Pengaruh Corporate Governance Terhadap Nilai Perusahaan Dan Profitabilitas: Bukti

Seri Waktu Dari Turki

Melsa Ararat, Bernard S. Black, B. Burcin Yurtoglu
Sabanci University, Forum Corporate Governance Turki
Corporate Governance Forum Turki, Turki
Northwestern University, Pritzker Law School dan Kellogg School of Management
WHU - Otto Beisheim School of Management dan Corporate Governance Forum
Turki

ABSTRAK
Kami mempelajari praktik tata kelola perusahaan dari perusahaan publik Turki dari tahun 2006-
2012, mengandalkan data yang dikumpulkan dengan tangan yang mencakup sebagian besar
perusahaan yang terdaftar. Kami membangun Turki Corporate Governance Index, TCGI, terdiri
dari subindindikasi untuk struktur papan, prosedur dewan, pengungkapan, kepemilikan, dan hak
pemegang saham. TCGI memprediksi nilai pasar yang lebih tinggi (efek tetap perusahaan) dan
tingkat profitabilitas perusahaan yang lebih tinggi dengan efek acak perusahaan. Subindex pokok
yang memprediksi nilai pasar dan profitabilitas yang lebih tinggi, dan mendorong hasil untuk
TCGI secara keseluruhan, adalah pengungkapan subindex. Kami juga mempelajari faktor penentu
tata kelola perusahaan dan menemukan bahwa sebagian besar faktor-faktor tertentu perusahaan
memiliki sedikit efek pada pilihan tata kelola perusahaan.
Kata kunci: Turki, tata kelola perusahaan, indeks tata kelola

1. PENDAHULUAN
Sejumlah penelitian melaporkan hubungan antara langkah-langkah yang umum dari tata
kelola perusahaan tingkat perusahaan dan nilai pasar yang kuat, biasanya ditunjukkan oleh
Tobin q (“Governance-to-value” studi). Bukti ini berasal dari penelitian suatu negara dan
penelitian beberapa negara. Namun, sebagian besar pekerjaan utama bergantung pada data
cross-sectional. Ini membuka kemungkinan bahwa endogenitas atau bias karena variabel
tingkat perusahaan yang dihilangkan menjelaskan yang diamati korelasi. Sebagian kecil dari
penelitian mempelajari faktor-faktor yang mempengaruhi pilihan tingkat tata kelola perusahaan
( “predict-governance” studi).
Penelitian ini bertujuan untuk berkontribusi pada kedua untai literatur melalui studi kasus
Turki. Itu kontribusi utama pertama dari penelitian ini adalah untuk menyajikan bukti empiris
pada hubungan antara tata kelola perusahaan dan nilai pasar serta profitabilitas perusahaan di
Turki, dan aspek spesifik tata kelola mana yang mendorong asosiasi itu. Kontribusi kedua dari
penelitian ini untuk mendokumentasikan hubungan antara karakteristik perusahaan, termasuk
kebutuhan modal eksternal, dan pilihan tata kelola.
Kami pertama kali menilai apakah tata kelola tingkat perusahaan memprediksi Tobin’s q
dan tingkat profitabilitas, menggunakan data panel, kovariat yang luas, dan efek tetap
perusahaan (perusahaan FE) dan efek acak (RE perusahaan) spesifikasi. Kami membangun
Turki Corporate Governance Index ( TCGI) lebih dari 2006-2012, yang mencakup hampi semua
perusahaan Turki yang diperdagangkan di publik. TCGI terdiri dari lima subindica yang
tertimbang setara, untuk struktur dewan, prosedur dewan, pengungkapan, struktur kepemilikan,
dan pemegang saham minoritas. Unsur-unsur setiap subindex mencerminkan norma-norma dan
lembaga-lembaga spesifik Turki. Kami menunjukkan bahwa TCGI memprediksi Tobin q
tingkat yang lebih tinggi dengan kedua perusahaan FE dan perusahaan RE. Kami menunjukkan
bahwa TCGI memprediksi Tobin q tingkat yang lebih tinggi dengan kedua perusahaan FE dan
perusahaan RE. Dengan perusahaan FE, satu-peningkatan standar deviasi di TCGI memprediksi
peningkatan 7,7% pada Tobin q. Subindex utama yang mengungkapkan hasil ini adalah
pengungkapan. Hubungan antara TCGI dan profitabilitas melemah: TCGI memprediksi
profitabilitas yang lebih tinggi dengan perusahaan RE; koefisien yang serupa tetapi tidak
signifikan secara statistik dengan perusahaan FE.
Perusahaan FE dan RE desain yang tidak benar “kausal” desain penelitian. Kami
membahas apa yang dapat dikatakan tentang kemungkinan bahwa tata kelola yang lebih baik
penyebab nilai pasar yang lebih tinggi. Kami menemukan sedikit bukti kebalikannya. Hal ini
membuatnya lebih masuk akal - tetapi gagal membangun - bahwa hubungan antara
Pengungkapan Subindex (dan TCGI secara keseluruhan) dan nilai pasar perusahaan adalah
kausal.
Untuk menilai apakah unsur-unsur dan subindices kami mengukur konsep yang koheren,
kami melakukan eksplorasi analisis komponen utama (PCA), untuk kedua subindices dan
elemen tata kelola. Untuk elemen tata kelola, kita memperoleh beban pada komponen yang
paling penting yang menunjukkan bahwa unsur-unsur dalam subindex sebuah mengukur aspek
terkait tata kelola, dan berbeda dari unsur lainnya subindices. Untuk subindices, kita kembali
memperkirakan regresi utama kami, menggantikan TCGI oleh pertama dan kedua komponen
utama dan mendapatkan hasil yang sama dengan spesifikasi dasar kami.
Kami kemudian mempelajari sejauh mana perusahaan mengubah tata kelola mereka dalam
menanggapi faktor-faktor ekonomi. Kita menemukan bahwa sebagian besar faktor spesifik
perusahaan, termasuk kebutuhan untuk mengakses modal luar, tidak memprediksi perusahaan
pilihan governance.
Turki adalah negara yang menarik untuk dipelajari karena beberapa alasan. Ini adalah
berpendapat menengah yang penting mengembangkan pasar. Secara historis, aturan dan
institusi hukum Turki lemah dan telah memberikan perusahaan fleksibilitas besar untuk
memilih praktik tata kelola mereka. Akses ke keuangan merupakan kendala penting pada
pertumbuhan bagi banyak perusahaan Turki (Bank Dunia, 2010). Investasi asing - baik investasi
langsung maupun portofolio – adalah sangat penting; investor asing memiliki sekitar 65% dari
kapitalisasi pasar saham Turki pasar, Borsa Istanbul (Dewan Pasar Modal Turki, 2011). Tata
kelola yang lebih baik dapat membantu perusahaan meningkatkan modal. Namun tata kelola
juga dapat membatasi kemampuan pengendalian perusahaan publik untuk terlibat dalam
transaksi mandiri.
Banyak perusahaan publik Turki adalah anggota kelompok usaha besar, yang sebagian
besar dikendalikan oleh keluarga. Dalam pekerjaan terkait (Ararat, Black, dan Yurtoglu, 2016),
kami mempelajari pengaruh keanggotaan grup bisnis tata kelola tingkat perusahaan tingkat grup
nilai kelompok pasar tingkat dan profitabilitas.
Hasil penelitian ini sebagai berikut. Bagian 2 memberikan ulasan literatur dan latar
belakang tata kelola perusahaan dari Turki. Bagian 3 menjelaskan sumber data dan bagaimana
membangun TCGI, dan empiris metodologi. Bagian 4 menyajikan hasil tata kelola hingga nilai.
Pada bagian 5, kami menyajikan prediksi hasil perusahaan. Bagian 6 membahas “validitas
konstruk” dari tindakan tata kelola kita. Dalam Bagian 7 kami berhubungan membandingkan
temuan kami dengan orang-orang dari pasar negara berkembang lainnya. Bagian 8
menyimpulkan.
2. TIJAUAN PUSTAKA DAN LATAR BELAKANG

Dalam ulasan kami, kami mengesampingkan studi tentang efek tata kelola tingkat negara pada
pasar keuangan dan perusahaan, dan fokus pada efek tata kelola tingkat perusahaan. Kami
fokus pada pasar negara berkembang, yang hadir masalah tata kelola yang berbeda dari pasar
negara maju (Black, 2001a; Bebchuk dan Hamdani, 2009). Penelitian tingkat perusahaan dapat
dibagi menjadi mereka yang menguji apakah ukuran tata kelola perusahaan memprediksi nilai
pasar perusahaan, biasanya ditunjukkan oleh Tobin q ( Studi tata-to-value), dan orang-orang
yang mempelajari faktor-faktor yang memprediksi pilihan tata kelola tingkat perusahaan
(predict-governance studies); beberapa melakukan keduanya. Ulasan kami adalah selektif.
Untuk ulasan lebih komprehensif kami merujuk pembaca ke Black et al. (2014) (untuk studi
multinegara); Claessens dan Yurtoglu (2013); dan Brown, Beekes dan Verhoeven (2011).

2.1 Nilai Tata Kelola

Studi lintas negara utama yang meliputi pasar negara berkembang adalah Hitam et
al. (2014), Klapper dan Love (2004); Durnev dan Kim (2005); Dahya, Dimitrov dan
McConnell (2008); Morey et al. (2009). Ada juga sejumlah studi satu negara, kebanyakan
tata kelola untuk nilai. Daftar perwakilan negara-negara dengan studi governance-to-value
yang lebih kuat mungkin termasuk Brazil (Braga-Alves dan Shastri, 2011; Black, de
Carvalho dan Gorga, 2012; Leal dan Carvalhal da Silva, 2007); Hong Kong (Cheung et al.,
2007, 2011; Lei dan Song, 2012); India (Balasubramanian, Black dan Khanna, 2010;
Sarkar, Sarkar dan Sen, 2012); Korea (Black, Jang dan Kim, 2006a, Black dan Kim, 2012);
Rusia (Black, 2001; Black, Love, dan Rachinsky, 2006; Kuznecovs dan Pal, 2012); dan
Thailand (Limpaphayom dan Connelly, 2004; Kouwenberg, 2006).
Namun, kebanyakan penelitian tidak memiliki data deret waktu tetang tata kelola, dan
kebanyakan menggunakan kovariat terbatas.. Hasil dengan kovariat terbatas dapat
melemahkan dengan kovariat yang lebih kuat (Black et al, 2014.); hasil ditemukan dengan
data cross sectional dapat melemahkan atau hilang jika menggunakan data panel, terutama
perusahaan FE.

2.2 Prediksi Penelitian Tata Kelola

Doidge, Karolyi dan Stulz (2007) melaporkan bahwa karakteristik negara
menjelaskan lebih banyak perbedaan dalam peringkat tata kelola (mulai dari 39% sampai
73%) dari perusahaan yang dapat diamati (mulai dari 4% hingga 22%). Selanjutnya,
mereka menunjukkan bahwa karakteristik perusahaan menjelaskan hampir tidak ada
variasi dalam nilai tata kelola di negara-negara berkembang. Di sisi lain, Durnev dan Kim
(2005) menemukan bahwa pertumbuhan perusahaan; kebutuhan perusahaan untuk
kebutuhan keuangan ekuitas, dan persentase kepemilikan orang dalam memprediksi tata
kelola yang lebih baik. Klapper dan Love (2004) melaporkan bahwa intensitas modal
memprediksi kualitas tata kelola yang lebih. Dalam penelitian terbaru, Braga-Alves dan
Morey (2012) mempelajari sampel dikumpulkan diambil dari sejumlah pasar negara
berkembang dan melaporkan bahwa perusahaan meningkatkan pemerintahan mereka saat
mereka tumbuh. ukuran tata kelola perusahaan mereka yang lebih tinggi di negara-negara
dengan politik yang lebih rendah risiko, tetapi perusahaan di negara-negara berisiko tinggi
politik lebih cenderung meningkatkan tata kelola.
 Black, Jang, dan Kim (2006b) melaporkan bahwa untuk perusahaan Korea kecil,
ukuran perusahaan dan risiko perusahaan yang penting prediktor tata kelola. Tata Kelola
merespon untuk membiayai kebutuhan tetapi dengan lag multi-tahun: jangka panjang
profitabilitas (perusahaan lebih menguntungkan yang buruk diatur, mungkin karena kurang
perlu untuk pembiayaan eksternal); dan kebutuhan keuangan ekuitas jangka panjang
(perusahaan dengan ekuitas yang lebih tinggi kebutuhan keuangan lebih baik) juga
memprediksi pemerintah. Faktor tingkat perusahaan lainnya tidak signifikan. Bahkan
faktor signifikan hanya sedikit mempengaruhi pemerintahan, yang konsisten dengan
Doidge, Karolyi dan Stulz (2007) yang menekankan pentingnya negara karakteristik dan
akses ke pasar modal global sebagai pendorong untuk tata kelola tingkat perusahaan yang
lebih baik.

2.3 Tata Kelola di Negara Berkembang

Perlu menyoroti perbedaan dalam tata kelola perusahaan di pasar negara
berkembang dan dikembangkan pasar. Negara berkembang, berbeda dari negara maju dan
secara khusus dari Anglo-Saxon ekonomi dalam beberapa cara penting. Distribusi dan
konsentrasi kepemilikan; dan prevalensi dan kepentingan ekonomi dari kelompok usaha
diversifikasi yang melibatkan kelompok perusahaan yang memiliki kepemilikan dan
koordinasi umum adalah perbedaan paling mencolok. Serangkaian fitur lain seperti
investor terbatas; pasar pengambilalihan yang melibatkan pengalihan sukarela blok
kontrol, tetapi jarang menawarkan kepemilikan; dan hambatan terhadap kompetisi pasar
produk, sebagian besar karena intervensi negara, melengkapi gambar aspek yang
ditekankan dari pasar negara berkembang, mungkin karena sulitnya kuantifikasi, adalah
pentingnya kepercayaan dan reputasi, yang mengkompensasi rezim penegakan hukum
yang lemah di sebagian pasar negara berkembang.
Bebchuk dan Hamdani (2009) berpendapat bahwa perusahaan-perusahaan yang
dikendalikan menghadapi konflik agensi yang berbeda secara fundamental daripada
perusahaan dengan kepemilikan yang terdispesi, menunjukkan bahwa peraturan
pemerintah yang berbeda yang diperlukan untuk mengurangi konflik tersebut. Perusahaan
dikendalikan berafiliasi dengan kelompok usaha adalah fitur tambahan yang layak
mendapat perhatian khusus (Khanna dan Yafeh, 2007).

3. SUMBER DATA, INDEKS PERUHASAAN DAN METODE

Pada bagian ini, pertama kita memberikan informasi latar belakang tentang tata kelola
perusahaan di Turki (3.1), rinci sumber data kami (3.2), menggambarkan bagaimana kita
membangun Tata Kelola Indeks Perusahaan Turki. Bagian (3.4) dan (3.5) menyajikan strategi
empiris kita, dan bagian (3.6) membahas kovariat kami.

3.1 Tata Kelola Perusahaan Di Turki

Tata kelola perusahaan pada awalnya menjadi perhatian di Turki untuk bank-bank
sebagai reaksi terhadap krisis perbankan tahun 2000, di mana bank-bank menderita kerugian
besar atas pinjaman kepada pihak-pihak terkait (Ekonom, 2000; Alper dan Onis, 2002) Ugur
dan Ararat ( 2006) berpendapat bahwa stabilitas makroekonomi yang lebih besar setelah tahun
2001 mendorong reformasi tata kelola perusahaan oleh perusahaan-perusahaan Turki.
Regulator sekuritas Turki, Dewan Pasar Modal Turki (CMBT) pada awalnya mengikuti
 "pendekatan hukum lunak, menerbitkan Pedoman Tata Kelola Perusahaan yang sebagian besar
mengikuti pedoman tata kelola perusahaan OFCID. Sebagian besar pedoman
direkomendasikan tetapi tidak wajib. Bank yang kami kenakan tata kelola yang lebih ketat
peraturan yang diberlakukan oleh badan pengawas perbankan Dimulai dengan laporan tahunan
2006, perusahaan diminta untuk memasukkan "Laporan Kepatuhan Tata Kelola Perusahaan
(Laporan CG)" dalam laporan tahunan mereka, yang menunjukkan pedoman mana yang
mereka temui atau jika tidak, menjelaskan mengapa tidak (Ararat,2011) Mulai tahun 2007,
Borsa Istanbul (BIST) menciptakan "Indeks Tata Kelola Perusahaan (Indeks CG BIST:
XKUR) terdiri dari perusahaan-perusahaan yang memenuhi setidaknya 70% dari Pedoman
berdasarkan penilaian sukarela atas kepatuhan mereka. Indeks BIST CG telah tumbuh dari
waktu ke waktu dan pada Desember 2015 termasuk 50 perusahaan. Kinerja perusahaan dalam
indeks ini serupa dengan Tur Sengur 2011 lainnya). Selain itu, S&P, bekerja sama dengan
salah satu dari kami, melakukan transparansi dan pengungkapan tahunan (survei TaD dari
sekitar 50 perusahaan terbesar di Turki selama 20o5-2008 (lihat Ararat dan Balic, 2008).
Survei ini menemukan peningkatan besar dalam T & Dcores dibandingkan 2005-2006 sangat
karena adopsi wajib Standar Internasional Pelaporan Keuangan, tetapi sedikit perubahan
selama 2006-2003 dan variasi antar-perusahaan terbatas pada tahun 2006. Kebanyakan
perusahaan memenuhi persyaratan hukum, tetapi melakukan perubahan hukum pada tahun
2011 dan 2012 (untuk kode komersial Turki, UU Pasar Modal pada tahun 2011 dan 2012, dan
peraturan yang dikeluarkan oleh Capi sebagai persyaratan, efektif pada tahun 2012, bahwa
perusahaan publik memiliki setidaknya satu langkah directo independen meningkatkan standar
pengungkapan dan memperkenalkan persyaratan independensi dewan termasuk sebagian besar
perusahaan Turki memiliki direktur independen yang relatif sedikit selama periode sampel
kami termasuk satu atau lebih direktur independen (lihat Tabel 2). Direktur independen, ketika
di perusahaan (Ariog u, 2015) Ararat et al (2010) melaporkan bahwa selama 2006-2008, prop
yang lebih tinggi memperkirakan q Tobin yang lebih rendah dan tidak terkait dengan
penerbitan ekuitas. Hanya 34% dari pengamatan perusahaan - tahun)) melaporkan bahwa
selama 2006-2008, proporsi yang lebih tinggi dari direktur independen

3.2 Sumber Data

Kami secara manual mengumpulkan data pemerintah tentang praktik tata kelola
perusahaan untuk semua perusahaan yang terdaftar di Borsa Istanbul setiap tahun selama 2006-
2012, tidak termasuk perwalian investasi, bank, perusahaan yang dikendalikan pemerintah, dan
anak perusahaan dari perusahaan asing. Sumber utama kami adalah laporan tahunan
perusahaan, Laporan CG Compliancc, dan piagam. Data keuangan berasal dari basis data
keuangan Turki StockGround, disediakan oleh Rasyonet (http:
/www.rasyonet.com/ind/index.html). Informasi tentang perusahaan-perusahaan yang terdaftar
silang AS dan valuta asing tempat mereka terdaftar, berasal dari basis data di Bank of New
York (www.adrbny.com), Citibank (wwss.citissb. Com / adr / www / brakers / index.htm,
Deutsche Bank (https: /www.adrdh.com) dan JP Morgan (www.adr.cam) Untuk keanggotaan
grup bisnis kepemilikan perusahaan, dan arus kas kelompok kontrol dan hak suara, kami
menggunakan data untuk tahun 2006, 2008 dan 2011 dari Akbas dan Yurtoglu (2015) dan
menginterpolasi atau mengekstrapolasi data ini untuk tahun-tahun lainnya. Kami memperoleh
data tentang transaksi pihak terkait dari catatan kaki hingga laporan keuangan tahunan, dan
tahun pencatatan dari BIST. Kami memetakan klasifikasi industri yang ditugaskan oleh BIST
 ke Kode USSIC 2 dan 4 digit (membagi kelompok IST bila perlu) untuk kategorisasi yang
lebih homogen dan lebih mudah dibandingkan dengan negara lain.

3.3 Konstruksi Indeks Tata Kelola Perusahaan Turki dan sub-indeks

Untuk mengembangkan TCGI, sub-komponennya dan elemen-elemen dari masing-
masing subindeks, kita mulai dengan indeks yang dikembangkan untuk Brasil (Black et al,
2012). India (Balasubramanian ct al, 2010), dan Korca (Black ct aL, 2006a). Kami
menyesuaikan indeks ini dengan Turki. Kami menambahkan elemen yang, menurut penilaian
kami, penting di Turki, dan menghapus elemen yang tidak bermakna di Turki, yang datanya
tidak tersedia, yang tidak memiliki variasi signifikan di seluruh perusahaan, atau terlalu mirip
dengan elemen lain. Karenanya kami tidak menyertakan atribut yang disyaratkan oleh hukum
Turki. Black et al. (2014) memberikan bukti bahwa mengadaptasi langkah-langkah tata kelola
dengan keadaan negara sangat penting dalam devcloping indeks yang memiliki powcr prediktif
dalam data pancl sctting TCGI terdiri dari lima sub-indeks, yang pada gilirannya mencakup 46
elemen. Sebagian besar elemen disarankan oleh penelitian sebelumnya sebagai indikator
potensial tata kelola yang baik. Sebagian besar elemen dikodekan sebagai 1 "jika suatu
perusahaan memiliki atribut dan" 0 sebaliknya. Ceptions adalah kepemilikan fraksional oleh
kelompok kontrol dan "irisan antara hak suara dan kepemilikan ekonomi, yang dikodekan
sebagai variabel kontinu dengan valucs dari 0 hingga 1. Tabel 1 menggambarkan subindice
dan clements, dan menyediakan ringkasan statistik. Lampiran A, tersedia atas permintaan dari
penulis, menjelaskan sepenuhnya alasan kami untuk memasukkan setiap elemen dalam TCGI.
Kelima subindis diuraikan di bawah ini. Subindeks struktur papan (8 elemen): Kami membahas
elemen-elemen Struktur Subindex Struktur Dewan secara terperinci, untuk menggambarkan
bagaimana kami membangun TCGI dan membangun indeks yang merefleksikan praktik
Turki, dan beberapa dari banyak penilaian yang kami buat membuat Dewan independen adalah
faktor penting dalam tata kelola perusahaan (cg.Dahya ct al., 2008, Black and Kim, 2012) .Satu
clement of Board Structure Subindex bertanya apakah fim memiliki satu atau lebih direktur
independen: elemen kedua bertanya apakah perusahaan memiliki lebih dari satu direktur
independen.Dalam banyak negara, ini akan menjadi pertanyaan yang tidak relevan;
jawabannya adalah "Tentu saja karena kebiasaan atau persyaratan hukum untuk jumlah
minimum atau persentase direktur independen. Di Turki, elemen-elemen ini relevan. Memang
dalam 66% tahun perusahaan, perusahaan tidak memiliki direktur independen sama sekali!
Sebaliknya, tidak ada gunanya memasukkan unsur apakah dewan memiliki mayoritas direktur
independen: hanya 1% dari tahun-tahun perusahaan yang memiliki sifat ini. Elemen-elemen
ini dipengaruhi oleh aturan hukum Turki yang mulai berlaku pada tahun 2012 yang
mengharuskan dewan menyertakan setidaknya sepertiga direktur independen. Elemen ketiga
dari Struktur Dewan Subindex menanyakan apakah CEO adalah anggota dewan direksi. Di
banyak negara jawabannya lagi akan "tentu saja". Di Turki, ini hanya ditemukan 58% dari
tahun perusahaan.
Cormbene Fhes atuat MeingSrcureformnsciw & Commen Tinjauan & Komentar
menganggap keanggotaan CEO di dewan menjadi aspek positif dari pengatur perusahaan, kami
menilai bahwa ketidakhadiran CEO dari dewan mencerminkan kelemahan tata kelola, karena
hal itu memperlemah aliran informasi dari manajemen ke dewan dan menunjukkan
keengganan. keluarga pengendali untuk mendelegasikan kekuasaan kepada orang luar.
Pertama, ketika CEO tidak ada di dewan, seorang anggota dewan yang ditunjuk, sering kali
anggota keluarga yang secara nominal dikategorikan sebagai direktur non-eksklusif (tapi
bukan direktur independen), adalah kepala sebenarnya dari fungsi eksekutif. Struktur Dewan
Subindex mencakup dua elemen lain yang terkait dengan CEO. Keduanya melibatkan
pembagian wewenang dalam perusahaan. One bertanya apakah CEO dan dewan memimpin
orang yang berbeda. Memiliki satu orang yang memegang kedua posisi tersebut sering
dianggap memberi sinyal kepada dewan wcak untuk memeriksa kekuatan CEO. Kedua
bertanya apakah CEO berasal dari luar keluarga pengawas Komite audit yang berfungsi dapat
meningkatkan kualitas pengungkapan (Klein, 2002) dan mengurangi biaya modal (Anderson
et al, 2004) Perusahaan-perusahaan Turki diharuskan memiliki komite audit. Struktur Dewan
Subindex mencakup dua elemen yang berkaitan dengan independensi komite audit: “apakah
komite audit memiliki anggota independen?”, dan “apakah komite memiliki ketua non-
eksekutif atau independen?”. Sub indeks struktur dewan juga mencakup element untuk
keberadaan Komite Tata Kelola Perusahaan. Aturan baru yang efektif untuk 2012,
mengharuskan perusahaan untuk memiliki komite audit yang sepenuhnya independen dan
subindeks prosedur komite tata kelola perusahaan (5 elemen): Ukuran prosedur dewan adalah
komponen umum dari indeks tata kelola. Namun di Turki, langkah-langkah yang tersedia
terbatas. Kita tidak tahu, misalnya, berapa banyak dewan atau komite audit bertemu, 'seberapa
baik menghadiri pertemuan, atau apakah rapat formal dewan atau komite disimpan. Jadi ketika
kita menemukan di bawah ini bahwa Indeks Prosedur Dewan tidak memprediksi q atau q Tobin
ukuran hasil kami yang lain, kami tidak tahu apakah ini karena prosedur dewan tidak penting,
atau hanya apakah subindex kami gagal untuk menangkap aspek penting dari prosedur 3
perusahaan mengungkapkan jumlah pertemuan umpan balik internal.

Tabel 1
Konstruksi TCGL, 2006-2012. Tabel ini menunjukkan bagian pemerintah yang
digunakan untuk menyusun Indeks Tata Kelola Perusahaan Turki (CG), jumlah pengamatan
tahun lalu dan rata-rata pencarian dan rata-rata minimum dan nilai maksimum untuk variabel
non-biner Data dikumpulkan dengan tangan dari laporan kepatuhan tata kelola perusahaan
tingkat perusahaan, bagian asosiasi, situs web perusahaan dan dari catatan kaki hingga laporan
keuangan Weextrapolate untuk elemen yang hilang sebagai berikut jika elemen tersedia di
yeart. tetapi tidak dalam yeart +1 (t 1), kami memperkirakan nilai tahun t ke yeart+11) Kami
interpolasi untuk elerments yang hilang sebagai berikut: jika elemen tersedia dalam tahun tandr
+ 2 tetapi tidak yeart +1, kita gunakan di yeart + ithe rata-rata dari nilai-nilai +2 Elemen
Struktur Dewan Subindex ditandai dengan penghindaran pada tahun 2012 (diperlukan untuk
memiliki setidaknya 2 divisi independen, sedikitnya 1 / S direktur independen dan proporsi
besar dalam kasus-kasus yang sama).

Tidak. Mean Min Max

Struktur Struktur
BS1 Firm memiliki setidaknya satu direktur independen * 1252 0,34 0 1
BS2 Firm memiliki lebih dari satu direktur independen * 1252 0,29 0 1
BS3 Komite auditmemiliki kursi non-eksekutif atau independen 1242 0,60 0 1
BS4 Komite audit memiliki anggota independen 1246 0.26 0 1
BS5 CEO(jika di papan) dan ketua adalah orang yang berbeda 1243 0.82 0 1
BS6 CEO(Manajer Umum) di papan 1251 0.58 0 1
BS7 Apakah CEO (Manajer Umum) adalah orang luar 1189 0,54 0 1
BS8 Komite tata kelola perusahaan ada 1256 0,40 0 1
struktur Dewan Normalisasi 1259 0,00 Subin 2.10
deks-
1,94S
 ubind
eks
struktur Dewan Skala (0 ~ 100): 1259 47,86 0,00 100,00
Cronbach's α 0,63
Korelasi antar unsur (r) 0,18
Prosedur Dewan
BP 1 Firma memiliki kode etik atau perilaku 1253 0,63 0 1
BP 2 Kebijakan tata kelola perusahaan atau dewan charter mengatur proses 1254 0,20 0 1
dewan
BP 3 Perusahaan mengungkapkan keanggotaan komite audit 1257 0,74 0 1
BP 4 Perusahaan mengungkapkan piagam komite audit 1250 0,19 0 1
BP 5 Perusahaan memiliki fungsi audit internal 1256 0,67 0 1
Prosedur normalisasi Dewan subindeks 1258 0,00 -1,80 1,85
Prosedur Dewan Skala subindeks (0 ~ 100): 1258 48,77 0,00 100,00
Cronbach's α 0,61
Rata-rata korelasi antar-unsur (r) 0,24
Pengungkapan
DIS 1 Perusahaan menempatkan laporan keuangan tahunan di situs web 1257 0.32 0 1
perusahaan
DIS 2 Perusahaan menempatkan laporan keuangan triwulanan di situs web 1257 0.30 0 1
perusahaan
DIS 3 Perusahaan mengungkapkan peristiwa material di situs web perusahaan 1257 0.27 0 1
DIS 4 Perusahaan menempatkan laporan tahunan di situs web perusahaan 1257 0.31 0 1
DIS 5 Perusahaan menempatkan laporan kepatuhan CG secara terpisah di situs 1257 0.26 0 1
web perusahaan
DIS 6 Perusahaan menempatkan agenda tahunan acara perusahaan di situs 1257 0.10 0 1
web perusahaan
DIS 7 Artikel perusahaan tentang asosiasi tersedia di situs web perusahaan 1257 0.30 0 1
DIS 8 Perusahaan mencakup informasi pemungutan suara pemegang saham di 1257 0,25 0 1
situs web perusahaan
DIS 9 Perusahaan menyiapkan laporan keuangan bahasa Inggris 1257 0,20 0 1
DIS 10 Perusahaan mengungkapkan daftar orang dalam 1257 0,23 0 1
DIS 11 Perusahaan mengungkapkan sh kepemilikan direksi individu 1257 0,38 0 1
DIS 12 pemegang saham pengendali utama diungkapkan 1257 0,31 0 1
DIS 13 Piagam atau pedoman CG diungkapkan 1257 0,08 0 1
DIS 14 Kode etik atau kode etik diungkapkan 1257 0,16 0 1
DIS 15 Informasi tentang RUPS terakhir diungkapkan 1257 0.32 0 1
DIS 16 Anggota dewan peran saat ini diungkapkan 1257 0.18 0 1
DIS 17 Latar belakang anggota dewan (pendidikan, riwayat pekerjaan) 1257 0.16 0 1
diungkapkan
DIS 18 Anggota dewan tanggal bergabung dengan dewan diungkapkan 1257 0.18 0 1
DIS 19 Latar Belakang dari manajer senior diungkapkan 1257 0.11 0 1
DIS 20 Informasi tentang audit internal / control diungkapkan 1257 0,15 0 1
DIS 21 Jumlah pertemuan / tahun diungkapkan 1257 0,26 0 1
DIS 22 resolusi Dewan diungkapkan 1257 0,05 0 1
DIS 23direktur Eksekutif kebijakan penomoran diungkapkan 1257 0,26 0 1
Normalized Pengungkapan subindex 0.00 -2,64 1,79
1259
Scaled Pengungkapan subindex (0 ~ 100): 60,54 0,00 100,00
1259
Cronbach α 0,86
Berarti antar-eleme korelasi (r) 0.21
Struktur Kepemilikan
OW 1 1 - (frac.of hak kontrol - frac. hak arus kas)11 1257 0,90 0,14 1
OW 2 Kepemilikan pecahan oleh kelompok kontrol 1257 0,56 0 0,99
OW 3 Perusahaan tidak memiliki kelas saham dengan hak nominasi khusus 1257 0,45 0 1
OW 4 Perusahaan tidak memiliki kelas saham dengan banyak pemungutan 1256 0,18 0 1
suara hak
OW 5 Perusahaan memiliki pemegang blok luar dengan lebih dari 5% saham 1249 0,09 0 1
OW 6 Perusahaan tidak memiliki saham pendiri dengan hak arus kas 1253 0,86 0 1
Struktur Kepemilikan Normalisasi subindex 1258 0,00 -2,33 2,90
Kepemilikan Terskala Subindex struktur (0 ~ 100): 1258 42,16 0,00 94,70
Cronbach's α 0,40
Berarti korelasi antar-elemen (r) 0,10
Hak Pemegang Saham
SR 1 Direktur melayani jangka waktu 1 tahun 1242 0,27 0 1
SR 2 Perusahaan memiliki kebijakan perdagangan orang dalam 1254 0,18 0 1
SR 3 Perusahaan tidak memiliki pinjaman kepada direktur atau memiliki 1252 0,20 0 1
kebijakan yang membatasiini
pinjaman
SR 4 Perusahaan memiliki pejabat hubungan investor / departemen 1253 0,72 0 1
hak Pemegang Saham Normalisasi 1258 0,00 Subin 3.18
dex-
1,66S
ubind
ex
hak Pemegang Saham skala (0 ~ 100): 1258 34,34 0.00 100.00
Cronbach α 0,42
Berarti antar-elemen korelasi(r) 0,15
Normalisasi TCGI 1258 0.00 -2,49 2,25
Non-normalisasi TCGI 1258 46,73 10,22 82,97
Cronbach alpha 0,88
Berarti antar-elemen korelasi 0,14

Bagian indeks Prosedur Dewan mencakup elemen-elemen yang menilai apakah ada
piagam tata kelola perusahaan atau dewan piagam yang mengatur kegiatan dewan: apakah
perusahaan memiliki kode etik: dan dua elemen untuk apakah perusahaan mengungkapkan
anggota komite audit dan piagam komite, sebagai proksi untuk berfungsinya komite ini secara
efektif. Elemen terakhir adalah apakah perusahaan memiliki kontrol internal atau fungsi audit.
Kami mengandalkan pengungkapan sukarela perusahaan untuk mengkodekan elemen-elemen
ini, dan non-pengungkapan tidak selalu berarti absen. Namun, pengungkapan cenderung
menjadi proksi untuk kekuatan suatu elemen. Perhatikan penilaian yang kami buat untuk
memasukkan unsur-unsur ini dalam Subindex Prosedur Dewan alih-alih Pengungkapan
Subindex Pengungkapan subindeks (23 elemen): Penelitian sebelumnya memberikan bukti
hubungan antara pengungkapan perusahaan dan nilai pasar perusahaan (misalnya, Healy dan
Palepu, 2001: Durnev dan Kim , 2005; dan ulasan oleh Farvaque et al, 2011). Lambert ct al.
(2007) memberikan bukti bahwa pengungkapan memprediksi biaya modal ekuitas yang lebih
rendah, dan berpendapat bahwa pengungkapan dapat mengurangi alokasi arus kas oleh orang
dalam dan biaya bagi investor yang memantau orang dalam. Elemen-elemen Pengungkapan
Subindex mencakup sejumlah aspek baik pengungkapan keuangan dan nonfinansial. Untuk
pengungkapan keuangan, Turkcy mengadopsi IFRS pada 2005, sehingga pos-pos keuangan
yang diungkapkan oleh perusahaan cukup distandarisasi dan karenanya bukan bagian dari
Pengungkapan Subindex. Subindex mencakup elemen-elemen yang menanyakan apakah
perusahaan membuat pengungkapan yang diperlukan (laporan tahunan dan triwulanan; laporan
tahunan: peristiwa material, dll) tersedia bagi investor dengan memasukkan mereka di situs
web perusahaan yang memiliki klausul pengungkapan non finansial meliputi: apakah laporan
keuangan tersedia dalam bahasa Inggris; apakah perusahaan mengungkapkan identitas dan
kepemilikan saham direksi dan orang dalam lainnya: apakah perusahaan mengungkapkan
pedoman tata kelola perusahaan, kode perilaku, atau keduanya; dan apakah itu
mengungkapkan informasi tentang direksi, fungsi dewan direksi, dan fungsi audit internal.
Struktur kepemilikan (6 elemen): Perbedaan antara malam pemungutan suara kelompok
kontrol dan arus kas dapat memberikan insentif untuk usaha mandiri, dan dikaitkan dengan
nilai perusahaan yang lebih rendah (Claessens et al, 2002). Banyak perusahaan di Turkcy
menciptakan disparitas seperti itu dengan menggunakan piramida dan saham kelas ganda
(Yurtoglu, 2000). Subindex struktur kepemilikan meliputi kepemilikan fraksional kelompok
kontrol atas saham pemungutan suara: perbedaan yang terjadi antara hak suara dan hak
ekonomi kelompok ini: apakah perusahaan memiliki kelas saham dengan hak nominasi khusus
untuk direktur atau hak arus kas khusus: apakah perusahaan memiliki n 5% saham (yang
berpotensi memonitor pemegang saham pengendali); dan apakah blockholder luar dengan
lebih dari itu ada sertifikat pendiri yang memberikan hak arus kas komersia.
Hak-hak pemegang saham (4 elemen): Hak-hak pemegang saham minoritas sering
dipandang sebagai sentral overnance (OECD). Subindex kami, bagaimanapun, bukan ukuran
yang baik dari hak-hak ini, karena kurangnya data, Alih-alih, itu mencakup beberapa elemen
pemerintahan yang tidak sesuai dengan subindiks lain: apakah direktur dipilih setiap tahun:
apakah perusahaan memiliki perusahaan orang dalam g kebijakan perdagangan; apakah telah
memberikan pinjaman kepada direksi; dan apakah memiliki pejabat / departemen hubungan
investor Dalam setiap subindex, kami memberikan bobot yang sama untuk setiap elemen.
Kami membahas elemen tata kelola yang hilang untuk tahun-tahun tertentu sebagai berikut.
Jika sebuah elemen tersedia di yeart, tetapi tidak di tahun +1 1) atau yeart +2 (t-2), kami
mengekstrapolasi tahun t valuc ke tahun t t 1), tetapi jangan cxtrapolatc selama lebih dari satu
tahun. Jika sebuah clement tersedia di tahun t dan t + 2, tetapi bukan tahun t +1, kami
menggunakan +1 rata-rata dari nilai t dan t +2. Dalam pemeriksaan ketahanan, hasilnya sangat
mirip tanpa interpolasi atau ekstrapolasi. Jika elemen data masih hilang untuk tahun-
perusahaan tertentu, kami membuat subtitle menggunakan rata-rata elemen yang tidak hilang.
Kami mengubah skala subindiks sehingga masing-masing beroperasi dari 0 hingga 100. Skor
TCGI adalah rata-rata skor subindeks. Untuk regresi, kami menormalkan cach subindex ke
mcan 0. 1. Kami juga menormalkan TCGI, dihitung dengan menjumlahkan subindices yang
dinormalisasi (sehingga memberikan bobot yang kira-kira sama), dan kemudian melakukan
renormalisasi jumlah. Tabel 2, Panel A. memberikan ringkasan statistik untuk TCGI yang
tidak dinormalisasi. TCGI berkisar antara 1022 hingga 82 97, dengan rata-rata 46,73. Gambar
1 menunjukkan histogram TCGI non-normal (pxioled aver 2006-2012), menunjukkan
penyebaran substansial dalam nilai-nilai TCGl. Gambar 2 menunjukkan perubahan dari waktu
ke waktu dalam TCGI non-normal dan cind sub indeks dari timc. Ada sedikit tren kenaikan
selama 2006-2011.
Tabel 2. Ringkasan Statistik untuk TCGI danSubindiksnya
Year Obs. Mean Median Std. Dev. Min Max
2006 172 42.97 41.64 13.3 14.04 79.29
2007 175 44.18 42.57 13.33 15.67 79.29
2008 168 45.32 43.54 13.76 15.67 79.29
2009 183 41.67 40.04 12.41 10.22 73.4
2010 192 45.12 45.29 12.99 11.61 78.22
2011 193 46.6 46.75 13.27 14.33 78.22
2012 175 61.55 62.56 10.92 25.43 82.97
Overall 1,258 46.73 45.94 14.25 10.22 82.97
Panel B. Pearson koefisien korelasi untuk normalisasi TCGI,subindices normalisasi, dan “subindex pelengkap”
(untuk setiap subindex, pelengkap adalah TCGI - subindex itu). Korelasi yang signifikan (pada 5% atau lebih
baik) dicetak tebal.
BS SENDIR BP DIS SR
I
TCGI 0,66 0,19 0,73 0,93 0,35
Subindex melengkapi 0,46 0,07 0,62 0,58 0,24
Indeks Struktur Dewan (BS) 1,00 0,00 0,43 0,44 0,12
Indeks Struktur Kepemilikan (OWN) 1,00 0,06 0,07 0,07
Indeks Prosedur Dewan (BP) 1,00 0,59 0,26
Indeks Pengungkapan Indeks (DIS) 1,00 0,22
Indeks Hak Pemegang Saham Minoritas (SR) 1,00

Terutama oleh skor yang lebih tinggi, dan peningkatan yang lebih besar pada tahun 2012,
didorong oleh Board Structure Subindex. Empat Elemen Struktur Dewan Subindex
(perusahaan memiliki 1 direktur independen; perusahaan memiliki lebih dari satu direktur
independen, komite audit memiliki anggota independen dan memiliki ketua non-eksekutif atau
independen) wajib pada tahun 2012, di bawah aturan baru yang mengharuskan perusahaan
memiliki setidaknya 2 direktur independen, setidaknya 1, / 3 direktur independen, dan proporsi
yang lebih tinggi dalam beberapa kasus) 3 Panel B memberikan koefisien korelasi Pearson
tingkat perusahaan untuk ICGl dan subindiksnya TCGI berkorelasi positif dengan setiap
subindeks; dengan koefisien korelasi dari 0,19 hingga 093. Namun, beberapa konklasi ini
muncul karena konstruksi, karena cachi subindex adalah komponen TCGI. Untuk menghapus
korelasi mekanis ini, kami melaporkan di baris kedua korelasi setiap subindeks dan "pelengkap
subindeks" yang didefinisikan sebagai rata-rata dari empat subindeks lainnya. Komplemen
korelasi tetap cukup tinggi untuk Pengungkapan (0,58), Prosedur Dewan (0,62), dan Struktur
Dewan (0,46), tetapi Hak Pendinginan sedang (024) dan rendah untuk Struktur Kepemilikan
(007). Korelasi antar-subindeks selalu positif. Mereka untuk Shar memiliki magnitudo rendah
untuk Struktur Kepemilikan tetapi sering cukup besar untuk subindis lain: yang tertinggi
adalah 0,59 untuk Prosedur Dewan vs. Pengungkapan. Korelasi ini membatasi kekuatan
statistik ketika kita meneliti efek terpisah dari subindiks.
 Gambar. 1. Histogram TCGI non-normal (dikumpulkan selama 2006-2012) Histogram
nilai TCGI non-normal (0-100 dikumpulkan di semua tahun sampk (200-2012) Sampel adalah
1205 pengamatan dari 225 perusahaan yang berbeda.

Gambar. 2. Perubahan TCGI non-normal dan subindiksnya selama 2000-2012 Tingkat rata-rata
TOGI non-normal (0-100) per tahun, dan diison TCCI menjadi subundices Eai subindex (juga 0-
100) dibagi dengan 5 untuk prapentasi graptial 34.

3.4 Model Empiris

Kami hadir di sini sebagai model utama, dengan q Tobin sebagai variabel hasil. Model
dengan profitabilitas sebagai variabel hasil serupa. Dalam q q togression, untuk mengurangi
pengaruh perusahaan outlicr dengan q sangat tinggi, kami menggunakan logaritma natural dari
q (In (q)) Tobin sebagai variabel dependen. Untuk q Tobin dan regresi profitabilitas, kami
mengecualikan outliers yang residu pelajar dari merundingkan vanable dependen pada TCGi
(tahun-demi-tahun) 1,96 kita regresi In'g) pada (dinormalisasi) TCCl dan cuvariate
menggunakan kumpulan perusahaan OLS efek acak (perusahaan RE), dan fifikasi spekifikasi
efek tetap (perusahaan FE). Model OLS yang dikumpulkan adalah:

Dimana :
 Model FE setara dengan merendahkan waktu setiap variabel: model RE setara dengan
meremehkan masing-masing variabel (Wooldridge, 2013) Model FE memberikan perkiraan
yang konsisten bahkan jika efek perusahaan berkorelasi dengan negara CGl dan kovariat
lainnya, tetapi memaksakan biaya karena banyak aspek tata kelola yang lengket.
Dengan FE, kita dapat mempelajari hanya aspek dengan variasi waktu stantial dalam-
perusahaan yang TCCI dan kovariat tidak berkorelasi dengan termasuk tidak ada korelasi
silang antar waktu. Ini adalah kondisi yang disebut "eksogenitas ketat"; kita akan
menyebutnya "FT: tidak ada kondisi umpan balik. RI: dan kumpulan OLS model asumsi onger
berkaitan dengan efek perusahaan, yang sering membingungkan juga disebut eksogenitas yang
ketat. Salah satunya adalah bahwa efek perusahaan tidak berkorelasi dengan kovariat
sepanjang masa. periode: Covif xuV t. Ini un adalah spesifikasi yang sudah ditentukan
sebelumnya sering bervariasi perlahan-lahan dalam suatu perusahaan, yang membatasi
kekuatan statistik TI. Sebaliknya, RE dapat mengeksploitasi kedua penyimpangan 1. Biarkan
o, Ketiga model menganggap kemungkinan benar-benar benar dalam studi tata kelola. Oleh
karena itu diberikan variasi waktu yang lebih baik dalam pemerintahan, FE terendah, firma
pemerintah dan variasi lintas-perusahaan, dan estimator RE menyatu dengan estimator FE
sebagai "efek Tandom A" appr dan o menjadi standar deviasi cu dan f , T menjadi jumlah
periode. Efek acak A adalah.

Bias tambahan estimasi RE, relatif terhadap FE harus dibatasi jika A mendekati 1. Dalam
regresi q Tobin kami, kami menemukan median A0.7. Mengingat nilai-nilai yang relatif tinggi
ini, oleh karena itu kami menganggap RE dan FT sebagai spesifikasi yang berguna, dengan
kekuatan yang berbeda PoS OLS tidak mungkin lebih unggul daripadaRE kami melaporkannya
di bawah prinopaily untuk perbandingan, karena banyak pejabat tata kelola melaporkan hanya
hasil cross-sectional atau pooled OLS, Jika exogencity yang ketat tidak memuaskan, maka
poolcd OLS dan RE akan menjadi tidak konsisten. Ketika A mendekati 1. Bias RE akan
menjadi nol (jika asumsi FE berlaku), maka RE harus didahulukan dengan pool OLS. Kami
menyadari tidak ada simulasi atau bukti lain yang mendukung bias dari RE dan pooled OLS,
tetapi nilai-nilai kami cukup tinggi sehingga pool OLS tidak mungkin kurang bias dari RE.
Dalam praktiknya, kami menemukan bahwa RE dan Erstimates sangat mirip atau bahwa
estimasi RE berada di dalam antara OLS dan FE. Kami juga menggunakan model di mana
kami mengganti TCCI dengan subindices yang digunakan secara individual (menggantikan
TCG), dimasukkan bersama-sama atau dimasukkan secara bersama-sama secara bersama-
sama dengan subindeks "pelengkap," yang didetilisasi sebagai normal (rata-rata tertimbang
rata dari empat subindis oker). Model yang akan dimasukkan bersama-sama adalah, dengan
indeksindeks
 Kami mengatasi potensi kesalahan standar berkorelasi dengan chustering di tingkat tirm
yang mengubah korelasi dalam perusahaan sepanjang waktu. Kami menilai sensitivitas hasil
kami terhadap bagaimana kami menangani pencilan dalam pemeriksaan ketahanan yang
disajikan dalam Bagian 4.3 di bawah

3.5 Fudteck Antara Variabel Dependen Dan Tata Kelola

Seperti disebutkan sebelumnya, perusahaan h, perusahaan RE, dan model OLS yang
dikumpulkan membuat asumsi no 1 no feraack thar It dan conanates bersifat xusenous (tidak
berkorelasi dengan eror ekspresi sepanjang waktu; dalam efeknya, mereka tidak dapat
dipengaruhi oleh variabel dependen y. Jadi, jika TCGl hari ini mempengaruhi hari ini dan pada
hari ini akan mempengaruhi ICC masa depan (dan kovariat), semua model, termasuk tirm FE
akan memberikan estimasi yang tidak konsisten Jika umpan balik dari jenis ini ada tetapi ada
eksogenitas tcontemporanecus tidak ada korelasi antara kovarate ItGtand roday) dan kesalahan
regresi todri) maka ketidakkonsistenan dalam estimasi IT sering cenderung nol pada 1T di
mana T adalah kekurangan waktu periode Wooldrise (201o) S 1071 mendiskreditkan
kondomot teknis untuk Crieser dan Hadlock resul ini (2016) memberikan bukti bahwa FE tidak
ada kondisi foodbuck yang sering dilanggar di perusahaan. mengaplikasikan aplikasi
keuangan. Mereka mengusulkan dua tes untuk kehadiran teedbuck yang disarankan oleh
Wooldndce (2010 ch 10 Satu penagih menambahkan timbal varüble uwersts yang
menunjukkan kehadiran 1a ke 3 model Weltizent venificant pada C

3.6 Kovariat
Banyak karakteristik perusahaan yang berkorelasi dengan variabel ekonomi
(karakteristik Himmelber berpotensi dikaitkan dengan Tobin'sq dan tata kelola. Dalam
keseimbangan tata kelola perusahaan kemungkinan besar eta 199) Kami menemukan kovarial
yang luas untuk mengurangi kemungkinan tingkat bias yang dapat diketahui dengan jelas.
variabel non-pemerintah lainnya yang kami gunakan dalam makalah ini, dan memberikan
ringkasan statistik kovariat tingkat perusahaan kami adalah sebagai berikut. Ukuran Finm:
kami menggunakan In (aset) untuk mengontrol ukuran ukuran pada Tobin's q Usia Fim: 1+
natural logaritma selama bertahun-tahun sejak terdaftar pada usia Istanbul Stock Ex, karena
perusahaan-perusahaan yang lebih muda cenderung tumbuh cepat, yang dapat menyebabkan
lebih tinggi q Tobin: Leverage: diukur sebagai total utang / aset yang dimenangkan pada 99%)
karena leverage dapat memengaruhi Tobin 'sq by memberikan manfaat pajak, memengaruhi
risiko kebangkrutan dan mengurangi masalah arus kas bebas. Leverage juga secara mekanis
terkait dengan q Tobin. karena kedua variabel menggunakan penyebut yang sama. Prospek
pertumbuhan dan profitabilitas: Q Tobin terkait dengan prospek pertumbuhan perusahaan dan
profitabilitas saat ini. Kami mengendalikan prospek pertumbuhan menggunakan pertumbuhan
penjualan geometris dan R & DSales tiga tahun, dan untuk profitabilitas menggunakan
pendapatan / aset bersih dan EBIT / penjualan. Intensitas modal: kami mengontrol intensitas
modal menggunakan rasio pabrik properti dan cquipment (APD) terhadap penjualan (APD /
penjualan) dan pengeluaran modal (Capex) ke APD (Capex / APD). Likuiditas: kami
menyertakan tumover saham (total saham yang diperdagangkan) dan sebagian kecil dari saham
 yang diperdagangkan secara bebas (free float) sebagai ukuran likuiditas saham, karena harga
saham mungkin lebih tinggi untuk perusahaan dengan saham yang lebih likuid. Kepemilikan:
kami menyertakan variabel terpisah untuk kepemilikan fraksional oleh pemegang saham
terbesar dan pemegang sahamnya yang berafiliasi, uwnerslup oleh pemegang saham asing, dan
kepemilikan statc. Keanggotaan dunny MSCI dalam indeks Morgan Stanlcy Capital
International dapat mewakili likuiditas dan minat investor asing. Paparan terhadap persaingan:
Persaingan pasar produk dapat menggantikan tata kelola dalam memaksakan disiplin pasar
pada manajer. Kami mengendalikan dua aspek persaingan: ekspor / penjualan (karena pasar
ekspor cenderung kompetitif) dan pangsa pasar domestik perusahaan di industri utamanya.
Tabel 3. Variabel Non-pemerintahan
Definisi dan statistik ringkasan untuk variabel dependen dan independen. Perusahaan
dengan data yang hilang untuk R & D / penjualan dan ekspor / penjualan diasumsikan
memiliki nilai 0. Winsor Max menunjukkan nilai maksimum variabel yang dimenangkan
dalam regresi yang dilaporkan dalam Tabel 6.
Variabel Definisi Mean Median Std.Dev. Min Max Winsor
max
[(Nilai buku hutang + saham preferen) + nilai pasar dari saham biasa] /
Tobin q 1,87 1,12 11,10 0,20 372.25 13,46
[buku
nilaitotal aset]
EBIT / aset Rasio laba sebelum bunga dan pajak dengan tahun sebelumnya aset 0,05 0,04 0,09 - 0,51
(EBITt + 1/ asett) 0,23
ln (tahun terdaftar) logaritma Alam (jumlah tahun sejak listing asli pada BIST 1 +) 2,57 2,70 0,63 0.00 3.30
ln (aset) logaritma Alam dari total aset 19,65 19,4 1,76 15,4 25,87
3 6
leverage nilai buku nilai total utang / Kitab total aset 0,50 0,48 0,41 0,00 5,98 3.07
pertumbuhan laju pertumbuhan geometrispenjualanpenjualan selama 3 tahun terakhir 0,02 0,01 0,20 - 1,80 1,29
(periode atau tersedia, jika lebih pendek) 0,69
R & D/Penjualan Rasiodari biaya penelitian dan pengembangan (R&D) terhadap penjualan 0,01 0,00 0,03 0,00 0,10
Ekspor /Penjualan Rasiodari pendapatan ekspor terhadap penjualan 0,21 0,12 0,23 0,00 1,11 0,77
APD /Penjualan Rasioterhadap properti, pabrik, dan peralatan terhadap penjualan 0,58 0,34 1,15 0,00 14.45 9.82
Capex / PPE Rasio pengeluaran modal to PPE 0,20 0,12 0,28 0,00 55,66 2,24
EBIT / Penjualan Rasio laba sebelum bunga dan pajak terhadap penjualan 0,11 0,05 0,21 - 95,11 0,83
2,26
Penghasilan / Aset Penghasilan / nilai buku dari total aset 0,03 0,03 0,10 - 0,33
0,41
Pangsa Pasar Total penjualan perusahaan i dalam industri j / Σ (penjualan) untuk 0,18 0,05 0,27 0,00 1,00
semua perusahaan publik di industri j
Perputaran Saham saham tahunan sebagai% dari saham biasa yang beredar 0,60 0,19 1,46 0,00 19,68 5,50
Perputaran
Free Float Saham biasa di pelampung bebas / saham biasa beredar 0,25 0,23 0,20 0,02 1,00
Di dalam kepemilikan pecahan dari saham biasa (dan setara) dengan pemegang 0,49 0,50 0,21 0.00 0.99
kepemilikan saham terbesar
kepemilikan asing pecahan kepemilikan oleh entitas asing 0,02 0,00 0,08 0,00 0,50
negara kepemilikan pecahan kepemilikan oleh negara 0.00 0.00 0.03 0.00 0.49
Kelompok Bisnis 1 jika perusahaan adalah anggota dari kelompok usaha, 0 sebaliknya 0,41 0.00 0,49 0.00 1.00
Palang Listing 1 jika saham perusahaan yang lintas yang terdaftar di bursa asing pada 0,08 0,00 0,27 0,00 1,00
Dummy akhir tahun t
MSCI Index Dummy 1 jika perusahaan berada dalam Morgan Stanley Capital International 0,09 0.00 0,29 0.00 1.00
Emerging Markets Index; 0
jika tidak
Firm Risiko Standar deviasi saham bulanan mengembalikan 0,14 0,12 0,08 0,02 1,40
EFN Ekuitas keuangan membutuhkan 268,71 0,00 0,19 0,00 0,12 0,50

Kami juga menyertakan beberapa variabel yang drop out dengan FE tetapi relevan untuk
gabungan OLS dan RE. Industri boneka: Kami menggunakan boneka industri yang ditetapkan
pada tingkat SIC AS 2 digit untuk mengendalikan faktor-faktor yang tidak teramati yang umum
terjadi di perusahaan-perusahaan dalam suatu industri. Cross-isting dummy untuk perusahaan-
perusahaan yang terdaftar silang di AS (tingkat apa pun): Pencatatan silang dapat
meningkatkan likuiditas dan minat asing, dan mungkin juga mewakili untuk kesempatan
pertumbuhan yang tidak teramati yang tidak teramati kelompok-kelompok bisnis mungkin
berperilaku berbeda dan memiliki pembiayaan dan investasi yang berbeda roup dummy,
perusahaan untuk oportunitic daripada perusahaan yang berdiri sendiri.

4. PEMERINTAHAN, NILAI PERUSAHAAN, DAN PROFITABILITAS

Pada bagian ini, kita menganalisis hubungan antara pemerintahan tingkat perusahaan,
yang ditunjukkan oleh TCGI dan subindices, dan nilai perusahaan dan profitabilitas.

a. Pemerintahan Secara Keseluruhan, Nilai Perusahaan, Dan Profitabilitas

Kita mulai dengan menunjukkan pada Gambar 3 scatterplot ln (Tobin q) dan
(dinormalisasi) TCGI dan garis regresi. Koefisien kemiringan positif dan signifikan, pada
0,043 (t = 2,95). Namun, kemiringan ini dan menyertai t-statistik diperkirakan tanpa kovariat.
Koefisien akan bertambah besar ketika kita menambahkan kovariatPada Tabel 4, regresi (1) -
(3), kami melaporkan estimasi koefisien dari perusahaan FE, perusahaan RE dan
menggabungkan OLS regresi dari ln(Tobin q) pada TCGI dan kovariat yang dibahas di atas.
Koefisien pada TCGI sangat signifikan dalam ketiga spesifikasi. Kolom (1) melaporkan
spesifikasi FE perusahaan pilihan kami. Koefisien pada TCGI adalah 0,074 (t = 3,06).
Koefisien ini menyiratkan bahwa peningkatan satu standar deviasi pada TCGI memprediksi
kenaikan 7,7% pada Tobin q, yang secara ekonomi bermakna. Koefisien RE, pada kolom (2),
hampir identik, pada 0,073 (t = 3,28).

Gambar 3. Tingkat Perusahaan Scatterplot: Ln(Tobin’s q) vs. TCGI

 Ini adalah nilai yang bermakna secara ekonomi relatif terhadap mean (median)Tobin q
dari 1,87 (1,12).Sehubungan dengan pilihan antara perusahaan RE dan FE perusahaan, kami
melaporkan beberapa statistik yang relevan. Pertama kami melaporkan efek acak λ, yang pada
0,717 relatif dekat dengan 1, menunjukkan bahwa hasil RE harus lebih mirip dengan FE
daripada OLS dikumpulkan. Kami selanjutnya melaporkan tes untuk ekuivalensi koefisien FE
dan RE pada TCGI, menggunakan model Correlated Random Effects (CRE). Model ini
memiliki beberapa keunggulan dibandingkan lebih tes Hausman yang terkenal (Wooldridge,
2013, § 14,3). Model CRE menambahkan variabel x dan TCGI yang mengalami penurunan
waktu dan ke model efek acak dalam eqn. (3) Koefisien dan kesalahan standar pada TCGI
memberikan tes apakah koefisien RE dan FE pada TCGI berbeda; uji F untuk semua koefisien
mengukur apakah RE dan FE secara keseluruhan menghasilkan hasil yang berbeda. 5 Untuk
TCGI dengan sendirinya, tes CRE tidak menolak kesetaraan model (t =0,07).
Pada saat yang sama, tes CRE sangat menolak kesetaraan semua koefisien FE dan RE (p
= 0,000). Secara bersama-sama, bukti ini menunjukkan bahwa perusahaan RE adalah
spesifikasi alternatif yang masuk akal, dan pemeriksaan ketahanan yang berguna untuk FE
perusahaan.
Kolom (3) melaporkan hasil OLS yang dikumpulkan. Koefisien pada TCGI lebih
tinggi, pada 0,092 (t = 3,69). Namun, uji Breusch-Pagan sangat menolak tidak adanya efek
perusahaan (p = 0,000) dan menyiratkan bahwa koefisien OLS yang dikumpulkan dapat
menjadi bias. Kami kurang percaya pada koefisien OLS yang dikumpulkan, dan
menyajikannya terutama untuk perbandingan.
Sebagai pemeriksaan ketahanan, dalam regresi (4) - (5), kami mengubah variabel
dependen menjadi ln (pasar / buku) dan melaporkan FE perusahaan dan hasil RE perusahaan.
RE perusahaan dan hasil FE perusahaan tetap sangat signifikan, dan sekali lagi sangat mirip
besarnya.
Dalam regresi (6) - (8), kami menyelidiki apakah TCGI memprediksi profitabilitas
perusahaan, diukur sebagai berjalan EBIT tahun dibandingkan aset tahun sebelumnya (EBITt
+ 1/ Asett). Secara keseluruhan, kami menemukan bukti ringan bahwa TCGI memprediksi
profitabilitas. Koefisien sangat mirip di seluruh perusahaan FE, perusahaan RE, dan
spesifikasi OLS dikumpulkan, pada 0,010-0,011. Koefisien secara statistik signifikan untuk
kumpulan OLS dan perusahaan RE, dan sedikit signifikan untuk FE perusahaan. Koefisien
FE menyiratkan bahwa kenaikan satu standar deviasi di TCGI memprediksi peningkatan
0,010 EBIT/Aset,yang secara ekonomi relatif bermakna berarti (median) EBIT / Aset 0,046
(0,045).

b. Hasil Subindex
Pada bagian ini kita akan mengkaji yang subindices pemerintahan memprediksi nilai
perusahaan yang lebih tinggi atau profitabilitas. Subindis saling berkorelasi. Oleh karena itu,
perkiraan efek dari satu subindex, yang digunakan sendiri sebagai variabel prediktif,
cenderung mencerminkan bias variabel yang dihilangkan, dari menghilangkan aspek tata
kelola lainnya. Untuk mengatasi masalah ini, kami memasukkan semua indeks sebagai
variabel independen yang terpisah, dalam regresi sebaliknya mirip dengan Tabel 4.6 Regresi
(1) - (3) pada Tabel 5 menyajikan perusahaan FE, perusahaan RE, dan mengumpulkan hasil
OLS dengan ln(Tobin's q) sebagai variabel dependen. Subindex Pengungkapan menonjol. Ini
signifikan di seluruh spesifikasi, dan merupakan satu-satunya subindeks yang signifikan
dengan FE. Struktur Kepemilikan Subindex sedikit signifikan dengan FE, tetapi mengambil
 koefisien yang jauh lebih kecil, tidak signifikan dengan RE perusahaan dan tanda perubahan
dengan kumpulan OLS. Subindex Hak Pemegang Saham signifikan dengan kumpulan OLS,
tetapi mengambil koefisien yang jauh lebih kecil dan tidak signifikan dalam spesifikasi
lainnya. Kami menyimpulkan bahwa Indeks Pengungkapan adalah pendorong utama
hubungan keseluruhan antara TCGI dan Tobin's q yang kami temukan pada Tabel 4.
Regresi (4) - (6) menyajikan perusahaan FE, perusahaan RE, dan mengumpulkan hasil
OLS dengan EBIT / aset sebagai variabel tak bebas. Pengungkapan Subindex mengambil
koefisien serupa di seluruh spesifikasi di 0,010-0,012 dan signifikan dengan kumpulan OLS
dan perusahaan RE, dan sedikit signifikan dengan perusahaan FE. Subindiks tidak signifikan,
kecuali koefisien negatif signifikan yang membingungkan pada Subindex Hak Pemegang
Saham dengan FE perusahaan. Namun, koefisien ini jauh lebih kecil dan tidak signifikan
dengan perusahaan RE, dan mendekati nol dengan kumpulan OLS. Kami menyimpulkan
bahwa Indeks Pengungkapan juga merupakan pendorong utama hubungan antara TCGI dan
profitabilitas yang kami temukan pada Tabel 5.

c. Ketahanan
Dalam Tabel 6, kami melakukan beberapa pemeriksaan ketahanan. Kami kembali
menyajikan FE perusahaan, perusahaan RE, dan hasil OLS dikumpulkan. Varian A
mereproduksi hasil dari Tabel 4, dengan ln(Tobin's q) sebagai variabel hasil. Dalam Varian
B-F, kami memvariasikan spesifikasi regresi. Dalam Varian B, kita memenangkan ln(q) pada
1/99%. Dalam Varian C, kami tidak memenangkan atau mengecualikan pencilan. Koefisien
pada TCGI serupa, dan signifikan secara statistik, di ketiga spesifikasi ini.
Dalam Varian D dan E, kita kembali ke model dasar dalam Varian A, tetapi variasikan
kovariatnya. Dalam Varian E, kami memenangkan kovariat terpilih yang rentan terhadap
pencilan; Tabel 3 menunjukkan kovariat mana yang dimenangkan. Dalam Variant F, kami
menggunakan variabel kontrol lagged satu tahun. Hasil dengan kedua varian mirip dengan
spesifikasi dasar kami.
Akhirnya, dalam Varian F, kami menggunakanTobin non-log q sebagai variabel hasil,
dan mengecualikan outlier jika nilai absolut residu siswa dari regresiTobin q pada TCGI
melebihi 1,96. Dengan nonlogged q sebagai variabel hasil, kecocokannya lebih lemah, dan
TCGI hanya sedikit signifikan. Secara keseluruhan, varian ini menunjukkan bahwa hasil kami
dengan ln (q) sebagai variabel hasil cukup kuat, tetapi yang penting untuk menggunakan nilai
log untuk mengurangi pengaruhtinggiq perusahaan.

Tabel 5. subindices dari TCGI, Firm Nilai Pasar dan Profitabilitas

(1) (2) (3) (4) (5) (6)
Dependent variable ln(Tobin’s q) EBIT/Assets

Model Firm FE Firm RE OLS Firm FE Firm RE OLS

 0.021 0.010 0.007 0.005 -0.000 -0.006
Struktur Dewan
(1.09) (0.56) (0.29) (0.81) (0.11) (1.43)
0.054* 0.009 -0.008 0.007 0.003 0.001
Struktur Kepemimpinan (0.90) (0.65) (0.38)
(1.71) (0.44) (0.38)
0.004 0.002 0.001
-0.006 -0.003 0.005
Prosedut Dewan (0.81) (0.61) (0.28)
(0.31) (0.17) (0.20)
0.010* 0.011** 0.012**
0.064*** 0.069*** 0.068*** (1.83) (2.40) (2.47)
Keterbukaan
(2.77) (3.35) (2.84) -0.009*** -0.005 0.000
Hak Pemegang Saham 0.009 0.015 0.060*** (2.71) (1.46) (0.03)
(0.58) (0.97) (2.89) yes yes yes
covariates, constant yes yes yes
No. of observations (firms) 1126 (196) 1126 (196) 1126 (196) 924 (190) 924 (190) 924 (190)
CRE: F for all subindices (p) 13.52 (0.0189) 10.33 (0.0665)
Median RE λ 0.711 0.592
R2 0.485 0.417 0.444 0.086 0.396 0.24

Varian tersisa H-L yangmirip dengan Varian A-E, kecuali variabel hasil adalah EBIT/
Aset. Hasilnya mirip dengan hasil dasar kami yang dilaporkan pada Tabel 4. Dengan FE
perusahaan, koefisien pada ln(q) serupa di seluruh spesifikasi, tetapi signifikan hanya dalam
varian J, dengan outlier tidak dikecualikan atau di-winorisasi. Kami sedikit menaruh
kepercayaan pada hasil ini, karena didorong oleh pencilan, yang dimenangkan atau
dikecualikan dalam spesifikasi lainnya. Dengan Firm RE, kami mendapatkan koefisien yang
serupa, yang secara statistik signifikan dalam semua spesifikasi, tetapi tidak pernah sangat
kuat, dengan t-statistik mulai dari 1,99 hingga 2,37. Secara keseluruhan, pemeriksaan
ketahanan pada Tabel 6 melemahkan bukti ringan dari spesifikasi dasar kami bahwa TCGI
memprediksi profitabilitas perusahaan.

d. Apakah Hasil Kita Causal?

4.4.1 Umpan balik antara tata kelola dan variabel dependen.
Grieser dan Hadlock (2016) memberikan bukti bahwa umpan balik dapat menjadi
penting dalam aplikasi keuangan perusahaan dan menerapkan tes untuk umpan balik,
yang diusulkan oleh Wooldridge (2010), yang menambahkan memimpin TCGI untuk
model FE perusahaan. Lihat eqn. (5) Koefisien signifikan dalam memimpin TCGI
menunjukkan bahwa umpan balik itu penting. Grieser dan Hadlock juga berpendapat
bahwa menggunakan kedua perusahaan FE dan perbedaan pertama (FD) desain adalah
informatif karena keduanya harus perkiraan yang sama jika FE tidak ada asumsi umpan
balik terpenuhi. Versi FD berdasarkan tes untuk umpan balik melibatkan
penambahansaat ini TCGI ke model FD.
Kami mengimplementasikan pendekatan ini untuk menilai umpan balik. Dalam
regresi (1) - (3), kami menilai umpan balik dengan ln (q) sebagai variabel dependen.
Dalam regresi (1), kita mengikuti eqn. (5) dan tambahkan timah TCGI ke spesifikasi
FE perusahaan dasar kami. Koefisien pada TCGIt + 1 tidak signifikan, tetapi koefisien
pada tidak- lag TCGI melemah dan menjadi hanya sedikit signifikan. Dalam regresi
(2), kami menerapkan FD. Koefisien pada δTCGI mendekati nol. Pada saat yang sama,
tes berbasis FD untuk umpan balik dalam regresi (3) hanya memberikan bukti umpan
balik yang lemah; koefisien pada TCGI kecil dan tidak signifikan.
Kami sementara menafsirkan hasil ini sebagai berikut. FD membuat asumsi
spesifik tentang hubungan antara perubahan TCGI dan perubahan q, yang mungkin
 dilanggar dalam aplikasi tata kelola perusahaan. Misalkan, misalnya, bahwa TCGI
secara kausal memprediksi q, tetapi para investor belajar tentang perubahan tata kelola
sebelum mereka ditangkap dalam langkah-langkah tahunan TCGI kami. Regresi FE
mungkin masih menangkap hubungan keseluruhan antara TCGI dan q. Sebaliknya, FD
tidak akan menangkap hubungan ini. Seperti dibahas di atas, ada juga alasan teoretis
untuk lebih memilih FE daripada FD jika asumsi tidak ada umpan balik dilanggar, jika
seseorang memiliki jumlah periode waktu yang masuk akal. Kami sementara
menyimpulkan bahwa FE adalah spesifikasi yang disukai, dan bahwa hanya ada bukti
umpan balik yang ringan.
Kolom 4-6 mengulangi tes yang sama dengan EBIT / Aset sebagai variabel
dependen. Kolom 4 menambah spesifikasi FE perusahaan sebagai petunjuk TCGI
(TCGIt + 1). Prospeknya positif, tetapi tidak signifikan secara statistik. Pada saat yang
sama, TCGIt, yang sedikit signifikan pada Tabel 4, regresi (4), kehilangan signifikansi.
Koefisien FE 0,010 pada Tabel 4, regresi (6) tampaknya dibagi antara TCGIt
(koefisien = 0,006) dankoefisien TCGIt + 1 (= 0,005). Dalam Kolom 5 kami
melaporkan estimasi FD, yang positif pada 0,007 tetapi secara statistik tidak
signifikan. Dalam kolom 6, keduadibedakan pertama TCGI yang dan tingkat TCGI
mengambil koefisien yang tidak signifikan. Hasil ini melemahkan bukti yang sudah
ringan bahwa TCGI secara kausal memprediksi profitabilitas perusahaan.
4.4.2 Potensial untuk penyebab terbalik
Mudah untuk menceritakan kisah sebab-sebab mengapa keseluruhan yang lebih
tinggi TCGI, atau pengungkapan yang lebih baik, harus meningkatkan harga saham
dan dengan demikian Tobin q, setelah mengendalikan variabel keuangan yang dapat
memprediksi harga saham, termasuk investasi, pertumbuhan, dan profitabilitas.
Investor dapat melampirkan nilai lebih besar pada perusahaan yang mengungkapkan
lebih banyak, mungkin karena mereka kurang khawatir tentang penerobosan oleh
orang dalam. Pada Tabel 8, kami menilai potensi penyebab terbalik, dengan Tobin q
memprediksi tata kelola, dengan menggunakan spesifikasi FE mirip dengan Tabel 4,
tetapi (i) dengan TCGI sebagai variabel dependen dan ln(q) sebagai variabel
independen, dan ( ii) tertinggal Dalam (q) satu atau dua tahun. Kami tidak menemukan
bukti penyebab terbalik. Dalam regresi (1) - (2), dengan FE perusahaan dan jeda satu
tahun, koefisien pada ln (q) secara ekonomi kecil dan negatif (koefisien = -0.011, t =
0,13); dengan jeda dua tahun, koefisiennya kecil dan membalik tanda untuk
menjadikoefisien positif (= 0,023, t = 0,26). Lagged ln(q) juga tidak memprediksi
Pengungkapan Subindex (kolom 3 dan 4).
Dalam regresi (5) - (6), kami melakukan regresi TCGI pada EBIT / Aset, tertinggal
satu atau dua tahun, dengan FE perusahaan. Dengan jeda satu tahun, koefisien pada
EBIT / Aset adalah positif tetapi kecil secara ekonomi dan tidak signifikan secara
statistik (koefisien = 0,434, t = 1,13). Dengan jeda dua tahun, koefisien pada EBIT /
Aset berubah tetapi tidak signifikan (koefisien = -0,295, t = 1,46). Hasil serupa untuk
Pengungkapan Subindeks dalam regresi (7) - (8). Dengan demikian, bukti untuk
penyebab terbalik adalah lemah.

Tabel 7. Regresi FE dan FD untuk q q dan EBIT /Aset

Regression (1) (2) (3) (4) (5) (6)
Method FE FD FD FE FD FD
 Dep. Var. ln(qt) ln(qt)-ln(qt-1) (EBIT/Assets)t (EBIT/Assets)t -(EBIT/Assets)t-1
0.058* 0.002 0.006 0.002
TCGIt
(1.79) (0.15) (0.95) (1.14)
0.007 0.007 0.007 0.006
TCGIt-TCGIt-1
(0.33) (0.31) (1.24) (1.07)
0.005
-0.028
TCGIt+1 (0.99)
(1.01)
Observations 925 921 920 914 739 739
R2 0.523 0.567 0.567 0.0711 0.030 0.031

Tabel 8. Tes Granger “Kausalitas” untukKausalitas Balik

(5) (6) (7) (8)
Method FE FE FE FE FE FE FE FE
Dep. Var. TCGIt+1 TCGIt+2 DISt+1 DISt+2 TCGIt+1 TCGIt+2 DISt+1 DISt+2
ln(qt) -0.011 0.023 0.027 0.010
(0.13) (0.26) (0.32) (0.11)
EBIT/Assetst 0.434 -0.295 0.437 -0.667
(1.13) (-0.68) (1.05) (1.46)
Observations 934 754 935 755 923 737 924 738
Within R2 0.518 0.557 0.341 0.353 0.542 0.580 0.358 0.372

5. DETERMINASI TATA KELOLA PERUSAHAAN

Pada bagian ini kita menganalisis sejauh mana perusahaan-perusahaan Turki mengubah
pemerintahan mereka dalam menanggapi faktor ekonomi yang dapat diamati Kami juga
menilai kecepatan proses penyesuaian ini dengan menganalisis apakah pengukuran jangka
panjangnya berbeda atau tata kelola pemerintahan lebih kuat daripada rata-rata jangka pendek,
menggunakan periode rata-rata sampai dengan 8 tahun. pilihan governance dapat berpotensi
didorong oleh kebutuhan perusahaan untuk modal luar (Durnev dan Kim, 2005; Klapper dan
Love, 2004). Perusahaan dengan kebutuhan yang kuat untuk modal luar dapat ditanggapi
dengan meningkatkan struktur pemerintahan mereka. Hal-hal lain yang sama, perusahaan
berkembang pesat akan membutuhkan lebih banyak modal luar, sementara perusahaan yg lebih
menguntungkan akan menghasilkan lebih banyak modal internal dan dengan demikian
membutuhkan lebih sedikit modal eksternal Namun, bukti untuk mendukung dugaan ini
terbatas. Durnev dan Kim (2005) menemukan bahwa pilihan perusahaan pemerintahan adalah
positif terkait dengan peluang pertumbuhan dan kebutuhan pendanaan eksternal; Klapper dan
Cinta (2004) juga menemukan hubungan antara peluang pemerintahan dan pertumbuhan.
Namun, kedua studi hanya memiliki cross-sectional data.
Tabel 9 melaporkan koefisien regresi dari RE tegas (normalized) TCGI pada waktu rata-
rata variabel untuk rata-rata periode dari 1 sampai 8 tahun. ukuran perusahaan memprediksi
lebih tinggi TCGI, sementara, mengendalikan ukuran dan kovariat lainnya, lebih tinggi
kepemilikan negara memprediksi lebih rendah TCGI. Variabel lain tidak signifikan di semua
periode rata-rata, atau tidak memberikan akhir yang jelas. Perusahaan dengan intensitas modal
yang lebih besar memiliki dekat- lebih rendah istilah TCGI, tetapi efeknya memudar selama
 periode rata-rata lebih lama. Perusahaan dalam daftar di AS (tingkat apapun memiliki jangka
pendek TCGI yang lebih tinggi, tetapi arah sebab-akibat tidak jelas - hasil ini bisa timbul jika
perusahaan dengan TCGI yang lebih tinggi lebih mungkin untuk cross-daftar.
Tabel 9 mencakup satu kovariat tambahan yang tidak digunakan dalam tabel sebelumnya,
risiko perusahaan, ditetapkan sebagai standar deviasi dari return saham bulanan. Kami
menyertakan variabel ini berdasarkan bukti dari Korea dari Hitam, Jang dan Kim (2006b) yang
berisiko tinggi memprediksi perbaikan tata kelola. Di Turki, sebaliknya, koefisien pada
variabel risiko perusahaan yang negatif untuk rata-rata periode dua tahun atau lebih, dan
menjadi signifikan untuk lagi rata-rata periode. Sulit untuk menceritakan kisah kausal untuk
hasil ini.
Kami juga menggabungkan pertumbuhan dan profitabilitas menjadi ukuran kebutuhan
pembiayaan ekuitas, EFN = baku max {0, g aset - RotrE}, winsorized pada 0,5, di mana g aset
adalah tingkat pertumbuhan geometris dua tahun dari aktiva tetap dan RotrE adalah Return On
Trailing Equity, diukur sebagai laba bersih t / ekuitas buku tahun t-1 ; membandingkan
Demirguc-Kunt dan Maksimovic (1998) dan Black, Jang dan Kim (2006b). Hitam, Jang dan
Kim menemukan bahwa EFN memprediksi pemerintahan akan kuat selama rata-rata periode
lebih lama. Di Turki, sebaliknya, EFN mengambil koefisien negatif, yang agak signifikan
secara statistik untuk jangka waktu rata-rata menengah.
Hasil keseluruhan kami secara luas konsisten dengan Black, Jang dan Kim (2006b)
yang menemukan bahwa sebagian besar variabel tingkat perusahaan diamati lemah
memprediksi pilihan tata kelola perusahaan; dan Balasubramanian, Black, dan Khanna 2010),
yang berlari regresi, mirip dengan kita, berusaha untuk memprediksi tata kelola perusahaan
India, dan melaporkan bahwa “[r] egardless yang variabel independen yang kita gunakan,
disesuaikan R 2 nilai-nilai negatif (dan menjadi lebih sehingga kita menambahkan variabel
kontrol lebih).”
Perhatian yang luas untuk studi yang menggunakan governance untuk memprediksi nilai
pasar perusahaan adalah apakah perubahan pemerintahan kausal memprediksi perubahan
Tobin q atau hasil perusahaan lain, atau hanya mencerminkan variabel yang dihilangkan,
dengan kedua pemerintahan dan hasil variabel menanggapi karakteristik perusahaan yang tidak
diamati. kelemahan kemampuan array dari pengamatan kovariat untuk memprediksi saran
pemerintahan bahwa kovariat yang tidak diamati mungkin juga memprediksi tata kelola
pemerintahan lemah. Jika demikian, dihilangkan variabel Bias akan menjadi kecil, dan nilai
tata kelola perusahaan kami lebih mungkin untuk kausal.

6. MEMBANGUN VALIDITAS

Setiap indeks governance adalah membangun, yang tidak sempurna mengukur konsep
yang mendasari tat kelola perusahaan, yang tidak diamati dan tidak tepat didefinisikan -
sebaliknya, pemerintahan dapat berarti sejumlah hal yang berbeda. Kita membahas di sini apa
yang dapat dikatakan tentang validitas Dari pembangunan pemerintahan kita.
Tidak ada cara langsung untuk mengukur kesenjangan antara pembangunan dan konsep
yang mendasari, Cronbach α 7, ukuran korelasi antara unsur-unsur ukuran multi, sering
digunakan setidaknya untuk mengindikasikan apakah unsur-unsur individu dari pembangunan
multi-elemen (bagi kita, unsur-unsur yang berbeda dari subindex yang sama, atau subindices
berbeda TCGI) mengukur objek yang mendasari yang sama, apa pun objeknya. Dalam literatur
psikologi, jika unsur-unsur yang berbeda dari pembangunan multielement dirancang untuk
menangkap aspek yang berbeda dari suatu objek yang mendasari, adalah bagaimana kita
membangun TCGI dan subindices, nilai-nilai α di atas 0,7 yang dianggap kuat, dan nilai-nilai
di atas 0,6 yang terhormat (Kline, 2000).

Namun, karena jumlah elemen pemerintahan ( n) dalam (sub) indeks meningkat, α

konvergen ke 1 bahkan jika rata-rata korelasi antara unsur-unsur ( r) rendah. Secara efektif,
indeks governance dapat menjadi tinggi α karena beberapa, elemen sangat berkorelasi, atau
karena jumlah elemen yang lebih besar, yang berkorelasi lemah dengan yang lainnya. Untuk
menjelaskan properti ini Cronbach α, kami juga melaporkan korelasi mean ( r) Diantara elemen
setiap subindex dan TCGI.
Tabel 1 memberikan Cronbach α nilai-nilai dan korelasi rata-rata yang sesuai ( r) untuk
TCGI dan subindices. Untuk TCGI, α = 0,88. ini yang kuat α didorong terutama oleh subindex
Pengungkapan ( α = 0.86). Papan Struktur dan Dewan Prosedur subindices memiliki α sedikit
di atas 0,60 dan untuk Struktur Kepemilikan dan subindices Hak Pemegang Saham α sekitar
0,40. Mean korelasi antara unsur-unsur TCGI adalah 0,14. Papan Struktur dan subindices
Pengungkapan memiliki tertinggi rs, dengan 0,24 dan 0,2, masing-masing. Berarti korelasi
lebih rendah untuk Struktur Dewan ( r = 0,18), Hak Pemegang Saham ( r = 0,15), dan Struktur
Kepemilikan ( r = 0,10) subindices. Hal ini menunjukkan bahwa TCGI secara keseluruhan dan
Pengungkapan subindex ukuran koheren mendasari konsep, beberapa alasan untuk percaya
bahwa Struktur Dewan dan Tata Dewan subindices juga melakukannya, tapi keraguan lebih
kuat tentang subindices lainnya.
Sebagai cara alternatif untuk menilai apakah unsur-unsur dan subindices kami mengukur
konsep yang koheren, kami juga melakukan analisis eksplorasi komponen utama (PCA)
pertama yang menggunakan subindices dan kemudian elemen pemerintahan . Kami hanya
mempertahankan faktor dengan nilai eigen lebih besar daripada satu. solusi mengurangi ini
kemudian diputar menggunakan varimax rotasi yang menghasilkan faktor orthogonal . Berikut
umum PCA konvensi, kita kaitkan setiap faktor dengan unsur-unsur yang memiliki beban (atau
korelasi antara faktor dan indikator) melebihi 0,40 nilai absolut. Tabel A1 dalam Lampiran
menunjukkan bahwa, di tingkat subindex , hanya ada dua faktor yang memiliki nilai eigen
melebihi kesatuan. Faktor 1 beban terutama pada struktur dewan, dewan prosedur,
keterbukaan, dan subindices hak pemegang saham; Faktor 2 beban pada subindex
pengungkapan kepemilikan. Kedua faktor menjelaskan 62,8% dari total variasi. Pada tingkat
elemen, 14 faktor memiliki nilai eigen melebihi kesatuan. Tiga faktor pertama yang mudah
untuk menafsirkan. Faktor 1 dan 2 beban pada elemen yang berbeda dari pengungkapan
subindex; Faktor 3 beban pada empat unsur dari subindex struktur dewan.sebagianbesar faktor
tambahan memuat elemen lebih dari satu subindeks. 14 faktor ini menjelaskan 64,8 persen dari
total varians dalam data asli. Pemuatan yang relatif bersih untuk faktor yang paling penting
menunjukkan bahwa unsur-unsur dari satu subindex sering mengukur faktor-faktor yang sama,
yang berbeda dari unsur-unsur subindices lainnya.
Tabel A2 (Lampiran) melaporkan hasil OLS yang terkumpul, regresi perusahaan RE dan
perusahaan FE yang TCGI digantikan oleh faktor-faktor yang dipertahankan dalam analisis
komponen utama yang dijelaskan di atas. Ketika kita menggunakan semua dari 14 faktor yang
dipertahankan dalam PCA didasarkan pada unsur-unsur pemerintahan, kita memperoleh
signifikan koefisien positif pada empat dari mereka dalam spesifikasi perusahaan FE. Linier
kombinasi dari tiga faktor pertama berhasil keluar efek total 0,163 yang sangat signifikan ( t
value = 4.28). Ketika kita hanya menggunakan tiga faktor pertama bukan semua 14, kombinasi
 linear dari mereka bekerja di luar total sama dengan 0,132 ( t nilai = 4.35). PCA pada tingkat
subindex menghasilkan dua faktor dengan nilai eigen lebih besar dari 1,0 yang hanya faktor
pertama menangkap koefisien signifikan 0,055 ( t value = 2.20) di perusahaan FE spesifikasi.

7. DISKUSI

Dalam beberapa dekade terakhir, sejumlah studi, beberapa diantaranya adalah milik kita
sendiri, telah menganalisis dampak dari tingkat kelola perusahaan pada nilai perusahaan dan
kinerja di pasar negara berkembang menggunakan indeks tata kelola nilai perusahaan. Studi-
studi ini secara umum menunjukkan bahwa peningkatan nilai persahaan dalam tingkat
kenaikan saham perusahaan (lihat survei oleh Claessens dan Yurtoglu, 2013, §5.1.4, dan Black
et al., 2014, 2016). nilai pasar yang lebih tinggi ini bisa mencerminkan keseluruhan nilai
perusahaan yang lebih tinggi (ke controller dan minoritas pemegang saham yang diambil
bersama-sama), tetapi juga dapat mencerminkan manfaat pribadi yang lebih rendah dari
kontrol, dinikmati oleh pengendali.
Banyak literatur bergantung pada data cross-sectional dan dengan demikian memberikan
bukti yang lemah pada sebab-akibat. Tapi sejumlah studi, termasuk yang satu ini, menemukan
hubungan antara pemerintahan dan nilai perusahaan dengan desain data panel dan perusahaan
RE atau FE. Desain ini terbatas (tapi tidak menghilangkan) sumber-sumber non-kausal dari
asosiasi yang diamati. Black, Jang dan Kim (2006a) dan Black dan Kim (2012) menggunakan
eksperimen alam di Korea untuk memberikan bukti untuk hubungan sebab akibat antara
reformasi struktur dewan dan nilai pasar perusahaan; Black dan Khanna (2007) dan
Dharmapala dan Khanna (2013) menggunakan eksperimen alam di India untuk memberikan
bukti untuk sebuah hubungan sebab akibat disana juga.
Besarnya pengaruh praktik tata kelola perusahaan yang lebih baik pada nilai perusahaan
dalam beberapa penelitian besar. Sebagai contoh, Black, Jang dan Kim (2006a) melaporkan
bahwa perubahan terburuk menjadi yang terbaik di Korea indeks tata kelola perusahaan
memprediksi peningkatan 0,47 dalam q Tobin, yang berarti peningkatan 160% pada harga
saham. Untuk Brasil, Leal dan Carvalhal da Silva (2005) melaporkan bahwa peningkatan dari
terburuk ke terbaik mereka indeks tata kelola pada tahun 2002 memprediksi peningkatan 0,38
di Tobin's q (atau kenaikan 95% dalam nilai saham). Untuk Rusia, Black, Love, and Rachinsky
(2006) melaporkan bahwa peningkatan terburuk dalam kombinasi Rusia dengan indeks CGI
memprediksi perubahan 0,45 dalam ln (Tobin q), atau sekitar 81% perubahan harga saham.
Jauh lebih sedikit yang diketahui tentang aspek spesifik tata kelola yang memprediksi
nilai pasar yang lebih tinggi, atau saluran di mana efek kausal dapat beroperasi. Black et al.
(2015) memberikan bukti untuk saluran melalui pengurangan tunneling oleh orang dalam.
Membandingkan efek di India, Korea, dan Rusia, mereka menemukan itu berbeda praktik
penting di berbagai negara untuk berbagai jenis perusahaan Bebczuk (2005), Argentina dan
Zheka (2007), Ukraina.

8. PENUTUP

Kami mensurvei praktik tata kelola perusahaan-perusahaan yang terdaftar lebih 2006-
2012 di Turki dan membangun Turki Corporate Governance Index ( TCGI) yang luas.
Kamimengunakan TCGI dan subindiksnya untuk mempelajari hubunganantara tata kelola
tingkat perusahaan dan nilai pasar perusahaan dan profitabilitasperusahaan efek acak dan
tetapspesifikasi. Kami menemukan bahwa peningkatan satu standar deviasi dalam tata kelola
memprediksi peningkatan 8-10% diTobin q. Hasil ini didorong oleh subindex Pengungkapan
TCGI; aspek lain dari tata kelola tidaksecara terpisah memprediksi Tobin q. Sebagaimana
dibahas dalam Bagian 7, ukuran efek ini, dan pentingnya pengungkapan subindex, yang sama
besarnya dengan hasil dari beberapa pasar negara berkembang lainnya. Kami juga menemukan
bukti ringan TCGI yang lebih tinggi juga memprediksi profitabilitas yang lebih tinggi.
kemudian mempelajari apakah perusahaan mengubah tata kelola mereka dalam
menanggapi faktor-faktor ekonomi dan menemukan bahwafaktor-faktor spesifik perusahaan
termasuk kebutuhan untuk mengakses modal dari luar tidak memprediksi tata kelola
perusahaanpilihan. Keterbatasan kemampuan sejumlah besar kovariat yang diamati untuk
memprediksi tata kelola menunjukkan bahwakovariat yang tidak teramati juga dapat
memprediksi tata keloladengan lemah. Jika demikian, variabel Bias yang dihilangkan akan
menjadi kecil,dan hasil tata kelolaterhadap nilai kamilebih cenderung bersifat kausal. Beralih
ke implikasi kebijakan, hasil kamimenunjukkan bahwa beberapa aturan pengungkapan
minimum wajib dapat meningkatkan nilai pasar perusahaan.
Secara keseluruhan, temuan kami mendokumentasikan hubungan yang kuat antara tata
kelola dan nilai pasar perusahaandalam sampel komprehensif perusahaan yang terdaftar di
Turki, dan mengesampingkan beberapa (tetapi tidak semua) dari non-kausalpenjelasan untuk
hubungan ini. Kami tidak belajar di sini (i) saluran yang mempengaruhi tata kelola nilai pasar,
dan (ii) penganruhtata kelola di tingkat kelompok usaha –bukan pada tingkat perusahaan - pada
perusahaannilai dan profitabilitas. Kami menganggapkedua pertanyaan ini sebagai bidang
yang bermanfaat untuk penelitian masa depan.