Pusat Pendidikan dan Studi Kebanksentralan

UNIVERSITAS SUMATERA UTARA,

MEDAN
KEBIJAKAN MONETER II

Mekanisme Transmisi Kebijakan

Moneter
Apa itu Transmisi Moneter?
Pentingnya Bagi Kebijakan Moneter
Transmisi Moneter dan Proses Perputaran Uang
Saluran-Saluran Transmisi Moneter
Transmisi Moneter di Indonesia
Bahan Bacaan:
Perspektif
keTransmisi
DepanMoneter di Indonesia
1. Boediono (1998), Merenungkan
Kembali
2. Perry Warjiyo dan Juda Agung (2001), Monetary Transmission Mechanisms in
Indonesia
3. Peter Bofinger (2001), Chapter 4, Monetary Policy Transmission
4. Jan Kakes (2001), chapter 4, A Sruvey of Literature on Transmission

BANK INDONESIA
Pusat Pendidikan dan Studi Kebanksentralan

Apa itu Mekanisme Transmisi

Moneter?
Menggambarkan proses bgmn kebijakan moneter

bank sentral ditransmisikan melalui lembaga dan

pasar keuangan, dan selanjutnya mempengaruhi
berbagai kegiatan ekonomi.
Salurannya melalui: (1) uang beredar, (2) kredit, (3)
suku bunga, (4) nilai tukar, (5) harga aset, dan (6)
ekspektasi.
Prosesnya kompleks dan biasanya dengan tenggat
Pentingnya
Bagi
Kebijakan
Moneter
waktu (lags)
yang
panjang. Dan
karenanya, sering
black box.
disebut
Bagi bank sentral: (a) Sulit merumuskan kebijakan
moneter tanpa memahami transmisi moneter, (b)
Mempengaruhi efektivitas kebijakan moneter.
Bagi dunia akademis: (a) Mempermudah pemahaman
kebijakan moneter, (b) Teori dan studi empiris masih
terbatas.
Semakin penting, karena: (a) kemajuan pesat dlm
produk dan operasi sektor keuangan, (b)

BANK INDONESIA
Pusat Pendidikan dan Studi Kebanksentralan

Transmisi Moneter dan Proses

Uang
Perputaran
Transmisi menunjukkan
interaksi antara bank sentral

dan sektor keuangan dan sektor riil melalui dua tahap

proses perputaran uang dlm ekonomi, yaitu:
1. Pasar keuangan, yaitu interaksi antara bank
sentral dengan perbankan dan sektor keuangan,
2. Fungsi Intermediasi, yaitu interaksi antara
perbankan dan pasar keuangan dg berbagai
aktivitas ekonomi.

Interaksi Melalui Pasar Keuangan

Interaksi ini tjd krn: (a) bank sentral melakukan
pengendalian moneter, sementara (b) perbankan dan
pasar keuangan melakukan transaksi untuk portfolio
investasinya.
Interaksi dapat terjadi melalui: (a) pasar uang rupiah,

BANK INDONESIA
Pusat Pendidikan dan Studi Kebanksentralan

Skema Transmisi Moneter dan Proses Perputaran Uang

Bank Sentral
NFA

Uang Primer (B)

NCG

OMO

NCB

NOI

Pasar Uang
Rupiah

Pasar Uang
Valas

Perbankan
NFA
Reserves
SB &
PUAB
Kredit

Uang Beredar
(M1, M2)
Modal

Pasar Dana
dan Kredit
Pasar Modal
PELAKU
EKONOMI

Konsumsi
Investasi
Ekspor-Impor

Output
Inflasi
Employment

BANK INDONESIA
Pusat Pendidikan dan Studi Kebanksentralan
5

Interaksi di pasar uang rupiah terjadi, dimana:

(a) Bank sentral melakukan OMO utk mencapai
target base money atau suku bunga jangka
pendek,
(b) Bank melakukan pinjam-meminjam antar bank
(PUAB) dlm pengelolaan likuiditas (bank
reserve).
(c) Berpengaruh thd suku bunga jk pendek (PUAB,
SBI, dsb), posisi base money dan bank reserve,
transaksi dan posisi investasi sekuritas jk pendek
(PUAB, SBI, T-bills, dsb).
Interaksi di pasar uang valas terjadi, dimana:
(a) Bank sentral melakukan sterilisasi valas sbg
bagian dr OMO dlm stabilisasi nilai tukar,
(b) Bank melakukan transaksi valas untuk
kepentingan sendiri atau nasabah.

BANK INDONESIA
Pusat Pendidikan dan Studi Kebanksentralan
6

Interaksi dg pasar modal tjd krn:

a) Investor menanamkan dlm portfolio investasi yg
terdiri dari instrumen di pasar uang, pasar valas,
dan pasar modal spt pasar saham dan obligasi.
b) Krnnya pergerakan likuditas, suku bunga, dan
nilai tukar di pasar uang berpengaruh pada harga
dan volume perdagangan di pasar modal.
Interaksi melalui Fungsi Intermediasi
Tjd krn fungsi intermediasi perbankan dlm
memobilisasi simpanan dr masyarakat, dan
menyalurkan dlm bentuk kredit kpd dunia usaha. Ini
akan berpengaruh thd:
a) Perkembangan uang beredar, permintaan uang,
dan tabungan masyarakat
b) Perkembangan kredit perbankan yang dibutuhkan
dunia usaha dlm investasi dan produksinya.

BANK INDONESIA
Pusat Pendidikan dan Studi Kebanksentralan

Perkembangan uang beredar dan kredit berpengaruh

pada:
a) Konsumsi, investasi, dan ekspor-impor
masyarakat.
b) Kemampuan ekonomi dlm produksi output dan
kesempatan kerja.
Intermediasi perbankan juga berpengaruh thd pasar
modal:
a) Investors dlm portfolio investasinya mencakup
simpanan di perbankan,
b) Dunia usaha memenuhi kebutuhan
pembiayaannya
tidak hanya dr kredit perbankan,
Saluran-Saluran
Transmisi
tetapi juga dr emisi saham dan obligasi di pasar
Moneter
Diklasifikasikan
ke dalam enam saluran, yaitu: (1)
modal.
Direct money channel, (2) Credit channel, (3) Interest
rate channel, (4) Exchange rate channel, (5) Asset
price channel, dan
(6) Expectation channels
Scr rinci, kelima channels tsb digambarkan dlm
skema berikut

BANK INDONESIA
Pusat Pendidikan dan Studi Kebanksentralan

Monetary
Transmissio
n
Mechanism
s:
Inside the
Black Box
Monetary
Policy:
Base money
Interest rate

Direct monetary transmission

Money Supply-Demand

Money

Credit channels
Bank lending

Loan Supply-Demand

Firms balance sheet Ext. Financing, Leverage

Interest rate channel
Cost of capital
Real interest

Substitution effect
Income effect

Asset price channel

Exchange rate
Equity-Property prices

Net exports-cap.flows
Imported prices
Tobins q
Wealth effect

Expectation channel
Expectation

Real interest rate

Uncertainty

Moral hazard,
Adverse selection

Final
Objective:
Prices
Output

BANK INDONESIA
Pusat Pendidikan dan Studi Kebanksentralan
9

Money Channel

Merupakan konsekuensi langsung dr money supply process,

sbb:
1. Bank sentral melakukan OMO untuk pengendalian uang
beredar (M1, M2) melalui Uang Primer (B).
2. Bank perlu mengelola: (a) likuiditas dlm bentuk bank
reserve dr sisi aset, dan (b) pendanaan dlm bentuk
Uang Beredar (M1, M2).
3. Pelaku ekonomi menyimpan dan menggunakan Uang
Beredar (M1, M2) untuk kegiatan ekonominya.
Bank Sentral
Perbankan
Secara
skematis digambarkan sbb:
NFA

Uang Primer (B)

NCG

OMO

NCB

NOI

Kegiatan ekonomi

Pasar Uang
Rupiah

PELAKU
EKONOMI

NFA
Reserves
SB &
PUAB
Kredit

Uang Beredar
(M1, M2)
Modal

Giro, Tabungan, Deposito

BANK INDONESIA
Pusat Pendidikan dan Studi Kebanksentralan

Money Channel

10

Secara matematis, mekanisme transmisi saluran uang tsb

sbb:
1. Hubungan antara bank sentral dg perbankan dikaitkan
dg money multiplier (m) antara Base Money (B) dengan
Uang Beredar (M):
Money multiplier m = M/B
2. Hubungan intermediasi antara perbankan dan pelaku
ekonomi ditunjukkan dengan perilaku permintaan uang
masyarakat sbb:
Quantity theory: MV = PY
atau M = PY/V
Atau, Money demand:
M/P = h(Y, r, e)
Dg dmk, kebijakan moneter yang mendasarkan money
channel sbb:
1. Prediksi kebutuhan uang beredar dlm ekonomi, dari
Quantity theori atau fungsi permintaan uang.
Misal dari Quantity theory:
M = Y + P - V
2. Prediksi target Uang Primer dengan money multiplier.

BANK INDONESIA
Pusat Pendidikan dan Studi Kebanksentralan
11

Credit Channel

Tidak spt Money channel, Credit channel berasumsi bhw

fungsi intermediasi perbankan tidak selalu berjalan normal,
shg yang lebih berpengaruh thd ekonomi riil adalah kredit
perbankan.
1. Selain dana yg tersedia, perilaku loan supply perbankan
juga dipengaruhi oleh persepsi bank thd prospek usaha
debitur dan kondisi perbankan itu sendiri (CAR, NPL,
LDR, dsb).
2. Tidak semua loan demands yang diminta debitur dapat
dipenuhi krn kondisi keuangannya yang tidak feasibel
Bank(leverage,
Sentral
Perbankan
risiko kredit macet, moral hazard,
dsb).
NFA

Uang Primer (B)

NCG

OMO

NCB

NOI

Pasar Uang
Rupiah

NFA
Reserves
SB &
PUAB

Kredit
Kegiatan ekonomi

PELAKU
EKONOMI

Uang Beredar
(M1, M2)
Modal

Kredit Modal kerja & Investasi

BANK INDONESIA
Pusat Pendidikan dan Studi Kebanksentralan

Credit Channel

12

Menurut credit channel, dalam pasar kredit tidak selalu

terjadi keseimbangan krn perbedaan persepsi antara bank
dengan debitur mengenai prospek bisnis, risiko kredit
macet, dan kondisi internal masing2:
Secara umum fungsi banks loan supply adalah sbb:
KS = f (rK, rCB, e, Ye, CAR, LDR)

Bentuk fungsi firms loan demand sbb:

KD = g (rK, rB, dS, Ye, CF, LEV)

Transmisi dari kredit perbankan ke sektor riil melalui dua

pengaruh:
Investasi, yaitu pengaruh volume kredit perbankan
(disamping suku bunga kredit sbg bagian dr cost of
capital) terhadap permintaan investasi dan aktivitas
produksi perusahaan.
Konsumsi, yaitu pengaruh volume kredit konsumsi
perbankan (disamping suku bunga kredit) thd konsumsi
households melalui substitution and income effect.

BANK INDONESIA
Pusat Pendidikan dan Studi Kebanksentralan
13
Interest Rate
Channel
Berbeda dengan money dan credit channels yang
mementingkan kuantitas, interest rate channel lebih
menekankan pada harga-harga di pasar keuangan dan
implikasinya ke sektor riil.
Transmisi moneter melalui saluran suku bunga terjadi sbb:

1. Di pasar keuangan, suku bunga bank sentral

berpengaruh thd suku bunga spt PUAB, deposito,
kredit, dan yield obligasi.
2. Di
sektor riil, suku bunga berpengaruh thd investasi
Bank
Sentral
Perbankan
melalui cost of capital, dan konsumsi melalui
income
and substitution effect.
NFA
NFA
Uang Primer (B)
Uang Beredar
Reserves
Pasar Uang
(M1, M2)
NCG
OMO
SB &
Rupiah
PUAB
NCB
NOI
Modal
Kredit
Bunga SBI dan PUAB
PELAKU
Konsumsi
Bunga deposito dan kredit
EKONOMI
Investasi
Yield obligasi

BANK INDONESIA
Pusat Pendidikan dan Studi Kebanksentralan
14
Interest Rate
Channel
Transmisi suku bunga dari bank sentral ke perbankan
mengikuti money supply process sbb:
1. Dr bank sentral ke PUAB (market for bank reserves), rP
= f(rCB)

2. Dr suku bunga PUAB ke suku bunga deposito, rD=g(rP)

3. Dr suku bunga deposito ke suku bunga kredit, rK=h(rD)

Proses transmisi tsb biasanya tidak berlangsung secara

segera, atau terdpt lags, terutama karena kondisi internal
perbankan dalam management asset and liabilitiesnya
(ALMA).
Transmisi suku bunga dari sektor keuangan ke sektor riil
akan tergantung pada pengaruhnya sbb:
Konsumsi, krn bunga deposito sbg komponen
pendapatan (income effect) dan bunga kredit sbg
pembiayaan konsumsi (substitutsion effect).
C = c(Yd, rD, rK)

Investasi, krn bunga kredit sbg cost of capital

BANK INDONESIA
Pusat Pendidikan dan Studi Kebanksentralan

Exchange Rate
Channel
Transmisi moneter melalui nilai tukar terjadi sbb:
Di sektor keuangan, tindakan bank sentral dlm
mempengaruhi likuiditas dan suku bunga jk pendek
berpengaruh pada perilaku bank dan investor dlm
transaksi pasar valas dan nilai tukar.
Di sektor riil, perkembangan nilai tukar berpengaruh
thd ekspor-impor dan kegiatan ekonomi lainnya.
Skema transmisi nilai tukar sbb:
Monetary Policy
Instruments

Interest rate
differentials

Risks

Transmission in
Real Sectors

Capital flows
Transmission in
Financial Sectors
Exchange rate

Traded Goods
Prices
Net Exports

Inflation

GDP

Output Gap

15

BANK INDONESIA
Pusat Pendidikan dan Studi Kebanksentralan
16
Exchange Rate
Channel
Transmisi nilai tukar di pasar keuangan dapat ditunjukkan
dengan interest rate differential sbb:
Uncovered interest parity (UIP),
rCB r* = Se-S)/S
Covered interest parity CIP),
rCB - r* = (F-S)/S =
(Se-S)/S +
dimana
{r*, S, F, } = (foreign interest
rate, spot rate,
forward rate, dan risk
premium}
Selanjutnya, transmisi nilai tukar ke sektor riil dapat
dijelaskan sbb:
1. Direct Pass-through. Dari nilai tukar ke inflasi untuk
barang-barang impor, yg dpt dijelaskan dengan
Purchassing Power Parity (PPP), dimana eP*/P=1, yang
dpt diestimasi sbb:
pt = st + pt* + t
dimana ==1
untuk PPP
2. Indirect Pass-through. Dari nilai tukar ke inflasi melalui
pengaruh net export dan costs of production thd output
gap. Dampak net export dr perubahan terms of trade

BANK INDONESIA
Pusat Pendidikan dan Studi Kebanksentralan
17
Asset Price and Expectation
Channel
Asset Price Channel
Kebijakan moneter juga berpengaruh thd harga-harga aset
lain, baik aset finansial (spt yield obligasi dan harga saham)
dan harga properti.
Transmisi dari aset prices tsb ke sektor riil berlangsung baik
melalui:
1. Konsumsi bagi investors, karena peningkatan
pendapatan dari hasil penanaman pd aset finansial dan
properti tsb. Ini akan memberikan substitution dan
income effect.
2. Investasi bagi perusahaan, karena perubahan yield
obligasi dan return saham berpengaruh thd produksi
dan investasi.

Expectation Channel
Dengan semakin meningkatnya ketidakpastian, saluran
ekspektasi semakin berpengaruh thd transmisi kebijakan
moneter ke sektor riil. Yang paling diperhatikan adalah
ekspektasi inflasi.

BANK INDONESIA
Pusat Pendidikan dan Studi Kebanksentralan

Transmisi Moneter di Indonesia

18

Beberapa studi (Boediono, 1998; Sarwono & Warjiyo, 1998;

Warjiyo & Zulverdi, 1998; Agung, 1998; Agung et. al., 2000,
dan Warjiyo & Agung, 2001).

Studi terakhir (Perry Warjiyo & Juda Agung, 2001)

menggunakan model Vector Autoregressive (VAR),
persamaan struktural, dan survey

Money Channel
Transmisi money channel telah sejak lama dijadikan dasar
kebijakan moneter Indonesia, termasuk selama dalam
Program IMF.
Mekanisme kebijakan moneternya sbb:
1. Perkirakan pertumbuhan uang beredar (M1, M2)
berdasarkan estimasi fungsi permintaan uang dengan
sasaran inflasi dan asumsi pertumbuhan ekonomi, nilai
tukar, dan suku bunga.
2. Tetapkan pertumbuhan uang primer sbg sasaran

BANK INDONESIA
Pusat Pendidikan dan Studi Kebanksentralan

Transmisi Moneter di Indonesia

19

Diyakini semakin kurang efektif untuk dasar kebijakan

moneter:
1. Definisi uang semakin luas dg kemajuan produk dan
operasi perbankan dan sektor keuangan,
2. Fungsi permintaan uang semakin kurang stabil.
Demikian pula velocity of money dan money multiplier.
3. Semakin sulit unruk mengendalikan uang primer dan
uang beredar karena perilaku masyarakat dan
perubahan sektor riil.

Interest Rate Channel

Sebelum krisis, studi empiris menunjukkan:
1. Suku bunga kredit dan deposito dipengaruhi scr
signifikan oleh suku bunga pasar uang.
2. Investasi tidak sensitif thd suku bunga kredit karena
akses perbankan dan dunia usaha thd dana luar negeri.
3. Konsumsi juga tidak sensitif thd suku bunga deposito

BANK INDONESIA
Pusat Pendidikan dan Studi Kebanksentralan

Transmisi Moneter di Indonesia

20

Setelah krisis, studi empiris menunjukkan:

1. Respons suku bunga deposito dan kredit thd suku
bunga pasar uang relatif lemah, krn kekhawatiran
perbankan thd risiko kredit macet dan kondisi internal
bank lainnya.
2. Investasi dipengaruhi scr signifikan oleh suku bunga
kredit. Demikian pula konsumsi dipengaruhi scr
signifikan oleh suku bunga deposito.

Dengan semakin pulihnya perbankan dan sektor keuangan,

transmisi melalui saluran suku bunga diyakini semakin
kuat.

Credit Channel
Studi empiris perilaku bank dlm memberikan kredit
menunjukkan:
1. Kebijakan moneter berpengaruh thd kredit perbankan
dg tenggat waktu (lags) krn kemampuan bank dlm
menghindari penurunan deposito dengan menjual

BANK INDONESIA
Pusat Pendidikan dan Studi Kebanksentralan

Transmisi Moneter di Indonesia

21

3. Pengaruh kebijakan moneter lebih kuat pada bank-bank

yang modalnya relatif kecil.

Pengaruh kebijakan moneter thd kredit perbankan juga

tergantung pada kondisi keuangan perusahaan (cash flows
dan leverage):
1. Investasi perusahaan kecil lebih sensitif thd kondisi
neraca dibanding dg perusahaan besar.
2. Sensitivitas investasi tsb meningkat selama periode
kontraksi kebijakan moneter.
3. Pengaruh asimetris antara pelonggaran dan pengetatan
kebijakan moneter.

Exchange Rate Channel

Sebelum tjdnya krisis, transmisi nilai tukar sangat lemah:
1. Bank sentral menjaga nilai tukar dlm kisaran (band)
yang ditetapkan sesuai managed floating system.
2. Perbedaan suku bunga dalam dan luar negeri

BANK INDONESIA
Pusat Pendidikan dan Studi Kebanksentralan

Transmisi Moneter di Indonesia

22

Setelah krisis, dengan floating exchange rate system,

transmisi nilai tukar menjadi kuat:
1. Pengaruh suku bunga pasar uang thd nilai tukar,
meskipun tidak kuat karena besarnya faktor premi
risiko.
2. Direct and indirect pass-through dari exchange rate thd
inflasi relatif tinggi. Tetapi kemudian semakin menurun
dengan stabilnya nilai tukar.

Expectation Channel
Transmisi melalui ekspektasi inflasi semakin penting:
1. Ekspektasi inflasi banyak dipengaruhi oleh nilai tukar,
inflasi pd periode yll (inertia), dan suku bunga. Yang
paling dominan adalah pengaruh nilai tukar.
2. Efektivitas transmisi dipengaruhi oleh perilaku
penentuan harga oleh perusahaan, yang cenderung
asimetris dlm merespons nilai tukar dan suku bunga tsb
dlm penetuan harga produknya.

BANK INDONESIA
Pusat Pendidikan dan Studi Kebanksentralan

Perspektif ke
Depan
Transmisi kebijakan moneter akan terus mengalami

23

perubahan sejalan dg perkembangan di sektor

keuangan dan ekonomi riil:

1. Dengan semakin normal dan berkembangnya

sektor keuangan, transmisi suku bunga akan
semakin penting dibandingkan saluran uang.
2. Transmisi kredit menjadi penting karena
permasalahan disintermediasi perbankan dan
problema asymetric information dalam pasar
kredit.
3. Dengan semakin stabilnya nilai tukar, transmisi
nilai tukar juga akan menjadi semakin stabil.
4. Saluran ekspektasi inflasi akan semakin membaik
dengan semakin kredibelnya kebijakan moneter
bank sentral.
Karena itu, transmisi kebijakan moneter akan