TEORI SIKLUS HIDUP TENTANG PERUSAHAAN

by DENNIS C. MUELLER

Maksimalisasi keuntungan adalah salah satu hipotesis yang paling sering diserang dan
umum digunakan dalam ekonomi. Selama 30 tahun terakhir jumlah kritiknya telah berkembang
pesat dan dengan itu daftar hipotesis persaingan motivasi bisnis. ' Yang paling tangguh ini
tampaknya menjadi hipotesis bahwa manajer memaksimalkanpertumbuhan dalam ukuran absolut
dari perusahaan [2; 13; 29; 35; 40; 46]. Ini lebih baik dibandingkan dengan maksimisasi
keuntungan dalam hal kesederhanaan dan cocok untuk dimasukkan ke dalam model formal-
kerugian dari hipotesis menarik lainnya. Jumlah dukungan untuk itu berdasarkan pertimbangan
psikologis dan perilaku sangat hebat dan banyak menarik daya tarik intuitif dari motif
keuntungan [I3; 27, chs. I dan 2]. Hambatan utama untuk mendapatkan penerimaan luas di antara
para ekonom adalah ketidakmampuan para pendukungnya untuk menghasilkan bukti empiris
yang memungkinkan seseorang membedakan antara motif pertumbuhan dan keuntungan manajer
[27, ch. 7; 29].
Salah satu alasan kurangnya keberhasilan dalam menguji hipotesis pertumbuhan adalah
kegagalan baik pembela HAM maupun kritiknya untuk mengakui bahwa validitasnya mungkin
bervariasi tergantung pada usia perusahaan dan peluang investasinya. Tulisan ini mencoba untuk
mengisi kekosongan ini dengan mengembangkan teori siklus hidup di mana kecenderungan
manajer untuk mengejar pertumbuhan, daripada kesejahteraan pemegang saham, meningkat
ketika perusahaan tumbuh dan matang. Setelah ini tercapai maka akan terlihat bahwa teori yang
bersaing dapat diuji, dan bahwa bukti yang tersedia menunjukkan bahwa banyak manajer yang
mengejar pertumbuhan dengan mengorbankan kesejahteraan pemegang saham.
Teori siklus hidup dari perusahaan yang memaksimalkan keuntungan dikembangkan di
Bagian I dan III dengan mempertimbangkan tingkat ekonomi manajerial dalam siklus ini yang
diberikan pada Bagian II. Hipotesis pertumbuhan disajikan dalam Bagian Iv dan perkembangan
yang kontras dari perusahaan yang memaksimalkan pertumbuhan disajikan dalam Bagian v.
Bukti empiris yang relevan untuk menguji dua hipotesis ditinjau dalam Bagian vI, dan implikasi
dari makalah ini diambil dalam Bagian VTTI.

I. SIKLUS HIDUP PERUSAHAAN PROFIT-MAXIMIZING SATU PRODUK

Ketidakpastian adalah pencegah utama penciptaan perusahaan baru atau yang sudah ada
masuk ke industri lain. Penghalang ini dihapus ketika beberapa pengusaha percaya dia memiliki
wawasan atau pengetahuan khusus yang memungkinkan dia untuk menembus ketidakpastian di
sekitarnya. Seringkali, wawasan mengambil bentuk ide untuk mengembangkan penemuan baru,
teknik pemasaran baru atau struktur organisasi yang lebih efisien untuk perusahaan. Jadi,
keuntungan bertambah bagi para pengusaha yang memiliki informasi, intuisi, keberanian atau
keberuntungan untuk membuat keputusan investasi yang benar dalam menghadapi
ketidakpastian.
 Pengusaha yang berinovasi harus menjanjikan kepada pemasok modal awal pembayaran
yang setara dengan suku bunga pasar ditambah beberapa penyisihan ketidakpastian seputar usaha
baru dan kemungkinan gagal bayar. Dalam kasus masalah stok baru ini benar, karena tersirat
dalam pikiran pemegang saham mungkin adalah pandangan bahwa mereka telah menjadi mitra
dengan pengusaha, dan akan berbagi dengan dia setiap keuntungan yang diperoleh sebanding
dengan keberhasilan usaha baru.
Jika ide berinovasi itu bagus, perusahaan akan berkembang. Ekspansi ini mengikuti pola
pertumbuhan berbentuk-S yang dikenal [7; 37]. Pengembalian investasi yang diharapkan pada
diskonto karena ketidakpastian meningkat pesat pada tahap awal pertumbuhan yang cepat karena
ketidakpastian awal seputar gagasan baru berkurang. Selama periode ini, pemegang saham akan
menginginkan semua tunjangan konsumsi modal diinvestasikan kembali dan mungkin juga
semua keuntungannya, untuk memanfaatkan peluang keuntungan yang sekarang mudah terlihat
yang melekat pada ide baru tersebut. Mungkin juga diinginkan untuk meningkatkan modal luar
tambahan selama periode ini. Seiring berkembangnya persaingan dan perusahaan lainmulai
mengadopsi dan memperbaiki ide baru pengusaha berinovasi, peluang keuntungan mulai
menurun. Proses ini dibantu oleh kejenuhan pasar yang akhirnya terjadi. Selama periode ini
umumnya tidak sesuai dengan keuntungan pemegang saham sehingga semua keuntungan
diinvestasikan kembali dan oleh karenanya manajer memaksimalkan kesejahteraan pemegang
saham mulai membayar dividen. Karena potensi pasar dari inovasi semakin menurun karena
selera dan teknologi yang berubah, bagian keuntungan yang terus meningkat masuk ke dalam
dividen. Akhirnya, arus penyusutan mulai dibayarkan juga, sampai semua stok modal habis
dikonsumsi. Pada hari terakhir keberadaan perusahaan, pengusaha memberikan arus pendapatan
terakhir atas biaya kontrak kepada pemegang saham sebagai dividen. Setelah ini, nilai saham
beredar turun menjadi nol dan pada saat itu sama dengan nilai buku aset. Perusahaan, yang
muncul untuk mengeksploitasi potensi keuntungan dalam sebuah ide, kadaluarsa setelah semua
potensi itu telah habis.

II. MANAJERIAL EKONOMI DAN DISEKONOMI

Inovasi di perusahaan modern terdiri dari eksploitasi satu gagasan saja. Memang, kepala di
antara tugas manajer-pengusaha saat ini adalah penciptaan sebuah organisasi dan lingkungan di
mana inovasi dan gagasan baru muncul. Ini memerlukan pembentukan program Litbang, sistem
insentif untuk manajemen yang lebih rendah, dan sebagainya, yang merangsang pemikiran
inovatif dan 'risktaking'. Ada cukup banyak indivisibilitas dan skala ekonomi dalam membangun
program dan unit organisasi ini sehingga tidak mungkin bagi keuntungan pemegang saham agar
perusahaan bubar begitu peluang keuntungan produk pertamanya telah habis.Sebaliknya,
kesejahteraannya dimaksimalkan jika perusahaan bergerak ke banyak bidang baru karena
memiliki keunggulan biaya.
Mengingat pentingnya penetrasi ketidakpastian untuk menciptakan keuntungan dan peran
penting informasi dalam menghilangkan ketidakpastian, perusahaan akan memiliki keunggulan
biaya semacam ini terutama di area di mana ia memiliki lebih banyak informasi. Oleh karena itu,
kemampuan untuk memproses dan mengevaluasi informasi menjadi penentu utama arah dan
ukuran diversifikasi dan ekspansi.
 Keuntungan utama dari ukuran dalam proses ini adalah bahwa ia cenderung
menghilangkan hambatan terhadap transmisi informasi yang diciptakan oleh karakteristik non-
apropriability informasi. Dengan tidak harus masuk ke pasar modal, para pengumpul informasi
tentang peluang investasi yang menguntungkan dapat memberikan informasi kepada para
manajer yang bertanggung jawab memasok modal tanpa kehilangan kepemilikan perusahaan itu.
Makanya, hambatan terhadap arus informasi yang ada saat pengusaha terpisah dari sumber
modal dilepas. Ini harus menghasilkan peningkatan arus informasi dan modal di dalam
perusahaan besar mengenai apa yang ada ketika pengusaha harus menggunakan sumber modal
dari luar.
Informasi yang diperlukan untuk membuat keputusan investasi diperoleh dari laboratorium
R & D, departemen pemasaran dan penjualan, dan unit lain di bagian bawah piramida organisasi
perusahaan. Tanggung jawab untuk memasok unit-unit ini dengan modal berada di tangan para
pejabat di atas. Aliran informasi ke atas melaluitingkatan hirarkis menghasilkan kerugian baik
dalam kualitas dan kuantitas informasi yang mencapai puncak. Demikian pula sejumlah distorsi
pesanan terjadi pada saat mereka mencapai individu yang harus mengeksekusi mereka. Semua
ini menggabungkan untuk menghasilkan perbedaan antara pekerjaan yang dilakukan oleh
anggota peringkat bawah dari perusahaan dan tujuan atasan mereka [3I; 48].
Dalam upaya untuk mengurangi ketidaksesuaian ini, korporasi yang berkembang
umumnya terus mendesentralisasikan perangkat pengambilan keputusannya untuk memastikan
bahwa keputusan yang melibatkan ketidakpastian dibuat oleh mereka yang memiliki informasi
dan insentif yang memadai. Proses desentralisasi ini menghasilkan pergeseran otoritas yang
terus-menerus ke bawah, dengan keputusan-keputusan kunci yang melibatkan pengumpulan dan
evaluasi informasi yang dibuat oleh manajer-manajer peringkat yang lebih rendah dan lebih
rendah. Proses ini dapat berlanjut dalam batas-batas struktur organisasi tunggal sampai salah satu
dari dua ekstrem tercapai. Semua otoritas untuk membuat keputusan mungkin telah diwariskan
kepada manajer tingkat yang lebih rendah, dalam hal ini kepala eksekutif adalah manajer dalam
nama saja, berfungsi sebagai embel-embel ala kadarnya yang biaya operasinya merupakan
penurunan berat badan yang mati bagi perusahaan. Sebagai alternatif, mereka mungkin masih
menjalankan beberapa kewenangan dalam menentukan kebijakan, dalam hal mana kurangnya
informasi yang memadai untuk melakukan tindakan-tindakan ini dapat diharapkan menghasilkan
pengurangan profitabilitas pada akhirnya.
Literatur studi kasus perusahaan penuh dengan situasi di mana para eksekutif utama dari
perusahaan besar yang beragam menemukan diri mereka pada suatu hari dalam 'krisis kendali'
[6; 28; 4I; 44, chs. I, 5, 6, 9, io]. Sering kali, krisis-krisis ini telah terjadi selama beberapa waktu,
tetapi, karena kurangnya informasi tentang divisi atau individu yang terlibat, para pemimpin
perusahaan tidak menyadari bahwa ada masalah sampai bencana terjadi. Terlebih lagi,
kehilangan kontrol ini tidak hanya endemik untuk perusahaan bisnis. Krisis yang menimpa
universitas-universitas besar, cabang-cabang pemerintahan, gereja, dan organisasi-organisasi
birokrasi besar lainnya dalam tahun-tahun belakangan ini biasanya dikaitkan dengan kurangnya
informasi yang memadai oleh mereka yang berada di puncak kesulitan yang dihadapi oleh orang-
orang lebih jauh dalam hierarki.
Jadi, sementara informasi dapat ditransmisikan dalam perusahaan besar tanpa kehilangan
kepemilikan (oleh organisasi), maka informasi harus mengalami kehilangan konten dalam
prosesnya. Ketersediaan modal lebih besar di perusahaan besar, namun kualitas informasi yang
digunakan untuk mengalokasikannya kurang dari pada perusahaan kecil. Terlebih lagi, direktur
Litbang yang memiliki proposal proyek yang layak ditolak tidak memiliki sumber modal
alternatif yang tersedia baginya. Seorang pengusaha untuk sebuah perusahaan kecil dengan
proposal Litbang yang sama mungkin menghadapi audiens yang rata-rata lebih bermusuhan,
ketika dia mencari modal. Tetapi kemungkinan dia akan menemukan setidaknya satu sumber
modal yang terbuka baginya sebenarnya jauh lebih besar daripada direktur Litbang, karena
jumlah dan keragaman sumber yang tersedia bagi pengusaha sangat banyak.
Keuntungan relatif dari ukuran besar dalam mentransmisikan informasi akan menurun
ketika korporasi tumbuh, karena ada lantai di bawah yang mana biaya modal tidak dapat jatuh
karena ketidakpastian berkurang - pengembalian yang diharapkan pada keamanan tanpa risiko.
Di sisi lain, hilangnya informasi melalui transmisi berulang bisa terus berlanjut tanpa batas
waktu. Oleh karena itu, setelah beberapa titik fenomena yang terakhir harus mulai mendominasi
yang pertama, dan kami mengharapkan ukuran optimal secara sosial dari perusahaan yang akan
dicapai.
Oliver Williamson telah mengembangkan model statis di mana ia menunjukkan bahwa
hilangnya informasi dan kontrol menempatkan pembatasan pada ukuran optimal perusahaan
[48]. Pentingnya kerugian ini cenderung lebih besar ketika faktor-faktor dinamis diperhitungkan
[48, hal. I36-7]. Perubahan menghasilkan ketidakpastian. Semakin tidak pasti, semakin besar
kebutuhan akan informasi. Setiap kemerosotan dalam arus informasi ke pengambil keputusan
teratas mengurangi profitabilitas jangka panjang. Oleh karena itu, walaupun tidak ada kenaikan
biaya untuk memproduksi lini produk saat ini dengan teknik yang ada, akan ada batas ukuran
optimal perusahaan yang melampaui ekspansi lebih lanjut akan mengurangi kemampuannya
untuk mengenalkan produk dan teknik baru dan dengan demikian efektif menurunkan
profitabilitasnya.
Diseconomies yang dinamis cenderung kurang dapat disempurnakan dengan perbaikan
teknik organisasi yang sering dikatakan untuk mengkompensasi kecenderungan apa pun terhadap
disekonomis manajerial skala ada [48, hlm. 136-7]. Sebagian besar teknik ini melibatkan
beberapa kombinasi dua elemen: metode mengumpulkan dan mengumpulkan data, dan
serangkaian langkah atau program untuk mengevaluasi dan mengeluarkan perintah. Keputusan
mengenai data apa yang harus dikumpulkan dan aturan main apa yang harus digunakan untuk
merumuskan pesanan harus didasarkan pada pengalaman masa lalu perusahaan. Tapi justru
dalam situasi di mana perubahan memainkan peran penting, pengalaman masa lalu adalah
panduan yang tidak memadai untuk masa depan dan aturan praktis sering kali rusak.
Bukti empiris apa yang ada dalam masalah ini menegaskan hipotesis bahwa disekonomis
manajerial lebih menonjol dalam keputusan dinamis perusahaan. Sebagian besar analisis statistik
biaya produksi telah gagal mengungkap kecenderungan apa pun untuk biaya unit meningkat
setelah ukuran tertentu [I 8, ch. 5]. Di sisi lain, berbagai penelitian mengenai faktor-faktor
penentu aktivitas inventif telah menemukan bahwa pada umumnya perusahaan-perusahaan besar
menghasilkan jumlah penemuan yang proporsional dengan jumlah yang sama, dan di sejumlah
industri sebenarnya relatif lebih sedikit, daripada perusahaan ukuran sedang [ 26, chs. 2, 5; 42]. 9
Ini terlepas dari fakta bahwa penjualan yang lebih besar dan arus kas dari perusahaan-perusahaan
terbesar harus membuat kegiatan inventif lebih menguntungkan bagi mereka.
 Yang lebih menarik lagi adalah studi kasus dari sumber-sumber penemuan besar. Di sini
kinerja perusahaan-perusahaan besar ternyata sangat buruk. Seorang pengamat telah
menyimpulkan bahwa perusahaan kecil dan satu penemu memiliki keunggulan komparatif dalam
menghasilkan penemuan besar, sementara keunggulan komparatif perusahaan besar terletak pada
pengembangan penemuan ini dan menambahkan peningkatan tindak lanjut yang lebih rutin
kepada mereka [I 7]. Ini tentu saja, apa yang diharapkan jika ada disekonomi manajerial yang
signifikan dalam proses penemuan. Penemuan besar melibatkan banyak ketidakpastian [38].
Seringkali penemu hanya memiliki alasan intuitif untuk merekomendasikan penelitian ke daerah-
daerah tertentu. Informasi semacam ini sangat sulit untuk ditransmisikan dan ditafsirkan. Oleh
karena itu, jika otoritas final untuk mengejar penelitian dalam arah yang mengarah ke penemuan-
penemuan besar terletak pada manajer yang jauh dari sumber informasi, kemungkinan keputusan
yang diambil tidak akan dibuat. Sebaliknya, jauh lebih mudah untuk mengadopsi aturan aturan
berdasarkan pengalaman masa lalu dalam mengarahkan kegiatan R & D pada penemuan-
penemuan run-of-the-mill. Disini potensi untuk menghindari kehilangan informasi dengan
mengadopsi teknik manajerial baru jauh lebih besar.

III. SIKLUS HIDUP DARI PERUSAHAAN MULTIPRODUCT

Dengan mempertimbangkan ekonomi manajerial dan skala disekonomi sebelumnya,
skenario untuk pemegang saham modern firememaksimalisasi perusahaan mungkin menjadi
seperti berikut: Muncul untuk mengeksploitasi ide inovatif dari penciptanya. Dengan melakukan
hal itu, ia mengembangkan kemampuan untuk berinovasi yang membawanya ke wilayah baru
yang kemungkinan besar terkait erat dengan lini produk awalnya pada awalnya. Dari sini
bergerak ke daerah yang masih lebih baru terkait dengan rangkaian produk kedua. Perluasan dan
diversifikasi ini terus berlangsung dalam arah radial yang bergerak semakin jauh dari posisi dari
mana perusahaan itu mulai. Sepanjang perusahaan terus mendesentralisasikan struktur
organisasinya. Pada titik tertentu, ini adalah koleksi divisi otonom yang hampir tidak terikat.
Ekspansi lebih lanjut hanya dapat mengurangi efisiensi internalnya. Jika divisi masih mampu
menghasilkan inovasi, itu adalah kepentingan pemegang saham bagi perusahaan untuk
membubarkan, meninggalkan di tempatnya sekelompok perusahaan yang jauh lebih kecil yang
terdiri dari divisi sebelumnya dari perusahaan. Sebagai alternatif, seseorang dapat
membayangkan urutan pembagian atau kelompok divisi yang terus menerus terputus dari waktu
ke waktu dengan unit induk yang tersisa pada ukuran optimal optimal untuk efisiensi manajerial.

IV. HIPOTESIS MAKSIMUM PERTUMBUHAN

Tak satu pun dari dua skenario dari Bagian I dan III sangat sesuai dengan sejarah
perusahaan yang paling dewasa saat ini. Ini adalah hipotesis dari makalah ini bahwa alasan
utama untuk ini adalah bahwa perusahaan dewasa dioperasikan dengan tujuan memaksimalkan
manajerial, bukan pemegang saham, kesejahteraan.
Para manajer perusahaan dewasa besar umumnya tidak memiliki cukup stok untuk
menginduksikan mereka untuk mengidentifikasi dengan pemegang saham. Jika mereka termasuk
di antara pendiri perusahaan atau keturunan mereka, mereka mungkin telah melemahkan
kepentingan mereka di dalamnya, untuk meningkatkan modal, cukup untuk memaksa kehilangan
kontrol. "Lebih khusus lagi di perusahaan dewasa, para manajer jauh dari pencetus
kewirausahaan dan memiliki lebih sedikit insentif untuk mengidentifikasi dengan pemilik.
Meskipun ada beberapa ketidaksepakatan mengenai apakah pendapatan manajerial lebih
terkait erat dengan ukuran, pertumbuhan dalam ukuran, atau profitabilitas perusahaan,
tampaknya masuk akal untuk menyatakan bahwa penghargaan non uang mereka (misalnya
status, kekuasaan, dll) secara langsung terkait dengan ukuran dan pertumbuhan, dan bukan
dengan profitabilitas. "Mengingat posisi penghasilan dan kekayaan yang relatif tinggi dari
sebagian besar manajer puncak, juga sangat mungkin bahwa faktor non-keuangan menerima
bobot yang cukup berat dalam fungsi utilitas manajerial vis-a-visp pecialary yang sangat
sederhana. Jadi, sambil menunggu bukti tambahan yang mengaitkan utilitas manajerial dengan
profitabilitas dan pertumbuhan, kita akan berasumsi bahwa tujuan utama manajer adalah
memperluas atau mempertahankan ukuran perusahaan dan tidak harus memaksimalkan
kesejahteraan pemegang saham.
Jika keuntungan marjinal dari investasi menurun setelah suatu titik, entah karena
penerapan undang-undang pengembalian investasi yang berkurang dalam satu kegiatan, atau
melalui dampak disekonomis manajerial dari ekspansi ke aktivitas yang berbeda, maka pada
akhirnya titik trade-off akan dicapai antara investasi dan pertumbuhan tambahan, dan
kesejahteraan pemegang saham. Karena lebih banyak investasi dapat diharapkan dapat
menghasilkan pertumbuhan infinitumm pertumbuhan yang lebih cepat, upaya pengembangan
anajemen diperkirakan hanya terbatas oleh ketersediaan dana investasi, ancaman
pengambilalihan oleh kelompok pemegang saham luar jika harga pasar perusahaan turun sangat
rendah, dan belas kasihan untuk pemegang saham. Untuk perusahaan yang besar dan matang,
arus dana internalnya cenderung sangat besar sehingga membuat kendala pertama menjadi tidak
berlaku. Meskipun kedua faktor terakhir harus menahan manajer dari mengejar pertumbuhan
yang tidak terbatas, tidak ada alasan untuk mencurigai bahwa mereka akan diadakan kembali ke
titik di mana kesejahteraan pemegang saham dimaksimalkan.
Dengan demikian, kami mengharapkan pengelolaan yang memaksimalkan pertumbuhan
untuk melakukan investasi lebih banyak daripada maximizer kesejahteraan pemegang saham,
membayar dividen yang lebih rendah, tumbuh pada tingkat yang lebih cepat, dan memiliki nilai
pasar yang lebih rendah untuk perusahaannya.
Sebelum menutup bagian ini, dapat membayar kita untuk menolak argumen yang sering
didengar bahwa pemegang saham lebih memilih untuk memperoleh pendapatan dari perusahaan
yang diinvestasikan kembali, bahkan jika mereka diinvestasikan untuk menundukkan
kesempatan vestibilitas, e penyebab perlakuan pajak diferensial diberikan dividen dan
pendapatan capital gain . Argumen ini akan menguntungkan, bukankah saya menghasilkan uang
dari dolar yang bisa saya bagikan sebagai keuntungan modal dolar, dengan menggunakan dana
untuk membeli saham perusahaan tersebut; sedangkan, reinvestasi dolar saya pada tingkat di
bawah biaya modal menghasilkan kurang dari saya dolar dalam capital gain.
Untuk melihat ini
i = biaya modal
r = marginal return on investment (kami termasuk R & D, iklan, merger, dll. dalam
investasi),
𝑆𝑡 = nilai saham yang beredar dalam periodet
𝑋0 = hasil yang diharapkan dari aktiva lancar dengan asumsi tidak ada investasi tambahan
yang terjadi, dan
N = jumlah saham yang beredar pada saat 0.
Jika perusahaan tidak memiliki kewajiban lain selain sahamnya, maka nilai awalnya adalah
𝑋0
(1) 𝑆0 = = 𝑃0 𝑁
𝑖
Segera setelah diumumkan bahwa saya akan digunakan untuk membeli saham perusahaan
sendiri, harganya naik ke nilai ekuilibrium baru, P1, di mana perusahaan membeli saham
M

(2) I = 𝑃1 𝑀
Karena hasil pengembalian yang diharapkan dari perusahaan tidak berubah, nilai pasar
barunya harus tetap sama dengan nilai kapitalisasi perusahaan yang asli

𝑋0
(3) 𝑆1 = = 𝑆0
i
Menurut definisi

(4) 𝑆1 = 𝑃1 (𝑁 − 𝑀)
Mensubstitusi persamaan (4) dan (I) menjadi (3) yang kita dapatkan

(5) 𝑃1 (𝑁 − 𝑀) = 𝑃0 𝑁
Dan menggantikan M dari persamaan (2) dan pengaturan ulang memberi kita

I
(6) 𝑃1 − 𝑃0= 𝑁
Artinya, jika saya dolar digunakan untuk membeli saham perusahaan itu sendiri, setiap
pemegang saham (termasuk orang-orang yang menjual saham mereka dan mereka yang
terus memilikinya) menerima keuntungan modal per saham sama dengan pembayaran
dividen per saham yang akan dia terima jika dolar saya didistribusikan langsung sebagai
dividen.

Jadi perlakuan pajak preferensial dari capital gain tidak mengubah aturan untuk membagi
aliran internal dana antara investasi dan pembayaran pemegang saham sehingga
memaksimalkan kesejahteraan pemegang saham, tetapi hanya cara optimal untuk
melakukan pembayaran ini kepada pemegang saham. Yakni, kelebihan arus kas harus
dikembalikan kepada pemegang saham dalam bentuk keuntungan modal dengan membeli
saham perusahaan.
V. SIKLUS HIDUP DARI PERUSAHAAN MAKSIMAL PERTUMBUHAN
Untuk mengejar pertumbuhan atas biaya pemegang saham, manajer harus relatif bebas dari
kontrol pemegang saham. Kebebasan ini biasanya muncul ketika kepemilikan saham tersebar di
antara semakin banyak individu yang mengurangi kekuasaan pemegang saham tunggal untuk
mengontrol manajemen dengan suara-nya [4; 22; 30]. Mungkin juga terjadi, bagaimanapun,
ketika satu kelompok pemegang saham memegang kepentingan pengendalian di perusahaan
tersebut, namun menolak untuk menerapkan kontrol ini dan menghalangi aspirasi pertumbuhan
manajemen. Ini mungkin terjadi, misalnya, jika kelompok pemegang saham pengendali berisi
manajer puncak dan motif manajerial mereka untuk pertumbuhan melebihi kepentingan murni
uang mereka sebagai pemegang saham.
Hal yang perlu ditekankan di sini adalah bahwa kebebasan untuk mengejar pertumbuhan
ini, dan konflik pemegang saham manajemen yang menyertainya, muncul hanya beberapa waktu
seiring perusahaan berkembang dan dewasa. Pada penciptaan perusahaan, pemegang saham
memiliki kontrol penuh atas jumlah investasi yang dilakukan, karena mereka memasok semua
modal awal [27, pp. 23-4]. Jika mereka dapat memprediksi dengan pasti akan adanya arus
dividen masa depan mereka, pemegang saham akan menyesuaikan penawaran mereka untuk
saham perdana dengan jumlah yang menyamakan tingkat pengembalian investasi ini dengan
tingkat suku bunga. Manajemen yang menjanjikan pembayaran dividen rendah di masa depan
akan menerima harga rendah untuk penawaran saham awal dan akan memiliki sedikit uang untuk
diinvestasikan pada tahun-tahun awal. Ini bisa mengejar pertumbuhan kemudian melalui retensi
tinggi hanya dengan pertumbuhan awal yang tidak berkelanjutan dengan menurunkan
kemampuannya untuk meningkatkan modal. Dengan asumsi para manajer memiliki keinginan
intertemporal yang hampir sama untuk pertumbuhan seperti yang dimiliki pemegang saham
untuk dividen, seharusnya ada sedikit insentif bagi mereka untuk melakukan hal ini.
Tentu saja, baik pemegang saham maupun manajer tidak dapat melihat masa depan dengan
sangat akurat. Memang, tingkat ketidakpastian yang melingkupi tahun-tahun awal kehidupan
sebagian besar perusahaan menyulitkan untuk meningkatkan modal luar, dan perusahaan dapat
dilihat sebagai menghadapi biaya modal yang sangat meningkat tajam [35, ara. SAYA]. Pada
saat ini kepentingan manajer dan pemegang saham bertepatan; mereka berdua bermaksud
meningkatkan modal yang cukup untuk mengeksploitasi peluang investasi dan inovasi yang
tersedia.
Jika ide inovatif yang memulai itu bagus, dan / atau diikuti oleh inovasi lain, perusahaan
bergerak naik di sepanjang kurva pertumbuhan berbentuk S dan kekurangan modalnya lenyap;
pertama karena arus dana internalnya akhirnya melampaui peluang investasinya yang baru, dan
kedua karena berkurangnya ketidakpastian mengenai masa depan setelah keberhasilan awalnya
menurunkan biaya modal luar. Pada titik inilah kemungkinan untuk pergeseran kebijakan secara
bertahap dari maksimalisasi kesejahteraan pemegang saham muncul. Para pemegang saham akan
ingin melihat proporsi laba dan aliran depresiasi yang semakin besar kembali kepada mereka
(atau spin-off yang berkelanjutan dengan hasil yang akan diberikan kepada pemegang saham)
seiring dengan menurunnya peluang investasi dan disfonomial manajerial yang terjadi. Dengan
kepentingan manajemen yang terikat bagi eksistensi dan ekspansi perusahaan, tidak masuk akal
untuk mengasumsikan bahwa mereka akan mendorong penarikan ini dan mungkin mengawasi
pemutusan dan kematian perusahaan.
Jika pergeseran ke maksimalisasi pertumbuhan terjadi secara berangsur-angsur, maka
kemungkinan akan luput dari perhatian. Keberuntungan pemegang saham yang khas lebih terkait
erat dengan kejadian jangka pendek daripada kebijakan dividen jangka panjang dan dia lebih
peduli dengan kinerja perusahaan selama periode ini. Kemudian juga, mungkin tidak ada
perubahan nyata dalam kebijakan dividen yang terjadi. Manajemen hanya dapat menetapkan
rasio pembayaran dividen dan gagal meningkatkannya karena peluang investasi perusahaan yang
menurun.
Pemegang saham umumnya tidak berdaya untuk mencegah hal ini. Arus kas internal
perusahaan mungkin cukup memungkinkan untuk investasi berlebihan yang besar tanpa
menggunakan modal luar. Bahkan ketika stok baru dikeluarkan, jumlah saham biasanya terlalu
kecil untuk menghasilkan dilusi yang nyata dari kepentingan pemegang saham yang ada, dan
karenanya tidak memicu cukup penurunan dalam harga saham untuk mendapatkan upaya
mengendalikan manajemen.
Perlu dicatat lebih lanjut, agak ironis, bahwa secara umum mungkin bukan perusahaan
yang tumbuh paling cepat dalam ekonomi yang tumbuh pada tingkat yang lebih besar daripada
yang memaksimalkan kesejahteraan pemegang saham, karena perusahaan yang tumbuh paling
cepat biasanya adalah perusahaan muda yang mengeksploitasi ide inovatif yang menciptakannya.
Sebaliknya, itu adalah perusahaan besar lamban yang berinvestasi terlalu banyak dalam
pertumbuhan, karena dalam banyak kasus mereka tidak boleh tumbuh sama sekali.

VI. DUKUNGAN EMPIRIS UNTUK HIPOTESIS PERTUMBUHAN

Sampai saat ini, hanya dua penelitian yang telah mencoba untuk menguji hipotesis
pertumbuhan secara langsung, dan telah menghasilkan hasil yang tidak meyakinkan (27, ch. 7;
29]. Sayangnya, penelitian terbaru oleh Kamerschen [20] dan Monsen dkk. [32], yang menguji
hubungan antara kontrol dan tingkat laba rata-rata, tidak menjelaskan banyak validitas hipotesis
yang baik. Konflik manajemen pemegang saham yang digambarkan dalam hipotesis
pertumbuhan adalah di atas keuntungan marjinal investasi perusahaan bukan pengembalian rata-
rata. Sementara keduanya cenderung berkorelasi, korelasi mungkin tidak cukup kuat untuk
memungkinkan seseorang menerima atau menolak hipotesis pertumbuhan semata-mata
berdasarkan hasil penelitian untuk jenis penelitian ini. Selain itu, kedua studi tersebut sampai
pada kesimpulan yang berlawanan mengenai hubungan antara kontrol manajemen dan
profitabilitas perusahaan, yang mengindikasikan perlunya kerja empiris lebih lanjut di bidang ini.
Hasil offset yang serupa telah diperoleh dalam studi yang berkaitan dengan tingkat kontrol
manajemen terhadap kebijakan dividen. Oliver Williamson menemukan bahwa perusahaan yang
dikendalikan manajemen menginvestasikan kembali proporsi dana internal mereka yang secara
signifikan lebih tinggi daripada perusahaan pemegang saham yang dikendalikan perusahaan [47],
sementara David Kamerschen menggunakan sampel dan teknik statistik yang berbeda
menemukan bahwa kebalikannya yang benar [2I]. Kesulitan lebih lanjut dengan studi tentang
jenis ini terjadi karena mereka tidak menyajikan bukti apapun tentang pertanyaan utama dari
sudut pandang kita - jumlah investasi yang dilakukan masing-masing perusahaan berkaitan
dengan jumlah yang akan memaksimalkan kesejahteraan pemegang saham - tapi hanya
membandingkan tingkat investasi dari dua jenis perusahaan [36].
Beberapa dukungan untuk pandangan siklus hidup perusahaan kami terkandung dalam
penelitian Fizaine yang baru-baru ini menggunakan data 1183 pendirian di ekonomi Prancis. Dia
menemukan bahwa usia adalah variabel penjelas yang lebih baik daripada ukuran dalam
menentukan pertumbuhan. Sebenarnya yang terakhir kehilangan semua kekuatan penjelasnya
saat usia disertakan dalam sebuah persamaan yang memiliki pertumbuhan sebagai variabel
dependen. Jika hasil ini juga berlaku untuk perusahaan, mereka mengindikasikan bahwa
perusahaan muda tumbuh lebih cepat daripada yang lama tanpa mempedulikan ukurannya, dan
bahwa perusahaan besar dan kecil pada usia yang sama memiliki tingkat pertumbuhan yang
sama.
Salah satu pengujian langsung dari versi hipotesis kami adalah untuk memeriksa sikap
pemegang saham terhadap kebijakan dividen perusahaan. Jika laba marjinal atas investasi
internal melebihi return yang bisa diperoleh pemegang saham di luar perusahaan, dia akan
memilih untuk memiliki tambahan dana internal yang diinvestasikan kembali. Jika pengembalian
internal kurang dari tingkat diskonto pemegang saham, dia lebih memilih untuk membayar
dividen. Jika dua tingkat tersebut sama, dia tidak peduli dengan bagaimana dana tersebut
digunakan. Oleh karena itu, jika semua manajemen memaksimalkan kesejahteraan pemegang
saham, kami berharap dapat menemukan bahwa pemegang saham menyukai investasi internal
atas dividen atau tidak ada perbedaan di antaranya. Di sisi lain, preferensi pemegang saham
untuk dividen konsisten dengan hipotesis bahwa manajemen mengabaikan peluang investasi di
luar dan mendorong investasi melampaui batas yang memaksimalkan kesejahteraan pemegang
saham, dalam upaya untuk memperoleh pertumbuhan.
Hampir setiap penelitian yang telah memeriksa pertanyaan ini telah menemukan bahwa
pemegang saham menempatkan nilai yang lebih tinggi pada dolar dividen daripada dolar laba
ditahan. Kadang-kadang trade-off telah setinggi empat banding satu.
Dalam pemeriksaan ulang yang penting dari seluruh pertanyaan tentang dividen versus
retensi Irwin Friend dan Marshall Puckett mencoba untuk membela hipotesis maksimalisasi
pemegang saham dengan mengajukan berbagai alternatif ekonometrik ke model yang biasanya
digunakan untuk mengujinya. Mereka menolak mentah-mentah dengan hipotesis 'sangat curiga'
bahwa investor melihat pengembalian marginal pada investasi internal untuk perusahaan mereka
kurang dari pengembalian yang mereka dapat hasilkan di tempat lain. Alasan mereka untuk
penolakan ini didasarkan pada pengamatan biasa bahwa 'tingkat keuntungan marjinal dalam
sejumlah besar industri tampaknya cukup tinggi' (meskipun tidak ada bukti yang disajikan untuk
pernyataan ini), dan pada 'reaksi pasar yang secara umum menguntungkan bagi penawaran
saham publik baru dalam beberapa tahun terakhir '. Sebenarnya kedua pengamatan ini mungkin
benar, sebagian, dan hipotesis pertumbuhannya tetap valid. Hipotesisnya adalah perusahaan yang
matang berinvestasi berlebihan dalam pertumbuhan dan sebagai hasilnya, pemegang saham
mereka lebih memilih dividen daripada laba ditahan. Ini adalah perusahaan yang tumbuh cepat,
seringkali relatif muda, yang biasanya menggunakan pasar ekuitas untuk meningkatkan modal.
Perusahaan-perusahaan ini memiliki tingkat pengembalian internal yang relatif tinggi. Memang,
fakta bahwa mereka dipaksa untuk ke pasar modal membuat mereka menyesuaikan diri dengan
disiplin pasar dan mengikuti kebijakan investasi di mana tingkat pengembalian internal mereka
tetap di atas tingkat diskonto pasar. Pertanyaan kunci dari sudut pandang kami adalah bagaimana
perasaan pemegang saham tentang kebijakan investasi perusahaan yang tidak harus ke pasar
modal, yaitu apakah pemegang saham lebih menyukai dividen dari mereka?
Friend dan Puckett berusaha menjawab pertanyaan tentang dividen versus laba ditahan
dengan membuat sejumlah perbaikan ekonometrik pada model dasar yang digunakan dalam studi
sebelumnya, regresi harga saham pada dividen dan laba ditahan. Hasil mereka untuk model
sederhana ini disajikan pada Tabel 1. Jika pemegang saham tidak membedakan antara dividen
dan retensi, maka koefisien dari dua variabel ini akan sama. Jika pemegang saham lebih memilih
dividen dibanding retensi, b> c, dst. Dalam tiga dari lima industri, terdapat temuan bahwa
pemegang saham lebih menyukai dividen yang diulang. Tidak hanya koefisien dividen yang
lebih tinggi dalam ketiga industri ini, mereka memiliki signifikansi statistik yang jauh lebih
tinggi. Dalam industri peralatan listrik, hipotesis Miller-Modigliani tentang ketidakpedulian
pemegang saham antara dividen dan laba ditahan didukung, karena dividen dan koefisien laba
ditahan kurang lebih sama. Dalam retensi industri elektronik jelas lebih menyukai dividen.
Sementara hasil ini jelas sangat tidak nyaman bagi penganut hipotesis pemaksimalan
kesejahteraan pemilik modal, tanggapan mereka sama persis dengan apa yang diharapkan akan
ditemukan jika manajer memaksimalkan pertumbuhan. Industri kimia, makanan dan baja adalah
industri yang matang yang terdiri dari perusahaan-perusahaan dengan arus kas internal yang
cukup besar untuk menjaga mereka relatif terisolasi dari pengaruh pasar modal. Kami menduga
bahwa banyak perusahaan di ketiga industri ini telah berkembang ke titik di mana tingkat
pengembalian internal mereka di bawah tingkat diskonto pemegang saham mereka, dan bahwa
pemegang saham akan mendukung peningkatan dividen. Yang cukup menarik, besaran relatif
dari dua koefisien menunjukkan bahwa investasi berlebih yang terbesar adalah dalam industri
baja; sebuah fakta yang tidak konsisten dengan kematangan dan stagnasi teknis yang menjadi ciri
industri ini selama periode tersebut. Di sisi lain, industri elektronik adalah industri muda yang
berkembang pesat, perusahaan-perusahaannya harus sering menggunakan saham baru untuk
meningkatkan modal. Kami berharap, karenanya, bahwa pengembalian investasi dalam industri
ini pada akhir tahun 2009 masih sama atau lebih besar daripada tingkat diskonto pemegang
saham.
Sekilas, hasil untuk utilitas listrik mungkin tampak tidak sesuai dengan apa yang akan
diprediksi hipotesis kami, karena utilitas listrik tentu saja merupakan industri yang matang.
Perbedaan antara ketiga industri tersebut pada Tabel 1 adalah bahwa hal itu diatur. Dengan
membiarkan utilitas menaikkan harga setiap kali pengembalian modal rata-rata turun jauh di
bawah batas maksimum yang diatur, badan pengatur secara efektif menjamin utilitas
pengembalian rata-rata konstan atas modal. Jadi, terlepas dari bagaimana pengembalian internal
mereka jika tidak diatur, utilitas listrik akan memiliki pengembalian marjinal konstan atas modal
yang kira-kira sama dengan tingkat pengembalian maksimum modal yang diizinkan oleh
peraturan perusahaan.
Sebagai penutup, Friend dan Puckett menyimpulkan bahwa 'ada beberapa indikasi bahwa
dalam industri yang tidak bertumbuh secara keseluruhan (tetapi hanya sedikit) penilaian investor
yang lebih tinggi ditempatkan pada dividen daripada laba ditahan dalam rentang pembayaran
yang dialami, tetapi sebaliknya mungkin benar dalam industri bertumbuh '. Jika semua industri
bertumbuh terdiri dari perusahaan-perusahaan muda yang ‘lapar-modal’ dan semua industri yang
tidak bertumbuh terdiri dari perusahaan-perusahaan dewasa yang terisolasi dari pasar modal,
maka inilah yang akan diprediksi oleh teori kami. Sementara hubungan ini yang umumnya
berlaku, ada beberapa pengecualian, seperti industri kimia yang berkembang pesat. Kesulitan
Friend dan Puckett telah menyesuaikan industri ini ke dalam skema mereka menunjukkan bahwa
pertimbangan yang relevan bukanlah pertumbuhan dan non-pertumbuhan, tetapi usia dan
ketergantungan pada pasar modal sebagaimana dikemukakan dalam penelitian ini.
Studi terbaru oleh Baumol dkk. memberikan uji hipotesis siklus hidup kedua yang cukup
langsung. Mereka memperkirakan, menggunakan sampel dari 434 hingga 651 perusahaan yang
mencakup berbagai periode waktu di 1950an, pengembalian investasi dari tiga sumber dana: arus
kas internal, utang baru, dan ekuitas baru. Kebanyakan manajer, baik itu kesejahteraan pemegang
saham atau pemaksimalan pertumbuhan, dapat diharapkan untuk menghabiskan aliran dana
internal mereka sebelum menimbulkan biaya transaksi tambahan dari peningkatan modal
eksternal. Karena hanya perusahaan-perusahaan muda memiliki peluang investasi yang cukup
menarik untuk menjamin mereka mengeluarkan utang baru dan ekuitas, Baumol et al.
memperkirakan imbal hasil dari sumber-sumber modal ini memberikan perkiraan yang masuk
akal tentang margin return on investment untuk perusahaan muda. Sebaliknya, karena
perusahaan yang sudah dewasa sering membiayai semua investasi mereka diluar dari rencana,
Baumol et al. memperkirakan pengembalian pada sumber ini memberikan ukuran perkiraan
pengembalian marjinal pada investasi untuk perusahaan yang matang.
Pengujian hipotesis siklus-hidup bertumpu pada estimasi hasil marjinal investasi untuk
perusahaan dewasa. Jika para manajer perusahaan yang sudah dewasa memaksimalkan
kesejahteraan pemegang saham, laba marginal mereka atas investasi akan sama dengan
pengembalian yang dapat diperoleh pemegang saham di pasar. Jika manajer mengejar
pertumbuhan sebagai gantinya, laba marginal mereka atas investasi akan berada di bawah tingkat
pasar. Pengembalian dari menginvestasikan laba diperkirakan dari 3,0 menjadi 4,6 persen [. Ini
jauh di bawah rata-rata Nerlove tentang pengembalian memegang saham antara 1950 dan 1964,
yang berkisar dari 12.8 hingga 13.8 persen. Dengan demikian, pengembalian perusahaan dewasa
yang diperoleh dengan menginvestasikan kembali arus kas internal mereka tampaknya secara
substansial di bawah peluang investasi luar pemegang saham, lebih lanjut lagi mendukung
hipotesis siklus hidup.
Perkiraan hasil investasi dari utang baru berkisar antara 4,2 hingga 1,04 persen, dan dari
ekuitas baru dari 14,5 hingga 20,8 persen. Ini lebih dekat dengan angka rata-rata pengembalian
Nerlove dan menunjukkan bahwa perusahaan-perusahaan yang memang menggunakan sumber
dana dari luar dipaksa untuk mendapatkan pengembalian yang lebih sejalan dengan yang bisa
didapatkan pemegang saham tersebut di tempat lain.

VII. KESIMPULAN DAN IMPLIKASI

Jika tidak ada skala manajerial yang tidak ekonomis, adalah mungkin bagi perusahaan
untuk memperluas dan mendiversifikasi tanpa batas tanpa melakukan investasi yang menjanjikan
pengembalian di bawah tingkat diskonto pasar (pemegang saham). Dengan marjinal
pengembalian investasi sama dengan biaya modal, perusahaan berada di dunia Miller dan
Modigliani dan para pemegang saham tidak peduli terhadap investasi dan kebijakan dividennya.
Penelitian Baumol dkk. menunjukkan bahwa marjinal pengembalian investasi untuk perusahaan
dewasa secara substansial di bawah tingkat diskonto pasar, dan dengan demikian membantu
menjelaskan preferensi yang tampaknya tidak rasional untuk dividen atas retensi oleh pemegang
saham perusahaan dewasa, yang diamati oleh Friend dan Puckett, dan lainnya. Bersama-sama,
temuan ini membantah kedua hipotesis bahwa tidak ada manajerial yang tidak ekonomis dan
bahwa manajer memaksimalkan kesejahteraan pemegang saham. Sebagai gantinya, kami
menyimpulkan bahwa para manajer mengejar kebijakan memaksimalkan pertumbuhan.
Implikasi dari temuan ini terlalu luas untuk dibahas secara rinci dalam artikel ini. Namun,
dua konsekuensi setidaknya harus disinggung. Pertama, teori siklus hidup memiliki implikasi
penting mengenai efisiensi operasi pasar modal. Jika perusahaan besar yang berinvestasi besar
terlalu banyak, maka seseorang dalam ekonomi pasti membelanjakan terlalu sedikit. Ada dua
kemungkinan. Pemegang saham mungkin akan mengkonsumsi lebih sedikit karena pengurangan
pendapatan dividen mereka. Dengan demikian, perusahaan yang matang akan menghasilkan
penghematan paksa, yang akan meningkatkan tabungan dan investasi dalam ekonomi dan dengan
demikian juga tingkat pertumbuhan makro. Pemegang saham akan menjadi lebih buruk, karena
mereka akan mengkonsumsi lebih sedikit dan tidak menerima pemberian yang memadai untuk
tabungan tambahan. Lebih masuk akal, pemegang saham akan mempertimbangkan penghematan
yang dipicu oleh perusahaan dewasa dan mengurangi kegiatan tabungan mereka yang lain
sehingga dapat menjaga konsumsi mereka pada tingkat yang diinginkan. Jika penyesuaian ini
selesai, dan total tabungan dan investasi tidak berubah oleh peraturan investasi perusahaan
matang, maka investasi tambahan oleh perusahaan yang matang akan seluruhnya berasal dari
biaya investasi oleh pengguna lain dari tabungan pemegang saham. Secara khusus, perusahaan
muda yang membuat penerbitan saham baru akan menemukan permintaan yang lebih rendah
untuk penerbitan mereka karena pemegang saham mengurangi pembelian mereka dari saham ini
untuk mengkompensasi penurunan pendapatan dividen mereka. Jadi, jika total tabungan dan
investasi tidak berubah, investasi oleh perusahaan dewasa pada tingkat pengembalian di bawah
tingkat diskonto pasar akan menggantikan investasi oleh perusahaan muda baik pada atau di atas
tingkat diskonto pasar, dengan penurunan yang dihasilkan dari rata-rata pengembalian investasi
untuk ekonomi danpenurunan tingkat pertumbuhan makro. Oleh karena itu, dalam kedua hal itu,
tampak bahwa kesejahteraan sosial berkurang melalui pengejaran pertumbuhan oleh manajerial.
Isu utama kedua yang diangkat oleh pengejaran pertumbuhan oleh para manajer
menyangkut peningkatan konsentrasi secara keseluruhan (katakanlah kontrol aktivitas ekonomi
oleh 200 perusahaan terbesar) yang dihasilkan darinya. Jika interpretasi artikel ini disuarakan,
peningkatan konsentrasi ekonomi ini bahkan kurang pembenaran atas dasar efisiensi ekonomi
daripada yang bisa diasumsikan jika para manajer perusahaan terbesar memaksimalkan
kesejahteraan pemilik modal. Dan jika peningkatan konsentrasi ini membawa peningkatan
kekuatan politik, maka potensi kerugian sosial lebih lanjut tanpa kerugian ekonomi akan terjadi
sebagai akibat dari pengejaran pertumbuhan oleh manajerial.