A.

LATAR BELAKANG
Ausindo Pharmaceutical PLC merupakan sebuah perusahaan farmasi yang sahamnya
dipegang oleh dua orang Australia dan Indonesia yang dipimpin oleh Mr. George Shoemaker.
Perusahaan ini memiliki pemegang saham yang terdiri atas 50% saham dipegang pengendali dan
35% dipegang oleh publik. Pemegang saham terbesar kemudian memberikan tempat pada
seseorang untuk menjadi Komisaris Utama (Chairman), sementara pemegang saham kedua
memiliki 10% saham yang diwakili oleh komisaris. Perusahaan kemudian menunjuk dua orang
komisaris Independen. Pada suatu saat, dalam obrolannya, Direktur Utama memiliki keinginan
untuk meningkatkan dividen supaya menaikkan harga saham. Alasannya adalah Dividen dari
perusahaan terlalu rendah, sehingga kurang menarik bagi investor. Usulan ini kemudian diberikan
kepada pemegang saham pengendali yang memiliki saham 50%. Dalam kasus disebutkan bahwa
Direktur Utama berencana menambah Dividen supaya harga saham bisa meningkat, beberapa data
dalam ringkasan kasus menyebutkan bahwa

 Dividend 40 % dari EAT 2011 35 %

 Tahun 2011, perusahaan melakukan belanja modal untuk aset tetap sebesar 400 miliar
 Direktur Utama menyebut bahwa tingginya arus kas bisa dialokasikan pada investor
melalui kebijakan dividen yang ditingkatkan.

B. ANALISIS KASUS

1. Benarkah pendapat Direktur Utama yang mengatakan bahwa peningkatan

pembayaran dividen akan meningkatkan harga saham? Jelaskan argumentasi sdr.
Dividen merupakan bagian laba perusahaan yang dibagikan kepada pemegang
saham. Dimana besarnya dividen yang dibagikan kepada pemegang saham tergantung pada
jumlah lembar saham yang dimiliki pemegang saham. Berdasarkan Teori “Signaling
Hypothesis” Bhattachary (1979) mendukung pendapat Direktur Utama bahwa adanya
bukti empiris jika ada kenaikan dividen, sering diikuti dengan kenaikan harga
saham Sebaliknya penurunan dividen pada umumnya menyebabkan harga saham turun.
Teori Signaling Hypothesis digunakan investor sebagai sinyal prospek perusahaan yang
lebih baik di masa depan, peningkatan dividen akan membuat pasar bereaksi positif dan
hal tersebut dikatakan mendukung dividend signaling theory.
2. Benarkah bahwa pertumbuhan laba yang jauh lebih tinggi daripada pertumbuhan
penjualan adalah karena profit margin yang tinggi? Jelaskan.

Profit margin merupakan rasio profitabilitas untuk mengukur besarnya EAT yang
diperoleh atas penjualan. Dengan demikian dapat dirumuskan dengan :
Laba operasi
Profit margin = , atau
Penjualan

Laba Operasi = Profit Margin x Penjualan.

Berdasarkan rumus tersebut dapat disimpulkan bahwa pertumbuhan laba

merupakan hasil kali peningkatan profit margin dan pertumbuhan penjualan. Maka
demikian semakin tinggi profit margin maka akan semakin jauh lebih tinggi pertumbuhan
laba daripada pertumbuhan penjualan. Menurut keterangan Direktur Keuangan
pertumbuhan laba lebih tinggi profit margin. Ini berarti perusahaan mampu menghasilkan
laba yang besar dari hasil penjualan. Ini terjadi karena dalam operasi perusahaan berhasil
melakukan penjualan dengan menggunakan modal untuk produksi kecil.

3. Benarkah bahwa investasi pada sekuritas yang tradeable merupakan investasi

dengan NPV sama dengan nol?
Benar adanya bahwa bahwa investasi pada sekuritas yang tradeable merupakan
investasi dengan NPV sama dengan nol. Tradeable dalam bentuk pemerintah dapat
dikatakan aman karena memiliki resiko yang rendah. Sesuai dengan prinsip dasar dalam
investasi yaitu “high risk high return” maka dapat dikatakan resiko rendah akan berkaitan
dengan return yang rendah juga sehingga NPV akan sama dengan nol. Hal tersebut
didukung dan berdasarkan kutipan percakapan yang dilakukan oleh Ibu Kustopo selaku
Direktur Keuangan Ausindo Pharmaceutical PLC.
 Namun NPV= 0 juga tergantung dari imbal hasil (dividen untuk saham dan kupon
untuk obligasi), jika investasi jangka pendek pada surat hutang dan tradeable dengan asumsi
selama proses investasi tidak terdapat imbal hasil maka bisa dikatakan NPV = 0. Tetapi apabila
dalam proses investasi jangka pendeknya pada surat utang dan tradeable terdapat imbal hasil
maka NPV≠ 0. Dengan demikian pernyataan bahwa investasi pada sekuritas yang tradeable
merupakan investasi dengan NPV sama dengan nol tidaklah benar (belum tentu) karena
bergantung pada ada atau tidak adanya imbal hasil Berdasarkan pernyataan diatas dapat
disimpulkan bahwa melakukan investasi jangka pendek pada surat utang dan tradeable dengan
asumsi selama proses investasi tidak terdapat imbal hasil (dividen untuk saham dan kupon
untuk obligasi) maka bisa dikatakan NPV = 0.

4. Misalkan pada akhir tahun 2011 perusahaan melakukan stock repurchase

sedemikian rupa sehingga jumlah cash & short term investments pada akhir tahun
2011 sama dengan tahun 2010.

a. Berapa jumlah lembar saham yang dapat dibeli apabila pembelian dilakukan sesuai
dengan harga di bursa?
Stock repurchase juga merupakan salah satu cara yang dapat dilakukan oleh perusahaan
untuk mendistribusikan cashflow yang dimiliki perusahaan kepada pemegang saham dalam
bentuk dividen. Dimana di Indonesia sendiri untuk jumlah maksimal stock repurchase
adalah sebesar 10% dari jumlah saham yang diterbitkan dan beredar.

Stock Repurchase
B/S Ausindo Pharmaceutical PLC. (dalam milliar rupiah)
Cash & short-term investments 2011 1.412,20
Cash & short-term investments 2010 1.110,20
Net increase in cash 302

Number of Shares
Net in Cash 302 (dalam miliar rupiah)
Market value 7.950

Number of shares 37.987.421,38 lembar saham

 Berdasarkan perhitungan diatas dapat disimpulkan bahwa jumlah lembar saham yang dapat
dibeli oleh Ausindo Pharmaceutical PLC apabila pembelian dilakukan sesuai harga di
bursa sebanyak 37.987.421,384 atau 37.987.421 lembar.

b. Berapa nilai buku akun stockholders equity?

Cara menghitung nilai buku akun stockholders equity perusahaan adalah total asset
perusahaan dikurangi seluruh hutangnya. Selisih antara asset (aktiva) dengan liabilitas
disebut ekuitas pemegang saham.

Book Value stockholders equity = Total Asset - Total Liabilities

= 5.380,2 - (Current Liabilities + Long term debt)

= 5.380,2 - (1.676,8 + 669,8)

= 3.033,6 Miliar

Berdasarkan perhitungan diatas dapat diseimpulkan bahwa nilai buku akun stockholder
equity Ausiondo Pharmaeceutical PLC sebesar Rp 3.033,6 Miliar

c. Rasio-rasio keuangan apa yang terpengaruh oleh stock repurchase dan yang tidak?

Rasio keuangan yang terpengaruh oleh stock repurchase dalam beberapa kategori.

1. Rasio liquidity

Current Ratio dan Quick Ratio ,keduanya terpengaruh dengan asumsi bahwa dengan
adanya kenaikan stock repurchase maka keduanya akan mengalami penurunan, hal ini
dikarenakan keduanya dalam penghitungan hasil memerlukan current asset, sehingga
keduanya akan berpengaruh jika adanya perubahan dari stock repurchase itu sendiri.

2. Rasio asset management

Total Asset Turn Over total asset TO berpengaruh dengan asumsi bahwa dengan
adanya kenaikan stock repurchase, maka total asset TO akan mengalami kenaikan pula
dengan hubungan yang linier, hal tersebut didukung karena untuk mendapatkan total
asset TO, dua hal yang dibutuhkan yaitu sales dan total asset.
 3. Rasio debt management

D/A (debt asset) dan D/E (debt equity) Hal tersebut diasumsikan bahwa dengan
adanya kenaikan stock repurchase maka keduanya akan mengalami kenaikan pula.

4. Rasio profitability

BEP, ROI, ROA, dan ROI. keempatnya memiliki hubungan yang linier dengan stock
repurchase dengan asumsi bahwa kenaikan stock repurchase akan mempengaruhi
kenaikan pada BEP, ROI, ROA dan ROI. pula.

5. Market value
M/B dengan hubungan yang linier, kenaikan stock repurchase akan berpengaruh
kepada rasio M/B dengan mengalami kenaikan pula.

d. Apabila dianggap bahwa nilai hutang dan cash & short term investments sama seperti
nilai bukunya, berapa harga saham setelah dilakukan pembelian kembali saham?
Apa asumsi yang saudara gunakan?

Harga saham setelah repurchase 2011

1. Sebelum Repurchase

Earnings per Share (EPS)

Net Income – Dividends on Preferred Stock
EPS = Outstanding Shares

958.400.000.000
=
1.200.000.000

= Rp 798,67 per lembar saham

Price Earnings Ratio (PER)

Market Price per Share
PER =
Earnings per Share

7.950
=
798,67

= 9,95
 2. Setelah Repurchase

Earnings per Share (EPS)

Net Income – Dividends on Preferred Stock
EPS = Outstanding Shares after repurchase

958.400.000.000
=
1.200.000.000 − 37.987.421

= Rp 824,77 per lembar saham

Menghitung harga saham setelah repurchase, dengan asumsi nilai PER konstan :

Market Price per Share = PER x EPS after Repurchase

= 9,95 x 824,77 = Rp 8.206,46 per lembar saham

Berdasarkan hasil perhitungan diatas dapat disimpulkan bahwa terjadi peningkatan

pada level harga saham baru dengan harga saham di akhir tahun 2011 menjadi Rp 8.206,46
per lembar saham atau harga saham per lembar setelah repurchase naik sebesar Rp 256,46
per lembar saham. Maka kelebihan tersebut adalah jumlah kepemilikan yang bertambah
dan jumlah saham yang beredar menjadi berkurang.

5. Bagaimana pendapat sdr tentang contoh yang diberikan oleh DU bahwa stock
repurchase yang seandainya dilakukan pada saat mereka rapat, akan menyebabkan
kenaikan harga saham hampir Rp400?
Berdasarkan kasus tersebut, DU menginginkan adanya kenaikan dividen pada
tahun 2012 dari sebelumnya tahun 2011 sebesar 40%. DU percaya kenaikan dividen ini
akan menyebabkan naiknya harga saham perusahaan. Apalagi kas perusahaan dapat
dikatakan sangat tinggi. Namun menurut DK ketika perusahaan menaikkan dividen, maka
perusahaan harus terus survive untuk kedepannya, karena ketika harga dividen diturunkan
kembali akan menyebabkan reaksi negatif dari para pemegang saham. Oleh karena itu, DK
mengusulkan untuk melakukan stock repurchase, dengan tujuan mengurangi kas
perusahaan. Stock repurchase bisa dilakukan dengan maksimal pembelian kembali 10%
dari saham yang beredar. Dalam kasus ini perusahaan memiliki 1.200 juta saham yang
beredar. Sehingga perusahaan maksimal dapat membeli kembali sahamnya sebesar 120
juta lembar saham. Namun, hal ini sangat beresiko, karena dengan pembelian 120 juta
lembar saham, perusahaan harus mengurangi kas sebesar Rp 1.080 miliar. Sehingga DU
 memutuskan untuk membeli saham sebesar 50 juta lembar saham saja dengan pengurangan
kas sebesar Rp 450 miliar. Dengan net income perusahaan sebesar Rp 1.320 miliar, maka
perusahaan dapat menaikkan harga saham tanpa meningkatkan jumlah dividen yang
dibagikan sebesar 4% atau hampir Rp 400. Hal ini akan terjadi jika perusahaan melakukan
stock repurchase. Perhitungan kenaikan harga saham adalah sebagai berikut.

Harga saham setelah repurchase Tahun 2012

1. Sebelum Repurchase

Earnings per Share (EPS):

Net Income – Dividends on Preferred Stock
EPS =
Outstanding Shares
1.320.000.000.000
=
1.200.000.000

= Rp 1.100 per lembar saham

Price Earnings Ratio (PER):

Market Price per Share
PER =
Earnings per Share

9.000
= 1.100

= 8,18

2. Setelah Repurchase

Earnings per Share (EPS)

Net Income – Dividends on Preferred Stock
EPS =
Outstanding Shares after repurchase

1.320.000.000.000
=
1.200.000.000 – 50.000.000

= Rp 1.147,83 per lembar saham

Menghitung harga saham setelah repurchase, dengan asumsi nilai PER konstan :

Market Price per Share = PER x EPS after Repurchase

= 8,18 x 1.147,83 = Rp 9.389,22 per lembar saham

 Berdasarkan hasil perhitungan diatas, harga saham per lembar setelah repurchase naik
sebesar Rp 389,22 per lembar saham atau hampir Rp 400,00.

6. Dengan mengabaikan masalah pajak, apakah usulan melakukan stock repurchase

lebih menarik apabila dibandingkan dengan meningkatkan pembayaran dividen?
Jelaskan pendapat saudara.

Stock Repurchase merupakan salah satu cara yang dilakukan perusahaan untuk
mendistribusikan cashflow yang dimiliki perusahaan kepada para pemegang sahamnya
selain dalam bentuk dividen. Kegiatan stock repurchase dapat meningkatkan financial
leverage. Pada saat perusahaan membagi kelebihan jumlah kapitalnya, dalam hal ini
melakukan stock repurchase, maka nilai ekuitas perusahaan akan menurun, sehingga debt
ratio perusahaan akan meningkat.
Peningkatan ini berarti pula meningkatkan leverage perusahaan. Perusahaan akan
lebih suka untuk melakukan stock repurchase jika rasio leverage-nya di bawah angka yang
ditargetkan untuk mencapai struktur modal yang optimal, apabila dibandingkan dengan
peningkatan pembayaran dividen yang nantinya ketika perusahaan menurun akan
menyebabkan terlihatnya penurunan perusahaan. Smith (1990) menyebutkan bahwa stock
repurchase adalah suatu cara bagi perusahaan untuk memberikan sinyal kepada para pemegang
saham bahwa perusahaan memiliki kesempatan untuk mendapatkan pendapatan yang lebih besar
pada masa yang akan datang.

7. Kalau pemodal tidak dikenakan capital gains tax dan hanya dikenakan pajak
transaksi plus fee, benarkah situasi tersebut akan membuat stock repurchase lebih
menarik daripada pembayaran dividen?
Benar. Hal tersebut akan menarik karena apabila investor melakukan stock repurchase
karena dibandingkan dengan cash dividend, stock repurchase memiliki net amount
received by stockholder yang lebih besar.

Stock Repurchase Cash Dividend

Cash 1.412,2 1.412,2

Tax (10%) - 141,22

Transaction cost (0.35%) 4,9427 -

Net amount received by stockholder 1.407,26 1.270,98

Maka investor hanya akan dikenakan pajak transaksi dan fee dividen, tidak dikenakan
capital gains tax. Sehingga apabila investor melakukan stock repurchase maka investor
hanya akan membayar sebesar 0,1% pajak transaksi dan fee sebesar 0,25%. Dibandingkan
apabila investor menerima dividen maka investor akan dikenakan pajak final sebesar 10%.
 DAFTAR PUSTAKA

Annie Koh, Ser-Keng Ang, Eugene F. Brigham and Michael C. Ehrhardt, 2014, Financial
Management: Theory and Practice, CENGAGE Learning, An Asia edition.

Smith, Clifford W. Jr (1990). The Modern Theory of Corporate Finance (2 ed.). New York:
nd

McGraw Hill.
 Lampiran

Tabel 1

Neraca Ausindo Pharmaceutical PLC.

(dalam miliar rupiah)

Balance Sheet 2011 2010

Cash &Short Investment 1.412,2 1.110,2

Receivables 518,0 442,8

Inventory 388,4 487,0

Total current asset 2.318,6 2.040,0

Property. Plant, & equipment 4.217,6 3.805,0

Less accumulated depreciation 1.156,0 970,4

Net Fixed Assets 3.061,6 2.834,6

Total assets 1.676,8 1.767,0

Payables 1.365,4 1.243,0

Short-term debt 311,4 524,0

Total current liabilities 1.676,8 1,767,0

Long-term debt 669,8 696,8

Shareholders’ equity 3.033,6 2.410,8

Total liabilities & equity 5.380,2 4.874,6

Catatan:

Jumlah lembar saham yang beredar (juta lembar) 1.200 1.200

Harga saham pada akhir tahun (rupiah) 7.950 6.650

Tabel.2 Rugi Laba Ausindo Pharmaceutical PLC
(dalam miliar rupiah)
Income Statement 2011 2010
Revenue 3.275,6 2.675,6
Costs 1.706,8 1.570,8
Depreciation 185,6 170,0
EBIT 1.383,2 934,8
Interest (net) 38,2 59,8
Tax 386,6 232,0
Net Income 958,4 643,0
Dividends 335,6 270,0

Earnings Per Share (Rupiah) 798,7 535,8

Dividend Per Share (Rupiah) 279,7 225,0
Tabel 3. Laporan arus kas
(dalam miliar rupiah)
Statement of cash flow 2011
Net Income 958,4
Depreciation 185,6
Decrease (Increase) in receivables (75,2)
Decrease (Increase ini inventories 98,6
Increase (decrease) in payables 122,4
Total cash from operations 1289,8
Capital expenditures (412,6)
Increase (decrease) in long term debt (212.6)
Increase (decrease) in long term debt (27,0)
Dividends paid (335,6)
Cash provided by financing activities (575,2)
Net increase in cash 302,0