KEUANGAN KORPORAT

STOCK AND BOND VALUATION

NAMA ANGGOTA KELOMPOK :

(MAKSI Kelas A2P)

SUHARTINI (041714253023)

EMIELIA MARETA (041714253028)

NADHILA GASSANI (041714253033)

PROGRAM STUDI MAGISTER AKUNTANSI

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS AIRLANGGA
SURABAYA
2018
 BAB 8
INTEREST RATE AND BOND VALUATION

PENGERTIAN OBLIGASI
Menurut Fakhrudin & Hadianto menyatakan bahwa obligasi yaitu surat
berharga atau sertifikat yang berisi kontrak antara pemberi pinjaman (dalam hal
ini investor) dengan yang diberi pinjaman (issuer). Jadi surat obligasi yaitu
sebuah lembar kertas yang menyatakan bahwa sih pemilik kertas tersebut
memberikan pinjaman kepada suatu perusahaan yang menerbitkan surat obligasi.
Menurut Rahardjo menyatakan bahwa obligasi ialah suatu produk
pengembangan dari surat utang jangka panjang. Prinsip utama jangka panjang bisa
dicerminkan dari suatu karakteristik atau struktur yang melekat pada sebuah
obligasi. Pihak penerbit obligasi pada dasarnya melakukan sebuah pinjaman
kepada pembeli obligasi yang diterbitkannya. Pendapatan yang didapat oleh
investor obligasi tersebut berbentuk tingkat suku bunga atau kupon. Selain aturan
tersebut telah diatur pula suatu perjanjian untuk melindungi kepentingan penerbit
dan kepentingan investor obligasi tersebut (Rahardjo, 2003 : 8).

Menurut Drs. Bambang Riyanto (1977 hal 128) menyatakan bahwa

obligasi ialah Obligasi yaitu suatu pengakuan hutang yang dikeluarkan oleh suatu
pemerintah atau perusahaan atau lembaga-lembaga lain sebagai pihak yang
berhutang yang memiliki nilai nominal tertentu dan kesanggupan untuk membayar
bunga secara periodik atas suatu dasar persentase tertentu yang tetap.

Dari beberapa pendapat di atas, maka obligasi merupakan surat utang

jangka menengah atau panjang yang dapat dipindahtangankan dan berisi janji dari
pihak yang menerbitkan obligasi untuk membayar imbalan berupa bunga atau
kupon pada periode tertentu serta melunasi pokok utang pada waktu yang telah
ditentukan kepada pihak pembeli obligasi tesebut.

Sebuah kebangkrutan terbesar di AS terjadi pada Desember 2014, yakni

ketika Detroit mengalami kebangkrutan, yang telah diajukan pada Juli 2013 dan
menghapuskan $ 7 miliar hutang dari neracanya. Pada saat itu Ada lebih dari 1
juta obligasi daerah beredar dan lebih dari 44.000 emiten. Secara normal dianggap
Pasar keuangan yang relatif tenang, pasar obligasi kota menjadi jauh lebih
menarik karena potensi default obligasi daerah. Jumlah default yang telah terjadi
tergantung kepada siapa yang anda tanyai/minta. Dari tahun 1970 sampai 2011,
Moody's melaporkan bahwa hanya 71 obligasi pemerintah yang mengalami gagal
bayar. Namun, sebuah analisis oleh Federal Reserve Bank of New York
menghitung 2.521 default. Alasan perbedaannya adalah bahwa Moody's hanya
memasukkan obligasi pemerintah kota yang dinilai, sementara Fed New York
memasukkan semua obligasi pemerintah kota default. Tentu saja, hanya sedikit
obligasi daerah yang default (gagal bayar) sampai saat itu yang melebihi obligasi
"Whoops" yang terkenal. Hal tersebut dikeluarkan oleh Washington Public Power
Supply System (WPPSS) untuk mendanai pembangunan lima pusat tenaga nuklir.
WPPSS gagal membayar $ 2,25 miliar obligasi pada tahun 1983, default obligasi
daerah terbesar dalam sejarah A.S. saat itu. Memang! Pada akhirnya, investor
hanya menerima 10 sampai 40 persen dari investasi awal mereka. Bab ini
mengenalkan Anda pada obligasi. Pertama kami menggunakan teknik yang
ditunjukkan pada Bab 4 untuk menilai obligasi. Kami kemudian membahas fitur
obligasi dan bagaimana obligasi dibeli dan dijual. Satu Poin penting adalah bahwa
nilai obligasi sangat bergantung, pada tingkat suku bunga. Karena itu kami
mencakup perilaku suku bunga di bagian akhir bab ini.

BOND VALUATION
Korporasi (dan pemerintah) sering meminjam uang dengan menerbitkan atau
menjual sekuritas hutang yang disebut obligasi. Pada bagian ini, kami
menjelaskan berbagai fitur obligasi korporasi. Kita kemudian diskusikan arus kas
yang terkait dengan obligasi dan bagaimana obligasi dapat dinilai dengan
menggunakan prosedur arus kas diskonto.
Obligasi mempunyai beberapa karakteristik, yaitu :

 Bunga (coupon), merupakan salah satu bentuk pendapatan yang diperoleh

pemegang obligasi selain pendapatan berupa gains, yaitu selisih harga jual
obligasi dengan biaya belinya.
 Nilai nominal (face value or par value), yaitu nilai yang tercantum dalam
obligasi dan merupakan jumlah yang akan dibayarkan ketika jatuh tempo.
 Jangka waktu jatuh tempo (maturity), yaitu tanggal saat nilai nominal obligasi
harus dilunasi oleh perusahaan yang menerbitkan obligasi.

Bond Features and Prices

Sebuah obligasi biasanya merupakan pinjaman bunga saja, artinya
peminjam akan membayar bunga setiap periode, tapi tidak ada pokok yang akan
dilunasi sampai akhir masa pinjaman. Sebagai contoh, misalkan Beck Corporation
ingin meminjam $ 1.000 selama 30 tahun. Itu Suku bunga atas hutang serupa yang
dikeluarkan oleh perusahaan sejenis adalah 12 persen.Dengan demikian Beck
akan membayar 12 × $ 1,000 = $ 120 untuk bunga setiap tahun selama 30 tahun.
Pada akhir 30 tahun, Beck akan membayar $ 1.000. Hal tersebut menunjukkan
bahwa sebuah obligasi adalah pengaturan pembiayaan yang cukup sederhana.
Dalam contoh kami, pembayaran bunga biasa $ 120 disebut kupon obligasi.
Karena kupon tersebut konstan dan dibayar setiap tahun, jenis obligasi ini
terkadang disebut sebuah obligasi tingkat kupon. Jumlah yang dilunasi pada akhir
pinjaman disebut face value Obligasi, atau par value (nilai nominal). Seperti
dalam contoh, nilai nominal ini biasanya $ 1.000 untuk obligasi korporasi, dan
obligasi yang dijual untuk nilai nominalnya disebut obligasi nilai nominal.
Obligasi pemerintah sering memiliki par value atau face value lebih besar.
Akhirnya, annual coupon dibagi nilai nominal disebut coupon pada obligasi. Jika
$ 120/1, 000 = 12 persen, Obligasi Beck memiliki 12 persen coupon rate. Jumlah
tahun sampai nilai nominal dibayar disebut waktu untuk maturity (jatuh tempo)
dari obligasi. Obligasi korporasi akan memiliki masa jatuh tempo 30 tahun pada
saat diterbitkan, tapi ini bervariasi. Begitu obligasi telah diterbitkan, jumlah tahun
jatuh tempo menurun Seiring berjalannya waktu.

Bond Values and Yields

Untuk menentukan nilai obligasi pada suatu saat tertentu, maka perlu diketahui
jangka waktu sisa umur obligasi sampai dengan jatuh tempo, nilai nominal,
kupon, dan suku bunga pasar. Misalkan contoh, misalkan Beck Corporation ingin
meminjam $ 1.000 selama 30 tahun. Suku bunga atas hutang serupa yang
dikeluarkan oleh perusahaan sejenis adalah 12 persen.Dengan demikian Beck
akan membayar :

12 %× $ 1,000 = $ 120 /bln selama 30 thn => Bunga Obligasi (Bond

coupon)
Pada akhir 30 tahun, Beck akan membayar $ 1.000 => Face value /par
value

BOND VALUES AND YIELDS

Suku bunga yang dibutuhkan di pasar pada sebuah obligasi disebut Yield to
maturity (YTM). Tingkat ini terkadang disebut yield obligasi untuk jangka
pendek. Kita dapat menghitung present value dari arus kas sebagai perkiraan nilai
pasar obligasi saat ini
Contoh Xanth menerbitkan obligasi jatuh tempo 10 tahun, bunga $80/thn. Maka
Xanth akan membayar $ 80 per tahun pada pemegang obligasi untuk 10 tahun ke
depan. $80 disebut Bunga obligasi (Bond coupon). Selain itu, Xanth akan
membayar $ 1.000 kepada pemegang obligasi pada tahun ke 10

Jika di asumsikan obligasi sejenis dgn yield 8%, berapa obligasi akan di jual :

1. Present value dari $ 1.000 yang dibayarkan dalam sembilan tahun sebesar
10 persen adalah:
 2. obligasi tersebut sekarang menawarkan $ 80 per tahun selama sembilan
tahun. Present value dari annuity stream tersebut sebesar 10 persen adalah:

Maka

Jika tingkat bunga berubah10 % dan1 tahun telah berlalu

1. Present value dari $ 1.000 yang dibayarkan dalam sembilan tahun sebesar
10 persen adalah:

2. obligasi tersebut sekarang menawarkan $ 80 per tahun selama sembilan

tahun. Present value dari annuity stream tersebut sebesar 10 persen adalah:

Oleh karena itu, obligasi harus dijual sekitar $ 885. Disebut dengan
discounted bond => di bawah face value.

Jika bunga turun 2% maka obligasi akan di jual di atas $1.000 atau dengan
kata lain di jual pada harga premium dan di sebut premium bond
Present value dari coupon stream :

Nilai obligasi tersebut adalah $ 136 lebih dari nilai nominal

Verifikasi :

dengan mencatat bahwa coupon tersebut sekarang $ 20 terlalu tinggi,

berdasarkan kondisi pasar saat ini.

Berdasarkan contoh-contoh maka dapat di uraikan jika obligasi memiliki :

(1) nilai nominal F yang dibayarkan pada saat jatuh tempo, (2) coupon C
dibayar per periode,(3) T periode jatuh tempo, dan (4) yield r per periode,
nilainya adalah

Semiannual coupon

Jika YTM 16% maka tiap 6 bulan 8%. Jika jatuh tempo nya 7 tahun
berapakah harga obligasi dan annual yield yang efektif ?
 Untuk menghitung efektif yield :

Interest Rate Risk

perubahan suku bunga yang relatif kecil akan menyebabkan perubahan substansial
dalam nilai obligasi. Sebagai perbandingan, harga obligasi satu tahun relatif tidak
sensitif terhadap perubahan tingkat bunga.Secara intuitif, obligasi jangka pendek
memiliki sensitivitas suku bunga yang kurang karena face value $ 1.000 diterima
begitu cepat. Misalnya, present value dari jumlah ini tidak dipengaruhi oleh
sedikit perubahan suku bunga jika jumlah tersebut diterima, katakanlah,satu
tahun. Namun, sedikit perubahan tingkat suku bunga, yang kemudian
compounded, katakanlah,30 tahun, dapat memiliki pengaruh yang signifikan
terhadap present value. Akibatnya, present value dari face amount akan lebih
mudah menguap (volatile) dengan obligasi berjangka lebih panjang.

FINDING THE YIELD TO MATURITY : MORE TRIAL AND ERROR

Misalnya, bunga obligasi enam tahun 8 persen. Seorang broker mennawarkan
harga $ 955.14. Berapakah yield obligasi ini? diketahui bahwa bunga $ 80 selama
enam tahun dan face value $ 1.000, kita dapat mengatakan bahwa harganya
adalah:

dimana r adalah tingkat diskonto yang tidak diketahui, atau yield to maturity

Kita bisa mempercepat proses trial-and-error dengan menggunakan harga dan

yield. Dalam hal ini, obligasi memiliki bunga $ 80 dan dijual dengan harga
diskon. Dengan demikian kita tahu bahwa yield lebih besar dari 8 persen. Jika kita
menghitung harganya pada 10 persen:
ZERO COUPON BONDS

Sebuah obligasi yang tidak memberikan bunga sama sekali harus ditawarkan
dengan harga yang jauh lebih rendah daripada face valuenya. Obligasi tersebut
disebut zero coupon bond.

YTM on zero annual compounding

GenevaElectronics Co mengeluarkan face value $ 1.000, delapan tahun obligasi

zero coupon . Berapakah YTM jika obligasi ditawarkan di $ 627? Asumsikan
annual compounding . YTM y dapat dihitung dari persamaan:

BAGAIMANA MENGHITUNG HARGA OBLIGASI DAN YIELDS

MENGGUNAKAN SPREADSHEET
BOND RATINGS

Bond rating dibentuk dari informasi yang diberikan oleh korporasi dan sumber
lainnya. Kelompok rating dan beberapa informasi mengenai hal tersebut
ditunjukkan pada tabel berikut :
Bond Markets

Apakah pasar sekuritas terbesar Di dalam dunia? Kebanyakan orang akan

menebak New York Stock Exchange. Padahal, terbesar pasar sekuritas di dunia
dalam hal volume perdagangan adalah pasar Treasury A.S.

HOW BONDS ARE BOUGHT AND SOLD

Sebagian besar perdagangan obligasi terjadi diluar counter, atau OTC, yang
berarti ada tidak ada tempat dimana jual beli terjadi. Sebaliknya, dealer di seluruh
dunia siap untuk membeli dan menjual. Berbagai dealer terhubungsecara
elektronik

BOND PRICE REPORTING

Pada tahun 2002, transparansi di pasar obligasi korporasi mulai membaik secara
dramatis. Di bawah peraturan baru, dealer obligasi korporasi mulai diminta untuk
melaporkan informasi perdagangan melalui apa dikenal sebagai Trade Reporting
and Compliance Engine (TRACE).

Penawaran obligasi TRACE tersedia di cxa.marketwatch.com/finra/marketdata.

Jika kita mengunjungi situs tersebut dan memasukkan "Cisco" untuk menemukan
obligasi yang dikeluarkan oleh tech giant Cisco Systems. Kita menemukan total
14 penerbitan obligasi beredar.

INFLASI DAN SUKU BUNGA

Sejauh ini di bab ini, kita belum memperhitungkan dampak inflasi
terhadap suku bunga. Karena inflasi mempunyai pengaruh terhadap keputusan di
bidang keuangan, maka perlu dibahas lebih lanjut.

Real Versus Nominal Rates

Misalkan interest rate satu tahun adalah 15,5 persen, sehingga siapapun
menyetor $ 100 dalam sebuah bank hari ini akan berakhir dengan $ 115,50 tahun
depan. Selanjutnya bayangkan pizza berharga $ 5 hari ini, menyiratkan bahwa $
100 bisa membeli 20 pizza. Akhirnya, asumsikan tingkat inflasi 5 persen,
menyebabkan harga pizza menjadi $ 5,25 tahun depan. Berapa banyak pizza yang
bisa kamu beli tahun selanjutnya jika Anda deposit $ 100 hari ini? Jelas, Anda
bisa membeli $ 115.50 / $ 5.25 = 22 pizza. Ini naik dari 20 pizza, menyiratkan
kenaikan 10 persen daya beli. Ekonom mengatakan bahwa, sementara nominal
rate pada bunga adalah 15,5 persen, real rate of interest yaitu 10 persen.

Perbedaan antara tingkat nominal dan riil :

Nominal rate pada sebuah investasi adalah persentase perubahan dalam
jumlah dolar yang kamu punya. Real rate pada investasi adalah persentase
perubahan dalam seberapa banyak Anda bisa membeli dengan dollar yang kamu
punya. Dengan kata lain, real rate adalah persentase perubahannya dari daya beli
anda.
Kita dapat menggeneralisasi hubungan antara tingkat nominal, tingkat suku bunga
riil, dan inflasi sebagai berikut:
Rumus :

1 + R = (1 + r) × (1 + h)

Dimana R adalah tingkat nominal, r adalah tingkat sebenarnya, dan h adalah

tingkat inflasi.

Dalam contoh sebelumnya, tingkat bunga nominal adalah 15,50 persen

dan tingkat inflasi adalah 5 persen. Berapakah tingkat sebenarnya? Kita bisa
menentukannya dengan cara memasukkan angka:

1 + .1550 = (1 + r) × (1 + .05)
1 + r = (1.1550/1.05) = 1.10
r = 10%

Tingkat riil ini sama seperti sebelumnya. Kita bisa mengatur ulang hal-hal sebagai
berikut:

Rumus tersebut menjelaskan bahwa nominal rate terdiri dari 3 komponen,

yaitu (1) real rate (r) atas investasi, (2) kompensasi atas menurunnya nilai uang
yang diinvestasikan akibat inflasi (h), dan (3) kompensasi atas turunnya daya beli
pendapatan yang diperoleh dari investasi akibat inflasi (r x h).
Komponen yang ketiga biasanya sangat kecil sehingga diabaikan,
dan nominal rate kurang lebih (approximately) sama dengan real
rate ditambah inflation rate.
R=r+h
Contoh 8.10

Nominal vs Real Rates. Jika investor membutuhkan pengembalian real rate 10 persen , dan
inflation rate 8 persen, berapakah perkiraan nominal rate nya? Nominal rate yang tepat?
Pertama-tama, nominal rate kira-kira sama dengan real rate ditambah inflation rate : 10
persen + 8 persen = 18 persen.

Karena itu, nominal rate sebenarnya akan mendekati 19 persen.

INFLATION RISK AND INFLATION-LINKED BONDS

Pertimbangkan 20-tahun obligasi Treasury dengan kupon 8 persen. Jika
nilai nominal atau Jumlah pokoknya adalah $ 1.000, pemegangnya akan
menerima $ 80 per tahun untuk setiap 20 tahun ke depan dan, Selain itu,
menerima $ 1.000 dalam 20 tahun. Karena pemerintah A.S. tidak pernah gagal,
Pemegang obligasi pada dasarnya dijamin menerima pembayaran yang dijanjikan
ini. Oleh karena itu, satu kasus ini adalah ikatan tanpa risiko.
Tapi apakah ikatan itu benar-benar tanpa risiko? Itu tergantung bagaimana
Anda mendefinisikan risiko. Misalkan tidak ada peluang inflasi, artinya pizza
akan selalu berharga $ 5. Kita dapat dipastikan bahwa $ 1.080 ($ 1.000 pokok dan
$ 80 bunga) pada saat jatuh tempo akan mengizinkan kami membeli pizza seharga
$ 1,080 / $ 5 = 216. Sebagai alternatif, anggaplah, selanjutnya 20 tahun, ada
kemungkinan 50 persen tidak ada inflasi dan probabilitas 50 persen tingkat inflasi
tahunan sebesar 10 persen. Dengan inflation rate 10 persen, pizza akan dikenakan
biaya $ 5 × (1,10)20 = $ 33,64 dalam 20 tahun. Pembayaran $ 1.080 sekarang akan
memungkinkan pemegangnya melakukannya pembelian hanya $ 1.080 / $ 33.64 =
32.1 pizza, bukan 216 pizza yang kami perhitungkan untuk dunia tidak ada inflasi
Dengan tingkat inflasi yang tidak pasti, investor menghadapi risiko inflasi;
sementara dia tahu bahwa dia akan menerima $ 1.080 pada saat jatuh tempo, dia
tidak tahu apakah dia mampu memperoleh 216 atau 32,1 pizza.
 Mari sekarang berbicara dalam bentuk nominal dan real quantity. Nilai
nominal pembayaran pada saat jatuh tempo hanya $ 1.080, karena ini adalah uang
sebenarnya yang akan diterima investor. Dengan asumsi inflation rate 10 persen,
real value dari pembayaran ini $ 1,080 / (1,10)20= $ 160,54. Nilai sebenarnya
mengukur daya beli pada pembayaran. Karena pemegang obligasi peduli dengan
daya beli dari pembayaran obligasi mereka, mereka pada akhirnya peduli dengan
nilai riil, bukan nilai nominal. Inflasi bisa mengikis nilai sebenarnya dari
pembayaran tersebut, yang menyiratkan bahwa risiko inflasi adalah masalah
serius, terutama pada saat tertentu inflasi tinggi dan variabel.
Apakah ada obligasi yang menghindari risiko inflasi? Sebenarnya, ya.
Pemerintah A.S. menerbitkan surat berharga yang dilindungi Obligasi Treasury
(TIPS), dengan pembayaran yang dijanjikan yang ditentukan secara riil, bukan
istilah nominal. Sejumlah negara lain juga memiliki isu terkait inflasi obligasi.
Bayangkan bahwa obligasi terkait inflasi tertentu akan jatuh tempo dalam dua
tahun, memiliki nominal nilai $ 1.000, dan membayar kupon 2 persen, di mana
nilai nominal dan kupon ditentukan secara riil. Dengan asumsi pembayaran
tahunan, pemegang obligasi akan menerima mengikuti real payments:

Dengan demikian, penerbit menjanjikan pembayaran secara riil.

Berapa jumlah yang akan diterima oleh pemegang obligasi, yang
dinyatakan secara nominal? Misalkan Tingkat inflasi di tahun pertama adalah 3
persen dan tingkat inflasi di tahun kedua adalah 5 persen. Pemegang obligasi akan
menerima pembayaran nominal sebagai berikut:

Sementara pemegang obligasi mengetahui ukuran pembayaran secara riil

saat membeli obligasi, dia tidak tahu besarnya pembayaran secara nominal sampai
nomor inflasi diumumkan tiap periode. Sejak TIPS dan obligasi terkait inflasi
lainnya menjamin pembayaran secara riil, kita katakan bahwa obligasi ini
menghilangkan risiko inflasi.
Indeks-linked bonds dikutip dalam real yields. Misalnya, perdagangan
obligasi di $ 971.50. Hasilnya, y, akan diselesaikan dengan persamaan berikut:

Dalam contoh ini, ternyata 3,5 persen. Jadi, kita katakan bahwa imbal hasil
sesungguhnya dari obligasi adalah 3,5 persen.
Apakah imbal hasil obligasi Treasury reguler terkait dengan imbal hasil
TIPS? Sampai September 2014, hasil nyata pada TIPS 20 tahun adalah sekitar 0,8
persen dan (nominal) hasil pada obligasi Treasury 20-tahun sekitar 3,0 persen.
Sebagai pendekatan pertama, orang bisa berpendapat bahwa perbedaan 2.2 (= 3.0
– 0.8) persen menyiratkan bahwa pasar memperkirakan tingkat inflasi tahunan
sebesar 2,2 persen selama 20 tahun ke depan.

THE FISHER EFFECT

Bayangkan sebuah dunia di mana, pada awalnya, tidak ada inflasi dan
nominal interest rate adalah 2 persen. Misalkan ada sesuatu, tindakan oleh Federal
Reserve atau perubahan nilai tukar mata uang asing, secara tak terduga memicu
inflation rate 5 persen. Apa anda pikir akan terjadi pada nominal interest rate?
Pikiran pertama Anda mungkin yang Suku bunga akan naik, karena jika suku
bunga tetap di 2 persen, real rate akan menjadi negatif. Artinya, setoran bank
sebesar $ 100 hari ini masih akan berubah menjadi $ 102 di akhir tahun. Namun,
jika hamburger dengan harga $ 1 hari ini biaya $ 1,05 tahun depan, $ 102 akan
hanya membeli sekitar 97 (= 102/1.05) hamburger tahun depan. Sejak awal $ 100
memungkinkannya untuk membeli 100 hamburger hari ini, ada penurunan daya
beli.
Seberapa besar kenaikan suku bunga? Seorang ekonom terkenal, Irving
Fisher, menduga Beberapa dekade yang lalu, nominal rate harus cukup naik untuk
dijaga real interest rate konstan. Artinya, real rate harus tetap 2 persen pada
contoh tersebut. Kita dapat menggunakan Persamaan 8.4 untuk menentukan
bahwa tingkat nominal baru akan (kira-kira):
 Pemikiran Fisher adalah bahwa investor pasti memahami. Mereka tahu
bahwa inflasi akan menyebabkan berkurangnya daya beli dan, oleh karena itu,
mereka akan menuntut kenaikan real rate of interest sebelum menginvestasikan
uangnya. Hipotesis Fisher, biasanya disebut Fisher effect, dapat dinyatakan
sebagai berikut :
“Kenaikan tingkat inflasi menyebabkan nominal rate cukup naik sehingga real
rate tidak terpengaruh. Dengan kata lain, real rate adalah invarian terhadap tingkat
inflasi”
Sementara penalaran Fisher masuk akal, penting untuk ditunjukkan bahwa
klaim tingkat nominal akan naik menjadi 7,0 persen hanya sebuah hipotesis. Ini
mungkin benar dan salah situasi dunia nyata; dan tidak harus benar. Misalnya, jika
investor bodoh semua, tingkat nominal bisa bertahan 2 persen, bahkan dengan
adanya inflasi. Kalau tidak, Bahkan jika investor memahami dampak inflasi,
tingkat nominal mungkin tidak akan meningkat menjadi 7,0 persen. Artinya,
mungkin ada beberapa kekuatan yang tidak diketahui yang mencegah kenaikan
penuh.

Gambar 8.5 The Relation between Annualized One- Month Treasury Bill Returns
and Inflation Adapted from Ibbotson SBBI ® Classic Yearbook; updates made by
the authors.
Bagaimana kita bisa menguji efek Fisher secara empiris? Sedangkan tes
empiris yang tepat adalah di luar cakupan bab ini, Gambar 8.5 memberi sedikit
bukti. Plot angka dua kurva, satu menunjukkan hasil tahunan pada satu bulan
treasury bills atas 54 tahun terakhir dan yang lainnya menunjukkan tingkat inflasi
selama periode yang sama. Jelas itu kedua kurva bergerak bersama. Suku bunga
dan tingkat inflasi naik dari tahun 1950an ke awal 1980-an saat turun dalam
beberapa dekade setelahnya. Jadi, sementara pekerjaan statistik sangat dibutuhkan
untuk membangun hubungan yang tepat, angka tersebut menunjukkan bahwa
inflasi merupakan faktor penentu yang penting dari tingkat bunga nominal.

DETERMINANTS OF BOND YIELDS

The Term Structure of Interest rates
Pada saat tertentu, short term and long term interest rate umumnya
berbeda. Terkadang short term interest rate lebih tinggi, terkadang lebih rendah.
Gambar 8.6 memberikan perspektif jarak jauh dengan menunjukkan sekitar dua
abad short- and long-term interest rates. Itu Perbedaan antara tingkat suku bunga
jangka pendek dan jangka panjang pada angka tersebut berkisar dari intinya nol
sampai beberapa poin persentase, baik positif maupun negatif.

Hubungan antara short- and long-term interest rates dikenal sebagai term
structure of interest rates. Untuk menjadi sedikit lebih tepat, term structure of
interest rates menjelaskan bahwa nominal interest rate pada obligasi bebas-
bunga, obligasi diskon murni dari semua jatuh tempo.
Tingkat ini, pada intinya, suku bunga "murni" karena tidak mengandung
risiko gagal bayar dan hanya melibatkan pembayaran tunggal sekaligus lump sum.
Dengan kata lain, istilah struktur memberitahu kita nilai waktu murni uang untuk
jangka waktu yang berbeda.
Bila suku bunga jangka panjang lebih tinggi dari suku bunga jangka
pendek, kita katakan bahwa term structure miring ke atas, dan, ketika suku bunga
jangka pendek lebih tinggi, kita katakan bahwa itu miring ke bawah. Term
structure juga bisa "dibungkam." Bila ini terjadi, biasanya karena tarif meningkat
pada awalnya, namun kemudian mengalami penurunan pada jangka waktu jatuh
tempo lebih lama. Bentuk yang paling umum dari struktur jangka panjang,
terutama di zaman modern, miring ke atas, namun tingkat kecuramannya telah
bervariasi cukup sedikit.
Apa yang menentukan bentuk term structure? Ada tiga komponen dasar.
Dua yang pertama adalah yang kita bahas di bagian sebelumnya, real rate of
interest dan tingkat inflasi. Tingkat bunga riil adalah permintaan investor
kompensasi forgoing penggunaan uang mereka. Anda bisa memikirkan tingkat
sebenarnya sebagai nilai waktu murni uang setelah disesuaikan dengan dampak
inflasi.
Tingkat bunga riil adalah fungsi dari banyak faktor. Misalnya,
pertimbangkan yang diharapkan pertumbuhan ekonomi. Pertumbuhan yang
diharapkan tinggi cenderung menaikkan tingkat bunga riil, dan rendahnya
ekspektasi Pertumbuhan cenderung menurunkannya. Tingkat bunga riil mungkin
berbeda jangka waktu jatuh tempo, karena Berbagai harapan pertumbuhan antara
faktor lainnya. Misalnya, tingkat sebenarnya mungkin rendah untuk obligasi
jangka pendek dan tinggi untuk jangka panjang karena pasar mengharapkan
ekonomi lebih rendah pertumbuhan dalam jangka pendek daripada dalam jangka
panjang. Namun, tingkat bunga riil tampaknya hanya memiliki dampak kecil pada
bentuk struktur istilah.
Sebaliknya, prospek inflasi ke depan sangat kuat mempengaruhi bentuk
struktur jangka panjang. Investor berpikir tentang meminjamkan uang untuk
waktu yang lama bahwa inflasi masa depan akan mengikis nilai dolar yang akan
dikembalikan. Hasil dari, Investor menuntut kompensasi atas kerugian ini dalam
bentuk nominal rate of interrest yang lebih tinggi. Tambahan Kompensasi ini
disebut sebagai premi inflasi
Jika investor percaya bahwa tingkat inflasi akan lebih tinggi di masa
depan, jangka panjang Suku bunga nominal akan cenderung lebih tinggi dari suku
bunga jangka pendek. Dengan demikian, sebuah upwardloping struktur jangka
panjang mungkin mencerminkan kenaikan tingkat inflasi yang diantisipasi.
Demikian pula, Struktur istilah ke bawah cenderung mencerminkan kepercayaan
bahwa tingkat inflasi akan jatuh di masa depan.
Komponen ketiga dan terakhir dari struktur istilah berkaitan dengan risiko
suku bunga. Seperti yang telah kita bahas sebelumnya di bab ini, obligasi jangka
panjang memiliki risiko kerugian yang jauh lebih besar akibat kenaikan suku
bunga dibanding obligasi jangka pendek. Investor mengakui risiko ini, dan
mereka menuntut kompensasi tambahan dalam bentuk tingkat yang lebih tinggi
untuk menanggungnya. Kompensasi tambahan ini disebut dengan interest rate
risk premium.
Semakin lama istilahnya Hingga jatuh tempo, semakin besar pula risiko
suku bunga, sehingga kenaikan premi risiko suku bunga meningkat dengan jatuh
tempo Namun, seperti yang telah kita bahas sebelumnya, risiko suku bunga
meningkat pada saat penurunan rate, jadi premi risiko suku bunga juga
 Namun, seperti yang telah kita bahas sebelumnya, risiko suku bunga
meningkat pada saat penurunan rate, jadi premi risiko suku bunga juga
menempatkan potongan bersama-sama, kita melihat bahwa term structure
mencerminkan efek gabungan dari real rate of interest, premi inflasi, dan premi
risiko suku bunga. Gambar 8.7 menunjukkan bagaimana ini dapat berinteraksi
untuk menghasilkan struktur istilah miring ke atas (dalam bagian atas dari Gambar
8.7) atau struktur istilah miring ke bawah (di bagian bawah).
Di bagian atas Gambar 8.7, perhatikan bagaimana tingkat inflasi
diperkirakan akan meningkat secara bertahap. Pada saat bersamaan, premi risiko
suku bunga meningkat pada tingkat yang menurun, sehingga digabungkan.
Efeknya adalah menghasilkan struktur istilah miring ke atas. Di bagian bawah dari
Gambar 8.7, tingkat inflasi diperkirakan akan turun di masa depan, dan penurunan
yang diharapkan sudah cukup untuk mengimbangi premi risiko suku bunga dan
menghasilkan istilah struktur miring ke bawah. Perhatikan bahwa jika tingkat
inflasi diperkirakan akan turun hanya dalam jumlah kecil, kita masih bisa
mendapatkan istilah struktur ke atas-miring karena premi risiko suku bunga.
Kita berasumsi dalam menggambar Gambar 8.7 bahwa tingkat riil akan
tetap sama. Namun, seperti yang dinyatakan sebelumnya, tingkat bunga riil masa
depan yang diharapkan bisa lebih besar atau lebih kecil dari pada tingkat riil saat
ini. Selain itu, untuk kesederhanaan, kami menggunakan garis lurus untuk
menunjukkan masa depan yang diharapkan tingkat inflasi meningkat atau
menurun, tapi tidak harus terlihat seperti ini. Mereka bisa, misalnya, naik dan
kemudian jatuh, mengarah ke kurva hasil yang berubah-ubah.

BOND YIELDS DAN KURVA YIELD: PUTTING IT ALL TOGETHER

Kembali ke Gambar 8.4, ingat bahwa imbal hasil pada Treasury notes dan
obligasi berbeda jatuh tempo. Setiap hari, selain harga dan hasil Treasury
ditunjukkan pada Gambar 8.4, The Wall Street Journal menyediakan sebidang
hasil Treasury relatif terhadap kematangan. Plot ini disebut kurva imbal hasil
Treasury (atau hanya kurva imbal hasil). Gambar 8.8 menunjukkan kurva imbal
hasil per Desember 2014.
Figure 8.8 The Treasury Yield Curve: December 2014
Seperti yang mungkin Anda duga sekarang, bentuk kurva imbal hasil
adalah cerminan dari term structure of interest rates. Sebenarnya, kurva imbal
hasil Treasury dan istilah struktur suku bunga hampir sama. Satu-satunya
perbedaan adalah bahwa istilah struktur didasarkan pada obligasi diskon murni,
sedangkan kurva imbal hasil didasarkan pada hasil obligasi kupon. Hasil dari
Treasury bergantung pada tiga komponen yang mendasari term structure—the real
rate, inflasi masa depan yang diharapkan, dan premi risiko suku bunga.
Catatan Treasury dan obligasi memiliki tiga fitur penting yang perlu kita
ingatkan : Mereka bebas dari biaya, mereka akan dikenakan pajak, dan harganya
sangat likuid. Ini tidak benar obligasi pada umumnya, jadi kita perlu memeriksa
faktor tambahan apa yang akan kita mainkan saat kita melihat obligasi yang
dikeluarkan oleh perusahaan atau kotamadya.
Pertama, pertimbangkan kemungkinan default, biasa disebut risiko kredit.
Investor mengakui bahwa penerbit selain Departemen Keuangan atau mungkin
tidak melakukan semua pembayaran yang dijanjikan pada obligasi, sehingga
mereka menuntut imbal hasil yang lebih tinggi sebagai kompensasi atas risiko ini.
Kompensasi ekstra ini disebut default risk premium. Sebelumnya di bab ini, kita
melihat bagaimana obligasi dinilai berdasarkan risiko kredit mereka. Apa yang
akan Anda temukan jika Anda mulai melihat obligasi peringkat yang berbeda
adalah obligasi dengan nilai lebih rendah memiliki imbal hasil yang lebih tinggi.
Kami telah menyatakan di awal bab ini bahwa imbal hasil obligasi
dihitung dengan asumsi bahwa semua pembayaran yang dijanjikan akan
dilakukan. Akibatnya, ini benar-benar hasil yang dijanjikan, dan mungkin juga
mungkin tidak apa yang akan Anda peroleh. Secara khusus, jika penerbit default,
hasil aktual Anda akan menjadi lebih rendah, mungkin jauh lebih rendah. Fakta
ini sangat penting dalam hal sampah obligasi. Berkat sedikit pemasaran yang
pandai, obligasi semacam itu sekarang disebut omon yang disebut highyield
obligasi, yang memiliki cincin yang jauh lebih baik; Tapi sekarang Anda
menyadari bahwa ini benar-benar obligasi hasil yang dijanjikan tinggi.
Selanjutnya, ingatlah bahwa kita sebelumnya telah membahas bagaimana
obligasi pemerintah daerah bebas dari sebagian besar pajak dan, sebagai hasilnya,
memiliki hasil yang jauh lebih rendah daripada obligasi kena pajak. Investor
menuntut tambahan penghasilan pada obligasi kena pajak sebagai kompensasi atas
perlakuan pajak yang tidak menguntungkan. Tambahan ini kompensasi adalah
taxability premium.
Akhirnya, obligasi memiliki tingkat likuiditas yang bervariasi. Seperti
yang telah kita bahas sebelumnya, ada sejumlah besar masalah obligasi, yang
sebagian besar tidak diperdagangkan secara reguler. Sebagai hasilnya, jika Anda
ingin menjual dengan cepat, Anda mungkin tidak akan mendapatkan harga
setinggi yang sebaliknya. Investor lebih memilih aset likuid menjadi tidak likuid,
jadi mereka menuntut liquidity Premium di atas semua premi lain yang telah
diskusikan. Akibatnya, semua yang lain sama, kurang likuid akan memiliki imbal
hasil yang lebih tinggi daripada obligasi likuid lainnya.

KESIMPULAN
Jika kita menggabungkan semua yang telah kita diskusikan, kita
menemukan bahwa imbal hasil obligasi mewakili enam faktor. Yang pertama
adalahreal rate of interest. Di Tingkat real rate adalah lima premi yang mewakili
kompensasi yaitu (1) pengharapan masa depan inflasi (2) interest rate risk,, (3)
risiko gagal bayar, (4) taxability, dan (5) kurangnya likuiditas. Sebagai Hasilnya,
menentukan hasil yang sesuai pada obligasi membutuhkan analisis yang cermat
pada masing-masing faktor ini.
RINGKASAN DAN KESIMPULAN
Bab ini telah mengeksplorasi obligasi, bond yields, and interest rates.. Kami
melihat kesimpulan bahwa:
1. Menentukan harga dan imbal hasil obligasi merupakan prinsip penerapan arus
kas diskonto dasar.
2. Bond values bergerak ke arah yang berlawanan dengan interest rates, yang
mengarah ke potensi keuntungan atau kerugian bagi obligasi investor.
3. Obligasi dinilai berdasarkan strandar risikonya. Beberapa obligasi, seperti
obligasi pemerintah, tidak memiliki strandar risiko, sedangkan yang disebut
so-called junk bonds memiliki standart risiko yang substansial.
4. Hampir semua perdagangan obligasi adalah OTC, dengan sedikit atau tidak ada
transparansi pasar dalam banyak kasus. Akibatnya, informasi harga dan
volume obligasi bisa sulit ditemukan untuk beberapa jenis dari obligasi.
5. Hasil dan imbal hasil obligasi mencerminkan enam faktor yang berbeda: the
real interest rate dan lima Premi yang diminta investor sebagai kompensasi
inflasi, interest rate risk, default risk, taxability, and lack of liquidity.
Sebagai penutup, kami mencatat bahwa obligasi merupakan sumber
pembiayaan yang penting bagi pemerintah dan perusahaan. Harga dan hasil
obligasi adalah subjek yang kaya, dan satu bab kita tentu saja hanya menyentuh
pada konsep dan ide yang paling penting
 BAB 9
STOCK VALUATION

PRESENT VALUE OF COMMON STOCKS

Dividen Versus Capital Gains
Tujuan kami di bagian ini adalah untuk menilai saham biasa. Kami belajar
di bab-bab sebelumnya bahwa sebuah nilai aset ditentukan oleh nilai sekarang dari
arus kas masa depannya. Stok menyediakan dua macam arus kas. Pertama, banyak
saham membayarkan dividen secara reguler. Kedua, pemegang saham menerima
harga jual saat dia menjual sahamnya. Jadi, untuk menilai saham biasa, kita perlu
menjawab pertanyaan penting: Apakah harga saham sama dengan:
1. Nilai sekarang yang didiskontokan dari jumlah dividen periode berikutnya
ditambah harga saham periode berikutnya, atau
2. Nilai sekarang yang didiskontokan dari semua dividen masa depan?
Inilah jenis pertanyaan yang disukai siswa dalam ujian pilihan ganda,
karena keduanya (1) dan (2) benar.
Untuk melihat itu (1) dan (2) sama, mari kita mulai dengan individu yang
akan membelinya saham dan tahan selama satu tahun. Dengan kata lain, dia
memiliki masa jabatan satu tahun. Sebagai tambahan, dia bersedia membayar P0
untuk persediaan hari ini. Artinya, dia menghitung:

Div1 adalah dividen yang diharapkan dibayarkan pada akhir tahun dan P1
adalah harga yang diharapkan pada akhir tahun. P0 adalah nilai sekarang dari
investasi saham biasa. Istilah dalam denominator, R, adalah tingkat diskonto yang
sesuai untuk saham dan merupakan imbal hasil yang diharapkan investor
mengharuskan untuk melakukan dana pada saham (atau hanya, pengembalian
yang diminta).
Itu sepertinya cukup mudah, tapi kemana asal P1? P1 tidak ditarik keluar
dari kurus udara. Sebaliknya, harus ada pembeli di akhir Tahun 1 yang bersedia
membeli saham untuk P1. Pembeli ini menentukan harganya dengan cara:
Dengan mensubstitusikan nilai P1 dari Persamaan 9.2 ke dalam Persamaan 9.1
hasil panen:

Kita bisa mengajukan pertanyaan serupa untuk Formula 9.3: Dari mana P2
berasal? Seorang investor pada akhir Tahun 2 bersedia membayar P2 karena
dividen dan harga saham pada Tahun 3. Proses ini bisa diulang ad nauseam. Pada
akhirnya, kita tinggal dengan:

Dengan demikian harga saham biasa kepada investor sama dengan nilai
sekarang semua dividen masa depan yang diharapkan.
Ini adalah hasil yang sangat berguna. Keberatan yang sama untuk
menerapkan analisis nilai sekarang ke Saham adalah investor terlalu kurang untuk
memperhatikan arus dividen jangka panjang. Para kritikus ini berpendapat bahwa
investor pada umumnya tidak akan melihat masa lampaunya. Dengan demikian,
harga di pasar yang didominasi oleh investor jangka pendek hanya akan
mencerminkan dividen jangka pendek. Namun, diskusi kami menunjukkan bahwa
model diskon dividen jangka panjang juga berlaku ketika investor memiliki
horison waktu jangka pendek. Meskipun seorang investor mungkin ingin
mengeluarkan uang tunai. Dia harus mencari investor lain yang mau membeli.
Harga investor kedua ini membayar tergantung pada dividen setelah tanggal
pembeliannya.
VALUATION OF DIFFERENT TYPES OF STOCKS

Pembahasan di atas menunjukkan bahwa harga saham merupakan nilai

sekarang dari dividen masa depan. Bagaimana kita menerapkan ide ini dalam
praktik? Persamaan 9.4 mewakili umum model yang berlaku apakah dividen
diharapkan tumbuh, menurun, atau tetap sama.

Figure 9.1 Zero Growth, Constant Growth, and Differential Growth Patterns
Model umum dapat disederhanakan jika dividen diharapkan mengikuti
beberapa pola dasar: (1) pertumbuhan nol, (2) pertumbuhan konstan, dan (3)
pertumbuhan diferensial. Kasus ini diilustrasikan pada Gambar 9.1.

Case 1 (Zero Growth) Harga saham dengan dividen konstan adalah diberikan
oleh:

Di sini diasumsikan Div1 = Div2 = · · · = Div. Ini hanyalah sebuah aplikasi

untuk selamanya formula dari Bab 4 dan berguna untuk menilai saham preferen
dimana dividen dibayar konstan.
Case 2 (Constant Growth) Dividen diperkirakan tumbuh pada tingkat g, sebagai
berikut:

Perhatikan bahwa Div adalah dividen pada akhir periode pertama.

Proyeksi Dividen Produk Hampshire akan membayar dividen sebesar $ 4 per saham per tahun dari
sekarang. Analis keuangan percaya bahwa dividen akan naik 6 persen per tahun di masa yang akan
datang. Apa Apakah dividen per saham di akhir lima tahun pertama?

Jika dividen diharapkan tumbuh pada tingkat yang konstan, harga saham adalah:

dimana g adalah tingkat pertumbuhannya. Div adalah dividen pada saham pada
akhir periode pertama. Ini adalah rumus untuk nilai sekarang dari terus
berkembangnya, yang kami perkenalkan di Bab 4.

CONTOH 9.2
Penilaian Saham Anggaplah seorang investor sedang mempertimbangkan
untuk membeli saham dari Perusahaan Utah Mining. Saham tersebut akan
membayar dividen $ 3 setahun dari hari ini. Dividen ini diharapkan bisa tumbuh
pada 10 persen per tahun (g = 10%) untuk masa yang akan datang. Investor
berpikir bahwa yang dibutuhkan return (R) pada saham ini adalah 15 persen,
mengingat penilaiannya atas risiko Utah Mining. (Kami juga mengacu pada R
sebagai tingkat diskonto saham.) Berapakah harga saham Utah Mining Company?
Dengan menggunakan formula pertumbuhan konstan dari Case 2, kami menilai
harganya menjadi $ 60:
Harga hari ini, P0 sangat bergantung pada nilai g. Jika g diperkirakan 12 ½ persen,
nilai sahamnya adalah:

Harga saham dua kali lipat (dari $ 60 sampai $ 120) ketika g hanya meningkat 25
persen (dari 10 persen menjadi 12,5 persen). Karena ketergantungan P0 terhadap
g, seseorang harus menjaga rasa skeptisisme yang sehat saat menggunakan model
pertumbuhan dividen konstan ini. Selanjutnya, perhatikan bahwa P0 sama dengan
tak terhingga bila tingkat pertumbuhan, g, sama dengan tingkat diskonto, R.
Karena harga saham tidak pernah tak terbatas, perkiraan g sama atau lebih besar
dari R menyiratkan adanya kesalahan dalam estimasi. Lebih banyak akan
dikatakan tentang hal ini nanti.

Asumsi pertumbuhan dividen yang mantap bisa membuat Anda aneh. Kenapa
harus dividen tumbuh pada tingkat yang konstan? Alasannya adalah, bagi banyak
perusahaan, mantap Pertumbuhan dividen merupakan tujuan yang eksplisit.
Misalnya, pada tahun 2014, Procter & Gamble, the Pembuat produk perawatan
pribadi dan rumah tangga yang berbasis di Cincinnati, meningkat tahunan dividen
sebesar 7 persen menjadi $ 2,57 per saham; kenaikan ini penting karena itu adalah
58 berturut-turut Subyek pertumbuhan dividen berada di bawah pembagian
dividen secara umum kebijakan, jadi kita akan membahas lebih lanjut
pembahasannya ke bab berikutnya.

Anda mungkin bertanya-tanya apa yang akan terjadi dengan model

pertumbuhan dividen jika pertumbuhannya rate, g, lebih besar dari tingkat
diskonto, R. Sepertinya kita akan mendapatkan stok negatif harga karena R 2 g
akan kurang dari nol. Ini bukan apa yang akan terjadi. Sebaliknya, jika tingkat
pertumbuhan konstan melebihi tingkat diskonto, maka harga sahamnya adalah tak
terhingga besar Mengapa? Jika tingkat pertumbuhannya lebih besar dari tingkat
diskonto, nilai sekarang dari dividen terus bertambah besar. Intinya sama saja jika
tingkat pertumbuhan dan tingkat diskonto sama. Dalam kedua kasus tersebut,
penyederhanaan yang memungkinkan kita untuk mengganti Aliran dividen tak
terbatas dengan model pertumbuhan dividen adalah "ilegal," jadi jawabannya Kita
dapatkan dari model pertumbuhan dividen yang tidak masuk akal kecuali tingkat
pertumbuhannya kurang dari tingkat diskonto.

Case 3 (Differential Growth) Dalam kasus ini, formula aljabar juga berat.
Sebagai gantinya, kami menyajikan contoh.

Contoh 9.3

Pertumbuhan Diferensial Pertimbangkan Perusahaan Obat Elixir, yang

diharapkan dapat menikmati pertumbuhan yang cepat dari pengenalan salep back-
rub baru. Dividen untuk saham Elixir setahun. Dari hari ini diperkirakan akan
menjadi $ 1,15. Selama empat tahun ke depan, dividen diharapkan tumbuh di 15
persen per tahun (g = 15%). Setelah itu, pertumbuhan (g2) akan sama dengan 10
persen per tahun. Menghitung Nilai sekarang dari saham jika pengembalian yang
diminta (R) adalah 15 persen.

Gambar 9.2 Pertumbuhan Dividen untuk Perusahaan Obat Elixir

Gambar 9.2 menunjukkan pertumbuhan dividen Elixir. Kita perlu menerapkan

proses dua langkah diskon dividen ini Kami menghitung dulu nilai sekarang dari
dividen yang tumbuh sebesar 15 persen setiap tahun. Artinya, pertama-tama kita
hitung nilai sekarang dari dividen di akhir masing-masing yang pertama lima
tahun. Kedua, kami menghitung nilai sekarang dari dividen yang dimulai pada
akhir Tahun 6.

Present Value of First Five Dividends. Present value pembayaran dividen pada
Tahun 1 sampai 5 dihitung sebagai berikut:

Rumus anuitas yang berkembang dari bab sebelumnya biasanya dapat

digunakan dalam langkah ini. Namun, perhatikan bahwa dividen tumbuh sebesar
15 persen per tahun, yang juga merupakan tingkat diskonto. Karena g = R, Rumus
anuitas yang berkembang tidak dapat digunakan dalam contoh ini. Nilai dividen
saat Ini dimulai pada akhir tahun ke 6. Kami menggunakan prosedur untuk
ditangguhkan perpetuitas dan anuitas tangguhan yang disajikan pada Bab 4.
Dividen yang dimulai pada akhir tahun Tahun 6 adalah:

Sebagaimana dinyatakan dalam Bab 4, formula perpetuitas yang

berkembang menghitung nilai sekarang dari satu tahun sebelumnya untuk
pembayaran pertama. Karena pembayaran dimulai pada akhir Tahun 6, rumus
nilai sekarang menghitung nilai sekarang sampai akhir tahun 5. Harga di akhir
Tahun 5 diberikan oleh:
Present value dari P5 sampai hari ini adalah:

Present value dari semua dividen pada hari ini adalah $ 27 (= $ 22 + 5).

ESTIMATES OF PARAMETERS IN THE DIVIDEND DISCOUNT

MODEL
Nilai perusahaan adalah fungsi dari tingkat pertumbuhan, g, dan tingkat
diskonto, R. Bagaimana satu perkiraan variabel ini?

WHERE DOES g COME FROM?

Diskusi sebelumnya mengasumsikan bahwa dividen tumbuh pada tingkat

g. Kami sekarang ingin memperkirakan tingkat pertumbuhan ini. Pertimbangkan
bisnis yang penghasilannya diharapkan tahun depan sama dengan penghasilan
tahun ini kecuali net investment dilakukan. Situasi ini cukup masuk akal karena
investasi bersihnya, Sama dengan gross, atau total, investasi dikurangi depresiasi.
Investasi bersih nol terjadi ketika total investasi sama dengan depresiasi. Jika total
investasi Sama dengan depresiasi, fisik perusahaan hanya dipertahankan,
konsisten dengan tidak ada pertumbuhan pendapatan Investasi bersih akan positif
hanya jika beberapa pendapatan tidak dibayarkan sebagai dividen, Artinya, hanya
jika beberapa pendapatan dipertahankan. Ini mengarah pada persamaan berikut:

Kenaikan pendapatan merupakan fungsi dari laba ditahan dan return on the
retained earnings.
 Kami sekarang membagi kedua sisi Persamaan 9,5 dengan pendapatan
tahun ini, menghasilkan :

Sisi kiri Persamaan 9.6 hanya satu ditambah tingkat pertumbuhan

pendapatan, yang kami menulis sebagai 1 + g. Rasio laba ditahan terhadap
pendapatan disebut retention ratio. Jadi, kita bisa menulis.

Sulit bagi analis keuangan untuk menentukan return yang diharapkan pada
saat ini laba ditahan, karena rincian proyek yang akan datang umumnya tidak
umum informasi. Namun, sering diasumsikan bahwa proyek dipilih pada tahun
berjalan memiliki pengembalian diantisipasi sama dengan pengembalian dari
proyek masa lalu. Di sini, kita bisa memperkirakan perkiraan pengembalian laba
ditahan saat ini oleh return on equity atau ROE historis. Bagaimanapun, ROE
hanyalah laba atas keseluruhan ekuitas perusahaan, yang merupakan laba atas
akumulasi semua proyek masa lalu perusahaan.

Dari Persamaan 9.7, kita memiliki cara sederhana untuk memperkirakan

pertumbuhan pendapatan:

Estimasi untuk tingkat pertumbuhan pendapatan, g, juga merupakan

perkiraan tingkat pertumbuhan di Indonesia dividen dengan asumsi umum bahwa
rasio dividen terhadap laba ditahan konstan .
Contoh 9.4

Earnings Growth. Pagemaster perusahaan baru saja melaporkan pendapatan

sebesar $ 2 juta. Rencana perusahaan untuk mempertahankan 40 persen dari
pendapatannya di semua tahun ke depan. Dengan kata lain, rasio retensi adalah 40
persen. Kita juga bisa mengatakan bahwa 60 persen dari pendapatan akan
dibayarkan sebagai dividen. Rasio dari dividend to earning sering disebut dengan
payout ratio, jadi payout ratio untuk Pagemaster tersebut 60 persen. Return on
equity (ROE) historis telah mencapai 16, sebuah angka yang diperkirakan akan
berlanjut masa depan. Berapa earnings grow selama tahun depan? Kami pertama
melakukan perhitungan tanpa mengacu pada persamaan 9.8. Lalu kita gunakan
(9.8) sebagai cek.

Perhitungan tanpa rujukan ke persamaan 9.8 Perusahaan akan mempertahankan $

800.000 (= 40% x $ 2 juta). Dengan asumsi bahwa ROE historis adalah perkiraan
yang tepat untuk keuntungan di masa depan, yang diantisipasi kenaikan
penghasilan adalah:

Persentase pertumbuhan pendapatan adalah:

Ini menyiratkan bahwa pendapatan dalam satu tahun akan menjadi $ 2.128.000 (=
$ 2.000.000 x 1,064).

Karena rasio dividen pagemaster’s pada pendapatan, yaitu rasio pembayarannya,

secara konstan, .064 adalah tingkat pertumbuhan pendapatan dan dividen.
WHERE DOES R COME FROM?

Sejauh ini, kami telah mengambil tingkat pengembalian atau diskonto

yang diminta, R, seperti yang diberikan. Secara konseptual, return yang diminta
adalah return on assets dengan risiko yang sama dengan saham perusahaan. Kita
Tunjukkan bagaimana memperkirakan R di Bab 13. Untuk saat ini, kami ingin
memeriksa implikasinya dari model pertumbuhan dividen untuk return yang
dibutuhkan ini. Sebelumnya, kami menghitung harga saham hari ini, P 0, sebagai
berikut :

Menata ulang persamaan untuk memecahkan R, kita mendapatkan:

Persamaan 9.9 memberi tahu kita bahwa pengembalian yang diminta, R,

memiliki dua komponen. Yang pertama ini, Div / P0, disebut dividend yield.
Karena ini dihitung sebagai uang dividen yang diharapkan dibagi dengan harga
saat ini, secara konseptual sama dengan yield pada obligasi.

Bagian kedua dari total return adalah tingkat pertumbuhan yang

diharapkan, g. Seperti yang akan kita verifikasi Tak lama lagi, tingkat
pertumbuhan dividen juga merupakan tingkat pertumbuhan harga saham. Dengan
demikian, tingkat pertumbuhan ini dapat diartikan sebagai capital gain yield,
yaitu tingkat di mana nilai investasi tumbuh.

Untuk mengilustrasikan komponen dari return yang dibutuhkan, misalkan

kita mengamati stock selling seharga $ 20 per saham. Dividen berikutnya
diharapkan menjadi $ 1 per saham. Anda berpikir bahwa dividen akan tumbuh 10
persen per tahun lebih atau kurang tanpa batas waktu. Apa yang diharapkan
kembali apakah saham ini menawarkan Anda? Model pertumbuhan dividen
menghitung total return sebagai berikut:
Stok ini, oleh karena itu, memiliki tingkat pengembalian yang diharapkan sebesar
15 persen.

Kita dapat memverifikasi jawaban ini dengan menghitung harga dalam

satu tahun, P1, menggunakan 15 persen sebagai diharapkan diharapkan kembali.
Karena dividen yang diharapkan diterima dalam satu tahun adalah $ 1 dan tingkat
pertumbuhan dividen yang diharapkan adalah 10 persen, dividen diharapkan
terjadi diterima dalam dua tahun, Div2, adalah $ 1,10. Berdasarkan model
pertumbuhan dividen, harga saham dalam satu tahun akan menjadi:

Perhatikan bahwa $ 22 ini adalah $ 20 x 1.1, jadi harga saham telah

tumbuh sebesar 10 persen sebagaimana mestinya. Bahwa adalah, hasil capital gain
adalah 10 persen, yang sama dengan tingkat pertumbuhan dividen.

Berapakah jumlah total yang diharapkan investor? Jika Anda membayar $

20 untuk saham hari ini, Anda akan mendapatkan senilai $ 1 dividen pada akhir
tahun, dan Anda akan mendapatkan keuntungan $ 22 - 20 = $ 2. Hasil dividen
anda Dengan demikian $ 1/20 = 5 persen. Hasil capital gain Anda adalah $ 2/20 =
10 persen, jadi total pengembalian yang Anda harapkan akan menjadi 5 persen +
10 persen = 15 persen, sama seperti yang kita hitung di atas.

Untuk merasakan angka aktual dalam konteks ini, pertimbangkan bahwa,

menurut tahun 2014 Survei Investasi Value Line, dividen Procter & Gamble
diperkirakan akan tumbuh sebesar 7.0 persen selama 5 atau lebih tahun ke depan,
dibandingkan dengan tingkat pertumbuhan historis sebesar 9,5 persen 5 tahun
sebelumnya dan 10,5 persen selama 10 tahun sebelumnya. Pada 2014,
diproyeksikan dividen untuk tahun depan diberikan sebagai $ 2,60. Harga saham
saat itu adalah $ 84,08 per saham. Apa yang diinginkan investor yang diharapkan
pada P & G? Di sini, hasil dividen adalah 3,1 (=2,60/84,08) persen dan capital
gain yield 7,0 persen, memberikan total pengembalian 10,1 persen saham P & G.

Contoh 9.5

Calculating the Required Return. Pagemaster Enterprises, perusahaan yang

diperiksa pada Contoh 9.4, memiliki 1.000.000 saham beredar. Stok terjual
seharga $ 10. Apakah yang diperlukan pengembalian saham?

Rasio pembayaran adalah rasio dividen / laba. Karena rasio retensi Pagemaster
adalah 40 persen, rasio pembayaran, yaitu 1 - rasio retensi, adalah 60 persen. Ingat
baik itu Pagemaster saja melaporkan pendapatan sebesar $ 2.000.000 dan tingkat
pertumbuhan perusahaan adalah 0,064.

Penghasilan setahun dari sekarang akan menjadi $ 2.128.000 (= $ 2.000.000 x

1.064), menyiratkan bahwa dividen akan menjadi $ 1,276,800 (= 0,60 x $
2,128,000). Dividen per saham akan menjadi $ 1,28 (= $ 1,276,800 / 1, 000,000).
Mengingat bahwa g = 0.064, kita hitung R dari (9.9) sebagai berikut:

A HEALTHY SENSE OF SKEPTICISM

Penting untuk ditekankan bahwa pendekatan kami hanya memperkirakan

g; Pendekatan kami tidak tentukan g tepatnya. Kami telah menyebutkan
sebelumnya bahwa perkiraan kami terhadap g didasarkan pada sebuah angka dari
asumsi. Sebagai contoh, kita berasumsi bahwa pengembalian reinvestasi masa
depan dipertahankan pendapatan sama dengan ROE masa lalu perusahaan. Kami
berasumsi bahwa rasio retensi masa depan adalah sama ke rasio retensi yang lalu.
 Perkiraan kami untuk g akan dihentikan jika asumsi ini terbukti salah.
Sayangnya, penentuan R sangat bergantung pada g. Misalnya, jika g untuk
Pagemaster diperkirakan 0, R sama dengan 12,8 persen (= $ 1,28 / $ 10.00). Jika g
diperkirakan menjadi 12 persen, R sama dengan 24,8 persen (=$1.28 /$ 10.00 +
12%). Jadi, orang harus melihat perkiraan R dengan rasa skeptisisme yang sehat.

Karena sebelumnya, beberapa ekonom keuangan umumnya berpendapat

bahwa estimasi tersebut error untuk R untuk keamanan tunggal terlalu besar untuk
menjadi praktis. Karena itu, saran mereka menghitung R rata-rata untuk
keseluruhan industri. R ini kemudian akan digunakan untuk diskon dividen saham
tertentu di industri yang sama.

Kita harus sangat skeptis terhadap dua kasus kutub saat memperkirakan R
untuk surat berharga individu. Pertama, pertimbangkan perusahaan yang saat ini
tidak membayar dividen. Jika perusahaan menginisiasi dividen di beberapa titik,
tingkat pertumbuhan dividen selama interval menjadi tak terbatas. Jadi,
Persamaan 9.9 harus digunakan dengan sangat hati-hati di sini, jika sama sekali -
satu titik kita tekankan nanti di bab ini.

Kedua, kami sebutkan sebelumnya bahwa harga saham tidak terbatas bila
g sama dengan R. Karena harga saham tidak pernah tak terbatas di dunia nyata,
seorang analis yang memperkirakan g untuk perusahaan tertentu sama dengan
atau di atas R pasti telah melakukan error. Kemungkinan besar, si analis perkiraan
tinggi untuk g benar untuk beberapa tahun ke depan. Namun, perusahaan tidak
bisa mempertahankan tingkat pertumbuhan tinggi yang tidak normal selamanya.
Kesalahan analis adalah menggunakan perkiraan jangka pendek g dalam model
yang membutuhkan tingkat pertumbuhan terus-menerus.

DIVIDEN ATAU LABA: YANG DI DISCOUNT?

Seperti disebutkan sebelumnya, bab ini menerapkan formula perpetuitas

yang terus berkembang ke penilaian saham. Dalam aplikasi kami, kami
menurunkan dividen, bukan penghasilan. Ini masuk akal sejak Investor memilih
saham untuk uang tunai yang bisa mereka dapatkan darinya. Mereka hanya
mendapatkan dua hal dari sebuah saham: dividen dan harga jual tertinggi, yang
ditentukan oleh investor masa depan berharap bisa menerima dividen. Harga
saham yang dihitung biasanya akan terlalu tinggi adalah pendapatan yang akan
didiskontokan bukan dividen. Seperti yang kita lihat dalam estimasi tingkat
pertumbuhan perusahaan, hanya sebagian dari pendapatan masuk ke pemegang
saham sebagai dividen. Sisanya dipertahankan untuk menghasilkan masa depan
dividen. Dalam model kami, laba ditahan sama dengan investasi perusahaan.
Diskon laba bukan dividen akan mengabaikan investasi yang harus dilakukan
perusahaan hari ini untuk menghasilkan laba dan dividen di masa depan.

THE NO-DIVIDEND FIRM

Siswa sering mengajukan pertanyaan berikut: Jika model diskon dividen

benar, mengapa tidak ada saham dividen yang dijual dengan harga nol? Ini adalah
pertanyaan bagus dan mendapat tujuan perusahaan. Sebuah perusahaan dengan
banyak peluang pertumbuhan dihadapkan pada dilema. Perusahaan bisa
membayar dividen sekarang, atau bisa melupakan dividen sekarang sehingga bisa
membuat investasi yang akan menghasilkan dividen lebih besar di masa depan. Ini
seringkali menyakitkan Pilihan, karena strategi penundaan dividen mungkin
optimal namun tidak populer di kalangan pemegang saham tertentu.

Banyak perusahaan memilih untuk tidak membayar dividen - dan

perusahaan-perusahaan ini menjual dengan harga positif. Misalnya, kebanyakan
perusahaan internet, seperti Amazon.com, Google, eBay, dan Facebook tidak
membayar dividen Pemegang saham rasional percaya bahwa mereka akan
menerima dividen Pada titik tertentu atau mereka akan menerima sesuatu yang
sama baiknya. Artinya, perusahaan akan diakuisisi dalam merger, dengan
pemegang saham menerima baik saham maupun saham pada PT waktu itu.

Tentu saja, penerapan model diskon dividen sebenarnya sulit untuk

mengangguk perusahaan. Jelas, model pertumbuhan konstan dividen tidak
berlaku. Meskipun model pertumbuhan diferensial dapat bekerja secara teori,
kesulitan memperkirakan tanggal dividen pertama, tingkat pertumbuhan dividen
setelah tanggal tersebut, dan yang paling akhir Harga penggabungan membuat
aplikasi model cukup sulit dalam kenyataan.
 Bukti empiris menunjukkan bahwa perusahaan dengan tingkat
pertumbuhan tinggi cenderung membayar lebih rendah dividen, hasilnya konsisten
dengan analisis di atas. Misalnya, pertimbangkan Microsoft Perusahaan.
Perusahaan ini dimulai pada tahun 1975 dan berkembang pesat selama bertahun-
tahun. Ini membayar dividen pertama di tahun 2003, meskipun merupakan
perusahaan multi-miliar dolar (baik penjualan maupun nilai pasar ekuitas)
sebelum tanggal tersebut. Mengapa menunggu begitu lama untuk membayar
sebuah dividen? Ini menunggu karena memiliki begitu banyak peluang
pertumbuhan positif, seperti baru produk perangkat lunak, untuk mendanai.

Comparable
Sejauh ini telah di bahas bahwa menilai saham dengan mendiskontokan
dividen. Praktisi sering menilai dengan cara yang sebanding juga. Pendekatan
yang sebanding serupa dengan valuasi real estate. Jika rumah tetangga kita hanya
dijual seharga $200.000 dan memiliki ukuran dan fasilitas yang sama dengan
rumah kita, rumah kita mungkin berharga sekitar $200.000 juga. Di pasar saham,
perusahaan sejenis diasumsikan memiliki kelipatan serupa. Untuk melihat
bagaimana pendekatan sebanding, mari kita lihat beberapa hal yang paling umum,
price to-earnings (PE) multiple, atau rasio PE (price-toearnings).
Price-To-Earnings Ratio
Rasio harga terhadap pendapatan saham adalah rasio harga saham terhadap
pendapatan per sahamnya. Misalnya, jika saham Sun Aerodynamic Systems
(SAS) dijual seharga $27,00 per saham dan pendapatan per sahamnya selama
setahun terakhir adalah $4,50, rasio PE SAS adalah 6.
Secara umum diasumsikan bahwa perusahaan sejenis memiliki rasio PE
yang serupa. Misalnya, rasio rata-rata price-to-earning (PE) di semua perusahaan
publik di industri ritel khusus adalah 12 dan perusahaan tertentu di industri
memiliki pendapatan sebesar $10 juta. Jika perusahaan ini dinilai serupa dengan
industri lainnya, orang mungkin memperkirakan nilai perusahaan menjadi $ 120
juta.
 Penilaian melalui PE tentu terlihat lebih mudah daripada penilaian melalui
dividen diskon, karena pendekatan dividen diskon meminta taksiran dividen
tahunan. Tapi apakah pendekatan PE lebih baik? Itu tergantung pada kesamaan di
comparables.
Model diskon dividen dari Persamaan 9.1 dan 9.4 menyiratkan bahwa PE
perusahaan rasio terkait dengan nilai proyek masa depannya. Sebagai contoh,
pertimbangkan dua perusahaan, masing-masing hanya melaporkan laba per saham
sebesar $1. Namun, satu perusahaan memiliki banyak proyek baru, masing-
masing dengan nilai bersih sekarang (NPV), sementara perusahaan lain tidak
memiliki proyek baru sama sekali, perusahaan dengan proyek berharga harus
menjual dengan harga lebih tinggi karena seorang investor membeli kedua
pendapatan saat ini sebesar $1 dan proyek baru.
Misalkan perusahaan dengan proyek dijual seharga $16 dan perusahaan
lain menjual $8. Jumlah laba per saham $1 muncul dalam denominator rasio PE
untuk kedua perusahaan. Dengan demikian, rasio PE adalah 16 untuk perusahaan
dengan proyek berharga, namun hanya 8 untuk perusahaan tanpa proyek.
Penjelasan ini nampaknya cukup terjaga di dunia nyata. Elektronika dan
saham teknologi tinggi lainnya umumnya menjual pada rasio PE tinggi karena
mereka dianggap memiliki banyak proyek. Padahal, beberapa saham teknologi
laku dengan harga tinggi meski perusahaan tidak pernah mendapatkan
keuntungan. Rasio PE dari perusahaan-perusahaan ini tidak terbatas. Sebaliknya,
perusahaan kereta api, utilitas, dan perusahaan baja menjual dengan rasio PE yang
lebih rendah karena proyek bernilai lebih sedikit. Tabel 9.1 berisi rasio PE pada
tahun 2014 untuk beberapa perusahaan terkenal dan Indeks S & P 500. Perhatikan
variasi di seluruh industri.
Ada dua faktor tambahan yang menjelaskan rasio PE. Yang pertama
adalah tingkat diskonto, R. Karena R muncul dalam penyebut model diskon
dividen (dalam Persamaan 9.1), rumusan tersebut menyiratkan bahwa rasio PE
berhubungan negatif dengan tingkat diskonto perusahaan. Tingkat diskonto
berhubungan positif dengan risiko atau variabilitas saham. Dengan demikian,
rasio PE berhubungan negatif dengan risiko saham. Untuk melihat bahwa ini
adalah hasil yang masuk akal, pertimbangkan dua perusahaan, A dan B, di mana
pasar saham mengharapkan kedua perusahaan tersebut memperoleh pendapatan
tahunan sebesar $1 per saham untuk selamanya. Namun, laba perusahaan A
diketahui dengan pasti, sementara pendapatan perusahaan B cukup bervariasi.
Pemegang saham rasional cenderung membayar lebih untuk saham perusahaan A
karena tidak adanya risiko. Jika saham perusahaan A dijual dengan harga lebih
tinggi dan kedua perusahaan memiliki EPS yang sama, rasio PE perusahaan A
harus lebih tinggi.
Faktor tambahan kedua menyangkut pilihan metode akuntansi perusahaan.
Sebagai contoh, pertimbangkan dua perusahaan identik, C dan D. Perusahaan C
menggunakan LIFO dan melaporkan pendapatan sebesar $2 per saham.
Perusahaan D menggunakan asumsi akuntansi yang kurang konservatif dari FIFO
dan melaporkan pendapatan sebesar $3 per saham. Pasar tahu bahwa kedua
perusahaan itu identik dan harga keduanya $18 per saham. Rasio PE adalah 9 (=
$18 / $2) untuk perusahaan C dan 6 (= $18 / $3) untuk Perusahaan D. Jadi,
perusahaan dengan prinsip yang lebih konservatif memiliki rasio PE yang lebih
tinggi.

Sebagai kesimpulan, bahwa rasio saham PE merupakan fungsi dari tiga

faktor:
1. Peluang investasi. Perusahaan dengan peluang untuk berinvestasi dalam
proyek dengan NPV besar dan positif cenderung memiliki rasio PE tinggi.
2. Risiko. Saham berisiko rendah cenderung memiliki rasio PE tinggi.
3. Praktik akuntansi. Perusahaan yang mengikuti praktik akuntansi konservatif
kemungkinan akan memiliki rasio PE yang tinggi.
 Ada beberapa cara untuk menghitung rasio PE, mungkin dengan
perbedaan terbesar yang melibatkan penyebut. Misalkan saham perusahaan dijual
seharga $20 hari ini, dengan perusahaan hanya melaporkan laba bersih per saham
(EPS) sebesar $2 untuk tahun lalu. Namun, konsensus di antara analis adalah
bahwa perusahaan tersebut akan melaporkan pendapatan tahun depan sebesar
$2,50. Beberapa sumber menghitung rasio PE sebagai rasio harga saat ini
terhadap EPS selama 12 bulan terakhir. Pendapatan TTM (untuk "trailing twelve
months") akan menjadi $2 dalam contoh ini, dan rasio PE trailing akan menjadi
10 (= $20 / $2). Sumber lain menggunakan pendapatan depan. Artinya,
penghasilan diperkirakan pada tahun depan untuk menghitung rasio PE. PE depan
akan menjadi 8 (= $ 20y / $ 2,50).

Enterpries Value Ratios

Rasio PE adalah rasio ekuitas. Artinya, pembilang adalah harga per saham
dan penyebutnya adalah laba bersih per saham. Selain itu, para praktisi sering
menggunakan rasio yang melibatkan ekuitas dan hutang. Mungkin yang paling
umum adalah nilai enterprise (EV) terhadap rasio EBITDA. Nilai perusahaan
sama dengan nilai pasar ekuitas perusahaan ditambah nilai pasar dari hutang
perusahaan dikurangi uang tunai. EBITDA merupakan singkatan dari pendapatan
sebelum bunga, pajak, depresiasi, dan amortisasi.
Misalnya, bahwa Illinois Food Products Co. (IFPC) memiliki ekuitas
senilai $800 juta, hutang senilai $300 juta, dan uang tunai sebesar $100 juta. Nilai
perusahaan di sini adalah $1 miliar (=800+300-100). Selanjutnya perusahaan
tersebut memiliki laporan laba rugi sebagai berikut:
 Rasio EV terhadap EBITDA adalah 5 (1 miliar/ 200 juta). Perhatikan
bahwa semua item dalam laporan laba rugi di bawah EBITDA diabaikan saat
menghitung rasio ini.
Seperti rasio PE, umumnya diasumsikan bahwa perusahaan sejenis
memiliki rasio EV/EBITDA serupa. Misalnya, bayangkan bahwa rata-rata rasio
EV/EBITDA di industri adalah 6. Jika QRT Corporation, perusahaan dengan
EBITDA sebesar $50 juta, dinilai serupa dengan industri lainnya, nilainya dapat
diperkirakan sebesar $300 juta (6 x $50). Sekarang bayangkan bahwa QRT
memiliki $75 juta hutang dan $25 juta uang tunai. Dengan perkiraan nilai
perusahaan QRT, saham QRT akan bernilai $ 250 juta (=300 -75+25).
Sejumlah pertanyaan muncul dengan rasio nilai:
1. Apakah ada keuntungan terhadap rasio EV/EBITDA terhadap rasio PE?
Iya. Perusahaan dalam industri yang sama mungkin berbeda dengan
leverage, yaitu rasio hutang terhadap ekuitas. Leverage meningkatkan risiko
ekuitas, yang berdampak pada tingkat diskonto, R. Jadi, sementara perusahaan-
perusahaan di industri yang sama mungkin sebanding, mereka cenderung
memiliki rasio PE yang berbeda jika mereka memiliki tingkat leverage yang
berbeda. Karena nilai perusahaan mencakup hutang dan ekuitas, dampak leverage
pada rasio EV / EBITDA kurang.
2. Mengapa EBITDA digunakan dalam penyebut?
Pembilang dan penyebut rasio harus konsisten. Karena pembilang rasio PE
adalah harga saham, masuk akal bahwa penyebutnya adalah laba bersih per saham
(EPS). Artinya, bunga secara khusus dikurangkan sebelum EPS dihitung.
Sebaliknya, karena EV melibatkan jumlah hutang dan ekuitas, masuk akal jika
penyebutnya tidak terpengaruh oleh pembayaran bunga. Ini adalah kasus EBITDA
karena, seperti namanya, pendapatan dihitung sebelum bunga diambil.
3. Mengapa penyebut mengabaikan depresiasi dan amortisasi?
Banyak praktisi berpendapat bahwa, karena depresiasi dan amortisasi
bukanlah arus kas. Penghasilan harus dihitung sebelum mengambil penyusutan
dan amortisasi. Dengan kata lain, depresiasi dan amortisasi hanya mencerminkan
biaya yang hangus dari pembelian sebelumnya. Namun, pandangan ini sama
sekali tidak universal. Yang lain menunjukkan bahwa aset yang dapat disusupi
pada akhirnya akan diganti dalam bisnis yang sedang berlangsung. Karena biaya
penyusutan mencerminkan biaya penggantian masa depan, dapat dikatakan bahwa
biaya ini harus dipertimbangkan dalam perhitungan pendapatan.

4. Apa denominator lain yang digunakan dalam rasio nilai?

Antara lain, praktisi dapat menggunakan EBIT (laba sebelum bunga dan
pajak), EBITA (laba sebelum bunga, pajak, dan amortisasi), dan arus kas bebas.
5. Mengapa uang dikurangi?
Banyak perusahaan tampaknya menyimpan jumlah uang tunai dengan baik
melebihi apa yang dibutuhkan. Sebagai contoh, Microsoft mengumpulkan dana
puluhan miliar dolar dan investasi jangka pendek selama dekade terakhir, jauh
lebih banyak daripada yang diyakini oleh banyak analis. Karena rasio nilai
perusahaan harus mencerminkan kemampuan aset produktif untuk menciptakan
pendapatan atau arus kas, maka uang tunai harus dikurangkan ketika menghitung
rasionya. Namun, sudut pandang bahwa semua uang harus diabaikan bisa dikritik.
Beberapa kepemilikan tunai diperlukan untuk menjalankan bisnis, dan jumlah
uang tunai ini harus disertakan dalam EV.
Valuing Stocks Using Free Cash Flows
Arus kas ditentukan oleh pendekatan top-down yang dimulai dengan
perkiraan pendapatan dan beban. Sebagai contoh pada Global Harmonic Control
Systems (GHCS). Pendapatan, yang diperkirakan akan mencapai $500 juta dalam
satu tahun, diperkirakan akan tumbuh 10 persen per tahun selama dua tahun
setelah itu, 8 persen per tahun untuk dua tahun ke depan, dan 6 persen per tahun
setelah itu. Biaya termasuk penyusutan adalah 60 persen dari pendapatan.
Investasi bersih, termasuk modal kerja dan belanja modal dikurangi depresiasi
adalah 10 persen dari pendapatan. Karena semua biaya sebanding dengan
pendapatan, arus kas tumbuh pada tingkat yang sama seperti pendapatan. GHCS
adalah perusahaan ekuitas dengan 12 juta saham beredar. Tingkat diskonto 16
persen sesuai untuk risiko GHCS.
 Angka yang relevan untuk lima tahun pertama, dibulatkan menjadi dua
desimal, adalah:

Karena arus kas bebas tumbuh 6 persen per tahun setelah 5 tahun, arus kas
bersih di tahun 6 diperkirakan akan terjadi $104.72 (98.79 x 6%). Dengan
menggunakan rumus perpetuitas yang terus berkembang, dapat menghitung nilai
sekarang pada tahun ke 5 dari semua arus kas masa depan menjadi $1047.22 juta
($104.72 / (0.16 - .06))
Nilai sekarang pada terminal value adalah:

Nilai sekarandari arus kas bebas selama lima tahun pertama adalah:

Menambah terminal value, nilai perusahaan saat ini adalah $767,98 juta (=
$269,39 + 498,59). Dengan jumlah saham yang beredar, harga per sahamnya
adalah $64 (= $767.98 / 12)

Perhitungan di atas mengasumsikan setelah 5 tahun. Namun, kami menunjukkan

pada bagian sebelumnya bahwa saham sering dinilai oleh kelipatan. Seorang
investor mungkin memperkirakan terminal value GHCS, bukan formula
perpetuitas yang terus berkembang. Misalnya, anggap bahwa rasio PE untuk
perusahaan sejenis dalam industri GHCS adalah 7.
Karena laba setelah pajak di Tahun ke 5 adalah $169,36, dengan
menggunakan kelipatan PE 7, nilai perusahaan di Kelas 5 diperkirakan $ 1.185,52
juta ($169,36 x 7).
Nilai perusahaan saat ini adalah:

Dengan 12 juta saham beredar, harga per saham GHCS akan menjadi $69,49
($833,83 / 12).
Sekarang kita memiliki dua perkiraan nilai saham ekuitas di GHCS.
Perkiraan yang berbeda mencerminkan berbagai cara untuk menghitung nilai
terminal. Dengan menggunakan metode arus kas terdepresiasi arus konstan
untuk nilai terminal perkiraan nilai ekuitas per saham GHCS adalah $64, dan
dengan menggunakan metode PE yang sebanding, perkiraannya adalah $69,49.
Tidak ada metode terbaik. Jika perusahaan yang sebanding identik dengan GHCS,
mungkin metode PE akan menjadi yang terbaik. Sayangnya, perusahaan tidak
identik. Di sisi lain, jika kita sangat yakin dengan tanggal terminal dan
pertumbuhan arus kas berikutnya, mungkin metode pertumbuhan konstan akan
menjadi yang terbaik. Dalam prakteknya, kedua metode tersebut digunakan.
Secara konseptual, model diskon dividen, metode yang sebanding, dan model arus
kas perusahaan saling konsisten dan dapat digunakan untuk menentukan nilai
saham.
Dalam praktiknya, model diskon dividen sangat berguna bagi perusahaan
yang membayar dividen tetap dan metode yang sebanding berguna bagi
perusahaan dengan peluang investasi serupa. Model arus kas perusahaan sangat
membantu perusahaan non-dividend paying dengan kebutuhan pembiayaan
eksternal.
The Stock Markets
Pasar saham terdiri dari pasar primer dan pasar sekunder. Di pasar primer,
atau pasar baru, saham pertama dibawa ke pasar dan dijual ke investor. Di pasar
sekunder, saham yang ada diperdagangkan di antara investor. Di pasar primer,
perusahaan menjual sekuritas untuk mengumpulkan uang.
Dealers and Brokers
Karena sebagian besar transaksi efek melibatkan dealer dan broker,
penting untuk memahami secara tepat apa yang dimaksud dengan istilah dealer
dan broker. Dealer menjaga persediaan dan siap untuk membeli dan menjual
kapan saja. Sebaliknya, broker membawa pembeli dan penjual bersama namun
tidak menyimpan inventaris. Misalnya, ketika kita berbicara tentang dealer mobil
bekas dan broker real estate, kami menyadari bahwa dealer mobil bekas itu
menyimpan inventaris, sedangkan broker real estate tidak.
Di pasar sekuritas, dealer siap membeli sekuritas dari investor yang ingin
menjualnya dan menjual sekuritas kepada investor yang ingin membelinya. Harga
yang dibayar oleh dealer disebut harga penawaran. Harga di mana dealer akan
menjual disebut harga permintaan (kadang-kadang disebut ditanyakan,
ditawarkan, atau harga penawaran). Perbedaan antara harga penawaran dan
permintaan disebut spread, dan ini adalah sumber dasar keuntungan dealer.
Organization Of The NYSE
The New York Stock Exchange, atau NYSE, yang dikenal sebagai Big
Board, merupakan pasar saham terbesar di dunia.
Anggota NYSE memiliki 1.366 anggota bursa. Sebelum tahun 2006, anggota
bursa dikatakan memiliki "kursi" di bursa, dan secara kolektif, anggota bursa juga
pemiliknya. Untuk alasan ini dan lainnya, kursi sangat berharga dan dibeli dan
dijual dengan cukup teratur. Harga kursi mencapai rekor $4 juta pada tahun 2005.
Pada tahun 2006, semua ini berubah saat NYSE menjadi perusahaan publik.
Wajar, saham terdaftar di NYSE. Anggota bursa harus membeli lisensi
perdagangan, yang jumlahnya masih sebatas 1.366. Pada tahun 2014, biaya lisensi
$40.000 per tahun. Memiliki lisensi memberi hak kepada kita untuk membeli dan
menjual sekuritas di lantai bursa. Anggota yang berbeda memainkan peran yang
berbeda dalam hal ini.
Pada tanggal 4 April 2007, NYSE tumbuh lebih besar lagi ketika
digabungkan dengan Euronext untuk membentuk NYSE Euronext. Euronext
adalah bursa saham di Amsterdam, dengan anak perusahaan di Belgia, Prancis,
Portugal, dan Inggris. Dengan merger tersebut, NYSE Euronext menjadi "bursa
global pertama di dunia". Ekspansi lebih lanjut terjadi pada tahun 2008 ketika
NYSE Euronext bergabung dengan American Stock Exchange. Kemudian, pada
bulan November 2013, akuisisi NYSE oleh Intercontinental Exchange (ICE) telah
selesai. ICE, yang didirikan pada bulan Mei 2000, pada awalnya merupakan
pertukaran komoditas, namun pertumbuhannya yang cepat memberi $8,2 miliar
untuk akuisisi NYSE.
Dengan perdagangan elektronik, pesanan untuk membeli dan pesanan
untuk menjual diserahkan ke bursa. Pesanan dibandingkan dengan komputer dan
kapan pun ada kecocokan, perintah dilakukan tanpa intervensi manusia. Sebagian
besar perdagangan di NYSE terjadi seperti ini. Untuk pesanan yang tidak
ditangani secara elektronik, NYSE mengandalkan pemegang lisensinya. Ada tiga
jenis pemegang lisensi, pembuat pasar yang ditunjuk (DMM), broker lantai, dan
penyedia likuiditas tambahan (SLPs).
Operasi Pada dasarnya, bisnis NYSE adalah untuk menarik dan memproses arus
pesanan. Aliran order berarti arus pesanan pelanggan untuk membeli dan menjual
saham. Pelanggan NYSE adalah jutaan investor individual dan puluhan ribu
investor institusional yang melakukan pesanan untuk membeli dan menjual saham
di perusahaan yang terdaftar di NYSE. NYSE cukup berhasil dalam menarik arus
pesanan. Saat ini, sudah umum terjadi lebih dari satu miliar saham untuk
berpindah tangan dalam satu hari.
Aktivitas Lantai
Di lantai bursa ada sejumlah stasiun, masing-masing dengan bentuk
gambar kasar. Stasiun ini memiliki banyak penghitung dengan banyak layar
terminal di atas dan di sampingnya. Orang beroperasi di belakang dan di depan
loket dalam posisi yang relatif stasioner.
Masing-masing counter adalah pos DMM. DMM biasanya beroperasi di
depan pos untuk memantau dan mengelola perdagangan saham yang ditugaskan.
Karyawan Clerical yang bekerja untuk DMM beroperasi di belakang meja kasir.
Bergerak dari banyak workstation yang melapisi dinding bursa ke lantai bursa dan
kembali lagi adalah gerombolan broker lantai, menerima pesanan pelanggan,
berjalan ke pos DMM dimana perintah dapat dieksekusi, dan kembali untuk
mengkonfirmasi eksekusi pesanan dan menerima pesanan pelanggan baru.
Types of Orders
Contoh sebelumnya yang melibatkan saham Walmart mempertimbangkan
bagaimana perdagangan dijalankan di NYSE. Perdagangan macam apa yang bisa
dilakukan investor? Dalam contoh Walmart, kami mengatakan bahwa pelanggan
yang menempatkan pesanan untuk menjual 20.000 saham Walmart "ingin menjual
saham dengan harga terbaik sesegera mungkin." Perintah seperti ini disebut
pesanan pasar karena saham akan dijual pada atau mendekati harga pasar saat ini.
Investor lain mungkin ingin membeli 10.000 saham, katakanlah, Apple Inc.
dengan persyaratan yang sama. Perintah ini disebut order pasar untuk membeli.

Pertimbangkan seorang investor yang, entah mengapa, ingin memiliki saham

Walmart namun tidak bersedia membayar sebanyak $60 per saham untuk itu. Dia
mungkin memberi batasan untuk membeli, katakanlah, $55. Ini berarti bahwa
pelanggan mengarahkan brokernya hanya untuk membeli saham dengan harga
$55 atau kurang. Karena perdagangan pelanggan hanya akan terisi dengan harga
$55 atau kurang, pelanggan tidak akan pernah bisa membeli saham jika harganya
tetap di atas $55. Sebaliknya, bayangkan investor lain ingin menjual saham
Walmart-nya, tapi tidak dengan harga serendah $60. Dia mungkin memberi
batasan untuk menjual, katakanlah, $65, yang berarti bahwa perdagangannya akan
dieksekusi hanya dengan harga $ 65 atau lebih.
Ada dimensi waktu untuk membatasi dan menghentikan pesanan. Artinya,
seseorang dapat menempatkan, misalnya, tatanan hari, artinya batas atau stop
order akan dibatalkan jika tidak dilaksanakan pada akhir hari perdagangan.
Sebaliknya, pesanan yan dibatalkan, seperti namanya, tetap terbuka sampai
pelanggan membatalkannya secara spesifik.
Nasdaq Operations
Pasar saham terbesar kedua di Amerika Serikat adalah NASDAQ.
Diperkenalkan pada tahun 1971, pasar NASDAQ adalah jaringan komputer dari
dealer sekuritas dan lainnya yang menyebarkan kutipan harga keamanan yang
tepat waktu ke layar komputer di seluruh dunia. Dealer NASDAQ bertindak
sebagai pembuat pasar untuk sekuritas yang terdaftar di NASDAQ. Sebagai
pembuat pasar, dealer NASDAQ mengajukan penawaran dan meminta harga di
mana mereka menerima pesanan jual dan beli. Dengan setiap penawaran harga,
mereka juga mencatat jumlah saham yang mereka obligasikan untuk
diperdagangkan pada harga yang mereka kutip.
Seperti DMM NYSE, pembuat pasar NASDAQ melakukan perdagangan
berdasarkan persediaan yaitu menggunakan inventaris mereka sebagai penyangga
untuk menyerap ketidakseimbangan pesanan jual dan beli. Tidak seperti sistem
DMM NYSE, NASDAQ menampilkan beberapa pembuat pasar untuk saham
yang diperdagangkan secara aktif. Jadi, ada dua perbedaan utama antara NYSE
dan NASDAQ:
1. NASDAQ adalah jaringan komputer dan tidak memiliki lokasi fisik
dimana perdagangan berlangsung.
2. NASDAQ memiliki sistem pembuat pasar ganda daripada sistem DMM.
Secara tradisional, pasar sekuritas yang sebagian besar ditandai oleh dealer
yang membeli dan menjual sekuritas untuk persediaan mereka sendiri disebut
pasar over-the-counter (OTC). Akibatnya, NASDAQ sering disebut sebagai pasar
OTC. Namun, dalam usaha mereka untuk mempromosikan citra yang berbeda,
pejabat NASDAQ lebih memilih istilah "OTC" tidak digunakan saat merujuk ke
pasar NASDAQ. Meski begitu, banyak orang masih menyebut NASDAQ sebagai
pasar OTC.
ECNs
Dalam perkembangan yang sangat penting di akhir 1990an, sistem
NASDAQ dibuka untuk jaringan komunikasi elektronik (electronic
communications networks / ECNs). ECN pada dasarnya adalah situs web yang
memungkinkan investor berdagang secara langsung satu sama lain. Perintah beli
dan jual investor yang ditempatkan pada ECNs dikirimkan ke NASDAQ dan
ditampilkan bersamaan dengan tawaran pembuat pasar dan harga permintaan.
ECNs membuka NASDAQ pada dasarnya membiarkan investor individual, bukan
hanya pembuat pasar untuk memasukkan pesanan. Akibatnya, ECN bertindak
untuk meningkatkan likuiditas dan persaingan.
Stock Market Reporting
Dalam beberapa tahun terakhir, harga saham dan informasi terkait semakin
beralih dari media cetak tradisional, seperti The Wall Street Journal, ke berbagai
situs web. Yahoo! Keuangan (finance.yahoo.com) adalah contoh yang bagus.
Inilah sebagian dari apa yang ditemukan:

Sebagian besar informasi ini cukup jelas. Harga $138.76 adalah harga real-
time dari perdagangan terakhir. Ketersediaan harga real-time merupakan
perkembangan yang relatif baru. Perubahan yang dilaporkan adalah dari harga
penutupan hari sebelumnya. Harga pembukaan adalah perdagangan pertama hari
ini. Harga penawaran dan permintaan masing-masing sebesar $138.84 dan
$138.86, bersamaan dengan pasar "depth" (kedalaman), yang merupakan jumlah
saham yang dicari pada harga penawaran dan ditawarkan pada harga permintaan.
Pada "1y Target Est" adalah perkiraan harga saham rata-rata satu tahun di depan
berdasarkan perkiraan analis keamanan yang mengikuti saham tersebut.

Pindah ke kolom kedua, memiliki kisaran harga untuk hari ini, diikuti oleh
kisaran selama 52 minggu sebelumnya. Volume adalah jumlah saham yang
diperdagangkan hari ini, diikuti oleh volume harian rata-rata selama tiga bulan
terakhir. Market Cap adalah jumlah saham yang beredar (dari laporan keuangan
kuartalan terakhir) dikalikan dengan harga per saham saat ini. PyE adalah rasio
PE. Laba per saham (EPS) yang digunakan dalam perhitungan adalah "ttm," yang
berarti "tertinggal dua belas bulan." Akhirnya, memiliki dividen pada saham, yang
sebenarnya adalah dividen kuartalan terakhir yang dikalikan 4, dan hasil dividen.
Perhatikan bahwa imbal hasil dividen yang dilaporkan dibagi dengan harga
saham: $1,42 / $138,76 = 0,010, atau 1,0%.

Ringkasan dan Kesimpulan

Bab ini telah membahas dasar-dasar stok dan valuasi saham. Poin
utamanya meliputi:

1. Saham dapat dinilai dengan mendiskontokan dividennya. Kami

menyebutkan tiga jenis situasi:
a. Pertumbuhan dividen nol.
b. Pertumbuhan dividen konstan.
c. Pertumbuhan diferensial.
2. Perkiraan tingkat pertumbuhan dividen diperlukan untuk model diskon
dividen. Estimasi yang berguna untuk tingkat pertumbuhan adalah:
g= Rasio retensi X Return on retained earnings (ROE)
Selama perusahaan memegang rasio dividen terhadap laba konstant, g
mewakili tingkat pertumbuhan dividen dan pendapatan
3. Dari akuntansi, kita tahu bahwa laba dibagi menjadi dua bagian: dividen
dan laba ditahan. Sebagian besar perusahaan terus mempertahankan laba
untuk menciptakan dividen di masa depan. Seseorang seharusnya tidak
mengurangi pendapatan untuk mendapatkan harga per saham karena
sebagian pendapatan harus diinvestasikan kembali. Hanya dividen yang
sampai kepada pemegang saham dan hanya mereka yang harus
didiskontokan untuk mendapatkan harga saham.
4. Beberapa analis menilai saham melalui multiple (kelipatan), seperti rasio
PE. Namun, seseorang harus menerapkan beberapa yang sama hanya
untuk perusahaan sejenis.
5. Rasio PE perusahaan adalah fungsi dari tiga faktor:
a. Jumlah per saham dari peluang investasi berharga perusahaan.
b. Risiko saham.
c. Jenis metode akuntansi yang digunakan oleh perusahaan.
6. Sebagai alternatif untuk mendiskontokan dividen atau menilai melalui
perbandingan, seseorang dapat menilai keseluruhan perusahaan dengan
mendiskontokan arus kasnya.
7. Dua pasar saham terbesar di Amerika Serikat adalah NYSE dan
NASDAQ.
 DAFTAR PUSTAKA

Ross, Westerfield,dkk. 2016. E-book Corporate Finance,Eleventh Edition.

McGraw-Hill Education : New York.