PUZZLE DIVIDEN SO-CALLED (Black (1976)) telah menyibukkan perhatian para ekonom keuangan

setidaknya sejak karya mani Modigliani dan Miller (lihat Modigliani dan Miller (1958) dan Miller dan
Modigliani (1961)). Pekerjaan ini menetapkan bahwa, dalam dunia tanpa gesekan, ketika kebijakan
investasi suatu perusahaan dijaga konstan, kebijakan pembayaran dividennya tidak memiliki
konsekuensi bagi kekayaan pemegang saham. Pembayaran dividen yang lebih tinggi menyebabkan
laba ditahan yang lebih rendah dan capital gain, dan sebaliknya, meninggalkan total kekayaan
pemegang saham tidak berubah. Bertentangan dengan prediksi ini, bagaimanapun, perusahaan
mengikuti strategi pembayaran dividen yang sangat disengaja (Lintner (1956)). Bukti ini
menimbulkan teka-teki: Bagaimana perusahaan memilih kebijakan dividen mereka? Di Amerika
Serikat dan negara-negara lain, teka-teki ini bahkan lebih dalam karena banyak pemegang saham
dikenakan pajak lebih banyak pada penerimaan dividen mereka daripada pada capital gain. Besaran
sebenarnya dari beban pajak ini diperdebatkan (lihat Poterba dan Summers (1985) dan Allen dan
Michaely (1997)), tetapi pajak secara umum mempersulit menjelaskan kebijakan dividen
perusahaan. Para ekonom telah mengajukan sejumlah penjelasan tentang masalah dividen. Dari
jumlah tersebut, khususnya yang populer adalah gagasan bahwa perusahaan dapat menandakan
profitabilitas di masa depan dengan membayar dividen (lihat Bhattacharya (1979), John dan Wil- *
Tiga penulis pertama berasal dari Universitas Harvard, penulis keempat adalah dari Universitas
Chicago. Mereka berterima kasih kepada Alexander Aganin untuk bantuan penelitian yang sangat
baik, dan kepada Lucian Bebchuk, Mihir Desai, Edward Glaeser, Denis Gromb, Oliver Hart, James
Hines, Kose John, James Poterba, Roberta Romano, Raghu Rajan, Lemma Senbet, René Stulz, Daniel
Wolfenzon, Luigi Zingales, dan dua wasit anonim untuk komentar-komentar yang bermanfaat.
Journal of Finance liams (1985), Miller and Rock (1985), dan Ambarish, John, dan Williams (1987)).
Secara empiris, teori ini memiliki keberhasilan awal yang cukup besar, karena perusahaan yang
memulai (atau meningkatkan) dividen mengalami kenaikan harga saham, dan sebaliknya berlaku
untuk perusahaan yang menghilangkan (atau memotong) dividen (Aharony dan Swary (1980),
Asquith and Mullins (1983) )). Hasil terbaru lebih beragam, karena perubahan dividen saat ini tidak
membantu memprediksi pertumbuhan pendapatan masa depan perusahaan (DeAngelo, DeAngelo,
dan Skinner (1996) dan Benartzi, Michaely, dan Thaler (1997)). Gagasan lain, yang hanya mendapat
perhatian terbatas hingga saat ini (misalnya, Easterbrook (1984), Jensen (1986), Fluck (1998, 1999),
Hart dan Moore (1974), Myers (1998), Gomes (2000), dan Zwiebel (1996)), adalah bahwa kebijakan
dividen mengatasi masalah keagenan antara orang dalam perusahaan dan pemegang saham luar.
Menurut teori-teori ini, kecuali keuntungan dibayarkan kepada pemegang saham, mereka dapat
dialihkan oleh orang dalam untuk penggunaan pribadi atau berkomitmen untuk proyek-proyek yang
tidak menguntungkan yang memberikan manfaat pribadi bagi orang dalam. Sebagai
konsekuensinya, pemegang saham luar memiliki preferensi untuk dividen daripada laba ditahan.
Teori berbeda tentang bagaimana pemegang saham luar benar-benar membuat perusahaan
mengeluarkan uang tunai. Poin kunci, bagaimanapun, adalah bahwa kegagalan untuk mencairkan
uang tunai menyebabkan pengalihan atau pemborosan, yang merugikan kepentingan pemegang
saham luar. Pendekatan agensi bergerak menjauh dari asumsi teorema Modigliani-Miller dengan
mengakui dua poin. Pertama, kebijakan investasi perusahaan tidak dapat dianggap independen dari
kebijakan dividennya, dan, khususnya, pembayaran dividen dapat mengurangi inefisiensi investasi
marginal. Kedua, dan lebih halus, alokasi semua laba perusahaan kepada pemegang saham secara
pro rata tidak dapat diterima begitu saja, dan khususnya orang dalam mungkin mendapatkan
perlakuan istimewa melalui pengalihan aset, harga transfer, dan pencurian - bahkan memegang
kebijakan investasi konstan. Sejauh dividen dibayarkan secara pro rata, mereka mendapat manfaat
dari pemegang saham di luar relatif terhadap alternatif penyitaan laba ditahan. Dalam tulisan ini,
kami berusaha mengidentifikasi beberapa elemen dasar dari A. Masalah Agensi dan Rezim Hukum
Konflik kepentingan antara orang dalam perusahaan, seperti manajer dan pemegang saham
pengendali, di satu sisi, dan investor luar, seperti pemegang saham minoritas, di sisi lain, merupakan
pusat analisis perusahaan modern ( Berle and Means (1932), Jensen dan Meckling (1976)). Orang
dalam yang mengendalikan aset perusahaan dapat menggunakan aset ini untuk berbagai tujuan
yang merugikan kepentingan investor luar. Paling sederhana, mereka dapat mengalihkan aset
perusahaan ke diri mereka sendiri, melalui pencurian langsung, dilusi investor luar melalui masalah
saham kepada orang dalam, gaji yang berlebihan, penjualan aset untuk diri mereka sendiri atau
perusahaan lain yang mereka kontrol dengan harga murah, atau transfer harga dengan entitas lain
mereka mengendalikan (lihat Shlefer dan Vishny (1997) untuk diskusi). Selain itu, orang dalam dapat
menggunakan aset perusahaan untuk mengejar strategi investasi yang menghasilkannya sebagai
manfaat kontrol pribadi, seperti pertumbuhan atau diversifikasi, tanpa menguntungkan investor luar
(mis., Baumol (1959), Jensen (1986)). Apa yang dimaksud dengan orang dalam bervariasi dari satu
negara ke negara. Di Amerika Serikat, Inggris, Kanada, dan Australia, di mana kepemilikan dalam
perusahaan besar relatif tersebar, sebagian besar perusahaan besar dikendalikan oleh manajer
mereka. Di sebagian besar negara lain, perusahaan besar biasanya memiliki pemegang saham yang
memiliki sebagian besar ekuitas, seperti keluarga pendiri (La Porta, Lopez-de-Silanes, dan Shleifer
(1999)). Pemegang saham pengendali dapat secara efektif menentukan keputusan manajer
(memang, manajer biasanya berasal dari keluarga pengendali), dan karenanya masalah kontrol
manajerial per se tidak separah di negara-negara kaya common law. Di sisi lain, pemegang saham
pengendali dapat menerapkan kebijakan yang menguntungkan diri sendiri dengan mengorbankan
pemegang saham minoritas. Terlepas dari identitas orang dalam, korban kontrol orang dalam
adalah pemegang saham minoritas. Pemegang saham minoritas inilah yang biasanya akan menyukai
dividen. Salah satu solusi utama untuk masalah keagenan adalah hukum. Hukum Korporat dan
lainnya memberikan investor luar, termasuk pemegang saham, kekuatan tertentu untuk melindungi
investasi mereka dari pengambilalihan oleh orang dalam. Kekuatan ini dalam hal pemegang saham
berkisar dari hak untuk menerima dividen per saham yang sama dengan orang dalam, hingga hak
untuk memberikan suara pada masalah-masalah perusahaan yang penting, termasuk pemilihan
direktur, hingga hak untuk menuntut perusahaan atas kerusakan. Fakta bahwa perlindungan hukum
ini ada mungkin menjelaskan mengapa menjadi pemegang saham minoritas adalah strategi investasi
yang layak, yang bertentangan dengan sekadar pemberian uang tunai langsung kepada orang asing
yang sedikit jumlahnya jika ada kewajiban untuk mengembalikannya. Jurnal Keuangan Seperti yang
ditunjukkan oleh LLSV (1998), tingkat perlindungan hukum dari investor luar sangat berbeda di
seluruh negara. Perlindungan hukum terdiri dari konten hukum dan kualitas penegakannya.
Beberapa negara, termasuk yang paling terkenal, negara hukum umum yang kaya seperti Amerika
Serikat dan AS, memberikan perlindungan yang efektif bagi pemegang saham minoritas sehingga
jarang terjadi perampasan aset perusahaan oleh orang dalam. Masalah agensi memanifestasikan
diri mereka terutama melalui pilihan investasi yang tidak memaksimalkan nilai. Di banyak negara
lain, kondisi investor luar jauh lebih berbahaya, tetapi bahkan ada beberapa perlindungan yang ada.
LLSV (1998) menunjukkan secara khusus bahwa negara-negara common law tampaknya memiliki
perlindungan hukum terbaik bagi pemegang saham minoritas, sedangkan negara-negara hukum
sipil, dan yang paling mencolok adalah negara-negara hukum sipil Prancis, memiliki perlindungan
terlemah. Kualitas perlindungan investor, dipandang sebagai proksi untuk biaya agensi yang lebih
rendah, telah terbukti penting untuk pembiayaan tingkat bunga. Sebagai contoh, kepemilikan
perusahaan lebih terkonsentrasi di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang lebih
rendah (LLSV (1998), La Porta, Lopez-de-Silanes, dan Shleifer (1999)). Penilaian dan luasnya pasar
modal lebih besar di negara-negara dengan perlindungan investor yang lebih baik (LLSV (1997),
Demirguc-Kunt dan Maksimovic (1998)). Akhirnya, ada beberapa bukti bahwa perlindungan investor
yang baik berkontribusi pada efisiensi alokasi sumber daya dan pertumbuhan ekonomi secara lebih
umum (Levine dan Zervos (1998), Rajan dan Zlin (1995)). Makalah ini melanjutkan penelitian ini
dengan memeriksa puzzle dividen menggunakan perlindungan pemegang saham sebagai proxy
untuk masalah agensi. kuning masalah penting dalam perusahaan. B. Agensi dan Dividen: Dua
Pandangan B.1. Peran Dividen dalam Konteks Ageney Dalam dunia masalah agensi yang signifikan
antara orang dalam perusahaan dan orang luar, dividen dapat memainkan peran yang bermanfaat.
Dengan membayar dividen, orang dalam mengembalikan pendapatan perusahaan kepada investor
dan karenanya tidak lagi mampu menggunakan pendapatan ini untuk menguntungkan diri mereka
sendiri. Dividen (seekor burung di tangan) lebih baik daripada laba ditahan (seekor burung di semak-
semak) karena yang terakhir mungkin tidak pernah terwujud sebagai dividen masa depan (bisa
terbang jauh). Selain itu, pembayaran dividen memaparkan perusahaan pada kemungkinan
kebutuhan untuk datang ke pasar modal di masa depan untuk mengumpulkan dana eksternal, dan
karenanya memberikan investor luar kesempatan untuk melakukan kontrol atas orang dalam pada
waktu itu (Easterbrook (1984) ). Sayangnya, tidak ada model agensi teoretis yang memuaskan dari
dividen yang mendapatkan kebijakan dividen sebagai bagian dari beberapa kontrak optimal yang
luas antara investor dan orang dalam perusahaan, yang memungkinkan serangkaian instrumen
pembiayaan yang layak. Sebaliknya, model yang berbeda, seperti Fluck (1998, 1999), Myers (1998),
dan Gomes (2000), menangkap berbagai aspek masalah. Selain itu, model agensi yang ada tidak
sepenuhnya menangani masalah pilihan antara utang dan ekuitas dalam menangani masalah agensi,
pilihan Agensi Masalah dan Kebijakan Dividen antara dividen dan pembelian kembali saham, dan
hubungan antara dividen dan masalah saham baru. Kami berusaha untuk menyaring dari literatur
yang tersedia mekanisme dasar tentang bagaimana dividen dapat digunakan untuk menangani
masalah agensi. Secara khusus, kami membedakan antara dua "model" agen dividen yang berbeda.
Prediksi model-model yang kami uji ini perlu dibatasi oleh fakta bahwa kami tidak melihat semua
pilihan keuangan dan pembayaran secara bersamaan. penting dalam hal ini, kami tidak memeriksa
pembelian kembali saham, yang telah biasa diambil sebagai alternatif untuk membayar dividen.
Namun, kami mencatat bahwa pembelian kembali saham adalah yang paling umum tepat di negara-
negara di mana perusahaan membayar dividen tinggi, seperti Sebagai Amerika Serikat dan Inggris
Sebagai contoh, antara Juni 1997 dan Juni 1998 ada 1.537 pembelian kembali saham di dunia yang
dicatat oleh Perusahaan Data Sekuritas, yang 1.100 terjadi di Amerika Serikat. Berdasarkan nilai
pasar, Amerika Serikat menyumbang untuk 72 persen pembelian kembali saham dunia selama
periode ini, dan gabungan Amerika Serikat, Inggris, Kanada, dan Australia menyumbang 83 persen.
Di beberapa negara hukum sipil, pembelian kembali saham bahkan ilegal atau pajak tinggi (The
Economist, 15 Agustus 1998). Jika pembelian kembali saham merupakan pelengkap bagi dividen,
dan bukan sebagai pengganti bagi mereka, bukti kami hanya meremehkan perbedaan dalam
pembayaran tunai total kepada para pemegang saham antara negara-negara hukum sipil dan
common law. B.2. Dividen sebagai Hasil Perlindungan Hukum dari Pemegang Saham Di bawah
pandangan pertama, dividen adalah hasil dari sistem perlindungan hukum yang efektif dari
pemegang saham. Di bawah sistem yang efektif, pemegang saham minoritas menggunakan
kekuatan hukum mereka untuk memaksa perusahaan untuk mencairkan uang tunai, sehingga
menghalangi orang dalam untuk menggunakan sebagian kecil dari pendapatan perusahaan untuk
menguntungkan diri mereka sendiri. Pemegang saham dapat melakukannya dengan memilih
direktur yang menawarkan kebijakan dividen yang lebih baik, dengan menjual saham kepada
penjarah yang berpotensi yang kemudian mendapatkan kontrol atas perusahaan yang tidak
membayar dividen, atau dengan menggugat perusahaan yang menghabiskan terlalu boros pada
kegiatan yang hanya menguntungkan orang dalam. Selain itu, perlindungan investor yang baik
membuat pengalihan aset secara hukum lebih berisiko dan lebih mahal bagi orang dalam, sehingga
meningkatkan daya tarik relatif dari dividen untuk mereka. Semakin besar hak pemegang saham
minoritas, semakin banyak uang yang mereka dapatkan dari perusahaan, hal-hal lain juga sama.
Penting untuk mengakui bahwa argumen ini tidak bergantung pada pemegang saham minoritas yang
memiliki hak khusus untuk dividen per se, tetapi lebih pada mereka memiliki hak yang lebih umum
untuk memilih direktur dan memprotes kekayaan. perampasan. Contoh yang baik dari Amerika
Serikat adalah Kirk Kerkorian memaksa Chrysler Corporation untuk mencairkan kasnya dengan
membayar dividen pada 1995 hingga 1996. Sebagai pemegang saham besar di Chrysler, Kerkorian
tidak memiliki hak khusus untuk dividen, tetapi menggunakan mekanisme pemungutan suara untuk
menempatkan rekan-rekannya di papan dan kemudian memaksa papan untuk secara tajam
menaikkan dividen. Contoh bagus lainnya adalah Velcro Industries, produsen "pengikat sentuh"
yang terkenal yang tergabung di pulau Curaçao di Antilles Belanda, "di mana pemegang saham tidak
memiliki hak perbedaan pendapat" (Forbes, 15 Oktober 1990). Dua pertiga saham Velcro Industries
dikendalikan oleh keluarga Cripps yang menjalankan Velcro (Forbes, 23 Mei 1994). Pada tahun
1988, meskipun memiliki cadangan kas yang besar, perusahaan menangguhkan dividen "untuk masa
yang akan datang" (Forbes, 3 Oktober 1988), menghapuskan diri dari Montreal Stock Exchange, dan
secara agresif mencatat aset untuk memangkas pendapatan, jelas untuk "beli pemegang Velcro
minoritas murah" (Forbes, 23 Mei 1994). Harga saham menukik dan, pada 1990, dengan dividen
yang tersisa di nol, Crippses menawarkan untuk membeli kembali saham minoritas sedikit di atas
harga pasar. Pemegang saham minoritas menggugat di New York dan "ketika seorang hakim New
York memutuskan bahwa Amerika Serikat adalah yurisdiksi yang tepat, rahasia Sir Humphrey Cripps
memutuskan untuk membatalkan tawarannya daripada pergi di bawah cahaya pengadilan hukum
AS" (Forbes, 23 Mei 1994). Perusahaan kemudian melanjutkan pembayaran dividennya. Kasus ini
menggambarkan bahwa, di negara dengan perlindungan tinggi seperti Amerika Serikat, berbeda
dengan negara dengan perlindungan rendah seperti Belanda, pemegang saham dapat mengambil
dividen dari perusahaan berdasarkan kemampuan mereka untuk melawan penindasan alih-alih
memiliki hak dividen spesifik per se. Di bagian lintas negara dengan kualitas perlindungan
pemegang saham yang berbeda, implikasi bahwa perlindungan yang lebih baik dikaitkan dengan
pembayaran dividen yang lebih tinggi dapat diuji. Ada satu implikasi lebih lanjut dari teori ini.
Pertimbangkan sebuah negara dengan perlindungan pemegang saham yang baik, dan bandingkan
dua perusahaan di negara itu: satu dengan peluang investasi dan prospek pertumbuhan yang baik,
dan yang lain dengan peluang buruk. Pemegang saham yang merasa terlindungi akan menerima
pembayaran dividen yang rendah, dan tingkat investasi ulang yang tinggi, dari perusahaan dengan
peluang bagus karena mereka tahu bahwa ketika investasi perusahaan ini terbayar, mereka dapat
mengambil dividen tinggi. Sebaliknya, perusahaan yang matang dengan peluang investasi yang
buruk tidak akan diizinkan untuk berinvestasi secara tidak menguntungkan. Akibatnya, dengan
perlindungan pemegang saham yang baik, perusahaan dengan pertumbuhan tinggi harus memiliki
pembayaran dividen yang jauh lebih rendah daripada perusahaan dengan pertumbuhan rendah.
Sebaliknya, jika perlindungan pemegang saham buruk, kami tidak perlu mengharapkan hubungan
seperti itu antara pembayaran dan pertumbuhan karena pemegang saham dapat mencoba untuk
mendapatkan apa yang mereka bisa - yang mungkin tidak banyak - segera. Ini juga merupakan
implikasi yang dapat diuji. Implikasi dari model agensi hasil dividen diilustrasikan pada Gambar 1. 3
Ambarish et al. (1987) menurunkan hubungan negatif antara pertumbuhan dan pembayaran dalam
model pensinyalan dividen. Mereka tidak fokus pada bagaimana hubungan ini akan bervariasi
tergantung pada seberapa baik pemegang saham dilindungi. Pada prinsipnya, ekstensi ini
dimungkinkan. B.3. Dividen sebagai Pengganti Perlindungan Hukum bagi Pemegang Saham Dalam
pandangan agensi alternatif, dividen adalah pengganti perlindungan hukum. Pandangan ini sangat
bergantung pada kebutuhan perusahaan untuk datang ke pasar modal eksternal untuk
mendapatkan dana, setidaknya sesekali. Untuk dapat mengumpulkan dana eksternal dengan
persyaratan yang menarik, perusahaan harus membangun reputasi sebagai pemegang saham
moderasi. Salah satu cara untuk membangun reputasi seperti itu adalah dengan membayar dividen,
yang mengurangi apa yang tersisa untuk diambil alih. Agar mekanisme ini berhasil, perusahaan tidak
boleh ingin "menguangkan" reputasinya dengan mengambil alih seluruh pemegang saham.
Perusahaan tidak akan pernah menginginkan uang tunai jika, misalnya, ada cukup ketidakpastian
tentang arus kas masa depan sehingga opsi untuk kembali ke pasar modal selalu berharga (Bulow
dan Rogoff (1989)). Reputasi untuk perlakuan yang baik terhadap para pemegang saham adalah
yang paling berharga di negara-negara dengan perlindungan hukum yang lemah dari pemegang
saham minoritas, yang hanya memiliki sedikit hal untuk diandalkan. Sebagai akibatnya, kebutuhan
akan dividen untuk membangun reputasi adalah yang terbesar di negara-negara tersebut.
Sebaliknya, di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang lebih kuat, kebutuhan
akan mekanisme reputasi lebih lemah, dan karenanya juga harus membayar dividen. Pandangan ini
menyiratkan bahwa, hal lain yang sama, rasio pembayaran dividen harus lebih tinggi di negara-
negara dengan perlindungan hukum yang lemah dari pemegang saham daripada di negara-negara
dengan perlindungan yang kuat.5 4 Diskusi informal dengan model pengganti adalah Easterbrook
(1984). Secara formal, model yang paling dekat dengan mengambil sudut pandang ini adalah Gomes
(2000). Namun, draft makalahnya baru-baru ini telah beralih dari fokus pada dividen, dan karenanya
diskusi kita tidak harus ditafsirkan sebagai deskripsi model Gomes. * Dewenter dan Warther (1998)
berpendapat bahwa ada sedikit kebutuhan untuk memberi sinyal pendapatan masa depan dengan
dividen di Jepang daripada di Amerika Serikat. Ini mungkin karena perusahaan Jepang memiliki cara
transmisi informasi yang lebih baik kepada investor yang relevan daripada perusahaan AS, atau
karena manajer Jepang lebih terisolasi dari tekanan investor (Kang dan Stulz (1996)). Dewenter dan
Warther menemukan bahwa reaksi harga saham terhadap perubahan dividen lebih kecil di Jepang
daripada di Amerika Serikat. Temuan ini mungkin konsisten dengan salah satu dari dua model agensi
dividen.

Selain itu, dalam pandangan ini, perusahaan dengan prospek pertumbuhan yang lebih baik juga
memiliki insentif yang lebih kuat untuk membangun reputasi karena mereka memiliki potensi
kebutuhan yang lebih besar untuk keuangan eksternal, hal-hal lain sama. Akibatnya, perusahaan
dengan prospek pertumbuhan yang lebih baik mungkin memilih rasio pembayaran dividen yang
lebih tinggi daripada perusahaan dengan prospek pertumbuhan yang buruk. Namun, perusahaan
dengan prospek pertumbuhan yang baik juga memiliki penggunaan dana saat ini yang lebih baik
daripada perusahaan dengan prospek pertumbuhan yang buruk. Hubungan antara prospek
pertumbuhan dan rasio pembayaran dividen karenanya ambigu. Gambar 2 menggambarkan
implikasi dari model dividen agensi pengganti ini. B.4. Ringkasan Prediksi Model Agensi Kami
menyebut dua model agensi alternatif dividen sebagai "model hasil" dan "model pengganti." Model
hasil memperkirakan bahwa rasio pembayaran dividen lebih tinggi di negara-negara dengan
perlindungan pemegang saham yang baik, hal-hal lain sama. Model pengganti memprediksi
sebaliknya. Model hasil lebih lanjut memprediksi bahwa, di negara-negara dengan perlindungan
pemegang saham yang baik, perusahaan dengan peluang investasi yang lebih baik harus memiliki
rasio pembayaran dividen yang lebih rendah. Model pengganti tidak membuat prediksi ini. Bahkan,
itu membuat prediksi yang lemah bahwa, di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham
yang buruk, perusahaan dengan peluang investasi yang lebih baik mungkin membayar lebih untuk
mempertahankan reputasi. C. Masalah Pajak Ekonom terbagi atas pengaruh pajak terhadap
penilaian dividen (Poterba dan Summers (1985)). Apa yang disebut pandangan tradisional
menyatakan bahwa pengenaan pajak yang besar atas dividen di tingkat perusahaan dan pribadi -
setidaknya di Amerika Serikat - adalah pencegah yang kuat untuk membayar dividen daripada
mempertahankan pendapatan. Ada dua keberatan penting terhadap pandangan ini. Satu
keberatan, yang dikemukakan oleh Miller dan Scholes (1978), menyatakan bahwa investor memiliki
akses Masalah Keagenan dan Kebijakan Dividen ke berbagai strategi penghindaran pajak dividen
yang memungkinkan mereka untuk secara efektif menghindari pajak dividen. Keberatan ini tidak
terkait erat dengan apa yang sebenarnya dilakukan investor (Feenberg (1981)). Keberatan lain, apa
yang disebut pandangan baru tentang dividen dan pajak (misalnya, King (1977), Auerbach (1979)),
berpendapat bahwa uang tunai harus dibayarkan sebagai dividen cepat atau lambat, dan oleh
karena itu membayarnya lebih awal dalam bentuk dividen saat ini tidak membebankan beban pajak
yang lebih besar pada pemegang saham daripada penundaan. Menurut teori ini, pajak tidak
menghalangi pembayaran dividen. Harris, Hubbard, dan Kemsley (1997) mendukung pandangan
baru ini. Dalam pekerjaan empiris kami, kami memasukkan ukuran kerugian pajak dividen
berdasarkan Poterba dan Summers (1984, 1985) untuk menilai pengaruh pajak terhadap kebijakan
dividen. Lampiran A merangkum secara rinci perlakuan kami terhadap dampak pajak dari dividen,
dan juga menyajikan data tentang pajak yang kami gunakan dalam pekerjaan empiris.

II Data Sampel kami didasarkan pada WorldScope Data-base edisi Maret 1996, yang menyajikan
informasi tentang (biasanya) perusahaan terdaftar terbesar di 46 negara. Ada 13.698 perusahaan
dalam database asli. Karena data akuntansi sering dilaporkan dengan penundaan, analisis kami
menggunakan data hingga 1994. Tabel I, Panel A merangkum konstruksi sampel. Dari alam semesta
yang semula, kami menghilangkan perusahaan yang berdagang di negara-negara sosialis dan di
Inggris; perusahaan-perusahaan yang terdaftar di negara-negara dengan kebijakan dividen wajib
(yaitu, persyaratan hukum yang mengharuskan sebagian kecil dari pendapatan bersih dibayarkan
sebagai dividen); perusahaan keuangan; perusahaan sepenuhnya atau sebagian dimiliki oleh
pemerintah (sebisa mungkin kita mengidentifikasinya); perusahaan tanpa neraca konsolidasi pada
tahun 1989, 1994, atau keduanya; perusahaan dengan laba bersih negatif atau arus kas negatif pada
tahun 1994; perusahaan dengan data dividen yang hilang pada tahun 1994 atau penjualan, laba
bersih, atau data arus kas yang hilang pada tahun 1994 atau 1989; perusahaan yang dividennya
melebihi penjualan; dan akhirnya, tiga perusahaan yang tampaknya tidak diperdagangkan secara
publik. Ini memberi kami sampel dasar dari 4.103 perusahaan dari 33 negara di mana kami dapat
menghitung rasio pembayaran dividen pada tahun 1994 dan tingkat pertumbuhan penjualan dari
tahun 1989 hingga 1994. Panel B menunjukkan bagaimana kami mendapatkan dari 46 menjadi 33
negara. Kami mencatat secara khusus pengecualian negara-negara dengan aturan dividen wajib,
yaitu Brasil, Chili, Kolombia, Yunani, dan Venezuela. Beberapa negara ini memiliki perlindungan
hukum yang lemah dari pemegang saham minoritas. Fakta bahwa, dalam lingkungan seperti itu,
regulator memilih untuk memaksa perusahaan membayar dividen dengan sendirinya beberapa bukti
yang mendukung pentingnya pertimbangan agensi, karena alasan yang paling masuk akal untuk
kebijakan dividen wajib adalah untuk meyakinkan investor luar bahwa mereka tidak akan diambil
alih sepenuhnya, dan dengan demikian untuk mendorong partisipasi dalam pasar ekuitas oleh
investor tersebut (LLSV (1998). Secara umum, perusahaan di negara-negara dividen wajib memiliki
pembayaran yang lebih tinggi.

out daripada perusahaan di negara-negara tanpa aturan seperti itu, tetapi mereka tetap muncul,
dalam data, untuk memiliki pembayaran lebih rendah dari yang dipersyaratkan oleh hukum. Alasan
yang mungkin untuk ini adalah bahwa laba akuntansi yang dilaporkan kepada pihak berwenang
untuk tujuan kepatuhan dengan aturan dividen wajib lebih rendah dari pendapatan yang dilaporkan
kepada pemegang saham yang kami gunakan dalam analisis kami. Tabel II merangkum konstruksi
variabel. Kami menggunakan dua proxy kasar untuk melindungi pemegang saham minoritas. Yang
pertama adalah tiruan yang sama dengan satu jika hukum perusahaan atau kode komersial suatu
negara adalah asal sipil, dan nol untuk asal hukum umum. Karena kami memiliki data pada
beberapa negara, kami tidak membedakan antara asal-usul hukum perdata Prancis, Jerman, dan
Skandinavia dalam pa- s ini, seperti dalam LLSV (1997, 1998). Secara umum, negara-negara hukum
sipil memiliki perlindungan hukum yang lebih lemah terhadap pemegang saham minoritas daripada
negara-negara common law. Ukuran kedua dari perlindungan investor, boneka perlindungan
investor yang rendah, sama dengan satu jika indeks hak antidirektor di bawah median sampel.
Indeks hak antidirektor berasal dari LLSV (1998), dan merefleksikan aspek-aspek hak minoritas
seperti kemudahan memilih untuk direksi, kemungkinan memilih direktur melalui mekanisme
pemilihan kumulatif, adanya mekanisme pengaduan untuk tertindas. pemegang saham minoritas,
seperti gugatan class action, persentase suara yang diperlukan untuk memanggil pertemuan
pemegang saham yang luar biasa, dan adanya hak preemptive. Masalah Agensi dan Kebijakan
Dividen 11 Karena kita berurusan dengan data akuntansi di negara-negara dengan standar akuntansi
yang berbeda, kami menghitung beberapa ukuran rasio pembayaran dividen. Pembilang dalam rasio
ini adalah total dividen tunai yang dibayarkan kepada pemegang saham umum dan yang lebih
disukai. Penyebutnya adalah arus kas, pendapatan, dan penjualan. Rasio dividen-ke-tunai-aliran
memiliki interpretasi ekonomi alami karena itu adalah rasio kas yang didistribusikan ke kas yang
dihasilkan dalam suatu periode. Rasio dividen terhadap pendapatan adalah ukuran pembayaran
dividen yang paling umum digunakan. Namun, kedua rasio tersebut memiliki beberapa masalah.
Pertama, keduanya mungkin tergantung pada konvensi akuntansi suatu negara, dan karenanya
mungkin tidak dapat dibandingkan secara persis di seluruh negara. Kedua, rasio ini memiliki potensi
masalah yang mudah dimanipulasi oleh trik akuntansi. Ketiga, dan mungkin yang paling penting,
pengalihan sumber daya dapat terjadi sebelum penghasilan atau arus kas dilaporkan, dalam hal ini
dua rasio ini melebih-lebihkan bagian dari pendapatan sebenarnya yang dibayarkan sebagai dividen.
Sayangnya, jika pengalihan lebih besar di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham
yang buruk, masalah ini bias hasilnya ke arah menemukan pembayaran yang lebih tinggi di negara-
negara ini daripada yang sebenarnya. Hasil kami dari pembayaran terukur yang lebih rendah di
negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang buruk yang dilaporkan di bawah ini akan
lebih kuat jika penghasilan dan arus kas yang sebenarnya lebih tinggi dari yang dilaporkan. Namun,
sebagai penjaga tambahan terhadap masalah-masalah ini, kami juga menyajikan rasio dividen-ke-
penjualan, karena penjualan kurang bergantung pada konvensi akuntansi, lebih sulit untuk
memanipulasi atau memuluskan melalui praktik akuntansi, dan kurang rentan terhadap pencurian. .
Penjualan harus dilihat hanya sebagai deflator; interpretasi ekonomi dari rasio ini tidak transparan.
Masalah pengukuran paling sulit yang kita hadapi adalah bagaimana menangkap peluang investasi di
seluruh perusahaan dengan cara yang konsisten di seluruh negara. Ukuran utama kami atas peluang
tersebut adalah pertumbuhan penjualan di masa lalu dari masing-masing perusahaan, yang memiliki
keuntungan kurang lebih independen dari praktik akuntansi, tetapi memiliki kelemahan
mengandalkan masa lalu sebagai proksi untuk masa depan. Untuk setiap perusahaan, kami
menghitung tingkat pertumbuhan penjualan riil tahunan selama periode lima tahun dari 1989 hingga
1994. Dalam Bagian III, kami membahas ukuran peluang investasi lainnya. Untuk rasio pembayaran
dividen kami dan tingkat pertumbuhan penjualan, kami juga menghitung langkah-langkah yang
disesuaikan industri. Untuk setiap perusahaan dalam industri tertentu, kami membuat penyesuaian
ini relatif terhadap ukuran di seluruh dunia daripada negara untuk industri itu (yaitu, kami
mengambil efek industri di seluruh dunia daripada efek industri-negara). Pertimbangkan
perhitungan pertumbuhan penjualan yang disesuaikan dengan industri, misalnya. Kami pertama-
tama menemukan untuk setiap industri di setiap negara tingkat pertumbuhan riil penjualan rata-rata
di industri itu di negara itu.

Tabel III meringkas data dengan menyajikan jumlah pengamatan yang kami miliki untuk masing-
masing negara serta median negara dari beberapa variabel. Dari perusahaan-perusahaan dalam
sampel kami, sedikit lebih dari seperempat (1.135) berasal dari negara-negara hukum sipil dan
sedikit lebih dari tiga perempat (2.968) berasal dari negara-negara hukum umum. Lebih dari
setengah perusahaan dalam sampel berasal dari Masalah Badan Amerika Serikat dan Kebijakan
Dividen 15 dan Inggris. Kedua negara ini memiliki sejumlah besar perusahaan terdaftar; Cakupan
WorldScope dan kualitas data juga lebih baik untuk negara-negara kaya. India, misalnya, memiliki
5.398 perusahaan terdaftar di 1995, tetapi hanya satu dari mereka yang masuk ke dalam sampel.
Kolom kedua Tabel III menggambarkan temuan pekerjaan kami sebelumnya, yaitu bahwa negara-
negara common law rata-rata memiliki perlindungan pemegang saham yang lebih kuat, seperti yang
diilustrasikan oleh median dari boneka perlindungan pemegang saham yang rendah, daripada
negara-negara hukum sipil. Z-statistik tentang perbedaan dalam median hukum perdata dan
perlindungan pemegang saham common law adalah 3,97. Tiga kolom berikutnya menyajikan
median negara dari tiga rasio pembayaran dividen kami. Median rasio dividen-ke-pendapatan
median negara (metrik pembayaran yang paling umum digunakan di Amerika Serikat) adalah sekitar
30 persen, membenarkan bahwa sebagian besar pendapatan dibayarkan sebagai dividen.7
Membayar dividen memang benar-benar perusahaan besar tentang di mana-mana lakukan, dan ada
teka-teki dividen untuk dijelaskan. Tabel III juga mengungkapkan bahwa, untuk semua tindakan,
negara-negara common law memiliki pembayaran yang lebih tinggi daripada negara-negara hukum
perdata, dan untuk dua dari tiga perbedaannya signifikan secara statistik pada tingkat 5 persen.
Kami membahas hasil ini secara lebih rinci di bawah ini. Kolom keenam menunjukkan bahwa
median negara rata-rata tingkat pertumbuhan penjualan riil dalam sampel adalah 4,13 persen. Di
median medias negara, perusahaan di negara hukum sipil tumbuh satu persen lebih cepat daripada
perusahaan di negara hukum umum. Poin terakhir dalam Tabel III adalah bahwa, di sebagian besar
negara, perbedaan antara perlakuan pajak dividen dan laba ditahan kecil. Amerika Serikat, dengan
keuntungan pajak yang signifikan dari laba ditahan, relatif ekstrem.8 III. Hasil A. Tabel Statistik
Sederhana IV dan V, kami sajikan Kami menyajikan hasilnya dalam tiga langkah. Pertama, beberapa
statistik dasar dari sampel perusahaan kami yang mendukung hipotesis yang dijelaskan dalam Bagian
I. Dalam menghitung statistik ini, kami menimbang semua negara secara setara, sehingga Amerika
Serikat dan Inggris, tempat sebagian besar perusahaan dalam sampel berada , jangan menerima
berat tambahan. Kedua, dalam Tabel VI dan VII, kami menyajikan regresi pada cross section
perusahaan yang mengendalikan pajak dan efek industri. Dalam regresi ini, negara-negara yang
memiliki lebih banyak perusahaan secara otomatis menerima lebih banyak bobot. Dengan demikian,
dua cara penyajian data ini saling melengkapi, karena orang dapat berdebat untuk kedua strategi
empiris tersebut. Akhirnya, kami membahas kekokohan hasil kami untuk beberapa alternatif
pengukuran dan strategi spesifikasi.

Tabel IV Dividen berdasarkan Asal Hukum dan Peluang Pertumbuhan Tabel ini mengklasifikasikan
perusahaan berdasarkan asal hukum negara tempat mereka berbadan hukum dan pertumbuhan
penjualannya (GS) relatif terhadap pertumbuhan median rata-rata dunia. Negara-negara diharuskan
memiliki setidaknya lima pengamatan (perusahaan) yang valid dengan pertumbuhan penjualan di
bawah median dunia dan lima pengamatan dengan pertumbuhan penjualan di atas median dunia.
Jumlah negara dalam sampel yang dihasilkan adalah 24 (14 hukum perdata dan 10 negara hukum
adat). Untuk menghitung pertumbuhan rata-rata dunia dalam penjualan, kami menghitung
pertumbuhan rata-rata dalam penjualan untuk masing-masing negara dan kemudian kami
mengambil median lagi tetapi sekarang lebih dari 24 pengamatan negara yang dihasilkan. Untuk
setiap klasifikasi, tabel melaporkan nilai tengah median negara untuk tiga rasio berikut: (1) dividen-
ke-arus kas di Panel A; (2) dividen-ke-pendapatan di Panel B; dan (3) dividen-ke-penjualan di Panel
C. Akhirnya, Panel D melaporkan Z-statistik untuk tes perbedaan di median.

Dalam Tabel IV dan V, kami menyajikan median country median (MOMS) dari rasio pembayaran
dividen untuk berbagai kelompok perusahaan, dan khususnya membedakan antara perusahaan yang
tumbuh cepat dan lambat. Untuk memiliki statistik yang cukup kuat, kami menggunakan sampel
yang lebih sempit di tabel ini daripada yang kami lakukan di Tabel III. Secara khusus, kami hanya
mempertimbangkan negara-negara di mana kami memiliki setidaknya lima perusahaan dengan
pertumbuhan penjualan di atas rata-rata pertumbuhan penjualan dunia sebesar 4,1 persen, dan lima
perusahaan dengan pertumbuhan penjualan di bawah rata-rata dunia. Pembatasan ini membuat
kami memiliki 24 negara, dan menghilangkan negara dengan sangat sedikit perusahaan dari analisis.
Dalam regresi, kami kembali ke sampel yang lebih luas. Dalam Tabel IV, kami memeriksa apakah
perusahaan-perusahaan di negara-negara hukum perdata dan common law memiliki kebijakan
pembayaran dividen yang berbeda. Untuk memulai, kami menghitung IBU untuk tiga rasio
pembayaran dividen untuk keluarga hukum perdata dan common

secara berurutan (ukuran yang sama, untuk sampel yang lebih luas, disajikan pada Tabel III). Hasil
perhitungan ini disajikan pada kolom pertama Tabel IV. Untuk ketiga rasio, negara-negara hukum
biasa memiliki rasio pembayaran dividen yang lebih tinggi daripada negara-negara hukum sipil.
Rasio dividen terhadap kas-aliran MOM adalah 17 persen untuk negara-negara common law, dan
hanya 10,6 persen untuk negara-negara hukum perdata. Rasio dividen terhadap pendapatan MOM
adalah 36,3 persen untuk negara-negara common law, dan 27,7 persen untuk negara-negara hukum
sipil. Rasio dividen terhadap penjualan MOM adalah dua persen untuk negara-negara common law
dan 0,8 persen untuk negara-negara hukum perdata. Untuk ketiga variabel, perkiraan ini sangat
dekat dengan yang untuk sampel yang lebih luas pada Tabel III. Panel D dari Tabel IV menunjukkan
bahwa, untuk dua dari tiga ukuran pembayaran dividen, perbedaan antara pembayaran common
law MOM dan pembayaran civil law MOM signifikan secara statistik. Hasil di kolom pertama Tabel IV
adalah pusat makalah ini. Ingat dari Tabel III bahwa negara-negara common law umumnya memiliki
perlindungan pemegang saham minoritas yang lebih kuat daripada negara-negara hukum sipil.
Fakta bahwa common law 18 Journal of Finance negara-negara juga memiliki pembayaran dividen
yang lebih tinggi mendukung model agensi hasil dividen, yang menurutnya perlindungan pemegang
saham yang lebih baik mengarah pada pembayaran dividen yang lebih tinggi. Sebaliknya, hasilnya
tidak konsisten dengan prediksi dasar dari model agensi pengganti dividen. Secara lebih umum,
fakta bahwa pembayaran dividen sangat berbeda di lingkungan dengan perlindungan pemegang
saham yang berbeda menunjukkan bahwa pertimbangan agen cenderung menjadi pusat penjelasan
mengapa perusahaan membayar dividen. Hasil tambahan pada Tabel IV membahas hubungan
antara tingkat pembayaran dividen dan tingkat pertumbuhan penjualan di seluruh rezim hukum.
Untuk setiap negara dengan pengamatan yang cukup (lihat di atas), kami secara terpisah
menghitung rasio pembayaran median untuk perusahaan-perusahaan di atas dan perusahaan-
perusahaan dengan tingkat pertumbuhan penjualan rata-rata di bawah dunia. Dalam setiap asal,
kami kemudian menghitung pembayaran MOM di seluruh negara untuk perusahaan yang tumbuh
cepat dan lambat secara terpisah. Hasilnya disajikan dalam dua kolom terakhir dari Tabel IV, dan
sekali lagi konsisten di ketiga ukuran pembayaran dividen. Di negara-negara hukum biasa, rasio
pembayaran benar-benar lebih tinggi untuk perusahaan yang tumbuh lambat daripada perusahaan
yang tumbuh cepat. Dalam keluarga hukum umum, rasio dividen terhadap kas-aliran MOM adalah
15,2 persen untuk perusahaan yang tumbuh pesat dan 22,9 persen untuk perusahaan yang tumbuh
lambat; rasio dividen terhadap pendapatan MOM adalah 28 persen untuk perusahaan yang tumbuh
cepat dan 41 persen untuk perusahaan yang tumbuh lambat; dan rasio dividen terhadap penjualan
MOM adalah 1,8 persen untuk perusahaan yang tumbuh cepat dan 2,9 persen untuk perusahaan
yang tumbuh lambat. Perbedaan antara firma dewasa dan perusahaan berkembang di negara
common law secara statistik signifikan (lihat Panel D). Hasil ini konsisten dengan prediksi model
agensi hasil, yang menurutnya pemegang saham minoritas yang dilindungi dengan baik bersedia
menunda dividen di perusahaan dengan prospek pertumbuhan yang baik. Sebaliknya, dalam
keluarga hukum sipil, perusahaan yang tumbuh dengan cepat, jika ada, membayar dividen yang lebih
tinggi. Dalam keluarga ini, rasio dividen terhadap arus kas MOM adalah 10,9 persen untuk
perusahaan yang tumbuh cepat dan 9,2 persen untuk perusahaan yang tumbuh lambat; rasio
dividen terhadap pendapatan MOM adalah 30,3 persen untuk sementara dan 21,3 persen untuk
perusahaan yang tumbuh lambat; dan akhirnya rasio dividen terhadap penjualan adalah 0,9 persen
untuk perusahaan cepat dan 0,8 persen untuk perusahaan yang tumbuh lambat. Hubungan positif
antara pembayaran dividen dan tingkat pertumbuhan di negara-negara hukum sipil konsisten
dengan dividen sebagai teori pengganti yang berlaku untuk negara-negara ini. Namun, seperti yang
ditunjukkan Panel D, perbedaan pembayaran antara perusahaan dewasa dan perusahaan
berkembang di negara-negara hukum sipil tidak signifikan secara statistik, dan karenanya kita tidak
boleh membaca terlalu banyak tentang temuan ini.

Tabel V menyajikan perhitungan yang mirip dengan yang di Tabel IV, kecuali bahwa sekarang negara
diurutkan berdasarkan apakah boneka perlindungan pemegang saham rendah sama dengan nol atau
satu. Seperti pada Tabel IV, kami menggunakan sampel negara yang sempit. Hasilnya mirip dengan
yang ada di Tabel IV, dan kami meringkasnya hanya sebentar. Pertama, pada semua ukuran
pembayaran dividen, negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang lebih baik memiliki
rasio pembayaran dividen yang lebih tinggi daripada negara-negara dengan perlindungan yang lebih
buruk. Kedua, sekali lagi pada semua ukuran pembayaran dividen, di negara-negara dengan
perlindungan pemegang saham yang baik, perusahaan dengan pertumbuhan tinggi memiliki
Masalah Agensi dan Kebijakan Dividen 19 pembayaran dividen yang lebih rendah daripada
perusahaan dengan pertumbuhan rendah. Perbedaannya signifikan secara statistik pada tingkat 5
persen dalam dua kasus, dan pada tingkat 10 persen pada tingkat ketiga. Akhirnya, pada semua
ukuran pembayaran dividen, di dalam negara dengan perlindungan pemegang saham yang rendah,
perusahaan dengan pertumbuhan tinggi memiliki pembayaran dividen yang lebih tinggi daripada
perusahaan dengan pertumbuhan rendah. Perbedaan ini tidak signifikan secara statistik. Hasil awal
konsisten dengan model agensi hasil. Namun, temuan tersebut mungkin didorong oleh beberapa
heterogenitas negara yang berkorelasi dengan asal hukum atau perlindungan investor. Oleh karena
itu, kami selanjutnya beralih ke analisis regresi yang berupaya mengendalikan perbedaan dalam
rezim pajak dan komposisi industri di berbagai negara. B. Regresi Tabel VI menyajikan hasil regresi di
4.103 perusahaan di 33 negara di seluruh dunia. Kami menggunakan sampel yang lebih luas yang
dijelaskan pada Tabel III. Kami menggunakan spesifikasi efek acak yang secara eksplisit
memperhitungkan korelasi silang antara persyaratan kesalahan untuk perusahaan di negara yang
sama. Kami mengontrol keuntungan pajak dari dividen, yang khusus untuk masing-masing negara,
tetapi tidak untuk efek industri sampai Tabel VII. Kami melaporkan hasil untuk ketiga ukuran rasio
pembayaran dividen. Kami menggunakan boneka palsu untuk mewakili kualitas perlindungan
hukum investor. Untuk setiap variabel pembayaran, kami menyajikan satu regresi yang
membedakan yang membedakan antara negara dengan perlindungan pemegang saham rendah dan
tinggi, dan yang mencakup negara asal dan boneka perlindungan. Sebagai ukuran peluang investasi
dalam regresi, kami menggunakan peringkat desil dari tingkat pertumbuhan penjualan tahunan
terakhir rata-rata untuk setiap perusahaan, desil GS. Dalam perhitungan ini, desil tingkat
pertumbuhan didefinisikan secara terpisah untuk perusahaan dalam keluarga hukum perdata dan
sipil. Menggunakan desil memberi kita variabel penyebaran yang kurang luas, dan mendefinisikan
desil secara terpisah untuk kedua keluarga memastikan bahwa kita memiliki cukup firma
pertumbuhan tinggi di negara-negara hukum sipil. Kami juga menyertakan interaksi antara
GS_decile dan asal hukum atau boneka perlindungan rendah investor. Variabel pajak masuk dengan
tanda positif dalam semua spesifikasi, tetapi hanya signifikan secara statistik dalam regresi rasio
dividen-ke-penjualan. Interpretasi hasil ini sangat ambigu. Koefisien positif dapat diartikan sebagai
beberapa dukungan untuk pandangan tradisional, di mana pajak menghambat pembayaran dividen.
Namun, tidak signifikannya koefisien ini dapat ditafsirkan sebagai bukti yang mendukung
"pandangan baru," di mana pembayaran pajak sudah dikapitalisasi dalam nilai perusahaan dan
karenanya tidak mempengaruhi kebijakan dividen. Terakhir, buktinya dapat berarti bahwa
perhitungan kami tidak cukup menangani nuansa perlakuan pajak masing-masing negara terhadap
dividen. Pertimbangkan terlebih dahulu regresi yang hanya menggunakan satu ukuran hak investor
pada suatu waktu. Dummy hukum perdata masuk dengan koefisien negatif dan signifikan pada
tingkat 1 persen dalam regresi menggunakan ketiga ukuran antara negara-negara common law dan
civil law, dan satu regresi.

pembayaran dividen.10 Menggunakan rasio dividen terhadap arus kas, misalnya, negara hukum
umum memiliki pembayaran 13,3 poin persentase lebih tinggi, hal-hal lain sama. Koefisien pada
GS_decile negatif dan juga signifikan pada tingkat 1 persen, dan menyiratkan bahwa, untuk negara-
negara hukum umum, bergerak dari bawah ke desil teratas tingkat pertumbuhan penjualan
dikaitkan dengan 7,6 persen poin dividen lebih rendah untuk arus kas perbandingan. Yaitu, di
negara-negara common law, perusahaan dengan pertumbuhan yang lebih tinggi membayar dividen
yang lebih rendah. Pada saat yang sama, koefisien pada interaksi antara GS_decile dan dummy
hukum perdata sangat signifikan secara statistik dan kira-kira sama dengan yang pada GS decile
dalam ketiga regresi. Ini menyiratkan bahwa, hal-hal lain sama, tidak ada hubungan antara
pertumbuhan penjualan dan pembayaran dividen di negara-negara hukum sipil. Hasil menggunakan
boneka hukum perdata, seperti median pada Tabel IV, konsisten dengan model agensi hasil dividen.
"Hasil serupa diperoleh dengan menggunakan boneka perlindungan pemegang saham rendah.
Koefisien pada boneka itu negatif dan signifikan pada tingkat 1 persen menggunakan semua ukuran
pembayaran.12 Koefisien pada GS_decile seperti sebelumnya adalah negatif dan signifikan,
menyiratkan bahwa, di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang baik,
perusahaan yang tumbuh lebih cepat membayar dividen yang lebih rendah. dan kira-kira sama
besarnya, yang menunjukkan bahwa hubungan antara pertumbuhan dan pembayaran tidak berlaku
di negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang buruk. Hasil ini juga menunjukkan
bahwa dividen adalah hasil dari tekanan pada orang dalam untuk membayar laba. boneka hukum
dan boneka miskin perlindungan pemegang saham termasuk dalam regresi, dalam dua dari tiga
kasus mantan tetap sig signifikan, sedangkan yang terakhir tidak. (Dalam kasus ketiga, kedua
variabel kehilangan signifikansi.) Meskipun yang terbaik adalah tidak terlalu membebani hasil ini
mengingat kedua variabel tersebut berkorelasi, satu pandangan adalah bahwa ukuran perlindungan
pemegang saham kami tidak dengan sempurna menangkap beberapa perbedaan. antara rezim
hukum. Sebagai contoh, sebagaimana didalilkan dalam LLSV (1998), kualitas penegakan hukum -
yang tentunya penting bagi kekuasaan pemegang saham - juga lebih baik dalam hukum umum
daripada di negara-negara hukum sementara. Hasil lainnya tidak berubah cukup ketika kedua
boneka dimasukkan pada saat yang sama. Dalam Tabel VII, kami menggunakan pertumbuhan yang
disesuaikan industri dalam penjualan dan dividen yang disesuaikan industri untuk mengendalikan
efek industri, dan jika tidak, perkirakan persamaan yang sama seperti pada Tabel VI (rincian
penyesuaian dijelaskan pada Tabel II). Penyesuaian industri tidak mengubah dorongan hasil kami.
Negara-negara dari keluarga common law, serta negara-negara dengan perlindungan pemegang
saham yang baik, membayar dividen yang disesuaikan dengan industri yang lebih tinggi, dan, lebih
lagi, di negara-negara ini, perusahaan yang tumbuh lebih cepat membayar dividen yang lebih
rendah, hal-hal lain sama.

C. Ketegaran Dalam ayat ini, kami menjelaskan secara singkat hasil dari beberapa pemeriksaan
ketahanan temuan kami. Satu pertanyaan adalah apakah hasil regresi dibentuk oleh perusahaan-
perusahaan dari Amerika Serikat dan Inggris, yang merupakan mayoritas sampel. Tentu saja, hasil
pada Tabel IV dan V menimbang semua negara secara merata, tetapi orang mungkin ingin tahu lebih
banyak tentang data tingkat perusahaan. Dengan demikian, Gambar 3 dan 4 menyajikan plot
pembayaran dividen terhadap pertumbuhan penjualan untuk masing-masing dari 11 hukum umum
dan 20 negara hukum sipil masing-masing.13 Gambar 3 menunjukkan bahwa ada hubungan negatif
antara pertumbuhan penjualan dan dividen-ke- rasio pendapatan di setiap satu dari 11 negara
hukum umum. Gambar 4 menunjukkan bahwa hubungan ini negatif untuk 11 dari 20 negara hukum
perdata, dan positif untuk sembilan dari 20 negara. Jika kita memetakan rasio dividen terhadap arus
kas terhadap pertumbuhan penjualan, hubungan itu kembali negatif untuk semua 11 negara
common law , dan untuk 11 dari 20 negara hukum sipil. Akhirnya, jika kita memplot rasio dividen
terhadap penjualan terhadap pertumbuhan penjualan, hubungannya negatif untuk 10 dari 11 negara
common law, dan untuk 10 dari 20 negara hukum sipil. Ringkasnya, sementara hasil untuk negara
yang berbeda bertahan dengan tingkat signifikansi statistik yang berbeda, mereka secara konsisten
menunjukkan bahwa perusahaan yang tumbuh lebih cepat membayar dividen yang lebih rendah
dalam hukum umum, tetapi tidak di negara-negara hukum sipil.14 Kekhawatiran lebih lanjut tentang
hasil kami adalah bahwa telah memilih titik waktu tertentu selama siklus bisnis nasional (atau
internasional) yang menjadikan hasil kami istimewa. Untuk mengatasi masalah ini, kami menguji
kembali semua regresi menggunakan variabel dividen 1992, 1993, dan 1994, dan melihat tingkat
pertumbuhan penjualan tiga tahun daripada lima tahun terakhir (dengan demikian, misalnya, kami
memiliki langkah-langkah terkait dividen 1992 untuk Tingkat pertumbuhan penjualan tahun 1989
hingga 1991). Hasil kami terus menggunakan poin-poin alternatif ini pada waktunya untuk
mengukur pembayaran dividen dan peluang investasi. Poin terkait berkaitan dengan kekasaran yang
melekat dalam mengukur peluang investasi dalam hal tingkat pertumbuhan masa lalu dalam
penjualan. Kami telah memilih untuk menggunakan tingkat pertumbuhan masa lalu dalam
penjualan untuk menghindari ketidakcocokan variabel akuntansi di seluruh negara. Untuk
memeriksa ketahanan, kami juga memperkirakan kembali hasil kami dengan menggunakan tingkat
pertumbuhan aset, aset tetap, arus kas, dan pendapatan, serta industri Q, sebagai ukuran peluang
investasi.

ikatan. Hasil umumnya mengkonfirmasi temuan yang dilaporkan dalam tanda dan signifikansi,
meskipun hubungan antara industri Q dan dividen tidak signifikan. Salah satu alternatif interpretasi
yang mungkin dari hasil kami adalah bahwa langkah-langkah perlindungan investor kami hanya
mencerminkan tingkat perkembangan pasar modal. Ada kemungkinan bahwa perusahaan-
perusahaan di pasar modal maju senang untuk membayar pendapatan mereka karena mereka selalu
dapat mengumpulkan lebih banyak dana eksternal, sedangkan perusahaan-perusahaan di pasar
modal yang tidak berkembang akan berpegang pada uang tunai yang sulit didapat. Pandangan ini
akan menjelaskan temuan kami bahwa, rata-rata, pembayaran dividen lebih tinggi di negara-negara
dengan perlindungan investor yang baik, yang juga merupakan negara-negara dengan pasar modal
maju. Pandangan alternatif ini memiliki masalah sendiri. Untuk memulai, tingkat pengembangan
pasar modal adalah endogen yang signifikan, dan memang sebagian ditentukan oleh asal hukum dan
kualitas perlindungan investor (LLSV (1997)). Selain itu, pandangan ini tidak menjelaskan temuan
kami tentang hubungan antara peluang investasi dan pembayaran. Jika ada, pandangan ini akan
menyiratkan bahwa perusahaan di pasar modal yang kurang berkembang harus menunjukkan
sensitivitas pembayaran yang ekstrim terhadap peluang pertumbuhan, dan benar-benar mencoba
untuk menimbun uang tunai ketika mereka memiliki investasi yang baik. Sebaliknya, perusahaan di
pasar maju harus bersedia membayar dividen terlepas dari peluang investasi karena mereka dapat
mengandalkan pengumpulan dana eksternal. Bertentangan dengan prediksi ini, data kami
menunjukkan bahwa hubungan negatif antara peluang investasi dan pembayaran lebih kuat di
negara-negara dengan perlindungan investor yang baik dan karenanya pasar modal lebih maju.
Sebagai poin terakhir, kami secara singkat membahas keberatan yang mungkin penting terhadap
analisis kami, yang menyatakan bahwa mungkin bukti pembayaran yang lebih rendah dalam hukum
perdata (atau perlindungan pemegang saham yang buruk) hanya mencerminkan faktor yang lebih
besar pada pembiayaan utang di negara-negara tersebut. Pertama, sebagai masalah empiris, kami
menggunakan rasio dividen untuk arus kas dan pendapatan, sehingga penyebut sudah mengambil
pembayaran bunga. Bahkan jika perusahaan-perusahaan di negara-negara hukum sipil lebih
mengandalkan hutang, mereka tidak harus membayar lebih sedikit dari pendapatan bunga bersih.
Kedua, tidak biasanya perusahaan-perusahaan di negara-negara hukum sipil lebih mengandalkan
keuangan hutang. Memang, banyak dari negara-negara ini, terutama negara-negara hukum perdata
Perancis, memiliki perlindungan hukum yang buruk dari pemegang saham dan kreditor, dan
karenanya memiliki utang yang lebih kecil dan pasar ekuitas yang lebih kecil (LLSV (1997)). Gagasan
bahwa negara-negara dengan pasar saham yang kurang berkembang harus, atau bahkan rata-rata,
memiliki mekanisme pinjaman yang lebih baik adalah mitos belaka. Terakhir, kami benar-benar
menguji validitas keberatan ini dengan memasukkan ukuran khusus keuangan negara dari LLSV
(1997), yaitu rasio utang swasta agregat terhadap GNP, dalam regresi pada Tabel VI dan VII.
Koefisien pada variabel hutang adalah positif, meskipun secara umum tidak signifikan, sedangkan
besarnya dan signifikansi statistik dari koefisien perlindungan pemegang saham sebagian besar tetap
tidak terpengaruh. Temuan ini tidak konsisten dengan argumen bahwa perlindungan pemegang
saham miskin dikaitkan dengan pembayaran dividen yang lebih rendah karena substitusi
pembiayaan menjadi utang.

IV. Kesimpulan

Makalah ini menggunakan sampel perusahaan dari 33 negara di seluruh dunia untuk menjelaskan
kebijakan dividen perusahaan besar. Kami mengambil keuntungan dari perlindungan hukum yang
berbeda dari pemegang saham minoritas di negara-negara ini untuk membandingkan kebijakan
dividen perusahaan yang pemegang saham minoritasnya menghadapi risiko yang berbeda dari
pengambilalihan kekayaan mereka oleh orang dalam perusahaan. Kami menggunakan variasi cross-
sectional ini untuk menguji pendekatan agensi untuk kebijakan dividen. Kami membedakan dua
model agensi alternatif dividen. Dalam model pertama, dividen adalah hasil dari perlindungan
hukum yang efektif dari pemegang saham, yang memungkinkan pemegang saham minoritas untuk
mengekstraksi pembayaran dividen dari orang dalam perusahaan. Pada yang kedua, dividen adalah
pengganti perlindungan hukum yang efektif, yang memungkinkan perusahaan dalam lingkungan
hukum yang tidak protektif untuk membangun reputasi untuk perlakuan yang baik terhadap investor
melalui kebijakan dividen. Data kami menunjukkan bahwa pendekatan keagenan sangat relevan
untuk memahami kebijakan dividen perusahaan di seluruh dunia. Lebih tepatnya, kami menemukan
dukungan yang konsisten untuk model agensi hasil dividen. Perusahaan yang beroperasi di negara-
negara dengan perlindungan pemegang saham minoritas yang lebih baik membayar dividen yang
lebih tinggi. Selain itu, di negara-negara ini, perusahaan dengan pertumbuhan cepat membayar
dividen lebih rendah daripada perusahaan dengan pertumbuhan lambat, konsisten dengan gagasan
bahwa pemegang saham yang dilindungi secara hukum adalah peluang yang baik. Di sisi lain,
pemegang saham yang terlindungi dengan buruk tampaknya mengambil dividen apa pun yang bisa
mereka peroleh, terlepas dari peluang investasi. Kesalahan alokasi investasi yang jelas ini mungkin
merupakan bagian dari biaya agensi untuk perlindungan hukum yang buruk. Dalam analisis kami,
kami tidak menemukan bukti konklusif tentang pengaruh pajak terhadap kebijakan dividen. Kami
juga tidak dapat menggunakan data kami untuk menilai relevansi pensinyalan dividen. Faktanya,
hasil kami konsisten dengan gagasan bahwa, pada margin, kebijakan dividen perusahaan dapat
menyampaikan informasi kepada beberapa investor. Terlepas dari kemungkinan relevansi teori
alternatif, perusahaan tampaknya membayar tunai kepada investor karena peluang untuk mencuri
atau salah berinvestasi itu sebagian dibatasi oleh hukum, dan karena pemegang saham minoritas
memiliki kekuatan yang cukup untuk mengekstraknya. Dalam hal ini, kualitas perlindungan hukum
bagi investor sama pentingnya dengan kebijakan dividen, juga untuk keputusan penting perusahaan
lainnya. menunggu dividen mereka ketika berinvestasi