatif
Saham preferen kumulatif mensyaratkan agar semua dividen
saham preferen yang belum dibayarkan sebelumnya harus diselesaikan

56
 sebelum dividen saham biasa diumumkan. Tujuan sifat ini adalah untuk
memberikan perlindungan bagi pemegang saham preferen.

4. Persyaratan perlindungan
Persyaratan perlindungan adalah hal biasa saham preferen.
Termasuk syarat penerbitan untuk melindungi kepentingan investor.
Diantaranya, Pemberian hak suara jika dividen tidak dibayarkan, atau
membatasi pembayaran dividen saham biasa jika pembayaran dana yng
ditanam (sinking fund) tidak dilaksanakan atau jika perusahaan dalam
kesulitan keuangan.

5. Persyaratan dana pembayaran yang dikumpulkan (sinking fund provision)

Persyaratan bagi perusahaan untuk menyisihkan sejumlah dana
secara periodik untuk mempensiunkan saham preferennya atau untuk
membeli saham di pasar terbuka.

3.1.3 Beberapa Karakteristik lain Saham Preferen yang jarang Digunakan

yaitu:

1. Tingkat Penyesuian Saham Preferen (Adjustable Rate)

Tingkat penyesuian saham preferen dimaksudkan untuk
memberikan perlindungan kepada investor terhadap perubahan nilai
yang besar yang dapat terjadi apabila tingkat bunga berfluktuasi.
Tingkat dividen berubah seiring dengan berubahnya tingkat bunga.

2. Partisipasi
Meskipun karakteristik ini jarang digunakan, keberadaannya
dapat memberikan pengaruh besar tehadap kemampuannya menarik
investor dan mengurangi biaya modal bagi perusahaan penerbit. Sifat
partisipasi menyebabkan pemegang saham preferen dapat memperoleh
pendapatan melebihi pembayaran dividen yang ditetapkan. Hal ini
biasanya dilakukan dengan rumusan tertentu. Partisipasi mengizinkan
pemegang saham preferen berpartisifasi dalam pendapatan selain
pembayaran dividen yang ditetapkan.

57
3. Preferen Pembayaran dalam natura (Preferen Payment in Kind)
Investor awalnya tidak menerima dividen, mereka hanya
memperoleh tambahan saham preferen, yang selanjutnya membayar
dividen dalam jumlah sham preferen yang lebih banyak. Biasanya
setelah 5 atau 6 tahun jika semuanya berlangsung baik bagi perusahaan
penerbit, dividen berbentuk uang tunai akan menggantikan dividen
saham preferen. Oleh karena itu perusahaan penerbit harus
menawarkan dividen yang besar, biasanya berkisar 12% sampai 18%
untuk menarik investor.

4. Sifat Pensiun (Retirement Features)

Meskipun saham preferen tidak ditentukan periode jatuh
temponya, perusahaan penerbit biasanya menyediakan semacam
metode pension. Jika saham preferen tidak dapat dipensiunkan,
perusahaan penerbit tidak dapat memperoleh keuntungan dari turunnya
tingkat bunga. Sebagian besar saham preferen memiliki persayaratan
penarikan kembali (call provision).

Aspek penarikan saham preferen biasanya meliputi premi awal

di atas nilai pari atau harga penerbitan preferen sebesar kurang lebih 10
%, namun seiring dengan berjalannya waktu premi penarikan biasanya
turun. Dengan menetapkan harga penarikan awal di atas harga
penerbitan kemudian membiarkannya turun seiring berjalannya waktu,
perusahaan melindungi investor dari penarikan awal yang tidak
menguntungkan seperti premi. Syarat penarikan juga mengizinkan
perusahaan penerbit merencanakan pension untuk saham preferen pada
harga yang telah ditentukan sebelumnya.

Persyaratan dana pembayaran yang dikumpulkan (sinking fund

provision) mensyaratkan perusahaan setiap periode menyisihkan
sejumlah dana untuk mempensiunkan saham preferennya. Dana ini
kemudian digunkan untuk membeli saham preferen yang ada di pasar

58
 terbuka atau melalui penggunaan persyaratan penarikan, metode mana
saja yang lebih murah. Meskipun saham preferen tidak memiliki masa
jatuh tempo, penggunaan persyaratan penarikan sebagai tambahan
terhadap dana pembayaran yang dikumpulkan (sinking fund) dapat
secara efektif menciptakan suatu tanggal jatuh tempo.

3.1.4 Penilaian Saham Preferen (Valuation of Preferred Stocks)

Pemilik saham preferen biasanys menerima pendaptan tetap dari investasi
pada setiap periode. Namun pengembalian saham preferen dating melalui bentuk
dividen bukan bunga. Jika obligasi memiliki jatuh tempo yang ditentukan,
sebagian besar saham preferen bersifat perpetual (tidak ada jatuh tempo). Dalam
menentukan nilai (nilai sekarang) saham preferen dengan tingkat arus yang
berlanjut sampai tidak tertentu waktunya (perpetuity) atau tidak ada tanggal jatuh
temponya, maka nilai sekarang saham preferen dapat dicari dengan menggunakan
rumus sebagai berikut:

Vps = D1 + D2 + ………….. + D∞

(1 + Kps)1 (1 + Kps)2 (1 + Kps)∞

Atau

∞ Dt

Vps = ∑

t=1 (1 + Kps)1

Namun karena saham preferen bersifat perpetual, maka persamaan di atas

dapat disederhanakan menjadi:

Dt
Vps =
kps

59
Keterangan :

Vps = (nilai saham preferen)

kps = tingkat pengembalian yang disyaratkan

D = Dividen

t = waktu atau tahun

Kps (tingkat pengembalian yang diharapkan atau expected rate of return)

D
kps =
Po
Keterangan;
D; dividen/lbr shm
Po; harga pasar

CONTOH SOAL
Diketahui dividen saham preferen PT ABC adalah 8.25% pada nilai par $50.
Dengan tingkat pengembalian yang diharapkan dari saham preferen tersebut
adalah 9.5%. berapakah nilai sekarang saham tersebut?

4.125
Vps = = $43.42
0.095

3.2 SAHAM BIASA

3.2.1 Pengertian Saham Biasa (Common Stock)

 Saham biasa menunjukan kepemilikan perusahaan

60
  Besarnya dividen tidak ditetapkan sebelumnya, namun dividen
didasarkan pada keuntungan perusahaan dan keputusan manajemen
untuk membayar atau menahannya.
3.2.2 Karakteristik saham biasa (Common Stock)

1. Tagihan terhadap pendapatan (Claim on income)

Pemegang saham biasa memiliki hak untuk sisa pendapatan
setelah pemegang obligasi dan saham preferen memperoleh
pembayaran. Pendapatan bisa dalam bentuk dividen atau
diinvestasikan kembali dalam perusahaan.

2. Tagihan terhadap asset (Claim on assets)

Jika terjadi likuidasi pemegang saham biasa pun memiliki hak
terhadap sisa aktiva, namun jika terjadi kebangkrutan biasanya tagihan
tersebut tidak dapat diselesaikan dengan memuaskan.

3. Hak suara (Voting rights)

Pemegang saham biasa memiliki hak suara untuk memilih
dewan komisaris dan juga berwenang memberikan persetujuan
terhadap setiap perubahan anggaran dasar perusahaan.

4. Hak didahulukan (Preemptive Rights)

Hak pemegang saham biasa untuk mempertahankan proporsi
kepemilikan sahamnya dalam perusahaan. Ketika saham baru
diterbikan maka pemegang saham biasa memiliki kesempatan pertama
membeli.

5. Tanggung Jawab Terbatas

Pemegang saham biasa merupakan pemilik perusahaan
sesungguhnya, tanggung jawb mereka jika terjadi kebangkrutan di
batasi sampai sejumlah modal yang disetor. Keuntungannya adalah
bila investor yang sebelumnnya tidak bermaksud menginvestasikan
dana mereka di perusahaan menjadi berubah pikiran.

61
3.2.3 Penilaian Saham Biasa (Valuation of Common Stocks)

 Faktor pertumbuhan (grow) dalam saham biasa

Dengan besarnya saham biasa yang didasarkan pada keuntungan
perusahaan, maka konsekuensinya arus dividen cenderung meningkat
dengan pertumbuhan pendapatan perusahaan.

D1 D2 D
Po    ..... 
(1  k s )1 (1  k s )2 (1  k s )

Po = Value Of Common Stock

Dt = Per Share Dividend Expected At The End Of The Year T

Ks = Required Return On Common Stock

1. Model Pertumbuhan Nol (Zero Growth)

Model ini mengasumsikan bahwa tidak terjadi pertumbuhan dividen.

D1 = D2 = D3

Sehingga:


1
Po  D1 
t 1 (1  k s )t

Po  D1( PVIFAk s ,  )
1  D1 
Po  D1  
ks  ks 

Zero growth model ini dapat digunakan untuk menghitung nilai dari preffered
stock karena menyediakan dividen yang tetap setiap tahun untuk pemegangnya.

62
2. Model Pertumbuhan Konstan (Constant Growth)

Model ini mengasumsikan bahwa dividen akan bertumbuh pada constant rate
yang lebih kecil daripada required return ( ks > g) sehingga:

Do (1  g )1 Do (1  g )2 Do (1  g )

Po    ..... 
(1  k s )1 (1  k s )2 (1  k s )

D1
Po 
ks  g

3. Model Pertumbuhan Variabel (Variable Growth)

Suatu pendekatan dividen valuation yang mengijinkan perubahan tingkat

pertumbuhan.

Untuk menetapkan nilai dari selembar saham dapat digunakan tahapan berikut ini:

Step 1

Hitung nilai cash dividens pada akhir tahun ke t (Dt0 selama pertumbuhan
pertama mulai tahun pertama sampai tahun ke N.

Dt  Do (1  g1 )t  Do FVIFg ,t

Step 2

Hitung present value dari dividen yang diharapkan selama periode pertumbuhan
pertama.

N
Do (1  g1 )t N
Dt N


t 1 (1  k )t

t 1 (1  k )t
  ( Dt PVIFk s ,t )
t 1
s s

63
Step 3

Hitung nilai saham pada akhir periode pertumbuhan pertama, PN = (DN +1) /
(ks – g2), yang merupakan present value dari semua dividen yang diharapkan
mulai tahun N+1 sampai waktu yang tak terbatas, dengan asumsi constant growth
rate, g2.

1 D 1
 N  PVIFk s , N PN
(1  k s ) N
ks  g2

Step 4

Tambahkan present value pada step 2 dan 3 untuk menentukan nilai saham Po.

Do (1  g1 )t
N
 1 D 1
Po     N 
t 1 (1  k s ) t
 (1  k s )
N
ks  g2 

Present value of Present value of

Dividend during price of stock at end

Initial growth of initial growth period

Period

3.2.4 Faktor-faktor yang mempengaruhi Penilaian Saham Biasa

1. Book Value
 Book value per share adalah jumlah common stock per lembar
yang akan diterima jika semua asset perusahaan dijual tepat seperti
nilai buku (accounting) dan pendapatan yang diperoleh setelah

64
 membayar seluruh liabilities (termasuk preferred stock) dibagi
kepada pemegang saham.
2. Liquidation Value
 Liquidation Value per share adalah jumlah common stock per
lembar yang akan diterima jika semua asset perusahaan dijual
seharga market value setelah liabilities (termasuk preferred stock)
dibayar, dan hasilnya dibagi kepada pemegang saham.
3. Price/Earning (P/E) Multiples
 Pendekatan Price/Earning Multiples adalah suatu tehnik populer
untuk mengestimasi nilai perusahaan per lembar yang dihitung
dengan mengalikan earning per share (EPS) dengan price/earning
(P/E) ratio dari rata-rata industri.
4. Decision Making and Common Stock Value
 Pengambilan keputusan financial manager yang mempengaruhi
expected return (D1,g) dan risk (ks) dapat menyebabkan perubahan
nilai perusahaan (Po).

LATIHAN SOAL

1. Saham biasa Metro membayar dividen Rp 2.000 tahun lalu. Dividen ini
diharapkan tumbuh pada tingkat tahunan 7% untuk jumlah tahun yang
tidak ditentukan.
a. Jika harga pasar sekarang saham adalah Rp 50.000, berapakah tingkat
pengembalian yang diharapkan dari saham tersebut!
b. Jika tingkat pengembalian yang disyaratkan adalah 10%, berapakah
nilai saham Anda!
c. Haruskah Anda melakukan investasi tersebut!
2. Saham biasa Centex Tbk, sekarang berharga Rp 5000,- per saham. Jika
pihak manajemen mengantisifasi tk pertumbuhan konstan adalah 15,5%
dan dividen akhir tahun adalah Rp 250. Hitunglah;
a. Tingkat pengembalian yang anda harapkan!

65
 b. Nilai saham, jika Anda mensyaratkan 20 % dan haruskah Anda
membeli saham tersebut! jelaskan!

Penyelesaian:

1. Dik : Do = Rp 2.000
g= 7 %

Po= Rp 50.000

Dit : a. Kcs?

b. Vcs?

c. Investasi atau tidak?

JAWAB

a. D1 = Do (1 + g)

= 2.000 (1 + 0,07)

= 2000 (1,07)

= Rp 2.140

D1

Kcs = +g

Po

2.140

Kcs = + 0.07

50.000

Kcs = 0.04 + 0.07

Kcs = 0.11 = 11 %

66
 b. Jika Kcs = 10 %

D1

Vcs =

Kcs - g

2.140

Vcs =

0.10 – 0.07

2.140

Vcs =

0.03

Vcs = Rp 71.333

c. Kesimpulan:

Nilai Saham biasa Metro menjadi adalah Rp 71.333. Maka, tingkat

pengembalian yang di harapkan melebihi tingkat pengembalian yang di
syaratkan. Artinya nilai sekuritas Rp 71.333 lebih besar daripada harga pasar
sekarang. Maka akan lebih baik dan menguntungkan jika Anda melaukan
investasi saham.

2. Dik : D1 = Rp 250
Po = Rp 5.000

g = 15,5%

Dit : a. Kcs ?

b. Vcs ?

67
 JAWAB

a. D1

Kcs = +g

Po

250

Kcs = + 0.155

5.000

Kcs = 0.05 + 0.155

Kcs = 0.20 = 20%

b. Jika Kcs = 20 %

D1

Vcs =

Kcs - g

250

Vcs =

0.20 – 0.155

250

Vcs =

0.045

Vcs = Rp 5.555

68
 Kesimpulan:

Nilai Saham biasa Centex adalah Rp 5.555. Maka, tingkat pengembalian

yang di harapkan melebihi tingkat pengembalian yang di syaratkan.
Artinya nilai sekuritas Rp 5.555 lebih besar daripada harga pasar sekarang.
Maka akan lebih baik dan menguntungkan untuk membeli saham.

RINGKASAN

1. Saham preferen memiliki beberapa karakteristik, yaitu Bersifat Callable and

Convertible, Tagihan terhadap aktiva jika terjadi kebangkrutan
Obligasi > Saham preferen > Saham biasa, Tagihan terhadap pendapatan
(bunga atau dividen)
Obligasi > Saham preferen > Saham biasa, Saham preferen kumulatif
mensyaratkan agar semua dividen saham preferen yang belum dibayarkan
sebelumnya harus diselesaikan sebelum dividen saham biasa diumumkan,
Persyaratan perlindungan yaitu pemberian hak suara jika dividen tidak
dibayarkan, atau membatasi pembayaran dividen saham biasa jika pembayaran
dana yng ditanam (sinking fund) tidak dilaksanakan atau jika perusahaan
dalam kesulitan keuangan dan Persyaratan dana pembayaran yang
dikumpulkan (sinking fund provision).
2. Adapun karakteristik saham biasa, diantaranya: Pemegang saham biasa
memiliki hak untuk sisa pendapatan setelah pemegang obligasi dan saham
preferen memperoleh pembayaran, Jika terjadi likuidasi pemegang saham
biasa pun memiliki hak terhadap sisa aktiva, namun jika terjadi kebangkrutan
biasanya tagihan tersebut tidak dapat diselesaikan dengan memuaskan,
pemegang saham biasa memiliki hak suara untuk memilih dewan komisaris
dan juga berwenang memberikan persetujuan terhadap setiap perubahan
anggaran dasar perusahaan, Hak pemegang saham biasa untuk
mempertahankan proporsi kepemilikan sahamnya dalam perusahaan dan

69
 tanggung jawab mereka jika terjadi kebangkrutan di batasi sampai sejumlah
modal yang disetor.
3. Tingkat pengembalian yang diharapkan pemegang saham adalah tingkat
pengembalian yang disyaratkan investor yang bersedia membayar nilai pasar
sekarang untuk sekuritas tersebut.

70
 BAB 4

PENILAIAN OBLIGASI

4.1 PENGERTIAN OBLIGASI

Obligasi (Bonds) adalah surat janji kesanggupan membayar (promissory

note) jangka panjang yang dikeluarkan oleh pihak yang meminjam (debitur)
dengan janji kepada pihak pemberi pinjaman (investor) untuk membayar berupa
pokok pinjaman serta bunganya.

4.2 MACAM-MACAM OBLIGASI (Type of Bonds)

1. Surat Utang (Debentures)

Obligasi atau surat utang yang berlaku bagi semua surat utang
jangka panjang yang dikeluarkan tanpa jaminan dari perusahaan. Jaminan
disini maksdunya tidak ada aset khusus yg digunakan sebagai jaminan
pinjaman. Karena tak adanya jaminan, maka kemampuan menghasilkan
laba dari perusahaan penerbit obligasi yang menjadi perhatian utama para
pemegang obligasi.

2. Surat Utang Subordinasi (Subordinate debentures)

Surat utang yang berada di bawah surat utang biasa yang akan
dibayar setelah surat utang lainnya dipenuhi. Surat utang ini memiliki
jaminan dan sebelumnya tidak memiliki utang yang sama.

3. Obligasi Gadai (Mortgage bonds)

Obligasi yang dikeluarkan dengan jaminan. Jaminannya dapat
berupa tanah atau rumah. Biasanya nilai tanah atau rumah yang
dijaminkan lebih besar dari nilai dalam obligasi gadai itu sendiri.

4. Obligasi Tanpa Bunga (Zeros Bonds)

71
 Obligasi yang diterbitkan dengan diskon tertentu dari nilai unjuk
misalnya $ 1000 yang dibayar tanpa bunga atau berbunga kecil.
Kekuranganya, pertama perusahaan akan menghadapi dana keluar yang
sangat besar ketika obligasi jatuh tempo, kedua obligasi diskon tidak dapat
ditarik dan hanya dapat diberhentikan saat jatuh tempo. Sedangkan
keuntungannya tidak adanya dana keluar tahunan untuk pembayaran
bunga atau pembayaran bunganya sangat kecil.

5. Obligasi Murahan (Junk bonds)

Obligasi yang berperingkat rendah atau BB ke bawah. Peserta
terbesarnya adalah perusahaan-perusahaan yang catatan kinerjanya belum
mapan. Biasanya obligasi tersebut sebelumnya dimiliki oleh perusahaan
yang memiliki masalah keuangan.

6. Obligasi Euro (Eurobonds)

Obligasi yang diterbitkan di suatu negara yang berbeda dengan
mata uang yang digunakan obligasi tersebut. Example; Obligasi yang
diterbitkan di Eropa atau Asia oleh perusahaan AS, maka harus di bayar
dengan US dollar.

Selain itu, terdapat pula obligasi-obligasi khusus di antaranya:

1. Income Bonds
Obligasi dimana pembayaran bunga obligasinya tidak perlu dibayar
bilamana laba perusahaan tidak cukup untuk menutup pembayaran bunga.
Income Bonds biasanya dikeluarkan pada waktu reorganisasi perusahaan
yang perlu dilakukan karena kesulitan keuangan yang dihadapi.

2. Convertible Bonds
Suatu obligasi, dimana pemegangnya mempunyai hak untuk
mengkonversikan obligasinya dengan saham setelah membayar sutu
jumlah tertentu.

72
 3. Callable Bonds
Perusahaan mempunyai hak untuk melunaskan obligasi dengan suatu
harga tertentu lebih cepat dari tanggal jatuh temponya.

4.3 KARAKTERISTIK OBLIGASI

Beberapa karakteristik obligasi antara lain;

1. Klaim terhadap Aset dan Pendapatan Perusahaan

Jika perusahaan penerbit obligasi mengalami kebangkrutan, maka klaim
terhadap utang secara umum, termasuk obligasi mendapatkan kehormatan
untuk didahulukan haknya daripada saham biasa ataupun preferen.
Obligasi juga mempunyai klaim terhadap pendapatan yang didahulukan
dari saham biasa dan preferen. Jika suku bunga obligasi tidak dibayar,
dewan obligasi dapat menyatakan bahwa perusahaan penerbitnya
bangkrut. Itu sebabnya klaim obligasi lebih didahulukan atau diutamakan
dari pemegang saham biasa dan preferen yang dividennya dibayar
berdasarkan kebijakan manajemen perusahaan.

2. Nilai pari (Par value)

Nilai pari obligasi adalah nilai nominal yang tertera pada surat atau lembar
obligasi yang akan dikembalikan pada saat jatuh tempo.

3. Tingkat suku bunga kupon (Coupon rate)

Tingkat suku bunga kupon dari suatu obligasi menunjukkan besarnya
persentase terhadap nilai nominal obligasi yang akan dibayar setiap tahun
sebagai bunga.

4. Periode jatuh tempo (Time maturity)

Yaitu lamanya waktu hingga pihak penerbit obligasi membayarkan
kembali nilai pari obligasi yang sekaligus akan mengakhiri masa
berlakunya.

73
5. Indenture
Perjanjian legal atau kontrak antara perusahaan penerbit obligasi dengan
dewan atau wali obligasi yang mewakili para pemilik atau pembeli
obligasi tersebut.

6. Tingkat Penghasilan sekarang

Yaitu rasio pembayaran bunga tahunan terhadap harga obligasi pada saat
sekarang di pasaran.

Contohnya: Jika diketahui sebuah obligasi dengan nilai nominal atau nilai
pari $ 1000, tingkat suku bunga kupon 8 % dan harga jual di pasaran
adalah $ 7000, maka berapakah Tingkat Penghasilan Sekarang (TPS)
obligasi tersebut!

Pembayaran bunga per tahun

TP Sekarang =
Harga pasar obligasi

0.08 X $ 1000
TP Sekarang = = 11,4%
$ 7000
7. Peringkat Obligasi
Peringkat Obligasi merupakan penilaian atas risiko obligasi yang mungkin
terjadi kemudian, hal ini diperkenalkan oleh tiga pialang besar, yaitu
Moody’s, Standar and Poor’s dan Fitch investor service. Peringkat obligasi
dipengaruhi oleh:

a. Proporsi modal terhadap hutang

b. Tingkat Profitabilitas perusahaan
c. Tingkat Kepastian dalam menghasilkan pendapatan
d. Besar kecilnya perusahaan

74
 e. Jumlah pinjaman subordinasi yang dikeluarkan perusahaan.
Informasi peringkat obligasi sangat penting bagi manajer keuangan
karena merupakan indikator atas risiko sebuah obligasi yang akhirnya
mempengaruhi tingkat pengembalian yang harus dibayar atas dana
pinjaman.

4.4 PENILAIAN SUATU ASET ATAU OBLIGASI (Value of asset)

1. Nilai buku (Book value)

Nilai aktiva yang diperlihatkan pada laporan neraca perusahaan. Nilai
ini menggambarkan biaya historical daripada nilai sekarang.

2. Nilai likuiditas (Liquidation value)

Jumlah uang yang dapat direalisasikan jika suatu aset dijual secara
individu dan tidak sebagai bagian dari keseluruhan perusahaan.

3. Nilai pasar
Nilai asset yang berlaku dipasaran. Nilai ini ditentukan oleh kekuatan
penawaran dan permintaan di pasar.

4. Nilai intrinsik atau ekonomis

Nilai sekarang atas arus dana yang diharapkan terjadi di masa datang
dan didiskontokan pada tingkat pengembalian minimum yang pantas
dan wajar. Jika pasar bekerja secara efisien maka besarnya nilai pasar
akan sama dengan nilai intrinsiknya.

4.5 PENILAIAN OBLIGASI

4.5.1 Penilaian Dasar Asset

Sebelum melakukan penilaian obligasi, alangkah baiknya memahami

terlebih dahulu mengenai penilian suatu asset. Nilai sebuah asset adalah sama

75
dengan nilai sekarang atas tingkat pengembalian yang diharapkan di masa datang,
dengan arus kas didiskontokan kembali ke masa kini dengan menggunakan
tingkat pengembalian yang diinginkan oleh investor. Oleh karena itu, nilai asset
dipengaruhi oleh tiga elemen, yaitu:

1. Besar kecilnya serta waktu penerimaan arus kas asset yang diharapkan
2. Risiko dari penerimaan arus kas
3. Tingkat pengembalian minimum investor untuk memilih suatu
investasi
Dua elemen pertama merupakan karakterisktik asset, sedangkan elemen
ketiga merupakan tingkat pengembalian minimum yang dibutuhkan untuk
menarik investor agar membeli atau memegang suatu sekuritas. Tingkat
pengembalian ini haruslah cukup tinggi untuk memberikan kompensasi kepada
investor terhadap resiko yang ada pada arus kas asset di masa datang.

Proses penilaian dapat dijelaskan sebagai berikut:

1. Memberikan nilai kepada suatu asset dengan menghitung nilai

sekarang dari arus kas yang diharapkan di masa datang dengan
menggunakan tingkat pengembalian yang diinginkan seebagai tingkat
diskontonya.
2. Tingkat pengembalian yang diinginkan investor (k) ditentukan oleh
besar kecilnya tingkat suku bunga bebas resiko dan premium resiko
yang dirasakan perlu untuk megkompensasikan resiko dalam
kepemilikan asset.
Secara matematis penilaian dasar sebuah sekuritas adalah sebagai
berikut:

The Basic Valuation Model

CF1 CF2 CFn

Vo    ..... 
(1  k )1
(1  k ) 2
(1  k )n

76
Keterangan:

Vo = Nilai sekarang dari sebuah asset

CF1 = Arus kas (cash flow) yang akan diterima pada waktu t

k = Tingkat pengembalian yang diinginkan investor

n = Jumlah tahun dari arus kas yang akan diterima

Kesimpulan:

 Nilai (value) suatu investasi merupakan present value dari expected cash
flows
 Interest rate yang digunakan cash flow ini disebut asset’s required return
 Required return adalah fungsi dari tingkat inflasi yang diharapkan dan
risiko suatu asset.
 Resiko yang tinggi menghasilkan required return yang tinggi dan asset
market value yang rendah.
4.5.2 Penilaian Obligasi (Bond Valuation)

Sementara itu, proses penilaian obligasi (Bond Valuation) membutuhkan

pengetahuan akan tiga elemen penting, yaitu:

1. Jumlah dan waktu yang akan diterima investor atau pemegang

obligasi.
2. Tanggal jatuh tempo obligasi
3. Tingkat pengembalian yang diinginkan investor.
Besarnya arus kas ditentukan oleh pembayaran bunga periodic yang
diterima dan oleh nilai pari yang akan di bayar pada saat jatuh tempo. Dengan
memberikan ketiga elemen di atas, maka menghitung nilai obligasi atau nilai
sekarang dari arus kas obligasi di masa datang dapat dilakukan dengan rumus
sebagai berikut:

77
  n 1   1 
Bo  I   t 
 M   n 
 t 1 (1  k d )   (1  k d ) 

Bo  I  PVIFAkd ,n   M  PVIFkd ,n 

Keterangan:

Bo/Vb = value of the bond at time zero

I = annual interest paid in dollars

n = number of years to maturity

M = par value in dollars

Kd = required return on bond

Semiannual Interest and Bond Values

   
1  2n
1   1 
Bo      M 
2  t 1 (1  k d )t  kd 2n 
 (1  ) 
 2   2 

1    
Bo    PVIFA k d   M   PVIFk d 
 
2  2
,2n
  2
,2n


Tingkat pengembalian yang diharapkan (Yield to maturity or rate of

return) dari obligasi adalah tingkat pengembalian yang investor harapkan jika
obligasi yang dipegang jatuh tempo.

78
 Formula yang dapat digunakan untuk menghitung YTM adalah sebagai
berikut:

1. “Shourcut formula”
c + (f – p)/n
YTM =
(p + f)/2
2. Dengan menggunakan tabel PV or interpolasi

4.6 LIMA HUBUNGAN PENILAIAN OBLIGASI

Untuk memahami lebih jauh mengenai penilian obligasi, akan lebih baik
jika memperhatikan dan mempelajari bebrapa hubungan penting berikut ini:

1. Hubungan Pertama
Nilai obligasi berbanding terbalik dengan perubahan tingkat
pengembalian yang diinginkan investror (Discount.Rate). Ketika suku
bunga meningkat (menurun), maka nilai obligasi menurun
(meningkat).

Contoh;
Diketahui Discount rate suatu obligasi adalah 12%, dengan nilai pari
$1.000 dengan bunga tahunan $120 (Coupon rate 12%), jika jangka
jatuh tempo adalah 5 tahun. Berapakah nilai obligasi tersebut Jawab:
(dengan menggunakan tabel PV Annuity)
Vb =$120(PVIFA12%,5yr)+$1000(PVIF12%,5yr)
=$120(3,605)+$1000(0,567)
=$432,60+$567
=$999,6 =$1000
If D.rate naik dari 12% menjadi 15%
Vb =$120(PVIFA15%,5yr)+$1000(PVIF15%,5yr)
=$120(3,352)+$1000(0,497)

79
 =$402,24+$497
=$899,24
If Discount.rate turun dari 12% menjadi 9%

Vb=120 (PVIFA9%,5)+1000(PVIF9%,5)

=120(3,889) + 1000(0,649)
Vb= $1.115,68

2. Hubungan Kedua
Nilai Pasar sebuah obligasi akan lebih kecil dari nilai parinya, jika
tingkat pengembalian yang diinginkan (Discount rate) lebih besar dari
suku bunga obligasi (Coupon Bond); namun obligasi akan dinilai lebih
tinggi dari nilai pari jika tingkat pengembalian yang diinginkan
investor lebih kecil dari tingkat suku bunga obligasi.

a. D. rate = C. rate ; N. Pasar = N. Pari

12% = 12% , $1000 = $1000
b. D. rate > C. rate ; N. Pasar < N. Pari
15% > 12% , $ 899,24< $1000 discount bonds
c. D. rate < C. rate ; N. Pasar > N. Pari
9% < 12% , $1115,68 > $1000 premium bonds

3. Hubungan Ketiga
Semakin dekat tanggal jatuh tempo obligasi, maka nilai pasar obligasi
tersebut akan semakin mendekati nilai parinya.
4. Hubungan Keempat
Semakin panjang jatuh tempo obligasi, maka semakin tinggi pula
resiko tingkat suku bunga.dibandingkan dengan obligasi yang
berjangka pendek.

5. Hubungan Kelima
Sensitivitas nilai obligasi terhadap perubahan tingkat suku bunga tidak
hanya tergantung pada lamanya waktu jatuh tempo, tetapi juga pada

80
pola arus kas yang dihasilkan oleh obligasi tersebut. Adapaun untuk
mengukur tingkat sensitivitas obligasi dapat dilakukan dengan cara
mengukur durasi obligasi tersebut.

Macaulay pertama kali menemukan konsep durasi obligasi,

yaitu ukuran besarnya reaksi harga obligasi tersebut terhadap
perubahan tingkat suku bunga.

Pengukuran durasi adalah sebagai berikut:

∑ tCt

Durasi = t =1 [ 1 + kb ]

Po

Keterangan;

t = tahun dimana arus kas akan diterima

n = jumlah tahun hingga waktu jatuh tempo

Ct = arus kas yang akan diterima pada tahun t

Kb= tingkat pengembalian yang diinginkan investor

Po = nilai sekarang dari obligasi

81
LATIHAN SOAL

Hitunglah Nilai dan Durasi Obligasi berikut ini:

Obligasi Jatuh Tempo Coupon Rate (i) Nilai Pari

A 10 Tahun 8 % $ 1000,-

B 10 Tahun 6 % 1000,-

C 15 Tahun 10 % 1000,-

D 15 Tahun 8 % 1000,-

 Discount Rate adalah 8 %

Penyelesaian:

Nilai Obligasi (Bo)

Nilai Obligasi A

Bo  I  PVIFAkd ,n   M  PVIFkd ,n 

= (80 x (6,710)) + (1.000 x (0,463))

= 536,8 + 463

= 999,9 di bulatkan Rp 1.000 sebesar Par Value

Nilai Obligasi B

Bo  I  PVIFAkd ,n   M  PVIFkd ,n 

= (60 x (6,710)) + (1.000 x (0,463))

= 402,6 + 463

= Rp 857

82
 Nilai Obligasi C

Bo  I  PVIFAkd ,n   M  PVIFkd ,n 

= (100 x (8,560)) + (1.000 x (0,315))

= 856 + 315

= Rp 1.171

Nilai Obligasi D

Bo  I  PVIFAkd ,n   M  PVIFkd ,n 

= (80 x (8,560)) + (1.000 x (0,315))

= 684 + 315

= Rp 999 di bulatkan Rp 1.000 sebesar Par Value

Durasi Obligasi
Untuk Obligasi A dan Obligasi B

Tahun (PV) Obligasi A Obligasi A Obligasi B Obligasi B

(t) (Ct) t(Ct)(PV) (Ct) t (Ct)(PV)

1 0,926 80 74 60 55

2 0,857 80 137 60 102

3 0,794 80 191 60 142

4 0,735 80 235 60 176

5 0,681 80 272 60 204

6 0,630 80 302 60 226

83
7 0,583 80 327 60 244

8 0,540 80 346 60 256

9 0,500 80 360 60 270

10 0,463 1.080 5.000 1.060 4.907

Jumlah 7.244 6.582

Durasi 7,24 7,68

Untuk Obligasi C dan Obligasi D

Tahun (PV) Obligasi C Obligasi C Obligasi D Obligasi D

(t) (Ct) t(Ct)(PV) (Ct) t (Ct)(PV)

1 0,926 100 93 80 74

2 0,857 100 171 80 137

3 0,794 100 238 80 191

4 0,735 100 294 80 235

5 0,681 100 341 80 272

6 0,630 100 378 80 302

7 0,583 100 408 80 327

8 0,540 100 432 80 346

9 0,500 100 450 80 360

10 0,463 100 463 80 370

84
 11 0,429 100 472 80 378

12 0,397 100 476 80 381

13 0,368 100 478 80 383

14 0,340 100 476 80 381

15 0,315 1.100 5.198 1.080 5.103

Jumlah 10.368 9.240

Durasi 8,85 9,24

Kesimpulan:

Obligasi yang memiliki sensitifitas terhadap tingkat suku bunga adalah

obligasi D, dibuktikan dengan nilai durasi sebesar 9,24.

RINGKASAN

1. Terdapat beberapa jenis obligasi, yaitu surat hutang, surat utang

subordinate, obligasi tanpa bunga, obligasi murah dan obligasi Euro.
2. Karakteristik penting obligasi, yaitu, klaim terhadap asset dan pendapatan,
nilai pari, tingkat suku bunga kupon, periode jatuh tempo, indenture dan
peringkat obligasi.
3. Konsep penilaian terhadap asset, diantaranya penilaian untuk obligasi:
nilai buku, nilai likuiditas, nilai pasar dan nilai intrinsik.
4. Terdapat lima hubungan dalam penilaian obligasi:
a. Hubungan Pertama
Nilai obligasi berbanding terbalik dengan perubahan tingkat
pengembalian yang diinginkan investror (Discount.Rate). Ketika suku

85
bunga meningkat (menurun), maka nilai obligasi menurun
(meningkat).

b. Hubungan Kedua
Nilai Pasar sebuah obligasi akan lebih kecil dari nilai parinya, jika
tingkat pengembalian yang diinginkan (Discount rate) lebih besar dari
suku bunga obligasi (Coupon Bond); namun obligasi akan dinilai lebih
tinggi dari nilai pari jika tingkat pengembalian yang diinginkan
investor lebih kecil dari tingkat suku bunga obligasi.

c. Hubungan Ketiga
Semakin dekat tanggal jatuh tempo obligasi, maka nilai pasar
obligasi tersebut akan semakin mendekati nilai parinya.

d. Hubungan Keempat
Semakin panjang jatuh tempo obligasi, maka semakin tinggi pula
resiko tingkat suku bunga.dibandingkan dengan obligasi yang
berjangka pendek.

e. Hubungan Kelima
Sensitivitas nilai obligasi terhadap perubahan tingkat suku bunga
tidak hanya tergantung pada lamanya waktu jatuh tempo, tetapi juga
pada pola arus kas yang dihasilkan oleh obligasi tersebut

86
 BAB 5

LEVERAGE

5.1 KONSEP DASAR LEVERAGE

Ada tiga konsep dasar Leverage yaitu:

1. Operating Leverage berkaitan dengan hubungan Penjualan dan Laba

Sebelum Bunga dan Pajak (EBIT).
2. Financial Leverage berkaitan dengan hubungan antara Laba Sebelum
Bunga dan Pajak serta Pendapatan Per Saham (Earning Per Share).
3. Total Leverage berkaitan dengan hubungan antara penjualan dan
Pendapatan Per Saham (Earning Per Share).

TABEL 5.1

87
5.2 METODE ANALISIS LEVERAGE

1) Pendekatan Breakeven Analysis

Breakeven (cost-volume-profit) analysis, digunakan oleh perusahaan untuk:

a. Menentukan tingkat penjualan yang diperlukan untuk dapat menutupi

semua biaya operasional.
b. Mengevaluasi keuntungan pada berbagai tingkat penjualan.
Operating Breakeven Point (OBP) perusahaan adalah tingkat penjualan yang
diperlukan untuk menutupi semua biaya operasional.

Pada saat OBP, Operating profit (EBIT) = 0

 Untuk menghitung OBP, klasifikasikan Harga pokok penjualan (COGS)

dan biaya operasi kedalam komponen biaya tetap dan biaya variabel.
 Biaya variabel akan berubah sesuai dengan perubahan penjualan dan
merupakan fungsi dari jumlah penjualan, bukan fungsi dari waktu, seperti
biaya pengiriman barang.
 Biaya tetap merupakan fungsi dari waktu, bukan fungsi dari jumlah
penjualan, dan biasanya ditetapkan berdasarkan kontrak seperti biaya sewa
gedung.

2) Pendekatan Aljabar

TABEL 5.2

88
Jika Laba sebelum bunga dan pajak (EBIT) sama dengan nol, diperoleh rumus
mencari Q sebagai berikut:

FC
Q
P  VC
Contoh:

Perusahaan grosir permen Gulali mempunyai data sbb:

Harga jual Rp 200 per unit, biaya variabel Rp 100 per unit, Biaya tetap Rp 50,000.
Berapa Operating Breakeven Point.

50,000
Q  500unit
200  100
Pada penjualan 500 unit, perusahaan memperoleh EBIT=0. Perusahaan tersebut
akan mempunyai EBIT positif jika menjual lebih dari 500 unit dan EBIT
negatif/rugi jika menjual kurang dari 500 unit.

89
 3) Pendekatan Grafik

GAMBAR 5.1

Perubahan Biaya dan Operating Breakeven Point

Diasumsikan bahwa perusahaan grosir permen M4niEz ingin mengevaluasi

pengaruh nilai dari :

1. Peningkatan biaya tetap dari Rp 50,000 menjadi Rp 60,000

2. Peningkatan harga jual dari Rp 200 menjadi Rp 250
3. Peningkatan Biaya variabel dari Rp 100 menjadi Rp 150
4. Penerapan secara simultan ketiga perubahan peningkatan variabel tersebut.
Penyelesaian:

1. Operating BE point = 60,000/(200-100) = 600 unit

2. Operating BE point = 50,000/(250-100) = 333 1/3unit
3. Operating BE point = 50,000/(200-150) = 1,000 unit
4. Operating BE point = 60,000/(250-150) = 600 unit

90
Dapat dilihat, jika variabel biaya bertambah (1 & 3) akan meningkatkan Operating
BE point menjadi sebesar 600 unit dan 1,000 untit, sedangkan variabel harga jual
bertambah (2) Operating BE point menurun sebesar 333 1/3 unit. Pengaruh
kombinasi dari peningkatan ketiga variabel (4) akan meningkatan Operating BE
point menjadi sebesar 600 unit.

Sensitvitas Operating BE point

Pengaruh terhadap Operating BE

Peningkatan Variabel
point

Biaya tetap Meningkat

Harga jual per unit Menurun

Biaya variabel per unit Meningkat

5.2.1 OPERATING LEVERAGE

Dihasilkan dari penggunaan biaya tetap operasi untuk memperbesar

pengaruh perubahan penjualan terhadap laba sebelum bunga dan pajak (EBIT).

91
 GAMBAR 5.2

Tingkat awal penjualan adalah 1,000 unit:

 Kasus 1: Peningkatan 50% penjualan (dari 1,000 unit ke 1,500 unit)

menghasilkan peningkatan 100% EBIT (dari $2,500 sampai $5,000).
 Kasus 2: Pengurangan 50% penjualan (dari 1,000 unit ke 500 unit)
menghasilkan pengurangan 100% EBIT (dari $2,500 sampai 0).

92
 TABEL 5.3

Operating Leverage bekerja di kedua arah. Jika perusahaan memiliki biaya tetap,
maka akan terdapat operating leverage. Peningkatan dalam penjualan akan
mengakibatkan peningkatan yang lebih besar pada EBIT, sebaliknya jika terjadi
penurunan penjualan akan mengakibatkan penurunan yang lebih besar pada
EBIT.

DEGREE OF OPERATING LEVERAGE

Adalah perubahan persentase tertentu dalam EBIT yang dihubungkan dengan

persentase penjualan.

DOL = Perubahan persentase dalam EBIT

Perubahan persentase dalam penjualan

Kasus 1 : +100% = 2

93
 +50%

Kasus 2 : - 100% = 2

- 50%

Karena DOL > 1, berarti terdapat operating leverage. Pada tingkat penjualan
tertentu, semakin tinggi nilai yang dihasilkan semakin besar DOL.

Rumus langsung untuk mengukur DOL pada tingkat penjualan Q adalah

Q  ( P  VC )
Q=
Q  ( P  VC )  FC

Substitusikan Q = 1,000, P = $10, VC = $5, and FC = $2,500 kedalam rumus:

DOL pada 1,000 units = 1,000 X ($10 - $5) = 2.0

1,000 X ($10 - $5) - $2,500

Contoh:

Diasumsikan Marine Cake mengganti biaya variabel (menghilangkan komisi

penjualan) menjadi biaya tetap (meningkatkan gaji tenaga penjual) Penggantian
ini menghasilkan

Pengurangan biaya variabel per unit $5.00 to $4.50 dan Peningkatan dalam biaya
tetap dari $2,500 to $3,000.

94
DOL at 1,000 units = 1,000 X ($10 - $4.50) = 2.2

1,000 X ($10 - $4.50) - $2,500

Dengan membandingkan DOL=2.2 dan DOL=2.0, menjadi jelas bahwa semakin

tinggi biaya tetap operasi perusahaan dihubungkan dengan biaya variabel , maka
semakin besar DOL.

TABEL 5.4

5.2.2 FINANCIAL LEVERAGE

Adalah penggunaan biaya tetap modal hutang untuk memperbesar pengaruh

perubahan EBIT terhadap EPS.

Ada 2 biaya tetap modal hutang yang dapat dilihat di Income Statement
perusahaan, yaitu:

1) Bunga hutang

95
 2) Dividen saham preferen

Contoh:

Chen Foods,Oriental food company, mengharapkan EBIT $10,000 dalam tahun

berjalan. Perusahaan mempunyai obligasi $20,000 dengan bunga kupon 10% dan
menerbitkan 600 lembar saham preferen yang beredar dengan dividen sebesar $4.
Perusahaan juga memiliki 1,000 lembar saham biasa yang beredar.

 Bunga tahunan dari penerbit obligasi adalah $2,000 (10% x $20,000).

 Dividen tahunan dari saham preferen adalah $2,400 ($4/share x 600 shares).

TABEL 5.5

96
  Kasus 1: Peningkatan 40% EBIT (dari $10,000 ke $14,000) menghasilkan
peningkatan 100% EPS (dari $2.4 ke $4.8).
 Kasus 2: Penurunan 40% EBIT (dari $10,000 ke $6,000) menghasilkan
penurunan 100% EPS (dari $2.4 ke $0).

DEGREE OF FINANCIAL LEVERAGE

Adalah perubahan persentase tertentu dalam EBIT yang dihubungkan dengan

persentase penjualan.

DFL = Perubahan persentase dalam EPS

Perubahan persentase dalam EBIT

Bilamana DFL lebih besar dari perubahan persentase EBIT, terdapat financial
leverage, artinya DFL > 1 maka terdapat Financial Leverage.

Kasus 1 : +100% = 2.5

+40%

Kasus 2 : - 100% = 2.5

- 40%

Rumus langsung untuk menghitung DFL dengan dasar EBIT.

DFL at base level EBIT = EBIT

EBIT – I – [PD x 1/(1-T)]

97
Substitusikan EBIT = $10,000, I = $2,000, PD = $2,400, and the tax rate, T = 40%
ke dalam rumus:

DFL at $10,000 EBIT = $10,000

$10,000–$2.000–[$2,400 x 1/(1-.4)]

= 2.5

5.2.3 TOTAL LEVERAGE

Adalah penggunaan kedua biaya tetap, biaya tetap operasi dan biaya tetap modal,
untuk memperbesar pengaruh perubahan Penjualan terhadap EPS.

Contoh:

Cables Inc., a computer cable manufacturer, mengharapkan penjualannya 20,000

units dengan harga $5 per unit untuk tahun yang akan datang. variable operating
costs $2 per unit, fixed operating costs $10,000, interest $20,000, and preferred
stock dividends $12,000. Pajak 40% dan perusahaan mempunyai 5,000 lembar
saham biasa yang beredar. Table 12.7 menunjukkan EPS dihubungkan dengan
penjualan yang diharapkan sebesar 20,000 unit dan 30,000 unit.

98
TABEL 5.6

DEGREE OF TOTAL LEVERAGE

Adalah pengukuran numerikal atas Total Leverage perusahaan.

DTL = Perubahan Persentase dalam EPS

Perubahan Persentase dalam Penjualan

Degree of Total Leverage (DTL) = (300% ÷ 50%) = 6.0

Tingkat Total Leverage pada tingkat penjualan Q

DTL = Q X (P – VC)

Q X (P – VC) – FC – I – [PD x 1/(1-T)]

99
Substitusikan Q = 20,000, P = $5, VC = $2, FC = $10,000, I = $20,000, PD =
$12,000, and the tax rate, T = 40% ke dalam rumus:

DTL = 20,000 X ($5 – $2)

20,000X($5–$2)–$10,000–$20,000–[$12,000 x 1/(1-.4)]

= 6

Hubungan antara Operating Leverage,Financial Leverage dan Total

Leverage

DTL = DOL x DFL

Total Leverage mencerminkan pengaruh gabungan Operating Leverage dan

Financial Leverage suatu perusahaan. Operating Leverage dan Financial Leverage
yang tinggi akan menghasilkan Total Leverage yang tinggi. Demikian sebaliknya.

LATIHAN SOAL

1. Diketahui informasi penjualan yang terjadi pada PT Pelita selama dua

tahun berturut-turut adalah sebagai berikut:
Penjualan dalam unit 30.000 50.000

Penjualan dalam rupiah 3.000.000 5.000.000

Biaya tetap 1.000.000 1.000.000

Biaya variabel 1.200.000 2.000.000

EBIT 800.000 2.000.000

Bunga (10%x1.000.000) 100.000 100.000

EBT 700.000 1.900.000

100
 Pajak (40%) 280.000 760.000

EAT 420.000 1.140.000

Laba per lembar saham (100.000 saham) 4,20 11,40

Carilah DOL, DFL dan DTL

2. Berikut ini laporan laba rugi PT Bumi Lestari :

PT Bumi Lestari

Laporan laba rugi

Per 31 Desember 2016

Penjualan bersih @ Rp 2500 Rp 500.000.000,-

Biaya variabel 240.000.000,-

Rp 260.000.000,-

Biaya tetap 130.000.000,-

EBIT Rp 130.000.000,-

Beban bunga 30.000.000,-

EBT Rp 100.000.000,-

Pajak 35% 35.000.000,-

EAT Rp 65.000.000,-

a. Jika jumlah saham yang beredar adalah sebanyak 1.000.000 lembar,

maka berapakah Laba per lembar saham atau Earning Per Share (EPS)!
b. Hitunglah DOL, DFL dan DTL serta Berilah kesimpulannya!
c. Jika penjualan meningkat sebesar 15%, berapakah laba per lembar
saham yang baru!

101
 d. Seiring dengan meningkatnya penjualan tersebut, pada tingkat unit dan
Rp berapakah perusahaan mengalami titik impas!

Penyelesaian:

1. Menentukan DOL
Rumus untuk mengukur DOL pada tingkat penjualan Q adalah

Q  ( P  VC )
Q=
Q  ( P  VC )  FC

Substitusikan Q = 30,000, P = Rp 100, VC = Rp 40, and FC = Rp 1.000.000

kedalam rumus:

DOL pada 30,000 units = 30,000 X (Rp100 – Rp40) = 2,25

30,000 X (Rp100 – Rp40) – 1.000.000

Menentukan DFL
DFL at base level EBIT = EBIT

EBIT – I – [PD x 1/(1-T)]

Substitusikan EBIT = Rp800.000, I = Rp 100.000, PD = 0, and the tax rate, T =

40% ke dalam rumus:

DFL at Rp 800.000 EBIT = 800.000 = 1,14

800.000–100.000

Menentukan DTL

102
DTL = DOL x DFL = 2,25 x 1,14 = 2,56

2. a. Menentukan DOL, DFL dan DTL

Rumus untuk mengukur DOL pada tingkat penjualan Q adalah

Q  ( P  VC )
Q=
Q  ( P  VC )  FC

Substitusikan Q = 200.000, P = Rp 2.500, VC = Rp 1.200, and FC =

Rp 130.000.000 kedalam rumus:

DOL pada 200.000 units = 200,000 X (Rp2.500 – Rp1.200) = 2

200.000 X (Rp2.500 – Rp1.200) – 130.000.000

Menentukan DFL
DFL at base level EBIT = EBIT

EBIT – I – [PD x 1/(1-T)]

Substitusikan EBIT = Rp130.000.000, I = Rp 30.000.000, PD = 0, and the tax

rate, T = 35% ke dalam rumus:

DFL at Rp 130.000.000 EBIT = 130.000.000 = 1,3

130.000.000 – 30.000.000

Menentukan DTL
DTL = DOL x DFL = 2 x 1,3 = 2,6

Kesimpulan:

103
 Setiap kenaikan 10% output dari 200.000 unit mengakibatkan
kenaikan EBIT 20% dan kenaikan EPS sebesar 26%. Atau kenaikan EBIT
sebesar 10 % akan mengakibatkan kenaikan EPS sebesar 26%.

b. Jika kenaikan penjualan meningkat sebesar 15%, maka EPS?

PT Bumi Lestari

Laporan laba rugi

Per 31 Desember 2016

Penjualan bersih @ Rp 2500 Rp 575.000.000,-

Biaya variabel 276.000.000,-

Rp 299.000.000,-

Biaya tetap 130.000.000,-

EBIT Rp 169.000.000,-

Beban bunga 30.000.000,-

EBT Rp 139.000.000,-

Pajak 35% 48.650.000,-

EAT Rp 90.350.000,-

EPS (Rp 90.350.000 ; 1.000.000 lbr) Rp 90,35

c. Pada tingkat unit dan Rp berapakah perusahaan mengalami titik impas!

Analisis Titik Impas

BEP dalam unit (Q) = F / (P – V)

= 130.000.000 / (2.500 – 1.200)

104
 = 100.000 unit

BEP dalam rupiah = Rp 2.500 x 100.000 = Rp 250.000.000

RINGKASAN

1. Leverage adalah penggunaan assets dan sumber dana (sources of funds) oleh
perusahaan yang memiliki biaya tetap atau beban tetap dengan maksud agar
meningkatkan keuntungan potensial pemegang saham (shareholders).
2. Tujuan penggunaan operating dan financial leverage:
 Secara umum : Bermanfaat untuk analisis, perencanaan dan
pengendalian keuangan.
 Secara khusus :
o agar keuntungan yang diperoleh lebih besar daripada assets dan
sumber dananya profit shareholders
o untuk melihat trade-off antara resiko dan tingkat keuntungan
3. Operating Leverage
Dihasilkan dari penggunaan biaya tetap operasi untuk memperbesar
pengaruh perubahan penjualan terhadap laba sebelum bunga dan pajak (EBIT).

4. Financial Leverage
Adalah penggunaan biaya tetap modal hutang untuk memperbesar
pengaruh perubahan EBIT terhadap EPS.

Ada 2 biaya tetap modal hutang yang dapat dilihat di Income Statement
perusahaan, yaitu:

a. Bunga hutang

b. Dividen saham preferen

5. Total Leverage
Adalah penggunaan kedua biaya tetap, biaya tetap operasi dan biaya tetap
modal, untuk memperbesar pengaruh perubahan Penjualan terhadap EPS.

105
 BAB 6

BIAYA MODAL

(COST OF CAPITAL)

6.1 DASAR-DASAR BIAYA MODAL

• Biaya Modal adalah tingkat pengembalian yang harus dihasilkan oleh

perusahaan atas investasi proyek untuk mempertahankan nilai pasar
sahamnya.
• Biaya Modal juga dianggap sebagai tingkat pengembalian yang diinginkan
oleh penyandang dana untuk menanamkan dananya ke dalam perusahaan.
• Jika risiko dianggap konstan :
 Proyek dengan tingkat pengembalian diatas biaya modal akan
meningkatkan nilai perusahaan.
 Proyek dengan tingkat pengembalian di bawah biaya modal akan
menurunkan nilai perusahaan.

6.2 ASUMSI-ASUMSI DASAR BIAYA MODAL

Untuk menghitung biaya modal perlu dibuat dengan beberapa asumsi yang
berkaitan dengan risiko dan pajak, yaitu:

a. Risiko bisnis
Risiko dimana perusahaan tidak dapat menutup biaya operasional
perusahaan.

b. Risiko Keuangan
Risiko dimana perusahaan tidak mampu untuk menutup kewajiban
keuangan seperti biaya bunga, biaya sewa guna usahadan dividen saham
preferen.

106
 c. Biaya setelah pajak
Dianggap biaya yang relevan. Dengan perkataan lain biaya modal dihitung
atas dasar biaya modal setelah pajak.

Konsep Dasar

 Pada umumnya perusahaan mencari modal pinjaman sekaligus dalam

jumlah besar namun biaya modal harus mencerminkan keterkaitan dengan
aktivitas pembiayaan.
 Misalnya jika sekarang perusahaan menarik dana dengan menggunakan
modal hutang, diwaktu yang akan datang perusahaan harus menarik dana
dengan menggunakan modal sendiri.
 Banyak perusahaan mempertahankan penggunaan kombinasi modal
hutang dan modal sendiri secara optimal, kombinasi ini disebut target
struktur modal.

6.3 BIAYA RATA-RATA MODAL JANGKA PANJANG

Setiap perusahaan dapat menghitung biaya modal dari setiap sumber

modal, membuat kombinasi atas semua sumber modal dan menghitung biaya rata-
rata modal dari kombinasi dan proporsi yang tersedia bagi perusahaan.

 Ada 4 sumber dana jangka panjang, yaitu

107
6.3.1 Biaya Hutang Jangka Panjang (Cost of Long-Term Debt) (Kd)

 Adalah biaya hutang sesudah pajak (Ki) untuk mendapatkan dana jangka
panjang melalui pinjaman saat ini.
Kebanyakan hutang jangka panjang perusahaan diperoleh melalui penerbitan dan
penjualan obligasi.

Biaya hutang sebelum pajak (Kd), untuk obligasi dapat diperoleh dengan 3 cara
berdasarkan penetapan,perhitungan atau perkiraan.

a. Menggunakan penetapan (cost quotations)

Pertama, jika hasil penjualan obligasi sama dengan nilai nominalnya (par
value-nya), maka biaya sebelum pajak sama dengan tingkat bunga kupon.

Kedua, ditetapkan dengan menggunakan hasil pada waktu jatuh tempo

(yield to maturity)

b. Perhitungan biaya (Calculating the cost)

a. Pendekatan ini mencari dengan menghitung IRR.

108
 b. Dari sudut penerbit, nilai ini dianggap sebagai ‘biaya jatuh tempo’
(YTM) dari aliran kas yang dihubungkan dengan hutang. YTM
dapat dihitung menggunakan: (a) trial and error, (b) financial
calculator, atau (c) spreadsheet.
c. Perkiraan biaya Approximating the cost
Bo  N d
I
Kd  n
N d  Bo
2

Contoh:

PT Meditra merupakan perusahaan manufaktur yang menjual obligasi 20 tahun

senilai Rp10.000.000, dengan tingkat bunga kupon 9% dengan par value Rp1,000.
Karena obligasi yang serupa memberikan bunga lebih besar dari 9% maka
perusahaan harus menjual dengan harga sebesar Rp980. Flotation costs are 2%
or Rp20 (2% x 1,000). Hasil bersih atas penjualan (net proceeds) untuk setiap
lembar obligasi adalah Rp960 (Rp980 - Rp20).

1,000  960
90 
Kd  20  9.4%
960  1,000
2
Biaya hutang sesudah pajak (after-tax cost of debt) (Ki), biaya modal harus
dinyatakan dengan dasar setelah pajak. Bunga pinjaman dapat mengurangi pajak
oleh karena itu dapat mengurangi pendapatan kena pajak.

K i  K d  (1  T )
after-tax cost of debt for PT Meditra diasumsikan pajak sebesar 40%

ki = 9.4% (1-.40) = 5.6%

109
Maka di dapat after-tax cost dari Meditra adalah 5.6%.

6.3.2 Biaya Saham Preferen (The Cost of Preferred Stock) (Kp)

 Adalah dividen saham preferen tahunan dibagi dengan hasil penjualan

saham preferen.

Dp
Kp 
Np

Saham preferen merupakan bentuk khusus kepemilikan perusahaan. Pemegang

saham preferen harus menerima dividen sebelum laba bersih dibagikan kepada
pemegang saham. Dividen saham preferen dapat dinyatakan dalam jumlah uang
atau dalam persentase per tahun.

Misalnya:

 Saham preferen Rp 4 maka perusahaan akan membayar dividen ke

pemegang saham preferen sebesar Rp 4 setiap tahun untuk setiap lembar
saham preferen yang dimiliki
 Saham preferen 8% dengan nilai nominal (par value) Rp 50 diharapkan
membayar dividen tahunan sebesar Rp 4 (0.08 x Rp 50)per lembar saham.
Contoh:

PT Meditra mengeluarkan saham preferen 10% dengan nilai nominal sebesar

Rp87 tiap lembar. Biaya penerbitan dan penjualan di taksir sebesar Rp5 per
lembar. Dividen tahunan = Rp8.70 (10% x Rp87).

Hasil bersih (net proceeds) = Rp82 (Rp87 - Rp5).

Rp8.70
Kp   10.6%
Rp82

110
6.3.3 Biaya Modal Saham Biasa (The Cost of Common Stock)(Ks)

 Adalah tingkat dimana investor mendiskontokan dividen yang diharapkan

dari perusahaan untuk menentukan nilai sahamnya.
 Ada dua bentuk pembiayaan saham biasa yaitu laba ditahan dan penerbitan
saham biasa baru.
 Dua teknik untuk menghitung biaya modal saham biasa, yaitu menggunakan
dividend valuation model dan Capital Asset Pricing Model (CAPM).
 Dividend valuation models menggunakan dasar pemikiran bahwa nilai saham
adalah sama dengan nilai sekarang (present value) dari semua dividen akan
datang (diasumsikan tumbuh dengan tingkat pertumbuhan konstan) yang
diharapkan diperoleh terus dalam waktu yang tidak terbatas.
 Menggunakan constant growth model

D1
Ks  g
Po

 cost of common equity Menggunakan CAPM:


K s  R f  (b  ( k m  R f ) 
 Perbedaan penggunaan CAPM dengan dividend valuation models yaitu dalam
pertimbangan secara langsung risiko perusahaan yang dicerminkan dengan
beta untuk menentukan pengembalian yang diinginkan atau biaya modal
saham biasa.
 Dividend valuation model tidak memperhatikan risiko.
 Dividend valuation models menggunakan harga pasar (P0) yang
mencerminkan preferensi ‘risiko pengembalian’ yang diharapkan oleh
investor di pasar.
 Namun kedua teknik tersebut secara teori sama, tetapi dividend valuation
models sering dipakai sebab data yang dibutuhkan lebih mudah tersedia.

111
 Jika menggunakan dividend valuation models untuk mencari biaya modal
saham biasa adalah dapat dengan mudah disesuaikannya biaya penerbitan
sekuritas untuk mencari biaya saham biasa yang baru.
Contoh:

Diasumsikan perusahan tahun lalu membayar dividen sebesar Rp2.50 per lembar,
pertumbuhan dividends 10% dan harga jual Rp50.00 per lembar.

Cari , D1 = Rp2.50(1+0.10) = $2.75,

kS = (Rp2.75/Rp50.00) +0.10 = 15.5%.

6.3.4 Biaya Laba Ditahan (Cost of Retained Earnings)(Kr)

 Laba ditahan dapat diterima oleh pemegang saham asalkan penyisihan

laba yang direinvestasikan tersebut dapat menghasilkan tingkat
pengembalian yang diinginkan oleh pemegang saham.
 Laba ditahan sebagai penerbitan penuh dari tambahan saham biasa, maka
biaya laba ditahan sama dengan biaya modal saham biasa.

Kr  Ks

6.3.5 Biaya Penerbitan Saham Biasa Baru (Cost of New Equity)(Kn)

 Biaya penerbitan saham biasa baru dihasilkan setelah diperhitungkan hasil

penjualan dan biaya penerbitan sekuritas.
 Umumnya, saham baru akan dijual dibawah harga pasar, karena :
1. jika pasar dalam equilibrium, tambahan permintaan akan saham dapat
dicapai hanya dengan harga yang lebih rendah.
2. banyak investor membeli saham bila harganya dibawah harga pasar yang
berlaku.

112
 Biaya penerbitan Saham biasa baru dapat dihitung dengan rumus

D1
Kn  g
Nn

Contoh:

Lanjutan dari contoh sebelumnya, Berapa biaya penerbitan Saham biasa baru jika
biaya penerbitan sekuritas (flotation costs) sebesar Rp4.00 per lembar?

kn = [Rp2.75/(Rp50.00 - Rp4.00)] + 0.10 = 15.97% or 16%.

6.4 BIAYA MODAL RATA-RATA TERTIMBANG (The Weighted Average

Cost of Capital (WACC))

WACC = ka = wiki + wpkp + wskr or n

 WACC diperoleh dengan menimbang biaya dari setiap jenis modal tertentu
sesuai dengan proporsinya dalam struktur modal perusahaan. (dimana wi = %
dari debt, wp = % dari preferred, dan ws= % dari common).
Contoh:

Asumsi market value dari perusahaan debt-nya adalah Rp40.000.000, market

value dari preferred stock adalah Rp10.000.000, dan market value equity adalah
Rp50.000.000.

Setiap komponen dibagi dengan total dari Rp100.000.000, dan memberikan

market value weights dari 40% debt, 10% preferred, dan 50% common.

Menggunakan biaya-biaya yang sebelumnya sudah dihitung maka untuk mencari

weighted average cost of capital:

113
WACC = 0.40(5.67%) + 0.10(9.62%) + 0.50(15.8%)

= 11.13%

KEPUTUSAN BIAYA MARJINAL DAN INVESTASI

 Perusahaan hanya akan melakukan investasi jika pengembalian yang

diharapkan lebih besar daripada biaya modal rata-rata tertimbang.
 Biaya keuangan perusahaan dan pengembalian investasi akan dipengaruhi
oleh besarnya pembiayaan dan investasi yang dilakukan.

Biaya Modal Marjinal Tertimbang (The Weighted Marginal Cost of Capital

(WMCC))

– Dengan bertambah besar jumlah pembiayaan, biaya dari berbagai jenis

pembiayaan akan meningkat, yang akan meningkatkan WMCC.
– Peningkatan biaya komponen pembiayaan disebabkan karena semakin
besar pembiayaan baru maka semakin besar risiko penyandang dana.
Risiko meningkat sesuai peningkatan ketidakpastian terhadap hasil
investasi yang dibiayai dengan dana tersebut.
– Pembiayaan baru dengan saham biasa akan dipenuhi dengan menggunakan
laba ditahan yang tersedia sampai habis, setelah itu baru dipenuhi dengan
pembiayaan saham biasa baru. Laba ditahan merupakan pembiayaan yang
lebih murah dari penjualan saham biasa baru. Jika laba ditahan habis untuk
memenuhi pembiayaan, WACC akan meningkat dengan adanya
penambahan saham biasa baru yang lebih mahal.

Mencari ‘Titik Batas’ (Break Point)

 Untuk menghitung WMCC, harus mencari Break Point yaitu tingkat total
pembiayaan baru dari satu komponen pembiayaan akan naik dan akan
menyebabkan pergeseran ke atas pada WMCC (meningkat).

114
 BPj = AFj/wj

BPj = breaking point untuk sumber keuangan j

AFj = Jumlah dana yang tersedia dari sumber keuangan (j) pada tingkat
biaya yang ditetapkan

Wj = Proporsi struktur modal untuk sumber keuangan (j)

Contoh:

Jika PT Meditra. sudah menggunakan seluruh laba ditahan untuk memenuhi

pembiayaan dengan saham biasa sebesar Rp 2.000.000. Maka perusahaan harus
menggunakan pembiayaan saham biasa baru yang lebih mahal untuk dpat
memenuhi kebutuhan modal saham biasanya. Selain itu, perusahaan berharap
dapat meminjam uang hanya sebesar Rp 1.000.000 dengan biaya 7%.

Ada 2 break point yang terjadi:

2,000,000
BP saham biasa (equity) =  Rp 4,000,000
0.5

1,000,000
BP hutang jgk pjg (debt) =  Rp 2,500,000
0.4

Di bawah ini merupakan ringkasan perhitungan WACC PT Meditra. Terdiri atas 3

bentuk total range pembiayaan baru dihasilkan oleh 2 break point yaitu pada Rp
2,500,000 dan Rp 4,000,000.

115
 WACC for Ranges of Total New Financing
Range of total Source of Weighted
New Financing Capital Weight Cost Cost
$0 to $2.5 million Debt 40% 5.67% 2.268%
Preferred 10% 9.62% 0.962%
Common 50% 15.80% 7.900%
WACC 11.130%

$2.5 to $4.0 million Debt 40% 7.00% 2.800%

Preferred 10% 9.62% 0.962%
Common 50% 15.80% 7.900%
WACC 11.662%

over $4.0 million Debt 40% 7.00% 2.800%

Preferred 10% 9.62% 0.962%
Common 50% 16.00% 8.000%
WACC 11.762%

ACC untuk ketiga range dihasilkan dari 2 Break Point yang dapat dilihat pada
gambar di bawah ini.

116
 11.76% WMCC

11.75%
11.66%

11.50%

11.25%
11.13%

$2.5 $4.0 Total Financing

(millions)
Copyright © 2006 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 11-42

Skedul Kesempatan Investasi (Investment Opportunities schedule)

 Adalah suatu peringkat kemungkinan investasi dari yang terbaik

(pengembalian tertinggi) sampai yang terburuk (pengembalian terendah).

Initial Cumulative
Project IRR Ivestment Investment
A 13.0% $ 1,000,000 $ 1,000,000
B 12.0% $ 1,000,000 $ 2,000,000
C 11.5% $ 1,000,000 $ 3,000,000
D 11.0% $ 1,000,000 $ 4,000,000
E 10.0% $ 1,000,000 $ 5,000,000

117
Menggunakan BMMT dan SKI dalam Membuat Keputusan Keputusan
Keuangan/Investasi

 Sepanjang IRR lebih besar dari WMCC pembiayaan yang baru, perusahaan
harus menerima proyek tersebut.
 Namun bila perusahaan menerima lebih banyak proyek, maka pembiayaan
yang dibutuhkan akan lebih besar dan WMCC akan meningkat dan
pengembalian akan menurun.
 Perusahaan akan menerima proyek hanya sampai pada titik dimana
pengembalian marjinal dari investasi = WMCC.

13.0% A WMCC
12.0% B

11.66 %
This indicates
11.5%
C that the firm can
accept only
Projects A & B.

11.13 % D
11.0%

$1.0 $2.0 $2.5 $3.0 $4.0 Total Financing

Copyright © 2006 Pearson Addison- Wes ley. All r ights reserved.
(millions) 11-44

 Dengan mencari pembiayaan baru sebesar $2juta dan menginvestasikan dana

tersebut pada proyek A dan B perusahaan akan memaksimalkan kekayaan
para pemiliknya.

118
LATIHAN SOAL

1. Harga saham biasa yang diterbitkan oleh salah satu perusahaan go public
adalah Rp 15.800,- per lembar. Dividen yang diharapkan pada tahun yang
akan datang adalah Rp 800,- per lembar. Tingkat pertumbuhan rata-rata 8%
Berapa besarnya biaya saham biasa?
2. PT KENCANA UNGU merencanakan suatu sumber dana dalam rangka akan
membuka proyek baru. Dana tersebut direncanakan akan dipenuhi dari
beberapa sumber dengan rincian sebagai berikut:
Hutang Jangka Panjang

Nominal obligasi per lembar Rp 150.000 dengan tingkat bunga 18% dalam
jangka waktu 10 tahun. Harga jual obligasi per lembar Rp 95.000 dengan
biaya yang dikeluarkan sebesar Rp 5.000.

Saham Preferen

Nominal saham preferen per lembar Rp 120.000 dengan deviden dibayarkan

Rp 22.000 per lembar. Harga jual saham preferen per lembar Rp 120.000
dengan biaya yang dikeluarkan Rp 5.000 per lembar.

Saham biasa

Nominal saham biasa Rp 175.000 dan deviden yang diharapkan Rp 17,500

harga jual saham biasa per lembar Rp 150.000 Floating cost 4% dan tingkat
pertumbuhan deviden 5%.

Jika perusahaan nanti membutuhkan biaya tambahan, maka saham biasa baru
akan diterbitkan dengan harga Rp 5.000 lebih rendah dari par value dan
mengeluarkan floating cost sebesar Rp 2.000 per lembar.

Pertanyaan:

Hitunglah biaya modal dari masing-masing komponen modal jika

tingkat pajak 35%

119
3. Jika struktur modal perusahaan adalah terdiri dari Rp 150.000.000 debt; Rp
120.000.000 Preffered Stock; Rp 175.000.000 Common Stock dan Rp
50.000.000 New Common Stock, berapakah The Weigthed Average Cost of
Capital!

Penyelesaian:

1. Dik : D1 = Rp 800
g = 8%

Po = Rp 15.800

Menggunakan constant growth model

D1
Ks  g
Po

kS = (Rp800/Rp15.800) +0.08 = 13 %

2. Hutang Jangka Panjang

Bo  N d
I
Kd  n
N d  Bo
2

120
 150.000  90.000
27.000 
Kd  10  27%
90.000  150.000
2
Biaya hutang sesudah pajak (after-tax cost of debt) (Ki), biaya modal harus
dinyatakan dengan dasar setelah pajak. Bunga pinjaman dapat mengurangi pajak
oleh karena itu dapat mengurangi pendapatan kena pajak.

K i  K d  (1  T )
after-tax cost of debt for PT Kencana Ungu diasumsikan pajak sebesar 30%

ki = 27% (1-0,35) = 18,90%

Maka di dapat after-tax cost dari PT Kencana Ungu adalah 18,90%.

SAHAM PREFEREN

Dp
Kp 
Np

22.000
Kp 
115.000

= 19 %

*NP = Rp 120.000 – Rp 5.000 = Rp 115.000

121
 SAHAM BIASA
*Menggunakan constant growth model

D1
Ks  g
Po

17.500
Ks   0.05
150.000

Ks = 0,11 + 0,05 = 16 %

*Penerbitan Saham Biasa Baru

D1
Kn  g
Nn

17.500
Kn   0,05
168.000

= 0,10 + 0,05 = 15 %

 Nn = Rp 170.000 – Rp 2.000 = Rp 168.000

122
RINGKASAN

1. Biaya Modal adalah tingkat pengembalian yang harus dihasilkan oleh

perusahaan atas investasi proyek untuk mempertahankan nilai pasar
sahamnya.. Biaya Modal juga dianggap sebagai tingkat pengembalian
yang diinginkan oleh penyandang dana untuk menanamkan dananya ke
dalam perusahaan
2. Untuk menghitung biaya modal perlu dibuat dengan beberapa asumsi yang
berkaitan dengan risiko dan pajak, yaitu: Risiko Bisnis, Risiko dimana
perusahaan tidak dapat menutup biaya operasional perusahaan; Risiko
Keuangan, Risiko dimana perusahaan tidak mampu untuk menutup
kewajiban keuangan seperti biaya bunga, biaya sewa guna usahadan
dividen saham preferen dan Biaya Setelah Pajak biaya modal dihitung
atas dasar biaya modal setelah pajak.
3. Setiap perusahaan dapat menghitung biaya modal dari setiap sumber
modal, membuat kombinasi atas semua sumber modal dan menghitung
biaya rata-rata modal dari kombinasi dan proporsi yang tersedia bagi
perusahaan. Ada 4 sumber dana jangka panjang yang disertai dengan biaya
modal, yaitu; biaya hutang jangka panjang, biaya atas saham preferen,
biaya atas saham biasa, biaya laba ditahan dan biaya atas penerbitan saham
baru.
4. Biaya Hutang Jangka Panjang (Cost of Long-Term Debt) (Kd)
Adalah biaya hutang sesudah pajak (Ki) untuk mendapatkan dana jangka
panjang melalui pinjaman saat ini.

5. Biaya Saham Preferen (The Cost of Preferred Stock) (Kp)

Adalah dividen saham preferen tahunan dibagi dengan hasil penjualan
saham preferen.

6. Biaya Modal Saham Biasa (The Cost of Common Stock)(Ks)

Adalah tingkat dimana investor mendiskontokan dividen yang diharapkan
dari perusahaan untuk menentukan nilai sahamnya.

123
7. Biaya Laba Ditahan (Cost of Retained Earnings)(Kr)
o Laba ditahan dapat diterima oleh pemegang saham asalkan
penyisihan laba yang direinvestasikan tersebut dapat menghasilkan
tingkat pengembalian yang diinginkan oleh pemegang saham.
o Laba ditahan sebagai penerbitan penuh dari tambahan saham biasa,
maka biaya laba ditahan sama dengan biaya modal saham biasa.
8. WACC diperoleh dengan menimbang biaya dari setiap jenis modal
tertentu sesuai dengan proporsinya dalam struktur modal perusahaan. (di
mana wi = % dari debt, wp = % dari preferred, dan ws= % dari common).

124
 BAB 7
DERIVATIVES DAN MANAJEMEN RESIKO

7.1 Pengertian Derivatif

Berikut ini definisi derivatives dari beberapa penulis buku juga pakar di
bidangnya:
Menurut Robert W Kolb dan James A. Overdahl dalam bukunya berjudul
“Financial Derivatives”. Derivatif adalah suatu kontrak yang sebagian besar
nilainya berasal dari aset, kurs acuan, atau indeks sebagai acuan awal (underlying)
Menurut John C. Hull dalam bukunya berjudul “Option, Futures, and Other
Derivatives”. Derivatif adalah instrumen keuangan yang nilainya tergantung pada
atau berasal dari nilai-nilai variabel dari kontrak lain atau lebih tepatnya dari mana
kontrak derivatif itu berasal (underlying). Dikemukakan bahwa sangat sering
variabel yang menjadi subjek yang mendasari (underlying) derivatif adalah harga
aset yang diperdagangkan. Menurut Prof. Andrew M. Chisholm dalam bukunya
berjudul Derivatives Demystified, A Step-by-Step Guide to Forwards, Futures,
Swaps and Option”, Derivatif merupakan aset yang nilainya diperoleh dari nilai
dari beberapa aset lainnya, yang dikenal sebagai subjek yang mendasari
(underlying). Menurut Joe Duarte MD dalam bukunya “Future and Options for
Dummies” derivatif adalah instrumen keuangan yang memperoleh nilainya tidak
dari nilai instrinsiknya sendiri namun dari sekuritas dan waktu subjek yang
mendasarinya (underlying).
Derivatif menurut Undang-undang No.8 Tahun 1995 diartikan sebagai
instrumen kontrak berjangka yang diperdagangkan di pasar berjangka. Terdapat
perbedaan transaksi efek yang dilakukan pada spot market dan pada derivative
market. Transaksi efek melalui spot market dilakukan dengan cara cash dan carry,
artinya dimana ada uang, maka ada barang, Sedangkan transaksi efek melalui
efek derivative market, baik pihak pembeli maupun penjual sama-sama tidak
diwajibkan untuk memenuhi hak dan kewajibannya di saat itu juga, melainkan
dengan mendasarkan pada perjanjian atau kontrak di antara mereka berkaitan

125
denngan harga kontrak, jumlah kontrak, jatuh waktu kontrak serta penyelesaian
transaksinya.
Dari pengertian derivatif di atas maka dapat dinyatakan bahwa Derivatif
merupakan suatu kontrak keuangan antara dua pihak untuk mentransaksikan suatu
aset saat harga tetap pada tanggal yang akan terjadi di masa depan. Kontrak
berjangka Suatu kontrak keuangan yang memperkenankan pembeli kontrak
untuk membeli asset tertentu pada harga tertentu di tanggal tertentu dimasa depan.

7.2 Macam Derivatif

Derivatives merupakan instrumen yang sangat beresiko jika tidak
dipergunakan secara hati-hati.Ada beberapa macam instrumen derivatif antara
lain:
a. Bukti Right (Right Issued)
Merupakanproses penerbitan saham baru, dimana hak yang melekat untuk
memesan saham baru tersebut terlebih dahulu diberikan kepada pemegang saham
lama.
b. Waran (Warrant)
Hak untuk membeli saham biasa pada waktu dan harga yang sudah ditentukan
(waktunya untuk waktu yang akan datang tetapi harganya sudah ditentukan
sekarang). Hak Waran ini dijual dengan surat berharga lain (misal obligasi) dan
berfungsi sebagai daya tarik bagi pembeli obligasi
c. Kontrak Future
Kontrak Future adalah suatu kesepakatan kontrak tertulis antara dua pihak
(pembeli dan penjual) di bursa untuk melakukan dan menerima penyerahan
sejumlah aset atau komiditi dalam jumlah, harga dan batas waktu tertentu.
Contoh Kontrak Future LQ 45 di BEI
d. Kontrak Forward
Kontrak forward adalah suatu kontrak di mana kedua belah pihak yaitu pembeli
dan penjual bernegosiasi dan menandatangani kontrak tertulis yang berisi
kesanggupan kedua belah pihak (di luar bursa) untuk memperjualbelikan suatu

126
komiditi atau aset tertentu (dalam jumlah dan kuallitas tertentu), pada tingkat
harga tertentu di kemudian hari.
Jenis-jenis Kotrak Forward adalah sebagai berikut:
1. Currency Forward Contract
Currency Forward Contract merupakan suatu pihak wajib untuk membeli
atau menjual mata uang tertentu dengan nilai tukar tertentu, dalam jumlah
tertentu, di tanggal yang sudah ditentukan di masa depan.
2. Equity Forward Contract
Equity Forward Contract merupakan suatu pihak wajib membeli atau
menjual instrumen ekuitas ataupun indeks saham pada waktu tertentu di masa
depan. Jenis kontraknya bisa saham tertentu, portfolio maupun indeks.
3. Commodity Forward Contract
Commodity Forward Contract merupakan kontrak dengan underlying
asset berupa komiditas seperti minyak, emas, jagung, dan lainnya. Kontrak ini
memungkinkan suatu pihak untuk membeli atau menjual komiditas dengan harga
tertentu di masa depan.
4. Bond Forward Contract
Bond Forward Contract hampir sama dengan equity forward contract
hanya saja obligasi punya jatuh tempo, sehingga kontrak forward pasti
kadaluarsanya sebelum tanggal jatuh tempo.
5. Interest Rate Forward Contract
Interest Rate Forward Contract disebut juga dengan Forward Rate
Agreement (FRA) di mana underlying asset berupa pembayaran bunga dalam
mata uang tertentu. Jadi dalam FRA ini merupakan kesepakatan untuk
meminjamkan atau meminjam dana tertentu secara fixed rate.
e. Opsi
Opsi adalah perjanjian antara dua belah pihak yang memberi kewenangan bagi
pemegangnya suatu hak untuk melakukan sesuatu, misalnya untuk membeli
sesuatu atau menjual sesuatu kepada pihak lainnya. Terdapat dua jenis opsi, yaitu
opsi beli (call option) dan opsi jual (put option).

127
 1. Opsi Beli ( Call Option)
Call option atau opsi beli memberikan hak kepada pemegangnya untuk membeli
sejumlah aktiva finansial pada harga yang tertentu (yang disebut strike atau
execise price) pada tanggal tertentu sampai dengan opsi beli tersebut jatuh tempo
2. Put Option atau opsi jual memberikan hak kepada pemegangnya, bukan
kewajiban, untuk menjual sejumlah aktiva finansial pada harga yang tertentu
(yang disebut strike atau exercise price) pada tanggal tertentu sampai dengan opsi
jual tersebut jatuh tempo.
f. Kontrak SWAP
SWAP merupakan sebuah kontrak transaksi finansial dimana dua pihak setuju
untuk bertukar arus kas secara periodik dalam periode tertetu sesuai aturan yang
disepakati bersama. Tiga jenis SWAP yang populer antara lain sebagai berikut:
1. Currency SWAP
Untuk Currency SWAP, masing-masing pihak membayar dalam suku bunga
tetap namun dengan mata uang berbeda.
2. Interest Rate SWAP
Untuk Interest Rate SWAP, kedua belah pihak setuju saling membayar bunga
berdasarkan jumlah pokok tertentu.
3. Currency Coupon SWAP
Currency Coupon SWAP mirip dengan currency SWAP, namun pihak yang
satu membayar dalam mata uang tertentu dengan suku bunga tetap, sementara
pihak yang lain membayar dalam mata uang lain dengan suku bunga
mengambang.

7.3 Perhitungan Derivatif

Pembahasan teknis perhitungan jenis-jensi derivatif adalah sebagai berikut:
1. Rights
Hak untuk membeli saham terlebih dahulu yang diberikan kepada existing
shareholder dengan harga exercise dibawah harga pasar. Hak tersebut ada
harga/nilainya, dan bisa dijual. JIka hak tidak dilaksanakan atau diabaikan, akan

128
terjadi dilusi persentase kepemilikan saham. Seperti Options, Rights juga
merupakan “hak” bukan kewajiban.
Berikut rumus untuk menghitung rights :
 Jumlah saham yang diterbitkan = Jumlah dana yang dibutuhkan
Harga rights (pelaksanaan)
 Jumlah rights yang diperlukan = Jumlah saham beredar
atau Ratio/ nisbah (= R). Jumlah saham yang diterbitkan
 Harga teoritis Rights (HR) = (Pmo – Ep)
(R+1)
 Harga teoritis saham ex Rights (Pm1) =
(Pmo x Jmlh shm sbl Right) + (Ep x Jmlh shm Rights yg bisa dibeli)
Jmlh saham sbl Right + Jmlh shm Rights yg bisa dibeli

Pmo : Kurs saham sebelum Rights

Ep : Exercise price, atau harga realisasi, atau harga pelaksanaan Rights
Pm1 :Kurs teoritis saham setelah Rights (saat saham diperdagangkan
kembali di Bursa Efek)
R :Ratio antara jumlah saham yang dimiliki dengan jumlah (hak)
saham Rights yang bisa dibeli.

Contoh perhitungan Rights;

Saham beredar PT. ADR berjumlah 60 juta saham @ nom. Rp. 1500,-Dengan
kurs Rp. 30.000,- per saham. Untuk pengembangan dibutuhkan dana Rp. 150
milyar. RUPSLB memutuskan untuk melakukan Rights issue dgn exercise price
Rp. 7.500,- per saham.
Ditanya;
a. Jumlah saham baru yang bisa diterbitkan.
b. Rasio/nisbah antara saham lama dengan saham baru.
c. Harga teoritis Rights dan harga teoritis saham ex Rights
d. Kapitalisasi pasar saham PT ADR setelah Rights issue.
e. Jika Arfi memiliki 60 lot saham PT ADR, hitunglah;

129
1. Jumlah saham rights/baru bisa dibeli;
2. Dana yang harus disiapkan;
3. Nilai saham Arfi, jika ia laksanakan hak, dan ia menjual/abaikan haknya;
4. Laba jika ia menjual haknya, dan rugi jika ia abaikan haknya
5. Apa yang terjadi dengan kepemilikan sahamnya; jika ia menjual haknya, atau
mengabaikan haknya.
Jawab;
a. Saham baru yang diterbitkan = Rp. 150 milyar = Rp. 20 juta
7.500
b. Rasio atau nisbah ( = R) = 60 juta
20juta
c. Harga teoritis Rights = Pmo – Ep Rp 30.000 - Rp 7.500,-
R+1 6/2 + 1

Rp 22.500,-
8/2
Harga teoritis saham ex Rights;
(Pmo x Jmlh shm sbl Right) + (Ep x Jmlh shm Rights yg dibeli)
Jmlh saham sbl Right + Jmlh shm Rights yg dibeli

(Rp 30.000,- x 6) + (Rp 7.500,- x 2) = 195.000 = Rp. 24.375

6+2 8

Checking; Rp 5.625 + Rp 24.375 = Rp 30.000,-

d. Kapitalisasi saham stlh Rights = 80 juta x Rp 24.375 - = Rp 1.950 milyar

e. Jika Arfi memiliki 60 lot saham (1 lot = 100 saham --> 6.000 saham) PT ADR;
1. Saham rights yang bisa dibeli =
6.000 x 2 = 2.000 saham
6
2. Dana yang harus disiapkan untuk memberli saham rights =

130
 2.000 x Rp 7.500,- = Rp . 15.000.000

3. Nilai saham setelah Rights issue;

- jika hak dilaksanakan = (6.000 + 2000) x Rp .24.375,- = Rp 195.000.000,-
- jika hah tidak dilaksanakan/ hak diabaikan = 6.000 x Rp. 24.375- =
Rp . 146.250.000,-

4. Laba; jika ia jual haknya = 2.000 x Rp 5.625 = Rp 11.250.000,-

Rugi; jika ia abaikan haknya = 2.000 x (Rp 5.625) = (Rp. 11.250.000,-)

5. Jika Arfi menjual haknya atau mengabaikan haknya. Jumlah saham milik Arfi
tetap, namun % tasenya menurun,
semula 6.000 X 100% = 0,01%
60.000.000

menjadi 6.000 X 100% = 0,0075 %

80.000.000
2. Warrants
Warrants merupakan Hak jangka panjang, biasanya 5-10 tahun (yang
diberikan kepada pembeli Obligasi atau Saham Preferen), untuk membeli saham
biasa perusahaan (Emiten), atau saham perusahaan lain, dengan harga exercise
diatas harga pasar. Investor bersedia membeli dengan waran, dengan harapan
prospek perusahaan bagus (sikap optimis, bullish). Waran merupakan “sweetener”
dalam rangka penawaran Obligasi atau Saham Preferen.
Waran memiliki Nilai Teoritis dan Nilai Spekulatif
Nilai Teoritis Waran/NT = P1 - R
Nilai Spekulatif Waran/ NS = Wo – NT

P1 = Kurs saham setelah emisi Obligasi/saham Preferen

Po = Kurs saham saat emisi Obligasi/saham Preferen
R = Harga realisasi

131
 Wo = Harga perdagangan waran

Contoh perhitungan Waran

1. PT. Maju Bersama Tbk. menerbitkan Obligasi dengan Waran yang dapat
dilepas. Jangka waktu Waran 5 tahun, setiap Waran dapat digunakan untuk
membeli 1 lembar saham PT. Maju Bersam Tbk dengan harga Realisasi Rp
2.700,- (saat emisi Obligasi, kurs PT. Makmur Bersama Tbk. Rp 2.500,- dan
Waran diperdagangkan secara terpisah dengan harga Rp 900,-. Beberapa bulan
kemudian kurs saham PT. Maju Bersama naik menjadi Rp 3.500,-
Ditanya;
Berapa Nilai Teoritis Waran
Berapa Nilai Spekulatif Waran
Jawab:
a. Nilai Teoritis Waran ; NT = P1 - R
= Rp 3.500 - Rp 2.700,-
= Rp 800,- (diperdagangkan : Rp 900,-)

B. Nilai Spekulatif Waran; NS = Wo - NT

= Rp 900 - Rp 800,- = Rp 100,-

3. Kontrak SWAP
Menurut keputusan direksi Bank Indonesia, transaksi SWAP adalah
transaksi pertukaran dua valuta melalui pembelian tunai dengan penjualan
kembali secara berkala.
Berikut ini langkah-langkah dslam menghitung SWAP:
 Penentuan Spot Rate, meliputi
- Kurs
- Depresiasi
- Tenor atau jangka waktu
 Penentuan Beban Premi, meliputi:
- Besar premi (%)

132
 - Tenor
- Jumlah kewajiban pinjaman (pokok dan bunga)
 Penentuan pengembalian pinjaman dengan premi
Menentukan pokok pinjaman yaitu bunga pinjaman + premi SWAP
 Penentuan pengembalian pinjaman seandainya tidak menggunakan SWAP
 Analisis selisih dengan SWAP dan tanpa SWAP

Contoh Perhitungan:
a. Diketahui PT. Sentosa mempunyai data sebagai berikut : Plafon
kredit/Pinjaman adalah USD 100.000, Bunga 8% / tahun, Tenor 1 tahun, Kurs Rp.
10.000/1 USD, Depresiasi 6% / tahun, Kewajiban premi 12%, tenor 3 bulan
Jawab :
Menentukan spot rate
1 Jan 10.000
1 April 10.000+(6% x (3/12 x 10.000) 10.150
1 Juli 10.150+(6% x (3/12 x 10.150) 10.302,25
1 Okt 10.302,25+(6% x (3/12 x 10.302,25) 10.456,78
31 Des 10.456,78+(6% x (3/12 x 10.456,78) 10.613,63

Menemtukan besarnya beban premi

Premi 1 12% x 3/12 x 1.080.000 x 10.000 324.000.000
Premi II 12% x 3/12 x 1.080.000 x10.150 328.860.000
Premi III 12% x 3/12 x 1.080.000 x10.302,25 333.792.900
Premi IV 12% x 3/12 x 1.080.000 x 10456,78 338.799.672
Jumlah premi 1.325.451.672
Perusahaan membayar pengembalian pinjaman dan premi pokok pinjaman dan
bunga
Pokok pinjaman 1.000.000 x Rp. 10.000 = Rp.10.000.000.000
Bunga 1.325.451.672
Jumlah Rp. 11.325.451.672

133
Tanpa SWAP:
Perusahaan membayar:
(USD 1.000.000+ (1.000.000 x 8%)) x Rp.10.631,63 = Rp 11.482.160.400
Menggunakan SWAP Rp 11.325. 451.672
Selisih (L) Rp 156.708.730
Kesimpulan:
Jadi PT Sentosa lebih diuntungkan apabila menggunakan SWAP. Di mana ada
selisih sebesar Rp. 156.708.730

b. Pada tanggal 11 September 2005 salah seorang nasabah bank BUNDA

memperoleh pinjaman sebesar USD 5.000.000, Jangka waktu USD Rp. 5.500,
Spot rate 4 bulan yaitu: 1) Bank BUNDA dengan nasabah 9 1/8%, 2) Bank
BUNDA dengan bank Indonesia 9%.
Diminta:
1) Jumlah yang dibayarkan nasabah kepada Bank BUNDA untuk fasilitas
swap yang diterima.
2) Jumlah yang dibayarkan bank BUNDA kepada Bank Indonesia atau
fasilitas reswap tersebut
3) Jumlah keuntungan yang diperoleh
Jawab:
1) Transaksi swap nasabah Bank BCA
Tanggal 11 September2005 nasabah menutup SWAP 4 bulan dengan menjual
USD 5.000.000 kepada Bank BUNDA dengan spot rate Rp. 5.500/USD, jumlah
yang diterima nasabah adalah:
USD 5.000.000 dengan kurs Rp 5.500/USD =Rp. 27.500.000.000.
Tanggal 11 Januari2006 nasabah membeli kembali USD dari bank BUNDA
dengan kurs yang sama ditambah dengan premi swap 9 1/8 pertahun yaitu:
USD 5.000.000 x 5.500 x9 1/8 x 4 = Rp. 836.458.333,3
12 x 100
Jumlah yang dibayarkan = Rp. 28.336.458.333

134
2) Transaksi swap bank BUNDA dengan Bank Indonesia (reswap)
Tanggal 11 September 2005 Bank BUNDA melakukan swap ulang (reswap) pada
Bank Indonesia untuk jangka waktu 4 bulan senilai USD 5.000.000 dengan spot
rate Rp. 5.500/USD yaitu:
USD 5.000.000 x Rp. 5.500 = Rp. 27.500.000.000
Tanggal 11 Januari 2006 Bank BUNDA membeli kembali USD 5.000.000 dari
Bank Indonesia dengan kurs yang sama Rp. 5.500/USD ditambah premi swap
pertahun yaitu:
USD 5.000.000 x 5.500 x 9 x 4 = Rp. 825.000.000
12 x 100
Jumlah yang dibayarkan = Rp. 28.325.000.000

3) Keuntungan yang diperoleh Bank BUNDA adalah selisih yang dikenakan

nasabah dengan premi swap ulang yang dibayarkan kepada bank Indonesia Rp.
28.336.458.333 - 28.325.000.000 = Rp. 11.458.330

4. Kontrak Berjangka/Kontrak Future

Suatu kontrak forward maupun future pada dasarnya berisikan kewajiban
untuk memperdagangkan mata uang asing pada suatu tingkat kurs, yang
ditetapkan hari ini, untuk diserahkan pada tanggal tertentu di masa mendatang.
Tingkat kurs tertentu disebut forward price atau future price.
Bila kontrak menyatakan akan membeli suatu mata uang asing, maka
pedagang valas itu dinamakan memegang posisi long (beli) dalam kontrak.
Sedangkan posisi short (jual) menunjukkan kewajiban untuk menjual mata uang
asing di masa mendatang.
Contoh:
Berdasarkan analisisnya, anggap Ibu Tia meyakini harga emas akan naik. Harga
kontrak berjangka saat ini untuk penyerahan (delivery) dalam tiga bulan adalah
Rp50.000 per ons. Ibu Tia membeli (long position) 5 kontrak emas dan tiap
kontrak emas menyatakan 100 ons emas. Keyakinan Ibu Tia ternyata terbukti

135
bahwa pada waktu jatuh tempo kontrak, harga pasar emas adalah Rp53.000 per
ons. Berapakah keuntungan atau kerugian Ibu Yani?
Nilai kontrak Ibu Tia adalah Rp.50.000 x 100 ons x 5 kontrak = Rp25.000.000.
Untuk posisi long, Ibu Tia menerima penyerahan 500 ons emas pada harga
Rp50.000 dan segera menjual emas pada harga pasar Rp. 53.000 per ons.
Keuntungan Ibu Tia adalah Rp. 3.000 per ons atau total keuntungan adalah Rp.
3.000 x 500 ons = Rp1.500.000, dikurangi biaya komisi dan biaya transaksi
lainnya yang belum dipertimbangkan.

5. Opsi
Istilah istilah dalam Option
 Call-option; opsi/hak untuk membeli saham.
 Put-option; opsi/hak untuk menjual saham.
 Writer/Seller; pihak yang memberi/menjual option dengan imbalan.
 Option price/option premium; imbalan yang dibayarkan kpd Writer. karena
Option diperdagangkan, disebut juga Market option price.
 Exercise/strike price; harga pelaksanaan beli/jual saham.
 Expiration date; setelah tanggal tersebut, option tidak berlaku lagi.
 Exercise value; nilai option, jika dilaksanakan saat ini.
Umumnya dikenal 2 jenis Option;
1. Call Option;
Formula; Profit = Sp – (Ep + Op)
Break Even Point (BEP) terjadi, jika Sp = (Ep + Op)
2. Put Option;
Formula; Profit = Ep – {Sp + Op)}
Break Even Point (BEP) terjadi, jika Sp = (Ep – Op)

Sp = Current stock market price (harga pasar saham saat ini)

Ep = Exercise price/strike price/exercise value (harga pelaksanaan)
Op = Option price/option premium (imbalan yang dibayar pembeli
Option kepada Broker yang menjadi Seller/Writer.

136
Contoh perhitungan Call-option:
1. Saham ACDS diperdagangkan di Bursa dengan harga Rp. 100 per lembar.
Investor S membeli satu opsi beli (call option) pada satu lembar saham ACDS dan
jatuh tempo dalam enam bulan dengan membayar premium sebesar Rp. 10. Harga
exercise opsi beli tersebut adalah Rp. 100. Pada saat opsi beli tersebut jatuh
tempo, harga saham ACDS naik menjadi Rp. 150. Karena investor S memegang
opsi beli saham ACDS, maka dia berhak untuk membeli saham tersebut di pasar
seharga Rp. 100 dan kemudian dapat menjualnya dengan harga Rp. 150. Dalam
hal ini investor S berhasil mengantongi laba kotor Rp. 50. (Rp. 150-100) dan
setelah dikurangi dengan premium yang telah dibayarkan di muka, maka laba atau
keuntungan bersih investor S adalah Rp. 40. Andaikan saja sampai dengan batas
jatuh tempo opsi beli tersebut, harga saham ACDS tetap atau bahkan turun
menjadi Rp. 90, Investor S berhak ”pergi” tanpa melaksanakan haknya untuk
membeli saham ACDS seharga Rp. 100. Jika demikian maka dia akan
menanggung kerugian sebesar premium yang telah dibayarkannya dimuka sebesar
Rp. 10. Tetapi jika investor S melaksanakan haknya untuk membeli satu lembar
saham ACDS seharga Rp. 100 dan kemudian menjualnya seharga Rp. 90, maka
dia akan menderita total kerugian sebesar Rp. 20 (Rp. 10 + Rp 10 premium).

2. Kinerja PT. OPI meyakinkan, kurs saat ini Rp 15.000,-. Opi memprediksikan,
kurs akan naik menjadi Rp 20.000,- dalam 1 bulan kedepan. Ia ingin membeli,
tapi dananya terbatas. Ia hubungi Seller/Writer, dan beli Call-option 25 lot saham
(1 lot =100 saham) dengan strike price Rp 15.000,- dengan biaya (option price)
Rp 500,- per saham. Jika prediksinya benar, dan option dilaksanakannya, berapa
keuntungannya?
Jawab;
Profit = Stock price – (Exercise price + Op)
= Rp 20.000 - (Rp 15.000,- + Rp 500,-)
= Rp .20.000,- - Rp 15.500,- - per saham

BEP terjadi pada Sp = (Ep + Op) = Rp 15.500

137
 Jika ia membeli Call-option 20 lot, keuntungannya:
(25 x 100) x Rp 4.500,- -

Contoh perhitungan Put-option:

1. Investor A membeli satu lembar opsi jual pada selembar saham ACDS dengan
jangka waktu jatuh tempo enam bulan. Harga exercise jual tersebut Rp.100 dan
premium yang dibayarkan dimuka adalah Rp. 10. Misalkan pada saat jatuh tempo
harga pasar saham ACDS adalah Rp. 75. Hal ini sangat menguntungkan investor
A karena dia dapat membeli saham ACDS di pasar seharga Rp. 75 dan kemudian
menjualnya dengan harga Rp. 100. Keuntungan bersih dari transaksi ini adalah
Rp. 15 (Rp 25 - Rp. 10 premium). Tetapi jika sebaliknya harga pasar saham
ACDS pada saat jatuh tempo naik menjadi Rp. 125. Investor A lebih baik tidak
melaksanakan haknya untuk exercise dan membiarkan opsi tersebut jatuh tempo.
Kerugian Investor A pada kasus ini adalah sebesar put premium saja yaitu Rp. 10.
Apabila Investor A tetap melaksanakan exercise nya pada saat harga pasar saham
naik, maka dia harus membeli satu lembar saham ACDS dengan harga Rp. 125,
dan kemudian menjualnya kepada pihak pembeli dengan harga Rp. 100 saja.
Sehingga total kerugian yang harus diderita oleh Investor S adalah sebesar Rp. 35
(Rp. 25 + Rp. 10 premium).

2. Kinerja PT.SSA kurang baik, kurs saat ini Rp 12 .000,-. Sobi memprediksikan,
3 bulan kedepan kurs akan turun menjadi Rp. 6.000, Ia memiliki 25 lot saham dan
ingin membuktikan prediksinya. Ia menghubungi Seller/ Writer, dan beli Put-
option 25 lot saham, dengan biaya (option price) Rp 500,- per saham. Jika
prediksinya benar, dan option dilaksanakan, berapa keuntungannya?
Jawab;
Profit = Ep – (Sp + Op)
= Rp 12.000 - (Rp 6.000,- + Rp 500)
= Rp 12.000 - Rp 6.500 = Rp . 5.500,- per saham

BEP terjadi pada Sp = (12.000 – -

138
 Jika Ia membeli Put-option 25 lot, keuntungannya:
(25 x 100) x Rp .5.500,- = Rp. 13.750.000,-

7.4 Pengertian Manajemen Risiko

Risiko merupakan akibat yang kurang menyenangkan (merugikan,
membahayakan) dari suatu perbuatan atau tindakan, sebagai kemungkinan
penyimpangan negatif dari hasil yang diinginkan atau diharapkan atau risiko
sebagai suatu kemungkinan kerugian. Dalam pengrtian investasi risiko selalu
dikaitkan dengan tingkat variabilitas return yang dapat diperoleh dari surat
berharga. Jadi untuk mengukur bahwa perusahaan tersebut mengalami risiko
adalah dengan melakukan peramalan distribusi probabilitas yang akan datang,
yang merupakan dasar dari keputusan investasi.
Manajemen Risiko adalah serangkaian prosedur dan metodologi yang
digunakan untuk mengidentifikasi, mengukur, memantau dan mengendalikan
risiko yang timbul dari kegiatan usaha. Fokus manajemen risiko ini adalah
mengenal pasti risiko dan mengambil tindakan yang tepat terhadap risiko, yang
tujuannya adalah secara terus menerus menciptakan atau menambah nilai
maksimum kepada semua kegiatan usaha.
Hedging (lindung nilai) adalah cara atau tehnik untuk mengurangi risiko
yang diperkirakan akan timbul akibat adanya fluktuasi nilai tukar atau harga di
pasar keuangan. Tehnik memanage risiko hanya komponen harga future price dari
komiditi yang diatur bukan nilai basisnya. Nilai basis adalah komponen harga
yang tidak dapat diatur melalui perdagangan future. Sebagian besar perusahaan
menggunakan hedging untuk mengatur risiko.
Di bawah ini tehnik hedging yang paling sesuai untuk kepentingan
perusahaan terhadap seluruh transaksi atau cash flow internasional dapat memilih
alternatif berbagai tehnik hedging:
1. Money market hedging
2. Forward contract hedging
3. Future contract hedging
4. Currency option hedging

139
5. Swap contract

7.5 Macam -macam Risiko

Tugas manajer untuk dapat memperhitungkan risiko dalam hal pengambilan
keputusan namun setiap investasi pasti mengalami risiko, yang mana risiko
tersebut memiliki banyak faktor, berikut risiko-risiko tersubut adalah:
A. Risiko Kegagalan
Risiko kegagalan ini terjadi akibat perubahan kondisi keuangan dari
perusahaan yang merupakan bagian dari total resiko. Sebagai contoh akibat
perusahaan yang mengeluarkan surat berharga mengalami keberhasilan atau
sebaliknya menuju kebangkrutan, hal ini akan tergambar dari harga pasar surat
berharga, variabilty return yang dialami investor sebagai akibat dari perubahan
atau perkembangan perusahaan yang mengeluarkan surat berharga adalah
merupakan risiko kegagalan (Kamarudin Ahmad: 94,.....)

B. Risiko Tingkat Bunga

Risiko tingkat bunga ini merupakan risiko utama yang tidak dapat
dihindarkan, sebab tingkat bunga ini mempunyai pengaruh yang sama terhadap
seluruh harga surat berharga, atau valuta asing yang ada, risiko ini muncul akibat
dari perubahan dalam tingkat bunga yang berlaku di pasar. Perubahan tingkat
bunga ini akan menyebabkan perubahan nilai tukar pada pasar keuangan.

C. Risiko Pasar
Risiko pasar muncul dari variabilitas dalam return pasar yang disebabkan
oleh kekuatan harga pada nilai mata uang secara sistematis. Sebab utama
terjadinya trend yang menarik dan trend yang menurun ini adalah kondisi
perekonomian negara yang berubah-ubah yang mana hal ini dipengaruhi oleh
resesi dan faktor perekonomian yang lain.

140
 D. Risiko Manajemen
Risiko manajemen ini disebabkan oleh keputusan bisnis yang kurang baik
yang merupakan bagian dari risiko total. Keputusan yang kurang baik misalnya
keputusan untuk tidak mengasuransikan aset perusahaan, hal ini akan berakibat
buruk terhadap perusahaan tersebut jika suatu saat terjadi musibah bencana yang
datangnya tidak terduga.

E. Risiko Kemampuan Membeli

Risiko ini disebabkan oleh perubahan tingkat inflasi yang dialami oleh
suatu negara yang mana perubahan ini akan menyebabkan berkurangnya daya
beli uang yang diinvestasikan maupun bunga yang diperoleh dari investasi. Suatu
investasi mungkin kehilangan daya belinya meskipun harganya naik terus
menerus.

SOAL LATIHAN
1. Apakah arti dari Derivative dan sebutkan contohnya!
2. Sebutkan instrumen dasar keuangan derivative dan jelaskan!
3. PT. Surya Kencana memiliki utang US$ 10 juta diterima pada bulan Januari
2010 dan harus dibayar kembali pada bulan Januari 2015. Perusahaan melakukan
swap dengan Bank Harum atas utang US$ 3 juta selama 5 tahun dengan
persyaratan berubah setiap 6 bulan dengan metode penjualan dan pembelian
kembali, dengan persyaratan pada retmin pertama: yang ditandatangani pada akhir
Januari 2010:
A. Metode swap selling and buying
B. Jumlah dana US$ 3juta
C. Kurs Dollar AS pada spot akhir Januari 2010 Rp.10.250
D. Kurs Dollar AS pada akhir termin pertama Juni 2010 (swap price)
disepakati Rp. 10.355
Diminta:
a. Berapa besarnya untung rugi swap pada masa termin pertama 6 bulan, Jika
spot price pada akhir Juni 2010 Rp. 10.315/US$?

141
b. Seandainya tidak melakukan hedging, berapa untung atau rugi beda kurs
perseroan?
4. Kinerja PT ALS menurun, kurs saat ini Rp. 13.000, Analisa Desi
memperkirakan kurs turun menjadi Rp. 9.000 dalam 6 bulan kedepan. Ia tidak
memiliki saham tersebut, tapi ingin membuktikan analisanya. Ia menghubungi
broker yang bersedia meminjamkan saham sekaligus menjual option. Ia pinjam
saham, dan beli Put-option 20 lot saham dengan strike price Rp.13.000, ia
dikenakan biaya (option price Rp.300 dan biaya peminjaman saham Rp. 600 per
saham). Jika analisa benar dan optinon ia laksanakan, berapa keuntunganya?
5. Apa perbedaan kontrak Future dengan kontrak Forward?

142
 BAB 8
PENDANAAN “HYBRID” SAHAM PREFEREN, LEASING,
WARRAN DAN SEKURITAS KONVERTIBLE

8.1 Pengertian dan Macam Pembiayaan Campuran

Pembiayaan campuran merupakan bentuk pembiayaan utang atau ekuitas
yang memiliki karakteristik dari kedua utang dan pembiayaan ekuitas. Yang
termasuk dalam pendanaan hybrid merupakan saham preferen, financial leases,
convertible securities, dan stock purchase warrants.

8.2 Saham Preferen

Pengertian Saham Preferen
Saham preferen adalah saham yang memberikan priorotas pilihan
(preferen) kepada pemegangnya, seperti:
 Berhak didahulukan dalam hal pembayaran dividen
 Berhak menukar saham preferen yang dipegangnya dengan saham biasa
 Mendapat prioritas pembayaran kembali permodalan dalam hal perusahaan
dilikuidasi.
Saham preferen merupakan campuran antara hutang jangka panjang dan
saham biasa, artinya saham preferen mempunyai karakteristik hutang dan saham
biasa. Jika terjadi likuidasi, maka tuntutan pemegang saham preferen atas aktiva
berada pada urutan setelah kreditor, namun sebelum saham biasa. Jika nilai pari
per lembar saham Rp. 1.000.000. Maka investor berhak atas penggantian sebesar
Rp. 1.000.000 per lembar saham. Walaupun saham preferen memiliki dividen,
namun pembayaran dividen cenderung bersifat sebagai kebijakan perusahaan
daripada sebagau kewajiban tetap. Pengembalian maksimum pemegang saham
preferen biasanya dibatasi dengan sejumlah dividen tertentu dan pemegang saham
ini tidak memiliki hak atas nilai sisa laba perusahaan. Jika seorang pemegang
saham preferen memiliki 200 lembar saham preferen bernilai pari Rp. 50.000

143
dengan dividen 11.5%, maka pengembalian maksimum yang dapat diharapkan
adalah Rp. 1.150.000.

Karakteristik Saham Preferen

Karakteristik saham preferen antara lain adalah:
 Jika saham preferen mempunyai nilai pari, maka dividen dinyatakan dengan
suatu persentase dan nilai pari. Tapi jika saham preferen tidak mempunyai
nilai pari, maka dividen harus dinyatakan dalam jumlah uang.
 Klaim terlebih dahulu atas pembayaran dividen
 Persyaratan dividen untuk saham preferen harus dipenuhi terlebih dahulu
sebelum segala sesuatunya dibayarkan untuk saham biasa.
 Tidak memiliki hak suara
Sebagai contoh dividen untuk per lembar saham preferen adalah Rp. 5.000. Maka
pemegang saham biasa tidak akan menerima dividen sebelum pemegang saham
preferen menerima dividen sebesar Rp. 5.000. Selain itu, umumnya dividen yang
dibagikan kepada pemegang saham preferen biasanya dinyatakan dalam bentuk
presentasi dari nilai nominalnya. Sebagai contoh dividen untuk saham preferen
sebesar 7% dari nilai nominal Rp. 10.000, maka dividen tetap yang akan diterima
adalah Rp.700.

Keunggulan dan Kelemahan Saham Preferen

Keunggulan Saham Preferen antara lain:
a. Kewajiban untuk membayar dividen saham preferen tidak bersifat kontraktual
dan tidak membayarkan dividen saham preferen tidak membuat perusahaan
menjadi bangkrut.
b. Saham preferen tidak mempunyai jatuh tempo sehingga biasanya pembayaran
dana pelunasan dari saham preferen dapat ditunda ke periode yang lama.
c. Dengan menerbitkan saham preferen , perusahaan menghindari dilusi ekuitas
saham biasa yang terjadi ketika saham dijual.

144
Kelemahan Saham Preferen antara lain:
a. Dividen saham preferen tidak dapat dikurangkan sebagai beban bagi si
penerbit, sehingga biaya sesudah pajak dari saham preferen biasanya lebih
tinggi daripada biaya utang sesudah pajak.
b. Meskipun bisa bersifat kumulatif dividen saham preferen mirip dengan
pembayaran bunga obligasi yang sifatnya tetapdan harus dibayar karenanya
saham prefren dapat meningkatkan risiko keuangan perusahaan.
c. Saham preferen sulit dijual sehingga banyak investor menilai saham preferen
kurang menarik dibandingkan obligasi karena ada keterbatasan kemampuan
penerbit untuk tidak membayarkan dividen.

8.3 Leasing
Pengertian Leasing
Leasing merupakan suatu cara untuk dapat menggunakan suatu aktiva
tanpa harus membeli aktiva tersebut. Karena itu leasing merupakan suatu bentuk
persewaan dengan jangka waktu tertentu. Secara formal kepemilikan akan aktiva
tersebut berada pada pihak yang menyewakan (lessor), tetapi pemanfaatan
ekonominya dilakukan oleh pihak yang menyewa (lessee). Definisi lainnya dari
leasing adalah proses dimana suatu perusahaan dapat menggunakan suatu aset
tetap tertentu dengan berkewajiban untuk melakukan pembayaran setiap periode
selama periode kontrak.
Pihak -pihak yang terlibat dalam perjanjian lease yaitu sebagai berikut:
a.Pihak perusahaan sewa guna usaha (lessor) adalah perusahaan atau pihak yang
memberikan jasa pembiayaan kepada lessee dalam bentuk barang moda..
b. Perusahaan penyewa (Lesse) adalah perusahaan atau pihak yang memperoleh
pembiayaan dalam bentuk barang modal dari lessor.
c. Supplier adalah perusahaan atau pihak yang mengadakan atau mnyediakan
barang untuk dijual lepada lesse dengan pembayaran secara tunai oleh lessor.

145
Jenis-jenis Leasing
Financial Lease merupakan lease dengan jangka waktu yang lebih lama
dibandingkan dengan operating lease dan tidak dapat dibatalkan yang mewajibkan
kepada lessee untuk membayar atas penggunaan asset dalam jangka waktu yang
telah ditentukan. Jenis sewa guna ini umumnya tidak menyediakan jasa
pemeliharaan dan fully amortized, artinya, kontrak pembayaran sewa sama
dengan harga aktiva yang disewa tersebut.
Selanjutnya capital atau finance lease masih bisa dibedakan menjadi 2,
yaitu
1. Direct Finance Lease
Transaksi ini terjadi jika lessee sebelumnya belum pernah memiliki barang
yang dijadikan objek lease. Dapat dikatakan bahwa lessor membeli suatu barang
atas permintaan lessee dan akan dipergunakan oleh lessee.
2. Sale dan Lease back
Dalam transaksi ini lessee menjual barang yang telah dimilikinya kepada
lessor, atas barang ini kemudian dilakukan kontrak leasing antara lessee dengan
lessor
Operating Lease merupakan suatu kontrak yang dapat dibatalkan
(concelable) dimana lessee setuju untuk membayar secara periodik kepada lessor
untuk jangka waktu yang lebih pendek terhadap jasa asset. Atau usaha leasing
dimana pihak lessee hanya membayar sewa pembiayaan (rental) sesuai perjanjian
tanpa diikuti dengan pemilikan barang modal tersbut oleh lessee pada akhir masa
perjanjian..

Keuntungan Leasing
1. Transaksi leasing dapat membantu aliran kas bagi perusahaan-perusahaan
lessee yang baru berdiri dan belum memiliki kondisi finansial yang solid karena
dapat dilakukan tanpa harus adanya uang muka.

146
2. Dalam operating lease memberikan perusahaan suatu kebutuhan dana yang
fleksibel karena biaya perolehan asset yang rendah/kecil dan dapat mengatasi
risiko keuangan yang dihadapi pihak lessee.
3. Penggunaan persetujuan sale lease back memungkinkan perusahaan untuk
meningkatkan likuiditasnya dengan mengkonversi asset yang ada menjadi kas
sebagai modal kerja.
4. Pembayaran sewa secara periodik dengan jumlah tetap memberikan kemudahan
bagi pihak lessee dalam penyusunan anggaran tahunan.
5. Jika perusahaan bankrut atau mengalami reorganisasi maka klaim maksimum
yang dapat diajukan oleh lessor kepada perusahaan adalah 3 tahun pembayaran
lease dan lessor dapat memperoleh assetnya kembali.

8.4 Warrant
Pengertian Warrant
Warrant adalah suatu opsi yang dikeluarkan oleh suatu perusahaan yang
memberikan hak kepada pemegangnya untuk membeli sejumlah lembar saham
pada harga yang telah ditentukan. Warran serupa dengan opsi jenis call (call
option) yang diterbitkan oleh perusahaan. Biasanya warrant diterbitkan bersama
dengan penerbitan atau penjualan obligasi suatu perusahaan. Pembeli obligasi
akan memperoleh sejumlah warrant sebagai bonus.

Tujuan Menerbitkan Warrant

1. Melancarkan penjualan obligasi, biasanya dilakukan oleh perusahaan-
perusahaan yang kurang potensial menerbitkan saham, maka warrant disebut
sebagai pemanis (sweetener) penerbitan obligasi.
2. Dengan adanya Warran, maka pembeli obligasi akan memiliki kesempatan
menikmati kenaikan nilai atau harga saham perusahaan (capital gain)

147
Manfaat dari Warrant
1. Pemilik warrant memiliki hak untuk membeli saham baru perusahaan
dengan harga yang lebih rendah daripada harga saham tersebut di pasar
sekunder.
2. Apabila Warrant diperdagangkan di Bursa, maka pemilik warrant
mempunyai kesempatan (capital gain), yaitu, apabila harga jual warrant
tersebut lebih besar daripada harga beli.

Resiko memiliki Warrant

1. Jika harga saham pada periode pelaksanaan (exercise period) jatuh dan
menjadi rendah daripada harga pelaksanaannya, investor tidak akan
menukarkan warran yang dimilikinya dengan saham perusahaan, sehingga ia
akan mengalami kerugian atas harga beli warran tersebut.
2. Karena sifat warrant hampir sama dengan saham dan dapat diperdagangkan
di bursa, maka pemilik warrant juga dapat mengalami kerugian (capital loss)
jika harga beli warrant lebih tinggi daripada harga jualnya.

8.5 Saham Konvertible

Pengertian Saham Konvertible
Saham Konvertible adalah obligasi atau saham preferen atau hutang yang
dapat diubah menjadi saham biasa perusahaan yang sama dengan
menggunakan hak yang dimiliki pemegang opsi. Apabila telah ditukar dengan
saham biasa, saham tidak dapat dipertukarkan lagi menjadi obligasi atau saham
preferen. Rasio pertukaran antara saham konvertible dengan saham biasa dapat
dinyatakan dalam harga konversi atau rasio konversi. Rasio konvertible adalah
hak kepada pemilik konvertible untuk menukarkan surat berharga dengan
sejumlah saham yang ditetapkan. Harga Konversi adalah harga efektif yang
dibayarkan untuk saham biasa pada waktu konversi dilakukan.
Rumus : Convertion Price = Nilai pari Obligasi/jumlah lembar saham yang
diterima
Convertion Ratio = Nilai pari obligasi/convertion price

148
 Contoh : Obligasi CRV Company dengan nilai pari $10.000 memiliki
convertion ratio (CR) 50. Maka setiap obligasi dapat ditukar menjadi 50 lembar
dengan harga konversi (convertion price) sebesar $10.000/50 = $200.

Jenis Convertible Securities

Sekuritas konvertibel meliputi:
1. Convertible Bond adalah suatu obligasi yang dapat dikonversi sejumlah saham
biasa pada waktu yang akan datang. Convertible bond bentuk pendanaan yang
lebih murah dibandingkan dengan nonconvertible bond (straight bonds) dengan
tingkat resiko yang sama.
2. Convertible Preferred Stock adalah saham preferen yang dapat dikonversi
menjadi sejumlah saham biasa pada waktu yang akan datang. Saham preferen ini
dijual dengan tingkat dividen yang lebih rendah dibandingkan dengan
nonconvertible preferred (straight preferred stock) dengan tingkat resiko yang
sama.

Nilai Konversi Saham Konvertibel

Nilai konversi merupakan nilai sekuritas konvertibel dalam bentuk saham
biasa yang dapat dikonversi dengan sekuritas. Nilai konversi adalah rasio konversi
dikalikan dengan harga pasar. Misalnya: Perusahaan ATT memiliki obligasi yang
beredar dengan nilai nominal $ 5.000 per lembar dapat dikonversi ke dalam
saham biasa pada $ 125 per lembar. Jadi rasio konversinya adalah $ 5.000/125 =
40.
Jika pada saat penerbitan, sekuitas konvertibel diberi harga lebih tinggi
daripada nilai konversi, selisihnya disebut premi atas nilai konversi. Misalnya dari
contoh perusahaan ATT diatas, harga pasar saham biasa pada saat penerbitan $
115 maka nilai konversi setiap obligasi adalah 40 x $ 115 = $. 4.200, Selisih dari
$ 5.000-4.200 =$ 800 adalah premi atas nilai konversi. Sebaliknya jika harga
saham di pasar pada saat ini adalah 135 per lembar, maka nilai konversi adalah 40
x $ 135 = 5.400. Oleh karena nilai konversinya diatas nilai nominal, maka
konversi merupakan opsi yang baik bagi pemilik convertible securities.

149
Alasan Menggunakan Konvertibel dari sisi penerbitnya:
1. Konvertibel, memungkinkan perusahaan menjual surat hutang dengan suku
bunga yang lebih rendah dan memberikan peluang untuk berpartisipasi dalam
keberhasilan perusahaan
2. Selain itu suku bunga pada Convertibel tidak peduli terhadap tingkat resiko
perusahaan penerbitnya. Sifat konvertibel mendapat keuntungan dari kenaikan
risiko dan ketidak pastian dan kenaikan volatiitas harga saham yang
mengikutinya.
3. Memungkinkan penjualan saham biasa dengan harga yang lebih tinggi daripada
yang berlaku saat ini.

150
 BAB 9
MERGER DAN AKUISISI

9.1 Pengertian Merger dan Akuisisi

Merger merupakan dua perusahaan bergabung menjadi satu, dimana
perusahaan yang me-merger mengambil / membeli semua aktiva dan hutang
perusahaan yang dimerger. Perusahaan yang me-merger memiliki paling tidak
50% saham dan perusahaan yang di-merger berhenti beroperasi dan para
pemegang sahamnya menerima sejumlah uang tuai atau saham di perusahaan
yang baru (Brealey, Myers. & Marcus, 1999, p.598). Definisi merger yang lain
yaitu peleburan secara lengkap satu perusahaan dengan perusahaan lain.
Perusahaan utama mempertahankan nama dan identitasnya, dan ia memperoleh
aktiva dan hutang dari perusahaan yang meleburkan diri.
Sesudah suatu merger, perusahaan yang meleburkan diri tadi setuju
menjadi suatu wujud bisnis yang tersendiri (Sjahrial Dermawan, 2010, p.327).
Pernyataan Standar Akuntansi Keungan (PSAK) No. 22 menyatakan bahwa
merger adalah merupakan suatu proses penggabungan usaha, dengan jalan
mengambil alih satu atau lebih perusahaan yang lain. Setelah terjadi
pengambilalihan maka perusahaan yang diambil alih dibubarkan atau
dilikuidasi, sehingga eksistensinya sebagai badan hukum lenyap, dengan
demikian kegiatan usahanya dilanjutkan oleh perusahaan yang mengambil alih.
Akuisisi merupakan pengambilalihah (takeover) sebuah perusahaan
dengan membeli saham atau aset perusahaan tersebut, perusahaan yang dibeli
tetap ada (Brealey, Myers. & Marcus, 1999, p.598). Pada peraturan
Pemerintah Republik Indonesia No.27 tahun 1998 tentang penggabungan,
peleburan, dan pengambilalihan Perseroaan Terbatas mendefinisikan akuisisi
sebagai perbuatan hukum yang dilakukan oleh badan hukum atau perseorangan
untuk mengambil alih baik seluruh atau sebagian besar saham perseroaan yang
dapat mengakibatkan beralihnya pengenadalian terhadap perseroan tersebut.
Sedangkan Pernyataan Standar Akuntansi Keuangan (PSAK) No 22 meyatakan
bahwa akuisisi adalah bentuk pengambilalihan kepemilikan perusahaan oleh

151
 pihak pengakuisisi (acquirer), sehingga akan mengakibatkan berpindahnya
kendali atas perusahaan yang diambil alih (acquiree) tersebut. Kendali
perusahaan yang dimaksud adalah kekuatan untuk:
A. Mengatur kebijakan keuangan dan operasi perusahaan
B. Mengangkat dan memberhentikan manajemen
C. Mendapat hak suara mayoritas dalam rapat redaksi.
Pengendalian ini yang memberikan manfaat kepada perusahaan
pengakuisis. Akuisis berbeda dengan merger karena akuisisi tidak menyebabkan
pihak lain bubar sebagai entitas hukum. Perusahaan-perusahaan yang terlibat
dalam akuisisi secara yuridis masih tetap berdiri dan beroperasi secara independen
tetapi telah terjadi pengalihan oleh pihak pengakuisis.

9.2 Jenis-Jenis Merger dan Akuisisi

Menurut jenis usahanya merger dapat dikategorikan ke dalam empat
kategori sebagai berikut:
a. Merger Horizontal
Merger diantara dua atau lebih perusahaan dengan semua perusahaan mempunyai
bidang bisnis yang sama atau dua atau lebih perusahaan yang sebagian besar
mempunyai pasar pembelian dan pasar penjualan yang sama-sama berlebur
menjadi satu.
b. Merger Vertikal
Merger diantara dua atau lebih perusahaan dengan satu perusahaan bertindak
sebagai pemasok bagi yang lainnya atau terjadi apabila perusahaan bergabung
dengan perusahaan yang lainnya, diamana prusahaan yang satu mengerjakan lebih
lanjut barang-barang yang dibuat oleh perusahaan pertama.
c. Merger Kon-Generik
Merger diantara dua atau lebih perusahaan yang berhubungan satu sama lain yang
mempunyai kesamaan sifat produksinya tetapi belum dapat dikatakan sebagai
produsen tehadap produk yang sama (horisontal) dan bukan pula hubungan antara
produsen dengan pemasok (vertikal).

152
d. Merger Konglomerat
Merger diantara dua atau lebih perusahaan yang tidak mempunyai keterkaitan
pada bidang usaha satu sama lainnya.

Pengelompokan akuisisi berdasarkan kegiatan operasinya pada dasarnya sama

dengan merger yaitu:
a. Akuisisi Horisontal
Merupakan akuisisi suatu perusahaan terhadap perusahaan yang mempunyai
bisnis dan bidang usaha yang sama. Contoh akuisisi antara sesama perusahaan
elektronik atau telekomunikasi.

b. Akuisisi Vertikal
Merupakan akuisisi yang dilakukan terhadap perusahaan yang masih ada
keterkaitan dengan tahapan dalam proses produksi atau operasionalnya. Misalnya
perusahaan rokok mengakuisisi perusahaan perkebunan tembakau. Perusahaan
ban mengakuisisi perusahaan perkebunan karet.

c. Akuisisi Konglomerat
Merupakan akuisisi yang dilakukan terhadap perusahaan yang tidak mempunyai
keterkaitan operasinya atau tidak ada hubungan satu sama lainnya. Misalnya
akuisis perusahaan produk makanan dengan perusahaan komputer.

Akuisisi dapat diklasifikasikan berdasarkan objek yang diakuisis antara

lain:
1. Akuisisi Saham
Akuisisi saham merupakan memperoleh perusahaan lain dengan cara membeli
seluruh atau sebagian saham-saham yang telah dikeluarkan maupun yang belum
dan akan dikeluarkan oleh perusahaan. Proses ini diawali dengan suatu
penawaran tersendiri dari manajemen suatu perusahaan kepada perusahaan
lainnya. Dicapai dengan suatu penaawaran tender. Tender ini dilakukan oleh
sebuah perusahaan secara langsung kepada para pemegang perushaan lainnya.

153
Para pemegang saham tersebut memilih untuk menerima penawaran tender saham
mereka dengan mempertukarkan secara tunai maupun surat berharga lainnya,
tergantung penawarannya.
2. Akuisisi Aset
Akuisisi aset merupakan memperoleh perusahaan lain dengan membeli sebagian
besar atau seluruh aktiva-aktiva perusahaan . Segala formalitas dalam Akuisisi
aset harus dipenuhi berupa pemindahan kepemilikan terhadap aset-aset individu..
Proses hukum pemindahan aset ini dapat menjadi sangat mahal.

9.3 Alasan Melakukan Merger dan Akuisisi

Menurut Eugene F. Brigham (2006) terdapat beberapa alasan atau motif
perusahaan mengakuisisi perusahaan lainnya, yaitu:
1. Sinergi (synergy)
Kondisi dimana nilai perusahaan setelah merger lebih besar daripada penjumlahan
nilai masing-masing perusahaan sebelum merger.
2. Pertimbangan Pajak
Pertimbangan pajak dapat digunakan sebagai alasan merger yaitu sebagai cara
untuk meminimalkan pajak dan menggunakan kas yang berlebih. Misalnya
perusahaan yang menguntungkan dan termasuk dalam kelompok tarif pajak yang
tertinggi dapat mengambilalih perusahaan yang memiliki akumulasi kerugian
yang besar, karena kerugian ini dapat mengurangi laba kena pajak dan tidak
ditahan untuk digunakan dimasa depan.
3. Pembelian aktiva di bawah biaya pengganti
Perusahaan yang diakuisisi mempunyai nilai pasar yang lebih rendah daripada
nilai pengganti (replacement value) aktiva perusahaan itu sendiri. Nilai
sebenarnya dari setiap perusahaan adalah fungsi daya menghasilkan laba masa
depannya, bukan biaya untuk mengganti aktivanya. Jadi akuisisi harus
berdasarkan nilai ekonomi dari aktiva yang diakuisisi bukan atas biaya
penggantinya.

154
 4. Diversifikasi
Diversifikasi dapat digunakan manajer untuk menstabilkan laba perusahaan
sehungga bermanfaat bagi pemiliknya. Namun untuk perusahaan keluarga atau
perseorangan biasanya pemilik tidak mau menjual sebagian saham yang
dimilikinya untuk melakukan diversifikasi karena akan memperkecil
kepemilikannya dan akan mengakibatkan kewajiban pajak yang lebih besar. Jadi
merger dapat menjadi pihan terbaik untuk mengadakan diversifikasi bagi
perseorangan.
5. Insentif pribadi manajer
Tidak ada manajer atau eksekutif yang dapat mengakui bahwa egonya merupakan
alasan utama dibalik suatu merjer, namu ego memegang peranan penting dalam
banyak merjer. Sehingga dapat dikatakan beberapa keputusan bisnis banyak
didasarkan pada motivasi pribadi daripada analisis ekonomi.
6. Nilai pecahan
Nilai pecahan merupakan nilai masing-masing bagian dari perusahaaan jika dijual
terpisah. Jika nilai ini lebih tinggi dari nilai pasar berjalan perusahaan, maka
seorang spesialis pengambilalihan dapat mengakuisisi perusahaan tersebut pada
atau bahkan diatas nilai pasar berjalannya, dijual secara sepotong-potong dan
menghasilkan laba yang besar.

9.4 Kelebihan dan Kekurangan Merger dan Akuisisi

a. Kelebihan Merger
Pengambilalihan melalui merger lebih sederhana dan lebih murah
dibandingkan pengambilalihan yang lain (Harianto dan Sudomo, 2001,
p.641).

b. Kekurangan Merger
Harus ada persetujuan dari para pemegang saham masing-masing
perusahaan, sedangkan untuk mendapatkan persetujuan tersebut dperlukan
waktu yang cukup lama (Harianto dan Sudomo, 2001, p.642)

155
c. Kelebihan Akuisisi
Kelebihan-kelebihan akuisisi saham dan akuisisi aset adalah sebagai
berikut:
c.1 Akuisisi saham tidak memerlukan rapat pemegang saham dan suara
pemegang saham sehingga jika pemegang saham tidak menyukai tawaran
akuisisi, mereka dapat menahan sahamnya dan tidak mennjual kepada
pihak penawar.
c.2 Dalam akuisisi saham, perusahaan yang membeli dapat berurusan
langsung dengan pemegang saham perusahaan yang dibeli dengan
melakukan tender offer sehingga tidak diperlukan persetujuan manajemen
perusahaan.
c.3 Karena tidak memerlukan persetujuan manajemen dan komisaris
perusahaan, akuisisi saham dapat digunakan untuk pengambilalihan
perusahaan yang tidak bersahabat. (hostile takeover)
Akuisisi aset memerlukan suara pemegang saham tetapi tidak memerlukan
mayoritas pemegang saham sperti pada akuisisi saham sehingga tidak ada
halangan bagi pemegang saham minoritas jika mereka tidak meneytujui
akuisisi (Harianto dan Sudomo, 2001, p.643-644).

d. Kekurangan Akuisisi
Kekurangan-kekurangan akuisisi saham dan akuisisi aset adalah sebagai
berikut:
d.1 Jika cukup banyak pemegang saham minoritas yang tidak menyetujui
pengambilalihan tersebut, maka akuisisi akan batal. Pada umumnya
anggaran dasar perusahaan menentukan paling sedikit dua per tiga (sekitar
67%) suara setuju pada akuisisi agar akuisisi terjadi.
d.2 Apabila perusahaan mengambil alih seluruh saham yang dibeli maka
terjadi merger.
d.3 Pada dasarnya pembelian setiap aset dalam akuisisi aset harus secara
hukum dibalik nama sehingga menimbulkan biaya yang legal yang tinggi
(Harianto dan Sudomo, 2001, p.643).

156
9.5 Reverse Acquisition
Reverse acquisition terjadi jika entitas yang menerbitkan efek (pihak pengakuisis
secara hukum) diidentifikasi sebagai pihak yang diakusisi untuk tujuan akuntansi
dalam transaksi reverse acquisition.

Ilustrasi: Entitas B (entitas anak secara hukum) mengakuisis entitas A (Entitas

yang mengeluarkan instrumen ekuitas dan olehkarenanya Entitas A merupakan
entitas induk secara hukum) dalam suatu reverse acquisition pada tanggal 30
September 20X6. Laporan posisi keuangan Entitas A dan Entitas B sesaat
sebelum kombinasi adalah sebagai berikut:

Entitas A (entitas Entitas B ( entitas

induk hukum, anak hukum, pihak
pihak yang pengakusisi secara
diakuisis secara hukum)
akuntansi)
Rp
Rp

Aset
Aset lancar 700 900
Aset tidak Lancar 1.500 3.200
Total Aset 2.200 4.100
Liabilitas
Liabilitas Jangka Pendek 500 800
Liabilitas Jangka Panjang 600 1.300
Total Liabilitas 1.100 2.100
Ekuitas Pemegang Saham
Saham diterbitkan:
140 saham biasa 500 -
60 saham biasa - 800
Saldo Laba 600 1.200

157
Total Ekuitas pemegang saham 1.100 2.000
Total Liabilitas dan Ekuitas pemegang saham 2.200 4.100

Informasi yang digunakan sebagai berikut:

(a) Pada tanggal 30 september 20X6 Entitas A menerbitkan 3,5 lembar saham
sebagai petukaran untuk setiap saham biasa Entitas B. Semua pemegang saham
Entitas B menukarkan sahamnya di Entitas B.Oleh karena itu, Entitas A
meneribitkan 210 saham biasa sebagai pertukaran untuk semua 60 lembar saham
biasa Entitas B.

(b) Nilai wajar setiap saham biasa Entitas B pada tanggal 30 September 20X6
sebesar Rp. 50. Harga kuotasi pasar saham biasa Entitas A pada tanggal tersebut
Rp.20.

(c) Nilai wajar aset yang dapat diidentifikasikan dan liabilitas Entitas A pada
tanggal 30 September 20X6 adalah sama dengan nilai tercatatnya, kecuali nilai
wajar aset tidak lancar Entitas A pada tanggal 30 September 20X6 adalah
Rp.1.700.

Perhitungan Nilai Wajar Imbalan yang Dialihkan

Sebagai akibat Entitas A (entitas induk secara hukum, pihak yang diakuisisi
secara akuntansi) menerbitkan 210 (3,5 x 60 saham Entitas B) saham biasa,
pemegang saham Entitas B memiliki 60% saham yang diterbitkan entitas hasil
penggabungan (yaitu 210 dari 350 saham yang diterbitkan). Sisanya 40% dimiliki
pemegang saham Entitas A. Jika kombinasi bisnis dilakukan dalam bentuk Entitas
B menerbitkan tambahan saham biasa kepada pemegang saham Entitas A sebagai
pertukaran dengan saham biasa mereka di Entitas A, maka Entitas B harus
menerbitkan 56 (140 - (60%x140) saham agar rasio kepentingan kepemilikan
pada entitas hasil penggabungan tetap sama. Pemegang saham Entitas B akan
memiliki 84 dari 140 saham yang diterbitkan oleh Entitas B-- 60% pada entitas
hasil penggabungan. Sebagai hasilnya, nilai wajar imbalan yang secara efektif

158
dialihkan oleh Entitas B dan kepentingan kelompok usaha pada Entitas A sebesar
Rp. 2.800 ( 56 lembar saham dengan nilai wajar per lembar saham sebesar Rp.
50).

Nilai wajar imbalan yang secara efektif dialihkan didasarkan pada ukuran yang
paling andal. Dalam contoh ini, harga koutasi pasar saham Entitas A
memeberikan dasar yang lebih andal untuk mengukur imbalan yang secara efektif
dialihkan daripada nilai wajar estimasian saham Entitas B, dan imbalan diukur
menggunakan harga pasar saham Entitas A 140 saham dengan nilai wajar per
saham Rp.20.

Pengukuran Goodwill

Goodwill diukur sebagai kelebihan nilai wajar imbalan yang secara efektif
dialihkan (kepentingan kelompok usaha pada Entitas A) atas nilai neto aset dan
liabilitas teridentifikasi Entitas A yang diakui, sebagai berikut:

Imbalan yang secara efektif dialihkan Rp.

2.800
Nilai Neto aset dan liabilitas teridentifikasi Entitas A yang diakui:
Aset lancar Rp. 700
Aset tidak lancar 1.700
Liabilitas Jangka pendek (500)
Liabilitas Jangka panjang (600)
(1.300)
Goodwill 1.500

Laporan Posisi Keuangan Konsolidasian per 30 september 20X6

Aset
Aset lancar (Rp. 700+900) Rp. 1.600
Aset tidak Lancar (Rp. 1.700+3.200) Rp. 4.900
Goodwill Rp. 1.500
Total Aset Rp. 8.000

159
Liabilitas
Liabilitas Jangka Pendek (Rp. 500 + 800) Rp. 1.300
Liabilitas Jangka Panjang (Rp. 600 + 1.300) Rp. 1.900
Total Liabilitas Rp. 3.200
Ekuitas Pemegang Saham
Saham diterbitkan (Rp. 2.800 + 800 Rp.3. 600
Saldo Laba Rp. 1.200
Total Ekuitas pemegang saham Rp. 4.800
Total Liabilitas dan Ekuitas pemegang saham Rp. 8.000

Laba per saham

Diasumsikan bahwa laba Entitas B untuk periode tahunan yang berakhir 31

Desember 20X5 sebesar Rp. 800 dan laba konsolidasian untuk periode tahunan
yang berakhir 31 Desember 20X6 sebesar R. 1.000. Diasumsikan juga bahwa
tidak terdapat perubahan dalam jumlah saham biasa yang diterbitkan Entitas B
selama periode tahunan yang berakhir 31 Desember 20X5 dan selama periode dari
1 Januari sampai dengan tanggal reverse acquisition pada 30 September 20X6.
Laba per saham untuk periode tahunan yang berakhir 31 Desember 20X6
diperhitungkan sebagai berikut:

Jumlah saham yang dianggap beredar untuk periode dari 1 Januari 20X6 210
sampai tanggal akuisisi (yaitu jumlah saham biasa yang diterbitkan oleh
Entitas A (entitas induk secara hukum, pihak yang diakuisis secara akuntansi)
dalam reverse acquisition.

Jumlah saham yang beredar dari tanggal akuisisi sampai 31 Desember 20X6 350

Rata -rata tertimbang jumlah saham biasa yang beredar ((210 x 9/12) + 350 x 245
(3/12)

160
Laba per saham 31 Desember 20X6 (1.000/245) Rp. 4,08

Laba per saham 31 Desember 20X5 (800/210) Rp. 3,80

SOAL LATIHAN

1. Apa yang dimaksud dengan merger dan akuisisi serta apa perbedaan di antara
keduanya?
2. Sebutkan contoh perusahaan yang melakukannya merger da akuisisi beserta apa
alasan yang menyebabkan perusahaan melakukan kegiatan merger atau akuisis?
3. Sebutkan kekurangan dan kelebihan dari merger dan akuisisi?
4. Sebutkan dan jelaskan jenis-jenis merger dan akuisis!
5. PT O sedang mempertimbangkan untuk melakukan merger dengan PT R dalam
merger tersebut lembar saham PT R akan ditukar dengan 0,6 lembar saham O.
Data keuangan perusahaan sebelum merger:

Data PT O PT R
Penjualan (000) 130.000 40.000
Total Earnings 15.000 4.000
Jumlah lembar saham 3.000 900
EPS 5 4,44
PER 9x 7,88 x
Harga/lembar saham 45 35
Diminta:
A. Berapa EPS setelah Merger?

161
B. Jika setelah merger PER turun menjadi.... Berapa besar manfaat yang diterima
oleh pemegang saham PT. R?
C. Dilihat dari pemegang saham PT.O apa merger tersebut lebih baik,bagaimana
dari segi pemegang saham PT. R?

162