Session 12

Mergers and Acquisitions (Merger dan Akuisisi)

Konsep Merger dan Akuisisi

- Merger dilakukan untuk berbagai alasan, sebagian besar merupakan upaya untuk
meningkatkan keunggulan kompetitif perusahaan di pasar. Bab ini fokus pada
penggunaan analisis laporan keuangan untuk mengevaluasi apakah merger
menciptakan nilai bagi pemegang saham perusahaan pengakuisisi ini
- Merger merupakan strategi dimana dua perusahaan setuju untuk menggabungkan
kegiatan operasionalnya dengan basis yang relatif seimbang, karena mereka memiliki
sumber daya dan kapabilitas yang secara bersama-sama dapat menciptakan
keunggulan kompetitif yang lebih kuat. Merger menciptakan group perusahaan baru
yang memiliki kekuatan pasar penting yang diharapkan akan menyebabkan
pengurangan biaya secara signifikan dan meningkatkan keuntungan.
- Akuisisi (Acquisitions) adalah bentuk pengambilalihan kepemilikan perusahaan oleh
pihak pengakuisisi sehingga akan mengakibatkan berpindahnya kendali atas
perusahaan yang diambilalih tersebut. Biasanya pihak pengakuisisi memiliki ukuran
yang lebih besar dibanding dengan pihak yang diakuisisi. Akuisisi adalah salah satu
strategi yang dapat diambil oleh perusahaan dalam menghadapi perubahan yang
begitu cepat didalam persaingan bisnis, dengan harapan akan memperoleh sinergi
positif yang akan meningkatkan kinerja perusahaan, ukuran kesuksesan strategi ini
tercermin dalam kinerja keuangan perusahaan yang meningkat dari sebelum
melakukan akuisisi
Motivasi terhadap Merger dan Akuisisi
Ada beberapa alasan mengapa suatu perusahaan memilih untuk bergabung dengan
atau mengakuisisi satu sama lain, seperti:
1) Mengambil Keuntungan dari Skala Ekonomi (Economies of scale)
Merger sering dijustifikasi sebagai sarana yang menyediakan dua perusahaan yang
berpartisipasi dengan peningkatan skala ekonomi. Economies of scale muncul
ketika satu perusahaan dapat melakukan fungsi yang lebih efisien dari dua.
Misalnya, AT&T dan NCR keduanya merancang dan memproduksi personal
computer berbasis UNIX. Setelah merger, mereka mungkin akan dapat mengambil
keuntungan dari skala ekonomi dalam penelitian dan pengembangan dengan
mengurangi jumlah peneliti yang bekerja pada produk-produk baru yang serupa.
Perusahaan gabungan juga mungkin dapat menghemat biaya manajemen,
termasuk akuntansi dan fungsi keuangan perusahaan dan manajemen perusahaan.
2) Meningkatkan Manajemen Perusahaan Target (Improving Target Management)
Motivasi lain untuk akuisisi adalah untuk meningkatkan manajemen perusahaan
yang menjadi target akuisisi. Sebuah perusahaan lebih cenderung menjadi target
apabila memiliki kinerja yang kurang baik. Kinerja yang buruk bisa disebabkan oleh
manajer perusahaan membuat keputusan investasi atau operasi yang buruk, atau
dengan sengaja mengejar tujuan yang meningkatkan kekuatan mereka tetapi
mengorbankan pemegang saham.

3) Menggabungkan Sumber Daya komplementer (Combining complimentary

resources)
Perusahaan yang melakukan merger dapat menciptakan nilai dengan
menggabungkan sumber daya komplementer dari dua perusahaan.
Contoh: sebuah merger antara perusahaan dengan penelitian dan pengembangan
unit yang kuat, seperti AT &T, dan sebuah perusahaan di industri yang sama
dengan unit distribusi yang kuat, seperti NCR, dapat memberikan keuntungan bagi
kedua perusahaan.
4) Menangkap Manfaat Pajak (Capturing tax benefits)
Pertimbangan pajak dapat mendorong dilakukannya sejumlah merger. Misalnya,
perusahaan yang menguntungkan dan termasuk dalam kelompok tarif pajak
tertinggi dapat mengambilalih perusahaan yang memiliki akumulasi kerugian yang
besar. Kerugian tersebut dapat mengurangi laba kena pajak dan tidak ditahan
untuk diguanakan dimasa depan. Merger juga dapat dipilih sebagai cara untuk
meminimalkan pajak dan menggunakan kas yang berlebih. Perusahaan yang
memiliki kerugian pajak dapat melakukan akuisisi dengan perusahaan yang
menghasilkan laba untuk memanfaatkan kerugian pajak. Pada kasus ini
perusahaan yang mengakuisisi akan menaikkan kombinasi pendapatan setelah
pajak dengan mengurangkan pendapatan sebelum pajak dari perusahaan yang
diakuisisi. Bagaimanapun merger tidak hanya dikarenakan keuntungan dari pajak,
tetapi berdasarkan dari tujuan memaksimisasi kesejahteraan pemilik.
5) Menyediakan Pendanaan Berbiaya rendah untuk keuangan target yang terbatas.
Jika pasar modal tidak sempurna, mungkin karena ketidaksimetrisan informasi
antara manajemen dan investor luar, yang mengakibatkan perusahaan
menghadapi kendala modal. Perusahaan-perusahaan ini sulit bagi investor luar
untuk dinilai karena track record yang singkat, dan laporan keuangan mereka
memberikan sedikit informasi tentang nilai peluang pertumbuhan mereka.
6) Meningkatkan Produk-Pasar Sewa. Dengan merger dan menjadi perusahaan yang
dominan dalam industri, dua perusahaan yang lebih kecil dapat berkolusi untuk
membatasi output mereka dan meningkatkan harga, sehingga dapat
meningkatkan profit mereka.
7) Motif Diversifikasi (Diversification)
Diversifikasi adalah strategi perkembangan bisnis yang dapat dilakukan melalui
merger dan akuisisi. Diversifikasi dimaksud untuk mendukung aktivitas bisnis dan
operasi perusahaan untuk mengamankan posisi bersaing. Akan tetapi jika
melakukan diversifikasi yang semakin jauh dari bisnis semula, maka perusahaan
tidak lagi berada pada koridor yang mendukung kompetensi inti (core
competence). Disamping memberikan manfaat seperti transfer teknologi dan
pengalokasian modal, diversifikasi juga membawa kerugian yaitu adanya subsidi
silang.
8) Menciptakan nilai melalui restrukturisasi dan breakups
9) Menembus Pasar Baru

Motivasi Pfizer mengakuisisi Wyeth

Perusahaan farmasi terbesar di dunia Pfizer mengumumkan bahwa perusahaan

tersebut akan mengakuisisi Wyeth, yang juga merupakan perusahaan farmasi yang
besar, dimana nilai akuisisi tersebut mencapai $68 Milyar dalam bentuk saham dan
tunai.
CEO dari Pfizer Jeffery Kindler berkata bahwa kombinasi dari Pfizer dan Wyeth akan
memberikan kesempatan yang besar untuk mentransformasi industry farmasi,
dimana gabungan kedua perusahaan tersebut akan memproduksi produk yang
menggabungkan diversifikasi, fleksibilitas dan tatanan bagi kesuksesan lingkungan
global yang dinamis.

Kedua perusahaan memiliki kondisi yang hampir sama, dimana kedua perusahaan ini
sedang menghadapi patent expiry issues, namun Wyeth memiliki kekuatan yang
signifikan dalam Bio-Pharmaceuticals, dimana sektor ini diharapkan untuk menjadi
mesin pertumbuhan di masa depan yang menutupi kekurangan Pfizer dalam sektor
ini.
Merger ini berfungsi sebagai contoh kehidupan nyata yang bagus untuk memeriksa
beberapa isu yang berkaitan dengan M&A. Motivasinya adalah:
- Meningkatan efisiensi
- Kekuatan dan aset yang saling melengkapi

- Manajemen risiko yang berkaitan dengan eksplorasi proyek baru

ACQUISITION PRICING (Biaya Akuisisi)
Sangatlah penting bagi analis untuk menentukan harga yang tepat untuk membayar
perusahaan target (target firm). Berikut ini adalah metode yang dapat digunakan:
Analisis harga premium yang ditawarkan untuk pemegang saham target
Salah satu cara untuk menilai apakah pengakuisisi membayar lebih dari yang
seharusnya untuk perusahaan target adalah dengan membandingkan harga
premium yang ditawarkan untuk pemegang saham target dengan harga premium
yang ditawarkan dalam transaksi yang sama. Jika pengakuisisi menawarkan harga
premium yang relatif tinggi, analis biasanya berkesimpulan bahwa transaksi
cenderung kurang menciptakan nilai bagi pemegang saham akuisisi.
Historical M&A Premiums

Menganalisa nilai perusahaan target untuk Pengakuisisi (Acquirer)

metode kedua dan lebih dapat diandalkan untuk menilai apakah perusahaan
pengakuisisi telah membayar secara berlebih untuk target adalah untuk
membandingkan harga penawaran dengan nilai estimasi target untuk perusahaan
pengakuisisi. Metode yang populer untuk penilaian yang digunakan untuk merger
dan akuisisi merupakan earning multiples dan discounted cash flow.

Earnings multiples:
Forecasting earnings
Peramalan pendapatan biasanya dilakukan dengan meramalkan laba bersih
tahun depan untuk target firm, dengan asumsi tidak terjadi akuisisi.
Setelah meramalkan pendapatan untuk target firm sebelum akuisisi, kita dapat
menggabungkan ke model pro forma perbaikan kinerja laba yang kita harapkan
untuk hasil dari akuisisi
- Determining the price-earnings multiple
Summary of Price-Earnings Valuation for Targets
Value of target as Peramalan pendapatan target firm untuk tahun depan,
an
dengan asumsi tidak ada perubahan kepemilikan, dikalikan
independent firm dengan yang pre-merger PE multiple
Value of target to Revisi peramalan pendapatan target firm untuk tahun depan,
potential acquirer menggabungkan pengaruh dari setiap perubahan operasional

yang dibuat oleh perusahaan pengakuisisi, dikalikan dengan yang

postmerger PE multiple

Ket: Pre-merger : keadaan sebelum merger dimana dalam tahap ini, tugas dari
seluruh jajaran direksi maupun manajemen kedua atau lebih perusahaan untuk
mengumpulkan informasi yang kompeten dan signifikan untuk kepentingan proses
merger perusahaan tersebut.
Post Merger: beberapa langkah yang harus dilakukan oleh perusahaan.
Langkah pertama (1) melakukan restrukturisasi, dimana dalam merger, sering
terjadi adanya dualisme kepemimpinan yang akan membawa pengaruh buruk
dalam organisasi (2) membangun suatu kultur baru dimana kultur atau budaya

baru ini dapat merupakan gabungan dari keunggulan kedua budaya perusahaan
(3) melancarkan transisi, dimana yang harus dilakukan dalam hal ini adalah
dengan membangun suatu kerjasama, dapat berupa tim gabungan ataupun
kerjasama mutual.

Limitations of price-earnings valuation

PE model fokus pada kenaikan langsung pada pendapatan atau
pertumbuhan laba
PE models tidak dengan mudah menggabungkan manfaat dari kelebihan
akuisisi untuk pengakuisisi, karena mereka fokus pada menilai pendapatan
dari targetnya.

Discounted abnormal earnings or cash flows

Perusahaan yang menentukan harga perusahaan target menggunakan rumus discounted

cash flow (DCF). DCF menentukan nilai perusahaan pada saat ini berdasarkan perkiraan
penerimaan arus kas perusahaan itu di masa yang akan datang. Berdasarkan patokanpatokan itu, biasanya perusahaan akan menawarkan harga yang lebih tinggi dari harga
saham di pasar (premium). Alasannya adalah pembelian tersebut akan memberikan
sinergi bagi perusahaan. Merger kedua perusahaan itu akan menguntungkan bagi
pemegang saham karena harga saham perusahaan setelah merger berpotensi
meningkat.
Tahap 1: Forecasting abnormal earnings/free cash flows
Sebagai langkah awal, asumsikan bahwa target masih merupakan perusahaan
independen.
Dengan pendekatan free cash flow, model pro forma akan meramalkan fcf baik
perusahaan atau ekuitas, biasanya untuk jangka waktu lima sampai sepuluh tahun.
Setelah kita memiliki model abnormal earnings atau free cash flow, kita dapat
menggabungkan peningkatan laba / free cash flow yang kita harapkan dari hasil
akuisisi.
Tahap 2 : Compute the discount rate
Menggunakan biaya ekuitas post-akuisisi bukan dengan Weighted average cost of
capital (WACC)

Tahap 3 : Sensitivity analysis

Setelah memperkirakan nilai yang diharapkan dari target, kita akan ingin memeriksa
sensitivitas perkiraan kami terhadap perubahan asumsi model. Sebagai contoh,
menjawab pertanyaan-pertanyaan berikut dapat membantu analis menilai risiko yang
terkait dengan akuisisi.
Bagaimana jika akuisisi membutuhkan waktu lebih lama dari yang diperkirakan?

Bagaimana jika kompetitor menanggapinya dengan M & A mereka sendiri?

Pfizers Pricing of Wyeth (Penetapan Harga Pfizer untuk Wyeth)

Penawaran harga dari Pfizer mewakili 29% dari harga premium untuk pemegang
saham target
Perhitungan tradisional multiple-based mendukung harga penawaran.
Reaksi pasar terhadap kesepakatan adalah negatif, baik di pengumuman dan
selanjutnya.

Pendanaan Akuisisi dan Bentuk Pembayaran

Pengaruh Bentuk Pendanaan terhadap Pemegang Saham dari perusahaan
pengakuisisi
Untuk pemegang saham pengakuisisi, biaya dan keuntungan dari pilihan
pendanaan yang berbeda biasanya tergantung pada bagaimana tawaran
mempengaruhi struktur modal perusahaan mereka, efek informasi yang terkait
dengan berbagai bentuk pembiayaan, dan metode akuntansi pencatatan
akuisisi.
Pengaruh Struktur Modal (Capital structure effects). Jika pembiayaan utang
yang digunakan, analisis harus dilakukan untuk melihat apakah kenaikan
financial leverage berlebihan.
Masalah Informasi (Information problems). Tingkat Asymmetric information
antara manajemen dan pemegang saham dapat menyebabkan investor
untuk salah mengartikan bentuk pembiayaan.
Asymmetric information yaitu ketika salah satu pihak memiliki informasi
yang tidak dimiliki oleh pihak lain
Kontrol dan bentuk pembayaran (Control and the form of payment).
Menggunakan saham untuk membiayai M & A melemahkan kepemilikan dan
kendali dari perusahaan pengakuisisi.

Pengaruh Bentuk Pembayaran terhadap Pemegang Saham dari perusahaan Target

Pengaruh Pajak (Tax effects)
Kas yang diterima oleh pemegang saham target memicu pengakuan capital
gain (loss), sementara menerima saham perusahaan pengakuisisi
menangguhkan pengakuan laba (rugi).
Biaya Transaksi (Transaction costs)
Terjadi bila pemegang saham target menjual saham yang diterima
berdasarkan pertimbangan untuk saham mereka di target firm
Jika penawar menawarkan kas, pemegang saham target tidak akan
menghadapi biaya ini.

Tidak signifikan bagi investor yang berencana untuk memegang saham

perusahaan pengakuisisi setelah akuisisi.

Pendanaan Pfizer untuk Wyeth

Pfizer menawarkan pemegang saham Wyeth kas sebesar $33 dan 0,985 saham
untuk setiap saham dari Wyeth.
Setelah merger, pemegang saham Pfizer memiliki sekitar 84% dari perusahaan
gabungan, dan Wyeth memiliki sekitar 16%.
Pfizer meningkatkan leverage keuangan dengan menggunakan kas untuk
membiayai akuisisi.

Hasil dari Akuisisi (Acquisition Outcome)

Perusahaan Pengakuisisi Lainnya yang Potensial (Other potential acquirers)
Jika ada penawaran potensial dari perusahaan lainnya terhadap target firm,
terutama yang menempatkan nilai yang lebih tinggi pada target, ada kemungkinan
yang kuat bahwa penawaran tidak akan berhasil

Target management entrenchment

Management entrenchment adalah suatu posisi kepemilikan dimana manajer
dapat dengan bebas memaksimumkan utilitasnya tanpa takut adanya akuisisi dari
perusahaan lain. Jika manajer dari target firm takut pekerjaan mereka terancam, ada
kemungkinan bahwa mereka akan menolak tawaran bidder. Beberapa perusahaan telah
menerapkan "golden parachutes " yang memberikan top manajer perusahaan target
dengan imbalan kompensasi yang menarik untuk bisa mengambil alih perusahaan.

Antitrust and securities issues

Antitrust merupakan kebijakan pemerintah untuk menangani monopoli. Undangundang antitrust bertujuan untuk menghentikan penyalahgunaan kekuatan pasar
oleh perusahaan-perusahaan besar dan, terkadang, untuk mencegah merger dan
akuisisi perusahaan yang akan menciptakan atau memperkuat monopoli.

Hasil dari penawaran Pfizer untuk Wyeth

Merger ini diinginkan keduanya dan terjadi tanpa banyak kesulitan.

Kesimpulan
o Ada berbagai motivasi bagi perusahaan untuk melakukan merger atau
mengakuisisi perusahaan lain.
o Sangatlah penting untuk menilai apakah merger atau akuisisi menciptakan nilai
bagi pemegang saham dari perusahaan pengakuisisi
o Alat penilaian yang dipelajari dalam bab-bab sebelumnya dapat digunakan dalam
menentukan harga yang wajar untuk sebuah perusahaan Target.