1.

Pendahuluan Penelitian terbaru tentang tata kelola perusahaan di seluruh dunia telah
menetapkan sejumlah keteraturan empiris. Elemen-elemen sistem keuangan negara yang beragam
seperti luas dan kedalaman pasar modal mereka, laju masalah keamanan baru, struktur kepemilikan
perusahaan, kebijakan dividen, dan efisiensi alokasi investasi tampaknya dijelaskan baik secara
konseptual dan empiris dengan cara bagaimana baik hukum di negara-negara ini melindungi
investor luar. Menurut penelitian ini, perlindungan pemegang saham dan kreditor oleh sistem
hukum adalah pusat untuk memahami pola keuangan perusahaan di berbagai negara. Perlindungan
investor ternyata sangat penting karena, di banyak negara, pengambilalihan pemegang saham
minoritas dan kreditor oleh pemegang saham pengendali sangat luas. Ketika investor luar
membiayai perusahaan, mereka menghadapi risiko, dan kadang-kadang hampir pasti, bahwa
pengembalian investasi mereka tidak akan pernah terwujud karena pemegang saham pengendali
atau manajer mengambil alih mereka. (Kami menyebut manajer dan pemegang saham pengendali
sebagai "orang dalam".) Tata kelola perusahaan, sebagian besar, merupakan serangkaian
mekanisme yang melaluinya investor luar melindungi diri mereka sendiri dari pengambilalihan oleh
orang dalam. Pengambilalihan dapat mengambil berbagai bentuk. Dalam beberapa kasus, orang
dalam hanya mencuri keuntungan. Dalam kasus lain, orang dalam menjual output, aset, atau
sekuritas tambahan di perusahaan yang mereka kontrol ke perusahaan lain yang mereka miliki di
bawah harga pasar. Transfer pricing, pengupasan aset, dan dilusi investor, meskipun seringkali legal,
sebagian besar memiliki efek yang sama dengan pencurian. Dalam contoh lain, pengambilalihan
mengambil bentuk pengalihan peluang perusahaan dari perusahaan, memasang anggota keluarga
yang mungkin tidak memenuhi syarat dalam posisi manajerial, atau membayar lebih banyak
eksekutif. Secara umum, pengambilalihan terkait dengan masalah agensi yang dijelaskan oleh
Jensen dan Meckling (1976), yang berfokus pada konsumsi "perquisite" oleh manajer dan jenis
bangunan kekaisaran lainnya. Ini berarti bahwa orang dalam menggunakan keuntungan perusahaan
untuk menguntungkan diri mereka sendiri daripada mengembalikan uang kepada investor luar. Jika
pengambil-alihan yang luas merusak fungsi sistem keuangan, bagaimana bisa dibatasi? Pendekatan
hukum untuk tata kelola perusahaan berpendapat bahwa mekanisme utama adalah perlindungan
investor luar baik pemegang saham atau kreditor melalui sistem hukum, yang berarti hukum dan
penegakannya. Meskipun reputasi dan gelembung dapat membantu mengumpulkan dana, variasi
dalam hukum dan penegakannya adalah penting untuk memahami mengapa perusahaan
mengumpulkan lebih banyak dana di beberapa negara daripada di negara lain. Untuk sebagian
besar, pemegang saham potensial dan kreditor membiayai perusahaan karena hak-hak mereka
dilindungi oleh undang-undang. Investor luar ini lebih rentan terhadap pengambil-alihan, dan lebih
bergantung pada hukum, daripada karyawan atau pemasok, yang tetap bermanfaat bagi perusahaan
dan dengan demikian berisiko lebih rendah untuk dianiaya.

1. Pendahuluan Penelitian terbaru tentang tata kelola perusahaan di seluruh dunia telah
menetapkan sejumlah keteraturan empiris. Elemen-elemen sistem keuangan negara yang beragam
seperti luas dan kedalaman pasar modal mereka, laju masalah keamanan baru, struktur kepemilikan
perusahaan, kebijakan dividen, dan efisiensi alokasi investasi tampaknya dijelaskan baik secara
konseptual dan empiris dengan cara bagaimana baik hukum di negara-negara ini melindungi
investor luar. Menurut penelitian ini, perlindungan pemegang saham dan kreditor oleh sistem
hukum adalah pusat untuk memahami pola keuangan perusahaan di berbagai negara. Perlindungan
investor ternyata sangat penting karena, di banyak negara, pengambilalihan pemegang saham
minoritas dan kreditor oleh pemegang saham pengendali sangat luas. Ketika investor luar
membiayai perusahaan, mereka menghadapi risiko, dan kadang-kadang hampir pasti, bahwa
pengembalian investasi mereka tidak akan pernah terwujud karena pemegang saham pengendali
atau manajer mengambil alih mereka. (Kami menyebut manajer dan pemegang saham pengendali
sebagai "orang dalam".) Tata kelola perusahaan, sebagian besar, merupakan serangkaian
mekanisme yang melaluinya investor luar melindungi diri mereka sendiri dari pengambilalihan oleh
orang dalam. Pengambilalihan dapat mengambil berbagai bentuk. Dalam beberapa kasus, orang
dalam hanya mencuri keuntungan. Dalam kasus lain, orang dalam menjual output, aset, atau
sekuritas tambahan di perusahaan yang mereka kontrol ke perusahaan lain yang mereka miliki di
bawah harga pasar. Transfer pricing, pengupasan aset, dan dilusi investor, meskipun seringkali legal,
sebagian besar memiliki efek yang sama dengan pencurian. Dalam contoh lain, pengambilalihan
mengambil bentuk pengalihan peluang perusahaan dari perusahaan, memasang anggota keluarga
yang mungkin tidak memenuhi syarat dalam posisi manajerial, atau membayar lebih banyak
eksekutif. Secara umum, pengambilalihan terkait dengan masalah agensi yang dijelaskan oleh
Jensen dan Meckling (1976), yang berfokus pada konsumsi "perquisite" oleh manajer dan jenis
bangunan kekaisaran lainnya. Ini berarti bahwa orang dalam menggunakan keuntungan perusahaan
untuk menguntungkan diri mereka sendiri daripada mengembalikan uang kepada investor luar. Jika
pengambil-alihan yang luas merusak fungsi sistem keuangan, bagaimana bisa dibatasi? Pendekatan
hukum untuk tata kelola perusahaan berpendapat bahwa mekanisme utama adalah perlindungan
investor luar baik pemegang saham atau kreditor melalui sistem hukum, yang berarti hukum dan
penegakannya. Meskipun reputasi dan gelembung dapat membantu mengumpulkan dana, variasi
dalam hukum dan penegakannya adalah penting untuk memahami mengapa perusahaan
mengumpulkan lebih banyak dana di beberapa negara daripada di negara lain. Untuk sebagian
besar, pemegang saham potensial dan kreditor membiayai perusahaan karena hak-hak mereka
dilindungi oleh undang-undang. Investor luar ini lebih rentan terhadap pengambil-alihan, dan lebih
bergantung pada hukum, daripada karyawan atau pemasok, yang tetap bermanfaat bagi perusahaan
dan dengan demikian berisiko lebih rendah untuk dianiaya. Pandangan firma ini menunjukkan peran
penting yang dimainkan oleh sistem hukum dan hukum dalam organisasi sosial, terutama organisasi.

aktivitas ekonomi. Hukum perundang-undangan menetapkan batas-batas pada jenis kontrak di

mana individu dan organisasi dapat masuk tanpa mengambil risiko penuntutan pidana. Kekuatan
kepolisian negara tersedia dan digunakan untuk menegakkan kinerja kontrak atau untuk
menegakkan pengumpulan ganti rugi untuk non-kinerja. Pengadilan memutuskan kontrak antara
pihak-pihak yang berkontrak dan menetapkan preseden yang membentuk badan hukum umum.
Semua kegiatan pemerintah ini mempengaruhi baik jenis kontrak yang dijalankan maupun sejauh
mana kontrak itu diandalkan (hal. 311). Salah satu cara untuk berpikir tentang perlindungan hukum
dari investor luar adalah membuat teknologi pengambilalihan menjadi kurang efisien. Pada ekstrim
tanpa perlindungan investor, orang dalam dapat mencuri laba perusahaan dengan sangat efisien.
Tanpa reputasi yang kuat, tidak ada orang luar yang rasional yang akan membiayai perusahaan
seperti itu. Ketika perlindungan investor meningkat, orang dalam harus terlibat dalam praktik
pengalihan yang lebih terdistorsi dan boros seperti mendirikan perusahaan perantara di mana
mereka menyalurkan keuntungan. Namun mekanisme ini masih cukup efisien bagi orang dalam
untuk memilih untuk mengalihkan secara luas. Ketika perlindungan investor sangat baik, yang paling
bisa dilakukan oleh orang dalam adalah membayar sendiri, menempatkan kerabat dalam
manajemen, dan melakukan beberapa proyek yang sia-sia. Setelah suatu titik, mungkin lebih baik
hanya membayar dividen. Ketika teknologi pengalihan menjadi kurang efisien, orang dalam
mengambil alih lebih sedikit, dan keuntungan pribadi mereka dari kontrol berkurang. Perusahaan
kemudian mendapatkan keuangan luar dengan persyaratan yang lebih baik. Dengan membentuk
teknologi pengambilalihan, undang-undang juga membentuk peluang untuk keuangan eksternal.
Pendekatan hukum terhadap tata kelola perusahaan telah muncul sebagai cara yang bermanfaat
untuk memikirkan sejumlah pertanyaan di bidang keuangan. Dalam Bagian 2, kami membahas
perbedaan dalam perlindungan investor hukum di antara negara-negara dan kemungkinan asal-usul
yudisial, politis, dan historis dari perbedaan-perbedaan ini. Dalam Bagian 3, kami merangkum
penelitian tentang konsekuensi ekonomi dari perlindungan investor. Dalam Bagian 4, kami
membandingkan pendekatan hukum untuk tata kelola perusahaan dengan fokus yang lebih standar
pada kepentingan relatif bank dan pasar saham sebagai cara untuk menjelaskan perbedaan negara.
Dalam Bagian 5, kami membahas kesulitan dan peluang untuk reformasi tata kelola perusahaan.
Bagian 6 menyimpulkan. 2. Perlindungan investor Ketika investor membiayai perusahaan, mereka
biasanya mendapatkan hak atau kekuasaan tertentu yang umumnya dilindungi melalui penegakan
peraturan dan hukum. Beberapa hak-hak ini termasuk pengungkapan dan aturan akuntansi, yang
memberikan investor dengan informasi yang mereka butuhkan untuk menggunakan hak-hak lainnya.
Hak-hak pemegang saham yang dilindungi termasuk mereka yang menerima dividen dengan syarat
pro-rata, untuk memilih direktur, untuk berpartisipasi dalam rapat pemegang saham, untuk
berlangganan isu-isu baru sekuritas dengan persyaratan yang sama seperti orang dalam, untuk
menuntut direktur atau mayoritas untuk dugaan pengambil-alihan, untuk memanggil rapat
pemegang saham luar biasa, dll. Undang-undang yang melindungi kreditor sebagian besar berurusan
dengan prosedur kebangkrutan dan reorganisasi, dan mencakup langkah-langkah yang
memungkinkan kreditor untuk mengambil kembali agunan, untuk melindungi senioritas mereka, dan
untuk mempersulit perusahaan untuk mencari pengadilan perlindungan dalam reorganisasi. Dalam
yurisdiksi yang berbeda, aturan yang melindungi investor berasal dari sumber yang berbeda,
termasuk perusahaan, keamanan, kebangkrutan, pengambilalihan, dan undang-undang persaingan,
tetapi juga dari peraturan bursa efek dan standar akuntansi. Penegakan hukum sama pentingnya
dengan isinya. Di sebagian besar negara, undang-undang dan peraturan diberlakukan sebagian oleh
regulator pasar, sebagian oleh pengadilan, dan sebagian oleh pelaku pasar sendiri. Semua investor
luar, baik besar atau kecil, kreditor pemegang saham, harus memiliki hak-hak mereka dilindungi.
Jika tidak ada hak yang ditegakkan secara efektif, orang dalam tidak akan memiliki banyak alasan
untuk membayar kreditor atau untuk mendistribusikan keuntungan kepada pemegang saham, dan
mekanisme pembiayaan eksternal cenderung rusak. Penekanan pada aturan dan peraturan hukum
yang melindungi investor luar sangat kontras dengan perspektif "hukum dan ekonomi" tradisional
tentang kontrak keuangan. Menurut perspektif itu, sebagian besar peraturan pasar keuangan tidak
diperlukan karena kontrak keuangan terjadi antara emiten canggih dan investor canggih. Rata-rata,
investor mengenali risiko penyitaan, menghukum perusahaan yang gagal mengungkapkan informasi
tentang diri mereka secara kontraktual dan mengikat secara kontrak untuk memperlakukan investor
dengan baik. Karena pengusaha menanggung biaya ini ketika mereka menerbitkan sekuritas,
mereka memiliki insentif untuk mengikat diri melalui kontrak dengan investor untuk membatasi
pengambilalihan (Jensen dan Meckling, 1976). Selama kontrak ini ditegakkan, pasar keuangan tidak
memerlukan regulasi (Stigler, 1964; Easterbrook dan Fischel, 1991). Sudut pandang ini, yang berasal
dari teorema Coase (1961), sangat bergantung pada pengadilan yang menegakkan kontrak yang
rumit. Di banyak negara, penegakan hukum semacam itu tidak dapat diterima begitu saja.
Memang, pengadilan seringkali tidak dapat atau tidak mau menginvestasikan sumber daya yang
diperlukan untuk memastikan fakta-fakta yang berkaitan dengan kontrak yang rumit. Mereka juga
lambat, tunduk pada tekanan politik, dan terkadang korup. Ketika penegakan kontrak swasta
melalui sistem pengadilan cukup mahal, bentuk lain dari melindungi hak properti, seperti hukum
yang ditegakkan secara hukum atau bahkan peraturan yang ditegakkan pemerintah, mungkin lebih
efisien. Mungkin lebih baik memiliki kontrak yang dibatasi oleh undang-undang dan peraturan yang
diberlakukan daripada kontrak yang tidak dibatasi. Apakah kontrak, aturan hukum yang ditegakkan
pengadilan, atau peraturan yang ditegakkan pemerintah adalah bentuk yang paling efisien untuk
melindungi pengaturan keuangan sebagian besar merupakan pertanyaan empiris. Seperti yang
ditunjukkan bagian selanjutnya, bukti menolak hipotesis bahwa kontrak pribadi sudah cukup.
Bahkan di antara negara-negara dengan peradilan yang berfungsi dengan baik, mereka yang
memiliki undang-undang dan peraturan yang lebih protektif terhadap investor telah
mengembangkan pasar modal dengan lebih baik.

La Porta et al. (1998) membahas seperangkat aturan hukum utama yang melindungi pemegang
saham dan kreditor dan mendokumentasikan prevalensi aturan ini di 49 negara di seluruh dunia.
Mereka juga menggabungkan aturan-aturan ini menjadi indeks pemegang saham (antidirektor) dan
hak kreditor untuk masing-masing negara, dan mempertimbangkan beberapa ukuran kualitas
penegakan, seperti efisiensi sistem peradilan dan ukuran kualitas standar akuntansi. La Porta,
Lopez-de-Silanes, Shleifer, dan Vishny menggunakan variabel-variabel ini sebagai proksi sikap hukum
terhadap perlindungan investor untuk memeriksa variasi peraturan hukum dan kualitas penegakan
hukum di berbagai negara dan keluarga hukum. Sarjana hukum seperti David dan Brierley (1985)
menunjukkan bahwa sistem hukum komersial sebagian besar negara berasal dari relatif sedikit
"keluarga" hukum, termasuk Inggris (common law), Prancis, dan Jerman, dua yang terakhir berasal
dari Hukum Romawi. . Pada abad ke-19, sistem ini menyebar ke seluruh dunia melalui penaklukan,
penjajahan, dan adopsi sukarela. Inggris dan bekas jajahannya, termasuk AS, Kanada, Australia,
Selandia Baru, dan banyak negara di Afrika dan Asia Tenggara, berakhir dengan sistem hukum
bersama. Prancis dan banyak negara yang ditaklukkan Napoleon adalah bagian dari tradisi hukum
sipil Prancis. Keluarga hukum ini juga meluas ke bekas jajahan Prancis, Belanda, Belgia, dan Spanyol,
termasuk Amerika Latin. Jerman, negara-negara Jerman di Eropa, dan sejumlah negara di Asia Timur
adalah bagian dari tradisi hukum sipil Jerman. Negara-negara Skandinavia membentuk tradisi
mereka sendiri. ' Tabel 1 menyajikan persentase negara dalam setiap keluarga hukum yang
memberikan hak kepada investor yang dibahas oleh La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, dan Vishny,
serta nilai rata-rata untuk skor hak antidirektor dan kreditor keluarga tersebut. Seberapa baik
aturan hukum melindungi investor luar bervariasi secara sistematis lintas asal hukum. Negara-
negara common law memiliki perlindungan terkuat bagi investor luar baik pemegang saham maupun
kreditor sedangkan negara-negara hukum perdata Prancis memiliki perlindungan terlemah. Hukum
sipil Jerman dan negara-negara Skandinavia jatuh di antara keduanya, meskipun secara komparatif
mereka memiliki perlindungan kreditor yang lebih kuat, terutama kreditor terjamin. Secara umum,
perbedaan di antara asal-usul hukum paling baik dijelaskan oleh proposisi bahwa beberapa negara
melindungi semua investor luar lebih baik daripada yang lain, dan bukan oleh proposisi bahwa
beberapa negara melindungi pemegang saham sementara negara lain melindungi kreditor. Tabel 1
juga menunjukkan perbedaan yang signifikan di antara negara-negara dalam kualitas penegakan
hukum yang diukur dengan efisiensi peradilan, (kurangnya) korupsi, dan kualitas standar akuntansi.
Tidak seperti aturan hukum, yang tampaknya tidak tergantung pada tingkat perkembangan ekonomi,
kualitas penegakan hukum lebih tinggi di negara-negara kaya. Secara khusus, negara-negara sosialis
Skandinavia yang umumnya lebih kaya memiliki tradisi hukum berdasarkan hukum Soviet, tetapi
karena hukum negara-negara ini berubah dengan cepat selama transisi keluar dari sosialisme, La
Porta et al. (1998) tidak menganggapnya.

asal dan asal hukum Jerman menerima skor terbaik pada efisiensi sistem peradilan. Negara asal
hukum Perancis memiliki kualitas penegakan hukum terburuk dari empat tradisi hukum, bahkan
mengendalikan pendapatan per kapita. Karena asal hukum sangat berkorelasi dengan isi hukum,
dan karena keluarga hukum berasal sebelum pasar keuangan berkembang, kecil kemungkinan
hukum itu ditulis terutama sebagai respons terhadap tekanan pasar. Sebaliknya, keluarga hukum
tampaknya membentuk aturan hukum, yang pada gilirannya mempengaruhi pasar keuangan. Tetapi
apa yang istimewa tentang keluarga hukum? Mengapa, khususnya, hukum umum lebih melindungi
investor daripada hukum sipil? Pertanyaan-pertanyaan ini tidak menerima jawaban. Namun,
mungkin berguna di sini untuk membedakan antara dua macam jawaban: penjelasan "yudisial" yang
menjelaskan perbedaan dalam filosofi hukum yang menggunakan organisasi sistem hukum, dan
penjelasan "politik" yang menjelaskan perbedaan-perbedaan ini menggunakan sejarah politik.
Penjelasan "yudisial" tentang mengapa common law melindungi investor lebih baik daripada hukum
perdata telah diungkapkan oleh Coffee (2000) dan Johnson et al. (2000b). Aturan hukum dalam
sistem common law biasanya dibuat oleh hakim, berdasarkan preseden dan diilhami oleh prinsip-
prinsip umum seperti kewajiban fidusia atau keadilan. Para hakim diharapkan untuk memutuskan
situasi baru dengan menerapkan prinsip-prinsip umum ini bahkan ketika tindakan spesifik belum
dijelaskan atau dilarang dalam undang-undang. Di bidang pengambilalihan investor, juga dikenal
sebagai self-dealing, para hakim menerapkan apa yang disebut Coffee sebagai "tes bau," dan
mencoba mengendus apakah perilaku orang dalam yang tidak pernah terjadi sebelumnya tidak adil
bagi investor luar. Perluasan preseden hukum untuk pelanggaran tambahan terhadap kewajiban
fidusia, dan ketakutan akan ekspansi semacam itu, membatasi pengambil-alihan oleh orang dalam di
negara-negara common law. Sebaliknya, undang-undang dalam sistem hukum perdata dibuat oleh
badan legislatif, dan hakim tidak seharusnya melampaui undang-undang dan menerapkan "tes bau"
atau pendapat kewajaran. Sebagai akibatnya, orang dalam perusahaan yang menemukan cara yang
tidak secara eksplisit dilarang oleh undang-undang untuk mengambil alih investor luar dapat
dilanjutkan tanpa takut akan putusan pengadilan yang merugikan. Selain itu, di negara-negara
hukum perdata, pengadilan tidak melakukan intervensi dalam transaksi swalayan asalkan ini
memiliki tujuan bisnis yang masuk akal. Prinsip-prinsip kewajiban fidusia yang tidak jelas dari
common law lebih melindungi investor daripada aturan garis terang hukum sipil, yang seringkali
dapat dielakkan oleh orang dalam yang cukup imajinatif. Perspektif yudisial tentang perbedaan itu
menarik dan mungkin benar, tetapi itu tidak lengkap. Diperlukan asumsi lebih lanjut bahwa hakim
memiliki kecenderungan untuk melindungi pihak luar daripada orang dalam. Pada prinsipnya,
mudah untuk membayangkan bahwa hakim akan menggunakan diskresi mereka di negara-negara
hukum umum untuk mempersempit interpretasi kewajiban fidusia dan untuk sanksi expro- daripada
bukan melarangnya. Hakim common law pada prinsipnya dapat menggunakan kebijaksanaan
mereka untuk melayani kepentingan politik, terutama ketika investor luar menghalangi tujuan
pemerintah. Untuk menjelaskan perlindungan investor, itu tidak cukup

Tabel 1 Asal hukum dan hak investor Tabel ini menyajikan data tentang langkah-langkah
perlindungan investor untuk 49 negara yang diklasifikasikan berdasarkan asal hukum mereka.
Sumber data adalah La Porta et al (1998). Panel A menunjukkan langkah-langkah perlindungan
pemegang saham di seluruh asal hukum. "Indeks hak antidirektor" adalah ukuran ringkasan dari
perlindungan pemegang saham. Indeks ini berkisar dari nol hingga enam dan dibentuk dengan
menambahkan satu bila: negara mengizinkan pemegang saham untuk mengirimkan suara proksi
mereka ke perusahaan; pemegang saham tidak diwajibkan untuk menyetor saham mereka sebelum
Pemegang Saham Umum. Pertemuan; pemungutan suara kumulatif atau perwakilan proporsional
dari minoritas di dewan direksi diperbolehkan; ada mekanisme minoritas yang tertindas;
persentase minimum modal saham yang memberikan hak kepada pemegang saham untuk meminta
Pemegang Saham Luar Biasa. Rapat kurang dari atau sama dengan 10 persen (median sampel);
pemegang saham memiliki hak preemptive yang hanya dapat dilambaikan dengan pemungutan
suara pemegang saham. Sisa baris dalam Panel A menunjukkan persentase negara dalam setiap asal
hukum yang setiap komponen "indeks hak antidirektor" disediakan oleh undang-undang. Panel B
menunjukkan langkah-langkah perlindungan kreditor lintas asal hukum. "Indeks hak kreditor"
adalah ringkasan ukuran perlindungan kreditor. Indeks ini berkisar dari nol hingga empat dan
dibentuk dengan menambahkan satu bila: negara memberlakukan batasan, seperti persetujuan
kreditor atau dividen minimum untuk mengajukan reorganisasi; kreditor yang dijamin dapat
memperoleh kepemilikan keamanan mereka setelah petisi reorganisasi disetujui (tidak ada kreditor
yang dijamin secara otomatis mendapat peringkat pertama dalam distribusi hasil yang dihasilkan
dari disposisi aset perusahaan yang bangkrut; debitor tidak mempertahankan administrasi
propertinya menunggu penyelesaian reorganisasi. Sisa baris dalam Panel B menunjukkan persentase
negara dalam setiap asal hukum yang setiap komponen "indeks hak kreditor" disediakan oleh
undang-undang. Panel C menunjukkan langkah-langkah penegakan hukum. "Efisiensi sistem
peradilan" adalah indeks mulai dari nol hingga sepuluh yang mewakili rata-rata penilaian investor
terhadap kondisi sistem peradilan di setiap negara antara 1980-1983 (skor yang lebih rendah
mewakili tingkat efisiensi yang lebih rendah). "Korupsi "Adalah indeks mulai dari nol hingga sepuluh
yang mewakili rata-rata penilaian investor terhadap korupsi di pemerintahan di setiap negara antara
1982 a dan 1995 (skor yang lebih rendah mewakili korupsi yang lebih tinggi). "Standar Akuntansi"
adalah indeks yang dibuat dengan memeriksa dan menilai laporan tahunan perusahaan tahun 1990
tentang pencantuman atau penghilangan 90 item yang termasuk dalam kategori informasi umum,
laporan laba rugi, neraca, laporan aliran dana, standar akuntansi, data stok, dan barang spesial.

untuk fokus pada kekuatan peradilan; diperlukan analisis yuridis politik dan historis. Dari perspektif
ini, perbedaan politik dan historis yang penting antara negara-negara induk membentuk hukum
mereka. Ini bukan untuk mengatakan bahwa undang-undang tidak pernah berubah (dalam Bagian 5
kami fokus secara khusus pada reformasi hukum) tetapi lebih untuk menyarankan bahwa sejarah
memiliki efek yang terus-menerus. La Porta et al. (1999a) berpendapat bahwa faktor historis
penting yang membentuk undang-undang adalah bahwa negara memiliki peran yang relatif lebih
besar dalam mengatur bisnis di negara-negara hukum sipil daripada di negara-negara common law.
Satu elemen dari pandangan ini, disarankan oleh Finer (1997) dan sejarawan lainnya, menunjukkan
perbedaan dalam kekuatan relatif raja dan pemilik properti di seluruh negara Eropa. Di Inggris sejak
abad ketujuh belas dan seterusnya, mahkota sebagian kehilangan kendali atas pengadilan, yang
datang di bawah pengaruh parlemen dan pemilik properti yang mendominasi itu. Sebagai akibatnya,
hukum umum berkembang untuk melindungi properti pribadi dari mahkota. Seiring waktu,
pengadilan memperpanjang perlindungan pemilik properti ini kepada investor. Sebaliknya di
Perancis dan Jerman, kekuatan parlementer lebih lemah. Kode Komersial hanya diadopsi pada abad
ke-19 oleh dua pedagang besar negara bagian, Napoleon dan Bismarck, untuk memungkinkan
negara mengatur kegiatan ekonomi dengan lebih baik. Seiring waktu, negara mempertahankan
kontrol politik atas perusahaan dan menolak penyerahan kekuasaan itu kepada penyandang dana.2
Mungkin yang sama pentingnya, negara di negara hukum sipil tidak menyerahkan kekuasaannya atas
keputusan ekonomi ke pengadilan, dan karenanya mempertahankan pendekatan hukum terhadap
komersial. hukum. Namun, seperti yang kita catat di atas, penilaian kewajaran dari transaksi-
transaksi yang dilakukan sendiri, yang penting untuk kekuasaan yudisial dan kebijaksanaannya,
mungkin penting untuk membatasi pengambil-alihan. Penelitian terbaru mendukung dalil bahwa
hukum perdata dikaitkan dengan intervensi pemerintah yang lebih besar dalam kegiatan ekonomi
dan perlindungan properti pribadi yang lebih lemah daripada hukum umum. La Porta et al. (1999a)
memeriksa penentu kinerja pemerintah di sejumlah besar negara. Untuk mengukur intervensi
pemerintah, mereka mempertimbangkan proxy untuk jumlah dan kualitas regulasi, prevalensi
korupsi dan birokrasi, dan keterlambatan birokrasi. Sebagai aturan umum, mereka menemukan
bahwa negara-negara hukum sipil, khususnya negara-negara hukum sipil Prancis, lebih bersifat
intervensi daripada negara-negara hukum biasa. Perlindungan yang lebih rendah dari hak-hak
investor luar di negara-negara hukum sipil dapat menjadi salah satu manifestasi dari fenomena
umum ini. Bukti ini memberikan beberapa dukungan untuk menafsirkan perbedaan dalam keluarga
hukum berdasarkan sejarah politik. 2 Menurut Cameron (1961), Prancis memiliki pasar saham yang
ramai pada abad ke-19. Akan tetapi, hampir semua perusahaan yang terdaftar di dalamnya
memperoleh manfaat dari konsesi pemerintah, investasi, kepemilikan, subsidi, perlindungan, dan
sering kali jaminan langsung kepada investor. 3 Berglof dan von Thadden (1999) dan Rajan dan
Zingales (1999) berpendapat bahwa faktor-faktor politik mempengaruhi tata kelola perusahaan
melalui saluran selain hukum itu sendiri. Ini mungkin benar, tetapi hukum tetap merupakan saluran
penting di mana politik mempengaruhi tata kelola perusahaan.

3. Konsekuensi dari perlindungan investor Tiga bidang luas di mana perlindungan investor telah
terbukti penting adalah kepemilikan perusahaan, pengembangan pasar keuangan, dan alokasi
sumber daya nyata. 3.1. Pola kepemilikan dan kontrol Fokus pada pengambilalihan investor dan
pencegahannya memiliki sejumlah implikasi bagi struktur kepemilikan perusahaan. Pertimbangkan
dulu konsentrasi hak kontrol di perusahaan (sebagai lawan hak dividen atau arus kas). Pada tingkat
paling dasar, ketika hak-hak investor tidak terlindungi dengan baik dan pengambil-alihan layak pada
skala yang substansial, kontrol memperoleh nilai yang sangat besar karena memberikan kesempatan
kepada orang dalam untuk mengambil alih secara efisien. Ketika orang dalam benar-benar
melakukan ekspropriasi, apa yang disebut manfaat pribadi dari kontrol menjadi bagian yang
substansial dari nilai perusahaan. Pengamatan ini menimbulkan pertanyaan: apakah kendali dalam
lingkungan seperti itu terkonsentrasi di tangan seorang pengusaha atau tersebar di antara banyak
investor? Penelitian di bidang ini berasal dari karya Grossman dan Hart (1988) dan Harris dan Raviv
(1988), yang meneliti alokasi optimal hak suara dan hak arus dalam sebuah perusahaan. Pertanyaan
spesifik tentang bagaimana kontrol kemungkinan dialokasikan belum menerima jawaban yang jelas.
Untuk beberapa alasan, pengusaha mungkin ingin tetap mengendalikan perusahaan mereka ketika
perlindungan investor buruk. La Porta et al. (1999) mencatat bahwa jika pengambilalihan investor
membutuhkan kerahasiaan, kontrol berbagi dapat menahan pengusaha di luar keinginannya.
Zingales (1995), La Porta et al. (1999), dan Bebchuk (1999) berpendapat bahwa jika wirausahawan
membubarkan kendali di antara banyak investor, mereka melepaskan premi "keuntungan pribadi"
dalam pengambilalihan. Dalam model Bebchuk (1999), struktur kontrol difus tidak stabil ketika
investor dapat memusatkan kontrol tanpa sepenuhnya membayar untuk itu. Akhirnya,
wirausahawan atau keluarganya mungkin perlu mempertahankan kendali atas perusahaan karena
reputasi keluarga diperlukan untuk mengumpulkan dana eksternal ketika perlindungan hukum dari
investor luar buruk. Untuk semua alasan ini, perusahaan di negara-negara dengan perlindungan
investor yang buruk mungkin perlu kontrol terkonsentrasi. Bennedsen dan Wolfenzon (2000)
membuat argumen yang berlawanan. Ketika perlindungan investor buruk, menghilangkan kontrol di
antara beberapa investor besar - tidak ada yang dapat mengendalikan keputusan perusahaan tanpa
setuju dengan yang lain dapat berfungsi sebagai komitmen untuk membatasi pengambilalihan.
Ketika tidak ada pemegang saham pengendali tunggal, dan persetujuan dari beberapa investor besar
(dewan) diperlukan untuk aksi korporasi besar, para investor ini mungkin bersama-sama memiliki
hak arus kas yang cukup untuk memilih untuk membatasi pengambil-alihan pemegang saham yang
tersisa dan membayar keuntungan sebagai dividen yang efisien. Ketika disipasi kontrol mengurangi
penyitaan yang tidak efisien, itu mungkin muncul sebagai kebijakan optimal untuk pengusaha yang
memaksimalkan kekayaan.

Bagaimana dengan distribusi hak arus kas antara investor yang bertentangan dengan kontrol? Jika
seorang wirausahawan tetap memegang kendali atas sebuah perusahaan, bagaimana ia dapat
mengumpulkan dana eksternal dari investor luar untuk pembiayaan atau untuk diversifikasi yang
berharap diambil alih? Jensen dan Meckling (1976) akan menyarankan bahwa kepemilikan arus kas
oleh seorang pengusaha mengurangi insentif untuk pengambilalihan dan meningkatkan insentif
untuk membayar dividen. La Porta et al. (1999b) menunjukkan bahwa kebutuhan akan kepemilikan
arus kas yang lebih tinggi sebagai komitmen untuk membatasi pengambilalihan lebih tinggi di
negara-negara dengan perlindungan pemegang saham yang lebih rendah. Bukti yang tersedia
tentang pola kepemilikan perusahaan di seluruh dunia mendukung pentingnya perlindungan
investor. Bukti ini diperoleh untuk sejumlah negara, termasuk Jerman (Edwards dan Fischer, 1994;
Gorton dan Schmid, 2000), Italia (Barca, 1995), dan tujuh Organisasi untuk Kerjasama Ekonomi dan
Negara-negara Pembangunan (European Corporate Governance Network, 1997 ). La Porta et al.
(1998) menggambarkan konsentrasi kepemilikan dalam sampel mereka dari 49 negara, sementara La
Porta et al. (1999) meneliti pola kontrol di perusahaan terbesar dari masing-masing 27 negara kaya.
Data menunjukkan bahwa negara-negara dengan perlindungan investor yang buruk biasanya
menunjukkan kontrol perusahaan yang lebih terkonsentrasi daripada negara-negara dengan
perlindungan investor yang baik. Dalam yang pertama, bahkan perusahaan terbesar biasanya
dikendalikan oleh negara atau oleh keluarga yang mendirikan atau mengakuisisi perusahaan-
perusahaan ini. Di negara-negara terakhir, perusahaan Berle dan Means dengan pemegang saham
tersebar dan manajer profesional mengendalikan Claessens et al. (2000) meneliti sampel hampir
3.000 perusahaan dari 9 ekonomi Asia Timur. Kecuali di Jepang, yang memiliki perlindungan
pemegang saham yang cukup baik, mereka menemukan dominasi kontrol keluarga dan manajemen
keluarga perusahaan dalam sampel mereka, dengan beberapa kontrol negara juga. Mereka juga
menyajikan bukti luar biasa tentang "kroni kapitalisme" di Asia: di luar Jepang, 10 keluarga teratas di
masing-masing dari 8 negara yang tersisa mempelajari kontrol antara 18 dan 58 persen dari nilai
agregat dari ekuitas yang terdaftar. lebih umum.

Singkatnya, bukti telah terbukti secara luas konsisten dengan proposisi bahwa lingkungan hukum
membentuk nilai manfaat privat dari kontrol dan dengan demikian menentukan struktur
kepemilikan ekuilibrium. Mungkin implikasi utama dari bukti ini untuk studi tata kelola perusahaan
adalah relatif tidak relevannya perusahaan Berle dan Berarti di sebagian besar negara di dunia dan
pentingnya kontrol keluarga. Memang, La Porta et al. (1999) dan Claessens et al. (2000)
menemukan bahwa perusahaan yang dikendalikan oleh keluarga biasanya dikelola oleh anggota
keluarga sehingga manajer tampaknya lebih terikat daripada yang dijelaskan Berle dan Means.
Seperti yang dikemukakan Shleifer dan Vishny (1997), di perusahaan besar di sebagian besar negara,
masalah agensi fundamental bukanlah konflik Berle dan Means antara investor dan manajer luar,
melainkan antara investor luar dan pemegang saham pengendali yang hampir sepenuhnya memiliki
kendali atas manajer.

3.2. Pasar keuangan Prediksi paling mendasar dari pendekatan hukum adalah bahwa perlindungan
investor mendorong pengembangan pasar keuangan. Ketika investor dilindungi dari
pengambilalihan, mereka membayar lebih untuk sekuritas, membuatnya lebih menarik bagi
pengusaha untuk menerbitkan sekuritas ini. Ini berlaku untuk kreditor dan pemegang saham. Hak-
hak kreditor mendorong pengembangan pinjaman, dan struktur yang tepat dari hak-hak ini dapat
secara alternatif mendukung pinjaman bank atau pinjaman pasar. Hak pemegang saham
mendorong pengembangan pasar ekuitas, yang diukur dengan penilaian perusahaan, jumlah
perusahaan yang terdaftar (luasnya pasar), dan tingkat di mana perusahaan go public. Bagi
pemegang saham dan kreditor, perlindungan tidak hanya mencakup hak-hak yang tertulis dalam
undang-undang dan peraturan tetapi juga efektivitas penegakannya. Konsisten dengan prediksi ini,
La Porta et al. (1997) menunjukkan bahwa negara-negara yang melindungi pemegang saham
memiliki pasar saham yang lebih berharga, jumlah sekuritas terdaftar per kapita yang lebih besar,
dan tingkat aktivitas IPO (penawaran umum perdana) yang lebih tinggi daripada negara-negara yang
tidak melindungi. Negara-negara yang melindungi kreditor lebih baik memiliki pasar kredit yang
lebih besar. Beberapa penelitian baru-baru ini juga telah membangun hubungan antara
perlindungan investor, kepemilikan orang dalam atas arus kas, dan penilaian perusahaan. Gorton
dan Schmid (2000) menunjukkan bahwa kepemilikan yang lebih tinggi oleh pemegang saham besar
terkait dengan penilaian yang lebih tinggi dari aset perusahaan di Jerman. Claessens et al. (1999)
menggunakan sampel perusahaan-perusahaan Asia Timur untuk menunjukkan bahwa kepemilikan
arus kas orang dalam yang lebih besar dikaitkan dengan penilaian aset perusahaan yang lebih tinggi,
sedangkan kontrol orang dalam yang lebih besar terhadap hak suara dikaitkan dengan penilaian aset
perusahaan yang lebih rendah. Menggunakan sampel perusahaan dari 27 ekonomi kaya, La Porta
(1999b) menemukan bahwa perusahaan-perusahaan di negara-negara dengan perlindungan
pemegang saham yang lebih baik memiliki Q Tobin lebih tinggi daripada perusahaan-perusahaan di
negara-negara dengan perlindungan yang lebih rendah. Mereka juga menemukan bahwa
kepemilikan arus kas orang dalam yang lebih tinggi (lemah) terkait dengan penilaian perusahaan
yang lebih tinggi, dan bahwa efek ini lebih besar di negara-negara dengan perlindungan pemegang
saham yang lebih rendah. Hasil ini mendukung peran perlindungan investor dan kepemilikan arus
kas oleh orang dalam dalam membatasi pengambilalihan. Johnson et al. (2000a) menarik hubungan
yang cerdik antara perlindungan investor dan krisis keuangan. Di negara-negara dengan
perlindungan yang buruk, orang dalam mungkin memperlakukan investor luar dengan baik selama
prospek masa depan cerah dan mereka tertarik untuk melanjutkan pembiayaan eksternal. Ketika
prospek masa depan memburuk, bagaimanapun, orang dalam meningkatkan pengambilalihan, dan
investor luar, baik pemegang saham atau kreditor, tidak dapat berbuat apa-apa. Eskalasi
pengambilalihan ini menyebabkan penurunan harga keamanan, terutama di negara-negara dengan
perlindungan investor yang buruk. Untuk menguji hipotesis ini, Johnson et al. (2000a) memeriksa
depresiasi mata uang dan penurunan pasar saham di 25 negara selama krisis Asia 1997-1998.
Mereka menemukan bahwa variabel tata kelola, seperti indeks perlindungan investor dan kualitas
penegakan hukum, adalah prediktor yang kuat tentang tingkat penurunan pasar selama krisis.
Variabel-variabel ini menjelaskan penampang penurunan lebih baik daripada variabel
makroekonomi yang telah menjadi fokus perdebatan kebijakan awal.

3.3. Konsekuensi nyata Melalui pengaruhnya terhadap pasar keuangan, perlindungan investor
memengaruhi ekonomi riil. Menurut Beck et al. (2000), pengembangan keuangan dapat
mempercepat pertumbuhan ekonomi dalam tiga cara. Pertama, dapat meningkatkan penghematan.
Kedua, dapat menyalurkan tabungan ini menjadi investasi nyata dan dengan demikian mendorong
akumulasi modal. Ketiga, sejauh pemodal melakukan kontrol atas keputusan investasi pengusaha,
pengembangan keuangan memungkinkan modal mengalir ke penggunaan yang lebih produktif, dan
dengan demikian meningkatkan efisiensi alokasi sumber daya. Ketiga saluran tersebut pada
prinsipnya memiliki efek besar pada pertumbuhan ekonomi. Sejumlah besar penelitian
menghubungkan pengembangan keuangan dengan pertumbuhan ekonomi. King and Levine (1993)
memulai inkarnasi modern dari literatur ini dengan menunjukkan bahwa negara-negara dengan
pasar modal awal yang lebih besar tumbuh lebih cepat di masa depan. Demirguc-Kunt dan
Maksimovic (1998), Levine dan Zervos (1998), Rajan dan Zingales (1998), dan Carlin dan Mayer
(1999) memperluas temuan ini. Beberapa makalah ini menunjukkan bahwa komponen eksogen dari
pengembangan pasar keuangan, yang diperoleh dengan menggunakan sumber hukum sebagai
instrumen, memprediksi pertumbuhan ekonomi. Penelitian yang lebih baru membedakan tiga
saluran di mana keuangan dapat berkontribusi pada pertumbuhan: tabungan, akumulasi faktor, dan
peningkatan efisiensi. Beck et al. (2000) menemukan bahwa pengembangan sektor perbankan
memberikan dampak besar pada total pertumbuhan produktivitas faktor dan dampak yang kurang
jelas pada tabungan swasta dan akumulasi modal. Selain itu, pengaruh ini terus bertahan ketika
komponen eksogen dari pengembangan sektor perbankan, yang diperoleh dengan menggunakan
asal hukum sebagai instrumen, diambil sebagai alat prediksi. Wurgler (2000) menemukan bahwa
investasi negara-negara maju secara finansial di seluruh industri lebih sejalan dengan variasi dalam
peluang pertumbuhan daripada negara-negara terbelakang secara finansial. Morck et al. (2000)
menemukan bahwa pasar saham di negara-negara yang lebih maju menggabungkan informasi
spesifik perusahaan lebih baik, membantu mengalokasikan investasi lebih efektif. Penelitian ini
menunjukkan bahwa pengembangan keuangan meningkatkan alokasi sumber daya. Melalui saluran
ini, perlindungan investor dapat memberi manfaat bagi pertumbuhan produktivitas dan hasil.

4. Bank dan tata kelola yang berpusat pada pasar. Perbandingan tradisional sistem tata kelola
perusahaan berfokus pada lembaga-lembaga keuangan perusahaan daripada pada perlindungan
hukum investor. Sistem tata kelola perusahaan yang berpusat pada bank, seperti Jerman dan
Jepang, dibandingkan dengan sistem yang berpusat pada pasar, seperti sistem Amerika Serikat dan
Inggris (lihat, mis., Allen dan Gale, 2000). Terkait, tata kelola perusahaan berbasis hubungan, di
mana bank utama menyediakan bagian signifikan keuangan dan tata kelola untuk masing-masing
perusahaan, kontras dengan tata kelola berbasis pasar, di mana keuangan disediakan oleh sejumlah
besar investor dan di mana pengambilalihan bermain peran tata kelola utama. Perbedaan
kelembagaan ini telah menjadi pusat evaluasi rezim tata kelola perusahaan alternatif dan untuk
proposal kebijakan untuk perbaikan. Pada 1980-an, ketika ekonomi Jepang tidak melakukan
kesalahan, pemerintahan yang berpusat pada bank secara luas dianggap lebih unggul karena,
sebagaimana Aoki dan Patrick (1993) dan Porter (1992) berpendapat, bank yang berpandangan jauh
ke depan memungkinkan perusahaan untuk fokus pada investasi jangka panjang. keputusan.
Menurut Hoshi et al. (1991), bank juga memberikan modal kepada perusahaan yang menghadapi
kekurangan likuiditas, sehingga menghindari kesulitan keuangan yang mahal. Akhirnya, bank
menggantikan pengambilalihan yang mahal dan mengganggu dengan intervensi bank yang lebih
bedah ketika manajemen perusahaan peminjam memiliki kinerja yang kurang baik. Pada 1990-an,
ketika ekonomi Jepang runtuh, pendulum berayun ke arah sebaliknya. Kang dan Stulz (1998)
menunjukkan bahwa, jauh dari menjadi penggerak investasi rasional, bank-bank Jepang melakukan
hambatan anggaran yang lunak, meminjamkan kepada perusahaan-perusahaan yang menurun yang
memerlukan reorganisasi radikal. Dan menurut Weinstein dan Yafeh (1998) dan Morck dan
Nakamura (1999), bank-bank Jepang, bukannya memfasilitasi tata kelola, berkolusi dengan manajer
perusahaan untuk mencegah ancaman eksternal terhadap kendali mereka dan mengumpulkan sewa
pinjaman bank. Dalam penilaian terbaru oleh Edwards dan Fischer (1994) dan Hellwig (1999), bank-
bank Jerman juga diturunkan ke penyedia tata kelola yang tidak efektif. Sistem berbasis pasar,
sebaliknya, mengendarai gelembung pasar saham Amerika pada 1990-an ke dalam stratosfer
dukungan luas dan pujian. Sayangnya, klasifikasi sistem keuangan ke dalam bank dan pasar terpusat
tidak langsung dan tidak membuahkan hasil. Salah satu cara untuk melakukan ini adalah dengan
melihat hasil yang sebenarnya. Sangat mudah untuk mengklasifikasikan Jerman sebagai bank-
berpusat karena bank-banknya memengaruhi perusahaan melalui baik hutang maupun kepemilikan
saham dan pasar sahamnya kurang berkembang. "Tetapi bagaimana dengan Jepang, yang
menawarkan kedua bank kuat dengan pengaruh atas perusahaan dan bank yang sangat maju dan
luas pasar ekuitas yang dimiliki (ukuran kedua atau ketiga di dunia) dengan ribuan sekuritas yang
terdaftar? Atau bagaimana dengan sistem keuangan berbasis hukum sipil Prancis, di mana pasar
kredit maupun pasar saham tidak berkembang dengan baik? Sapienza (1999) , misalnya,
menemukan bahwa di Italia pasar saham sangat terbelakang, tetapi begitu juga sistem perbankan,
dengan perusahaan tipikal mengumpulkan sejumlah kecil uang dari masing-masing selusin bank.
Lebih umum, La Porta et al. (1997) menunjukkan bahwa, rata-rata, negara-negara dengan pasar
saham yang lebih besar juga memiliki rasio utang swasta yang lebih tinggi terhadap produk domestik
bruto (PDB), bertentangan dengan pandangan bahwa utang dan pembiayaan ekuitas saling
menggantikan satu sama lain. Biasanya tidak membantu dengan klasifikasi.

Cara lain untuk mengklasifikasikan sistem keuangan didasarkan pada adanya peraturan Glass-
Steagall yang membatasi kepemilikan bank atas ekuitas perusahaan. Pendekatan ini lagi berguna
untuk membedakan Amerika Serikat dari Jerman, yang tidak memiliki peraturan seperti itu. Di sisi
lain, sebagian besar negara di dunia tidak memiliki peraturan ini. Beberapa dari mereka, seperti
Inggris, memiliki pasar saham yang sangat maju dan beberapa kepemilikan saham oleh bank,
meskipun bank tidak dicegah oleh hukum dari memegang ekuitas. Negara-negara lain tidak memiliki
sistem perbankan yang maju atau pasar saham yang maju. Regulasi Glass-Steagall sendiri tidak
menjamin pengembangan sistem pasar dengan mengganggu tata kelola perusahaan oleh bank.
Konsisten dengan skeptisisme kami tentang kegunaan peraturan tersebut untuk mengklasifikasikan
sistem keuangan, La Porta et al. (1999) menunjukkan bahwa peraturan Glass-Steagall tidak memiliki
daya prediksi untuk konsentrasi kepemilikan di seluruh negara. Mungkin yang paling penting,
ketergantungan pada hasil atau peraturan Glass-Steagall untuk mengklasifikasikan rezim tata kelola
perusahaan kehilangan arti penting hak-hak investor. Semua pemodal bergantung pada
perlindungan hukum untuk berfungsi. Metode pembiayaan berkembang ketika dilindungi oleh
undang-undang yang memberi pemodal kekuatan untuk mendapatkan kembali uang mereka.
Jerman Negara-negara hukum sipil Jerman telah mengembangkan sistem perbankan karena mereka
memiliki perlindungan hukum yang kuat terhadap kreditor, khususnya kreditor yang diamankan.
Tanpa hak seperti itu, bank-bank Jerman akan memiliki kekuatan yang jauh lebih kecil. Britania Raya
juga memiliki sektor perbankan dan utang publik yang besar, sekali lagi karena kreditor memiliki hak
yang luas, serta pasar ekuitas yang besar. Italia dan Belgia, sebaliknya, tidak mengembangkan pasar
hutang atau ekuitas karena tidak ada investor luar yang dilindungi di sana. Intinya di sini sederhana:
semua investor luar, baik mereka besar atau kecil, kreditor atau pemegang saham, membutuhkan
hak untuk mendapatkan uang mereka kembali. Hak-hak investor adalah penentu yang lebih primitif
dari pengembangan keuangan daripada ukuran lembaga-lembaga tertentu. Terlepas dari kesulitan
mengklasifikasikan sistem keuangan ke dalam bank dan pasar berpusat, ekonom setidaknya sejak
Gerschenkron (1962) telah terlibat dalam debat yang hidup mengenai mana yang lebih unggul,
dengan fokus pada hipotesis bahwa sistem yang berpusat pada bank khususnya cocok untuk negara
berkembang. . Ini bukan tempat untuk mengulas debat ini. Sebaliknya, perhatian kami adalah
bahwa minat pinjaman bank monopoli mengalihkan perhatian dari peran penting yang dimainkan
pasar saham dalam keuangan eksternal. Pembiayaan ekuitas sangat penting untuk ekspansi
perusahaan baru yang aset utamanya adalah peluang pertumbuhan. Pada prinsipnya, perusahaan
dapat menggunakan pembiayaan ekuitas swasta, tetapi memiliki banyak masalah yang sama dengan
kekuatan investor yang berlebihan menekan inisiatif kewirausahaan seperti halnya perbankan biasa
(lihat, mis., Myers, 1977; Burkart et al., 1997). Pembiayaan ekuitas publik, yang memerlukan pasar
saham maju, memiliki keunggulan lain dibandingkan pembiayaan ekuitas swasta. Ini memungkinkan
pembeli ekuitas untuk melakukan diversifikasi. Ini menawarkan pemegang ekuitas awal, seperti
pemodal ventura, opsi keluar yang menarik melalui pasar ekuitas publik. Last but not least, ini
memungkinkan perusahaan untuk mengatur waktu masalah ekuitas mereka untuk mengambil
keuntungan dari sentimen investor yang menguntungkan terhadap industri mereka, atau terhadap
pasar secara keseluruhan. Sentimen seperti itu mungkin memainkan peran menguntungkan ketika
pemegang saham skeptis tentang kemungkinan mendapatkan kembali uang mereka. Memang,
Keynes (1931) dan lainnya berpendapat bahwa gelembung memainkan peran penting dan positif
dalam merangsang investasi. Ringkasnya, keterpusatan bank-versus pasar bukanlah cara yang
sangat berguna untuk membedakan sistem keuangan. Hak-hak investor bekerja lebih baik untuk
menjelaskan perbedaan di antara negara-negara, dan pada kenyataannya seringkali diperlukan
perantara keuangan untuk berkembang. Terlebih lagi, bahkan jika beberapa negara melalui
monopoli perbankan dalam proses pembangunannya, tahap ini tidak banyak merekomendasikannya
selain sebagai batu loncatan menuju pasar yang lebih maju. Dan untuk mencapai pasar yang lebih
maju, penting untuk meningkatkan hak-hak investor luar.

5. Kemungkinan untuk direformasi Dalam dekade terakhir, reformasi tata kelola perusahaan telah
menarik minat di Eropa Barat dan Timur, Amerika Latin, dan Asia. Diskusi telah intensif sejak krisis
keuangan Asia, dan mengambil rasa reformasi "arsitektur keuangan global". Untuk membahas
reformasi apa pun, penting untuk memulai dengan tujuannya. Analisis kami menunjukkan bahwa
salah satu tujuan reformasi tata kelola perusahaan adalah untuk melindungi hak-hak investor luar,
termasuk pemegang saham dan kreditor. Seperti bukti yang dijelaskan dalam Bagian 3
menunjukkan, manfaat dari reformasi tersebut akan memperluas pasar keuangan, untuk
memfasilitasi pembiayaan eksternal perusahaan baru, untuk menjauh dari kepemilikan
terkonsentrasi, untuk meningkatkan efisiensi alokasi investasi, dan untuk memfasilitasi
restrukturisasi swasta keuangan klaim dalam krisis. Jadi apa, jika ada, yang bisa dilakukan untuk
mencapai tujuan-tujuan ini, dan apa hambatannya? Untuk mengatur diskusi ini, kami mengikuti
Coffee (1999) dan Gilson (2000) dalam menggambar perbedaan antara konvergensi hukum dan
fungsional. Konvergensi hukum mengacu pada perubahan peraturan dan mekanisme penegakan
hukum menuju beberapa standar yang berhasil. Untuk menyatu dengan perlindungan investor yang
efektif dengan cara ini, sebagian besar negara memerlukan reformasi hukum, peraturan, dan
peradilan yang luas. Atau, konvergensi fungsional mengacu pada perubahan berbasis pasar yang
lebih terdesentralisasi, yang tidak memerlukan reformasi hukum sendiri, tetapi masih membawa
lebih banyak perusahaan dan aset di bawah payung perlindungan hukum yang efektif bagi investor.
Kami membahas jalur reformasi ini pada gilirannya. Bagi sebagian besar negara, peningkatan
perlindungan investor membutuhkan perubahan radikal dalam sistem hukum. Hukum sekuritas,
perusahaan, dan kebangkrutan pada umumnya perlu diamandemen. Daftar perlindungan hukum
khusus dari para investor yang dipelajari oleh La Porta et al. (1998) tidak perlu atau tidak cukup
untuk reformasi semacam itu. Mungkin ada saling melengkapi yang signifikan antara berbagai
undang-undang dalam melindungi pemegang saham minoritas: undang-undang sekuritas, misalnya,
dapat mengamanatkan pengungkapan informasi material sementara undang-undang perusahaan
memungkinkan pemegang saham minoritas untuk menindaklanjutinya. Selain itu, mekanisme
pengaturan dan peradilan untuk menegakkan pemegang saham dan hak kreditor perlu ditingkatkan
secara radikal. Bahkan, bukti tentang pentingnya asal hukum yang ditentukan secara historis dalam
membentuk hak-hak investor - yang dapat dianggap sebagai proksi untuk sikap umum hukum
terhadap investor luar - menunjukkan setidaknya secara tentatif bahwa banyak aturan perlu diubah
secara bersamaan untuk membawa sebuah negara dengan perlindungan investor yang buruk hingga
praktik terbaik. Oposisi politik terhadap perubahan semacam itu terbukti sangat kuat. Pemerintah
sering enggan untuk memperkenalkan undang-undang yang menyerah kepada pemodal kontrol
regulasi yang mereka miliki saat ini atas perusahaan besar. Keberatan penting terhadap reformasi
juga datang dari keluarga yang mengendalikan perusahaan besar. Dari sudut pandang keluarga-
keluarga ini, peningkatan dalam hak-hak investor luar adalah yang pertama dan terutama penurunan
nilai kontrol karena kemunduran peluang pengambilalihan. Nilai total perusahaan-perusahaan ini
dapat meningkatkan hasil reformasi hukum, karena pengambilalihan menurun dan investor
membiayai proyek-proyek baru dengan persyaratan yang lebih menarik; masih, efek urutan
pertama adalah pajak pada orang dalam untuk kepentingan pemegang saham minoritas dan
kreditor. Apa yang para perencana lihat sebagai perlindungan investor, keluarga pendiri
menyebutnya "pengambilalihan wirausaha". Maka, tidak mengherankan bahwa di semua negara
dari Amerika Latin hingga Asia hingga Eropa - keluarga-keluarga menentang reformasi hukum. Ada
alasan lebih lanjut mengapa orang dalam di perusahaan-perusahaan besar menentang reformasi
tata kelola perusahaan dan perluasan pasar modal. Seperti yang ditunjukkan oleh Mayer (1988),
perusahaan besar yang ada biasanya membiayai proyek investasi mereka sendiri secara internal atau
melalui bank yang tertahan atau terhubung erat. Bahkan, La Porta et al. (1997) menunjukkan
bahwa bagian terbesar dari kredit di negara-negara dengan perlindungan kreditor buruk pergi ke
beberapa perusahaan terbesar. Perusahaan-perusahaan ini memperoleh keuangan yang mereka
butuhkan, pengaruh politik yang datang dengan akses ke keuangan tersebut, dan perlindungan dari
persaingan yang akan datang jika perusahaan-perusahaan kecil juga dapat meningkatkan modal
eksternal. Ketika wirausahawan baru memiliki proyek yang bagus, mereka sering harus datang ke
perusahaan yang sudah ada untuk mendapatkan modal. Tata kelola perusahaan yang buruk
memberikan orang dalam keuangan aman, politik aman dan pasar aman. Mereka memiliki
kepentingan dalam menjaga sistem seperti apa adanya. Konsisten dengan dominasi politik
kelompok kepentingan, reformasi yang berhasil hanya terjadi ketika kepentingan khusus dapat
dihancurkan atau ditenangkan. Dalam hal ini, reformasi tata kelola perusahaan tidak berbeda
dengan kebanyakan reformasi lainnya di negara berkembang atau negara industri (lihat, mis.,
Hirschman, 1963; Shleifer dan Treisman, 2000). Tetapi contoh-contoh reformasi hukum yang
signifikan dari tata kelola tingkat memang ada. Ramseyer dan Nakazato (1999) menggambarkan
reformasi hukum di Jepang setelah Perang Dunia II, ketika Jenderal McArthur, dibantu oleh
pengacara dari Chicago dan tentara pendudukan, memperkenalkan undang-undang perusahaan
yang berbasis di Illinois. Contoh lain adalah peraturan pasar efek di Amerika Serikat pada tahun
1933-1934, diperkenalkan di tengah-tengah Depresi Hebat, yang secara substansial meningkatkan
pengungkapan perusahaan. Contoh ketiga adalah beberapa penyederhanaan prosedur
kebangkrutan di Asia Timur setelah krisis 1997. Meskipun peluang untuk reformasi tata kelola
perusahaan muncul, mereka sering terbuang sia-sia, sebagian karena kurangnya apresiasi terhadap
kebutuhan untuk melindungi investor. Penelitian terbaru menunjukkan beberapa prinsip penting
perlindungan investor yang perlu difokuskan pada reformasi. Prinsip pertama seperti itu adalah
bahwa aturan hukum memang penting. Bukan hanya pendirian hukum yang menjadi sentimen
politik saat itu yang membentuk pasar keuangan. Salah satu ilustrasi dari prinsip ini, dijelaskan oleh
Johnson (1999), adalah Neuer Markt di Jerman, sebuah segmen dari Bursa Efek Frankfurt yang
dibuat khusus untuk mendaftarkan perusahaan baru. Karena Neuer Markt beroperasi di Jerman,
hukum perusahaan, hukum sekuritas, dan hukum dan peraturan dasar lainnya yang berlaku untuk
perusahaan yang terdaftar ada aturan umum Jerman. Politik juga Jerman. Sebagai bagian dari
kontrak pribadi dengan perusahaan yang ingin mendaftar pada Neuer Markt, Deutsche Bourse - yang
mengoperasikan Bursa Efek Frankfurt telah mengamanatkan bahwa perusahaan-perusahaan ini
harus mematuhi standar akuntansi internasional dan setuju untuk pengungkapan yang lebih besar
daripada yang diperlukan oleh perusahaan yang sudah terdaftar. Tempat listing baru, dengan
pembatasan yang lebih besar pada pengusaha, telah mempercepat laju penawaran publik perdana
di Jerman. Pada saat yang sama, para kapten industri Jerman telah menerimanya karena
perusahaan mereka tidak terpengaruh secara langsung. Ini menunjuk pada satu strategi yang
mungkin untuk mengatasi oposisi politik terhadap reformasi. Prinsip kedua adalah bahwa aturan
hukum yang baik adalah yang dapat diterapkan oleh suatu negara. Strategi untuk reformasi
bukanlah menciptakan seperangkat aturan yang ideal dan kemudian melihat seberapa baik mereka
dapat ditegakkan, melainkan untuk memberlakukan aturan yang dapat ditegakkan dalam struktur
yang ada. Salah satu contoh keberhasilan kebijakan semacam itu adalah undang-undang sekuritas
AS 1933-1934, yang dijelaskan oleh Landis (1938) dan McCraw (1984). Undang-undang ini
menempatkan banyak tanggung jawab untuk akuntansi perusahaan yang akurat dan pengungkapan
pada perantara, dan memfokuskan pengawasan pengawasan oleh Securities and Exchange
Commission (SEC) pada perantara yang relatif sedikit ini. SEC juga menekankan pengaturan diri oleh
perantara. Dengan demikian profesi akuntansi, setelah mengakui peningkatan permintaan untuk
layanannya, menjadi kekuatan swasta yang independen dalam memastikan kepatuhan dengan
peraturan pengungkapan. Sebagai akibatnya, sebuah Komisi kecil dapat mengatur pasar yang besar
dengan sumber daya yang relatif sedikit. Prinsip merekrut perantara swasta ke dalam penegakan
peraturan sekuritas telah diikuti oleh sejumlah negara, termasuk Jerman dan Polandia. Prinsip
ketiga dan reformasi terkait yang berhasil, ditekankan oleh Glaeser et al. (2001), adalah bahwa
peraturan pemerintah tentang pasar keuangan mungkin berguna ketika penegakan pengadilan atas
kontrak atau undang-undang swasta tidak dapat diandalkan. Sebuah contoh bagaimana peraturan
dapat bekerja ketika penegakan hukum terbatas datang dari reformasi hukum sekuritas di Polandia
dan Republik Ceko, dua ekonomi transisi yang peradilannya pada awal 1990-an pada umumnya
dipandang tidak efektif. Pada waktu itu pemerintah Polandia memperkenalkan undang-undang
sekuritas tangguh yang berfokus pada perlindungan pemegang saham. Seperti hukum sekuritas AS,
peraturan Polandia berfokus pada pengungkapan yang signifikan oleh emiten baru dan perusahaan
yang sudah terdaftar, serta pada perizinan dan pengawasan administratif yang ketat antar media.
Undang-undang tersebut juga menetapkan pembentukan SEC yang kuat dengan kekuatan
penegakan hukum yang signifikan yang tidak membutuhkan ketergantungan pada pengadilan.
Reformasi ini diikuti oleh perkembangan luar biasa dari pasar saham Polandia, dengan perusahaan
baru dan yang sudah terdaftar meningkatkan ekuitas di pasar. Sebaliknya, pemerintah Ceko memilih
untuk tidak memperkenalkan undang-undang keamanan yang ketat atau untuk menciptakan
regulator pasar yang kuat pada saat privatisasi. Mungkin sebagai konsekuensinya, pasar Ceko telah
diganggu oleh pengambilalihan besar-besaran pemegang saham minoritas yang disebut
"penerobosan" aset dari perusahaan dan reksa dana. Berbeda dengan pasar Polandia, pasar Ceko
mengalami stagnasi, dengan ratusan perusahaan yang dihapus dari daftar dan hampir tidak ada
publik pembiayaan ekuitas oleh perusahaan (lihat Coffee, 1999; Pistor, 1999; Glaeser et al., 2001).
Perbandingan Polandia dengan Republik Ceko sangat bermanfaat karena kedua negara memiliki
pendapatan, kebijakan ekonomi, dan kualitas peradilan yang kurang lebih sama. Dalam keadaan ini,
regulasi pasar saham dan perusahaan terbuka di Polandia, dengan fokus pada perlindungan investor,
tampaknya memainkan peran yang menguntungkan. Regulasi yang berhasil dari pasar sekuritas A.S.,
pasar keuangan Polandia, dan Neuer Markt di Jerman berbagi elemen yang sama: pengungkapan
informasi keuangan yang luas dan wajib oleh penerbit, keakuratannya ditegakkan oleh perantara
keuangan yang diatur ketat. Meskipun pengungkapan seperti itu tidak cukup dengan sendirinya
tanpa hak pemegang saham untuk menindaklanjutinya, itu tampaknya menjadi elemen kunci dari
perlindungan pemegang saham. Dengan reformasi hukum yang lambat dan terhenti di sebagian
besar negara, "integrasi fungsional" dapat berperan dalam meningkatkan perlindungan investor.
Liberalisasi pasar modal di banyak negara telah meningkatkan tidak hanya aliran investasi asing ke
dalamnya, seperti dokumen Henry (2000) dan Stulz (1999), tetapi juga tekanan ekonomi dan politik
untuk menciptakan instrumen keuangan yang dapat diterima oleh investor asing. Tekanan-tekanan
ini memunculkan beberapa bentuk konvergensi fungsional. Ketika kontrak diberlakukan dengan
baik, perusahaan dalam rezim hukum yang tidak protektif dapat menawarkan investor mereka
kontrak yang disesuaikan seperti charter perusahaan dengan hak-hak yang lebih besar daripada yang
biasanya diberikan oleh undang-undang. Strategi ini bergantung pada kapasitas penegakan
pengadilan yang lebih besar daripada yang dibenarkan, dan juga mengabaikan manfaat publik dari
aturan standar. Pendekatan yang lebih menjanjikan bagi perusahaan untuk memilih rezim hukum
yang lebih ramah investor. Salah satu cara untuk melakukan ini adalah mendaftar sekuritas
perusahaan di bursa yang melindungi pemegang saham minoritas melalui pengungkapan atau cara
lain. Faktanya, hal ini dilakukan oleh banyak perusahaan yang mendaftarkan saham mereka sebagai
American Depositary Receipts (ADRS) di AS. Tetapi pencatatan semacam itu hanya memberikan
batasan terbatas pada orang dalam: meskipun meningkatkan pengungkapan, biasanya tidak
memberikan pemegang saham minoritas banyak hak efektif. Mekanisme terkait dan semakin
penting untuk memilih rezim hukum yang lebih protektif sedang diperoleh oleh perusahaan yang
sudah beroperasi di rezim semacam itu. Ketika sebuah perusahaan Inggris sepenuhnya mengakuisisi
perusahaan Swedia, kemungkinan untuk pengambilalihan hukum dari investor berkurang. Karena
pemegang saham pengendali perusahaan Swedia dikompensasi sedemikian ramah untuk kehilangan
manfaat pribadi dari kontrol, mereka lebih cenderung untuk mengikuti. Dengan mengganti
pengambil-alihan yang sia-sia dengan laba dan dividen yang dibagikan secara publik, akuisisi
semacam itu meningkatkan efisiensi. Penting untuk mengenali keterbatasan konvergensi fungsional,
khususnya dalam bidang hak kreditor. Aset yang berlokasi di negara-negara tertentu umumnya
tetap berada di bawah yurisdiksi hukum negara-negara ini. Tanpa reformasi kebangkrutan,
mekanisme keikutsertaan tidak mungkin untuk mengatasi masalah hukum dihadapi oleh kreditor.
Dengan demikian, terlepas dari manfaat memilih rezim hukum yang lebih protektif untuk keuangan
eksternal, mekanisme ini tidak mungkin untuk sepenuhnya menggantikan reformasi hukum yang
bonafid. 6. Kesimpulan Makalah ini menjelaskan perlindungan hukum investor sebagai cara berpikir
yang berpotensi berguna tentang tata kelola perusahaan. Perlindungan investor yang kuat mungkin
merupakan manifestasi yang sangat penting dari keamanan yang lebih besar dari hak properti
terhadap campur tangan politik di beberapa negara. Secara empiris, perlindungan investor yang
kuat dikaitkan dengan tata kelola perusahaan yang efektif, sebagaimana tercermin dalam pasar
keuangan yang luas dan berharga, kepemilikan saham yang tersebar, dan alokasi modal yang efisien
di seluruh perusahaan. Menggunakan perlindungan investor sebagai titik awal tampaknya menjadi
cara yang lebih bermanfaat untuk menggambarkan perbedaan dalam rezim tata kelola perusahaan
di seluruh negara daripada beberapa klasifikasi yang lebih khusus seperti bank-atau market-
centeredness. Implikasi penting dari pendekatan ini adalah bahwa meninggalkan pasar keuangan
saja bukanlah cara yang baik untuk mendorong mereka. Pasar keuangan membutuhkan
perlindungan dari investor luar, baik oleh pengadilan, lembaga pemerintah, atau pelaku pasar
sendiri. Memperbaiki perlindungan seperti itu adalah tugas yang sulit. Sebagian, sifat perlindungan
investor, dan lebih umum regulasi pasar keuangan, berakar dalam pada struktur hukum setiap
negara dan asal-usul hukumnya. Reformasi marjinal mungkin tidak berhasil mencapai tujuan
reformis. Sebagian, pengaturan tata kelola perusahaan yang ada menguntungkan baik politisi dan
kepentingan ekonomi yang mengakar, termasuk keluarga yang mengelola perusahaan terbesar di
sebagian besar negara di dunia. Reformasi tata kelola perusahaan harus menghindari pertentangan
dari kepentingan ini. Terlepas dari kesulitan-kesulitan ini, reformasi perlindungan investor layak
secara politis dalam beberapa keadaan, dan dapat membawa manfaat signifikan. Ini dapat
mengambil bentuk memilih ke dalam rezim hukum yang lebih protektif atau memperkenalkan
perubahan yang lebih radikal dalam struktur hukum. Integrasi pasar modal dunia membuat
reformasi seperti itu lebih mungkin terjadi saat ini daripada dekade-dekade sebelumnya.