Model Multi-Indeks

Seperti yang telah disebutkan pada bagian sebelumnya, model indeks tunggal
berasumsi bahwa harga saham menjadi berbeda-beda hanya karena pergerakan umum dalam
satu indeks, atau secara spesifik adalah pasar. Beberapa peneliti telah mencoba untuk melihat
beberapa pengaruh dari non-pasar dengan membentuk model multi-indeks. Salah satu contoh
yang paling nyata dari pengaruh non-pasar adalah faktor industri.
Salah satu bentuk model multi-indeks:

E(Ri) = ai + biRM + ciNF + ei

Dimana NF adalah faktor non-pasar, dan seluruh variabel lainnya sesuai dengan apa yang telah
dijelaskan sebelumnya. Persamaan 19-19 dapat diperluas menjadi tiga, empat, hingga beberapa
indeks.
Menjadi logis apabila model multi-indeks harus memiliki kinerja yang lebih baik
dibandingkan dengan model indeks tunggal karena model multi-indeks menggunakan lebih
banyak informasi terkait hubungan keterkaitan antara laba saham. Sebenarnya, model multi-
indeks berada diantara metode varian-kovarian milik Markowitz dengan model indeks tunggal
milik Sharpe.
Seberapa baikkah kinerja dari model-model tersebut? Dengan banyaknya kemungkinan
yang tercipta dari model multi-indeks, menjadi sulit untuk membuat pernyataan konklusif
terkait model ini. Namun demikian, salah satu studi terkenal oleh Cohen dan Pogue
menemukan bahwa model indeks tunggal mengungguli model multi-indeks karena dapat
membuat portofolio yang lebih efisien.
Dengan menggunakan klasifikasi industri, studi tersebut melihat bahwa model indeks
tunggal tidak hanya lebih sederhana, tetapi juga memiliki resiko kerugian yang lebih rendah.
Perlu diperhatikan bahwa model multi-indeks yang telah diuji oleh Cohen dan Pogue (juga oleh
Elton dan Gruber) sebenarnya memproduksi korelasi historis yang lebih baik apabila
dibandingkan dengan model indeks tunggal. Tetapi, model tersebut tidak memiliki kinerja yang
lebih baik, yang mana hal inilah yang menjadi perhitungan yang lebih penting, mengingat
portofolio dibentuk untuk jangka waktu yang panjang.
Beberapa Kesimpulan Terkait Model Indeks Tunggal
Model indeks tunggal sangat menyederhanakan perhitungan dari varian portofolio.
Meski demikian, model indeks tunggal memiliki asumsi spesifik terkait proses dalam
menghasilkan laba portofolio – residu dari sejumlah jaminan yang ada tidak saling berkorelasi.
Dengan demikian, ketepatan estimasi varian portofolio menjadi bergantung pada ketepatan dari
asumsi utama dalam model ini. Sebagai contoh, apabila kovarian dari residu jaminan adalah
positif, bukan nol seperti yang diasumsikan, maka residu yang sebenarnya dari varian
portofolio menjadi terabaikan. Tujuan akhir dari model indeks tunggal sesuai dengan analisis
oleh Markowitz, yaitu menelusuri batasan efisien portofolio, yang mana seorang investor akan
memilih portofolio yang paling optimal. Tujuannya adalah untuk menyederhanakan
perhitungan yang diperlukan.
 Model indeks tunggal merupakan penyederhanaan dari matriks varian-kovarian yang
diperlukan dalam model Markowitz. Seperti yang telah dibahas sebelumnya, model ini
mengurangi estimasi yang diperlukan untuk jaminan portfolio. Pertanyaan yang perlu
ditanyakan adalah bagaimana model ini bekerja dalam keterkaitannya dengan model
Markowitz. Dalam tulisannya yang mengembangkan model indeks tunggal, Sharpe
menemukan bahwa terdapat dua set dari portofolio yang efisien – salah satunya menggunakan
model Markowitz dan lainnya menggunakan penyederhanaannya sendiri – yang dihasilkan dari
sampel saham yang sangat mirip. Setelah itu, terdapat studi yang menemukan bahwa model
yang dibuat oleh Sharpe tidak lebih buruk dari model yang dibuat oleh Markowitz dari seluruh
tes yang dilakukan, bahkan didalam tes yang menggunakan periode waktu yang lebih pendek
juga kinerjanya masih lebih baik.

MEMILIH KELAS ASET YANG OPTIMAL

Model Markowitz biasanya digunakan dalam hal pemilihan portofolio jaminan
individual; begitulah Markowitz mengharapkan modelnya untuk digunakan. Seperti yang kita
ketahui, itu adalah model yang rumit untuk digunakan karena jumlah dari estimasi kovarian
yang dibutuhkan saat dihadapkan pada jaminan individual dalam jumlah besar. Cara alternatif
dalam menggunakan model Markowitz sebagai teknik seleksi adalah dalam memilih kelas aset,
seperti saham domestik, saham asing di negara-negara terindustrialisasi, saham di pasar
berkembang, dan lain sebagainya. Apabila menggunakan model Markowitz dengan cara ini,
para investor dapat menentukan kelas aset yang hendak dimiliki dan seberapa banyak proporsi
kelas aset yang dapat dimiliki. Keputusan alokasi aset mengacu pada alokasi aset portofolio
untuk pasar aset yang luas; dengan kata lain, seberapa banyak dana portofolio yang akan
diinvestasikan pada saham, berapa banyak bon, aset pasar uang, dan lain sebagainya. Setiap
bagian dapat berkisar dari nol persen hingga 100 persen. Mengamati keputusan alokasi aset
secara global mengantarkan kita pada pertanyaan-pertanyaan berikut:
1. Berapa persen dari dana portofolio yang harus diinvestasikan di masing-masing negara
dimana pasar keuangan tersedia untuk para investor?
2. Untuk setiap negara, berapa persen dari dana portofolio yang harus diinvestasikan pada
saham, bon, bil, dan aset lainnya?
3. Untuk setiap kelas aset utama, berapa persen dari dana portofolio yang harus dialokasikan
pada setiap bentuk bon, pertukaran saham, dan lain sebagainya?
Sejumlah pengamat pasar yang memiliki pengetahuan luas, sepakat bahwa keputusan
dalam alokasi aset merupakan keputusan yang paling penting yang dibuat oleh seorang
investor. Menurut sejumlah studi, sebagai contoh, keputusan alokasi aset menyumbang lebih
dari 90 persen dari varian laba pada dana pensiun yang cukup besar. Alasan dibalik pendekatan
ini adalah kelas aset yang berbeda-beda menawarkan potensi laba yang beraneka ragam serta
berbagai tingkatan kerugian, dan korelasi koefisien mungkin cukup rendah. Seperti pada
analisis Markowitz yang diterapkan pada jaminan individual, input tetap menjadi masalah
karena hal tersebut perlu diperhitungkan. Meski begitu, hal ini akan selalu menjadi sebuah
permasalahan dalam hal investasi karena kita memilih aset yang akan dimiliki selama waktu
yang tidak pasti. Terdapat program untuk menghitung batasan efisien dalam menggunakan
kelas aset. Program-program tersebut memungkinkan terjadinya sejumlah kendala, seperti
hasil minimum dan tidak adanya penjualan pendek. Sebagai indikator dari apa yang dapat
diperoleh dengan menggunakan kelas aset untuk program investasi, anggaplah kotak 19-1
menunjukkan bahwa investor dapat melakukan diversifikasi lintas reksa dana untuk membuat
portofolio yang tahan banting. Dana portofolio disebarkan ke tujuh kelas aset: saham blue-
chip, saham small-cap, ekuitas internasional, bon domestik, bon internasional, emas, dan pasar
uang. Portofolio seperti itu dikatakan telah menggungguli indeks S&P selama periode 22 tahun,
sebanyak lebih dari dua poin persentase pertahun, sambil menghindari setiap penurunan pasar
selama periode tersebut. Analisis pada kotak 19-1 tidak menggunakan teknik batasan efisien
milik Markowitz karena analisis tersebut hanya menggunakan bobot portofolio yang sama
untuk masing-masing dari ketujuh kelas aset yang disebutkan sebelumnya. Sekiranya, analisis
Markowitz dapat meningkatkan hasil yang diperoleh dari strategi ini.
Entah kita menggunakan analisis Markowitz untuk kelas aset maupun untuk jaminan
individual, hasil akhirnya akan berupa batasan efisien dari portofolio yang beresiko dan pilihan
portofolio beresiko yang optimal, yang didasari oleh preferensi para investor. Sekarang kita
perlu mempertimbangkan situasi ketika kita menggabungkan sebuah aset yang bebas resiko
dengan portofolio optimal dari sebuah aset yang beresiko. Batasan efisien sewaktu-waktu dapat
berubah secara dramatis.