Struktur Modal

dan Leverage
Oleh : Anwar Azazi - FE Untan

Modigliani dan Miller (MM)

Teori dasar: Franco Modigliani dan Merton

H. Miller (MM) tahun 1958 dan 1963
Sudah lama sekali tapi mengapa kita
masih mempelajari teori mereka?

Sebelume MM, tidak ada cara untuk

menganalisis hutang sebagai sumber
pembiayaan perusahaan
Merekalah yang pertama kali mempelajari
hubungan struktur modal dan WACC
Teori struktur modal, WACC, dan nilai
perusahaan membawa mereka menjadi
pemenang hadiah Nobel pada tahun 1990

Pendahuluan

Struktur Modal menunjukkan bauran hutang

dan ekuitas perusahaan

Saham preferen dianggap sebagai bagian dari

hutang perusahaan

Financial leverage menyatakan penggunaan

uang yang dipinjam (hutang) untuk
meningkatkan efektivitas ekuitas yang
diinvestasikan
Financial leverage sebesar 10% artinya
struktur modal perusahaan terdiri atas 10%
hutang dan 90% ekuitas (modal sendiri)
3

Isu-isu penting :

Apakah penggunaan hutang dapat

meningkatkan nilai ekuitas perusahaan?

Dalam kondisi apa perubahan leverage

meningkatkan harga saham?

Yaitu : harga saham perusahaan

Struktur modal optimal memaksimumkan harga

saham

Hubungan antara struktur modal dan harga

saham tidak selalu tepat (searah) dan
karenanya tidak sepenuhnya dipahami
4

Risiko dalam kontek Leverage 1

Leverage mempengaruhi harga saham

Mengubah hubungan risk/return dalam investasi ekuitas

(saham)

Mengukur kinerja

Operating income (AKA: EBIT atau Earnings Before Interest

and Taxes)
Tidak dipengaruhi leverage karena dihitung sebelum dikurangkan
dengan biaya bunga

Return on Equity (ROE) adalah Earnings after Taxes

Stockholders Equity
Earnings per Share (EPS) adalah Earnings after Taxes
jumlah saham

Investor menganggap EPS sebagai suatu indikator penting dari

profitabilitas perusahaan

Resiko dalam kontek Leverage 2

Redifinisi resiko untuk isu-isu yang

berkaitan dengan Leverage

Risiko yang berkaitan dengan leverage

adalah variasi ROE dan EPS
Business riskvariasi EBIT
Financial risk variasi tambahan pada ROE dan
EPS yang diakibatkan oleh financial leverage

Gambar 1 : Business Risk dan

Financial Risk

Leverage dan Resiko

Menghubungkan struktur biaya

perusahaan

Yaitu penggunaan fixed cost dan variable

costs

Leverage operasi (Operating leverage)

berpengaruh terhadap resiko bisnis
perusahaan

Financial Leverage

Dalam kondisi tertentu, financial leverage

dapat memperbaiki ROE dan EPS
perusahaan

Akan tetapi, pada kondisi yang lain ia

bahkan bisa memperburuk EPS dan ROE

Table 13.1

Ketika debt ratio

perusahaan
meningkat, EPS
dan ROE
meningkat secara
drastis. Ketika EAT
turun, jumlah
saham beredar
turun pada tingkat
yang lebih cepat
bila hutang
menggantikan
ekuitas.
10

Financial Leverage

Return on Capital Employed (ROCE)

Measures the profitability of operations before financing

charges but after taxes on a basis comparable to ROE
ROCE =

EBIT 1 - tax rate

debt + equity

Bila ROCE lebih besar dari after-tax cost of debt, maka

leverage yang tinggi akan memperbaiki ROE dan EPS
Bila ROCE lebih kecil dari after-tax cost of debt, maka
leverage yang tinggi membuat ROE dand EPS mekin
buruk
11

Table 13.2
Kondisi
perusahaan ABC
saat ini menjadi
lebih buruk,ROE
dan ROCE sangat
rendah. Karena
perusahaan
meningkatkan
leverage, EPS dan
ROE menurun.

12

Financial LeverageExample
Q: Ringkasan informasi keuangan PT. Albany Corporation adalah sebagai berikut :
Hutang Albany Corporation = $10M
($000 kecuali untuk jumlah saham)
EBIT
Interest (@12%)

Contoh

EBT
Tax (@40%)
EAT

$23,700
1,200
$22,500
9,000

Debt
Equity

$10,000
90,000

Capital

$100,000

Number of shares=

9,000,000

$13,500

Harga per saham = $10

ROE = EAT equity = $13,500 $90,000 = 15%
EPS = EAT jumlah saham = $13,500 9,000,000 = $1.50
Manajer keuangan merasa bahwa hutang (obligasi) yang diperdagangkan tidak akan mempengaruhi
secara cepat harga saham atau suku bunga pada mana perusahaan dapat meminjam. Manajer
keuangan percaya bahwa adalah untuk kepentingan perusahaan dan pemegang sahamnya
meningkatkan EPS perusahaan sekarang ini sampai harga saham mencapai $2.00 per lembar.Akan
tetapi, perusahaan tidak mempunyai peluang untuk meningkatkan operating profit (EBIT) lebih tinggi dari
EBIT saat ini sebesar $23.7 juta. Apakah perusahaan akan meminjam lebih banyak atau akan membeli
kembali saham PT. Albany untuk meningkatkan EPS, dan jika demikian apakah struktur modal akan
mencapai EPS sebesar $2.00?

13

Contoh

Financial LeverageExample
A: EPS akan meningkat jika ROCE lebih besar dari after-tax cost of debt. ROCE saat ini
adalah : 23.7M 1 - 0.40

14.2%
ROCE =
$100.0M
after-tax cost of debt adalah 12% x (1 0.4), or 7.2%. Karena 7.2% < 14.2%,
maka perdagangan saham selain hutang akan meningkatkan EPS.
Sebagai misal, anda dapat menentukan bahwa hutang $45 juta adalah jumlah
hutang yang membuat EPS sama dengan $2.00.

14

Financial Leverage dan

Financial Risk

Financial leverage bagai sebilah pisau bermata

dua

Multiplies good results into great results

Multiples bad results into terrible results

ROE da EPS untuk leveraged firms mengalami

fluktuasi lebih besar
Financial risk adalah meningkatnya variabilitas
hasil keuangan karena tambahan leverage

15

Pengaruh leverage terhadap

harga saham

Leverage meningkatkan kinerja sementara ia

meningkatkan resiko, akibatnya mendorong
harga saham dengan arah yang berlawanan

Meningkatnya kinerja membuat expected return on

stock lebih tinggi, meningkatkan harga saham
Meningkatnya resiko mendorong penurunan harga
saham
Pengaruh mana yang lebih mendominasi, kapan?

16

Perilaku Real Investor dan

Struktur Modal Optimal

Ketika leverage rendah, peningkatan hutang

mempunyai efek positif terhadap investor
Tingkat hutang yang tinggi perhatian pada
masalah resiko meningkat dan meningkatkan
lebih banyak hutang menurunkan harga saham
Ketika leverage meningkat, pengeruhnya
bergesar dari positif ke negatif, dan
menghasilkan struktur modal optimal

17

Gambar 2 : Pengaruh
Leverage pada Harga Saham

18

Menemukan struktur modal

optimum suatu masalah praktis

Tidak ada cara untuk menentukan jumlah leverage

optimum yang tepat untuk suatu perusahaan tertentu
pada waktu tertentu.

Tingakat leverage yang tepat cenderung berbeda sesuai

dengan :
Sihat bisnis suatu perusahaan
Jika perusahaan mempunyai resiko bsnis yang tinggi, seharusnya ia
mengurangi penggunaan leverage

Iklim ekonomi
Jika kondisi ekonomi buruk, investor barangkali menjadi lebih sensitif
terhadap resiko

Karena masalah praktis tersebut, maka struktur modal

optimum tidak dapat ditentukan secara tepat
19

Target Capital Structure

Struktur modal yang ditargetkan (target

capital structure) sebuah perusahaan
adalah estimasi manajemen tentang
struktur modal optimal

Suatu pendekatan atau taksiran terbaik

mengenai jumlah hutang yang akan
memaksimumkan harga saham perusahaan

20

Pengaruh leverage bila saham tidak

diperdagangkan berdasarkan nilai buku
(Book Value)

Diasumsikan bahwa perubahan leverage

meliputi pembelian ekuitas pada nilai bukunya
Jika tidak demikian, permasalahan akan lebih
komplek

Pembelian kembali saham pada harga yang tidak

sama dengan nilai bukunya akan berpengaruh sama
terhadap ROE, tetapi pengaruhnya tidak selalu
sama terhadap EPS
Hal penting yang harus diingat adalah arah perubahan
harga saham tidak selalu berubah dengan proporsi yang
sama
21

Pengukuran Degree of Financial

Leverage (DFL

Financial leverage meningkatkan perubahan

EBIT sehingga ROE dan EPS berubah dengan
lebih besar

Degree of financial leverage (DFL) menghubungkan

perubahan relatif dengan perubahan relatif EPS
DFL =

% EPS
or % EPS = DFL % EBIT
% EBIT

Somewhat
tedious

Metode paling gampang untuk menghitung DFL

adalah :
DFL =

EBIT
EBIT - Interest
22

Contoh pengukuran Degree of

Financial Leverage (DFL) 1
Q: Ringkasan informasi keunagan dan modal PT. MM Manufacturing Company adalah ($000):
Capital
Revenue
Cost/expense

Contoh

EBIT

$5,580
4,200
$1,380

Debt
Equity
Total

$1,000
7,000
$8,000

Pada saat ini terdapat 700.000 saham yang sedang beredar. Tingkat bunga atas hutang
perusahaan sebesar 15%, dan perusahaan memperkirakan dapat meminjam berapapun
dengan suku bunga yang sama. Tingkat pajak perusahaan 40%
PT. MM berkeinginan meningkatkan harga sahamnya. Untuk itu, manajemen sedang
mempertimbangkan restrukturisasi modal dengan hutang dengan proporsi 50% dengan
harapan peningkatan EPS akan mempunyai pengaruh positif terhadap harga. Akan
tetapi, kondisi ekonomid di masa yang akan datang tidak begitu baik, pimpinan
perusahaan berpikir bahwa memburuknya kondisi bisnis padai tahun yang akan datang
akan mengurangi EBIT. Pada saat ini harga saham dijual sama dengan nilai bukunya yaitu
$10 per saham.
Estimasikan pengaruh restrukturisai yang diususlkan tersebut terhadp EPS. Kemudian
gunakan DFL untuk mengkaji peningkatan resiko yang akan terjadi.

23

Contoh Pengukuran Degree of

Financial Leverage (DFL)-2
A: Karena saham diperdagangkan pada nilai buku, maka contoh soal ini relatif sederhana.
Saat ini

Diusulkan

Capital
Debt
Equity

Contoh

Total
Shares outstanding

$1,000

$4,000

7,000

4,000

$8,000

$8,000

700,000

400,000

Saat ini
EBIT

Diusulkan

$1,380

$1,380

150

600

$1,230

$780

492

312

EAT

$738

$468

EPS

$1.054

$1.170

Interest (15% of debt)

EBT
Tax (@40%)

Jika kondisi bisnis

tetap tidak berubah,
EPS yang lebih tinggi
akan dicapai dengan
peningkatan hutang.
24

Contoh Pengukuran Degree of

Financial Leverage (DFL)-3
Contoh

A: Berikutnya, hitung DFL:

$1,380
1.12
$1,380 - $150
$1,380
=
1.77
$1,380 - $600

DFLCurrent =
DFLProposed

EPS menjadi lebih volatil berdasarkan rencana yang diusulkan. EPS akan berubah
sebesar 1.77 vs. 1.12.

25

Analisis EBIT-EPS

Menejer membutuhkan suatu cara untuk

mengkuantifikasi dan menganalisis tradeoff
antara resiko dan hasil bila tingkat leverage
berubah
Memberikan visualisasi grafis mengenai trdeoff tersebut:

Grafik EPS sebagai suatu fungsi dari EBIT untuk

setipa tingkat leverage

Memvisualisasi hasil leverage dan membantu

membuat keputusan berapa banyak leverage
akan digunakan
26

Gambar 13.3: Analysis EBIT EPS untuk

PT. ABC Corporation
(berdasarkan Tabel 13.1, Kolom 1 dan 2)

Penentuan
indifference
point
adalah
penting, bila
dua rencana
pembiayaan
menawarkan
EBIT yang
sama

Dari kasus ABC Corporation

anda dapat melihat bahwa
penggunaan hutang 50%
tidak ada garis2 Leverage
yang berpotongan. Pada titik
potong ABC adalah
indifferent antara dua
rencana pembiayaan. Di
sebelah kiri garis yang
berpotongan rencana hutang
50% ternyata lebih disukai.
Tapi di sebelah kanan titik
tersebut tidak ada rencana
pembiayaan hutang yang
diinginkan.

27

Leverage Operasi (Operating

Leverage)

Terminologi danDefinisi

Risiko OperasiRisiko Bisnis

Variasi EBIT

Fixed Costs danVariable Costs, dan struktur biaya

Fixed costs tidak berubah bila penjualan berubah,
sedangkan variable akan berubah
Fixed costs : sewa, depreciation, utilities, gaji
Variable costs : upah langsung, bahan baku, komisi penjualan

Bauran biaya tetap dan biaya variabel dalam operasi

perusahaan disebut struktur biaya

Definisi Operating Leverage

Jumlah fixed costs dalam struktur biaya

28

Analisis Breakeven

Digunakan untuk menentukan tingakt aktivitas

suatu perusahaan yang harus dicapai
perusahaan agar dalam jangka panjang tetap
berada dalam bisnis tersebut
Menunjukkan bauran biaya tetap dan biaya
variabel serta volume yang diperlukan agar
perusahaan tidak untukng/tidak rugi

Laba/rugi pada umumnya diukur dengan EBIT

29

Analisis Breakeven

Diagram Breakeven

Breakeven terjadi pada pertemuan titik

antara pendapatan dan biaya total
Menyajikan tingkat penjualan dimana
penjualan/pendaptan sama dengan biaya

30

Gambar 13.5: Diagram

Breakeven

31

Analisis Breakeven

Contribution Margin

Every sale makes a contribution of the

difference between price (P) and variable
cost (V)
Ct = P V

Can be expressed as a percentage of

revenue
Known as the contribution margin (CM)
CM = (P V) P
32

Example

Breakeven AnalysisExample
Q: Misalnya sebuah perusahaan memproduksi satu unit produk
memerlukan biaya variabel (tenaga kerja dan bahan baku)
sebesar $7, dan menjual produk tersebut dengan harga $10.
Berapakah besar kontribusi per unit produk dan berapa pula
contribution margin-nya?
A: Contribution per unit = $3, yaitu $10 - $7, sedangkan
contribution margin adalah $3 $10, atau 30%.
INGAT: Contribution margin dinyatakan dalam persen

33

Breakeven Analysis

Menghitung Breakeven Sales Level

EBIT adalah revenue dikurangi cost, atau

EBIT = PQ VQ FC

Breakeven terjadi ketika revenue (PQ) sama dengan

total cost (VQ + FC), atau
QB/E = FC (P V)
Breakeven menginformasikan kepada kita berapa banyak/unit
yang harus dijual tsehingga pendpatan yang diperoleh bisa
menutup biaya tetap (fixed costs)
Breakeven dapat juga dinyatakan dalam Rupiah penjualan
SB/E = P(FC) (P V) or FC CM
34

Contoh

Breakeven AnalysisContoh
Q: Berapakah tingkat penjualan breakeven dalam unit dan Dollar
dari sebuah perusahaan yang membuat sebuah produk dengan
variable cost sebesar $7 dan menjualnya dengan harga $10,
jika fixed costs perusahaan per bulan sebesar $1.800?
A: Breakeven point (BEP) dalam unit adalah $1.800 ($10 - $7) =
600 unit. Breakeven point dalam dollar adalah $10 per unit kali
600 unit, atau $6.000, yang juga dapat dihitung dengan cara
$1.800 0.30. Dengan demikian, perusahaan harus menjual
600 unit per bulan untuk menutup fixed costs.

35

Web Links
CCHs

Business Owners Toolkit offers

information on breakeven analysis:

http://www.toolkit.cch.com/text/P06_7530.asp

36

The Effect of Operating

Leverage

Ketika volume bergerak menjauhi breakeven, maka profit atau

loss meningkat lebih cepat bila operating leverage lebih besar
Pengaruhnya pada resiko

operating leverage yang lebih besar mengerah kepada variasi EBIT

(business risk) yang lebih besar pulaleads to larger variations in EBIT

Pengaruhnya terhadap Expected EBIT

Dengan demikian, apabila sebuah perusahaan beroperasi di atas

breakeven, operating leverage yang besar berarti bahwa operating
profit lebih tinggi
Jika perusahaan secara relatif aman dengan tingkat operasinya, maka
adalah baik bagi kepentingan perusahaan untuk menggunakan fixed
costs lyang ebih besar (dengan asumsi perusahaan beroperasi di atas
breakeven)

37

Gambar 13.6: Diagram Breakeven

pada kondisi Operating Leverage
tinggi dan rendah

38

Example

Pengaruh Operating Leverage

Contoh
Q: Misalnya perusahaan A mempunyai fixed costs sebesar $1,000 per periode,
menjual produknya dengan harga $10 per unit, dan variable costs per unit
adalah $8. Misalnkan lagi, perusahaan B hmempunyai fixed costs sebesar
$1,500 dan menjual produknya dengan harga yang sama dengan produk
perusahaan A, yaitu $10 per unit. Kedua perusahaan berada pada BEP yang
sama. Berapakah variable cost yang harus dimiliki perusahaan B jika ia akan
mencapai BEP yang sama dengan perusahaan A? Berapakah BEPnya?
Struktur mana yang lebih disukai jika ada suatu pilihan?
A: Both firms have a breakeven point of 500 units (Firm A: $1,000 $2). We need
to solve the breakeven formula for Firm Bs variable costs
per
unit:
Thus, at
breakeven,
a $1
QB/EFirm B = FC (P VB)
500 units = $1,500 ($10 VB)
VB = $7

differential in contribution
makes up for a $500
difference in fixed cost.

The preferred structure depends on volatilityif sales are expected to be highly

volatile, the lower fixed cost structure might be better in the long run.

39

The Degree of Operating Leverage

(DOL)A Measurement
Operating leverage amplifies changes in
sales volume into larger changes in EBIT
DOL relates relative changes in volume
(Q) to relative changes in EBIT

% EBIT
Q(P - V)
DOL =
or
%Q
Q(P - V) - FC

40

The Degree of Operating Leverage

(DOL)A Measurement

Example

Q: The Albergetti Corp. sells its product at an average price of $10. Variable costs
are $7 per unit and fixed costs are $600 per month. Evaluate the degree of
operating leverage when sales are 5% and then 50% above the breakeven level.
A: First, compute the breakeven volume: $600 ($10 - $7) = 200 units.
Breakeven plus 5% is 200 x 1.05 or 210 units, while breakeven plus 50% is 200
x 1.50 or 300 units. DOL at 210 units is:

DOLQ=210 =

210($10 - $7)
21
210($10 - $7) - $600

DOL at 300 units is:

DOLQ=300

300($10 - $7)
=
3
300($10 - $7) - $600

Note that DOL decreases

as the output level
increases above
breakeven.

41

Comparing Operating and

Financial Leverage

Financial and operating leverage are similar in that both can

enhance results while increasing variation
Financial leverage involves substituting debt for equity in the firms
capital structure
Operating leverage involves substituting fixed costs for variable
costs in the firms cost structure
Both methods involve substituting fixed cash outflows for variable
cash outflows
Both kinds of leverage make their respective risks larger as the
levels of leverage increase

However, financial risk is non-existent if debt is not present, while

business risk would still exist even if no operating leverage existed

Financial leverage is more controllable than operating leverage

42

The Compounding Effect of

Operating and Financial Leverage

The effects of financial and operating leverage

compound one another
Changes in sales are amplified by operating leverage
into larger relative changes in EBIT

Which in turn are amplified into still larger relative changes in

ROE and EPS by financial leverage
The effect is multiplicative, not additive

Thus, fairly modest changes in sales can lead to dramatic

changes in ROE and EPS

The combined effect can be measured using degree of

total leverage (DTL)

DTL = DOL DFL

43

Figure 13.9: The Compounding Effect of

Operating Leverage and Financial
Leverage

44

The Compounding Effect of Operating

and Financial LeverageExample

Example

Q: The Allegheny Company is considering replacing a manual production process

with a machine. The money to buy the machine will be borrowed. The
replacement of people with a machine will alter the firms cost structure in favor
of fixed costs, while the loan will move the capital structure in the direction of
more debt. The firms leverage positions at expected output levels with and
without the project are summarized as follows:
DOL

DFL

Current

2.0

1.5

Proposed

3.5

2.5

The economic outlook is uncertain and some managers fear a decline in sales of
as much as 10% in the coming year. Evaluate the effect of the proposed project
on risk in financial performance.
A: The firms current DTL is 2 x 1.5, or 3, meaning a 10% decline in sales could
result in a 30% decline in EPS. Under the proposal, the DTL will be much
higher: 8.75, or 3.5 x 2.5, meaning a 10% drop in sales could lead to a 87.5%
drop in EPS.

45

Capital Structure Theory

Does capital structure affect stock price

and the market value of the firm?

If so, is there an optimal structure that

maximizes either or both?

Results indicate that capital structure

does impact stock prices but theres no
way to determine the optimal structure
with any precision
46

BackgroundThe Value of the

Firm

Notation

Vd = market value of the firms debt

Ve = market value of the firms stock or equity
Vf = market value of the firm in total
Vf = V d + V e

Investors returns on the firms securities will be

Kd = return on an investment in debt

Ke = return on an investment in equity

Theory begins by assuming a world without taxes or

transaction costs, so investors returns are exactly
component capital costs

Ka = average cost of capital

47

BackgroundThe Value of the

Firm

Value is Based on Cash Flow Which Comes

from Income

Earnings ultimately determine value because all

cash flows paid to investors come from earnings
Dividends and interest payments are both
perpetuities
The firms market value is the sum of their present values
Vf =

annual interest paid to bondholders total annual dividend paid to stockholders

kd
ke

Returns drive value

in an inverse
relationship.

which is equivalent to saying

Operating Income
Vf =
ka

48

Figure 13.10: Variation in Value and

Average Return with Capital Structure

The value of the firm

and the firms stock
price reach a
maximum when the
average cost of capital
is minimized.
49

The Early Theory by Modigliani

and Miller (MM)

Restrictive Assumptions in the Original

Model

In 1958 MM published their first paper on

capital structure
Included numerous restrictions such as
No income taxes
Securities trade in perfectly efficient capital markets with
no transaction costs
No costs to bankruptcy
Investors and companies can borrow as much as they
want at the same rate
50

The Early Theory by Modigliani

and Miller (MM)

The Assumptions and Reality

Realistically income taxes exist
Realistically the costs of bankruptcy are
quite large
Realistically individuals cannot borrow at the
same rate as companies and interest rates
usually rise as more money is borrowed

51

The Early Theory by Modigliani

and Miller (MM)

The Result
Under MMs initial set of restrictions, value is
independent of capital structure
As cheaper debt is added the cost of equity
increases because of increased risk

However the weight of the more expensive equity

is decreasing while the weight of the cheaper
debt is increasing, leading to a constant weighted
average cost of capital
52

Figure 13.11: The

Independence Hypothesis

53

The Early Theory by Modigliani

and Miller (MM)

The Arbitrage Concept

Arbitrage means making a profit by buying and selling the

same thing at the same time in two different markets
MM proposed that arbitrage by equity investors would hold the
value of the firm constant as debt levels changed
Equity investors could sell shares in a leveraged firm and buy
shares in an unleveraged firm by borrowing money on their own

Interpreting the Result

The MM result implies that leverage affects value because of

market imperfections
Such as taxes and transaction costs (including bankruptcy)

54

Relaxing the Assumptions

More Insights

Financing and the U.S. Tax System

Tax system favors debt financing over equity

financing
Interest expense on debt is tax deductible while
dividends on stock are not

55

Table 13.4

The All Equity firm

pays more taxes
because it receives
no interest expense
deduction.

Total payments to
investors are
higher for the
leveraged
company.
56

Relaxing the Assumptions

More Insights

Including Corporate Taxes in the MM

Theory

When taxes exist operating income (OI) must

be split between investors and the
government
This lowers the firms value compared to what it
would be if no taxes existed
Amount of reduction depends on the firms use of
leverage
Use of debt reduces taxable income which reduces
taxes
57

Including Corporate Taxes in

the MM Theory

In the MM model with taxes interest provides a

tax shield that reduces governments share of
the firms earnings

When a firm uses debt financing the governments

take is reduced by (corporate tax rate interest
expense) every year
Present value of tax shield = (corporate tax rate interest
expense) kd
Since interest is the amount of debt (B) times the interest
rate on the debt, the above equation can be written as
PV of tax shield =

corporate tax rate x B x k d

= TB
kd
58

Including Corporate Taxes in

the MM Theory
Having debt in the capital structure
increases a firms value by the magnitude
of that debt times the tax rate
The benefit of debt accrues entirely to
stockholders because bond returns are
fixed

59

Figure 13.12: MM Theory with

Taxes
In the MM model with taxes
value increases steadily as
leverage is added. Thus, the
firms value is maximized with
100% debt. Note that kd remains
constant across all levels of
debt.

60

Including Bankruptcy Costs in

the MM Theory

As leverage increases past a certain point,

investors begin raising their required rates of
return

The probability of bankruptcy failure increases

Eventually the weighted average cost of capital

will be minimized and the firm value will be
maximized

The MM model with taxes and bankruptcy costs

concludes that an optimal capital structure exists
61

Figure 13.13: MM Theory with

Taxes and Bankruptcy Costs

62

An Insight into Mergers and

Acquisitions
In many mergers one company buys the
stock of another company called the
target
The buying company needs to buy shares
of the target company at a premium over
the current market price

Paying twice the current market value for a

target firm is not unheard of
Why do companies do this?

63

An Insight into Mergers and

Acquisitions

One argument is that target firms may be

underutilizing their debt capacity

Thus, a restructuring of capital may raise the value

of the target firm

Acquiring firms often raise the cash needed to

buy the target firms shares with debt

The resulting merged business ends up with more

debt than the individual firms had before the merger
May theoretically be justified if adding debt adds value

64