Jurnal Liquidity

Vol. 2, No. 1, Januari-Juni 2013, hlm. 21-33

PENGUJIAN EMPIRIS EFFICIENT MARKET HYPOTHESIS

(EMH) DAN CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)

Rafrini Amyulianthy
Fakultas Ekonomi Universitas Pancasila
email: kuliahpia@gmail.com

Asriyal
STIE Ahmad Dahlan Jakarta
email: asriyal_sikumbang@yahoo.com

Abstract
As indicated, Efficient Market Hypothesis theory played an important role in evolution of
accounting research. The conflict between the Efficient Market Hypothesis and hypotheses
underlying many accounting prescriptions led to the introduction and popularization of
positive theory and methodology in the accounting literature. This paper is to provide a clearer
understanding of the factors anomalies encountered by experts during a test of the reliability
Efficient Market Hypothesis and Capital Asset Pricing Model (CAPM) theories which
proposed by Fama in 1970.

Kata Kunci: abnormal return, anomali pasar

PENDAHULUAN teori akuntansi yang banyak dipengaruhi

Artikel ini disusun untuk memberikan
pemahaman secara lebih jelas terhadap faktor-
faktor anomali yang ditemui oleh para ahli
pada saat melakukan pengujian terhadap
keandalan teori Efficient Market Hypothesis dan
Capital Asset Pricing Model (CAPM) yang
dikemukakan oleh Fama tahun 1970.
Sebagai dasar pemikiran, adalah artikel
yang ditulis oleh Michael J. Jensen (1978) yang
secara khusus membahas tentang “Some
Annomalous Regarding Market Efficiency”. Dalam
tulisan tersebut Jensen menyimpulkan bahwa
dari pengujian empiris yang dilakukan di pasar
modal (Market Based Research) para peneliti
menyimpulkan beberapa hal berikut ini.
1. Konsep EMH perlu dipahami secara lebih
bijaksana dalam penyusunan standar atau
oleh pola perilaku investor di pasar modal.
Dalam kenyataannya, perilaku investor
yang rasional tidak didukung oleh
pembuktian empiris di dalam pasar yang
berjalan. Konsep bahwa semua pelaku
pasar yang terlibat dalam perdagangan
saham tidak lagi memperoleh keuntungan
lebih (zero profit) tidak dibuktikan secara
empiris dalam kenyataan yang terjadi (no
real worl counterpart). Hal ini dibuktikan
dengan adanya abnormal return (loss) yang
terjadi di pasar modal.
2. Konsep CAPM harus dicermati secara lebih
hati-hati karena memiliki banyak
keterbatasan dalam penerapannya,
terutama dalam menghitung kedua
parameter dalam model tersebut, yaitu risk
(β) dan expected return (E r). Dalam rumusan
CAPM dapat diketahui estimasi hubungan
antara E (r) dan β adalah positif. Namun
 perlu dicermati kondisi ini hanyalah untuk
estimasi yang sifatnya ex-ante (ke depan).
Pada kenyataannya (realita) dapat saja
ditemukan hubungan antara E(r) dan β
negatif karena pada kenyataannya investor
mengalami kerugian. Selanjutnya sangat
sulit dalam kenyataan untuk dapat
mengestimsi besarnya β dalam pasar yang
riil.
PERKEMBANGAN TEORITIK
Pada dasarnya terdapat tiga pendekatan
dalam memahami teori akuntansi yang berjalan
saat ini yaitu pendekatan klasik (clasical
approach), pendekatan basis pasar (market based
approach) dan pendekatan positif akuntansi
(positive accounting). Ringkasan penting
sehubungan dengan ketiga pendekatan tersebut
adalah sebagai berikut:
1. Pendekatan Klasik (Classical Approach)
Pendekatan ini diperkenalkan sekitar tahun
1960-an, dan sampai saat ini masih dijadikan
kerangka dasar dalam penyusunan standar
akuntansi keuangan (FASB). Pada prinsipnya
pendekatan ini menggunakan pendekatan
teoritis dan konseptual, sehingga bersifat
normatif dan lebih menekankan pada aspek
true economic reality. Kelemahan dari konsep ini
adalah tidak dapat diobservasi (unobservable)
untuk menilai apakah informasi keuangan yang
ada telah mencerminkan secara benar realitas
ekonomi yang ada di perusahaan.
2. Pendekatan Klasik (Classical Approach)
Pendekatan berbasis pasar memperbaiki
kelemahan dari pendekatan klasik yang lemah
dalam pengujian di dunia nyata (unobservable).
Kekuatan dari pendekatan berbasis pasar
didasarkan pada bukti-bukti empiris dan lebih
menekan kepada pemakai jasa (user oriented).
Fokus dari pendekatan ini adalah mengukur
bagaimana reaksi pasar terhadap data
akuntansi yang dilaporkan oleh emiten.
Pendekatan yang digunakan adalah mengukur
22 Jurnal Liquidity: Vol. 2, No. 1, Januari-Juni 2013: 21-33
hubungan yang dapat diamati antara laba yang
dilaporkan dan market return untuk menarik
kesimpulan pentingnya peranan (role) dari
informasi akuntansi yang tersedia di pasar
3. Pendekatan akuntansi positif (Positive
Accounting Theory)
Pendekatan akuntansi positif juga
menekankan kepada reaksi pasar yang dapat
diamati terhadap angka (informasi) akuntansi
yang dikeluarkan oleh emiten. Namun
demikian mengukur reaksi pasar bukan
merupakan tujuan utama dari pendekatan ini.
Konsep yang ditawarkan dalam penyusunan
teori akuntansi oleh pendekatan ini didasarkan
kepada dua alasan, yaitu:
a. Bahwa informasi keuangan perlu mem-
pertimbangkan aspek lain, yaitu
lingkungan yang dipengaruhi oleh laporan
keuangan dari emiten, seperti management
compensation plan, debt covenance dari pihak
kreditor, dan aturan pemerintah;
b. Laporan keuangan dapat mempengaruhi
lingkungan, maka terdapat dorongan
dalam menyusun kebijakan akuntansi yang
tidak hanya sekedar mengukur hasil dari
emiten, tetapi juga memberikan masukan
bagi manajemen dalam mengambil
keputusan operasi dan pilihan akuntansi
yang diambil.
Dengan memahami ketiga pendekatan teori
akuntansi tersebut secara baik dan utuh
diharapkan seorang analis keuangan, praktisi
akuntan, pendidik serta pemerhati akuntansi
dapat memahami dampak informasi akuntansi
perusahaan terhadap lingkungan di mana
perusahaan atau industri tersebut berada.
Ketiga pendekatan tersebut di atas tidak dapat
dipisahkan satu sama lain dalam membahas
fenomena akuntansi yang ada di dunia nyata
(real world). Untuk menggambarkan ketiga
pendekatan tersebut, berikut adalah skema dari
ketiga pendekatan teori akuntansi sebagaimana
dijelaskan sebelumnya.
 Operating, financing, Opeating, financing, and
and investment investment decisions
decisions
Events
Events

Accounting
description

Accounting
description

Opeating, financing, and

investment decisions
Information

Events
Information
Market reaction
Management
compensation
Debt covenants
True economic Accounting
reality description Regulatory
(unobservable) Market reaction environment
Other

(a) Classical Theory (b) Market Based-Research (c) Positive Accounting

Gambar 1. Tiga Pendekatan Teori Akuntansi

Efficient Market Hyphotesis (EMH) dan 1. Efficient Market Hyphothesis (EMH)

Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Perkembangan teori akuntansi dan riset
akuntansi yang ada saat ini tidak terlepas dari
perkembangan konsep EMH dan CAPM yang
diperkenalkan dalam periode tahun 1960.
Kedua konsep ini memperkenalkan bahwa
harga-harga saham atau surat berharga yang
ada di pasar modal dan pasar keuangan
merupakan cerminan dari informasi
keuangan yang tersedia di pasar. Selanjutnya
investor bersikap rasional dalam melakukan
keputusan ekonomi di pasar modal dengan
mempertimbangkan risk and return yang
diperoleh terhadap keputusan membeli atau
melepaskan surat berharga yang dimilikinya.
Ringkasan penting berkaitan dengan konsep
EMH dan CAPM dapat dijelaskan lebih rinci
di bawah ini.
Hipotesis pasar yang efisien (efficient
market hyphothesis - EMH) dipopulerkan oleh
Eugene Fama pada tahun 1970, meskipun
sebelumnya pada akhir tahun 1950-an dan
awal 1960-an sudah mulai dibicarakan dalam
theory of random walks dalam literatur
keuangan, dan rational expectations theory
dalam literatur ekonomi.
Pada dasarnya hipotesis ini menyatakan
bahwa pasar disebut efisien jika harga-harga
saham mencerminkan seluruh informasi yang
tersedia secara penuh dan cepat. Informasi
tersebut tidak terbatas hanya pada informasi
keuangan saja, tetapi juga mencakup
informasi politik, kejadian sosial ekonomi,
dan

Pengujian Empiris EMH dan CAPM (Rafriny Amyulianthy & Asriyal) 23

informasi lainnya. Pada suatu pasar yang
efisien, harga pasar menjadi random, dan sulit
ditebak. Sehingga hal ini sering disebut sebagai
random walk dari harga saham. Dengan
demikian dalam pasar yang efisien, investor
akan sulit atau bahkan tidak mungkin
memperoleh keuntungan, karena semua
investor memiliki informasi yang sama, dan
harga saham sudah mencerminkan semua
informasi yang ada secara cepat.
Mengapa harus ada konsep mengenai pasar
yang efisien dan apakah mungkin pasar yang
efisien itu ada dalam dunia nyata? Untuk
menjawab pertanyaan tersebut, maka kondisi-
kondisi ideal berikut ini harus terpenuhi:
(Gumanti, 2002)
a. Investor bertindak secara rasional dan
berorientasi pada maksimisasi keuntungan,
sehingga mereka aktif berpartisipasi di
pasar dengan menganalisis dan menilai
perdagangan saham. Namun demikian
investor adalah price taker.
b. Tidak adanya cost of information di pasar
modal, sehingga semua pihak bisa
mengakses informasi dengan cuma-cuma
(free of charges).
c. Informasi yang ada di pasar modal
diperoleh dalam bentuk acak, dalam arti
setiap pengumuman yang ada di pasar
adalah bebas atau tidak terpengaruh oleh
pengumuman lain.
d. Investor bereaksi dengan cepat dan
sepenuhnya terhadap informasi baru yang
masuk di pasar, sehingga menyebabkan
harga saham segera melakukan
penyesuaian.
Menurut Fama (1970) ada tiga bentuk
tingkat efisiensi pasar berdasarkan penyerapan
informasinya, yaitu pasar efisien bentuk lemah,
pasar efisien bentuk semi kuat dan pasar efisien
bentuk kuat. Berikut adalah penjelasan ketiga
bentuk dari pasar efisien sebagaimana
dijelaskan di atas.
24 Jurnal Liquidity: Vol. 2, No. 1, Januari-Juni 2013: 21-33
1. Weak efficiency (bentuk lemah)
Menyatakan bahwa harga saham
sepenuhnya menggambarkan informasi
harga saham masa lalu. Karena itu
technical analisis (adalah suatu metode
untuk mengevaluasi surat berharga dengan
menggunakan analisis statistik berdasarkan
aktivitas pasar, volume dan harga surat
berharga masa lalu) tidak dapat digunakan
untuk mengalahkan pasar. Harga saham
yang lalu tidak dapat digunakan untuk
memprediksi harga saham di masa yang
akan datang
2. Semi-strong efficiency (bentuk setengah kuat)
Menyatakan bahwa harga saham
sepenuhnya menggambarkan semua
informasi yang tersedia bagi publik,
termasuk informasi harga saham di masa
lalu dalam pasar bentuk lemah. Informasi
tersebut misalnya laporan keuangan,
laporan dan analisis industri. Baik
fundamental analysis maupun technical
analysis tidak dapat digunakan untuk
memperoleh keuntungan dari pasar dengan
bentuk ini. Berdasarkan bentuk setengah
kuat ini maka dapat dikatakan bahwa
laporan keuangan bukan satu-satunya
sumber informasi untuk pengambilan
keputusan investasi. Dengan demikian,
laporan keuangan tidak dapat digunakan
untuk memperoleh keuntungan karena
harga saham sudah mencerminkan
informasi dalam laporan keuangan
3. Strong efficiency (bentuk kuat)
Menyatakan bahwa harga saham
sepenuhnya menggambarkan semua
informasi, termasuk informasi yang
sebenarnya hanya diketahui sekelompok
kecil golongan masyarakat. Dalam bentuk
pasar ini, bahkan insider information tidak
dapat memberikan keuntungan bagi
investor. Levy (1996) menggambarkan
keterkaitan antara informasi dan efisiensi
pasar, sebagai berikut:
 Tingkat Informasi

Data Publik dan Pribadi Data Publik dan Privat Data Publik dan Privat Tidak Ada
Semua juga Data Harga Masa Tetapi bukan Data Tetapi bukan Data Informasi
Informasi Lalu Harga Masa lalu Harga Masa lalu

Tidak Efisien Efisien Lemah Efisien Setengah Kuat Efisiensi Kuat Efisiensi Sempurna

Tingkat Efesiensinya

Gambar 2. Sumber Data dalam Kaitannya dengan

Pandangan Seseorang tentang Efisien
Tidaknya Sebuah Pasar Modal
Berdasarkan gambar di atas, maka
berdasarkan pada tingkatannya, informasi
dapat dibedakan menjadi lima kelompok.
Sedangkan berdasarkan pada tingkat
efisiensinya pasar dapat dikelompokkan
menjadi lima kelompok juga, di mana
kelompok pasar dengan efisiensi terendah
disebut pasar tidak efisien, sedangkan yang
tertinggi tingkatannya adalah pasar dengan
efisiensi sempurna.
2. Capital Asset Pricing Model (Teori Portofolio)
Pada dasarnya jika seseorang mengambil
suatu risiko, maka dia mengharapkan return
yang sesuai dengan risiko yang diambilnya
tersebut. Dalam pasar modal, investor
mengharapkan additional return (disebut risk
premium) jika mereka harus menanggung
additional risk.

Dalam dunia nyata, pasar tidak dapat Capital Asset Pricing Model (CAPM) adalah
sepenuhnya absolut efisien atau sama sekali suatu model ekonomi untuk menilai saham,
tidak efisien. Biasanya berada di antara securities dan aset yang mengaitkan antara
keduanya. Dengan adanya perkembangan risiko dan expected return. CAPM ini sudah
informasi teknologi, maka akan membantu mulai dikenal sejak 1960-an yang
pasar untuk semakin efisien. Informasi dikembangkan oleh William Sharpe.
teknologi ini memungkinkan informasi tersebar Selanjutnya pada tahun 1990 William Sharpe
dengan lebih cepat, dan dengan perdagangan menerima hadiah Nobel 1990 atas perannya
elektronik memungkinkan informasi terserap dalam mengembangkan CAPM tersebut
dengan lebih cepat pada harga saham. (Burton, 1998). CAPM ini mendasari pemikiran
teori portofolio yang menyatakan bahwa
Menurut Dyckman dan Morse (1986, dalam investor akan memilih suatu portofolio saham
Gumanti, 2002) pengujian pasar efisien dapat yang dapat memaksimumkan expected return
dikelompokkan menjadi dua, yaitu pengujian untuk tingkat risiko tertentu, atau
berbasis informasi non akuntansi, dan meminimumkan risiko untuk memperoleh
pengujian berbasis informasi akuntansi. expected return tertentu. Hubungan antara dua
Pengujian berbasis informasi non akuntansi paramater (risk dan expected return) dalam
didasarkan pada ketiga bentuk pasar efisien CAPM dirumuskan sebagai berikut:
berdasarkan Fama (1970) dan beberapa variasi
yang masih berkaitan dengan aspek non E(Rit) = Rf(1 - ßi) + ßiE(Rmt)
akuntansi. Sedangkan pengujian berbasis
informasi akuntansi tidak mengikuti bentuk Keterangan:
E(Rit) : expected return dari saham i pada
pasar efisien yang ada (Gumanti, 2002).
periode t
Rf : return dari risk-free investment
Rm : return dari pasar secara keseluruhan

Pengujian Empiris EMH dan CAPM (Rafriny Amyulianthy & Asriyal) 25

ßi : beta dari perusahaan i
CAPM didasari oleh sejumlah asumsi,
yaitu:
1. Investor mempunyai karakteristik risk
averse serta memiliki ekspektasi yang sama
(homogenous expectation)
2. Pasar bersifat friction less di mana informasi
dapat diperoleh dengan mudah dan tanpa
biaya. Kondisi ini menyebabkan semua
investor bersifat price taker dan tidak
mungkin memperoleh abnormal profit.
3. Aset dipecah menjadi satuan terkecil yang
sangat likuid (marketable).
4. Terdapat risk-free asset, dalam hal ini
investor dapat meminjam dan
meminjamkan pada suku bunga tersebut.
5. Short selling diperbolehkan tanpa adanya
biaya tambahan seperti pajak dan biaya
transaksi.
6. Asset return terdistribusi normal.
PERKEMBANGAN EMPIRIK
Konsep EMH dan CAPM telah diuji dalam
berbagai penelitian yang dilakukan di banyak
pasar modal, seperti New York Stock Exchange,
London Market, Autralian Market, dan German
Stock Market (Jensen, 1978). Hasil-hasil
penelitian itu mengindikasikan adanya bukti-
bukti yang mendukung konsep EMH dan
CAPM. Namun demikian, terdapat juga hasil
penelitian yang tidak mendukung konsep EMH
dan CAPM.
Dalam makalahnya, Jensen (1978)
mengemukakan ringkasan dari beberapa
penelitian yang menjelaskan mengenai faktor
anomali yang terjadi di pasar modal. Ringkasan
penting berkaitan dengan anomali pasar
tersebut dapat dilihat dari Tabel 1.
Selanjutnya berdasarkan beberapa hasil
penelitian yang mencoba menguji efisiensi, baik
26
itu bentuk lemah, semi-kuat, maupun kuat,
menunjukkan tidak adanya konsistensi. Jika
bentuk kuat teori pasar efisien memang benar-
benar ada, orang dalam (insiders) seharusnya
tidak mampu untuk memperoleh abnormal
returns dengan menggunakan strategi
perdagangan yang ada. Bukti yang ditunjukkan
dalam Tabel 2 tersebut sangat jelas dan
meyakinkan, bahwa insiders (tetapi bukan
manajer reksadana atau mutual funds) dapat
memperoleh abnormal profit, sehingga kita
dapat menyimpulkan bahwa bentuk kuat teori
pasar efisien tidak terdukung.
Tetapi perlu diingat kembali bahwa adalah
tidak diperkenankan atau melanggar hukum
untuk melakukan transaksi atau perdagangan
dengan menggunakan informasi orang dalam.
Walaupun demikian, jelas kiranya di sini
bahwa dalam kasus-kasus tertentu di mana
peneliti mampu untuk mendapatkan informasi
tentang keterlibatan orang dalam (insiders) atau
setidak-tidaknya informasi dari orang dalam
dapat diperoleh, maka seseorang masih
memiliki kesempatan untuk memperoleh
abnormal returns.
Ringkasan dari pengujian pasar efisien yang
pernah ada atas informasi nonakuntansi dan
informasi akuntansi ditunjukkan dalam Tabel 3.
Pada Tabel 3, penelitian yang mencoba untuk
menguji keberadaan pasar efisien sudah banyak
dilakukan dengan berbagai pendekatan.
Namun demikian, beberapa hal penting perlu
mendapat perhatian. Morse dan Dale
sepertinya sepakat bahwa pasar modal di
Amerika Serikat, setidaknya sampai dengan
periode tahun 1980-an, masih tergolong ke
dalam pasar efisien bentuk lemah.
Jurnal Liquidity: Vol. 2, No. 1, Januari-Juni 2013: 21-33
 Tabel 1.. Ringkasan Penelitian Anomali
di Pasar Modal

Sumber : Jensen, 1978

Tabel 2. Ringkasan Penelitian Insiders dapat

Memperoleh Abnormal Profit

Pengujian Empiris EMH dan CAPM (Rafriny Amyulianthy & Asriyal) 27

 Tabel 3. Ringkasan Pengujian Pasar Efisien
Berdasarkan pada Jenis Informasi

memperoleh abnormal returns dengan

Selanjutnya berdasarkan beberapa hasil menggunakan strategi perdagangan yang ada.
penelitian terdahulu yang mencoba menguji
efisiensi, baik itu bentuk lemah, semi-kuat,
maupun kuat, menunjukkan tidak adanya
konsistensi. Levy (1996) menyajikan ringkasan
penelitian terdahulu terhadap hipotesis pasar
ANOMALI PASAR
efisien. Tabel 4 menyajikan beberapa pengujian
pasar efisien yang dirangkum oleh Levy (1996). Dalam membahas pengujian pasar efisien,
Pada Tabel 4 nampak jelas adanya penelitian maka harus juga membahas tentang adanya
yang menemukan bukti dan tidak menemukan ketidak-teraturan (anomali) yang ada yang
bukti adanya pasar efisien bervariasi. terkait dengan hipotesis pasar efisien. Anomali
di sini adalah salah satu bentuk dari fenomena
yang ada di pasar. Pada anomali ditemukan
Kesimpulan penelitian “Tidak” berarti
hal-hal yang seharusnya tidak ada bilamana
bahwa pengujian yang dilakukan tidak
dianggap bahwa pasar efisien benar-benar ada.
menemukan adanya abnormal return, sedangkan
Artinya, suatu peristiwa dapat dimanfaatkan
kesimpulan “Ada” berarti pengujian yang
untuk memperoleh abnormal return.
dilakukan menemukan adanya abnormal return.
Jika bentuk kuat teori pasar efisien memang
benar-benar ada, orang dalam (insiders)
seharusnya tidak mampu untuk

28 Jurnal Liquidity: Vol. 2, No. 1, Januari-Juni 2013: 21-33

 Tabel 4. Ringkasan Hasil Penelitian Empiris
Pengujian Pasar Efisien

Pengujian Empiris EMH dan CAPM (Rafriny Amyulianthy & Asriyal) 29

 Dengan kata lain seorang investor Selain Gambar di bawah ini adalah beberapa riset
gambar tersebut di atas, untuk melihat kuatnya yang dilakukan oleh peneliti (Ball and Brown)
suatu pernyataan atau bukti akan adanya yang meneliti bahwa terdapat abnormal return
anomali pasar, perlu adanya dukungan yang sebelum dilakukan pengumuman pembagian
tidak sedikit. Artinya, beberapa penelitian laba perusahaan (announcement date (White et
announcement date)
harus memiliki kesimpulan yang tidak jauh al, 2003).
berbeda satu sama lain. Dalam teori keuangan,
dikenal sedikitnya empat macam anomali Selanjutnya Profesor Abraham Briloff juga
pasar. Keempat anomali tersebut adalah menyelidiki secara periodik pengaruh harga
anomali perusahaan (firm anomalies anomali
firm anomalies), saham terhadap informasi keuangan yang
musiman (seasonal anomalies),
), anomali peristiwa tersedia di pasar modal dan menyimpulkan
atau kejadian (event anomalies dan anomali
event anomalies), bahwa harga saham tidak secara penuh
akuntansi (accounting anomalies dimungkinkan
accounting anomalies) mengungkapkan informasi yang tersedia di
untuk memperoleh abnormal return dengan pasar. Berikut adalah Gambar dari The Briloff
mengandalkan suatu perisitiwa tertentu. Effect (White et al, 2003).

Anomali yang ada, tidak hanya ditemukan

pada
ada satu jenis bentuk pasar efisien saja, tetapi
ditemukan pada bentuk pasar efisien
efi yang lain.
Artinya, bukti empiris adanya anomali di pasar
modal muncul pada semua bentuk pasar
efisien, walaupun kebanyakan ditemukan pada
bentuk efisien semi-kuat kuat (semi
( strong).
Pengujian berbasis ada tidaknya anomali
menggunakan model pendekatan uji ke
belakang (back method Pada model
back tested method).
pendekatan ini peneliti melakukan pengujian
untuk menjawab pertanyaan bagaimana harga
historis (hystorical price data)) bergerak sebagai
konsekuensi dari adanya kejadian atau
pengamatan.
Gambar 4. Harga Saham Tidak Secara Penuh
Mengungkapkan Informasi yang Tersedia
1.12 __
di Pasar
1.10 __

1.08 __
Good news
Abnormal performanceindex

1.06 __ firm

1.04 __

1.02 __

1.00 __
Tabel 5 pada bagian akhir artikel
0.98 __ selanjutnya menyampaikan rangkuman
lengkap tentang berbagai macam anomali yang
0.96 __

0.94 __

telah ditemukan di pasar sekuritas (saham).

(saham)
Bad news
0.92 __ firm

(Gumanti, 2002)
0.90 __

0.88 __

-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6

Month relative to annual report announcement date

Gambar 3. Abnormal Return

PENDEKATAN LAIN

Berdasarkan hasil penelitian dari berbagai

penelitian, dapat dipahami bahwa EMH dan
CAPM tidak terlepas dari beberapa kelemahan.
Antara lain, dalam CAPM β diasumsikan

30 Jurnal Liquidity: Vol. 2, No. 1,, Januari-Juni 2013: 21-33

konstan, dan perilaku investor diasumsikan
rasional. Oleh karena itu, Russel dan Torbey
(2002) dalam tulisannya yang berjudul “The
Efficient Market Hypothesis on Trial: A Survey”
menawarkan suatu alternatif pendekatan untuk
melengkapi pemahaman terhadap EMH dan
CAPM. Alternatif pendekatan tersebut adalah:
1. Mempertimbangkan aspek atau prinsip
psikologis (psychological principles). Dalam
berbagai literatur psikologi dikatakan
bahwa manusia memiliki keterbatasan
dalam mengolah data dan informasi.
Sehingga walaupun pasar adalah efisien,
tetapi investor memiliki keterbatasan dalam
mengolah informasi tersebut.
2. EMH didasarkan atas asumsi bahwa
investor dalam mengambil keputusan
ekonominya adalah bersifat rasional.
Sedangkan menurut Keynes (1936, dalam
Russel dan Torbey, 2002) investor itu
kadangkala (atau bahkan seringkali)
bertindak seperti gambler (kasino) yang
didasarkan atas naluri “animal spirit”. Hal
ini lebih terjadi karena investor lebih
memikirkan keuntungan jangka pendek
dan bukan jangka panjang.
Berdasarkan pendekatan pemikiran
alternatif di atas, untuk lebih menyempurnakan
konsep EMH dan CAPM, maka penelitian-
penelitian selanjutnya perlu memper-
timbangkan unsur kualitatif dan kuantitatif
serta pendekatan yang bersifat multidisiplin
(seperti ilmu ekonomi, politik, psikologi, dan
hukum).
KESIMPULAN
Dari penjelasan yang sudah disebutkan,
terdapat beberapa hal yang dapat kita pelajari
tentang konsep EMH dan CAPM dalam
memprediksi perilaku investor di pasar modal
sebagai berikut:
1. Meskipun mengandung beberapa
kelemahan, tetapi konsep EMH dan CAPM
masih relevan untuk digunakan dalam
Pengujian Empiris EMH dan CAPM (Rafriny Amyulianthy & Asriyal)
pengambilan keputusan investasi karena
alasan berikut ini:
2. Perilaku investor tidak dapat diprediksi
secara kuantitatif semata-mata. Dalam
kenyataannya investor bertindak tidak
rasional dan tidak dapat diduga
(unpredictable). Investor lebih memen-
tingkan keuntungan jangka pendek
dibandingkan jangka panjang. Bahkan
Keynes tahun 1936, menyebutkan perilaku
investor tersebut seperti “casino”, animal
spirit, musical chair, beauty contest dan mass
psychology of ignorance speculators (Russel
and Torbey, 2002)
3. Dalam menilai perilaku harga saham di
pasar modal, konsep EMH dan CAPM tidak
dapat berdiri sendiri tetapi perlu dilengkapi
dengan metode analisis lain yang
menunjang pemahaman terhadap perilaku
investor yang ada di dunia nyata (real
world). Metode analisis lain tersebut
mencakup antara lain dimensi psikologis
investor dan lingkungan yang ada di pasar
modal dari negara yang bersangkutan.
DAFTAR PUSTAKA
Bechev, I., 2005, Efficient Market Hypothesis:
Prague Budapest And Warsaw Stock
Exchange, Central European University
Paper
Burton, J., 1998, Revisiting The Capital Asset
Pricing Model
Dew, K., 2001, A Surprising Development Tests of
the Capital Asset Pricing Model and the
EMH in Turkey's Security. Isik
University, Istanbul, Turkey
Fama, E.F. Efficient Capital Markets: A Review
of Theory and Empirical Work, Journal
of Finance 25 (May 1970)
Gumanti, T.A., dan Elok S.U., 2002, Bentuk Pasar
Efisien dan Pengujiannya, Simposium
Nasional Akuntansi III
31
Jensen, M.C., 1978, Some Anomalous Evidence
Regarding Market Efficiency, Journal of
Financial Economics, Vol. 6.
Mahmood, H., 2007, Market Efficiency An
Empirical Analysis of KSE 100 Index,
Shaheed Zulfiqar Ali Bhutto Institute of
Science & Technology
Pandey, A., 2003, Efficiency Of Indian Stock,
IGIDR, Mumbai.
Palan, S., 2004, Efficient Market Hypothesis and its
Validity in Today’s Markets, Faculty of
Social and Economic Sciences, Karl-
Franzens University Graz.
Russel, P.S,, Violet M.T., 2002, The Efficient
Market Hypothesis on Trial: A Survey
Simpson, J., 2004, Stock Market Efficiency And
Development In The Gulf Coast
Cooperation (GCC), University of
Wollongong.
Scott, W.R., 2000, Financial Accounting Theory,
2nd, Prentice Hall Canada, Inc,
Scarborough.
White, G.I, Ashwinpaul C.S., dan Dov F., 2003,
The Analysis and Use of Financial
Statements, 3rd Edition, Wiley
International.

32 Jurnal Liquidity: Vol. 2, No. 1, Januari-Juni 2013: 21-33

 Tabel 5. Ringkasan Anomali Pasar

Pengujian Empiris EMH dan CAPM (Rafriny Amyulianthy & Asriyal) 33