Pendekatan Kompetitif untuk Masalah Keuangan: Teori Keuangan Modern

Mustafa Okur
Universitas Marmara, Turki A.

Osman Gurbuz
Universitas Perdagangan İstanbul, Turki

ABSTRAK

Hipotesis Pasar Efisien (EMH) adalah landasan dalam teori keuangan modern. Hipotesis pasar yang efisien menyatakan
bahwa tidak mungkin membuat abnormal return di pasar keuangan karena harga aset keuangan selalu mencerminkan
semua informasi yang tersedia. Bab ini dilakukan untuk memberikan survei singkat tentang teori keuangan modern dengan
fokus utama pada hipotesis pasar efisien. Penulis juga membahas dasar empiris dari hipotesis pasar efisien. Akhirnya,
tantangan utama untuk hipotesis pasar yang efisien diperkenalkan untuk menunjukkan perspektif untuk penelitian di masa
depan.

PENGANTAR

Ada satu peringatan penting untuk gagasan bahwa kita hidup dalam ekonomi baru, dan itu adalah psikologi manusia… yang pada
dasarnya tampak tidak dapat diubah. - Alan Greenspan, 4 September 1998

Dalam literatur Keuangan Modern, banyak teori ekonomi dan keuangan didasarkan pada gagasan bahwa individu bertindak secara rasional dan

mempertimbangkan semua informasi yang tersedia dalam proses pengambilan keputusan.

Hipotesis Pasar Efisien (EMH) adalah salah satu blok bangunan terpenting dari teori keuangan modern. EMH berpendapat bahwa
persaingan antara investor yang mencari keuntungan abnormal mendorong harga ke nilai yang "benar".

EMH tidak berasumsi bahwa semua investor rasional, tetapi EMH mengasumsikan bahwa pasar rasional. EMH tidak berasumsi bahwa pasar

dapat meramalkan masa depan, tetapi menganggap bahwa pasar membuat prakiraan masa depan yang tidak bias. Sebaliknya, keuangan

perilaku mengasumsikan bahwa, dalam beberapa keadaan, pasar keuangan tidak efisien secara informasi. Bertentangan dengan teori EMH,

pengambilan keputusan manusia adalah titik awal untuk keuangan perilaku.

Pertama-tama, bagian ini akan membuat survei singkat tentang teori keuangan konvensional, dengan fokus pada topik
utama bidang ini dalam literatur. Topik utama ini meliputi: keuangan non-perilaku yang dibangun di atas hipotesis pasar yang
efisien; hipotesis ekspektasi rasional dan hipotesis random walk. Kemudian hubungan antara efisiensi pasar dan
pengembalian keamanan akan diperkenalkan dengan bantuan temuan empiris dari studi sebelumnya dari literatur. Akhirnya
tantangan hipotesis pasar efisien akan dibahas secara singkat untuk menunjukkan arah yang mungkin untuk penelitian masa
depan di bidang ini. Dan kata penutup disajikan di bagian terakhir dari bab ini.

TEORI KEUANGAN MODERN: LATAR BELAKANG TEORITIS

Dalam beberapa tahun terakhir, sebagian besar teori keuangan dan ekonomi didasarkan pada gagasan bahwa tindakan individu dipandu
oleh rasionalitas - bahwa orang membuat keputusan berdasarkan semua informasi.
tersedia untuk mereka. Andrikopoulos mencatat bahwa tahun-tahun antara 1950 dan 1960 adalah periode paling produktif
dalam pemikiran keuangan. Ini adalah periode di mana keuangan berubah dari disiplin deskriptif menjadi ilmu modern yang
penuh dengan ide-ide baru yang perlu disempurnakan. Literatur keuangan berfokus pada pemanfaatan potensi penuh model
probabilistik dan optimisasi matematika. Teknik ini menyebabkan konstruksi teori dan model baru, seperti teori optimasi
portofolio, model penetapan harga aset modal, dan hipotesis pasar efisien. Prinsip-prinsip ini akan menjadi pengaruh utama
di tahun-tahun mendatang (Andrikopoulos, 2007, p. 53), di mana penelitian empiris difokuskan pada pengujian EMH dan
pemodelan harga aset.

Di antara teori keuangan ini, minat khusus diarahkan ke EMH, yang merupakan landasan keuangan akademik standar
hingga hari ini. Meskipun EMH adalah deskripsi yang menarik tentang ekuilibrium pasar kompetitif, sulit untuk mengikuti
perkembangan ekonomi keuangan dunia global saat ini dalam satu arah. Kesulitan ini muncul karena mazhab pemikiran
yang tumpang tindih, teori dan penelitian empiris tertinggal, dan teknologi telah sangat mengubah cara akademisi
berpikir dan melakukan penelitian (Buchanan & Bowman, 1995, hal 156). Dalam dua dekade setelah diperkenalkannya
ide-ide ini, bukti kontradiktif dari pasar keuangan di seluruh dunia mulai muncul. Munculnya banyak anomali membuat
beberapa akademisi mempertimbangkan kembali keyakinan awal mereka tentang penerapan teori keuangan modern. Ini
adalah awal dari era baru - era keuangan perilaku. Ketika ide-ide baru tentang keuangan perilaku diperkenalkan,
perdebatan akademis yang ketat dimulai pada validitas teori-teori baru ini.

FOKUS UTAMA BAB

Keuangan modern adalah tubuh pengetahuan yang dibangun di atas pilar prinsip arbitrase Miller dan Modigliani, prinsip portofolio
Markowitz, teori penetapan harga aset modal Sharpe, Lintner, dan Black, dan teori penetapan harga opsi Black, Scholes, dan Merton.
Keuangan modern juga didasarkan pada Hipotesis Pasar Efisien Fama, yang merupakan prinsip yang paling dihargai dan paling dikritik.
Keuangan modern menarik karena menggunakan jumlah alat minimum untuk membangun teori terpadu yang dimaksudkan untuk
menjawab semua pertanyaan tentang keuangan. Namun, hanya sedikit teori yang konsisten dengan semua bukti empiris, dan
keuangan modern tidak terkecuali. Hipotesis Pasar Efisien (EMH) didasarkan pada asumsi sederhana bahwa risiko ditentukan oleh
volatilitas. Menurut teori, investor berisiko merugikan: mereka akan menerima pengembalian yang lebih rendah untuk investasi yang
tidak mudah berubah, tetapi bersedia menerima lebih banyak risiko untuk hasil yang lebih tinggi. Teorinya sederhana dan elegan, dan
mengarah ke bukti dan persamaan matematika yang cerdik, yang mungkin menjadi alasan mengapa teori ini diterima secara luas
(Morien,

2005, hal. 1).

Keuangan Modern, Hipotesis Pasar Efisien, Hipotesis RandomWalk, dan Bukti Empiris

Keuangan modern adalah tubuh pengetahuan yang dibangun di atas pilar prinsip arbitrase Miller dan Modigliani,
prinsip portofolio Markowitz, teori penetapan harga aset modal Sharpe, Lintner, dan Black, dan teori penetapan harga
opsi Black, Scholes, dan Merton. Keuangan modern juga didasarkan pada Hipotesis Pasar Efisien Fama, yang
merupakan prinsip yang paling dihargai dan paling dikritik. Keuangan modern menarik karena menggunakan jumlah
alat minimum untuk membangun teori terpadu yang dimaksudkan untuk menjawab semua pertanyaan tentang
keuangan. Namun, hanya sedikit teori yang konsisten dengan semua bukti empiris, dan keuangan modern tidak
terkecuali. Hipotesis Pasar Efisien (EMH) didasarkan pada asumsi sederhana bahwa risiko ditentukan oleh volatilitas.
Menurut teori, investor berisiko merugikan:
untuk menerima lebih banyak risiko untuk imbalan yang lebih tinggi. Teorinya sederhana dan elegan, dan mengarah ke bukti dan persamaan matematika

yang cerdik, yang mungkin menjadi alasan mengapa teori ini diterima secara luas (Morien,

2005, hal. 1).

Dalam teori keuangan modern, orang dimodelkan sebagai "rasional," sedangkan orang dimodelkan sebagai "normal" dalam keuangan
perilaku. Kedua istilah tersebut tidak selalu bertentangan: perilaku rasional biasanya digambarkan sebagai perilaku yang
memaksimalkan, dan perilaku yang maksimal cukup normal (Statman, 1999-1 hal. 20). Ketika ditawari pilihan bebas antara 10TL dan
20TL, orang yang rasional dan normal memilih 20TL.

Selain itu, teori keuangan modern mengasumsikan bahwa agen itu rasional dan bahwa hukum satu harga berlaku. Dua
aspek penting dari rasionalitas agen adalah memaksimalkan utilitas yang diharapkan dan pembelajaran Bayesian
(Adam, 2002, hal. 2). Ini menyiratkan, misalnya, bahwa pilihan konsisten waktu. Dari perspektif pasar, teori keuangan
modern bertumpu pada hukum satu harga, yang menyatakan bahwa sekuritas dengan payoff yang sama memiliki
harga yang sama. Arbitrase secara instan menghilangkan pelanggaran hukum satu harga dengan secara bersamaan
membeli dan menjual sekuritas ini dengan harga yang berbeda secara menguntungkan. Pertimbangkan, misalnya,
saham Turkcell. Mereka diperdagangkan secara bersamaan di Bursa Efek New York (NYSE) dan di Borsa İstanbul.

Pertanyaan kritis yang harus ditekankan adalah apakah irasionalitas agen mempengaruhi hasil pasar atau tidak. Jika tidak,
poin ini sebaiknya tidak diperhitungkan oleh peneliti keuangan. Jika beberapa atau bahkan semua pelaku pasar tidak rasional,
mungkin mekanisme pasar dapat mengimbangi efek distorsi dari irasionalitas individu ini, sehingga membatasi dampaknya
terhadap harga dan alokasi. Jika pasar dapat menghitung rata-rata irasionalitas tergantung pada struktur perilaku yang
diamati, irasionalitas yang tidak sistematis dapat diserap lebih mudah daripada penyimpangan sistematis dari perilaku rasional
(Glaser et al., 2003, hlm. 2-3).

Dalam masyarakat kapitalis, harga barang dan jasa memainkan peran sentral dalam alokasi sumber daya. Kekuatan kapitalisme terletak pada

kemampuannya untuk membuat harga-harga ini mencerminkan informasi penting sehingga sumber daya dikerahkan secara efisien.

Berikut adalah contoh klasik dari fenomena ini. Pertimbangkan seorang penjual ikan yang harga ikannya berubah setiap hari sebagai

tanggapan atas ketersediaan. Harga-harga ini berdampak langsung pada perilaku pelanggan yang memasuki toko: jika harga tinggi mereka

dapat memilih untuk makan daging sapi sebagai gantinya. Dengan kata lain, alokasi ikan untuk penggunaan yang paling efisien (dalam hal ini,

kepada orang-orang dengan utilitas konsumsi ikan marjinal tertinggi) dicapai dengan perubahan harga. Perubahan harga ini secara langsung

mengatur penggunaan ikan (Dow & Gorton, 1995, p.1). Ini adalah model yang sangat sederhana tentang mekanisme pasar dalam suatu

perekonomian.

Sekarang mari kita pertimbangkan pasar modal ekuitas dan hubungannya dengan alokasi dana untuk investasi modal.
Jika harga saham perusahaan naik, tidak jelas apakah aksesnya ke modal ekuitas akan diubah. Menurut Dow dan
Gorton, mekanisme di pasar saham berbeda dari pasar ikan sederhana, dan sebagian besar pasar kompleks lainnya,
dalam tiga hal- yang akan disebutkan dalam paragraf berikut (Dow & Gorton, 1995, hlm. 1- 3).

Pertama, harga ekuitas bukanlah nilai marjinal tetapi nilai rata-rata. Harga pasar saham adalah harga pasar sekunder: ia menilai
perusahaan secara keseluruhan daripada menilai setiap investasi sederhana secara marginal. Peran yang dimainkan oleh harga saham di
pasar saham mirip dengan contoh pasar ikan hanya dalam kasus sederhana di mana perusahaan yang baru terorganisir menerbitkan
ekuitas untuk pertama kalinya guna mendanai investasinya. Dalam kasus khusus ini, jika investor yakin bahwa modal dapat digunakan
dengan lebih efisien
di tempat lain, atau jika pengembalian yang diharapkan dari proyek tidak cukup untuk menghasilkan penghematan yang cukup, maka

harganya akan rendah dan proyek mungkin tidak dilaksanakan. Namun, hanya sebagian kecil dari modal investasi yang diperoleh dengan

cara ini: sebagian besar investasi didanai oleh laba ditahan, oleh masalah ekuitas berpengalaman, atau oleh pembiayaan eksternal

non-ekuitas baru, seperti pinjaman bank atau obligasi.

Kedua, keputusan tentang alokasi modal investasi umumnya didelegasikan kepada manajer dengan sedikit atau tanpa kepemilikan
saham di perusahaan. Manajer dapat memutuskan kebijakan dividen, leverage, waktu penerbitan ekuitas berpengalaman baru, dan
sekuritas lainnya. Oleh karena itu, mereka memiliki keleluasaan atas jumlah dana yang tersedia untuk berinvestasi dalam aset baru.
Masalah dalam memberikan insentif yang sesuai kepada manajer diperumit oleh fakta bahwa keputusan mereka mungkin berimplikasi
pada kinerja jangka panjang perusahaan setelah mereka pergi.

Ketiga, aliran informasi di pasar saham mungkin dua arah: peserta dapat belajar tentang kualitas keputusan manajer, tetapi
manajer mungkin juga ingin mempelajari penilaian pasar terhadap investasi prospektif. Harga saham, meskipun secara intrinsik
tidak relevan dengan keputusan investasi, mungkin berguna secara tidak langsung karena menyampaikan informasi tentang
proyek investasi prospektif dan arus kas. Misalnya harga saham yang tinggi dapat memberi sinyal kepada manajer bahwa
investor perusahaan percaya bahwa perusahaan tersebut memiliki peluang investasi yang menguntungkan. Fakta bahwa manajer
berusaha untuk menyimpulkan informasi dari harga berarti bahwa harga saham berbeda dari harga ikan: pelanggan penjual ikan
tidak peduli bahwa harga pasar mencerminkan utilitas marjinal konsumen lain dan biaya marjinal penangkapan ikan. Mereka
hanya perlu membandingkan harga dengan penilaian marjinal mereka sendiri. Di pasar saham, manajer (bertindak atas nama
pemegang saham) peduli dengan informasi agen lain yang tercermin dalam harga, tetapi harga saham tidak mencerminkan biaya
marjinal dana investasi.

Dalam situasi di mana konsumen belajar tentang kualitas produk dari harga, mungkin ada dua efek: konsumen akan menyimpulkan
kualitas dari harga, dan kemudian membandingkan harga dengan penilaian marjinal mereka. Secara umum, Model Ekspektasi Rasional
menangkap dua efek ini. Di satu sisi, harga pada contoh penjual ikan sebelumnya memiliki peran alokasi langsung dan tidak ada peran
pensinyalan tidak langsung. Ketika konsumen membeli ikan, penting bahwa harga mencerminkan informasi, tetapi konsumen hanya peduli
pada harga dan tidak perlu menyimpulkan informasi yang menentukan harga. Secara umum, harga komoditas mungkin memiliki peran
alokasi langsung dan peran sinyal tidak langsung. Misalnya, jika konsumen menerima sinyal pribadi yang berbeda tentang kualitas
komoditas, harga tersebut akan menyampaikan informasi tentang kualitas serta informasi tentang kelangkaan. Dalam Rational
Expectations Equilibrium, permintaan agen untuk ikan akan bergantung pada harga melalui kesimpulan kualitas ini. Mereka berpendapat
bahwa harga ekuitas sekunder berada pada posisi ekstrim yang berlawanan dari harga penjual ikan: mereka memiliki peran pensinyalan
tidak langsung tetapi tidak memiliki peran alokasi langsung (Dow & Gorton, 1995, hal. 3).

Pada titik ini, ciri-ciri khusus pasar ekuitas ini menimbulkan pertanyaan apakah harga saham yang “efisien” terkait dengan
alokasi sumber daya yang efisien. Dua definisi efisiensi pasar adalah sebagai berikut (Timmermann & Granger, 2004,
p.16):

Pasar efisien sehubungan dengan kumpulan informasi Ωt jika tidak mungkin menghasilkan keuntungan ekonomi dengan berdagang berdasarkan

kumpulan informasi Ωt

Definisi efisiensi pasar yang terkait erat adalah:

Pasar modal dikatakan efisien jika mencerminkan secara lengkap dan benar semua informasi yang relevan dalam menentukan harga
sekuritas. Secara formal, pasar dikatakan efisien sehubungan dengan beberapa set informasi, Ωt, jika harga sekuritas tidak akan
terpengaruh dengan mengungkapkan informasi itu kepada semua
peserta. Selain itu, efisiensi sehubungan dengan kumpulan informasi, Ωt, menyiratkan bahwa tidak mungkin menghasilkan keuntungan ekonomi

dengan berdagang berdasarkan Ωt

Setelah memberikan dua definisi singkat namun terkenal tentang efisiensi pasar, makalah ini akan membahas Hipotesis Pasar Efisien
(EMH) Fama secara rinci pada sub-bagian berikut.

Ada banyak penelitian dalam literatur tentang ekonomi kesejahteraan, dan banyak penelitian tentang teori pasar efisien. Namun,
hanya ada sedikit pekerjaan yang menghubungkan kedua literatur ini. Pada umumnya, ekonom kesejahteraan belum mempelajari
kontrol perusahaan atau penetapan harga aset, sementara peneliti pasar yang efisien telah menerima begitu saja bahwa efisiensi
informasi menyiratkan efisiensi ekonomi. Misalnya, kata Fama:

Pasar modal yang efisien adalah komponen penting dari sistem kapitalis ... jika pasar modal ingin berfungsi dengan lancar dalam
mengalokasikan sumber daya; harga sekuritas harus menjadi indikator nilai yang baik.

Efisiensi Pasar dan Pola Pengembalian Keamanan

"Hipotesis Pasar Efisien" (EMH) adalah ide yang kuat yang dapat ditelusuri kembali ke Paul Samuelson, yang kontribusinya diringkas
dengan rapi oleh judul artikelnya: '' Bukti bahwa Harga yang Diantisipasi dengan Benar Berfluktuasi Secara Acak. '' Agar pasar
menjadi efisien secara informasi, perubahan harga harus tidak dapat diramalkan jika diantisipasi dengan benar, yaitu, jika mereka
sepenuhnya memasukkan harapan dan informasi dari semua pelaku pasar (Farmer & Lo, 1999, hlm. 1).

Ketika istilah "pasar efisien" diperkenalkan ke dalam literatur ekonomi tiga puluh tahun yang lalu, Fama mendefinisikannya sebagai pasar
yang "menyesuaikan dengan cepat ke informasi baru dan harga sepenuhnya mencerminkan semua informasi yang tersedia" (Fama, Fisher,
Jensen, & Roll 1969, hal. 383; Fama, 1970, hlm. 383). Akan tetapi, segera menjadi jelas bahwa meskipun penyesuaian cepat terhadap
informasi baru merupakan elemen penting dari pasar yang efisien, ini bukanlah satu-satunya. Pada tahun 1991, Fama mendeklarasikan
definisi yang lebih dapat diandalkan: harga aset di pasar yang efisien "sepenuhnya mencerminkan semua informasi yang tersedia di mana
manfaat marjinal bertindak atas informasi lebih rendah daripada biaya marjinal." (Fama, 1991, p.1575) Definisi ini menekankan bahwa pasar
saham memproses informasi secara rasional, dalam arti bahwa informasi yang relevan tidak diabaikan dan kesalahan sistematis tidak
dibuat. Fama kemudian membuat asumsi yang luar biasa tapi meragukan bahwa harga selalu pada level yang konsisten dengan
"fundamental" (Beechey, Gruen, & Vickery, 2000, p.2). Fama mendefinisikan tiga bentuk efisiensi yang akan dibahas secara rinci di sub
bagian berikut.

Meskipun EMH adalah deskripsi yang menarik tentang ekuilibrium pasar persaingan, EMH mungkin memiliki beberapa ketidakmampuan kritis dalam

kaitannya dengan faktor pasar. Di sini, penting untuk ditekankan bahwa ada beberapa kekurangan dalam mendefinisikan pasar yang efisien. Untuk satu

hal, versi kuat dari hipotesis hanya bisa benar jika "semua informasi yang tersedia" tidak perlu biaya untuk diperoleh (Beechey et al., 2000, p.2). Jika

informasi malah mahal, harus ada insentif finansial untuk mendapatkannya. Namun, tidak akan ada insentif keuangan jika informasi tersebut sudah

"sepenuhnya tercermin" dalam harga aset. Selain itu, jika memperoleh informasi tidak akan membuat agen menjadi lebih baik, mengapa agen

menghabiskan waktu mereka untuk mengumpulkan informasi? Aweaker, tetapi versi hipotesis yang lebih realistis secara ekonomi adalah bahwa harga

mencerminkan informasi ke titik di mana manfaat marjinal dari tindakan atas informasi tersebut (laba yang diharapkan akan dibuat) tidak melebihi biaya

marjinal dalam mengumpulkannya. Kedua, untuk mengatakan bahwa harga konsisten dengan fundamental, harus ada model yang menyediakan

hubungan yang memadai dari fundamental ekonomi ke harga aset. “Meskipun ada banyak model di semua pasar aset yang mencoba menyediakan tautan

ini, tidak ada yang yakin bahwa salah satu dari model ini sepenuhnya menangkap tautan dalam untuk mengatakan bahwa harga konsisten dengan

fundamental, harus ada model yang menyediakan hubungan yang memadai dari fundamental ekonomi ke harga aset. “Meskipun ada banyak model di

semua pasar aset yang mencoba menyediakan tautan ini, tidak ada yang yakin bahwa salah satu model ini sepenuhnya menangkap tautan dalam untuk

mengatakan bahwa harga konsisten dengan fundamental, harus ada model yang menyediakan hubungan yang memadai dari fundamental ekonomi ke harga aset. “Meskipun ada b
dengan cara yang meyakinkan secara empiris ”(Beechey et al., 2000, hal. 2). Hal ini penting karena pengujian empiris efisiensi pasar - terutama

pengujian yang memeriksa pengembalian harga aset selama periode waktu yang lama - tentu saja merupakan pengujian bersama atas efisiensi

pasar dan model harga-aset tertentu (Beechey et al., 2000,

p. 2).

Ketika hipotesis gabungan ditolak, seperti yang sering terjadi, secara logis mungkin bahwa ini adalah konsekuensi dari kekurangan
dalam model harga aset tertentu daripada dalam hipotesis pasar yang efisien. Ini adalah masalah 'model buruk' (Fama, 1991, p.1593).

Minat khusus harus diarahkan pada kata "efisien" dalam definisi terkenal Fama. Tampaknya istilah tersebut awalnya dipilih sebagian
karena memberikan hubungan dengan konsep efisiensi ekonomi yang lebih luas dalam alokasi sumber daya. Dengan demikian, Fama
memulai tinjauan tahun 1970 tentang hipotesis pasar efisien yang secara khusus diterapkan pada pasar saham (Fama, 1970, p.383).

Peran utama pasar saham adalah alokasi kepemilikan modal perekonomian. Secara umum, ideal adalah pasar di mana harga
memberikan sinyal akurat untuk alokasi sumber daya: yaitu, pasar di mana perusahaan dapat membuat keputusan
produksi-investasi, dan investor dapat memilih di antara sekuritas yang mewakili kepemilikan aktivitas perusahaan di bawah asumsi
bahwa harga sekuritas "sepenuhnya mencerminkan" semua informasi yang tersedia pada waktu tertentu.

Ada kemungkinan untuk menyatakan bahwa ada hubungan antara pasar saham yang efisien, yang harga mencerminkan semua informasi
yang tersedia (setidaknya hingga titik yang konsisten dengan biaya pengumpulan informasi), dan alokasi sumber daya dalam
perekonomian secara efisien. Namun, analisis lebih lanjut memperjelas bahwa pasar saham yang efisien secara informasi tidak selalu
menghasilkan alokasi sumber daya yang efisien dalam perekonomian. Kedua konsep berbeda karena alasan yang berkaitan dengan
ketidaklengkapan pasar dan peran harga yang mengungkapkan informasi ketika informasi mahal, dan karena itu berharga (Beechey et al.,
2000, hal. 2).

Dalam pasar yang efisien, informasi baru dengan cepat dimasukkan ke dalam harga tanpa bias. Harga di pasar sepenuhnya mencerminkan

semua informasi yang tersedia. Pelaku pasar menyesuaikan penawaran yang tersedia dan permintaan agregat sebagai tanggapan atas

informasi yang tersedia untuk umum sehingga dapat menghasilkan harga kliring pasar. Pasar saham utama, di mana jutaan dolar "memberikan

suara," tampaknya masuk akal bahwa konsensus rasional akan dicapai mengenai harga saham yang paling mencerminkan prospek arus kas

masa depan dengan informasi yang tersedia. Meskipun EMH mungkin merupakan konsep ekonomi yang elegan, itu tidak sempurna. Ini memiliki

beberapa kekurangan penting (Bowman & Buchanan, 1995, hal 156).

Harga di pasar sekuritas mungkin tidak sepenuhnya mencerminkan informasi yang tersedia. Literatur awal tentang efisiensi pasar secara luas ditafsirkan

sebagai mendukung. Tetapi pada akhir 1970-an, bukti anomali tumbuh dan mulai menarik perhatian. Sekarang ada banyak penelitian empiris yang

meragukan tingkat efisiensi pasar (Bowman & Buchanan, 1995, hal 156). Bahkan banyak peneliti yang percaya pada konsep EMH mempertanyakan

apakah pasar saham seefisien yang ditentukan EMH (semi kuat). Namun, meskipun mungkin ada beberapa kelemahan dalam mekanisme penetapan

harga pasar, hanya sedikit akademisi yang akan membuang konsep tersebut secara bersamaan. Pasar tidak hanya efisien atau tidak efisien (Bowman &

Buchanan, 1995, hlm. 157). Efisiensi pasar dapat dilihat sebagai berjalan terus-menerus dari pasar yang sempurna (yaitu, bentuk efisien yang sangat kuat)

ke pasar yang tidak efisien di mana terdapat peluang penghasilan berlebih. Setiap pasar atau sekuritas di pasar dapat dicirikan oleh beberapa tingkat

efisiensi. Mengikuti pendekatan ini, kita mungkin menganggap Bursa Efek New York lebih efisien daripada Borsa İstanbul. Demikian pula, saham yang

diperdagangkan tipis harus dianggap sebagai harga yang kurang efisien dibandingkan dengan saham yang diperdagangkan secara aktif. Misalnya TSKB

vs Eregli Demir Celik di Borsa İstanbul. Sangat mudah untuk melihat buktinya kita mungkin menganggap Bursa Efek New York lebih efisien daripada

Borsa İstanbul. Demikian pula, saham yang diperdagangkan tipis harus dianggap sebagai harga yang kurang efisien dibandingkan dengan saham yang

diperdagangkan secara aktif. Misalnya TSKB vs Eregli Demir Celik di Borsa İstanbul. Sangat mudah untuk melihat buktinya kita mungkin menganggap

Bursa Efek New York lebih efisien daripada Borsa İstanbul. Demikian pula, saham yang diperdagangkan tipis harus dianggap sebagai harga yang kurang

efisien dibandingkan dengan saham yang diperdagangkan secara aktif. Misalnya TSKB vs Eregli Demir Celik di Borsa İstanbul. Sangat mudah untuk melihat buktinya
kejadian ini di pasar aset di seluruh dunia. Ada sekelompok besar pelaku pasar yang tidak terlalu tertarik dengan konsep
fundamental dan pasti menolak gagasan bahwa harga saham dihargai secara efisien. Di tempat konsep fundamental yang
mempengaruhi pasar dan harga, para peserta terutama menggunakan indra mereka - yang bias - dalam pembentukan
keputusan perdagangan mereka. Jadi orang-orang ini membuat kesalahan harga yang memperburuk efisiensi pasar.
Dikatakan bahwa, seiring waktu, pelaku pasar tidak akan mengembangkan penilaian yang tidak bias dari efisiensi pasar
sehubungan dengan pasar tertentu (Bowman & Buchanan, 1995, hlm. 157). Pada bagian berikut, fondasi empiris EMH akan
dibahas secara singkat.

LANDASAN EMPIRIS EMH

Seperti bukti teoritis untuk hipotesis pasar yang efisien, bukti empiris juga tampak kuat selama tahun 1960-an dan
1970-an. Secara umum, ekspektasi empiris dari hipotesis pasar efisien dapat dibagi dalam dua kategori besar:
Pertama, ketika informasi baru tentang sekuritas diterima, harga bereaksi karena dengan cepat memasukkan informasi
baru. Investor yang tidak memiliki akses cepat ke berita terbaru (investor non-pintar) tidak dapat memperoleh
keuntungan dari berita dan harga menyesuaikan dengan itu, sehingga mencegah under-reaction dan overreaction,
setidaknya dalam jangka panjang. Kedua, harga sekuritas tidak berubah tanpa berita tentang nilai fundamentalnya,
sehingga harga sekuritas harus sama dengan nilai fundamentalnya (Cornicello,

2004, hal. 9).

Hipotesis utama yang dihasilkan dari reaksi harga yang cepat dan akurat terhadap informasi baru adalah bahwa informasi yang terlambat tidak ada

nilainya dalam menghasilkan uang, di mana menghasilkan uang didefinisikan sebagai memperoleh pengembalian yang lebih tinggi setelah

revaluasi pendapatan dengan rasio penyesuaian risiko. Dalam hal ini, masalahnya adalah menentukan tingkat risiko yang memadai. Ini dapat

diukur dengan model hubungan yang adil antara risiko dan pengembalian, seperti model penetapan harga aset modal. Ini menyiratkan bahwa

pengujian bisa gagal karena salah satu dari dua hipotesis salah atau karena kedua bagian hipotesis bersama salah (Cornicello, 2004,

hal.9). Secara umum, ketika hipotesis gabungan ditolak, hal ini bisa jadi disebabkan oleh kekurangan dalam model penetapan harga aset
daripada hipotesis pasar yang efisien seperti yang disebutkan sebelumnya "masalah model buruk".

Kembali ke tampilan efisiensi informasional, efisiensi informasi dari Fama perlu diungkapkan secara rinci. Tiga bentuk
berbeda dari hipotesis pasar efisien diperkenalkan oleh Eugene Fama pada tahun 1965: lemah, semi kuat, dan kuat
secara detail. Setiap bentuk terjadi pada tingkat informasi dan pengetahuan yang berbeda tentang suatu saham

Bentuk lemah hipotesis pasar yang efisien: Ia juga dikenal sebagai model random walk dan telah mendapat banyak perhatian di kalangan
akademisi dan praktisi investasi selama bertahun-tahun. Perlu dicatat, hipotesis berasal dari disertasi doktoral Bachelier tentang perilaku
harga saham. Namun perdebatan akademis mengenai subjek tersebut telah dipercepat setelah disertasi doktoral Fama pada tahun 1965.
(Hagin 2004, p.55) Hipotesis random walk menegaskan bahwa sifat acak harga saham tidak dapat mengungkapkan tren sehingga tidak
ada cara untuk memprediksi harga di masa depan. menggunakan harga lampau. Ini telah dikaitkan secara luas dengan hipotesis pasar
efisien melalui karya Fama. Ini menyatakan bahwa harga saham saat ini mencerminkan semua informasi yang diketahui berkenaan dengan
harga, tren, dan volume saham di masa lalu. Bentuk lemah menyiratkan bahwa pengetahuan tentang pola saham masa lalu tidak
membantu investor dalam memperoleh kinerja yang lebih baik. Ahli teori random walk melihat harga saham bergerak secara acak tentang
garis tren yang didasarkan pada ekspektasi rasional mengenai faktor fundamental. Pendukung pandangan ini merasa bahwa menganalisis
data masa lalu tidak memungkinkan analisis teknis untuk meramalkan pergerakan harga secara akurat
tentang garis tren. Selain itu, informasi baru yang mempengaruhi harga saham masuk ke pasar secara acak. Tidak ada prediktabilitas

sehubungan dengan berita yang akan mempengaruhi harga saham.

Bentuk semi-kuat dari hipotesis pasar efisien: Bentuk hipotesis efisiensi pasar ini menyatakan bahwa harga pasar saat ini
secara instan mencerminkan semua informasi publik. Bentuk ini mencerminkan tingkat pengetahuan dan efisiensi pasar
yang jauh lebih besar daripada bentuk lemah. Bentuk semi kuat akan berusaha untuk menguji apakah semua informasi dan
pengumuman yang tersedia untuk umum dengan cepat dan sepenuhnya tercermin dalam harga pasar saham. Pergeseran
dari bentuk lemah ke bentuk semi kuat dari hipotesis pasar efisien menunjukkan lompatan yang luar biasa. Akibatnya,
investor tidak dapat memperoleh pengembalian yang disesuaikan dengan risiko yang superior menggunakan informasi yang
tersedia untuk umum. Tentu saja, berita tentang harga dan pengembalian historis adalah salah satu informasi yang tersedia
untuk umum.

Bentuk yang kuat dari hipotesis pasar yang efisien: Bentuk yang kuat menyatakan bahwa harga pasar saat ini
mencerminkan semua informasi yang secara hukum dapat dicapai tentang suatu perusahaan. Ini termasuk analisis dan juga
studi mendalam oleh analis keuangan institusi. Menurut bentuk hipotesis pasar efisien ini, kinerja abnormal return secara
konsisten oleh pelaku pasar adalah tidak mungkin (Hollman, 2005, p.22). Bentuk yang kuat memindahkan hipotesis pasar
yang efisien ke tingkat informasi dan pengetahuan yang lebih tinggi. Bentuk yang kuat merupakan tantangan langsung bagi
investor institusi, segmen komunitas keuangan yang paling terintegrasi. Juga bentuk kuat dari hipotesis pasar efisien dapat
dilihat sebagai perpanjangan dari bentuk semi kuat dari hipotesis pasar efisien.

Hipotesis RandomWalk

EMH mengatakan bahwa seluruh sejarah informasi mengenai aset keuangan tercermin dalam harganya dan bahwa
pasar segera merespons informasi baru. Menurut EMH, jika ada pola, pola tersebut harus sangat kecil sehingga
tidak ada strategi perdagangan sistematis yang dapat memiliki profil risiko / pengembalian yang lebih baik daripada
portofolio pasar. Artinya, tidak ada yang bisa membuat pengembalian abnormal di pasar. Athanasoulis dan Shiller
(1997) menganalisis signifikansi portofolio pasar dengan asumsi yang berbeda. (P.4) Oleh karena itu, menurut EMH,
tidak ada informasi yang menguntungkan tentang pergerakan masa depan yang dapat diperoleh dengan
mempelajari seri harga masa lalu. Berawal dari tidak adanya keuntungan tanpa risiko di pasar keuangan, masuk
akal bahwa pendukung EMH akan memilih model harga aset yang merupakan "jalan acak" dalam ruang harga.

Teori randomwalk dalam harga saham melibatkan dua hipotesis terpisah:

• Perubahan harga berturut-turut bersifat independen.

• Perubahan harga sesuai dengan beberapa distribusi probabilitas.

Independensi berarti urutan perubahan harga menjelang periode waktu tersebut tidak berpengaruh pada distribusi probabilitas harga
saham. Akibatnya, dalam pasar keuangan yang menggunakan strategi yang didasarkan pada data harga masa lalu, tidak mungkin
memperoleh pengembalian yang lebih tinggi daripada strategi beli dan tahan (Cornicello, 2004, p. 10).

TANTANGAN TERHADAP HIPOTESIS PASAR YANG EFISIEN

Dapat dikatakan bahwa pada dasarnya latar belakang teoritis EMH bertumpu pada tiga argumen yang mengandalkan asumsi yang
semakin lemah. Pertama, diasumsikan bahwa para pelaku pasar adalah rasional dan mereka tidak membuat kesalahan sistematis
dalam menilai sekuritas di pasar. Kedua, beberapa investor mungkin tidak rasional, tetapi karena mereka berdagang secara acak,
mereka membatalkan efek irasionalitas satu sama lain tanpa mempengaruhi harga. Ketiga, meskipun ada beberapa investor
irasional, mereka bertemu di pasar oleh arbitrase rasional yang menghilangkan pengaruhnya terhadap harga. Ide-ide yang
menantang EMF didasarkan pada tiga asumsi ini. Dalam subbagian berikut, bagian ini akan secara singkat membahas tiga asumsi
ini dalam literatur keuangan (Shen, 2002, hal. 2).

Rasionalitas Agen

Baru-baru ini, ada banyak literatur yang membahas tentang rasionalitas investor. Studi-studi tersebut mencoba mengkaji
bagaimana investor di pasar keuangan - baik investor profesional maupun individu
- - benar-benar berperilaku. Banyak penelitian di wilayah tersebut menunjukkan perilaku investor yang sulit untuk diselaraskan dengan
rasionalitas atau dengan prediksi model keuangan modern. Dalam satu contoh, Benartzi dan Thaler menganalisis rencana tabungan
pensiun untuk mengetahui bias heuristik. Setiap rencana tabungan menawarkan sejumlah pilihan investasi tetap yang bervariasi di seluruh
perusahaan. Benartzi dan Thaler menemukan bahwa beberapa individu menyebarkan tabungan mereka secara merata di seluruh alternatif
investasi dan tidak memperhitungkan risiko dari pilihan investasi (1995, p.90) Sebagai hasilnya, dapat dikatakan bahwa alokasi aset individu
dipengaruhi dengan persentase dana saham yang ditawarkan. Semakin tinggi jumlah dana saham, semakin tinggi alokasi ke ekuitas sebuah
temuan yang sulit untuk didamaikan dengan rasionalitas agen (Glaser, Noth, & Weber, 2003, hlm. 7).

Aspek lain dari perilaku irasional adalah perilaku pasar investor dipengaruhi oleh framing. Perilaku pelaku pasar berubah tergantung
pada kerangka keuntungan dan kerugian (Glaser et al., 2003, hal. 7). Pedagang bersedia membayar lebih untuk aset jika mereka
memiliki posisi pendek di awal periode perdagangan dibandingkan dengan situasi dengan posisi panjang, meskipun nilai yang
diharapkan dari kedua portofolio itu sama. Dalam kasus pertama, perdagangan didorong oleh penghindaran kerugian, sedangkan
dalam kasus kedua, diversifikasi adalah alasan utama perdagangan (Glaser et al., 2003, hlm. 7).

Lebih jauh, rasionalitas agen mensyaratkan bahwa semua informasi yang tersedia dievaluasi menggunakan aturan Bayes. Namun, jika
investor menggunakan heuristik khusus yang terlalu membebani informasi terkini, bias sistematis ini berdampak tidak hanya pada reaksi
harga terhadap informasi baru tetapi juga pada reaksi harga setelahnya ketika kesalahan ini menjadi jelas. Dalam makalahnya tahun 1997,
Barberis, Shleifer, dan Vishny membangun model investor yang pelit. Dalam model mereka, mereka mencoba menunjukkan bagaimana
investor membentuk ekspektasi dari ekspektasi masa depan. Investor di pasar nyata dapat membuat kesalahan sistematis ketika
mengevaluasi informasi publik. (Barberis et al., 1997, p.27) Investor rentan terhadap bias konservatisme

- - underweighting bukti baru saat memperbarui probabilitas. Mereka juga rentan terhadap manifestasi tertentu dari
perwakilan heuristik, yang merupakan kecenderungan untuk mengharapkan bahkan urutan pendek realisasi variabel acak
untuk mencerminkan sifat populasi induk dari mana realisasi tersebut diambil (Glaser et al., 2003, hal. 7).

Hukum Satu Harga

Hukum satu harga adalah konsep fundamental teori keuangan. Menurut aturan ini dalam pasar yang efisien, keamanan harus memiliki harga
tunggal tidak peduli bagaimana itu dibuat. Baru-baru ini, ditemukan beberapa teka-teki yang membuktikan bahwa hukum satu harga
dilanggar. Pelanggaran ini sangat parah sehingga terjadi harga
tidak konsisten dengan semua model penilaian. Salah satu contohnya adalah harga sekuritas saham “kembar siam”, seperti Royal Dutch Petroleum dan

Shell Transport and Trading. Perdagangan saham kembar di tempat yang berbeda atau di negara yang berbeda dan pembagian arus kas saat ini dan

masa depan ditetapkan untuk masing-masing kembaran. Kasus Royal Dutch Shell adalah contoh spesifik dan terkenal dalam literatur terkait (Froot &

Dabora, 1998, p2; Mullainathan & Thaler, 2000, hlm. 7). Faktanya adalah bahwa Royal Dutch Petroleum dan Shell Transport masing-masing didirikan

secara independen di Belanda dan Inggris. Perusahaan saat ini muncul dari aliansi 1907 antara Royal Dutch dan Shell Transport di mana kedua

perusahaan setuju untuk menggabungkan kepentingan mereka dengan dasar 60:40. Royal Dutch berdagang terutama di AS dan Belanda dan Shell

terutama berdagang di London. Menurut model rasional, saham kedua komponen ini (setelah disesuaikan dengan valuta asing) harus diperdagangkan

dengan rasio 60:40. Tapi mereka tidak melakukannya. Rasio harga aktual telah menyimpang dari yang diharapkan lebih dari 35%. Tidak masuk akal untuk

menjelaskan perbedaan ini dengan pajak dan biaya transaksi. Ini merupakan pelanggaran hukum satu aturan harga (Froot & Dobora 1998, p.4; Glaser et

al., 2003, hal. 5). Ini adalah contoh sederhana, tetapi terkenal yang menggambarkan bahwa harga dapat menyimpang dari nilai intrinsik karena batasan

arbitrase. Beberapa investor memang mencoba untuk mengeksploitasi kesalahan harga ini, membeli saham yang lebih murah dan menjual saham yang

lebih mahal, tetapi ini bukan hal yang pasti, seperti yang dipelajari oleh banyak hedge fund pada musim panas 1998 (Froot dan Dobora 1998, hlm. 4;

Mullainathan dan Thaler, 2000, hal.8). saham kedua komponen ini (setelah disesuaikan dengan valuta asing) harus diperdagangkan dengan rasio 60:40.

Tapi mereka tidak melakukannya. Rasio harga aktual telah menyimpang dari yang diharapkan lebih dari 35%. Tidak masuk akal untuk menjelaskan

perbedaan ini dengan pajak dan biaya transaksi. Ini merupakan pelanggaran hukum satu aturan harga (Froot & Dobora 1998, p.4; Glaser et al., 2003, hal.

5). Ini adalah contoh sederhana namun terkenal yang menggambarkan bahwa harga dapat menyimpang dari nilai intrinsik karena batasan arbitrase.

Beberapa investor memang mencoba untuk mengeksploitasi kesalahan harga ini, membeli saham yang lebih murah dan menjual saham yang lebih mahal, tetapi ini bukan hal yang

Contoh bukti kedua yang menentang rasionalitas harga pasar dan hukum satu harga disajikan oleh Lamont dan
Thaler. Mereka mempelajari pengukiran ekuitas dengan menganalisis spin-off Palm, yang dimiliki oleh 3Com. Pada
bulan Maret 2000, 3Com menjual 5% saham Palmnya dalam penawaran umum perdana dan menyimpan 95%
sisanya. 3Com mengumumkan bahwa pemegang sahamnya pada akhirnya akan menerima 1,5 saham Palm untuk
setiap saham 3Com yang mereka miliki. Karenanya, harga saham 3Com harus setidaknya 1,5 kali lebih tinggi dari
harga saham Palm, selama nilai seluruh perusahaan 3Com positif. Namun, harga saham Palm jauh di atas harga
saham 3Com, menyiratkan nilai 22 miliar dolar AS dari bisnis non-Palm 3Com.

Batasan Arbitrase

Di pasar keuangan, bubble and crashes terjadi dari waktu ke waktu yang tampaknya menolak gagasan pasar yang efisien dan efek
positif dari arbitrase. Misalnya, Indeks NASDAQ naik dari sekitar 1000 pada akhir 1997 menjadi lebih dari 4500 pada Maret 2000
sebelum turun menjadi 1000 pada Maret 2003. Di Jerman, indeks Pasar Baru (Nemax50) naik lebih dari 9000 pada Maret 2000
dan berdiri pada sekitar 310 pada akhir Maret 2003. Perubahan besar indeks pasar ini sulit dijelaskan menggunakan model
keuangan modern. Selain itu, muncul pertanyaan mengapa arbitrase tidak dapat meredam perubahan ini yang, seperti yang
disarankan oleh akal sehat, tidak hanya karena informasi baru (Glaser et al., 2003, hlm. 5-6).

Beberapa model dalam kerangka rasional dikembangkan untuk menjelaskan batasan arbitrase. Jika jangka waktu investasi lebih
pendek dari waktu sampai nilai fundamental suatu aset tercapai, kesalahan harga yang serius tetap mungkin terjadi. Selain itu,
kesalahan penetapan harga dapat menjadi hasil dari kebisingan pedagang karena mereka menciptakan risiko tambahan dengan
berdagang secara acak. Risiko tambahan ini ditentukan oleh pasar. Jika pedagang yang bising mengambil risiko tambahan ini dengan
berdagang secara tidak rasional, mereka dapat memperoleh pengembalian yang lebih tinggi daripada investor rasional. Dengan kata
lain, investor yang tidak rasional belum tentu tersingkir dari pasar karena kerugian mereka. Risiko noise trader dapat memperburuk
kesalahan harga dalam jangka pendek. Jika arbitrase memiliki cakrawala investasi yang pendek, risiko kebisingan pedagang akan
mencegah mereka memanfaatkan kesalahan harga ini.
menemukan bahwa dampak harga dari pedagang irasional tidak bergantung pada kelangsungan hidup mereka dalam jangka panjang dan bahwa

mereka dapat mempengaruhi harga bahkan ketika kekayaan mereka dapat diabaikan (Glaser et al., 2003, hlm. 7). Pada poin ini perlu dicatat bahwa

Fama mendefinisikan diskusi yang disebutkan dalam subbagian sebelumnya sebagai anomali di pasar (Fama, 1998 hal.283).

ARAH PENELITIAN MASA DEPAN

Bahkan untuk merealisasikan transaksi sederhana di pasar, ribuan variabel harus dipenuhi pada saat yang tepat. Dan
bahkan dalam satu saham di pasar negara berkembang ukuran kecil, jumlah rata-rata transaksi harian sekitar empat juta.
Oleh karena itu, pasar nyata di dunia nyata semakin kompleks daripada model buatan para peneliti yang terlalu sederhana.
Bahkan struktur pasar riil yang terlalu kompleks, menurut pandangan yang diterima secara luas di kalangan akademisi di
bidang keuangan, EMH masih merupakan hipotesis paling memadai yang dapat diuji secara empiris dalam berbagai sampel
dari negara yang berbeda. Namun baik asumsi klasik maupun argumen EMH tidak sekuat yang diperkenalkan pertama kali
pada tahun 1965. Banyak studi yang dapat diandalkan dalam literatur membuktikan bahwa pasar tidak efisien dan investor
tidak rasional seperti yang diasumsikan oleh EMH. Dengan adanya temuan ini, jalan baru bagi penentang EMH mungkin
adalah merevisi asumsi yang mendasarinya dan dengan demikian argumen utamanya terutama efisiensi pasar.

KESIMPULAN

Hipotesis Pasar yang Efisien adalah tonggak pencapaian dalam perjalanan menuju Teori Keuangan Modern. Setelah presentasi
pertama ke literatur oleh Fama di tahun 70-an, EMH telah mendapatkan banyak perhatian di antara lingkungan akademis. Banyak
literatur telah ditulis untuk membahas pengaruhnya terhadap pasar keuangan, dan terutama pasar saham. Hipotesis ini sederhana
dan dapat diuji secara empiris. Sifat-sifat ini memunculkan dominasinya atas teori-teori yang menantang. Namun, kesulitan internal
yang terlibat dalam pengujian hipotesis ketat tentang EMH akan membuat sulit untuk menolak hipotesis sepenuhnya. Para
pendukung hipotesis dapat berargumen bahwa literatur tersebut memang telah mengungkap beberapa wawasan yang menarik tetapi
tidak ada potensi untuk membangun sistem perdagangan yang mengandalkan anomali ini.

Akhirnya, perlu dicatat bahwa; EMH tidak berasumsi bahwa semua investor rasional, tetapi EMH berasumsi bahwa pasar rasional. Selain
itu EMH tidak berasumsi bahwa pasar dapat meramalkan masa depan, tetapi menganggap bahwa pasar membuat kesalahan ramalan
yang tidak bias di masa depan.

REFERENSI

Adam, K. (2002). Tentang hubungan antara pengambilan keputusan yang kuat dan Bayesian. Eropa Tengah
Bank: Universitas Mannheim.

Andrikopoulos, P. (2007). Keuangan modern vs. keuangan perilaku: Gambaran umum tentang konsep kunci dan

argumen utama. The ICFAI Journal of Behavioral Finance, 4 (2), 53-70.

Athanasoulis, SG, & Shiller, RJ (2000). Pentingnya portofolio pasar. Review Keuangan
Studi, 13 (2), 301-329. doi: 10.1093 / rfs / 13.2.301

Barberis, N., Shleifer, A., & Vishny, RW (2005). Model sentimen investor. Maju dalam
Be- havioral Finance, 2, 423–459.
Beechey, M., Gruen, DW, & Vickery, J. (2000). Hipotesis pasar yang efisien: Survei. Memesan
Bank of Australia, Departemen Riset Ekonomi.

Benartzi, S., & Thaler, RH (1995). Penghindaran kerugian rabun dan premiumpuzzle ekuitas. The Quarterly
Jurnal Ekonomi, 110 (1), 73-92. doi: 10.2307 / 2118511

Hitam, F. (1986). Kebisingan. The Journal of Finance, 41 (3), 529–543. doi: 10.1111 / j.1540-6261.1986.
tb04513.x

Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, AJ (1995). Esensi investasi. New York: McGraw-Hill.

Bowman, RG, & Buchanan, J. (1995). Hipotesis pasar yang efisien – Diskusi tentang kelembagaan,
agensi dan masalah perilaku. Jurnal Manajemen Australia, 20 (2), 155–166. doi: 10.1177 /
031289629502000203

Campbell, JY (2000). Penetapan harga aset di milenium. The Journal of Finance, 55 (4), 1515-1567.
doi: 10.1111 / 0022-1082.00260