MANAJEMEN INVESTASI

CAPITAL MARKET THEORY

Dosen Pengampu : Agung Satmoko, Drs, ME.

Disusun oleh :

Kelompok 4 (EM-H)

1. Afifah Ichwanti (141170279)

2. Hesti Ayu Safitri (141170281)
3. Khalisa Afifah (141170282)
4. Theresia Oktaviana C.P.P. (141170287)

PROGRAM STUDI MANAJEMEN

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS

UNIVERSITAS PEMBANGUNAN NASIONAL”VETERAN”

YOGYAKARTA

2020
 BAB I

PENDAHULUAN

A. Latar Belakang

Menurut Prof. Dr. Eduardus Tandelilin. Capital Asset Pricing Model (CAPM) adalah
model yang menghubungkan tingkat expected return dari suatu aset berisiko dengan risiko dari
suatu aset tersebut pada kondisi pasar yang seimbang. CAPM bukanlah satu-satunya teori yang
mencoba menjelaskan bagaimana suatu aktiva ditentukan harganya oleh pasar, atau bagaimana
menentukan tingkat keuntungan yang dipandang layak untuk suatu investasi. Ross (1976)
merumuskan suatu teori yang disebut sebagai Arbitrage Pricing Theory (APT).

Jika pada CAPM analisis dimulai dari bagaimana pemodal membentuk portofolio yang
efisien (karena portfolio pasar yang mempunyai kedudukan penting dalam CAPM merupakan
portofolio yang efisien), maka APT mendasarkan diri konsep satu harga (the law of one price).

APT pada dasarnya menggunakan pemikiran yang menyatakan bahwa dua kesempatan
investasi yang mempunyai karakteristik yang identik sama tidaklah bisa dijual dengan harga
yang berbeda (the law of one price). Apabila aktiva yang berkarakteristik sama tersebut dijual
dengan harga yang berbeda maka akan terdapat kesempatan untuk melakukan arbitrage, yaitu
dengan membeli aktiva yang berharga murah dan menjualnya dengan harga yang lebih tinggi
pada saat yang sama sehingga dapat diperoleh laba tanpa resiko.

Perbedaan antara kedua model tersebut terletak pada perlakuan APT terhadap hubungan
antar tingkat keuntungan sekuritas. APT mengasumsikan bahwa tingkat keuntungan tersebut
dipengaruhi oleh berbagai faktor dalam perekonomian dan industri. Korelasi antara tingkat
keuntungan dua sekuritas terjadi karena sekuritas- sekuritas tersebut dipengaruhi oleh faktor atau
faktor-faktor yang sama. Sebaliknya meskipun CAPM mengakui adanya korelasi antar tingkat
keuntungan, model tersebut tidak menjelaskan faktor – faktor yang mempengaruhi korelasi
tersebut. Baik CAPM maupun APT sama-sama berpendapat bahwa ada hubungan yang positif
antara tingkat keuntungan yang diharapkan dengan resiko.
B. Rumusan Masalah
1. Bagaimana asumsi CAPM dalam teori pasar modal?
2. Bagaimana portfolio pasar dikatakan penting?
3. Bagaimana mengaplikasikan model-model keseimbangan CAPM (Capital Asset
Pricing Model) dan APT (Arbitrage Pricing Theory)?
4. Bagaimana cara perhitungan SML?
5. Bagaimana cara menguji validitas CAPM?
6. Apakah APT lebih baik daripada CAPM?
 BAB II

PEMBAHASAN

A. Asumsi CAPM

CAPM berkaitan dengan hubungan ekuilibrium antara risiko dan pengembalian yang
diharapkan dari aset berisiko. CAPM tradisional diturunkan indipenden oleh Sharpe, Lintner, dan
Mossin pada pertengahan 1960. Meskipun beberapa perluasan dari model ini telah diusulkan,
CAPM original tetap menjadi prinsip utama ekonomi keuangan moderat.

CAPM melibatkan serangkaian prediksi mengenai keseimbangan yang diharapkan.

Pengembalian aset berisiko biasanya diperoleh dengan membuat beberapa penyederhanaan
asumsi untuk mempermudah analisis dan membantu kita untuk memahami argumen tanpa
mengubah presiksi teori harga aset secara fundamental.

Teori pasar modal dibentuk berdasarkan teori portofolio Markowitz. Setiap investor
diasumsikan mendiversifikasi portofolionya sesuai dengan model Markowitz, investor memilih
lokasi pada frontier yang cocok dengan preferensi resiko pengembaliannya. Karena kompleksitas
dunia nyata, terdapat asumsi tambahan seperti:

1. Semua investor memiliki distribusi probabilitas yang identik untuk tingkat pengembalian
masa depan, mereka memiliki harapan yang identik (homogen) sesuai dengan tiga input
portofolio yang dijelaskan dalam bab 7 yaitu: pengembalian yang diharapkan, varian
pengembalian dan matriks korelasi. Mengingat harga sekuritas dan tingkat bebas risiko,
semua investor menggunakan informasi yang sama untuk menghasilkan efficient frontier.
2. Semua investor memiliki satu periode waktu yang sama
3. Semua investor dapat meminjam atau meminjamkan uang pada tingkat pengembalian
bebas risiko
4. Tidak ada biaya transaksi.
5. Tidak ada pajak penghasilan pribadi –investor tidak tertarik antara capital gain dan
dividen.
6. Tidak ada inflasi
 7. Ada banyak investor dan tidak ada investor tunggal yang dapat mempengaruhi harga
saham melalui keputusan pembelian dan penjualannya. Investor adalah price-takers dan
bertindak seolah-olah harga tidak terpengaruhi oleh trade mereka sendiri.
8. Pasar modal berada dalam ekuilibrium/keseimbangan.

Asumsi-asumsi ini nampak tidak realistis dan sering kali mengganggu individu yang
menemukan teori pasar modal untuk pertama kalinya. Namun, yang terpenting adalah seberapa
baik teori tersebut mampu memprediksi atau menggambarkan keadaan secara nyata, bukan
realisme dari asumsi-asumsinya. Jika teori pasar modal berjalan dengan baik dalam menjelaskan
pengembalian pada aset berisiko, ini sangat berguna dan asumsi yang dibuat dalam menurunkan
teori kurang penting.

Sebagian asumsi ini dapat dilonggarkan tanpa efek yang signifikan pada model aset harga
modal atau implikasinya, dengan kata lain, CAPM kuat. Meskipun hasil dari pelonggaran asumsi
tersebut mungkin kurang jelas dan tepat, tidak ada kerusakan signifikan yang dilakukan. Banyak
kesimpulan dari model dasar masih berlaku.

Kesimpulannya, sebagian besar investor mengakui bahwa tidak semua asumsi CAPM
tidak realistis. Misalnya beberapa investor institusi bebas pajak atau biaya broker cukup kecil.
Selain itu terlalu tidak realistis untuk mengasumsikan bahwa untuk investor memiliki satu
periode yang sama dan inflasi mungkin sepenuhnya (atau sebagian besar) diantisipasi dan oleh
karena itu bukan faktor utama.

1. Equilibrium pada Pasar Modal

Jika asumsi yang tercantum diatas berlaku, bagaimana situasi keseimbangan yang akan
berlaku dipasar modal? Ekuilibrium pasar ada ketika harga berapa pada level yang tidak
memberikan insentif untuk spekulatif trade. Dengan kata lain, apa implikasi dari asumsi ini?

1. Semua investor akan memilih memegang portofolio pasar agregat, yang mencakup semua
aset yang ada.
2. Portofolio pasar ini akan berada di Markowitz efficient frontier dan akan menjadi
portofolio berisiko optimal untuk dipegang.
 3. Semua portofolio efisien akan merencanakan trade-off antara standart deviasi dan
expected return untuk portofolio yang efisien, serta semua sekuritas dan portofolio tidak
efisien akan merencanakan trade-off antara risiko sistematis/pasar dan expected return.

B. Portofolio Pasar

Kita menggunakan kriteria rata-rata varian dari bab 7 dan 19 untuk mengidentifikasi
investasi mana yang lebih disukai oleh investor. Seperti sebelumnya, set yang layak (feaseble
set) berisi semua portofolio yang potensial. Investor yang rasional menghilangkan semua
portofolio yang tidak efisien dari pertimbangan.

Selain efficient frontier, pada bab 19 kita belajar bahwa investor menggabungkan aset
bebas risiko dengan portofolio dengan portofolio berisiko. Kombinasi risiko pengembalian yang
potensial sekarang ditunjukan oleh garis lurus yang bersinggungan pada efisien set pada tititk
paling curam. Gambar 20-1 adalah seperti gambar 19-5 kecuali titik singgung telah diubah dari T
ke M. Portofolio M dalam gambar 20-1 disebut portofolio pasar sekuritas berisiko. Ini adalah
titik singgung tertinggi antara bebas risiko dan efficient frontier dan merupakan portofolio
berisiko optimal. Portofolio berisiko optimal dari set efisien Markowitz ini ditemukan dengan
menentukan portofolio efisien mana yang menawarkan premi risiko tertinggi, mengingat
keberadaan aset bebas risiko. Karena garis ini menghasilkan pengembalian tertinggi yang dapat
dicapai untuk setiap tingkat risiko tertentu, semua investor rasional akan berusaha berada pada
garis ini.

1. Pentingnya Portofolio Pasar

Semua investor ingin berada pada jalur RF-M-L yang optimal, kecuali mereka
menginvestasikan 100% dari kekayaan mereka dalam aset bebas risiko. Investor akan memiliki
portofolio M dari sebagian kekayaan yang dapat investasikan atau mereka akan mengintestasikan
kekayaan mereka sendiri ditambah dana pinjaman dalam portofolio M. Portofolio ini adalah
portofolio optimal dari aset berisiko.

Mengapa semua invenstor memiliki portofolio berisiko yang identik? Berdasarkan

asumsi kita diatas, semua investor akan menggunaka analisis Markowitz pada sekuritas yang
sama, memiliki expected return dan kovarian yang sama, dan memiliki horizon waktu yang
identik. Oleh karena itu, mereka akan tiba pada portofolio berisiko optimal yang sama dan itu
akan menjadi portofolio pasar, yang ditunjuk pada titik M.

Penting untuk dicatat bahwa meskipun investor mengambil posisi yang berbeda pada
garis lurus yang efisien dalam gambar 20-1, semua investor akan berinvenstasi dalam portofolio
M, portofolio aset berisiko yang sama. Portofolio ini akan selalu terdiri dari semua aset berisiko
yang ada. Munculnya portofolio pasar sebagai portofolio efisien yang optimal adalah implikasi
terpenting dari CAPM. Akibatnya, CAPM menyatakan bahwa portofolio M adalah portofolio
berisiko optimal.

2. Komposisi dari Portofolio Pasar

Dalam ekuilibrium, semua aset berisiko harus dalam portofolio M karena semua investor
diasumsikan tiba pada, dan memegang, portofolio berisiko yang sama. Jika portofolio optimal
tidak termasuk aset tertentu, harga aset ini akan menurun secara drastis hingga asset tersebut
menjadi suatu peluang investasi yang menarik. Pada titik tertentu investor akan membelinya, dan
akan dimasukkan dalam portofolio pasar. Karena portofolio pasar mencakup semua aset berisiko,
portofolio M sepenuhnya terdiversivikasikan. Portofolio M hanya mengandung risiko
sistematis/pasar yang bahkan dengan terdiferensiasi yang sempurna, yang tidak dapat
dihilangkan karena merupakan faktor-faktor ekonomi makro yang memilih semua nilai sekuritas.
 Semua aset termasuk dalam portofolio M sebanding dengan nilai pasarnya. Misalnya,
jika nilai pasar IBM mencaku 2% dari nilai pasar dari semua aset berisiko, IBM akan
membentuk 2% dari nilai pasar portofolio M dan, oleh karena itu, 2 % dari nilai pasar dari
masing-masing investor portofolio dari aset berisiko. Oleh karena itu, kita dapat menyatakan
bahwa persentase sekuritas i adalah portofolio M berisiko sama dengan total nilai pasar sekuritas
i relatif terhadap total nilai pasar semua sekuritas.

Secara teori, portofolio pasar harus mencakup semua aset berisiko di seluruh dunia, baik
keuangan (obligasi, opsi, futures, dll) dan real (emas, real estate, dll) dalam proporsi yang sesuai.
Aspek global dari portofolio semacam itu penting diperhatikan. Jika portofolio internasional
dapat dibuat, akan benar-benar terdiversivikasi. Tentu saja portofolio pasar tidak dapat
diobservasi.. Risiko dari portofolio pasar akan dituliskan sebagai σ M .

C. Equilibrium Risiko-Return Trade-Off

Mengingat analisis sebelumnya, kita sekarang dapat memperoleh beberapa prediksi

tentang keseimbangan yang diharapkan dan risiko. Secara keseluruhan, kita membutuhkan model
keseimbangan yang mencakup dua hubungan penting.

 Garis pasar modal (capital market line –CML) menentukan hubungan

ekuilibrium antara expected return dan total risiko untuk portofolio yang efisien.
 Garis pasar sekuritas (security market line –SML) menentukan hubungan
ekuilibrium antara expected return dan risiko pasar. Ini berlaku untuk sekuritas
individual maupun portofolio.
1. Capital Market Line (CML)
 Berdasarkan Gambar 20-1 di sebelumnya, terlihat bahwa titik M merupakan titik
persinggungan antara garis RF-L dengan kurva efficient frontier. Asumsinya, pada equilibirum
semua investor akan berinvestasi pada portofolio M, karena portofolio M merupakan portofolio
aset berisiko yang optimal. Pada Gambar 20-2 garis dari titik RF ke titik L, atau dapat disebut
sebagai garis CML, maka pilihan investor akan berada pada titik-titik tertentu di sepanjang garis
RF-M. Pilihan masing-masing investor dapat beda tergantung dari kombinasi porsi dana yang
akan diinvestasikan pada aset berisiko dan aset yang bebas risiko.

Jika pilihan investor berada pada titik RF berarti 100% dana investor akan diinvestasikan
pada aset bebas risiko. Sebaliknya, jika pilihan investor berada pada titik M, berarti 100% dana
investor diinvestasikan pada aset berisiko Sedangkan, jika pilihan investor berada pada titik-titik
setelah titik M (antara titik M dan L), berarti investor menginvestasikan lebih dananya pada aset
berisiko dengan porsi yang melebihi 100%. Tindakan ini sering disebut sebagai short-selling,
yaitu meminjam sejumlah dana sebagai tambahan untuk diinvestasikan pada aset berisiko
(sehingga total dana yang diinvestasikan adalah 100% plus porsi pinjaman). Untuk pembahasan
CML kali ini, kita asumsikan bahwa investor tidak melakukan short-selling sehingga pilihan
portofolio investor akan berada pada titik-titik di sepanjang garis RF-M.

Garis CML tersebut memotong sumbu vertikal pada titik RF. Selisih antara tingkat
expected return dari portofolio pasar ( ER M ) dengan tingkat return bebas risiko merupakan
tingkat return abnormal (ekstra) yang bisa diperoleh investor, sebagai kompensasi atas risiko
portofolio pasar (M) yang harus ditanggungnya. Selisih return pasar dan return bebas risiko ini
disebut juga dengan premi risiko portofolio pasar ( ER m −RF ). Besarnya risiko portofolio pasar
ditunjukkan oleh garis putus-putus horisontal dari RF sampai M.

Kemiringan (slope) CML pada gambar di atas, menunjukkan harga pasar risiko (market
price of risk) untuk portofolio yang efisien atau harga keseimbangan risiko di pasar.
Besarnya slope CML akan mengindikasikan tambahan return yang diisyaratkan pasar
untuk setiap 1% kenaikan risiko portofolio. Slope CML dihitung dengan menggunakan
rumus:

ER M −RF
=slope CML
σM

Contoh: expected return pada portofolio M adalah 13%, dengan standar deviasi 25% dan

13 %−7 %
RF 7%. Slope dari CML adalah =24 %. Dalam contoh diatas dapat dikatakan risiko
25 %
premium sebesar 24%, yang menunjukkan bahwa pasar meminta return sebesar 24% pada setiap
persen perubahan pada risiko portofolio.

Karena CML adalah trade-off antara expected return dengan risiko pada portofolio yang
efisien, dan risiko dihitung dari standar deviasi, maka persamaan untuk CML adalah

ER M −RF
ER P=RF+ σ P,
σM

Dimana :

ERP = expected return dari seluruh portofolio efisien pada CML

RF = tingkat pengembalian bebas risiko

ERM = expected return pada portofolio pasar M

σM = standar deviasi dari pengembalian pada portofolio pasar

σP = standar deviasi pada portofolio efisien

Dari uraian di atas, terdapat beberapa hal penting yang dapat di simpulkan dari penjelasan
mengenai CML adalah:
 1. CML terdiri dari portofolio efisien yang merupakan kombinasi dari aset yang
berisiko dan aset yang bebas risiko. Portofolio M, merupakan portofolio yang
terdiri dari aset yang berisiko, atau disebut dengan portofolio pasar. Sedangkan titik
RF, merupakan pilihan aset yang bebas risiko. Kombinasi atau titik-titik portofolio
di sepanjang garis RF—M ini, selanjutnya merupakan portofolio yang efisien bagi
investor.
2. Slope CML akan cenderung positif karena adanya asumsi bahwa investor bersifat
risk averse. Artinya, investor hanya akan mau berinvestasi pada aset yang berisiko,
jika mendapatkan kompensasi berupa expected return yang lebih tinggi. Dengan
demikian, semakin besar risiko suatu investasi, semakin besar pula expected return.
3. Berdasarkan data historis, adanya risiko akibat perbedaan return aktual dan
expected return, akan bisa menyebabkan slope CML yang negatif. Slope negatif ini
terjadi bila tingkat return aktual portofolio pasar lebih kecil dari tingkat keuntungan
bebas risiko.
4. CML dapat digunakan untuk menentukan expected return untuk setiap risio
portofolio yang berbeda.

2. Security Market Line

Pada Bab 7, persamaan untuk standar deviasi portofolio terdiri atas berbagai variasi dan
kovarians. Sekarang anggaplah persamaan tersebut adalah persamaan untuk standar deviasi
portofolio pasar. Setiap sekuritas pada portofolio pasar yang terdiri atas n sekuritas akan
memiliki n variasi dan n−1 kovarian. Variansi dan kovarian yang kompleks ini dapat
disederhanakan dengan persamaan standar deviasi dari portofolio pasar:

σ M =¿ ¿

Dari persamaan diatas dapat dilihat bahwa kontibusi setiap sekuritas pada standar deviasi
portofolio pasar bergantung pada ukuran kovarian sekuritas tersebut terhadap portofolio pasar.
Oleh karena itu, investor dapat mempertimbangkan kovarian untuk melihat risiko dari portofolio
pasar. Sehingga pada kondisi pasar yang seimbang, ukuran risiko sekuritas yang dianggap
relevan adalah kovarian sekuritas tersebut dengan portofolio pasar.
 Dari persamaan CML yang telas dituliskan sebelumnya, dapat ditulis kembali expected
return untuk masing-masing sekuritas:

ER M −RF σ 1 ,M ER M −RF
ER i=RF+ atau ER i=RF + σ1, M
σM σM σ 2M

Untuk mendapatkan hubungan antara expected return dengan risiko, dapat

disederhanakan dengan beta, ditunjukkan pada Gambar 20-3 dengan sumbu horizontal. Garis
lurus antara KRF–A disebut dengan SML. SML menggambarkan trade-off antara risiko dengan
expected return untuk seluruh asset, baik individual sekuritas, portofolio yang tidak efisien dan
portofolio efisien.

Seperti yang di diskusikan pada Bab 7, CAPM menyatakan bahwa tingkat expected
return pada asset adalah k i=risk free rate−risk premium

Implikasi penting dalam SML adalah untuk melihat harga sekuritas. Pada keseimbangan,
setiap sekuritas harus berada pada SML, karena expected return pada sekuritas harus dapat
mengimbangi risiko sistemastis/pasar. Dengan mengetahui besamya beta suatu sekuritas maka
kita dapat menghitung tingkat expected return pada sekuritas tersebut. Jika tingkat expected
return tidak berada pada SML, maka sekuritas tersebut undervalued atau overvalued.
 Pada Gambar 20-4, terdapat dua sekuritas yang berada disekitar SML. Sekuritas X
memiliki expected return yang lebih tinggi diatas SML, dan sekuritas Y memiliki expected
return yang lebih rendah dibawah SML. Sekuritas X merupakan sekuritas undervalued karena
expected return yang ditawarkan lebih tinggi daripada yang dibutuhkan oleh investor. Investor
membutuhkan return minimal sebesar ERX, tetapi berdasarkan analisis fundamental sekuritas X
menawarkan return sebesar ERX’. Maka dari itu investor akan membeli sekuritas X. Sekuritas Y
merupakan sekuritas overvalued, karena secara analisis fundamental sekuritas Y menawarkan
return yang tidak cukup banyak untuk menutup risiko sistematis. Maka dari itu seorang investor
tidak akan membeli atau bahkan menjual sekuritas Y.

D. Estimasi SML

Untuk membentuk persamaan SML, investor perlu mengestimasi tiga variabel, yaitu:
tingkat return bebas risiko (KRF), tingkat return yang diharapkan oleh pasar (diwakili oleh
indeks pasar) dan besarnya beta untuk masing-masing sekuritas. Beta sekuritas, sebagai
komponen ketiga, merupakan variabel yang penting dalam proses estimasi CAPM. Dalam teori
CAPM, beta merupakan satu-satunya faktor risiko yang relevan untuk mengukur risiko sekuritas.
Estimasi terhadap beta perlu dilakukan untuk setiap sekuritas. Sedangkan, untuk estimasi
variabel return bebas risiko dan return pasar hanya perlu dilakukan sekali saja dan bisa dipakai
untuk mengestimasi SML setiap sekuritas

1. Estimasi Beta
 Untuk mengestimasi besarnya koefisien beta, bisa digunakan market model. Market
model pada dasarnya hampir sama dengan single index model, hanya saja market model
tidak menggunakan asumsi bahwa error term untuk setiap sekuritas tidak berkorelasi satu
dengan lainnya. Oleh karena itu, persamaan market model bisa dituliskan juga seperti
persamaan single index model seperti di bawah ini:

Ri=α i + β i R M +e i

Dimana:

Ri = return (TR) pada sekuritas i

RM = return (TR) pada market index

αi = intercept

βi = slope

ei = random residual error

Persamaan market model di atas bisa digunakan untuk mengestimasi return sekuritas.
Persamaan market model bisa diestimasi dengan melakukan regresi antara return sekuritas yang
akan dinilai dengan return indeks pasar. Regresi tersebut akan menghasilkan nilai i
(merupakan ukuran return sekuritas i yang tidak terkait dengan return pasar) dan βi
(menunjukkan besarnya slope yang mengindikasikan peningkatan return yang diharapkan pada
sekuritas i untuk setiap kenaikan return pasar sebesar 1%).

Persamaan regresi market model tersebut selanjutnya juga bisa dipakai untuk
membentuk garis karakteristik (characteristic line), yaitu garis yang menghubungkan total return
sekuritas dengan return pasar. Garis karakteristik juga bisa dibentuk dengan menggunakan
excess return, dengan mengurangkan rnasing-masing return total sekuritas maupun return pasar
dengan return bebas risiko. Analisis terhadap garis karakteristik yang dibentuk dengan
menggunakan excess return, pada dasarnya akan sama dengan analisis persamaan regresi di atas.

Hal ini terkait dengan adanya kemungkinan bahwa indeks pasar yang digunakan dalam
regresi tersebut tidak bisa menggambarkan portofolio pasar yang sebenarnya. Selain itu, ada
beberapa hal lainnya yang perlu diingat dalam memakai metode ini, yaitu:
 1. Estimasi beta tersebut menggunakan data historis. Hal ini secara implisit berarti bahwa
kita menganggap apa yang terjadi pada beta masa lalu, akan sama dengan apa yang
terjadi pada beta masa datang. Padahal dalam kenyataannya, apa yang terjadi di masa
lalu mungkin akan jauh berbeda dengan apa yang teriadi masa depan.
2. Garis karakteristik dapat dibentuk oleh berbagai observasi dan periode waktu yang
berbeda, dan tidak ada satu pun periode dan observasi yang dianggap tepat. Dengan
demikian, estimasi beta untuk satu sekuritas dapat berbeda karena observasi dan periode
waktunya yang digunakan berbeda.
3. Nilai α dan β yang diperoleh dari hasil regresi tersebut tidak terlepas dari adanya error,
sehingga bisa jadi estimasi beta tidak akurat karena dan tidak menunjukkan nilai yang
sebenarnya.
4. Beta merupakan risiko sistematis yang juga bisa berkaitan dengan perubahan
perusahaan secara khusus.
5. Jika terjadi perubahan pada kondisi perusahaan (misalnya adanya perubahan
pendapatan atau utang) maka betanya pun akan berubah. Oleh karena itu beta tidak
bersifat stasioner sepanjang waktu.

E. Pengujian CAPM

Kesimpulan yang bisa diambil dari penjelasan mengenai CAPM adalah:

1. Risiko dan return berhubungan positif, artinya semakin besar risiko maka semakin
besar pula returnnya.
2. Ukuran risiko sekuritas yang relevan adalah ukuran 'kontribusi' risiko sekuritas
terhadap risiko portofolio.

Untuk menguji validitas CAPM perlu dilakukan penelitian-penelitian empiris mengenai

CAPM tersebut. Jika CAPM valid, maka hasil penelitian empiris yang dilakukan akan
menunjukkan bahwa return yang terjadi (realized return) akan sama dengan estimasi return
dengan menggunakan CAPM. Jika CAPM valid, maka nilai a 1 akan mendekati nilai rata-rata
return bebas risiko selama periode pengujian dan nilai a 2 akan mendekati rata-rata premi risiko
pasar selama periode tersebut. Pengujian CAPM dapat menggunakan persamaan berikut:
 Ri=a1 +a2 βi

Dimana:

Ri = rata-rata return sekuritas I pada periode tertentu

βi = estimasi beta untuk sekuritas i

Kesimpulan dari pengujian CAPM:

1. SML yang terbentuk cenderung linier.

2. Sebagian besar hasil penelitian menunjukkan bahwa intersep SML lebih besar dari
return bebas risiko (RF).
3. Slope CAPM (a 2) yang dihasilkan cenderung lebih kecil dari slope hasil
perhitungan dari teori CAPM.
4. Meskipun hasilnya beragam, tetapi dapat disimpulkan bahwa investor hanya akan
mendapatkan return berdasarkan risiko sistematis yang diasumsikan
Masalah utama pengujian CAPM adalah bagaimana memformulasikan sesuatu yang
belum terjadi (ex ante) berdasarkan data masa lalu (ex post). Di samping itu kita juga tidak
akan pernah tahu secara pasti mengenai harapan investor di masa depan. Oleh karena itu, tidak
mengherankan jika pengujian CAPM akan menghasilkan sesuatu yang berbeda dengan apa yang
diestimasikan dalam teori CAPM. Meskipun demikian, dalam kenyataannya hasil pengujian
empiris CAPM cukup mendukung teorinya. Studi dengan menggunakan data beberapa tahun
telah menunjukkan bahwa harga pasar sekuritas akan didasari oleh hubungan antara return dan
risiko sistematis. Sedangkan risiko nonsistematis (risiko yang dapat dihilangkan dengan
melakukan diversifikasi) mempunyai peran yang kecil dalam mekanisme penentuan harga suatu
sekuritas

F. Arbitrage Pricing Theory

CAPM bukan satu-satunya model harga sekuritas. Model lain yang telah mendapat
perhatian didasarkan pada Teori Harga Arbitrage (APT) yang dikembangkan oleh Ross dan
diperkuat oleh yang lain. Dalam beberapa tahun terakhir, APT telah muncul sebagai teori
alternatif penetapan harga aset terhadap CAPM. Daya tariknya adalah bahwa ini lebih umum
daripada CAPM, dengan asumsi yang tidak terlalu ketat.

APT berasal dari hkum satu harga (the law of one price), yang menyatakan bahwa dua
indentik asset tidak dapat dijual pada harga yang berbeda. APT menyatakan bahwa harga pasar
keseimbangan akan menyesuaikan untuk menghilangkan peluang arbitrase, yang merujuk pada
situasi di mana portofolio investasi nol dapat dibuat yang akan menghasilkan laba bebas risiko.
Jika peluang arbitrase muncul, investor yang relatif sedikit dapat bertindak untuk
mengembalikan keseimbangan. Tidak seperti CAPM, APT tidak mengasumsikan:

1. Adanya satu periode waktu tertentu, misalnya satu

2. Tidak ada pajak,
3. Investor bisa meminjam dan menginvetasikan dananya pada tingkat return bebas
risiko (RF), serta,
4. Investor memilih portofolio berdasarkan return yang diharapkan dan variannya.

Asumsi-asumsi CAPM yang masih digunakan adalah :

1. Investor mempunyai kepercayaan yang bersifat homogen,

2. Investor adalah risk-averse yang berusaha untuk memaksimalkan utilitas,
3. Pasar dalam kondisi sempurna,
4. Return diperoleh dengan mengunakan model faktorial.

Model faktor didasarkan pada pandangan bahwa ada faktor risiko mendasar yang
memengaruhi pengembalian keamanan yang direalisasikan dan yang diharapkan. Faktor-faktor
risiko ini mewakili kekuatan ekonomi yang luas dan bukan karakteristik khusus perusahaan dan
menurut definisi, mereka mewakili unsur kejutan dalam faktor risiko-perbedaan antara nilai
aktual untuk faktor dan nilai yang diharapkan. Faktor-faktor risiko tersebut harus mempunyai
karakteristik seperti berikut ini:

1. Masing-masing faktor risiko harus mempunyai pengaruh luas terhadap return

saham-saham di pasar. Kejadian-kejadian khusus yang berkaitan dengan kondisi
perusahaan, bukan merupakan faktor risiko APT.
2. Faktor-faktor risiko tersebut harus mempengaruhi return yang diharapkan. Untuk
itu perlu dilakukan pengujian secara empiris, dengan cara menganalisis return
 saham secara statistik, untuk melihat bagaimana faktor-faktor risiko tersebut
berpengaruh secara luas terhadap return saham.
3. Pada awal periode, faktor risiko tersebut tidak dapat diprediksikan oleh pasar
karena faktor-faktor risiko tersebut mengandung informasi yang tidak diharapkan
atau bersifat mengejutkan pasar (ada perbedaan antara nilai yang diharapkan
dengan nilai yang sebenarnya).

Dengan demikian, kita sekarang dapat memahami model APT. Ini mengasumsikan
bahwa investor percaya bahwa pengembalian aset dihasilkan secara acak sesuai dengan model n-
faktor, untuk sekuritas i, dapat secara resmi dinyatakan sebagai berikut :
Ri=ERi + β i 1 f 1 + β i 2 f 2+.. .+ β ¿ f n+ ei

Dimana:

Ri = tingkat return actual (random) pada sekuritas I pada periode t

Eri = expected return sekuritas i

F = deviasi sistematis factor F dari nilai yang diharapkan

βi = sensitifitas sekuritas i terhadap factor

ei = random error term

Risiko didefinisikan dalam hal sensitivitas saham terhadap faktor ekonomi dasar.
sedangkan pengembalian yang diharapkan berhubungan langsung dengan sensitivitas. Seperti
biasa, hasil yang diharapkan meningkat dengan risiko. Hubungan pengembalian risiko yang
diharapkan untuk CAPM adalah:
ER i=RF+ βi ( premi risiko pasar )

CAPM mengasumsikan bahwa satu-satunya ukuran risiko yang diperlukan adalah

sensitivitas terhadap pasar. Premi risiko untuk suatu saham tergantung pada sensitivitas ini dan
premi risiko pasar (perbedaan antara pengembalian yang diharapkan di pasar dan tingkat bebas
risiko). Hubungan risiko pengembalian yang diharapkan untuk APT dapat digambarkan sebagai:
ER i=RF + bi 1 ( risk premium for factor 1 )+ bi 2 ( risk premium for factor 2 ) +…+ b¿ ( risk premium for factor n )

Beberapa penelitian empiris, pernah menggunakan tiga sampai lima faktor risiko yang
mempengaruhi return sekuritas. Sebagai misal, Chen, Roll dan Ross (1986), mengidentifikasi
empat faktor yang mempengaruhi return sekuritas, yaitu:
1. Perubahan tingkat inflasi
2. Perubahan tingkat inflasi yang tidak diantisipasi
 3. Perubahan produksi industri yang tidak diantisipasi
4. Perubahan premi risk-aefault yang tidak diantisipasi
5. Perubahan struktur tingkat suku bunga yang tidak diantisipasi.
Penelitian lain ada yang menggunakan lima variabel ekonomi makro yang mempengaruhi
return sekuritas, yaitu:
1. Default risk
2. Struktur tingkat bunga
3. Inflasi atau deflasi
4. Pertumbuhan ekonomi dalam jangka panjang
5. Risiko pasar residual
Dengan demikian, APT mengasumsikan bahwa sekuritas yang berbeda akan mempunyai
sensitivitas terhadap faktor-faktor risiko sistematis yang berbeda pula. Masing-masing investor
mempunyai perilaku terhadap risiko yang berbeda, sehingga investor dapat membentuk
portofolio tergantung dari preferensinya terhadap risiko, pada masing-masing faktor risiko.
Dengan mengetahui harga pasar dari faktor-faktor risiko yang dianggap relevan, dari sensitivitas
return sekuritas terhadap perubahan pada faktor tersebut, maka kita dapat menentukan estimasi
return yang diharapkan untuk berbagai sekuritas.

1. Menggunakan APT dalam Keputusan Investasi

Roll dan Ross berpendapat bahwa APT menawarkan pendekatan untuk perencanaan
portofolio strategis. Idenya adalah untuk mengakui bahwa beberapa faktor sistematis
mempengaruhi pengembalian rata-rata jangka panjang. Investor harus berusaha mengidentifikasi
beberapa faktor yang memengaruhi sebagian besar aset untuk menghargai pengaruhnya terhadap
pengembalian portofolio. Berdasarkan pengetahuan ini, mereka harus mencari struktur portofolio
sedemikian rupa untuk meningkatkan desain dan kinerja
Beberapa peneliti telah mengidentifikasi dan mengukur, baik untuk sektor ekonomi dan
industri, paparan risiko yang terkait dengan faktor risiko APT seperti lima yang diidentifikasi
sebelumnya dalam karya Berry, Burmeister, dan McElroy. "Profil paparan risiko" ini sangat
bervariasi.
 BAB III

PENUTUP

A. Kesimpulan

CAPM dikritik sebagai penyebab masalah kompetisi di Amerika Serikat. Manajer di

sebuah perusahaan di Amerika Serikat yang menggunakan CAPM terpaksa membuat investasi
yang aman dalam jangka pendek dan perolehannya dapat diprediksi dalam jangka pendek
daripada investasi yang aman dan perolehan dalam jangka panjang. Para peneliti telah
menggunakan CAPM untuk menguji hipotesa yang berhubungan dengan hipotesa pasar efisien.
Beberapa penelitian yakin bahwa model APT lebih unggul dari CAPM. Sebagai Contoh,
berdasarkan penelitian mereka menggunakan lima faktor yang dibahas di atas, penulis
menyimpulkan bahwa "Model APT dengan lima faktor risiko ini jauh lebih unggul daripada
model pasar dan CAPM untuk menjelaskan pengembalian saham." CAPM bergantung pada
pengamatan portofolio pasar yang, pada kenyataannya, tidak dapat diamati. Di sisi lain, APT
tidak memberikan petunjuk mengenai identitas faktor-faktor yang dihargai dalam struktur factor.