MANAJEMEN DAN EVALUASI PORTOFOLIO

MANAJEMEN PORTOFOLIO

Teori portofolio (portfolio theory) menyatakan bahwa risiko dan pengembalian

keduanya harus dipertimbangkan dengan asumsi tersedia kerangka formal untuk
mengukur keduanya dalam pembentukkan portofolio. Dalam bentuk dasarnya, teori
portofolio dimulai dengan asumsi bahwa tingkat pengembalian atas efek dimasa depan
dapat diestimasi dan kemudian menentukan risiko dengan variasi distribusi
pengembalian. Dengan asumsi tertentu, teori portofolio menghasilkan hubungan linear
antara risiko dan pengembalian.
Teori portofolio adalah pendekatan investasi yang diprakarsai oleh Harry M.
Makowitz (1927) seorang ekonom lulusan Universitas Chicago yang telah memperoleh
Nobel Prize di bidang ekonomi pada tahun 1990. Teori portofolio berkaitan dengan
estimasi investor tehadap ekspektasi risiko dan return, yang diukur secara statistik untuk
membuat portofolio investasinya. Markowitz menjabarkan cara mengkombinasikan aset
ke dalam diversifikasi portofolio yang efisien. Dalam portofolio ini, risiko dapat
dikurangi dengan menambah jumlah jenis aset ke dalam portofolio dan tingkat expected
return dapat naik jika investasinya terdapat perbedaan pergerakan harga dari aset-aset
yang dikombinasi tersebut (Harry Max Markowitz) Pada prakteknya para pemodal
pada sekuritas sering melakukan diversifikasi dalam investasinya dengan
mengkombinasikan berbagai sekuritas, dengan kata lain mereka membentuk portofolio.
Menurut Husnan (2003:45), portofolio berarti sekumpulan investasi. Tahap ini
menyangkut identifikasi sekuritas-sekuritas mana yang akan dipilih dan berapa proporsi
dana yang akan ditanamkan pada masing-masing sekuritas tersebut. Pemilihan banyak
sekuritas (pemodal melakukan diversifikasi) dimaksudkan untuk mengurangi risiko yang
ditanggung. Pemilihan sekuritas ini dipengaruhi antara lain oleh preferensi risiko, pola
kebutuhan kas, status pajak, dan sebagainya.
Dalam kenyataannya kita akan sulit membentuk portofolio yang terdiri dari
semua kesempatan investasi, karena itu biasanya dipergunakan suatu wakil (proxy) yang
terdiri dari sejumlah besar saham atau indeks pasar. Contohnya di Bursa Efek Jakarta
yang menggunakan Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) atau Indeks LQ45.

1
 Dalam pembentukan portofolio, investor berusaha memaksimalkan pengembalian
yang diharapkan dari investasi dengan tingkat resiko tertentu yang dapat diterima.
Portofolio yang dapat mencapai tujuan diatas disebut dengan portofolio efisien. Untuk
membentuk portofolio yang efisien, perlu dibuat beberapa asumsi mengenai perilaku
investor dalam membuat keputusan investasi. Asumsi yang wajar adalah investor
cenderung menghindari resiko (risk averse). Investor penghindar resiko adalah investor
yang jika dihadapkan pada dua investasi dengan pengembalian diharapkan yang sama
dan resiko berbeda, maka ia akan memilih investasi dengan tingkat resiko yang lebih
rendah. Jika investor memiliki beberapa pilihan portofolio yang efisien, maka portofolio
yang paling optimal akan dipilihnya.
Aktiva beresiko merupakan aktiva dimana pengembalian yang akan diterima di
masa depan bersifat tidak pasti. Sebagai contoh, seorang investor membeli saham GM
saat ini dan bermaksud memegang saham tersebut 1 tahun. Pada saat dilakukan
pembelian saham investor tidak mengetahui besar pengembalian yang akan diterimanya.
Pengembalian yang diterima kan bergantung pada harga saham GM satu tahun
mendatang dan pendapatan diperoleh investor selama 1 tahun, maka dapat disimpulkan
saham merupakan aktiva berisiko. Bahkan sekuritas yang diterbitkan oleh pemerintah
(obligasi) merupakan aktiva beresiko. Contoh, obligasi yang jatuh tempo 30 tahun,
investor tidak mengetahui besarnya pengembalian yang diterimanya jika obligasi ini
hanya disimpan 1 tahun. Hal ini terjadi karena perubahan suku bunga akan
mempengaruhi pengembalian investasi pada obligasi tersbut selama satu tahun.
Aktiva bebas resiko adalah aktiva yang pengembalian masa depannya dapat
diketahui dengan pasti. Aktiva bebas resiko umumnya merupakan kewajiban jangka
pendek dari pemerintah. Sebagai contoh, jika investor membeli sekuritas pemerintah
dengan jangka waktu jatuh tempo 1 tahun dan berniat untuk menyimpan sekuritas
tersebut hingga saat jatuh temponya, maka besar pengembalian satu tahun mendatang
akan diketahui dengan pasti.
Manajemen portofolio jika dipahami meliputi serangkaian keputusan dan
tindakan yang dibuat oleh setiap investor baik individu maupun institusi. Portofolio harus
dikelola oleh investor entah menggunakan pendekatan manajemen aktif dan pasif dalam
menyeleksi dan memiliki aset-aset financial, Manajer/Inverstor yang menggunakan
pendekatan manajemen pasif berarti akan memegang berbagai sekuritas untuk jangka
2
waktu yang relatif lama dan jarang melakukan perubahan. Sikap mereka merefleksikan
berlakunya efisiensi pasar modal. Dengan kata lain, keputusan penganut manajemen pasif
konsisten dengan penerimaan taksiran konsensus terhadap risiko dan tingkat keuntungan.
Manajer/Investor yang menggunakan gaya manajemen aktif percaya bahwa terdapat
sekuritas-sekuritas yang salah harganya (mispriced) dari waktu ke waktu. Mereka
bertindak seolah-olah tidak percaya bahwa pasar modal efisien. Dengan kata lain, mereka
mempunyai prediksi yang berbeda dengan consensus forecast tentang risiko dan
keuntungan. Apabila seorang manajer/Investor lebih optimis terhadap suatu sekuritas
maka ia akan memegang sekuritas tersebut lebih besar dari proporsi normal, sedangkan
apabila ia merasa lebih pesimis, maka sekuritas tersebut akan dimiliki dalam proporsi
yang lebih rendah dari normalnya. Arah perkembangannya adalah operasi manajemen
portofolio menjadi makin terkontrol, sesuai dengan pendapat bahwa pasar modal secara
relative dapat dikatakan efisien. Meskipun demikian, setiap pengelolaan investasi dapat
dilakukan dengan style yang berbeda-beda, demikian juga pendekatan yang
dipergunakan. Oleh karena itu, manajemen portofolio dapat diartikan sebagai proses,
yaitu proses:

1. Pengidentifikasian tujuan, hambatan, dan kemauan oleh masing-masing investor.

Hal tersebut mengarah pada pernyataan kebijakan secara eksplisit yang digunakan
sebagai panduan dalam proses memanage uang.
2. Ekspektasi pasar modal terhadap perekonomian, industry dan sector-sektornya,
sekuritas individu yang menjadi pertimbangan dan dikuantifisir

3. Penerapan dan pengembangan strategi. Proses ini meliputi alokasi aset, optimasi
portofolio, dan pemilihan sekuritas

4. Pemonitoran factor-faktor portofolio dan respon yang dibuat ketika terjadi

perubahan tujuan investor, hambatan dan atau ekspektasi pasar

5. Penyeimbangan portofolio sesuai dengan keperluan dengan cara mengulang

alokasi aset, strategi portofolio dan langkah-langkah pemilihan sekuritas

3
 6. Penilaian kinerja portofolio yang diukur dan diebaluasi untuk memastikan
pencapaian tujuan investor

Investor Individu vs Investor Institusional

Pihak-pihak yang melakukan investasi disebut dengan investor. Investor pada
umumnya bisa digolongkan menjadi dua, yaitu investor individual (individual investors)
dan investor institusional (institutional investors). Investor individual terdiri dari
individu-individu yang melakukan aktivitas investasi, sedangkan investor institusional
biasanya terdiri dari perusahaan-perusahaan asuransi, lembaga penyimpanan dana (bank
dan lembaga simpan-pinjam), lembaga dana pensiun, maupun perusahaan investasi.
Perbedaan utama investor individu dengan investor institusi terletak pada tujuan,
hambatan dan pilihan terutama dari sudut pandang kepentingan investor.
Investor Individu
1. Mendefinisikan risiko sebagai kehilangan uang.
2. Bercirikan personal.
3. Tujuan berdasarkan apa yang ingin dicapai oleh individu ketika menginvestasikan
asetnya.
4. Lebih bebas dalam berinvestasi.
5. Pajak seringkali menjadi bahan pertimbangan yang sangat penting bagi investor
individu.
Investor Institusional
1. Lebih menggunakan pendekatan kuantitatif dan umumnya mendefinisikan risiko
dalam bentuk penyimpangan atau standar deviasi.
2. Mempertimbangkan karakter investasi yaitu mana yang bisa memberikan
keuntungan lebih dalam portofolio yang dikelola oleh investasi.
3. Tujuannya lebih terinci sesuai dengan total paket aset dan kewajibannya.
4. Menjadi subjek terkait dengan berbagai hukum dan aturan.
5. Bukan pertimbangan utama terutama ketika berinvestasi di dana pensiun.
Implikasi proses manajemen portofolio terhadap:
Investor individu: Perbedaan profil keuangan dari masing-masing individu dan
terkadang dipengaruhi oleh kebijakan atau faktor-faktor unik tergantung dari
individunya, maka dampaknya terhadap pilihan investasi disebut dengan self imposed
constraints.
Investor institusi: Sehubungan dengan meningkatnya kompleksitas pengelolaan risiko
institusi, maka penentuan kebijakan menjadi hal yang penting. Karena dengan

4
 menentukan kebijakan yang tepat maka akan dapat mencapai tujuan yang diinginkan,
tingkat toleransi terhadap risiko, hambatan yang muncul ketika berinvestasi dan
bagaimana pilihan portofolio yang dilakukan.
Sikap Investor terhadap Risiko
Alexander, Sharpe dan Bailey (1993: 144-145) membedakan tiga jenis sikap investor
terhadap risiko, yaitu:
1. Menghindari risiko (Risk Averse)
Investor yang cenderung menghindari investasi yang berisiko dan cenderung memilih
investasi yang kurang mengandung risiko.
2. Suka menghadapi risiko (Risk Seeker)
Investor yang cenderung memilih investasi yang mengandung risiko.
3. Acuh terhadap risiko (Risk Neutral)
Investor yang tidak terlalu peduli pada jenis investasi mana yang akan diambil.
Dengan adanya beberapa jenis sikap investor dalam menghadapi risiko, maka
pengambilan sebuah keputusan investasi surat berharga yang dilakukan oleh investor
akan sangat dipengaruhi oleh sikap yang dimilikinya dalam menghadapi risiko. Apabila
seorang investor memiliki sikap menghindari risiko, maka investor tersebut akan memilih
investasi yang berisiko rendah. Demikian sebaliknya, apabila seorang investor memiliki
sikap suka menghadapi risiko, maka investor tersebut akan memilih investasi yang
berisiko tinggi.

Formulasi Kebijakan Investasi (Tujuan, Kendala dan Preferensi)

Tujuan investasi tidak bisa dikatakan untuk mendapat keuntungan sebesar-besarnya.
Investor harus menyadari ada kemungkinan mengalami rugi. Sedangkan tujuan portofolio
berfokus pada pertukaran risiko imbal hasil antara return ekspektasi yang diinginkan
investor dan berapa banyak risiko yang bersedia ditanggung investor. Kendala ini
berkaitan dengan adanya hubungan positif antara risiko dengan keuntungan investasi.
Jadi, tujuan investasi harus dinyatakan baik dalam keuntungan maupun risiko.
Bagaimana memformulasikan kebijakan investasi baik bagi investor individu maupun
institusi dengan pendekatan sebagai berikut:
5
1. Tujuan
Menentukan tujuan utama dari portofolio dengan mempertimbangkan tingkat
pengembalian dan toleransi terhadap risiko.
2. Mengidentifikasi hambatan dan pilihan.
Detail dari hambatan dan pilihan yang ada tergantung pada portofolio yang hendak
diambil karena terkait dengan jaminan, diuraikan sebagai berikut:
Likuiditas Kebutuhan likuiditas terkait dengan aset yang bisa dijual tanpa
perubahan yang drastis dalam penetapan harganya. Biasanya setara kas (sekuritas
pasar uang) memiliki likuiditas tinggi dan biasanya mudah dijual dengan harga
mendekati face value. Banyak saham yang memiliki likuiditas bagus tapi ketika
dijual baru akan menunjukkan seberapa besar penilaian pasar.
Jangka waktu Investor perlu mempertimbangkan berapa lama ia akan
berinvestasi karena terkait dengan kebijakan yang akan diambil dan perencanaan
yang akan dilakukan.
Hukum dan Peraturan Investor akan berhubungan dengan hukum dan aturan
yang berlaku di negara tertentu.
Pajak Perlu mempertimbangkan pajak karena akan berdampak pada program
investasi yang akan dilakukan terutama untuk investor institusi.
Pilihan unik dan ruang lingkup Ada hal-hal tertentu yang akan dihadapi oleh
investor ketika melakukan pilihan tertentu dan berinvestasi dengan menggunakan
kategori aset atau aset spesifik.

Implementasi Strategi Investasi (Alokasi Aset dan Optimisasi Portofolio)

Proses pembentukan portofolio dapat diilustrasikan sebagai berikut:
1. Tentukan saham atau efek mana yang tersedia untuk pembentukan portofolio.
2. Manfaatkan prosedur yang optimal dalam memilih sekuritas dan tentukan bobot
portofolio dengan saham yang dipilih.

Alokasi Aset
Proses untuk membagi dana ke dua portofolio yang terdiri dari kelompok aset
yang berbeda (yaitu portofolio yang terdiri dari saham dan portofolio yang terdiri dari
obligasi) disebut alokasi aset. Dalam tahap ini ditaksir tingkat keuntungan dan deviasi
standar untuk portofolio yang optimal, baik portofolio yang terdiri dari saham maupun
yang terdiri dari obligasi, dan koefisien korelasi antar portofolio tersebut. Dengan

6
demikian dapat ditentukan berbagai portofolio yang terdiri dari kombinasi kedua
portofolio tersebut. dengan memperhatikan preferensi risiko pemodal, dipilihlah
portofolio yang terdiri dari kombinasi portofolio saham dan portofolio obligasi.
Proses alokasi aset terdiri atas tahapan:
1. Menetapkan kelompok aset yang akan dimasukkan ke dalam portofolio. Biasanya
dipertimbangkan sebagai berikut:
Instrument pasar uang
Sekuritas pendapatan tetap
Saham
Real estate
Logam mulia
2. Mendefinisikan ekspektasi pasar modal
Meliputi pemanfaatan data historis maupun analisis ekonomi makro untuk
menentukan ekspektasi tentang return realistis hasil masa depan selama periode
memegang aset yang dimasukkan dalam portofolio.
3. Mencari frontier portofolio yang efisien.
Meliputi penentuan portofolio yang akan mencapai return ekspektasi maksimum
untuk setiap tingkat risiko.
4. Menentukan bauran yang optimal
Terdiri atas pemilihan portofolio efisien yang terbaik untuk memenuhi tujuan risiko
dan return dengan mempertimbangkan batasan yang dihadapi.

Manajemen mungkin memilih alokasi antara portofolio saham dengan portofolio

obligasi relative tidak berubah dari waktu ke waktu. Tetapi komposisi saham dan
obligasi pada masing-masing portofolio yang dirubah dari waktu ke waktu.
Sebaliknya dapat juga dilakukan bahwa komposisi sekuritas individual pada masing-
masing portofolio relative tidak berubah, tetapi alokasi antar portofolio yang dirubah.
Misalnya pada saat kondisi pasar diperkirakan akan membaik, diputuskan untuk
mengalokasikan dana yang lebih besar pada portofolio saham dan sebaliknya. Dengan
demikian masalah timing dipertimbangkan dalam pemilihan portofolio.

Monitoring dan Penyesuaian Portofolio

Aktivitas monitoring dan penyesuaian portofolio dapat dilakukan dengan cara:
1. Memonitor kondisi pasar Kondisi pasar perlu dimonitor karena situasi pasar sangat
dinamis dan berdampak pada harga saham dan pendapatan yang diperoleh.

7
2. Perubahan kondisi investor, meliputi:
o Perubahan kekayaan
o Perubahan jangka waktu investasi
o Perubahan syarat tingkat likuiditas
o Perubahan ruang lingkup pajak
o Perubahan hukum dan aturan yang berlaku
o Perubahan kebutuhan khusus dan kondisi investor.
Investor melakukan pemonitoran digunakan untuk melakukan penyesuaian terhadap
portofolionya. Dengan berjalannya waktu, pengelola investasi mungkin perlu melakukan
revisi terhadap portofolionya. Suatu saham akan masuk ke portofolio saham mengganti
saham yang sudah ada dalam portofolio karena pertimbangan tertentu. Pertimbangan
tersebut misalnya karena saham baru tersebut merupakan perusahaan yang diperkirakan
akan mengalami pertumbuhan yang amat pesat, sedangkan saham yang diganti adalah
dari perusahaan yang menunjukkan kinerja yang kurang baik. Hal yang sama mungkin
juga dilakukan untuk obligasi.

Masalah yang dihadapi dalam penggantian sekuritas dalam portofolio tersebut adalah
biaya transaksi, dan kemungkinan mencari pembeli atau penjual sekuritas yang ingin
diganti. Apabila nilai sekuritas yang akan diganti cukup besar, maka biaya transaksi juga
akan cukup besar. Disamping itu bagaimana dampaknya terhadap harga sekuritas yang
akan dijual dalam jumlah yang cukup besar. Apakah tidak menimbulkan tekanan harga
sehingga akan memperbesar biaya penggantian sekuritas.

Dengan demikian salah satu cara yang dapat dilakukan untuk memutuskan apakah
pergantian memang diperlukan ataukah tidak adalah dengan melakukan analisis biaya
dan keuntungan. Apabila biaya (yang terdiri dari biaya transaksi, penurunan harga
sekuritas yang akan dijual, dan kenaikan harga sekuritas yang akan dibeli) masih lebih
kecil dari keuntungan yang diharapkan, penggantian tersebut dapat dulakukan. Apabila
yang sebaliknya, revisi portofolio mungkin perlu ditunda dulu.

EVALUASI PORTOFOLIO

8
 Ada dua hal penting yang menjadi syarat dalam menilai performa dari seorang
manajer investasi, yaitu:
a. Kemampuan dalam memperoleh tingkat pengembalian di atas rata-rata untuk suatu
tingkat risiko tertentu.
b. Kemampuna dalam mendiversifikasi portofolio sehingga menghilangkan semua
risiko non sistematik.
Tahap akhir proses investasi adalah penilaian kinerja portofolio. Dua variable
diatas yaitu tingkat keuntungan dan risiko merupakan variable relevan yang digunakan
dalam penilaian kinerja portofolio. Tujuan penilaian kinerja portofolio adalah mengetahui
dan menganalisis apakah portofolio yang dibentuk telah dapat meningkatkan
kemungkinan tercapainya tujuan investasi dan dapat diketahui portofolio mana yang
memiliki kinerja lebih baik.
Dalam tahap evaluasi, pemodal melakukan penilaian terhadap kinerja
(performance) portofolio, baik dalam aspek tingkat keuntungan yang diperoleh maupun
risiko yang ditanggung. Menurut Husnan (2003:45), tidaklah benar jika portofolio yang
memberikan keuntungan yang lebih tinggi mesti lebih baik dari portofolio lainnya.
Menurut John (2005:53), kerja besar dikerahkan untuk pembentukan portofolio. Teori
portofolio (portfolio theory) menyatakan bahwa risiko dan pengembalian keduanya harus
dipertimbangkan dengan asumsi tersedia kerangka formal untuk mengukur keduanya
dalam pembentukkan portofolio. Dalam bentuk dasarnya, teori portofolio dimulai dengan
asumsi bahwa tingkat pengembalian atas efek di masa depan dapat diestimasi dan
kemudian menentukan risiko dengan variasi distribusi pengembalian. Dengan asumsi
tertentu, teori portofolio menghasilkan hubungan linear antara risiko dan pengembalian.
Teori portofolio mengasumsikan bahwa investor yang rasional menolak untuk
meningkatkan risiko tanpa disertai peningkatan pengembalian yang diharapkan.
Hubungan antara risiko yang diterima dan pengembalian yang diharapkan
merupakan dasar bagi keputusan pinjaman dan investasi modern. Makin besar risiko atas
investasi atau pinjaman, makin besar tingkat pengembalian yang diinginkan untuk
menutup risiko tersebut. Dalam mengevaluasi kinerja suatu portofolio dalam hal tingkat
risiko dan tingkat pengembaliannya, ada beberapa teknik atau ukuran yang biasa
digunakan, yaitu:

9
a. Treynors Measure (T)
b. Sharpes Measure (S)
c. Jensens Measure ()
d. Information Ratio (IR) atau Rasio Penilaian (Appraisal Ratio)

a. Rasio Treynor atau Ukuran Treynor (T)

Diukur dengan cara membandingkan antara premi risiko portofolio dengan risiko
portofolio yang dinyatakan dengan beta (Beta adalah risiko pasar atau risiko
sistematis). Relevan bagi investor yang memiliki berbagai portofolio atau
menanamkan dana pada berbagai reksadana (mutual fund) dan melakukan
diversifikasi pada berbagai portofolio. Rumus Indeks Treynor:

Ket:
Tpi : Indeks Treynor portofolio i
Rpi : Rata-rata tingkat pengembalian portofolio i
Rf : Rata-rata bunga investasi bebas risiko
pi : Beta portofolio
Rpi Rf : Premi risiko portofolio i

b. Rasio Sharpe atau Ukuran Sharpe (S)

Diukur dengan cara membandingkan antara premi risiko portofolio dengan risiko
portofolio yang dinyatakan dengan standar deviasi total risiko. Premi risiko portofolio
adalah selisih rata-rata tingkat pengembalian portofolio dengan rata-rata tingkat
bunga bebas risiko. Relevan bagi investor yang menanamkan dana hanya atau
sebagian besar pada portofolio yang dianalisis. Rumus Indeks Sharpe:.

Ket:
Spi : Indeks Sharpe portofolio i
10
 Rpi : Rata-rata tingkat pengembalian portofolio I
Rf : Rata-rata bunga investasi bebas risiko
SDpi : Standar deviasi dari tingkat pengembalian portofolio I
Rpi-Rf : Premi risiko portofolio i

c. Alpha Jensen atau Ukuran Jensen ()

Metode ini didasarkan pada konsep garis pasar sekuritas (Security Market Line
/SML) yang merupakan garis yang menghubungkan portofolio pasar dengan
kesempatan investasi yang bebas risiko. Dalam keadaan ekuilibrium semua portofolio
diharapkan berada pada SML. Rumus Indeks Jensen:
Jpi = (Rpi-Rf) (Rm-Rf) pi
Ket:
Jpi : Indeks Jensen portofolio i
Rpi : Rata-rata tertimbang pengembalian portofolio i
Rf : Rata-rata bunga investasi bebas risiko
Rm : Rata-rata tingkat pengembalian pasar (IHSG)
pi : Beta portofolio (risiko pasar-risiko sistematis)
Rpi Rf : Premi risiko portofolio i
Rm Rf : Premi risiko pasar

d. Rasio Appraisal atau Information Ratio (IR)

Rasio appraisal yaitu membagi alfa portofolio dengan risiko sistematik-sistematik
portofolio. Rasio appraisal mengukur return abnormal per unit risiko yang secara
prinsip dapat dihilangkan dengan memegang portofolio indeks pasar.

Risk Adjusted Return

Karena ada dua ukuran risiko yaitu total risiko dan risiko sistematis, maka kita
mengenal dua ukuran utama risk adjusted return. William Sharpe (1966)
memperkenalkan rasio Sharpe yaitu excess return per satuan total risiko () atau
(return portofolio bunga bebas risiko)/, untuk mengukur kinerja reksa dana saat
itu. Sebelum itu, Jack Treynor (1965) sudah menggunakan rasio Treynor yaitu excess

11
 return per satuan risiko sistematis () atau (return portofolio bunga bebas risiko)/,
untuk tujuan yang sama.
Jones dalam bukunya Investment (2007) mengatakan kalau rasio Sharpe
sebaiknya digunakan jika portofolio investor seluruhnya (atau sebagian besar) dalam
sekuritas. Untuk investor yang portofolionya terdiri dari banyak aset, sehingga
sekuritas hanya sebagian kecil saja, rasio Treynor yang lebih tepat.
Berdasarkan risk adjusted return, portofolio reksa dana yang berkinerja terbaik
bukanlah portofolio yang memberikan return nominal terbesar. Portofolio reksa dana
terbaik adalah yang mampu memberikan premi risiko per unit terbesar atau yang
mempunyai rasio Sharpe dan atau rasio Treynor tertinggi.
Jika bunga bebas risiko dalam persamaan Sharpe diganti dengan target return dari
investor, kita mendapatkan risk adjusted return dari A.D Roy (1952) yaitu rasio
safety first. Rasio safety first adalah (return portofolio target return) / . Rasio
safety first yang positif sudah lumayan karena berarti target return terpenuhi.

Return Nominal vs Return Rill

Return nominal adalah return yang hanya mengukur perubahan nilai uang tetapi
tidak mempertimbangkan tingkat daya beli dari nilai uang tersebut.
Return = Capital Gain (Loss) + Yield

Ket:
R = return
Pt = nilai investasi sekarang
Pt-1 = nilai investasi periode lalu
Return rill adalah return yang disesuaikan dengan tingkat inflasi.

Ket:
RIA = return disesuaikan dengan tingkat inflasi
R = return normal
12
IF = tingkat inflasi

Return investasi yang positif tetapi lebih kecil daripada besaran inflasi periodik
akan mengakibatkan total kekayaan investor bertambah secara nominal tetapi
berkurang secara riil. Secara umum, return riil adalah return nominal dikurangi
tingkat inflasi. Agar daya beli tidak berkurang, return nominal dari sebuah investasi
harus melebihi tingkat inflasi. Menghitung return nominal untuk periode tunggal
seperti satu semester atau satu tahun relatif mudah karena kita cukup mengurangi
investasi akhir dengan investasi awal dan hasilnya dibagi dengan investasi awal.
Penghitungan return nominal menjadi tidak sederhana lagi untuk investasi lebih dari
satu periode dan menjadi lebih rumit lagi jika selama periode itu ada penambahan
atau pengambilan uang. Untuk multi periode dan jumlah dana disetor yang berubah-
ubah, sedikitnya ada tiga konsep return yang perlu diketahui seorang investor yaitu:
1. return berdasarkan waktu aritmetik,
2. return berdasarkan waktu geometrik, dan
3. return berdasarkan uang.

1. Return Aritmetik dan Return Geometrik

Return aritmatik digunakan untuk menghitung rata-rata tanpa memperhatikan
tingkat pertumbuhan kumulatif dari waktu ke waktu.
RA = [R1 + R2 + Rn]/n
Return geometrik digunakan untuk menghitung rata-rata yang memperhatikan
tingkat pertumbuhan kumulatif dari waktu ke waktu.
RG = [(1+R1)(1+R2)..(1+Rn)]/n-1

2. Return Tertimbang Berdasarkan Uang

Dalam mencari return berdasarkan uang secara akurat, besar penerimaan atau
pengeluaran uang dalam setiap periode diperhitungkan. Ekuivalen dengan IRR
(Internal Rate of Return) yang digunakan pada beberapa perhitungan keuangan.
IRR mengukur return aktual yang didapatkan pada nilai-nilai portofolio awal dan
pada kontribusi netto yang dibuat selama periode tersebut.

Return yang lebih unggul di antara ke tiga return adalah tergantung tujuannya.
Return aritmetik karena kurang akurat untuk mengukur kinerja beberapa periode,
13
 sebaiknya digunakan untuk proyeksi ke depan. Demikian juga dengan hitungan kasar
return berdasarkan uang yang tidak akurat, sebaiknya digunakan hanya jika kita ingin
praktis dan cepat. Untuk tujuan mengukur kinerja portofolio investasi, pilihannya
tinggal return geometrik dan return berdasarkan uang secara akurat. Literatur
keuangan dan investasi mengatakan kalau kedua ukuran ini dapat digunakan untuk
kondisi yang berbeda.
Jika investasi dilakukan oleh seorang investor pribadi yang mempunyai
wewenang menentukan kapan menambah atau mengurangi besar investasinya, return
yang digunakan mestinya adalah return berdasarkan uang. Berbeda dengan investor
individu, untuk investasi yang dilakukan manajer investasi atau manajer keuangan,
menurut Jones dalam bukunya Investments (2007), return yang digunakan untuk
mengukur kinerjanya harusnya return geometrik. Ini dikarenakan keputusan
mengenai jumlah investasi yang ditanamkan adalah bukan dalam kendalinya tetapi di
tangan para nasabahnya melalui aksi subscription dan redemption atau tergantung
anggaran perusahaan untuk kasus manajer keuangan. Bukan manajer investasi atau
manajer keuangan yang menentukan besaran Rp 100 juta di tahun 2005 dan Rp 1
miliar di tahun 2006 sehingga tidak fair membobotkan jumlah uang ini untuk
mengukur kinerja returnnya.
Kelemahan dari return riil, return aritmetik, return geometrik dan return
tertimbang berdasarkan uang adalah semuanya belum memperhitungkan risiko
padahal risiko dan return adalah dua sisi dari koin mata uang yang sama. Jika risiko
dipertimbangkan, kita akan memperoleh risk-adjusted return.

Ukuran M2
Ukuran M2 merupakan ukuran mengenai kinerja yang disesuaikan dengan risiko
dimana return yang disesuaikan untuk volatilitas yang memungkinkan perbandingan
return di antara portofolio-portofolio. Keunggulannya adalah hasil-hasilnya
dinyatakan dalam bentuk decimal atau persentase, yang segera dapat dipahami.

Beta2
Untuk identifikasi kinerja portofolio yang superior, Jensen menggunakan ukuran
alpha yaitu selisih antara return portofolio dengan required return berdasarkan risiko
14
sistematis () yang dikandungnya. Treynor-Mazuy dan Henriksson-Merton kemudian
memodifikasi model alpha Jensen untuk mencari tahu sumber return superior itu.
Apakah superioritas itu berasal dari kemampuan pemilihan saham () atau
kemampuan antisipasi pasar (2).

15
KASUS: INTERPRETASI EVALUASI KINERJA REKSA DANA DI
INDONESIA

Definisi Menurut UU Pasar Modal, Reksa Dana adalah wadah yang dipergunakan untuk
menghimpun dana dari masyarakat pemodal untuk selanjutnya diinvestasikan dalam
Portofolio Efek oleh Manajer Investasi. Dalam literatur investasi lainnya, reksa dana
adalah kumpulan dari instrumen investasi yang membentuk satu portfolio. Oleh karena
itu, pengukuran kinerja reksa dana dikenal juga dengan istilah Evaluation of Portfolio
Performance. Metode evaluasi kinerja portfolio secara khusus hanya mengukur risk and
return dari portfolio investasi reksa dana yang bersangkutan.

Dibawah ini adalah table perhitungan yang menggunakan Indeks Reksa Dana Saham dari
PT Infovesta Equity Fund Index yang merupakan perusahaan yang bergerak di bidang
jasa penyediaan informasi, riset dan konsultasi yang berkaitan dengan investasi pasar
modal dan Corporate Finance. yang dibandingkan dengan IHSG sebagai indicator pasar
dengan menggunakan data saham 2006 2011. Hasil perhitungan beserta dengan
interpretasinya adalah sebagai berikut:

Berikut kami mencoba menginterpretasikan data diatas

1. Rata-rata return tahunan geometric adalah rata-rata return dari kedua

indikator di atas selama 5 tahun setelah memperhitungkan faktor bunga
berbunga. Pengukuran return dilakukan dengan menggunakan metode rata-
rata return geometrik. Hasil di atas menunjukkan bahwa secara rata-rata,
IHSG memiliki kinerja yang lebih baik dari Indeks Reksa Dana Saham.
16
2. Standar deviasi (risiko), dalam definisi statistic adalah simpangan baku dari
rata-rata. Dalam definisi keuangan, standar deviasi merupakan suatu angka
yang mencerminkan total risiko dari suatu portfolio investasi. Yang
dimaksud dengan total risiko adalah risiko sistematis dan risiko tidak
sistematis. Semakin besar angka tersebut semakin besar pula risiko yang
berarti semakin besar fluktuasi harga suatu reksa dana.

3. Beta dalam definisi keuangan, adalah risiko sistematis dari suatu portfolio
investasi. Meski hanya mewakili sebagian dari risiko reksa dana, indicator
ini lebih investor friendly karena lebih mudah diterjemahkan. Misalnya
Indeks Reksa Dana Saham memiliki beta 1.0483. Maka ketika IHSG
bergerak naik 1%, maka indeks tersebut diperkirakan akan naik sebesar
1.0483%, demikian juga sebaliknya. Jika suatu reksa dana memiliki beta
lebih kecil dari satu maka pengaruh fluktuasi IHSG terhadap reksa dana
tersebut juga semakin kecil. Secara umum, interpretasinya sama dengan
total risiko.

4. Risk Free Rate yang dipergunakan adalah SBI 9 bulan terakhir.

Penggunaan ini bersifat opsional, ada pula yang menggunakan Yield
Obligasi 5 atau 10 tahun sebagai indicator Risk Free.

5. Risk Adjusted Return (RAR) sebesar 0.6287 pada IHSG dapat

diinterpretasikan: atas 1 % risiko yang investor tanggung, maka IHSG
memberikan return 0.6287%. Semakin besar RAR, maka semakin baik
kinerja suatu reksa dana karena memberikan return yang tinggi atas risiko
yang ditanggungnya

6. Sharpe Ratio sebesar 0.2324 dapat diinterpretasikan: atas 1% risiko yang

ditanggung, maka rata-rata reksa dana saham memberikan excess return
sebesar 0.2324%. Yang dimaksud dengan excess return adalah selisih
return reksa dana dengan Risk Free. Dasar pemikirannya, selain return
positif, return reksa dana juga seharusnya di atas tingkat return instrument
bebas risiko. Interpretasi baik buruknya Sharpe Ratio sama dengan RAR.
17
 7. Treynor Ratio sebesar 0.065 dapat diinterpretasikan: atas 1% risiko
sistematis yang ditanggung, reksa dana memberikan excess return sebesar
0.065%. Selanjutnya baik buruknya interpretasi sama dengan Sharpe Ratio
dan RAR, perbedaan hanya pada risiko yang digunakan.

8. Expected Return sebesar 17.84% pada Indeks Reksa Dana Saham

menunjukkan bahwa dengan risiko sistematis (beta) sebesar 1.0483, Risk
Free Rate sebesar 6.39%, Return market (IHSG) sebesar 17.31%, maka
sepantasnya, rata-rata reksa dana saham memberikan return 17.84% Actual
return adalah rata-rata return yang sebenarnya selama 5 tahun terakhir
sebesar 13.20%

9. Information Ratio adalah rasio yang mengukur konsistensi dari reksa dana
untuk menghasilkan return yang berbeda dari benchmark yang menjadi
acuan. Semakin besar Information Ratio menunjukkan bahwa reksa dana
tersebut mampu secara stabil mengalahkan benchmark.

DAFTAR REFERENSI

Agus Zainul Arifin. Modul 14 Evaluasi Kinerja Reksa Dana. Pengembangan Bahan Ajar-
UMB.
18
Budi Frensidy. 2007. Menghitung Risk Adjusted Return. Tabloid Minggu Bisnis Indonesia
2 September 2007.

. 2007. Alternatif Pengukuran Return dan Manfaatnya. Manajemen dan

Usahawan Indonesia Oktober 2007.

Hendra. 2008. Kinerja Portofolio. Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia.

http://digilib.petra.ac.id/viewer.php?
submit.x=0&submit.y=0&page=1&qual=high&submitval=prev&fname=
%2Fjiunkpe%2Fs1%2Feman%2F2000%2Fjiunkpe-ns-s1-2000-31497132-702-
go_publik-chapter2.pdf (diakses 29 Maret 2012)

Implikasi Manajemen Portofolio terhadap Investor. http://blog.stie-

mce.ac.id/sriati/2011/07/11/implikasi-manajemen-portofolio-terhadap-investor/
(diakses 16 November 2012)

Shiddiq N. Rahardjo. Portofolio Management & Evaluation. Universitas Diponegoro.

Teori Ekonomi Penyesuaian Portofolio. http://wartawarga.gunadarma.ac.id/2011/03/teori-
ekonomi-penyesuaian-portofolio/ (diakses 16 November 2012) 111401102014

19