Kebijakan Dividen 1, BEBERAPA TEORI KEBIJAKAN DIVIDEN a) Manajemen mempunyai 2 altemnatif perlakuan terhadap penghasilan bersih se- sudah pajak (EAT) perusahaan: 1) dibagi kepada para pemegang saham perusahaan dalam bentuk dividen, dan 2) diinvestasikan kembali ke perusahaan sebagai laba ditahan (retained earning). Pada umumnya sebagai EAT (Earning After Tax) di-bagi dalam bentuk dividen dan sebagian lagi di investasikan Kembali. Arti-nya, mana- jemen harus membuat keputusan tentang besarnya EAT yang dibegikan sebagai dividen. Pembuatan keputusan tentang dividen ini disebut kebijakan dividen (divi- dend policy). Persentase dividen yang dibagi dari EAT disebut "Dividend Payout Ratio" (DPR) DPI EAT Persentase laba ditahan dari EAT adalah (1-DPR). * Ada 3 masalah utama yang dibicarakan dalam bab kebijakan dividen: 1) Berapa besar DPR dari waktu ke waktu, secara rata-rata ?, 2) Haruskah DPR bertumbuh secara relatif stabil atau bervariasi menurut arus Kas dan kebutuhan dana perusahaan ?, dan 3) berapa besar DPR yang harus ditetapkan saat ini? * Apakah kebijakan dividen adalah suatu hal yang penting dalam artian mempe- ngaruhi nilai perusahaan? Ada berbagai pendapat atau teori tentang kebijakan dividen antara lain: a) Teori " Dividen Tidak Relevan" dari Modigliani dan Miller, ‘b) Teori "The Bird-in-the-Hand", c) Teori Perbedaan Pajak, d) Teori "Signaling Hypothesis”, dan e) Teori "Clientele Effect". 'Dividen Tidak Relevan "Dari MM Menurut Modigliani dan Miller (MM), nilai suatu perusahaan tidak ditentukan oleh besar kecilnya DPR, tapi ditentukan oleh laba bersih sebelum pajak (EBIT) din kelas risiko perusahaan. Jadi menurut MM, dividen adalah tidak relevan.286 Manajemen Kevan. * Pernyataan MM ini didasarkan pada beberapa asumsi penting yang "lemah” sepen, a) Pasar modal sempurna dimana semua investor adalah rasional. b) Tidak ada biaya emisi saham baru jika perusahaan menerbitkan saham baru ¢) Tidak ada pajak. 4) Kebijakan investasi perusahaan tidak berubah. pada praktiknya: 1) pasar modal yang sempuma sulit ditemui, 2) biaya emisi Sahay baru pasti ada, 3) pajak pasti ada, 4) kebijakan investasi perusahaan tidak mungl;, tidak berubah. * Beberapa ahli menentang pendapatan MM tentang dividen adalah tidak relevay dengan menunjukkan bahwa adanya biaya emisi saham baru akan mempengaruh; nilai perusahaan. Seperti telah kita pelajari pada bab biaya Modal, modal sendir; dapat berasal dari aba ditahan dan menerbitkan saham biasa baru. Jika moda sendiri berasal dari laba ditahan, biaya modal sendiri sebesar KS. Tapi bila berasa| dari saham biasa baru, biaya modal sendiri adalah Ke. K, = Biaya modal sendiri dari laba ditahan K, = Biaya modal sendiri dari saham biasa baru D, = Dividen setahun mendatang P, = Harga saham saat ini g = Pertumbuhan dividen/keuntungan F = Flotation Cost atau biaya emisi saham. Jika D,, P, dan g adalah sama, dapat disimpulkan bahwa K, lebih besar dari K, Artinya perusahaan lebih suka ‘menggunakan laba ditahan dari pada menerbitkan saham baru. Ada kemungkinan laba ditahan tidak cukup besar sehingga perusaha- an harus menerbitkan saham baru. Semakin besar target laba ditahan, semakin kecil kemungkinan perusahaan menerbitkan saham baru. Karena biaya modal sen- diri ditentukan oleh besar kecilnya laba ditahan dan besar kecilnya laba ditahan ditentukan oleh DPR maka kebijakan dividen mempengaruhi nilai perusahaan. Beberapa ahli lain menyoroti asumsi tidak adanya pajak. Jika ada pajak maka | Penghasilan investor dari dividen dan dari capital gains (kenaikan harga saham) akan dikenai pajak. Seandainya tingkat pajak untuk dividen dan capital gains ada- Jah sama, investor cenderung lebih suka menerima capital gains daripada dividen karena pajak pada capital gains baru dibayar saat saham dijual dan keuntungan diakui/dinikmati. Dengan kata lain, investor lebih untung karena dapat menunda pembayaran pajak. Investor lebih suka bila perusahaan menetapkan DPR yang rendah, menginvestasikan kembali keuntungan dan menaikkan nilai perusahaan >» atau harga saham.Kedijakan Dividen 287 b) Teori “The Bird in the Hand" + Gordon dan Lintner menyatakan bahwa biaya modal sendiri (K,) perusahaan akan naik jika DPR rendah karena investor lebih suka menerima dividen daripada capital gains. Menurut mereka, investor memandang dividend yield (D,/P,) lebih pasti dari pada capital gains yield (g). Perlu diingat bahwa dilihat dari sisi investor, K, adalah tingkat keuntungan yang disyaratken investor pada saham. K, adalah keuntungan dari dividen (dividend yield) ditambah keuntungan dari capital gains (capital gains yield). D Phy K=p *8 = Dividend yield + Capital gains yield + Modigliani dan Miller menganggap bahwa argument Gordon dan Lintner ini meru- paken suatu kesalahan (MM menggunakan istilah "The Bird in the hand Fallacy’). Menurut MM, pada akhimya investor akan kembali menginvestasikan dividen yang diterima pada perusahaan yang sama atau perusahaan yang memiliki risike yang hampir sama. ¢) Teori Perbedaan Pajak © Teori ini diajukan oleh Litzenberger dan Ramaswamy. Mereka menyatakan bahwa Karena adanya pajak terhadap keuntungan dividen dan capital gains, para investor lebih menyukai capital gains karena dapat menunda pembayaran pajak. Oleh Karena itu investor mensyaratkan suatu tingkat keuntungan yang lebih tinggi pada saham yang memberikan dividend yield tinggi, capital gains yield rendah daripada saham dengan dividend yield rendah, capital gains yield tinggi. Jika pajak atas dividen lebih besar dari pajak atas capital gains, perbedaan ini akan makin terasa. © Jika manajemen percaya bahwa teori "Dividen tidak relevan" dari MM adalah benar, maka perusahaan tidak perlu memperdulikan berapa besar dividen yang harus dibagi. Jika mereka menganut teori "The Bird in the Hand, mereka harus membagi seluruh EAT dalam bentuk dividen. Dan bila manajemen cenderung mempercayai teori perbedaan pajak (Tax Differential Theory), mereka harus menahan seluruh EAT atau DPR = 0% ! Jadi ke 3 teori yang telah dibahas mewakili kutub-kutub ekstrim dari teori tentang kebijakan dividen. Sayangnya test secara empiris belum memberikan jawaban yang pasti tentang teori mana yang paling benar. 4) Teori "Signaling Hypothesis" * Ada bukti empiris bahwa jika ada kenaikan dividen, sering diileati dengan kenaik- kan harga saham, Sebaliknya penurunan dividen pada umumnya menyebabkan harga saham turun. Fenomena ini dapat dianggap sebagai bukti bahwa para investor lebih menyukei dividen daripada capital gains. Tapi MM berpendapat bahwa suatu kenaikkan dividen yang diatas biasanya merupakan suatu "sinyal" kepada para investor bahwa manajemen perusahaan meramalkan suatu pengha- silan yang baik di masa mendatang. Sebaliknya, suatu penurunan dividen atau Kenaikan dividen yang dibawah kenaikan normal (biasanya) diyakini investor se- bagai suatu sinyal bahwa perusahaan menghadapi masa sulit di waktu men-datang. © Seperti teori dividen yang lain, teori "Signaling Hypothesis" ini juga sulit dibuktikan secara empiris. Adalah nyata bahwa perubahan dividen mengandung beberapa informasi. Tapi sulit dikatakan apakah kenaikkan dan penurunan harga setelah adanya kenaikkan dan penurunan dividen semata-mata disebabkan oleh efek “sinyal” atau disebabkan Karena efek “sinyal" dan preferensi terhadap dividen.288 Manajemen Keuangs, e) Teori "Clientele Effect” + Teori ini menyatakan bahwa kelompok (clientele) pemegang saham yang berbeda akan memiliki preferensi yang berbeda terhadap kebijakan dividen perusahaan. + Kelompok pemegang saham yang membutuhkan penghasilan pada saat ini lebih, menyukai suatu Dividend Payout Ratio yang tinggi. Sebaliknya kelompok pemegang saham yang tidak begitu membutuhkan uang saat ini lebih senang jika perusahaan menahan sebagian besar laba bersih perusahaan. + Jika ada perbedaan pajak bagi individu (misalnya orang lanjut usia dikenai pajak lebih ringan) maka kelompok pemegang saham yang dikenai pajak tinggi lebih menyukai capital gains karena dapat menunda pembayaran pajak. Kelompok inj lebih senang jika perusahaan. membagi dividen yang kecil. Sebaliknya kelompok pemegang saham yang dikenai pajak relatif rendah cenderung menyukai dividen yang besar. + Bukti empiris menunjukkan bahwa efek dari “clientele” ini ada. Tapi menurut MM hal ini tidak menunjukkan bahwa dividen besar lebih baik dari dividen kecil, demikian sebaliknya. Efek “clientele” ini hanya mengatakan bahwa bagi sekelompok pemegang saham, kebijakan dividen tertentu lebih menguntungkan mereka. 1) Pengujian Empiris * Sejumlah besar studi empiris telah dilakukan untuk memecahkan kontroversi tentang apakah kebijakan dividen mempengaruhi kemakmuran (wealth) pemegang saham, Berilcut ini disajikan beberapa pengujian empiris yang telah dilalcukan para abli keuangan. ‘+ Pengujian berdasarkan "pure Discounted Cash Flow" Dividen Yield P) al 6 =DyP, + kana ks ¢membess) K,=D,/, +5 ow 158) K,=D,/, £06, torenjika gmembesat) rowth at (@ 00) Garis 1 menunjulkan bahwa investor “indifferent” terhadap dividend yield dan growth rate (capital gains). Garis 2 menunjukkan bahwa investor lebih suka growth rate daripada dividend yield karena growth rate 10% dihargai sama dengan dividend yield 15%. Garis 3 menunjukkan bahwa investor lebih suka dividend yield daripada growth rate karena dividend yield 15% dihargai sama dengan growth rate 20%. Sejumlah perusahaan diambil sebagai sampel dan dianalisis dividend yield dan growth rate-nya. Posisi setiap perusahaan ditentukan oleh dividend yield dan growth ratenya. Jika diperoleh hasil serupa garis 1 (dengan slope -1), hasil ini mendulcung teori dividen tidak relevan dari MM. Jika diperoleh garis dengan slope <Kebjakan Divider 269 } | -1 (garis 2), hasil ini mendukung teori perbedaan pajak dari Litzénberger dan Ramaswamy. Jika diperoleh garis dengan slope > - 1 (garis 3), hasil dukung teori Gordon dan Litner. Pengujian empiris menunjukkan bahwa slope garis regresi antara growth rate dan dividend yield adalah mendekati -1 atau mendukung teori MM. Pengujian betdasarkan CAPM pengujian ini menggunakan rumus sebagai berikut: Kj =kaf + (Ky -He)b, +(Dj Dy); dimana D, adalah dividend yield untuk’ saham i, D,, adalah dividend yield untuk saham rata-rata (pasar) dan 2, adalah koefisien yang menunjukkan dampak (D, - D,) terhadap K,, Selanjutnya dilakukan regresi berganda dengan memasukkan data K,, Ky, KRf, D, dan Dy. Dari analisis regresi berganda akan diperoleh nilai bi dan 4, . Jika nilai 4; adalah O artinya (D, - Dy) tidak mempengaruhi K,, Hasil ini mendukung teor| MM. Jika nilai 4, adalah positif, berarti (D, - Dy) memiliki dampak positif terhadap K,. Artinya, jika suatu saham memberikan dividen yang tinggi, investor juga mensya- ratkan suatu tingkat keuntungan yang tinggi. Hasil ini menduleung teori perbedaan pajak dari Litzenberger dan Ramaswamy. Jika nilai 4, adalah negatif, (D, - Dy) me- mili dampak negatif terhadap K,. Artinya, semakin besar dividen saham: semakin Kecil tingkat keuntungan yang disyaratkan investor. Hal ini menunjukkan bahwa « investor lebih senang dividend yield atau mendulcung teori Gordon dan Litner. Penelitian Litzenberger dan Ramaswamy menunjukkan bahwa 2, adalah positif. ‘Tetapi beberapa penelitian lain menunjukkan bahwa i, adalah 0. + Pengujian Ex - Dividend Day Jika dividend yield dan capital gains yield adalah “indifferent’, harga saham setelah hari pembayaran dividen (ex - dividend day) akan berkurang sebesar dividen yang dibayarkan. Jika investor lebih suka capital gains, harga saham pada ex-dividend day akan turun tetapi tidak sebesar dividen yang dibayarkan. Ini disebabkan karena investor menghargai 1 rupiah dividen tidak sebesar 1 rupiah capital gains. Pengujian yang dilakukan Eltén dan Gruber serta beberapa pengujian lain menun- jukkan bahwa pada umumnya harga saham turun pada ex-dividen day tetapi penu- Tunannya tidak sebesar jumlah dividen yang dibayarkan. Hasil ini mendukung teori “clientele effect” bahwa investor yang dikenai pajak tinggi akan lebih menyukai capital gains dan teori perbedaan pajak. © Bukti empiris menunjukkan bahwa pada umumnya perusahaan di Amerika Serikat Cenderung memberikan dividen yang tetap jumlahnya atau meningkat secara Konstan dari waktu ke waktu. Jarang sekali mereka memotong atau meniadakan pembayaran dividen. Penemuan ini mendulaing teori "signaling hypothesis". + Dapat disimpulkan bahwa pengujian empiris tentang teori kebijakan dividen mem- berikan hasil yang berbeda. Hingga saat ini kontroversi tentang kebijakan dividen tetap berlangsung.290 Manajemen Keuang, a 2, KEBIJAKAN DIVIDEN DALAM PRAKTIK * Pada praltilmya perusahaan cenderung memberiken dividen dengan jumlah yan, relatif stabil atau meningkat secara teratur. Kebijakan ini kemungkinan besar sebabkan oleh asumsi bahvwa: 1) investor melihat kenaikkan dividen sebagai sua, tanda baik bahwa perusahaan memiliki prospek cerah, demikian sebaliknya. Hal ini membuat perusahaan lebih senang mengambil jalan "aman" yaitu tidak me. nurunkan pembayaran dividen, dan 2) investor cenderung lebih menyukai divide, yang tidak berfluktuasi (dividen yang stabil). + Menjaga kestabilan dividen tidak berarti menjaga Dividend Payout Ratio tetap stab karena jumlah nominal dividen juga tergantung pada penghasilan bersih perusaha. an (EAT). Jika DPR dijaga kestabilannya, misalnya ditetapkan sebesar 50% daz valu ke walt, tetapi EAT berfuktuasi, maka pembayaran dividen juga akan be; luktuasi. Rupiah EPS. Waktu Keterangan : EPS = Earning per share (laba bersih per lembar saham) DPS = Dividend per share (dividen per lembar saham) + Pada umumnya perusahaan akan menaikkan dividen hingga suatu tingkatan di- mana mereka yakin dapat mempertahankannya di masa mendatang. Artinya jika terjadi kondisi yang terburuk sekalipun, perusahaan masih dapat mempertahankan pembayaran dividen-nya. Contoh pembayaran dividen yang stabil adalah sebagai berikut: + Pada praktiknya, ada juga perusahaan yang menggunakan model “residual divi- dend” dimana dividen ditentukan dengan cara : (1) mempertimbangkan kesempatan investasi perusahaan, (2) mempertimbangkan target struktur modal perusahaan untuk menentukan besamya modal sendiri yang dibutuhkan untuk investasi, (3) memanfaatkan laba ditahan untuk memenuhi kebutuhan akan modal sendiri ter- sebut semaksimal mungkin dan, (4) membayar dividen hanya jika ada sisa laba. Dengan demikian, besarnya dividen bersifat fluktuatif. Model "residual dividend” ini berkembang karena perusahaan lebih senang menggunakan laba ditahan daripada menerbitkan saham baru untuk memenuhi kebutuhan modal sendiri, Alasannya (1) menerbitkan saham menimbulkan biaya emisi sham (flotation cost) dan (2)Kebjjakan Dividen 291 menurut teori “signaling hypothesis" penerbitan saham baru sering di salah artikan oleh investor bahwa perusahaan kesulitan keuangan sehingga menyebabkan penu- runan harga saham. Ruy h RPS Waktu * Model “residual dividend” menyebabkan dividen bervariasi jika kesempatan inves- tasi perusahaan juga bervariasi (Quktuasi). Jika kita percaya pada teori “signaling hypothesis". Maka model ini sebaiknya tidak digunakan secara kaku untuk mene- tapkan besarnya dividen secara “year to year basis". Model ini lebih banyak diguna- Kan sebagai penuntun untuk menetapkan sasaran payout ratio jangka panjang yang memungkinkan perusahaan memenuhi kebutuhan akan modal sendiri dengan laba ditahan, * Pada praktiknya, ada beberapa faktor lain yang mempengaruhi manajemen dalam menentukan kebijakan dividen, antara lain: 1, Perjanjian Hutang Pada umumnya perjanjian hutang antara perusahaan dengan kreditor mem- - batasi pembayaran dividen. Misalnya, dividen hanya dapat diberikan jika kewa- jiban hutang telah dipenuhi perusahaan dan atau rasio-rasio keuangan menun- jukkan bank dalam kondisi sehat. 2. Pembatasan dari saham Preferen Tidak ada pembayaran dividen untuk saham biasa jika dividen saham preferen belum dibayar. 3. Tersedianya Kas Dividen berupa uang tunai (cash dividend) hanya dapat dibayar jika tersedia wang tunai yang cukup. Jika likuiditas baik, perusahaan dapat membayar dividen. 4. Pengendalian Jika manajemen ingin mempertahankan kontrol terhadap perusahaan, ia cenderung untuk segan menjual saham baru sehingga lebih suka menahan laba guna memenuhi kebutuhan dana/baru. Akibatnya dividen yang dibayar menjadi kecil, Faktor ini menjadi penting pada perusahaan yang relatif kecil. S. Kebutuhan Dana untuk investasi Perusahaan yang berkembang selalu membutuhkan dana baru untuk diinves- tasikan pada proyek-proyek yang menguntungkan. Sumber dana baru yang me- rupakan modal sendiri (equity) dapat berupa penjualan saham baru dan laba ditahan. Manajemen cenderung memanfaatkan laba ditahan karena penjualan202 Mansjemen Kovargs, scham bara menimbulkan biaya peluncuran saham (flotation cost). Oleh karen, itu, semakin besar kebutuhan dana investasi, semakin kecil dividen payou, ratio. 6. Fluktuasi Laba Jika laba perusahaan cenderung stabil, perusahaan dapat membagikan dividen yang relatif besar tanpa takut harus menurunkan dividen jika laba tiba-tibs merosot. Sebaliknya jika laba perusahaan berfluktuasi, dividen sebaiknya keci] agar kestabilannya terjaga. Selain itu, perusahaan dengan laba yang berfluk. tuasi sebaiknya tidak banyak menggunakan hutang guna mengurangi risike kebangkrutan. Konsekuensinya: laba ditahan menjadi besar dan dividen mengecil. 8. STOCK REPURCHASE, STOCK DIVIDEND DAN STOCK SPLIT a) Stock Repurchase + Sebagai alternatif terhadap pemberian dividen berupa uang tunai (cash dividend), perusahaan dapat mendistribusikan pendapatan kepada pemegang saham dengan cara membeli kembali saham perusahaan (repurchasing stock). + Efek dari pembelian kembali saham perusahaan diilustrasikan dalam contoh se- bagai berikut: PT. "OXA" memiliki laba bersih setelah pajak untuk tahun 1993 se- besar 100 juta. 50% dari jumlah ini akan didistribusikan kepada pemegang saham Jumlah saham beredar adalah 25.000 lembar. PT "OXA" dapat menggunakan 50 juta untuk membeli kembali 2.273 lembar saham perusahaan melalui tender dengan harga Rp 22.000,- /lembar. Sebagai alternatif, perusahaan dapat membagi- kan dividen sebesar Rp 2000,-/Ib. Harga saham saat ini adalah Rp 20.000,-/Ib. Efek dari stock repurchase pada EPS (Earning per share) dan harga saham adalah: 100 juta 25.000 1) EPS sekarang = = 4000,-/Ib 2 4.000, 2) PER (Price Earning Ratio) sekarang = 5 x PER ini dianggap konstan. = 100 juta 3) EPS setelah stock Repurchase = >>" .= 4 400,-/Ib, 4) Harga saham yang diharapkan setelah stock repurchase = PER x EPS = 5 x 4.400 = Rp 22.000,- 5) Capital Gains yang diharapkan = 22.000,- - 20.000,- = Rp 2.000,- Dari contoh tersebut dapat dilihat bahwa investor akan menerima hasil yang sama dari pembayaran dividen tunai maupun pembelian kembali saham yaitu sebesar Rp 2.000,-. Hasil ini mungkin terjadi karena kita mengasumsikan bahwa: 1) saham dapat dibeli kembali pada harga Rp 22.000,-, 2) PER tetap. Jika saham dapat dibeli kembali dengan harga kurang dari Rp 22.000,-, ini akan merugikan investor yang menjual kembali sahamnya dan akan menguntungkan investor atau pemegang saham yang tidak menjual kembali sahamnya (remaining shareholders). Hal yang sebaliknya akan terjadi jika saham dibeli kembali dengan harga lebih dari Ro 22.000,- Demikian pula PER dapat berubah setelah Stock repurchase. PER dapat naik atau turun tergantung bagaimana investor di pasar modal memandang stock Tepurchase tersebut.293 + Harga stock repurchase pada ekuilibrium (harga yang membuat sama pilihan untuk menjual saham kembali ke perusahaan atau menahannya) dapat di hitung dengan ramus sebagai berikcut: (Sx Pe) (S-n) dimana: P* = Harga stock repurchase equilibrium $ =Jumlah saham beredar sebelum stock repurchase P, = Harga saham saat ini sebelum stock repurchase n = Jumlah lembar saham yang akan dibeli kembali oleh perusahaan, Misalnya, ilustrasi PT.OXA didepan dapat dihitung harga stock repurchase-nya sebagai berilcut: S$ = 25,000 lembar P, = Rp 20.000,- n = 2.273 lembar __ (25.000 x 20.000) (25.000 - 2.273) = Rp 22.000, + Keuntungan stock repurchase bagi pemegang saham: (1) Stock repurchase sering di pandang sebagai tanda positif bagi investor karena pada umumnya Stock repurchase dilakukan jika perusahaan merasa bahwa saham “undervalued”. (2) Stock repurchase mengurangi jumlah saham yang: beredar di pasar. Setelah stock repurchase ada kemungkinan harga saham naik. + Kerugian stock repurchase bagi pemegang saham: (1) Perusahaan membeli kembali saham dengan harga yang terlalu tinggi sehingga merugikan pemegang saham yang tidak menjual kembali sahamnya. (2) Keuntungan stock repurchase dalam bentuk capital gains, padahal sebagian investor menyukai dividen. © Keuntungan stock repurchase bagi perusahaan. (1)‘ Menghindari kenaikkan dividen. Jika dividen naik terlalu tinggi dikhawatirkan di masa mendatang perusahaan terpaksa membagi dividen yang lebih kecil (pada masa sulit atau banyak kebutuhan dana investasi) yang dapat memberi petanda negatif. Stock repurchase merupakan altemnatif yang baik untuk men- distribusikan penghasilan yang diatas normal (extraordinary earnings) kepada pemegang saham. (2) Dapat digunakan sebagai strategi untuk mengacau usaha pengambil-alihan perusahaan (yang biasanya dilakukan dengan cara membeli saham sebanyak- banyaknya hingga mencapai jumlah saham mayoritas) Stock repuchase dapat menggagalkan usaha ini.204 Manajemen Kevan, (3) Mengubah Struktur modal perusahaan. Misalnya, perusahaan ingin menings, kan rasio hutang dengan cara menggunakan hutang baru untuk membel ken bali saham yang beredar. ; . (4) Saham yang ditarik\kembali dapat dijual kembali ke pasar jika perusahasy membutuhkan tambahan dana. * Kerugian stock repurchase bagi perusahaan adalah: (2) Dapat merusak image perusahaan karena sebagian investor merasa bahwa stoc, repurchase merupakan indikator bahwa manajemen perusahaan tidak mem. punyai proyek-proyek baru yang baik. Namun demikian, jika perusahaan ben benar tidak memiliki kesempatan investasi yang baik, ia memang sebaikny, mendistribusikan dana kembali kepada pemegang saham. Tidak ba-nyak bul empiris yang mendukung alasan ini. (2) Setelah stock repurchase, pasar mungkin merasa bahwa risiko perusahaan meningkat sehingga dapat menurunkan harga saham, Jika harus memilih antara stock repurchase dan pembayaran dividen tunai, pada Pasar yang sempuma (dimana tidak ada pajak, biaya komisi untuk jual - beli saham dan efek sinyal dari pemberian dividen), investor akan indifferent terhadap ke 2 pilihan. Pada pasar yang tidak sempurna, investor mungkin akan memiliki prefe- Tensi terhadap salah satu dari ke 2 alternatif tersebut. * Ada 3 metoda yang dapat digunakan untuk membeli kembali saham: (1) Saham dapat dibeli pada pasar terbuka (open market). Di sini perusahaan mem- beli sahamnya sendiri melalui pialang saham. Pendekatan ini dapat menyebab- kan kenaikan harga saham yang dibeli dan ada biaya komisi, (2) Perusahaan membuat penawaran formal untuk membeli saham perusahaan dalam jumlah tertentu dan harga yang telah di tetapkan. Pendekatan ini disebut “tender offer’. Biasanya harga beli di tetapkan di-atas harga pasar guna menarik investor untuk melepas sahamnya, (3) Perusahaan membeli sejumlah sahamnya kembali dari satu atau beberapa Ppemegang saham besar (major stockholder). Pendekatan ini disebut "negotiated basis". b) Stock Split dan Stock Dividend. + Bagian yang integral dari kebijakan dividen adalah penggunaan "stock dividend” dan “stock split’. Stock split adalah tindakan perusahaan memecah saham yang beredar menjadi bagian yang lebih ketil. Misalnya, pada stock split "two for one” selembar saham dengan nominal 1000,- ditukar dengan 2 lembar saham dengan nominal 500,-. Setelah stock split jumlah saham yang beredar bertambah tetapi modal per- sahaan tetap. Stock dividend adalah tindakan perusahaan memberikan saham baru sebagai pembayaran dividen. Misalnya, "three for one” stock dividend berarti untuk satu lembar saham akan mendapat 3 lembar saham baru sebagai dividen, + Bagi pemegang saham, stock split tidak membuat mereka bertambah kaya karena kenaikan jumlah saham di‘mbangi dengan penurunan nilai nominal atau hare saham. Secara keseluruhan kekayaan mereka tidak berubah, hanya saja sekarang mereka memegang lebih banyak lembar saham Uengan nominal yang lebih kecil + Sama seperti stock split, stock dividend juga fidale mengubah kekayaan pemegang saham. Misalkan PT. "OMA" memiliki 100.000 saham yang beredar. Perghacion bersih setelah pajak perusahaan ini adalah 500,000,-. Dengan demilian EPS cdalah 5,-/lembar. Saat ini harga pasar saham adalah 5O,- sehingga PER adalah 10 © Perusahaan merencanakan memberikan 20% stock dividend atau 20.000 lembarer 8 saham, sehingga Setiap pemilik 10 Jembar saham akan. memperoleh 2 lemb: baru, Mungkin kita langsung berpikir bahwa kekajaan atat emalonuran penegany saham meningkat 2 x 50,- = 100,- karena ia menerima 2 lembar saham torus Konklusi itu menyesatkan! Ingat bahwa perushaan menerbitkan 20.000 lembar saham baru. Karena EAT tidak berubah yaitu sebesar 500.000,-, maka EPS akan turun menjadi: 500.000,-/120.000 = 4,167,-. Jika PER tetap sebesar 10 x maka harga saham setelah stock dividend akan turun menjadi 10 x 41,67 = 41,67,-. Sebelum stock dividend, kekayaan investor adalah 10 Ib x 50, = 500,-. Setelah pemberian stock. dividend, kekayaan investor adalah 12 Ib x 41,67,- = 500,-. Kekayaan investor tidak berubah, . - Jika tidak ada keuntungan secara ekonomis, mengapa perusahaan melakukan stock split dan stock dividend? (1) Stock split dilakukan untuk menjaga agar harga saham tetap berada pada “opti- mal price range” atau harga pasar yang optimal untuk menjaga agar saham tetap diperjual belikan banyak orang. Harga saham yang terlalu tinggi akan menyulit- kan investor kecil untuk membeli saham tersebut, sehingga menurunkan demand untuk saham tersebut di pasar seluunder. (2) Stock dividend digunakan pada saat perusahaan ingin menghemat kas atau pada saat perusahaan kesulitan keuangan, Perusahaan menghemat kas untuk dapat mengambil proyek-proyek yang menguntungkan. Masalahnya adalah jika Perusahaan tidak membagi dividen tunai, investor bisa "salah tangkap” dan menduga perusahaan dalam kesulitan keuangan. Akibatnya harga saham bisa turun. Untuk menghindari efek negatif ini, perusahaan dapat memberikan stock dividend sebagai pengganti cash dividend. Lain halnya jika perusahaan tidak dapat memberikan cash dividend karena kesulitan keuangan. Pada kondisi ini perusahaan bisa saja memberikan stock dividend. Akan tetapi investor yang kxritis akan menyadari kondisi yang sebenamya dan harga saham akan jatuh. Meskipun stock split dan stock dividend tidak berbeda secara pertimbangan eko- nomis, perlakuan akuntasi untuk keduanya berbeda. Untuk stock dividend, peru- sahaan harus melakukan "kapitalisasi” nilai pasar dari stock dividend dengan cara mentransfer sejumlah rupiah dari stock dividend ke rekening modal (modal saham dan agio saham). Misalnya PT."OPO" memiliki neraca (bagian modal sendiri) sebagai berikut: Modal saham (1 juta lembar beredar, nominal 2,-)= 2 juta Agio saham Bjuta Laba ditahan 15 juta Total modal sendiri 25 juta Perusahaan bermaksud memberikan 15% stock dividend. Harga pasar saham ada- lah 14,-. 15% stock dividend akan meningkatkan jumlah saham beredar sebanyak 15% x 1 juta = 150,000 lembar. Perusahaan harus mentransfer 150.000 x 14 = 2,1 juta dari rekening laba ditahan ke rekening modal saham (saham 150.000 x '300,000,-) dan rekening agio saham (sebesar 2,1 juta - 300.000,- = 1.800.000,-). Neraca PT."OPO" setelah terjadi stock dividend adalah: Modal saham (1,15 juta lembar beredar,, nominal 2,-), = 2,3 juta Agio saham (8 juta + 1,8 juta) = 9,8juta Laba ditahan (15 juta - 2,1 juta) 2,9 juta Total modal sendiri 25 juta BPA iat Cth en enmsiee Rate cryBagaimana bila PT. "OPO" mengubah rencana dan sebagai ganti stock divig, mereka melakukan "two for one stock split" (artinya 1 saham berubah menjaq, saham), Akibatnya adalah jumlah saham beredar meningkat menjadi 2 kali, dan nilai nominal saham turun menjadi setengahnya. Neraca PT. "OPO" menjadi Modal Saham (2 juta levabar beredar, nominal 1,-)= 2 juta Agio Saham = 8juta Laba ditahan = 15 juta Total Modal Sendiri 25 juta ‘SOAL JAWAB 1) PT. WARISAN JAYA saat ini memiliki earning per share sebesar 4800,-. Tingkat i untungan yang disyaratkan oleh pemegang saham, ks, adalah 12% dan har, saham saat ini adalah 40.000,-. Perusahaan mengalami pertumbuhan sebesar 5; pada pendapatan (earning), dividen dan nilai pasar dari waktu ke waktu pada mas; alu, dan berharap bahwa tingkat pertumbuhan tersebut dapat bertahan. Meng gunakan model penilaian saham, hitunglah dividen tahun depan yang diantisipas: Berapa dividen payout ratio yang diantisipasi? Jawab: Menggunakan rumus Gordon Model: D, 3B % P, = Rp 40.000,- Bg =5% K, = 12% D,= 2.800,- EPS, = EPSO x (1 +8) = 4800 x (140,08) = 5040,- Di _ 2800 EPS, 5040 2) PT. SUKA REJEKI mengalami pertumbuhan yang baik selama 10 tahun terakhir. Namun demikian, penjualan dan pendapatan saat ini telah menurun aki saingan yang keras, Rata-rata EPS (eaming per share) di masa silam adaine Shon, per saham dan dividend payout ratio sekitar 40%, Saham dijual seharga 2800. ge fr : Dividend Payout Ratio tahun depan = = 55,55%_Kebjanon Dviden 207 Untuk tahun 1993, pada 31/12/1993, pendapatan menurun menjadi 300,- per saham. Penurunan ini dianggap bersifat sementara sehingga dividen tetap dibagi- kan sebesar 200,-. Jumlah saham beredar: 1 juta. Informasi baru telah mengubah penilaian terhadap prospek pendapatan untuk 1994. Sekarang diyakini bahwa pendapatan akan menurun menjadi 150,- per ssaham dan naik menjadi 160,- per lembar pada 1995. Manajemen serlang mempertimbangkan untuk mempertahankan dividen sebesar 200,- untuk 1994 dan 1995. Neraca perusahaan saat ini adalah: Neraca 31 Desember 1993 (dalam jutaan) Kas 100 Hutang Dagang 200 Persediaan 400 Hutang Wesel 250 Piutang 500 Hutang Lancar 450 Aktiva Lancar ‘1.000 Hutang Jk. 480 Panjang Aktiva Teta 1,000 Saham biasa 1.000 (Nom:1.000,-) Laba ditahan 70 Total Aktiva 2.000 Total Pasiva 2.000 a) Apakeh mungkin perusahaan mempertahankan dividen sebesar 200,- per saham? a) Dapatkah perusahaan mengganti dividen berupa kas dengan 10% stock dividend? b) Tindakan mana yang Anda rekomendasikan? Jawab: a) Diasumsikan bahwa perusahaan memperoleh pendapatan 150,- per saham pada 1994 dan 160,- per saham pada 1995. Posisi laba ditahan untuk 1994 dan 1995 menjadi: 1994 1995 Laba ditahan awal 70 juta 20 juta Tambah: pendapatan (ijuta sham) 150juta___160juta Kurangi: Dividen (200/lembar) 200 juta 200 juta Laba ditahan akhir 20 jute -20 juta Pada tahun 1994, perusahaan masih dapat membagikan dividen sebesar 200,-/ lembar, tapi tidak untuk tahun 1995. Pada 1995, laba ditahan plus pendapatan hanya 180 juta, sedangkan pembayaran dividen 200,-/lembar memerlukan dana 200 juta. b) Pemberian stock dividend sebesar 10% memerlukan kapitulasi dari laba ditahan berdasarkan harga pasar saham. Artinya, sejumlah dana harus ditransfer dariAa 298 Manajemen Kevin, rekening laba ditahan ke rekening modal saham dan agio saham (untuk dei nya, Anda bisa mencermati soal no.3 berikut ini) 10% stock dividend antin” perusahaan harus menerbitkan: 10% x 1 juta saham beredar = 100.000 Saha baru. Harga pasar saham pada 1994 adalah 2500,- (dan mungkin lebih pada 1995), berarti perusahaan memerlukan dana sebesar: 100.000 x 2500 = 250 juta. Karena kebutuhan dana 250 juta ini melebihi dana yang tersedia pada 199, (laba ditahan awal + pendapatan) sebesar 220 juta, proposal ini tidak dapat ¢; laksanakan. Demikian pula halnya untuk tahun 1995. ©) Perusahaan dapat mengambil alternatif stock dividend, tetapi tidak sebesar 10, (harus kurang dari 10%), Misalnya 6% yang hanya membutuhkan kapitalisas, dari laba ditahan sebesar 6% x 1 juta saham beredar x 2.500,- = 150 juta Namun demikian, pemberian dividen tunai dalam jumlah yang menurun untu; merefleksikan prospek penghasilan yang menurun sebaiknya dilakukan karena investor yang kritis akhimya akan mengetahui alasan pemberian stock dividend 3) PT. APANYA DONG memperoleh pendapatan 23 milyar tahun ini. Perusahaan memper. tahankan suatu kebijakan prmbayaran dividen sebesar 40% berupa uang tunai. Namun, demikian, tahun ini perusahaan mempertimbangkan untuk membayar berupa uang tunaj hanya sebesar 4,6 milyar ditambah dividen berupa saham (stock dividend) dengan jumlah yang sama (4.6 milyar). Porsi modal sendiri dari neraca tahun lalu adalah: Model saham biasa (20 juta lembar beredar, Nom: 1000,-) 20M Agio saham 70M Laba ditahan 423 M Total 513M Harga pasar saham pada saat ini adalah 9200. Sebagai gant! pemberian dividen kas dan dividen saham. Perusahaan juga mempertimbangkan suatu pembelian kembali saham (stock repurchase) sebanyak 800.000 lembar saham dari pemegang saham yang bersedia menjual sahamnya pada 11.500 per saham. Perusahaan berusaha mempertahankan Price/Earning ratio-nya saat ini yang sebesar 8x. a) Pertimbangkan hanya proposal dividen, bagaimana neraca perusahaan jika proposal ini diterima? b) Pertimbangkan hanya pembelian kembali saham, apa efeknya pada EPS: dan harga pasar jika proposal ini dijalankan? ©) Faktor apa yang mungkin mempengaruhi pilihan terhadap terhadap ke 2 proposal tersebut? Jawab: a) Perusahaan bermaksud membayar stock dividend sebesar 4,6 M. Untuk itu perusahaan harus menerbitkan saham baru sebanyak = 4,6M 46M = fo - 500,000 saham hharga pasar saham 9,.200- °° Cara lain untuk menghitung jumlah saham yang akan dibagikan stock sebagai stock dividend: ~Kebjjakan Dividen 299 b) Ekuivalen uang tunai dari stock dividend = 46M 20 juta saham beredar ~ >°° Sham persentase stock dividend = Ekivalen Uang Tunai _ 230,0M =2,5% hharga saham ‘9200 ". Jumlah lembar saham untuk stock dividend = 2,5% x 20 juta saham = 500.000 saham. ‘Tambahan 500.000 saham membuat total saham perusahaan yang beredar menjadi 20.500.000 lembar. Pada harus pemberian stock dividend, perusahaan harus men- suansfer dana dari rekening laba ditahan ke modal saham biasa dan agio/disagio am. Dari 4,6 M laba ditahan yang dibagikan dalam bentuk stock dividend, 500.000 x 1,000,- (nominal saham) = 500 juta masuk ke rekening modal saham biasa, sedang- kan sisanya, 4,1 M masuk ke rekening agio saham (paid-in capital in excess of par). Laba ditahan baru akan berkurang sebesar 4,6 M. Laba ditahan juga akan ber- kurang 4,6 M pada saat perusahaan membayar dividen tunai. Perubahan pada neraca perusahaan jika proposal stock dividend diterima: Modal saham biasa (20,5 juta saham beredar nominal 1.000,-) 20,5 M Agio saham (70 M + 4,1 M) 74,1M Laba ditahan (423 M + 23M-4,6M-4,6M) 436,8M Total modal sendiri 531,4M 23M EPS saat ini = 27 tasaham beredar = 1150,-/saham 200 ‘ ing Ratio saat ini +9200 = 8 Price Earning Ratio saat ini ===> = 8 x EPS setelah stock repurchase sebanyak 800.000 lembar: 23M 19,2 juta lembar saham beredar ' Harga pasar yang diharapkan setelah stock repurchase dengan asumsi PER tetap 8 Xr ‘ Prince PER = R= “Eps Price = PER x EPS = 8x 1.198,- = 9.584,-/sahama Manajemen Kevan, ¢) Investor yang menyukai penghasilan saat ini akan lebih suka menerima sebanyay mungkin kas sehingga lebih senang alternatif plus stock dividend. Proposal stocj repurchase tidak memberikan uang tunai bagi pemegang saham yang tidak melaky. kan stock repurchase (remaining stock holders), tetapi ia memberikan capital gaing dari kenaikan EPS dan harga saham setelah stock repurchase. Pilihan terhada, salah satu dari alternatif tersebut tergantung pada analisis yang cermat terhadap keinginan investor dan kebutuhan perusahaan. Diperhatikan bahwa harga stock repurchase sebesar Rp 11.500,- adalah terlaly tinggi sehingga menguntungkan pemegang saham yang menjual sahamnya dan merugikan pemegang saham yang tidak menjual sahamnya. Harga stock repurchase equilibrium adalah: = (SXP.) pr = (SxPe) (S-n) (20 juta x 9.200) © (20 juta=800.000) 9583,33 = 9584,- vika harga stock repurchase adalah Rp 9,584,-, baik pemegang saham yang menjual sobanaye maupun yang tidak akan menikmati keuntungan yang sama yaitu -00000-