MAKALAH

PASAR MODAL MANAJEMEN RESIKO DAN MANAJEMEN INVESTASI

Portofolio Optimal dan Efisiensi Pasar

Dosen Pengampu : Mariana, S. Pd., M. A

Kelompok 5

Riska Mayangsari 19080694066

Miati Hana Pertiwi 19080694068

Intan Widia Sari 19080694070

Adella Kerriza Cahyani 19080694071

Rista Ninda Silfiana 19080694074

JURUSAN AKUNTANSI/PRODI S1 AKUNTANSI

FAKULTAS EKONOMI

UNIVERSITAS NEGERI SURABAYA

2021
 Memilih Portofolio Optimal

A. Menyusun Portofolio dengan Menggunakan Prinsip-prinsip Markowitz

Teori portofolio modern (modern portfolio theory) adalah sebuah teori pendekatan
untuk membuat keputusan investasi yang berfokus pada imbal hasil potensial dengan
potensi risiko. Teori ini mengasumsikan bahwa jika seorang investor dihadapkan dalam
dua pilihan portofolio yang menawarkan tingkat return yang sama namun berbeda tingkat
resikonya , maka investor akan memilih portofolio dengan tingkat risiko yang lebih
rendah atau kenaikan risiko tersebut harus diimbangi dengan kenaikan tingkat imbal hasil.
Markowitz mengemukakan bahwa porofolio yang paling baik adalah portofolio yang
dikelola dengan cara paling optimal yaitu dengan cara mempertimbangkan dalam setiap
trade off (keputusan terhadap dua hal atau lebih, mengorbankan/kehilangan suatu aspek
dengan alasan tertentu untuk memperoleh aspek lain dengan kualitas yang berbeda
sebagai pilihan yang diambil) antara risiko dan imbal hasil yang akan diperloleh
nantinya. Teori portofolio model Markowitz mengajarkan berinvestasi dengan cara
memecah dana yang diinvestasikan yang disebut kemudian meletakkannya di jalur yang
berbeda-beda, bukan berfokus pada satu jalur saja atau disebut divertifikasi. Peletakan
dana secara terpisah tersebut dimaksudkan untuk mengurangi risiko yang akan timbul ke
depan yang melahirkan Efficient Frontier. Efficient frontier adalah sebuah kurva atau
grafik yang menggambarkan sekumpulan portofolio yang memaksimalkan expected
return (imbal hasil) pada setiap level dari setiap level risk (risiko) portofolio.

Keterangan:
Sumbu y (axis) : merepresentasikan imbal hasil
Sumbu x (axis) : merepresentasikan risiko
Minimum variance frontier : bagian yang membagi antara portofolio yang effisien dan
tidak effisien
 Untuk mengaplikasikan formula ini ada beberapa hal yang harus diperhatikan yaitu :
1. Bobot maisng – masing asset didalam portofolio.
2. Bobot risiko sekuritas individual dihitung dengan menggunakan proporsi dari dana
sekuritas – sekuritas tersebut didalam portofolio.
3. Bobot pergerakan bersama antar return yaitu return kovarians dibobotkan
menggunakan proporsi dari dana – dana tersebut dalam masing – maing sekuritas.
 4. Kovarians antar 2 asset/sekuritas yaitu suatu ukuran data yang bertujuan untuk
melihat hubungan antar dimensi. Kovarians ini menunjukkan sejauh mana 2 asset atau
sekuritas dalam portofolio cenderung untuk bergerak bersama – sama.
5. Varians yaitu sebagai representasu risio dari masing – masing assets. 
Berdasarkan 3 variabel diatas dapat dihitung dengan persamaan seperti dibawah ini :

B. Metode alternatif untuk memperoleh Efficient Frontier

1. Metode Indeks Tunggal (Single Index Model-SIM)
SIM merupakan penyederhanaan dari model Markowitz. Rumus SIM:
Ri = ai + βi RM + ei
Ri : return sekuritas ke-i.
ai : suatu variabel acak yang menunjukkan komponen dari suatu return sekuritas ke-i
yang independen terhadap kinerja pasar.
βi : beta.
RM : tingkat return dari indeks pasar.
ei : kesalahan residu.
 Contoh 1:
Diasumsikan return untuk indeks pasar pada periode t adalah 12%, ai = 3%, dan bi =
1,5. Maka estimasi-SIM untuk sekuritas i :
Ri = 3% + 1,5RM + ei
Ri = 3% + (1,5)(12%) = 21%
Jadi, pada return indeks pasar 12% maka return sekuritas i-nya adalah 21%.
Jika actual return dari sekuritas i 19%, maka kesalahan residunya (ei) = 19%-21% =
-2%.
SIM membagi return dari suatu sekuritas ke dalam 2 komponen, yaitu:
a. Komponen return yang unik (αi), berhubungan dengan peristiwa mikro (micro
event) yang mempengaruhi perusahaan tertentu saja tetapi tidak mempengaruhi
semua perusahaan-perusahaan secara umum. Contohnya pemogokan karyawan,
kebakaran, penemuan penelitian, dll.
b. Komponen return yang berhubungan dengan return pasar (βi.RM), menyangkut
macro event yang mempengaruhi semua perusahaan, contohnya pengumuman
discount rate, perubahan kurs atau money supply yang tidak diharapkan.

Asumsi SIM
Asumsi utama SIM adalah kesalahan residu sekuritas ke-i tidak berkovari
dengan kesalahan residu sekuritas ke-j atau Cov(ei,ej) = 0. Asumsi dari SIM ini
mempunyai implikasi bahwa sekuritas-sekuritas bergerak bersama-sama bukan
karena efek di luar pasar (misalnya efek dari industri atau perusahaan itu sendiri),
melainkan karena mempunyai hubungan yang umum terhadap indeks pasar. Asumsi
ini digunakan untuk menyederhanakan masalah. Dengan demikian sebenarnya berapa
besar model ini dapat diterima dan mewakili kenyataan sesungguhnya tergantung
dari seberapa besar asumsi-asumsi ini realistis.
Pembagian Risiko Menjadi 2 Bagian
SIM juga membagi risiko menjadi 2 bagian, yaitu risiko pasar dan risiko unik.
σ2 i   = βi2 [σ2 M] + σ2 ei 
σ2 i  = Risiko pasar + Risiko spesifik-perusahaan
SIM memberikan simplifikasi untuk portofolio sebagai berikut:
σ2 p  = βp2 [σ2 M] + σ2 ep 
Total varian potofolio = Risiko pasar portofolio + varian residu portofolio
Kesimpulan SIM
1) SIM menyederhanakan perhitungan varian portofolio.
2) SIM memiliki asumsi bahwa sekuritas-sekuritas dihubungkan hanya pada respon
mereka terhadap return pasar.
3) Keakuratan estimasi varian portofolio tergantung oleh asumsi yang dibuat oleh
SIM.
4) SIM menyederhanakan perhitungan model Markowitz.

2. Multi Index Model-MIM

 Model ini digunakan untuk menyempurnakan SIM yang hanya menggunakan
1 indeks dalam asumsinya. MIM lebih baik dari SIM karena MIM menggunakan
lebih dari 1 informasi yang berhubungan dengan return saham, sehingga model ini
merupakan perpaduan antara varian-kovarian model Markowitz dan SIM. Rumus
MIM:
E(Ri) = ai + βi RM  + ci NF + ei
NF : faktor dan variabel non-market.
Berdasarkan penelitian Cohen dan Pague, MIM menghasilkan lebih banyak
portofolio efisien daripada SIM.

C. Memilih Kelompok Aset Yang Optimal

Pada dasarnya, manajemen portofolio terdiri dari tiga aktivitas utama, yaitu :
1. Pembuatan keputusan alokasi aset.
2. Penentuan porsi dana yang akan diinvestasikan pada masing–masing kelas aset.
3. Pemilihan aset–aset dari setiap kelas aset yang telah dipilih.
Seperti yang dibahas sebelumnya, model portofolio Markowitz biasanya digunakan
dalam pemilihan portofolio yang terdiri dari aset–aset individual dan bukan  digunakan
dalam pemilihan portofolio yang terdiri dari berbagai kelas aset. Kelas aset adalah
pengelompokkan aset–aset berdasarkan jenis–jenis aset seperti saham, obligasi, sekuritas
luar negeri dll. Keputusan alokasi aset tidak hanya meliputi penentuan alokasi dana pada
kelas aset di satu negara saja, tapi bisa dilakukan pada beberapa negara.
Manfaat yang bisa diperoleh dari diversifikasi pada berbagai kelas aset di berbagai
negara, pada dasarnya sama dengan manfaat diversifikasi pada aset individual, yaitu
manfaat pengurangan risiko pada tingkat tertentu dari return yang diharapkan. Sama
halnya dengan portofolio pada aset individual, portofolio kelas aset yang optimal akan
ditentukan oleh preferensi investor terhadap return yang diharapkan dan risiko. Jika ada
portofolio kelas aset yang sesuai dengan preferensi investor, maka portofolio tersebut
nantinya akan menjadi portofolio optimal.
a. Memilih Portofolio Berdasarkan Preferensi Investor
Dalam memilih portofolio, investor akan mendasarkan pemilihannya pada
preferensi terhadap return yang diharapkan dan risiko yang bersedia ditanggung
investor. Artinya, investor akan memilih titik portofolio yang terletak pada permukaan
efisien yang menawarkan risiko yang sesuai dengan preferensinya terhadap risiko.
Semakin konservatif seorang investor, semakin enggan dia menanggung risiko.
Semakin agresif seorang investor, berarti semakin berani dia menanggung risiko
sehingga pilihan portofolionya akan semakin mendekati portofolio pada aset berisiko.
Protofolio juga menggunakan teori kepuasan sehingga titik maksimum dimana
resiko tidak bisa dikurangi lagi. Portofolio optimal berdasarkan preferensi investor
mengasumsikan hanya didasarkan pada return ekspektasi dan risiko dari portofolio
secara implisist yang menganggap bahwa investor mempunyai fungsi utility yang
sama atau berada pada titik persinggungan utiliti investor dengan effiicient set.
(Jogiyanto, 2000: 193).
 Tiap investor mempunyai tanggapan risiko yang berbeda-beda. Investor yang
mempunyai tanggapan kurang menyukai risiko mungkin akan memilih portofolio di
titik B. Tapi, investor lainnya mungkin mempunyai tanggapan risiko berbeda,
sehingga mereka memilih portofolio yang lainnya selama portofolio tersebut
merupakan portofolio efisien yang masih berada di efficient set. Portofolio mana yang
akan dipilih investor tergantung dari fungsi utilitinya masing-masing.

Untuk investor ke-1, portofolio optimal adalah berada di titik C1 yang

memberikan kepuasan kepada investor ini sebesar U2. jika investor ini rasional, dia
tidak akan memilih portofolio D1 karena walaupun portofolio ini tersedia dan dapat
dipilih yang berada di attainable set, tapi bukan portofolio yang efisien, sehingga
akan memberikan kepuasan sebesar U1 yang lebih rendah dibandingkan dengan
kepuasan sebesar U2. Investor akan memilih portofolio yang memberikan kepuasan
yang tertinggi.
b. Safety first Models
Para pengambil keputusan tidak mampu , atau tidak mau, untuk menempuh
proses matematis yang diperlukan dalam proses penyusunan expected utility model,
atau tidak mampu memilih investasi yang indifference.Sebagai akibatnya, mereka
mengkonsentrasikan diri pada kemungkinan memperoleh hasil yang jelek. Istilah
“safety first” menunjukan penekanan kriteria untu membatasi risiko pada hasil yang
jelek.Terdapat 3 kriteria yang dipergunakan dalam safety first model. Pertama adalah
kriteria yang dikembangkan oleh Roy. Kriteria ini menyatakan bahwa portofolio yang
terbaik adalah yang mempunyai probabilitas terkecil untuk menghasilkan tingkat
keuntungan dibawah tingkat keuntngan tertentu (yang diinginkan).Apabila Rp adaah
tingkat keuntungan portofolio dan RL adalah tinkat keuntungan minimal yang
diinginkan oleh pemodal (pemodal tidak ingin memperoleh tingkat keuntungan
dibawah RL), maka kriteria Roy bisa dituliskan:
Minimumkan prob (Rp RL)
Apabila distribusi tingkat keuntungan bersifat normal, maka portofolio yang optimal
adalah portofolio dimana jarak RL merupakan jumlah maksumum deviasi standar
terjauh dari mean (dengan asumsi mean tingkat keuntungan diatas RL).
D. Pengaruh Diversifikasi Terhadap Risiko
 Perusahaan yang melakukan diversifikasi akan memiliki risiko yang sama besarnya
dengan jumlah segmen bisnis yang dimiliki. Menurut Frenkel et al. (2000) dikutip oleh
Amran et al. (2009), diversifikasi adalah salah satu langkah utama terbuka untuk
perusahaan dalam menghadapi risiko. Risiko yang ada pada perusahaan akan
diidentifikasi melalui pengungkapan risiko pada laporan tahunan perusahaan. Meskipun
diversifikasi digunakan sebagian besar perusahaan untuk memperoleh keuntungan
(Bishop, 1995 dikutip oleh Amran et al., 2009). Zook (2001) menemukan bahwa 90%
usaha diversifikasi gagal melampaui bertahun-tahun. Banyak perusahaan menemukan
bahwa diversifikasi memberikan kontribusi yang buruk seperti, berkurangnya keselarasan
organisasi, tidak konsisten, kehilangan fokus dan laba yang rendah (Zook, 2001; Zook
dan Allen, 2001 dalam Amran et al., 2009). Perusahaan yang melakukan diversifikasi
dituntut untuk mengungkapkan risiko yang lebih. Semakin terdiversifikasinya suatu
perusahaan maka pengungkapan risiko juga semakin tinggi. Semakin tinggi
pengungkapan risiko oleh perusahaan, maka semakin besar kemampuan perusahaan
menghindari risiko tersebut.
Namun, dalam penelitian Amran et al (2009) mengenai hubungan strategi
diversifikasi perusahaan, leverage, ukuran dan industri untuk kesediaan perusahaan
Malaysia untuk mengungkapkan risiko dalam laporan tahunan. Ia tidak membuktikan
bahwa diversifikasi dan leverage berpengaruh pada pengungkapan risiko. Perusahaan
yang memiliki eksposur risiko yang tinggi akan mengungkapkan risiko lebih banyak pada
laporan keuangannya.
Berdasarkan hasil uji pengaruh parsial menunjukkan bahwa diversifikasi berpengaruh
negatif signifikan terhadap risiko bisnis. Hasil pengujian ini sesuai dengan teori market
based view yang menyatakan bahwa perusahaan yang melakukan diversifikasi akan dapat
memahami lingkungan untuk memotivasi peningkatan kinerja yang dapat menurunkan
risiko perusahaan. Namun hasil penelitian itu berlawanan dengan Taures (2011), Doi
(2014) dan Shindu et al. (2014) dimana strategi diversifikasi akan meningkatkan risiko
yakni risiko kegagalan produk sehingga harus dipertimbangkan lagi dalam pemilihan
strategi diversifikasi terkait risiko bisnis perusahaan.
Menurut Claessens et.al. (2001) dan Manrai et al. (2014) dimana diversifikasi
menurunkan risiko. Diversifikasi adalah salah satu strategi bagi perusahaan untuk
menghadapi risiko atau dengan kata lain diversifikasi dapat menurunkan risiko bisnis
perusahaan (Frenkel et al., 2000 dikutip oleh Amran et al., 2009). Pengaruh negatif ini
menunjukkan bahwa semakin terdiversifikasi perusahaan, maka semakin rendah risiko
bisnis perusahaan tersebut. Perusahaan yang melakukan diversifikasi mampu untuk
menurunkan risiko bisnis perusahaan karena jika perusahaan mengalami kerugian di salah
satu segmen bisnisnya, kerugian itu akan tertutupi oleh return dari segmen bisnis lainnya.
Peran manajerpun termasuk salah satu faktor diversifikasi yang dapat menurunkan
risiko perusahaan. Pada tingkat risiko tinggi, manajer cenderung menjadi risk seeker
sehingga memilih proyek berisiko tinggi agar mendapat return yang tinggi. Dalam
menghadapi risiko ini manajer bekerja sama dengan pihak kreditor sehingga terjadi
peralihan kekayaan dari kreditor kepada pemegang saham. Pada tingkat risiko rendah
manajer cenderung menjadi risk aversion dan tidak mencari proyek berisiko tinggi.
Sehingga dengan adanya kepemilikan manajerial, risiko yang dihadapi perusahaan
 terdiversifikasi relatif rendah. Karena manajer yang sekaligus merupakan pemegang
saham atau pemilik perusahaan akan termotivasi untuk mengurangi risiko yang dihadapi
perusahaan.
E. Implikasi Pemilihan Portofolio
Portofolio merupakan kumpulan sahan atau aset lain yang dimiliki oleh pemodal
perorangan atau lembaga. Teori portofolio merupakan teori yang membahas tentang cara
mengestimasikan dana kedalam bentuk surat-surat berharga. Teori ini didasarkan pada
kenyataan bahwa pemilik modal akan menginvestasikan uangnya kedalam berbagai jenis
surat berharga dengan tujuan mengurangi risiko yang harus ditanggung dan ingin
mendapatkan penghasilan yang lebih tinggi. Usnan, 2001 mengatakan bahwa portofolio
yang didiversifikasikan secara baik tergantung pada risiko pasar dari masing-masing
saham yang dimasukkan dalam portofolio tersebut, artinya jika ingin membentuk
portofolio yang memiliki risiko rendah maka saham yang dipilih bukan saham yang
memiliki covarian dengan portofolio rendah.
Portofolio optimal dapat ditentukan dengan menggunakan model Markowitz atau
dengan model indeks tunggal. Yang dibutuhkan saat menentukan portofolio yang optimal
dengan model ini yang pertama adalah menentukan portofolio yang efisien karena semua
portofolio yang optimal adalah yang efisien. Investor yang lebih menyukai risiko akan
memilih portofolio dengan return yang tunggu dengan membayar risiko yang lebih tinggi
juga. Portofolio yang efisien merupakan portofolio yang memberikan return ekspektasi
terbesar dengan risiko tertentu atau memberikan risiko terkecil dengan return ekspektasi
tertentu. Portofolio yang efisien dapat ditentukan dengan memilih tingkat return
ekspektasi tertentu kemudian meminimumkan risikonya atau menentukan tingkat
risikonya kemudian memaksimumkan return ekspektasinya. Investor yang rasional akan
memilih portofolio efisien karena merupakan portofolio yang dibentuk dengan
mengoptimalkan satu dari dua dimensi yaitu return ekspektasi dan risiko portofolio.
Portofolio efisien adalah kumpulan portofolio yang mungkin dibentuk dari kombinasi
aset-aset penyusun portofolio yang memberikan nilai risiko minimum pada tingkat
pengembalian tertentu atau memberikan keuntungan maksimum pada tingkat risiko
tertentu.
Portofolio optimal adalah satu dari portofolio efisien yang dipilih oleh investor
menurut preferensi investor itu sendiri. Tiga jenis preferensi investor antara lain adalah
investor yang mencari risiko, investor yang netral terhadap risiko, dan investor yang
menghindari risiko. Portofolio yang optimal merupakan pilihan dari berbagai sekuritas
dari portofolio efsien. Salah satu cara yang dapat digunakan untuk mendapatkan
portofolio optimal adalah dengan pendekatan indeks Sharpe. Metode ini menganggap
bahwa portofolio yang memiliki kinerja terbaik adalah yang memiliki rewards to
variability ratio (perbandingan antara tingkat pengembalian portofolio dan risiko
portofolio) tertinggi.
a) Portofolio optimal berdasarkan preferensi investor
Portofolio ini mengasumsikan hanya didasarkan pada return ekspektasi dan risiko
dari portofolio secara implisit yang menganggap bahwa investor mempunyai fungsi
utility yang sama atau berada pada titik persinggungan utility investor dengan
efficient set.
b) Portofolio optimal berdasarkan Model Maarkowitz
Model Markowitz merupakan model formal pertama yang mendiversifikasi
portofolio dengan perhitungan kuantitatif. Konsep statistik yang penting adalah
kefisien covariance, karena dua konsep inilah model Markowitz sering disebut
sebagai model mean-variance. Return dalam model Markowitz adalah keuntungan
yang diperoleh dari sejumlah modal yang ditanamkan dalam suatu periode waktu
yaitu berupa presentasi dari modal. Ada tiga hal yang perlu diperhatikan dari model
Markowitz menurut Tandelilin, 2001 yaitu:
(1) Semua titik portofolio yang ada dalam permukaan efisien mempunyai
kedudukan yang sama antara satu dengan yang lainnya.
(2) Model Markowitz tidak memasukkan isu bahwa investor boleh meminjam dana
untuk membiayai portofolio pada aset yang berisiko dan Model Markowitz juga
belum memperhitungkan kemungkinan investor untuk melakukan investasi pada
aset bebas risiko.
(3) Investor yang berbeda-beda akan mengestimasi input yang berbeda pula kedalam
model Markowitz sehingga garis permukaan efisien yang dihasilkan ajan
berbeda pula.
Portofolio optimal menurut model Markowitz didasarkan pada empat asumsi yaitu:

(1) Waktu yang digunakan hanya satu periode

(2) Tidak ada biaya transaksi
(3) Preferensi investor hanya didasarkan pada return ekspektasi dan risiko
(4) Tidak ada simpanan dan pinjaman bebas risiko.
 Efisiensi Pasar

A. Konsep Pasar Efisien

Menurut Beaver (1989) Efisiensi Pasar adalah hubungan antara harga-harga sekuritas
dengan informasi.
Berikut ini beberapa definisi dari efisiensi pasar:
1. Definisi Efisiensi Pasar Berdasarkan Pada Nilai Intrinsik Sekuritas
Untuk konteks sekuritas-sekuritas yang harganya menyimpang dari nilai intinsiknya
atau fundamentalnya, maka efisiensi pasar diukur dari seberapa jauh harga-harga
sekuritas menyimpang dari nilai intrinsiknya. Dengan demikian suatu pasar yang
efisien menurut konsep ini dapat didefinisikan sebagai pasar yang nilai-nilai yang
sekuritasnya tidak menyimpang dari nilai-nilai intrinsiknya.
2. Definisi Efisiensi Pasar Berdasarkan Akurasi Dari Ekspektasi Harga
Fama (1970) mendefinisikan pasar yang efisien sebagai berikut: Suatu pasar sekuritas
dikatakan efisien jika harga-harga sekuritas mencerminkan secara penuh “Informasi
yang tersedia”. Definisi ini menimbulkan banyak perdebatan, dan sehingga Fama juga
menyadari bahwa definisinya sulit dibuktikan secara empiris, karena dibutuhkan suatu
benchmark yang menunjukkan akurasi dari ekspektasi harga semua investor. Fama
mencoba menginformasikan definisinya dengan mendefinikan suatu fungsi dari
harga-harga di masa datang yang tergantung dari sel informasi yang tersedia di
periode sekarang. Fungsi dari harga-harga di masa mendatang akibat informasi yang
tersedia menjadi bench mark yang kemudian dibandingkan dengan fungsi harga-harga
di masa datang yang terjadi karena informasi yang benar-benar digunakan oleh pasar.
Perbedaan harga dari kedua fungsi tersebut dianggap sebagai pasar yang tidak efisien.
3. Definisi Efisiensi Pasar Efisiensi Pasar Berdasarkan Distribusi Informasi
“Pasar dikatakan efisien terhadap suatu sistem informasi , jika harga-harga sekuritas
bertindak seakan-akan setiap orang mengamati sistem informasi tersebut”. “The
Market is eficient with respect to some specified information system, if and ony if
security prices add as if everyone observes the information system).” (Definisi ini
secara implisit mengatakan bahwa jika seorang mengamati suatu sistem informasi
yang menghasilkan informasi, maka setiap orang dianggap mendapatkan informasi
yang sama).
4. Definisi Efisiensi Pasar Didasarkan Pada Proses Dinamik
Definisi efisiensi pasar didasarkan pada proses dinamik memperimbangkan distribusi
informasi yang tidak simetris dan menjelaskan bagaimana pada harga-harga akan
menyesuaikan karena informasi tidak simetris tersebut.
Bentuk-bentuk Pasar Efisien:
1. Hipotesis Pasar Efisien Bentuk Lemah (Weak Form)
Dalam hipotesis ini harga saham diasumsikan mencerminkan semua informasi yang
terkandung dalam sejarah masa lalu tentang harga sekuritas yang bersangkutan.
Artinya, harga yang terbentuk atas suatu saham, misalnya merupakan cermin dari
pergerakan harga saham yang bersangkutan di masa lalu. Misalkan, ada bentuk
musiman atas kinerja harga suatu saham yang menunjukkan bahwa harga saham akan
 naik menjelang tutup tahun (akhir tahun) dan kemudian turun pada awal tahun.
Berdasarkan pada hipotesis pasar efisien bentuk lemah, pasar akan segera mengetahui
dan merevisi kebijakan harganya dengan melakukan perubahan terhadap strategi
perdagangannya. Mengantisipasi kemungkinan penurunan harga pada awal tahun,
pedagang akan menjual saham yang dimilikinya sesegera mungkin untuk menghindari
kerugian sebagai akibat dari ”jatuhnya” harga saham perusahaan yang diamati. Upaya
yang dilakukan pedagang tersebut akan menyebabkan harga saham perusahaan secara
keseluruhan akan turun. Investor yang cerdik tentu akan menjual saham yang
dimilikinya pada akhir tahun untuk menghindari kerugian sebagai akibat dari
menurunnya harga saham di awal tahun. Jika hipotesis pasar bentuk lemah terpenuhi,
dan akibatnya harga adalah bebas (independen) dari bentuk harga saham histories,
maka dapat dikatakan bahwa perubahan-perubahan harga akan mengikuti kaedah
jalan acak (random walk) manakala pengujian hanya dilakukan terhadap perubahan
harga secara histories. Jalan acak adalah konsep statistic yang memprediksi bahwa
keluaran (output) berikutnya dalam suatu urutan tidak tergantung pada keluaran
(output) sebelumnya. Karena sekuritas berisiko menawarkan return positif, kita dapat
mengharapkan bahwa harga sasham akan senantiasa naik atau mengalami apresiasi
sepanjang waktu. Tetapi tren atau kecenderungan kenaikan tersebut tidak selamanya
akan begitu, karena perubahan harga mengikuti kaedah acak. Seandainya saat ini
sekuritas yang dimilikiharganya adalah Rp. 1.000,- maka setiap periode harganya
akan naik sebesar 12% dengan kemungkinan 75% atau turun 10% dengan
kemungkinan 25%. Dalam hal ini jelas bahwa tiga per-empat dari keluaran akan
menghasilkan return12% sedangkan seperempatnya akan menghasilkan return10%.
Selanjutnya dapat dihitung return yang diharapkan (expected return) adalah E(R) =
0,75 (12%) + 0,25 (-10%) = 6,5%. Walaupun tingkat pengembalian yang diharapkan
di sini adalah 6,5 % nilai yang sebenarnya tetap saja merupakan nilai yang acak (tidak
dapat diketahui dengan pasti). Sehingga, dalam hal ini kita dapat mengatakan bahwa
harga sekuritas mengikuti kaedah jalan acak. Strategi perdagangan yang
menggunakan data pasar histories (umumnya harga saham) dikenal dengan sebutan
analis teknikal (Technical Analysis).
2. Hipotesis Pasar Efisien Bentuk Semi-Kuat (Semi Strong Form)
Menurut hipotesis pasar efisisen bentuk semi kuat, dalam artikel yang lain Farma
(1991) menyebutnya sebagai studi peristiwa (event studies), harga mencerminkan
semua informasi public yang relevan. Di samping merupakan cerminan harga saham
histories, harga yang tercipta juga terjadi karena informasi yang ada di pasar.,
termasuk di dalamnya adalah laporan keuangan dan informasi tambahan sebagaimana
diwajibkan oleh peraturan akuntansi. Informasi yang tersedia di public juga dapat
berupa berupa peraturan keuangan lain seperti pajak bangunan (property) atau suku
bunga dan/atau beta saham termasuk rating perusahaan. Menurut konsep semi-kuat,
investor tidak akan mampu untuk memperoleh abnormal returns dengan
menggunakan strategi yang dibangun berdasarkan informasi yang tersedia di public.
Dengan kata lain, analisis terhadap laporan keuangan tidak memberikan manfaat apa-
apa. Ide dari pandangan ini adalah bahwa sekali informasi tersebut menjadi informasi
public (umum), artinya tersebar di pasar, amka semua investor akan bereaksi dengan
 cepat dan mendorong harga naik untuk mencerminkan semua informasi public yang
ada. Berlawanan dengan pendukung hipotesis pasar efisien bentu lemah, pada pasar
efisien bentuk smei-kuat ada banyak investor yang berfikir bahwa mereka dapat
memperoleh keuntungan dengan melakukan analisis dengan menggunakan data atau
informasi akuntansi (dari laporan keuangan) dan dari sumber lain untuk
mengidentifikasi saham yang salah harga (mispriced) disebut investor tersebut
melaukan analisis fundamental (Fundamental Analysis).
3. Hipotesis Pasar Efisien Bentuk Kuat (Strong Form)
Pasar efisien bentuk kuat menyatakan bahwa harga yang terjadi mencerminkan semua
informasi yang ada, baik informasi public (public information) maupun informasi
pribadi (private information). Jadi, dalam hal ini, bentuk kuat mencakup semua
informasi historis yang relevan dan juga informasi yang ada di public yang relevan,
disamping juga informasi yang hanya diketahui oleh beberapa pihak saja, misalnya
manajemen perusahaan, dewan direksi, dan kreditor. Bentuk pasar efisien kuat
merupakan bentuk pasar efisien paling ketat. Hal ini terkait dengan pengertiannya
bahwa harga pasar mencerminkan semua informasi, baik public maupun nonpublic.
Dalam kaitannya dengan hal tersebut, maka dalam konteks pasar efisien bentuk kuat
tidak ada seorangpun baik individu maupun institusi dapat memperoleh abnormal
return, untuk suatu periode tertentu, dengan menggunakan informasi yang tersedia di
publik dalam konteks kelebihan informasi, termasuk di dalamnya informasi yang
hanya dapat diakses oleh orang-orang tertentu.
Beberapa bukti empiris mendukung adanya pasar efisien, khususnya di Amerika
Serikat, tetapi bukti-bukti yang tidak mendukung juga banyak. Sehingga, efisien tidaknya
pasar modal, atau tepatnya masuk dalam kelompok bentuk efisien mana sebuah pasar
modal, tergantung dari ada tidaknya bukti tentang abnormal return yang dapat diperoleh
oleh investor.
B. Bukti - Bukti Atas Efisiensi Pasar
1. Bukti empiris terkait dengan teori pasar efisien
Pentingnya hipotesis pasar efisien bagi investor di pasar dan juga karena
masih adanya silang pendapat tentang pasar efisien, tujuannya disini adalah untuk
menyajikan suatu ide tentang bagaimana uji-uji yang ada selama ini dilakukan,
cakupan tentang apa yang dilakukan dan beberapa hasil penting yang telah dicapai.
2. Bukti terkait dengan pasar efisien bentuk lemah
Ada dua teknik utama yaitu sebagai berikut :
a. Kita dapat menguji aturan dagang telnikal untuk menetapkan apakah aturan yang
dipilih memberikan abnormal return setelah dikurangi beban biaya. Bila
menggunakan CAPM dengan rumus sebagai berikut:
E(Ri) = r + [E(Rm) – r ] βi
b. Pengujian validitas teori pasar efisien bentuk lemah dapat dilakukan dengan uji
statistik terhadap data historis untuk melokasi bentuk yang signifikan. Uji
statistic terhadap perubahan harga ada 2 macam yaitu uji korelasi serial ( serial
correlation) dan uji tanda (tenggang waktu). Sedangkan aturan dagang teknikal
bahwa para analisis percaya dan beranggapan bahwa uji-uji statistik tidak
mendeteksi strategi yang lebih realistis dan canggih. Karena dengan banyaknya
 strategi dagang teknikal adalah sesuatu yang sulit untuk dapat menguji
semuanya.
Kebalikan bukti bentuk lemah yaitu menurut DeBond dan Thaler (1985) telah
menguji hipotesis reaksi yang berlebihan. Hipotesis ini menyatakan bahwa
masyarakat bereaksi berlebihan terhadap berita atau kejadian dramatis dan tak
terduga.
3. Bukti terkait dengan teori pasar efisien bentuk semi kuat
Teori pasar efisien bentuk semi kuat menguji informasi yang diperoleh melalui
analisis fundamental yang memfokuskan pada informasi spesifik perusahaan dan
harga sahamnya. Pengujian pasar efisien bentuk semi kuat adalah pengujian terhadap
kecepatan penyesuaian harga terhadap informasi publik yang tersedia. Pengujian
empiris sebagaimana yang telah dijelaskan sering disebut sebagai penelitian
peristiwa/kejadian (event study). Rumus abnormal return :
ARit = Rit – Rm
Dimana ARit adalah abnormal return saham ke I pada waktu t, R it adalah return
yang diperoleh saham I pada waktu t, dan R adalah rata-rata return saham selama
periode pengamatan. Selanjutnya pengujian dilakukan terhadap besarnya cumulative
abnormal return (CAR). Kunci untuk memahami hubungan antara laba per saham
dengan harga saham bersandar pada apa yang diharapkan oleh pasar. Kelompok
saham yang ada dibentuk berdasarkan rangking atau urutan sesuai dengan persamaan
berikut:
EPS−E( EPS)
SUE =
SEE
Keterangan :
SUE : standardized unexpected earnings
EPS : earning per share
E(EPS) : expected earning per share
SEE : standard error og estimate
Beberapa bukti empiris yang mendukung efisiensi semi kuat adalah :
a. Stock split
b. Right issue
c. Perubahan akuntansi
d. Penawaran umum saham
e. Reaksi terhadap pengumuman atau berita
4. Bukti terkait dengan teori pasar efisien bentuk kuat
Bukti terhadap bentuk kaut tampaknya tidak dapat disangkal. Beberapa penelitian
menemukan bahwa orang dalam (insider) dapat memperoleh keuntungan secara
signifikan atas informasi berharga yang mereka miliki. Jika bentuk kuat teori pasar
efisien memang benar-benar ada, orang dalam (insider) seharusnya tidak mampu
untuk memperoleh abnormal returns dengan menggunakan strategi perdagangan yang
ada.
C. Implikasi Hipotesis Pasar Efisien
Pengajian awal implikasi-implikasi pasar saham efisien pada pelaporan keuangan muncul
dalam artikel buah tulisan W. H. Beaver, “What Should Be the FASB’s Objectives?” pada tahun
1973. Menurut Beaver, implikasi utama adalah kebijakan-kebijakan akuntansi yang digunakan
perusahaan tidak memengaruhi harga-harga saham mereka, sepanjang kebijakan-kebijakan
tersebut tidak menimbulkan efek arus kas yang berbeda. Kebijakan yang digunakan, dijabarkan
dan dilengkapi dengan informasi yang cukup agar pembaca dapat mengubahnya dalam format
kebijakan yang berbeda.
Jadi, Beaver menganggap bahwa perbedaan-perbedaan akuntansi seperti pilihan metoda
amortisasi perusahaan, akuntansi untuk kewajiban pajak yang akan datang, dan pendekatan full-
cost versus successful-efforts, kebijakan apapun yang dipilih akan memengaruhi pendapatan
bersih yang dilaporkan, tetapi tidak berdampak langsung pada dividen dan arus kas mendatang.
Khususnya, besarnya pajak pendapatan yang harus dibayar perusahaan tidak dipengaruhi oleh
kebijakan akuntansi yang digunakan karena departemen pajak memiliki caranya sendiri untuk
menghitung pemasukan dan pengeluaran, lepas dari cara perusahaan membukukannya. Jika
investor tertarik pada dividen dan arus kas mendatang serta dampaknya pada nilai saham, dan
jika pilihan kebijakan akuntansi yang berbeda tidak berpengaruh langsung pada variabel-variabel
ini, maka apapun kebijakan akuntansi yang dipilih perusahaan tidak akan menjadi masalah.
Jadi, argumen pasar saham yang efisien adalah bahwa sepanjang perusahaan menjabarkan
kebijakan akuntansi yang mereka gunakan, dan melengkapinya dengan informasi yang
dibutuhkan untuk mengubahnya dari satu metoda akuntansi ke metoda lain, maka investor akan
dapat membuat perhitungan mereka sendiri untuk mencermati perbedaan-perbedaan
pendapatan bersih yang dilaporkan. Artinya, pasar dapat melihat secara transparan implikasi-
implikasi dividen dan arus kas apapun kebijakan akuntansi yang digunakan dalam pembuatan
laporan.
Implikasi kedua adalah pasar saham yang efisien terkait erat dengan pelaporan/ penjabaran
lengkap. Jika manajemen perusahaan memiliki informasi yang relevan tentang perusahaan dan
jika informasi ini dapat diungkapkan dengan sedikit atau tanpa biaya, maka manajemen harus
mengungkapkan informasi tersebut secara tepat waktu kecuali jika ada kepastian bahwa
informasi tersebut sudah diketahui oleh para investor dari sumber-sumber lain. Secara umum,
manajemen harus mengembangkan dan melaporkan informasi tentang perusahaan sepanjang
keuntungannya bagi para investor lebih besar dari kerugiannya.
Alasannya adalah, pertama, efisiensi pasar menyiratkan bahwa investor akan menggunakan
semua informasi yang tersedia karena mereka berusaha untuk meningkatkan keakurasian
prediksi-prediksi mereka tentang hasil yang akan datang, sehingga informasi tambahan tidak
akan disia-siakan. Kedua, semakin banyak informasi yang dipublikasikan perusahaan tentang
situasi dirinya, semakin banyak pula informasi tentang perusahaan yang tersedia secara umum.
Oleh karenanya, keyakinan investor terhadap pasar saham juga akan meningkat.
Ketiga, informasi laporan keuangan tidak perlu dipresentasikan dengan sangat sederhana
agar semua orang dapat memahaminya. Alasannya sebenarnya cukup sederhana, jika cukup
banyak investor memahami informasi yang dilaporkan, maka ini sudah cukup untuk memastikan
agar harga pasar untuk saham perusahaan akan sama dengan seandainya semua investor
memahami isi informasi tersebut. Ini karena investor yang memang paham dengan informasi
keuangan akan mengambil keputusan jual/ beli berdasarkan informasi tersebut, dan ini akan
menggerakkan harga pasar ke tingkat efisien. Selain itu, investor yang tidak memahami informasi
(disebut investor yang kurang berpengalaman/ naif) dapat menyewa jasa orang lain seperti
analis keuangan atau manajer dana investasi untuk menafsirkan informasi keuangan bagi
mereka, atau mereka juga bisa meniru aksi jual/ beli investor yang lebih berpengalaman.
 Akibatnya, keunggulan informasi yang dimiliki oleh investor-investor berpengalaman akan
segera tersebar. Dengan kata lain, investor-investor naif dapat memercayai pasar yang efisien
untuk memberi harga saham-saham agar mereka selalu merefleksikan semua informasi yang
diketahui luas tentang perusahaan yang menerbitkan informasi tersebut, meskipun investor-
investor ini mungkin tidak memiliki pengetahuan dan pemahaman yang lengkap. Kondisi ini
adalah kondisi dimana investor mendapat proteksi harga dari pasar efisien.
Implikasi terakhir adalah bahwa akuntan bersaing dengan penyedia-penyedia informasi lain,
seperti analis keuangan, media, serta laporan-laporan yang diterbitkan perusahaan. Jadi, jika
akuntan tidak menyediakan informasi yang bermanfaat dan hemat biaya, maka seiring dengan
waktu kegunaan fungsi akuntansi akan mengalami penurunan saat sumber-sumber informasi
lain mulai mengambil alih fungsi akuntansi sehingga akuntan tidak memiliki hak intrinsik untuk
tetap bertahan dalam pasar informasi yang kompetitif ini.
D. Bukti-Bukti Anomali Pasar
Anomali pasar ialah suatu kejadian (peristiwa) yang dapat dieksploitasi untuk
menghasilkan abnormal return/profits. Anomali pasar muncul pada semua bentuk pasar
efisien, baik bentuk lemh, semi-kuat, maupun kuat.
Berikut jenis-jenis anomali pasar :
1. Anomali Peristiwa
Terjadi bila harga mengalami perubahan setelah adanya satu kejadian/peristiwa yang
mudah teridentifikasi, misal pengumuman pencatatan saham dan adanya rekomendasi
saham.
2. Anomali Musiman
Sangat bergantung sepenuhnya pada waktu.
3. Anomali Perusahaan
Muncul sebagai akibat dari adanya sifat tau karakteristik khusus perusahaan.
4. Anomali Akuntansi
Perubahan dalam harga saham sebagai akibat dari dikeluarkannya suatu informasi
akuntansi.
 Anomali Pasar Modal Efisien

Rasio Keuangan :
1. Berdasar teori pasar modal efisien, strategi investasi seharusnya didasarkan pada
informasi yang tersedia bagi investor, yakni informasi tentang rasio keuangan.
2. Rasio keuangan seharusnya terkait dengan harga sekuritas maka harga sekuritas
sudah merefleksikan informasi rasio keuangan.
3. Namun, Ou danPenman (1989) menemukan bukti bahwa rasio keuangan tidak
segera digunakan oleh investor dan tidak segera terefleksi dalam harga sekuritas.
Hal ini merupakan suatu anomali pasar modal efisien.
Accrual :

1. Teori pasar modal efisien menyatakan bahwa seharusnya pasar bereaksi lebih kuat
terhadap berita baik mengenai arus kas aktivitas operasi daripada tentang accrual.
2. Hal ini diyakini karena arus kas dari aktivitas operasi lebih mungkin terulang
kembali pada periode yang akan datang disbanding dengan accrual.
3. Akan tetapi, Sloan (1996) menemukan bukti bahwa pasar bereaksi lebih kuat
terhadap arus kas daripada aktivitas operasi. Temuan inilah menambah panjang
adanya anomali pasar modal efisien.
E. Beberapa Kesimpulan Tentang Efisiensi Pasar
1. Definisi Efisiensi Pasar Berdasarkan Pada Nilai Intrinsik Sekuritas
Untuk konteks sekuritas-sekuritas yang harganya menyimpang dari nilai intinsiknya
atau fundamentalnya, maka efisiensi pasar diukur dari seberapa jauh harga-harga
sekuritas menyimpang dari nilai intrinsiknya.
2. Definisi Efisiensi Pasar Berdasarkan Akurasi Dari Ekspektasi Harga
Suatu pasar sekuritas dikatakan efisien jika harga-harga sekuritas mencerminkan
secara penuh “Informasi yang tersedia”. Fungsi dari harga-harga di masa mendatang
akibat informasi yang tersedia menjadi bench mark yang kemudian dibandingkan
dengan fungsi harga-harga di masa datang yang terjadi karena informasi yang benar-
benar digunakan oleh pasar.
3. Bentuk-bentuk pasar efisien:
a. Hipotesis pasar efisien bentuk lemah (weak form)
 b. Hipotesis pasar efisien bentuk semi-kuat (semi strong form)
c. Hipotesis pasar efisien bentuk kuat (strong form)
4. Bukti - bukti atas efisiensi pasar
a. Bukti empiris terkait dengan teori pasar efisien
b. Bukti terkait dengan pasar efisien bentuk lemah
c. Bukti terkait dengan teori pasar efisien bentuk semi kuat
d. Bukti terkait dengan teori pasar efisien bentuk kuat
5. Implikasi hipotesis pasar efisien
Implikasi utama adalah kebijakan-kebijakan akuntansi yang digunakan perusahaan tidak
memengaruhi harga-harga saham mereka, sepanjang kebijakan-kebijakan tersebut tidak
menimbulkan efek arus kas yang berbeda.
Implikasi kedua adalah pasar saham yang efisien terkait erat dengan pelaporan/ penjabaran
lengkap. Jika manajemen perusahaan memiliki informasi yang relevan tentang perusahaan
dan  jika informasi ini dapat diungkapkan dengan sedikit atau tanpa biaya, maka manajemen
harus mengungkapkan informasi tersebut secara tepat waktu kecuali jika ada kepastian
bahwa informasi tersebut sudah diketahui oleh para investor dari sumber-sumber lain.
6. Bukti-bukti anomali pasar
a. Anomali peristiwa
b. Anomali musiman
c. Anomali perusahaan
d. Anomali akuntansi