Capital Structure

Stewart C. Myers (2001)

Studi tentang struktur modal mencoba menjelaskan campuran sekuritas dan sumber
pembiayaan yang digunakan oleh perusahaan untuk membiayai investasi riil. Sebagian besar
penelitian tentang struktur modal berfokus pada proporsi utang vs ekuitas yang diamati di sisi
kanan neraca perusahaan. Makalah ini merupakan pengantar untuk penelitian itu.
Tidak ada teori universal tentang pilihan hutang-ekuitas, dan tidak ada alasan untuk
mengharapkannya. Namun ada beberapa teori kondisional yang berguna. Sebagai contoh, teori
tradeoff mengatakan bahwa perusahaan mencari tingkat utang yang menyeimbangkan
keuntungan pajak dari utang tambahan terhadap biaya kemungkinan kesulitan keuangan. Teori
tradeoff memprediksi pinjaman moderat oleh perusahaan pembayar pajak. Teori pecking order
mengatakan bahwa perusahaan akan meminjam, daripada menerbitkan ekuitas, ketika arus kas
internal tidak cukup untuk mendanai pengeluaran modal. Dengan demikian jumlah hutang akan
mencerminkan kebutuhan kumulatif perusahaan untuk dana eksternal. Teori arus kas bebas
mengatakan bahwa tingkat utang yang sangat tinggi akan meningkatkan nilai, meskipun ada
ancaman kesulitan keuangan, ketika arus kas operasi perusahaan secara signifikan melebihi
peluang investasi yang menguntungkan. Teori arus kas bebas dirancang untuk perusahaan
dewasa yang cenderung berinvestasi berlebihan.
Ada kemungkinan lain: mungkin pembiayaan tidak masalah. Modigliani dan Miller
(1958) membuktikan bahwa pilihan antara hutang dan pembiayaan ekuitas tidak memiliki efek
material pada nilai perusahaan atau pada biaya atau ketersediaan modal. Mereka
mengasumsikan pasar modal sempurna dan tanpa gesekan, di mana inovasi keuangan akan
dengan cepat memadamkan penyimpangan apa pun dari keseimbangan yang diprediksi.
Logika hasil Modigliani dan Miller (1958) sekarang diterima secara luas. Namun
demikian, pembiayaan jelas dapat berarti. Alasan utama mengapa itu penting termasuk pajak,
perbedaan informasi dan biaya agensi. Teori struktur modal optimal berbeda dalam penekanan
relatif mereka pada, atau interpretasi, faktor-faktor ini. Teori tradeoff menekankan pajak, teori
pecking order menekankan perbedaan informasi, dan teori arus kas bebas menekankan biaya
agensi. Saya akan meninjau teori dalam urutan itu.
Sebagian besar penelitian tentang struktur modal berfokus pada perusahaan publik,
perusahaan nonkeuangan dengan akses ke AS atau pasar modal internasional. Ini adalah tempat
yang tepat untuk memulai. Perusahaan-perusahaan ini memiliki menu pilihan pembiayaan
terluas dan dapat menyesuaikan struktur modalnya dengan biaya yang relatif rendah. Namun
bahkan 40 tahun setelah penelitian Modigliani dan Miller, pemahaman kita tentang pilihan
pendanaan perusahaan-perusahaan ini terbatas. Kami tahu lebih banyak tentang taktik
pembiayaan — misalnya desain atau waktu efisien pajak untuk masalah keamanan tertentu —
daripada tentang strategi pembiayaan, misalnya pilihan perusahaan tentang target tingkat utang
keseluruhan.
Penelitian tentang taktik pembiayaan menegaskan pentingnya pajak, perbedaan
informasi dan biaya agensi. Apakah faktor-faktor ini memiliki efek urutan pertama pada
keseluruhan tingkat hutang vs pembiayaan ekuitas masih merupakan pertanyaan terbuka. Rasio
utang perusahaan publik AS yang mapan bervariasi di dalam industri yang tampaknya
homogen. Ada juga variasi dari waktu ke waktu, bahkan ketika perpajakan, perbedaan
informasi dan masalah keagenan tampaknya konstan.
Beberapa Fakta tentang Pembiayaan
Sebagian besar investasi bruto agregat oleh perusahaan non-keuangan A.S. telah
dibiayai dari arus kas internal (depresiasi dan laba ditahan). Pembiayaan eksternal dalam
sebagian besar tahun mencakup kurang dari 20 persen dari investasi riil, dan sebagian besar
pembiayaan itu adalah utang. Masalah stok bersih sering negatif: yaitu, lebih banyak saham
dipadamkan dalam akuisisi dan program pembelian kembali saham daripada yang dibuat oleh
masalah saham baru. Misalnya, pada tahun 1999 arus kas internal dibiayai sekitar 85 persen
dari investasi agregat oleh perusahaan nonpertanian dan non-finansial A.S ($ 805 miliar dari $
944 miliar). Pembiayaan eksternal adalah $ 139 miliar. Perusahaan menaikkan jumlah ini
dengan pinjaman tambahan bersih sebesar $ 283 miliar; masalah saham bersih negatif pada $
144 miliar (Federal Reserve System, 1999, Flow of Funds Accounts, Tabel F.102).
Tentu saja, ini adalah angka agregat. Beberapa perusahaan sangat bergantung pada
masalah saham. Mereka cenderung menjadi perusahaan yang lebih kecil, lebih berisiko dan
lebih cepat berkembang.
Rasio utang bervariasi di berbagai industri. Misalnya, perusahaan minyak besar dan
terintegrasi sebagian besar mengandalkan utang untuk pembiayaan eksternal. Banyak dari
perusahaan-perusahaan ini secara bersamaan telah pensiun ekuitas melalui pembelian kembali
saham. Exxon menghabiskan $ 29 miliar untuk pembelian kembali saham dari pertengahan
1980-an hingga merger dengan Mobil pada tahun 1999. Pengguna utang yang relatif besar
termasuk industri utilitas, kimia, transportasi, telekomunikasi, produk hutan, dan
pengembangan real estat.
Pada ekstrem yang lain, perusahaan-perusahaan farmasi besar biasanya beroperasi
dengan rasio utang negatif: kepemilikan uang tunai dan surat berharga mereka melebihi utang
mereka, sehingga mereka adalah pemberi pinjaman bersih. Pemberi pinjaman bersih lainnya
termasuk Ford Motor Co., yang memiliki sekitar $ 25 miliar uang tunai dan surat berharga pada
tahun 2000 vs $ 10 miliar dari hutang. Rasio utang juga rendah atau negatif untuk banyak
perusahaan yang berkembang pesat. Pada pertengahan tahun 2000, Microsoft tidak memiliki
hutang jangka panjang tetapi memegang $ 24 miliar dalam bentuk tunai dan surat berharga.
Tabel 1
Rasio Utang terhadap Modal Median, 1991

Secara umum, rasio utang industri rendah atau negatif ketika profitabilitas dan risiko
bisnis tinggi. Aset tidak berwujud juga dikaitkan dengan rasio utang yang rendah. Misalnya,
perusahaan pemasaran dan periklanan intensif seperti Procter & Gamble secara tradisional
beroperasi dengan rasio utang yang rendah. Keuntungan mereka mengalir terutama dari aset
tidak berwujud. Perusahaan dengan peluang pertumbuhan yang berharga juga cenderung
memiliki rasio utang yang rendah (Long dan Malitz, 1985; Smith dan Watts, 1992; Barclay,
Smith dan Watts, 1995; Barclay dan Smith, 1999).
Rasio utang yang dilaporkan untuk perusahaan A.S. umumnya lebih rendah daripada di
negara industri lainnya. Ini tampaknya disebabkan oleh perbedaan dalam akuntansi. Tabel 1
diambil dari Rajan dan Zingales (1995), yang menghitung rasio utang untuk sampel besar
perusahaan publik di beberapa negara.1 Mereka membandingkan rasio untuk neraca yang
dilaporkan dan disesuaikan. Penyesuaian menghilangkan efek dari perbedaan paling penting
dalam akuntansi. Sebagai contoh, perusahaan Jerman melaporkan kewajiban pensiun sebagai
kewajiban yang setara dengan hutang, tanpa ganti rugi untuk aset pensiun. Perusahaan A.S.
melaporkan kewajiban bersih hanya jika program pensiunnya kekurangan dana. Juga,
perusahaan Jerman memisahkan "cadangan" dari ekuitas. Menurut akuntansi A.S., cadangan
akan dimasukkan dalam ekuitas. Rasio utang rata-rata yang disesuaikan dari sampel A.S.
adalah di tengah paket rasio yang disesuaikan untuk enam negara lainnya. Pada akhirnya, Rajan
dan Zingales tidak menemukan perbedaan sistematis antara rasio utang di Amerika Serikat dan
negara-negara industri besar lainnya.

Inovasi Keuangan dan Proposisi Modigliani-Miller

Survei teori struktur modal optimal selalu dimulai dengan bukti Modigliani dan Miller
(1958) bahwa pembiayaan tidak penting di pasar modal yang sempurna.2 Pertimbangkan
neraca pasar-nilai sederhana pada Gambar 1. Nilai pasar perusahaan hutang dan ekuitas, D dan
E, menambahkan hingga nilai perusahaan total V. Modigliani dan Miller (1958) Proposisi 1
mengatakan bahwa V adalah konstan, terlepas dari proporsi D dan E, dengan ketentuan bahwa
aset dan peluang pertumbuhan di sebelah kiri -sisi sisi neraca dipertahankan konstan.
“Leverage keuangan” —yaitu, proporsi pembiayaan utang — tidak relevan. Leverage-tidak
relevan ini menghasilkan hasil generalisasi untuk setiap campuran sekuritas yang diterbitkan
oleh perusahaan. Misalnya, tidak masalah apakah utang itu jangka pendek atau jangka panjang,
dapat dihubungi atau dilindungi panggilan, lurus atau konversi, dalam dolar atau euro, atau
campuran dari semua ini atau jenis lainnya.
Proposisi 1 juga mengatakan bahwa biaya modal setiap perusahaan adalah konstan,
terlepas dari rasio utang. Biaya modal adalah alat standar keuangan praktis, sehingga layak
untuk menuliskan rumusnya. Biarkan rD dan rE menjadi biaya hutang dan biaya ekuitas —
yaitu, tingkat pengembalian yang diharapkan yang diminta oleh investor dalam surat utang dan
ekuitas perusahaan. Keseluruhan biaya modal (rata-rata tertimbang) tergantung pada biaya-
biaya ini dan rasio nilai pasar dari hutang dan ekuitas terhadap keseluruhan nilai perusahaan.

Biaya rata-rata tertimbang modal rA adalah pengembalian yang diharapkan atas

portofolio semua sekuritas perusahaan yang beredar. Ini juga merupakan diskon atau "tingkat
rintangan" untuk investasi modal
Biaya rata-rata tertimbang modal rA, menurut Modigliani dan Miller, adalah konstan.
Selain itu, utang memiliki klaim sebelumnya atas aset dan pendapatan perusahaan, sehingga
biaya utang selalu lebih rendah daripada biaya ekuitas. Misalkan kita memecahkan persamaan
untuk biaya ekuitas.
 Gambar 1
Neraca Nilai Pasar

Dengan kata lain, biaya ekuitas — tingkat pengembalian yang diharapkan yang diminta
oleh investor ekuitas — meningkat dengan rasio utang-ekuitas nilai pasar D / E. Tingkat
kenaikan tergantung pada selisih antara keseluruhan biaya modal rA dan biaya hutang rD.
Persamaan ini adalah Modigliani dan Miller's Proposition 2. Ini menunjukkan mengapa "tidak
ada keajaiban dalam leverage keuangan." Setiap upaya untuk mengganti utang "murah" dengan
ekuitas "mahal" gagal mengurangi keseluruhan biaya modal karena itu membuat sisa ekuitas
masih lebih mahal — cukup lebih mahal untuk menjaga agar biaya modal tetap konstan.
Proposisi Modigliani dan Miller (1958) tidak lagi kontroversial sebagai masalah teori.
Intuisi ekonomi sederhana, setara dengan menyatakan bahwa di supermarket pasar sempurna,
nilai pizza tidak tergantung pada bagaimana irisannya.
Teori Modigliani-Miller mungkin intuitif, tetapi apakah itu kredibel? Apakah pasar
modal benar-benar cukup sempurna? Bagaimanapun, nilai pizza tergantung pada bagaimana
mereka diiris. Konsumen bersedia membayar lebih untuk beberapa irisan daripada keseluruhan
yang setara. Mungkin nilai perusahaan tergantung pada bagaimana asetnya, arus kas dan
peluang pertumbuhan diiris dan ditawarkan kepada investor sebagai klaim hutang dan ekuitas.
Kami melihat inovasi terus-menerus dalam desain sekuritas dan skema pembiayaan baru.
Inovasi membuktikan bahwa pembiayaan dapat berarti. Jika sekuritas baru atau taktik
pembiayaan tidak pernah memiliki nilai tambah, maka tidak akan ada insentif untuk berinovasi.
Relevansi dan kredibilitas praktis dari proposisi Modigliani-Miller karenanya tidak
dapat didasarkan pada kurangnya permintaan untuk leverage keuangan atau untuk sekuritas
khusus. Dukungan untuk proposisi harus, pada akhirnya, datang dari sisi penawaran. Fakta
kunci yang mendukung proposisi Modigliani-Miller adalah bahwa biaya pasokan relatif kecil
dibandingkan dengan nilai pasar perusahaan. Misalkan ada klien investor yang bersedia
membayar ekstra untuk hutang dan efek ekuitas perusahaan dengan rasio utang "optimal"
tertentu. Mereka tidak perlu membayar ekstra, karena biaya perusahaan publik untuk utang
manufaktur dan sekuritas ekuitas, bukan hanya ekuitas, adalah sebagian kecil dari nilai pasar
sekuritas itu. (Penjaminan emisi dan biaya emisi lainnya sebenarnya lebih rendah untuk utang
daripada ekuitas.) Dengan demikian, penawaran utang menyesuaikan sampai nilai tambah bagi
investor marjinal pada dasarnya nol.
Teori Modigliani dan Miller (1958) sangat sulit untuk diuji secara langsung, tetapi
inovasi keuangan memberikan bukti tidak langsung yang meyakinkan. Biaya merancang dan
membuat sekuritas baru dan skema pembiayaan rendah, dan biaya imitasi itu sepele.
(Untungnya, sekuritas dan taktik pembiayaan tidak dapat dipatenkan.) Dengan demikian,
keberangkatan sementara dari Modigliani dan Miller memperkirakan keseimbangan
menciptakan peluang bagi inovasi keuangan, tetapi inovasi yang berhasil dengan cepat menjadi
"komoditas", yaitu produk keuangan standar dan margin rendah. Respons cepat pasokan
terhadap produk keuangan inovatif mengembalikan keseimbangan Modigliani dan Miller.
Perusahaan mungkin merasa nyaman untuk menggunakan produk baru ini, tetapi hanya
pengguna pertama yang akan meningkatkan nilai, atau menurunkan biaya modal, dengan
melakukannya.
Untuk regulator dan pembuat kebijakan, proposisi Modigliani dan Miller adalah hasil
akhir yang ideal. Jika hasil itu dapat dicapai dalam praktik, maka beragam permintaan investor
untuk sekuritas khusus akan dipenuhi dengan biaya yang dapat diabaikan. Semua perusahaan
akan memiliki akses yang sama ke modal, dan biaya modal tidak akan tergantung pada
pembiayaan, tetapi hanya pada risiko bisnis. Modal akan mengalir langsung ke penggunaannya
yang paling efisien. Oleh karena itu kebijakan publik harus mengakomodasi inovasi keuangan
karena membuat keputusan pembiayaan tidak penting.
Tetapi untuk mahasiswa atau praktisi keuangan perusahaan, proposisi Modigliani dan
Miller adalah tolok ukur, bukan hasil akhir. Proposisi mengatakan bahwa pembiayaan tidak
mempengaruhi nilai kecuali untuk biaya atau ketidaksempurnaan yang diidentifikasi secara
spesifik. Sebagaimana Merton Miller (1989, hlm. 7) mencatat, “. . . menunjukkan apa yang
tidak penting juga bisa menunjukkan, apa implikasinya, apa yang terjadi. "

Hutang dan Pajak

Amerika Serikat mengenakan pajak penghasilan perusahaan, tetapi bunga adalah biaya
yang dapat dikurangkan dari pajak. Perusahaan pembayar pajak yang membayar bunga dolar
ekstra menerima "perisai pajak bunga" yang sebagian diimbangi dalam bentuk pajak yang
dibayar lebih rendah. Pendanaan dengan utang alih-alih ekuitas meningkatkan total
pengembalian dolar setelah pajak untuk utang dan investor ekuitas, dan harus meningkatkan
nilai perusahaan.
Nilai sekarang dari pelindung pajak bunga ini bisa menjadi jumlah yang sangat besar.
Anggaplah utang adalah tetap dan permanen, seperti yang diasumsikan Modigliani dan Miller
(1963), dan bahwa pendapatan perusahaan dikenakan pajak pada tingkat hukum 35 persen saat
ini. Perusahaan meminjam $ 1 juta dan membeli kembali dan pensiun $ 1 juta dari ekuitas.
Perusahaan berkomitmen untuk mempertahankan tingkat utang ini dan melakukan pembayaran
bunga tahunan untuk masa depan yang tidak terbatas. Tanpa pajak, hutang baru ini tidak
menambah atau mengurangi nilai perusahaan: perusahaan meminjam dengan persyaratan yang
adil, sehingga uang yang terkumpul justru diimbangi dengan nilai sekarang dari pembayaran
bunga masa depan. Tetapi untuk perusahaan pembayar pajak, liabilitas bersih yang diciptakan
oleh penerbitan utang $ 1 juta hanya $ 650.000, karena Internal Revenue Service secara efektif
membayar 35 persen dari pembayaran bunga. Nilai sekarang bersih setelah pajak dari transaksi
ini adalah NPV511 2, 6551 $, 35 juta. Keuntungan dari meminjam $ 10 juta atau $ 500 juta
meningkat secara proporsional.
Perhitungan seperti itu sekarang dipahami sebagai batas atas yang jauh. Pertama,
perusahaan mungkin tidak selalu menguntungkan, sehingga rata-rata tarif pajak efektif masa
depan lebih kecil dari tarif wajib. Kedua, utang tidak permanen dan tetap. Investor saat ini tidak
dapat mengetahui ukuran dan durasi perisai pajak bunga di masa depan. "Kapasitas hutang"
tergantung pada profitabilitas dan nilai perusahaan di masa depan; mungkin bisa meningkatkan
pinjaman jika itu berjalan dengan baik, atau dipaksa untuk membayar utang jika itu terjadi
dengan buruk. Perisai pajak bunga masa depan yang mengalir ke investor karenanya berisiko.
Ketiga, keuntungan pajak tingkat korporasi dari hutang dapat diimbangi sebagian
dengan keuntungan pajak dari ekuitas bagi investor individu, yaitu, kemampuan untuk
menunda kenaikan modal dan kemudian membayar pajak dengan tingkat kenaikan modal yang
lebih rendah. Tarif pajak atas bunga investor dan pendapatan dividen lebih tinggi daripada tarif
pajak efektif atas pendapatan ekuitas, yang datang sebagai campuran dividen dan capital gain.
Perusahaan harus melihat tingkat efektif yang relatif rendah ini sebagai pengurangan dalam
biaya ekuitas relatif terhadap biaya hutang.
Keuntungan pajak dari ekuitas bagi investor, dalam beberapa kasus, dapat
mengimbangi nilai perisai pajak bunga untuk korporasi. Sebagai contoh, misalkan pemegang
saham Perusahaan X berada di golongan pajak individu teratas, membayar sekitar 40 persen
dengan bunga marjinal atau dividen yang diterima. Namun, perusahaan tidak membayar
dividen, sehingga pendapatan ekuitas sepenuhnya berasal dari capital gain. Misalkan tingkat
efektif atas capital gain adalah sekitar 8 persen. (Tingkat capital gain teratas sekarang adalah
20 persen, dan pembayaran dapat ditunda sampai saham dijual dan keuntungan direalisasikan.)
Kemudian total pajak yang dibayarkan pada $ 100.000 dari pendapatan Perusahaan X adalah:
1) $ 35.000 dalam pajak perusahaan, ditambah 2 ) sekitar $ 5.000 dari pajak penghasilan modal
(ditangguhkan) (sekitar 8 persen dari pendapatan perusahaan setelah pajak sebesar $ 65.000).
Sekarang Perusahaan X meminjam $ 1 juta pada 10 persen dan membeli kembali dan
pensiun $ 1 juta ekuitas. Membayar $ 100.000 per tahun dengan bunga tetapi menghemat $
35.000 dalam bentuk pajak. Tetapi investor menerima $ 100.000 lebih banyak dalam
pendapatan bunga dan $ 65.000 lebih sedikit dalam capital gain. Pajak mereka naik $ 40.000 2
5.000 5 $ 35.000. Tidak ada keuntungan bersih setelah pajak perusahaan dan perorangan
dipertimbangkan.
Jika tarif pajak efektif ini diterapkan secara umum pada investor marginal dalam
sekuritas hutang dan ekuitas, kami akan memprediksi keseimbangan yang dijelaskan oleh
Miller (1977). Keseimbangan dicapai dengan cara berikut. Ketika pasokan utang dari semua
perusahaan meluas, investor dengan tanda kurung pajak yang lebih tinggi dan lebih tinggi harus
dibujuk untuk memegang utang perusahaan, dan untuk menerima lebih banyak pendapatan
mereka dalam bentuk bunga daripada keuntungan modal. Suku bunga naik karena semakin
banyak hutang dikeluarkan, sehingga korporasi menghadapi kenaikan biaya hutang relatif
terhadap biaya ekuitas mereka. Akhirnya biaya hutang setelah pajak menjadi sangat tinggi
sehingga tidak ada keuntungan dari pinjaman lebih lanjut. Pasokan utang meningkat sampai
tidak ada lagi keuntungan pajak bersih. Pada saat itu, efek pajak pribadi dan perusahaan
dibatalkan, dan Modigliani dan Miller's Proposition 1 tetap berlaku meskipun ada bunga yang
dapat mengurangi pajak.
Tetapi tarif pajak aktual tampaknya tidak mendukung keseimbangan ini. Graham
(2000) meneliti penyebaran suku bunga antara obligasi korporasi dan obligasi kota bebas pajak
untuk memperkirakan tarif pajak yang dibayarkan oleh investor marjinal dalam utang
perusahaan. Angka itu sekitar 30 persen, jauh di bawah braket atas. Dia juga memperkirakan
tarif pajak efektif atas pendapatan ekuitas sekitar 12 persen. Asumsikan lagi bahwa Perusahaan
X meminjam $ 1 juta dan membayar bunga $ 100.000 setiap tahun. Menghemat $ 35.000 dalam
bentuk pajak. Investor marginal dalam hutang membayar ekstra $ 30.000 pada pendapatan
bunga tetapi menghemat sekitar $ 8.000 pada pendapatan ekuitas (sekitar 12 persen dari $
65.000). Penghematan pajak bersih adalah $ 35.000 - (30.000 - 8.000) = $ 13.000. Dengan
demikian, pajak tambahan yang dibayarkan oleh investor mengimbangi lebih dari setengah
perisai pajak bunga perusahaan. Namun demikian, perisai pajak bunga masih harus sangat
berharga.
Perkiraan Graham (2000) tidak pasti. Kami tidak yakin siapa investor marjinal yang
relevan, apalagi tarif pajak efektif mereka. Namun ada konsensus dekat, antara praktisi dan
ekonom, bahwa ada insentif pajak yang signifikan untuk pinjaman perusahaan. Karena itu kita
harus mengamati perusahaan yang meminjam untuk mengeksploitasi perisai pajak bunga. Jika
tidak ada biaya penyeimbangan, mereka akan berusaha untuk melindungi sebanyak mungkin
penghasilan kena pajak, dan dalam ekuilibrium tidak akan ada perusahaan yang membayar
pajak! Prediksi ini jelas salah. Pasti ada biaya yang terkait dengan pinjaman agresif. Ini
mengarah pada teori tradeoff dari struktur modal.

Pajak dan Teori Tradeoff

Teori tradeoff membenarkan rasio utang moderat. Dikatakan bahwa perusahaan akan
meminjam sampai pada titik di mana nilai marginal dari perisai pajak atas hutang tambahan
hanya diimbangi dengan peningkatan nilai sekarang dari kemungkinan biaya kesulitan
keuangan. Financial distress mengacu pada biaya kebangkrutan atau reorganisasi, dan juga
biaya agensi yang muncul ketika kelayakan kredit perusahaan diragukan. Saya membahas
beberapa biaya lebih lanjut di bawah ini. Untuk saat ini, anggap saja biaya kesulitan keuangan
ada, dan bahwa prospek kesulitan keuangan dapat menurunkan nilai pasar perusahaan saat ini.
Teori tradeoff berada dalam masalah langsung di front pajak, karena tampaknya
mengesampingkan rasio utang konservatif oleh perusahaan pembayar pajak. Jika teorinya
benar, perusahaan pemaksimalan nilai seharusnya tidak pernah melewatkan perisai pajak
bunga ketika probabilitas kesulitan keuangan sangat rendah. Namun ada banyak perusahaan
mapan dan menguntungkan dengan peringkat kredit superior yang beroperasi selama bertahun-
tahun dengan rasio utang rendah, termasuk Microsoft dan perusahaan farmasi besar.
Contoh-contoh ini tidak biasa. Sekitar setengah dari perusahaan dalam sampel Graham
(2000) membayar pajak dengan tarif penuh; rata-rata perusahaan dalam subsampel ini dapat
menggandakan pembayaran bunganya dengan harapan penuh keyakinan akan perisai pajak
bunga berlipat ganda. Graham (hal. 1916, 1934) memperkirakan bahwa perusahaan-
perusahaan ini dapat menambahkan 7,5 persen rata-rata ke nilai perusahaan dengan
"meningkatkan" rasio utang yang masih konservatif. Ini bukan perubahan kecil. Deviasi 7,5
persen dari Modigliani dan Miller (1958) proposisi leverage -evrelevance harus mendorong
respons penawaran yang kuat dari penerbit keamanan. Seseorang tidak dapat menerima
Modigliani dan Miller dan pada saat yang sama mengabaikan banyak perusahaan dewasa yang
kurang minat terhadap keuntungan pajak dari hutang.
Studi tentang penentu rasio utang aktual secara konsisten menemukan bahwa
perusahaan yang paling menguntungkan dalam industri tertentu cenderung meminjam paling
sedikit. Sebagai contoh, Wald (1999) menemukan bahwa profitabilitas adalah "penentu tunggal
terbesar rasio utang / aset" dalam tes cross-sectional untuk Amerika Serikat, Inggris, Jerman,
Prancis dan Jepang.
Keuntungan tinggi berarti hutang rendah, dan sebaliknya. Tetapi jika manajer dapat
mengeksploitasi perisai pajak bunga yang berharga, seperti yang diprediksikan oleh teori
tradeoff, kita harus mengamati dengan tepat hubungan yang berlawanan. Profitabilitas yang
tinggi berarti bahwa perusahaan memiliki lebih banyak penghasilan kena pajak untuk
dilindungi, dan bahwa perusahaan dapat melayani lebih banyak utang tanpa risiko kesulitan
keuangan.
Teori tradeoff tidak dapat menjelaskan korelasi antara profitabilitas yang tinggi dan
rasio utang yang rendah. Tidak ada gunanya mengatakan (tanpa penjelasan lebih lanjut) bahwa
manajer “terlalu konservatif” atau “tidak memaksimalkan nilai.” Itu berarti menyalahkan
manajer, daripada ekonom, atas kegagalan teori ekonom. Juga, pemeriksaan taktik pembiayaan
dengan cepat menolak gagasan bahwa manajer tidak memperhatikan pajak.
Saham pilihan tingkat mengambang adalah makhluk kode pajak, dan ilustrasi yang jelas
tentang pentingnya pajak dalam taktik pembiayaan. Pembayaran dividen yang disukai ini
terkait dengan suku bunga jangka pendek. Ini menstabilkan harga pilihan. Mereka dibeli oleh
perusahaan lain dengan kelebihan uang tunai tersedia untuk investasi jangka pendek.
Keuntungan pajak utama adalah bahwa hanya 30 persen dari dividen antar perusahaan
dikenakan pajak. Karenanya, tarif pajak perusahaan yang efektif untuk dividen pilihan adalah
0,3 x 0,35 = 0,105 atau 10,5 persen. Inovator keuangan yang pertama kali menciptakan saham
preferen tingkat bunga mengambang dengan demikian menciptakan keamanan yang bebas
pajak sebagian yang bertindak seperti instrumen pasar uang yang aman, jangka pendek, dan
uang.
Sewa keuangan juga sebagian besar didorong oleh pajak. Ketika tarif pajak lessor lebih
tinggi daripada lessee, ada keuntungan bersih karena bunga lessor dan pelindung pajak
depresiasi dimuat di muka — yang sebagian besar diwujudkan lebih awal — daripada pajak
yang dibayarkan pada pembayaran sewa. Keuntungan pajak adalah karena nilai waktu dari
uang, dan karenanya meningkat dalam periode inflasi tinggi dan suku bunga nominal tinggi
(Myers, Dill dan Bautista, 1977).
Ada banyak contoh lebih lanjut tentang taktik pembiayaan yang didorong oleh pajak.
Menemukan bukti yang jelas bahwa pajak memiliki efek sistematis pada strategi pembiayaan,
seperti tercermin dalam rasio utang aktual atau target, jauh lebih sulit. Dalam Myers (1984, hal.
588), setelah meninjau pekerjaan empiris yang tersedia saat itu, saya menyimpulkan bahwa
“tidak ada penelitian yang dengan jelas menunjukkan bahwa status pajak perusahaan memiliki
efek material yang dapat diprediksi dan material pada kebijakan utangnya. Saya pikir penantian
untuk penelitian seperti itu akan berlarut-larut. ”
Hasil MacKie-Mason (1990) konsisten dengan teori tradeoff, karena menunjukkan
bahwa perusahaan pembayar pajak mendukung hutang. Tetapi ini juga konsisten dengan
keseimbangan Miller (1977) di mana nilai perisai pajak bunga perusahaan sepenuhnya
diimbangi oleh rendahnya tarif pajak efektif atas capital gain. Dalam hal ini, perusahaan yang
menghadapi tingkat pajak yang cukup rendah juga akan menggunakan ekuitas, karena investor
membayar lebih banyak pajak atas bunga utang daripada pendapatan ekuitas. Dengan
demikian, kita tidak dapat menyimpulkan dari hasil MacKie-Mason bahwa perisai pajak bunga
memberikan kontribusi signifikan terhadap nilai pasar perusahaan atau bahwa rasio utang
ditentukan oleh teori tradeoff.
Graham (1996) juga menemukan bukti bahwa perubahan utang jangka panjang secara
positif dan signifikan terkait dengan tarif pajak marginal efektif perusahaan. Sekali lagi ini
menunjukkan bahwa pajak memengaruhi keputusan pembiayaan, setidaknya pada tingkat
taktis. Itu tidak menunjukkan bahwa nilai sekarang dari perisai pajak bunga adalah positif
secara material. Fama dan French (1998), meskipun pencarian statistik yang luas, tidak dapat
menemukan bukti bahwa perisai pajak bunga berkontribusi terhadap nilai pasar perusahaan.
 Teori tradeoff dari struktur modal optimal memiliki daya tarik akal sehat yang kuat. Ini
merasionalisasi rasio utang moderat. Hal ini konsisten dengan fakta-fakta tertentu yang jelas,
misalnya, bahwa perusahaan-perusahaan dengan aset berwujud yang relatif aman cenderung
meminjam lebih banyak daripada perusahaan-perusahaan yang berisiko, aset tidak berwujud.
(Risiko bisnis yang tinggi meningkatkan kemungkinan kesulitan keuangan, dan aset tidak
berwujud lebih mungkin untuk mengalami kerusakan jika kesulitan keuangan ditemukan.)
Namun, kata "konsisten dengan" sangat berbahaya di cabang ekonomi keuangan empiris ini.
Fakta atau temuan statistik seringkali konsisten dengan dua atau lebih teori struktur modal yang
bersaing. Terlalu mudah untuk menafsirkan hasil sebagai pendukung teori yang biasa
digunakan seseorang.

Teori Pecking Order

Kita sekarang melihat keputusan struktur modal dari sudut pandang yang berbeda, teori
pecking order Myers dan Majluf (1984) dan Myers (1984). Myers dan Majluf menganalisis
perusahaan dengan aset di tempat dan peluang pertumbuhan yang membutuhkan pembiayaan
tambahan. Mereka mengasumsikan pasar keuangan sempurna, kecuali bahwa investor tidak
tahu nilai sebenarnya dari aset yang ada atau peluang baru. Oleh karena itu, investor tidak dapat
secara tepat menilai surat berharga yang diterbitkan untuk membiayai investasi baru.
Asumsikan perusahaan mengumumkan masalah saham biasa. Itu adalah kabar baik
bagi investor jika mengungkapkan peluang pertumbuhan dengan net present value yang positif.
Ini adalah berita buruk jika manajer percaya aset di tempat dinilai terlalu tinggi oleh investor
dan memutuskan untuk mencoba menerbitkan saham yang dinilai terlalu tinggi. (Penerbitan
saham dengan harga yang terlalu rendah mentransfer nilai dari pemegang saham yang ada ke
investor baru. Jika saham baru dinilai terlalu tinggi, transfer akan terjadi sebaliknya.)
Myers dan Majluf (1984) mengasumsikan bahwa manajer bertindak untuk kepentingan
pemegang saham yang ada, dan menolak untuk menerbitkan saham undervalued kecuali
transfer dari "lama" ke pemegang saham baru lebih dari diimbangi dengan nilai bersih sekarang
dari peluang pertumbuhan. Ini mengarah ke keseimbangan penyatuan di mana perusahaan
dapat menerbitkan saham, tetapi hanya pada harga yang ditandai. Harga saham jatuh bukan
karena permintaan investor untuk efek ekuitas tidak elastis, tetapi karena informasi yang
disimpulkan investor dari keputusan untuk menerbitkan; ternyata kabar buruk (tentang nilai
aset yang ada) selalu lebih baik daripada yang baik. Beberapa perusahaan bagus yang aset-
asetnya di-undervalued dengan harga baru akan memutuskan untuk tidak menerbitkan
meskipun itu berarti melewati peluang dengan nilai sekarang bersih yang positif.
Prediksi bahwa pengumuman masalah saham akan segera menurunkan harga saham
dikonfirmasi oleh beberapa penelitian, termasuk Asquith dan Mullins (1986). Penurunan harga
rata-rata adalah sekitar 3 persen, yaitu, 3 persen dari kapitalisasi pasar pra-isu perusahaan.
(Turunnya harga adalah fraksi yang jauh lebih besar dari jumlah yang dikeluarkan).
Penurunan harga ini tidak boleh diartikan sebagai biaya transaksi atau dibandingkan
dengan spread underwriting dan biaya lain dari masalah stok. Rata-rata, perusahaan yang
menerbitkan saham melakukannya dengan harga yang wajar. Namun, perusahaan yang
memutuskan untuk menerbitkan rata-rata nilainya lebih rendah daripada perusahaan yang
menahannya. Investor menurunkan harga dari perusahaan penerbit yang sesuai.
Penurunan harga saat pengumuman harus lebih besar di mana asimetri informasi —
dalam hal ini, keuntungan informasi manajer daripada investor luar — besar. Dierkens (1991)
menegaskan ini menggunakan berbagai proksi untuk asimetri informasi. D'ello dan Ferris
(2000) menunjukkan bahwa penurunan harga lebih besar untuk perusahaan diikuti oleh
beberapa analis keamanan, dan untuk perusahaan dengan dispersi yang lebih besar dari
perkiraan pendapatan analis.
Sekarang anggaplah perusahaan dapat menerbitkan hutang atau ekuitas untuk
membiayai investasi baru. Hutang memiliki klaim atas aset dan pendapatan sebelumnya;
ekuitas adalah klaim residual. Investor dalam hutang karena itu kurang terekspos terhadap
kesalahan dalam menilai perusahaan. Pengumuman masalah utang harus memiliki dampak ke
bawah yang lebih kecil pada harga saham daripada pengumuman masalah ekuitas. Untuk
masalah tingkat investasi, di mana risiko gagal bayar sangat kecil, dampak harga saham harus
diabaikan. Eckbo (1986) dan Shyam-Sunder (1991) mengkonfirmasi prediksi ini.
Mengeluarkan hutang meminimalkan keuntungan informasi dari manajer perusahaan.
Manajer yang optimis, yang percaya bahwa saham perusahaan mereka diremehkan, akan
melompat pada kesempatan untuk menerbitkan utang daripada ekuitas. Hanya manajer
pesimistis yang ingin menerbitkan ekuitas — tetapi siapa yang akan membelinya? Jika utang
merupakan alternatif terbuka, maka segala upaya untuk menjual saham akan mengungkapkan
bahwa saham itu bukan pembelian yang baik. Oleh karena itu masalah ekuitas akan ditolak
oleh investor jika utang tersedia dengan ketentuan yang adil, dan dalam ekuilibrium hanya
utang yang akan dikeluarkan. Masalah ekuitas hanya akan terjadi ketika utang mahal —
misalnya, karena perusahaan sudah berada pada rasio utang yang sangat tinggi di mana manajer
dan investor memperkirakan biaya kesusahan finansial. Dalam hal ini, bahkan manajer yang
optimis dapat beralih ke pasar saham untuk pembiayaan.
Ini mengarah pada teori pecking order struktur modal:
1) Perusahaan lebih suka keuangan internal daripada eksternal. (Asimetri informasi
dianggap relevan hanya untuk pembiayaan eksternal.)
2) Dividen “lengket,” sehingga pemotongan dividen tidak digunakan untuk membiayai
pengeluaran modal, dan agar perubahan dalam persyaratan tunai tidak direndam dalam
perubahan dividen jangka pendek. Dengan kata lain, perubahan dalam kas bersih muncul
sebagai perubahan dalam pembiayaan eksternal.
3) Jika dana eksternal diperlukan untuk investasi modal, perusahaan akan
mengeluarkan keamanan paling aman terlebih dahulu, yaitu utang sebelum ekuitas. Jika arus
kas yang dihasilkan secara internal melebihi investasi modal, surplus digunakan untuk
membayar hutang daripada pembelian kembali dan pensiun ekuitas. Ketika kebutuhan untuk
pembiayaan eksternal meningkat, perusahaan akan bekerja dengan urutan kekuasaan, dari
aman ke utang berisiko, mungkin untuk sekuritas yang dapat dipertukarkan atau saham
preferen, dan akhirnya ke ekuitas sebagai upaya terakhir.
4) Oleh karena itu, rasio utang setiap perusahaan mencerminkan persyaratan
kumulatifnya untuk pembiayaan eksternal.
Preferensi perusahaan publik untuk pembiayaan internal, dan jarangnya masalah saham
oleh perusahaan mapan, telah lama dikaitkan dengan pemisahan kepemilikan dan kontrol, dan
keinginan manajer untuk menghindari "disiplin pasar modal." Misalnya, Baumol (1965, p. 70)
berpendapat: "Sebuah perusahaan yang tidak menggunakan langsung pasar saham sebagai
sumber modal, tampaknya, dapat melanjutkan untuk membuat keputusan dengan percaya diri
terhadap kekebalan dari hukuman dari mekanisme impersonal bursa saham. . ”Myers dan
Majluf (1984) menyarankan penjelasan yang berbeda: Manajer yang memaksimalkan nilai
pasar akan menghindari pembiayaan ekuitas eksternal jika mereka memiliki informasi yang
lebih baik daripada investor luar dan investor itu rasional.
 Teori pecking order menjelaskan mengapa sebagian besar pembiayaan eksternal
berasal dari utang. Ini juga menjelaskan mengapa lebih banyak perusahaan yang
menguntungkan meminjam lebih sedikit: bukan karena rasio hutang target mereka rendah —
dalam urutan kekuasaan mereka tidak memiliki target — tetapi karena perusahaan yang
menguntungkan memiliki lebih banyak pendanaan internal. Perusahaan yang kurang
menguntungkan memerlukan pembiayaan eksternal, dan akibatnya mengakumulasi hutang.

Menguji Pecking Order vs. the Tradeoff Theory

Sangat membantu untuk membandingkan prediksi deret waktu dan teori pengorbanan.
Teori tradeoff menyiratkan model penyesuaian target (Taggart, 1977; Jalilvand dan Harris,
1984; Auerbach, 1985). Dalam model ini, perusahaan memiliki target tingkat hutang atau rasio
yang secara bertahap mereka sesuaikan. Target tidak dapat diamati secara langsung, tetapi
proksi dapat dihitung. Proksi paling sederhana adalah rasio hutang rata-rata perusahaan selama
periode sampel yang relevan.
Teori pecking order mengatakan bahwa variabel time-series utama adalah persyaratan
kumulatif perusahaan untuk pembiayaan eksternal — “neraca pembayaran” kumulatifnya
dengan investor luar. Persyaratan setiap tahun sama dengan arus kas yang dihasilkan secara
internal, lebih sedikit uang yang dihabiskan untuk investasi modal dan dividen. Pecking order
mengatakan bahwa defisit keuangan ini akan sepenuhnya ditanggung oleh pinjaman,
setidaknya dengan rasio utang yang rendah atau sedang. Jika defisit negatif, surplus dana
internal digunakan untuk membayar utang.
Shyam-Sunder dan Myers (1999) menguji prediksi time-series ini pada panel yang
terdiri dari 157 perusahaan dari tahun 1971 hingga 1989. Mereka menemukan dukungan untuk
teori pecking order dan tradeoff. Masing-masing menunjukkan signifikansi statistik yang
mengesankan. Haruskah kita menyimpulkan bahwa kedua teori itu “konsisten dengan”
keputusan pembiayaan perusahaan dalam sampel? Atau apakah satu teori salah, hasilnya palsu?
Pertimbangkan eksperimen berikut ini. Pertama, hitung berapa rasio utang tahunan
untuk masing-masing perusahaan sampel jika perusahaan telah mengikuti urutan kekuasaan
dengan tepat. Kemudian paskan model penyesuaian target dengan data yang disimulasikan ini.
Bisakah model ditolak? Shyam-Sunder dan Myers (1999) menemukan bahwa model
penyesuaian target bekerja dengan baik pada keputusan pembiayaan yang disimulasikan ini
seperti pada keputusan nyata. Teori tradeoff, yang dinyatakan sebagai model penyesuaian
target, adalah "konsisten dengan" pilihan pembiayaan yang semata-mata didorong oleh urutan
kekuasaan.
Mengapa model penyesuaian target tidak ditolak bahkan untuk kebijakan pembiayaan
yang disimulasikan yang dihasilkan oleh pecking order? Jelaslah bahwa pecking order
menghasilkan rasio utang yang mengubah rata-rata. Mengapa? Jawabannya sederhana:
investasi modal perusahaan "kental" dan berkorelasi positif secara seri, dan uang yang
dihasilkan secara internal bervariasi selama siklus bisnis. Oleh karena itu perusahaan akan
cenderung memiliki untaian bertahun-tahun dengan defisit keuangan, diikuti oleh untaian
surplus, atau sebaliknya. Jika perusahaan membiayai dengan pecking order, utang akan "tren
naik" pada tahun-tahun defisit dan jatuh pada tahun-tahun surplus. Rasio utang pecking-order
akan berarti-kembali, dan model penyesuaian-target akan "menjelaskan" strategi pembiayaan.
Tes ini juga dapat dijalankan secara terbalik, dengan mensimulasikan rasio utang
perusahaan dengan asumsi bahwa mereka secara bertahap menyesuaikan diri dengan rasio
target tetap. Bisakah urutan kekuasaan ditolak pada data yang disimulasikan ini? Ya, itu gagal
total. Dengan demikian Shyam-Sunder dan Myers (1999) menyimpulkan bahwa pengujian
mereka atas pecking order memiliki kekuatan statistik relatif terhadap alternatif teori tradeoff,
dan bahwa pecking order adalah penjelasan terbaik tentang perilaku pembiayaan perusahaan
dalam sampel mereka.
Pelajaran tentang kekuatan statistik ini bersifat umum. Ini berlaku juga untuk tes cross-
sectional dari teori tradeoff. Tes mencari koefisien signifikan secara statistik pada proksi untuk
penentu rasio utang optimal. Hasil seperti itu mungkin mendukung teori jika itu adalah satu-
satunya permainan di kota. Tetapi hasil yang sama dapat diamati di berbagai bagian perusahaan
yang keputusan pembiayaannya semata-mata didorong oleh pecking order atau oleh beberapa
teori lain.

Apa yang Salah dengan Pecking Order?

Shyam-Sunder dan Myers (1999, p. 242) menyimpulkan sebagai berikut: Jika
perusahaan sampel mereka memiliki "rasio utang optimal yang terdefinisi dengan baik,
tampaknya manajer mereka tidak terlalu tertarik untuk sampai ke sana." ? Mungkin teori
tradeoff akan berfungsi dengan baik jika manajer benar-benar bertujuan untuk memaksimalkan
kekayaan pemegang saham.
Pecking order, di sisi lain, mengasumsikan bahwa manajer bertindak demi kepentingan
pemegang saham yang ada, memaksimalkan nilai saham yang ada. Myers dan Majluf (1984)
tidak menunjukkan mengapa manajer harus peduli jika masalah saham baru dinilai terlalu
tinggi atau terlalu rendah. Tidak ada perlakuan eksplisit terhadap insentif manajemen, seperti
dalam Ross's (1977) signalling equilibrium, di mana desain dan parameter dari paket
kompensasi manajer mendorong pilihan antara utang dan ekuitas. Keputusan pembiayaan
perusahaan kemudian mengungkapkan informasi manajer tentang nilai intrinsik perusahaan.
Bahkan, Dybvig dan Zender (1991) menunjukkan bahwa prediksi pecking order dapat
dihasilkan oleh model alternatif di mana skema kompensasi manajer disesuaikan untuk
memastikan keputusan investasi modal yang optimal.
Teori pecking order tidak dapat menjelaskan mengapa taktik pembiayaan tidak
dikembangkan untuk menghindari konsekuensi pembiayaan dari informasi superior manajer.
Misalnya, anggaplah bahwa setiap informasi khusus yang tersedia bagi manajer hari ini akan
menjangkau investor dalam tahun berikutnya. Kemudian perusahaan dapat menerbitkan
sekuritas "ekuitas ditangguhkan". Sebagai contoh, perusahaan dapat menerbitkan utang dengan
nilai nominal $ 1000, yang harus dilunasi setelah satu tahun dengan saham yang baru
diterbitkan senilai $ 1000 pada tahun harga saham satu. Manajer tidak bisa tahu hari ini apakah
ia akan melihat harga saham di masa depan terlalu tinggi atau terlalu rendah. Oleh karena itu
masalah ekuitas tangguhan ini tidak memberikan informasi; itu sama amannya dengan utang
reguler perusahaan. Sebenarnya itu adalah utang, tetapi dibayarkan dalam mata uang tertentu,
saham perusahaan. Dengan demikian perusahaan dapat melakukan pra-komitmen untuk
menerbitkan ekuitas tanpa sinyal negatif kepada investor. Mengapa jenis keamanan ini tidak
tersebar luas?

Biaya Agensi dan Tujuan Keuangan Perusahaan

Sejauh ini kami telah mengasumsikan bahwa kepentingan manajer keuangan
perusahaan dan pemegang sahamnya benar-benar selaras, dan bahwa keputusan keuangan
adalah kepentingan pemegang saham. Tetapi keselarasan yang sempurna tidak masuk akal
secara teori dan mustahil dalam praktiknya.
 Sejak Berle dan Means (1932), penelitian tentang tata kelola perusahaan telah
menekankan konsekuensi negatif dari pemisahan kepemilikan dan kontrol dalam perusahaan
publik. Jensen dan Meckling (1976) mengemukakan tentang tidak terhindarkannya biaya
agensi dalam keuangan perusahaan. Manajer perusahaan, agen, akan bertindak untuk
kepentingan mereka sendiri, dan akan mencari gaji, imbalan, keamanan kerja yang lebih tinggi
dari pasar, dan dalam kasus ekstrim, penangkapan langsung aset atau arus kas. Mereka akan
menyukai "investasi yang mengakar" yang mengadaptasi aset dan operasi perusahaan dengan
keterampilan dan pengetahuan manajer, dan meningkatkan daya tawar mereka versus investor
(Shleifer dan Vishny, 1989). Investor dapat mencegah transfer nilai semacam itu dengan
berbagai mekanisme pemantauan dan kontrol, termasuk pengawasan oleh direktur independen
dan ancaman pengambilalihan. Tetapi mekanisme ini mahal dan tunduk pada penurunan
pengembalian, sehingga pemantauan yang sempurna tidak mungkin dilakukan.
Kepentingan manajer dan investor juga dapat diselaraskan dengan desain paket
kompensasi. Sekali lagi, kesempurnaan di luar jangkauan. Pertama, manajer tidak pernah
menanggung biaya penuh yang ditimbulkan oleh tindakan manajerial terhadap investor —
kecuali, tentu saja, manajer juga pemilik. Kedua, tidak ada ukuran kinerja manajer yang murni
dan dapat diamati. Tindakan manajer dapat menjelaskan sebagian kecil dari varians hasil yang
dapat diamati, seperti pengembalian saham biasa atau perubahan laba. Investor ingin
menghargai usaha, komitmen, dan keputusan yang baik, tetapi input ini tidak dapat diamati
dengan sempurna. Bahkan jika kinerja yang baik pada dimensi-dimensi ini dapat diamati oleh
beberapa monitor yang terinformasi, kinerja tersebut tidak akan dapat diverifikasi. Sebuah
kontrak yang menawarkan bonus untuk, katakanlah, "keputusan yang baik" tidak akan dapat
ditegakkan, karena keputusan itu tidak dapat dievaluasi oleh orang luar yang tidak tertarik atau
oleh pengadilan. Dengan kata lain, "kontrak lengkap" tidak dapat ditulis.
Biaya agensi juga dapat dipicu oleh konflik antara utang dan investor ekuitas. Saya
meninjau biaya ini sekarang karena pentingnya teori tradeoff dan biaya kesusahan finansial.
Konflik Antara Utang dan Investor Ekuitas
Konflik antara utang dan investor ekuitas hanya timbul ketika ada risiko gagal bayar.
Jika utang benar-benar bebas dari risiko gagal bayar, debtholders tidak tertarik pada
pendapatan, nilai atau risiko perusahaan. Tetapi jika ada kemungkinan gagal bayar, maka
pemegang saham bisa mendapatkan dengan mengorbankan investor utang. Ekuitas adalah
klaim residual, sehingga pemegang saham mendapat keuntungan ketika nilai utang yang ada
jatuh, bahkan ketika nilai perusahaan konstan.
Misalkan manajer bertindak untuk kepentingan pemegang saham dan bahwa risiko
gagal bayar adalah signifikan. Manajer akan tergoda untuk mengambil tindakan yang
mentransfer nilai dari kreditor perusahaan ke pemegang sahamnya. Ada beberapa cara untuk
melakukan ini.
Pertama, manajer dapat berinvestasi dalam aset berisiko atau beralih ke strategi operasi
yang berisiko. Risiko yang lebih tinggi meningkatkan "terbalik" bagi pemegang saham.
Kerugian diserap oleh kreditor perusahaan. Jensen dan Meckling (1976) pertama kali
menekankan pergantian risiko sebagai masalah agensi.
Kedua, para manajer mungkin dapat meminjam lebih banyak lagi dan membayar tunai
kepada para pemegang saham. Dalam hal ini nilai keseluruhan perusahaan adalah konstan,
tetapi nilai pasar dari hutang yang ada menurun. Uang tunai yang diterima oleh pemegang
saham lebih dari mengimbangi penurunan nilai saham mereka.
 Ketiga, para manajer dapat mengurangi investasi modal yang dibiayai ekuitas. Biasanya
perusahaan berinvestasi sampai pada titik di mana pengembalian yang diharapkan hanya sama
dengan biaya modal — yaitu, titik di mana nilai sekarang tambahan yang dihasilkan oleh
investasi sama dengan investasi yang diperlukan. Tetapi bagian dari nilai sekarang tambahan
ini diberikan kepada kreditor perusahaan yang ada, yang lebih terlindungi begitu investasi
dilakukan. Semakin besar risiko gagal bayar, semakin besar manfaat untuk utang yang ada dari
investasi tambahan. Keuntungan dalam nilai pasar utang bertindak seperti pajak atas investasi
baru. Jika pajak itu cukup tinggi, manajer dapat mencoba menyusutkan perusahaan dan
membayar tunai kepada pemegang saham. Myers (1977) menekankan masalah “kurangnya
investasi” atau “penindasan hutang” ini.
Keempat, manajer dapat “bermain untuk waktu,” mungkin dengan menyembunyikan
masalah untuk mencegah kreditor bertindak memaksa kebangkrutan atau reorganisasi segera.
Ini memperpanjang jatuh tempo efektif utang dan membuatnya lebih berisiko. Sekali lagi,
kreditor menderita dan keuntungan pemegang saham.
Ada banyak contoh godaan ini di tempat kerja. Asquith dan Wizman (1990)
menemukan bahwa pengumuman pembelian dengan leverage memicu kerugian rata-rata nilai
pasar sebesar 5,2 persen untuk obligasi yang tidak memiliki perlindungan perjanjian.15 Ketika
manajemen RJR Nabisco mengusulkan pembelian dengan leverage, nilai pasar dari utang
perusahaan yang ada turun seketika oleh lebih dari 10 persen. Alexander, Edwards dan Ferris
(2000) meneliti pengembalian sampel besar dari obligasi sampah yang diperdagangkan di
Nasdaq. Mereka menemukan bukti bahwa obligasi rongsokan dan pengembalian saham biasa
memiliki korelasi negatif pada pengumuman "peristiwa transfer kekayaan," seperti pembelian
leverage yang akan datang.
Investor utang tentu saja menyadari godaan ini dan mencoba untuk menulis kontrak
utang yang sesuai. Perjanjian utang dapat membatasi pinjaman tambahan, membatasi
pembayaran dividen atau distribusi lainnya kepada pemegang saham, dan menetapkan bahwa
utang harus segera jatuh tempo dan dibayarkan jika perjanjian lain dilanggar secara serius.
Pengakuan implikasi potensi konflik kepentingan antara pemberi pinjaman dan
pemegang saham merupakan kontribusi penting bagi teori tradeoff. Sebelum pengakuan itu,
biaya kesulitan keuangan tampaknya terbatas pada biaya transaksi kebangkrutan dan
reorganisasi, misalnya, biaya hukum dan administrasi dan biaya negosiasi reorganisasi atau
likuidasi aset. Tetapi konflik kepentingan berarti bahwa ancaman wanprestasi dapat
memberikan umpan balik ke investasi dan keputusan operasional perusahaan, misalnya dengan
menghalangi investasi dengan nilai sekarang bersih positif atau menggeser perusahaan ke
strategi yang lebih berisiko. Investor meramalkan kemungkinan-kemungkinan ini, sehingga
ancaman kesulitan keuangan dapat menurunkan nilai pasar perusahaan saat ini — yang
memberikan alasan bagus untuk beroperasi pada rasio utang yang relatif konservatif.
Biaya agensi dari investasi suboptimal dan keputusan operasional berpotensi jauh lebih
serius daripada biaya "latihan" yang dikeluarkan pasca-default. Teori tradeoff membutuhkan
kedua jenis biaya untuk memberikan penyeimbang yang kredibel dengan nilai sekarang dari
perisai pajak bunga. Biaya agensi ini juga membantu menjelaskan mengapa perusahaan yang
tumbuh cenderung mengandalkan ekuitas. Mereka memiliki lebih banyak kehilangan; masalah
utang-overhang bukan masalah bagi perusahaan yang tidak memiliki peluang investasi yang
berharga. Juga, nilai peluang itu, yang tergantung pada keputusan investasi masa depan, adalah
jaminan yang buruk untuk pinjaman hari ini. Apakah Anda akan meminjamkan hari ini kepada
perusahaan pertumbuhan dengan kekuatan janji manajemennya untuk melakukan “semua
proyek investasi masa depan dengan nilai sekarang bersih positif?” Bahkan jika pemberi
pinjaman dapat mengidentifikasi semua proyek dengan nilai sekarang bersih positif, tidak akan
ada cara untuk menegakkan kontrak semacam itu.

Konflik Antara Manajer dan Pemegang Saham

Seperti Jensen dan Meckling (1976) menekankan, manajer akan bertindak dalam
kepentingan ekonomi mereka sendiri. Kepentingan pribadi itu dapat dialihkan dengan
kepemilikan saham, skema kompensasi, atau perangkat lain, tetapi keselarasan antara tujuan
pemegang saham dan manajer tentu saja tidak sempurna. Hal ini membawa kita pada teori arus
kas bebas Jensen (1986), yang dinyatakan dalam kutipan singkat tetapi dikutip secara luas (p.
323): “Masalahnya adalah bagaimana memotivasi manajer untuk mencairkan uang tunai
daripada menginvestasikannya di bawah biaya modal atau membuang-buang itu pada
ketidakefisienan organisasi. ”Jawaban untuk masalah Jensen bisa berupa hutang, yang
memaksa perusahaan untuk membayar tunai. Rasio utang yang tinggi bisa berbahaya, tetapi
juga dapat menambah nilai dengan melakukan diet pada perusahaan. Pembelian yang diungkit
pada tahun 1980-an tentu saja merupakan contoh klasik dari penawaran diet.
Akun kontemporer mengaitkan berbagai motif dengan pengatur pembelian dan investor
yang dikungkit leveraged: perisai pajak bunga (Kaplan, 1989), harga obligasi sampah yang
secara artifisial tinggi (Kaplan dan Stein, 1993), transfer kekayaan dari pemegang obligasi yang
ada, dan upaya oleh perampok untuk mendapatkan nilai yang diperoleh dari karyawan dan
"pemangku kepentingan" lainnya di perusahaan target (Shleifer dan Summers, 1988). Ada
beberapa kebenaran dalam setiap argumen ini, tetapi dengan melihat ke belakang satu dekade,
tampak jelas bahwa pembelian dengan leverage adalah upaya pertama dan terpenting untuk
menyelesaikan masalah arus kas bebas Jensen (1986). Mereka adalah terapi kejut yang
dirancang untuk mengurangi investasi yang sia-sia, memaksa penjualan aset yang kurang
dimanfaatkan, dan umumnya untuk memperkuat insentif manajemen untuk memaksimalkan
nilai bagi investor. Peran leverage adalah untuk memaksa manajer untuk menghasilkan dan
membayar tunai. Hutang memainkan peran yang sama dalam restrukturisasi leverage, di mana
perusahaan publik sekaligus meminjam sebagian besar dari nilai asetnya dan membayar
hasilnya kepada pemegang saham. Wruck (1995) memberikan studi kasus yang menarik
tentang restrukturisasi leveraged di Sealed Air Corporation.
Hutang dapat menambah nilai bagi perusahaan sapi perah yang rentan terhadap
investasi berlebihan. Kadang-kadang manajer perusahaan semacam itu akan secara sukarela
beralih ke rasio utang yang tinggi (seperti dalam kasus Sealed Air), tetapi lebih sering
dibutuhkan tekanan dari investor luar (seperti dalam pembelian leveraged yang bermusuhan
atau dalam restrukturisasi leveraged dari beberapa perusahaan minyak besar ketika terancam
oleh pengambilalihan pada 1980-an). Oleh karena itu, teori arus kas bebas sebenarnya bukan
teori yang memprediksi bagaimana manajer akan memilih struktur modal, tetapi teori tentang
konsekuensi rasio utang yang tinggi.
Konsekuensi ini tidak berlaku untuk semua jenis perusahaan. Tampaknya perusahaan
publik pada umumnya tidak berinvestasi terlalu tinggi, atau bahwa masalah utang umumnya
menambah nilai dengan mendisiplinkan manajemen. Investasi modal umumnya dipandang
sebagai berita baik oleh investor, yaitu, memiliki nilai sekarang bersih positif (McConnell dan
Muscarella, 1985). Shyam-Sunder (1991) menemukan bahwa pengumuman masalah utang
tidak berpengaruh signifikan pada harga saham, bahkan untuk masalah utang sampah, di mana
risiko gagal bayar, dan tekanan pada manajer untuk "mencairkan uang tunai," tinggi.
 Poin kunci Jensen (1986) — bahwa utang dapat menambah nilai signifikan dalam
transaksi diet — tetap dibuktikan oleh banyak contoh. Tidak perlu seorang ilmuwan roket
untuk menghargai mengapa para manajer perusahaan-perusahaan mapan tidak secara sukarela
pindah ke rasio utang yang berbahaya. Poin ini dapat membantu teori tradeoff dalam
menjelaskan mengapa manajer tidak sepenuhnya memanfaatkan keuntungan pajak dari
pinjaman.

Kesimpulan: Apa yang Dimaksimalkan oleh Manajer Keuangan?

Ini melengkapi ulasan saya tentang tradeoff, pecking order, dan teori arus kas bebas
tentang struktur modal. Meskipun teori-teori ini berasal dari tahun 1970-an dan 1980-an, tidak
ada penurunan dalam laju aliran penelitian. Ada contoh yang meyakinkan dari ketiga teori di
tempat kerja. Masalah ekonomi dan insentif yang mendorong teori-teori — pajak, informasi,
dan biaya agensi — muncul dengan jelas dalam taktik pembiayaan. Namun tidak satu pun teori
yang memberikan penjelasan umum tentang strategi pembiayaan.
Teori-teori tidak dirancang untuk menjadi umum. Mereka adalah teori bersyarat dari
struktur modal. Masing-masing menekankan biaya dan manfaat tertentu dari strategi
pembiayaan alternatif. Karena teorinya tidak umum, mengujinya pada sampel perusahaan yang
luas dan heterogen dapat menjadi tidak informatif. Peneliti dapat menemukan hasil statistik
"konsisten dengan" dua teori karena masing-masing bekerja untuk subsampel. Mungkin lebih
bermanfaat untuk menguji hipotesis yang membedakan sub-sampel.
Peneliti juga dapat menghasilkan hasil yang konsisten dengan satu teori bahkan ketika
keputusan pembiayaan sebenarnya dihasilkan oleh yang lain. Terlalu sedikit kekhawatiran
tentang kekuatan tes. Tes biasanya mengandalkan langkah-langkah tidak langsung atau proksi
untuk variabel yang tidak dapat diobservasi yang diasumsikan mendorong pilihan pembiayaan.
Proxy tertentu dapat merespons lebih dari satu teori. Jika demikian, koefisien signifikan pada
proxy itu tidak memiliki interpretasi yang jelas. Menolak hipotesis nol membuktikan bahwa
satu atau kedua teori itu mungkin bekerja, tetapi kita sudah tahu bahwa setiap teori berlaku
dalam beberapa keadaan.
Mungkin ada lebih dalam, teori yang kurang kondisional dari struktur modal yang
optimal, tetapi mereka akan memerlukan pemodelan yang cermat dari tujuan keuangan para
manajer perusahaan. (Masing-masing teori yang ditinjau di sini mengasumsikan, tetapi tidak
menurunkan, tujuan khusus untuk manajer.) Namun, model yang lebih dalam ini tidak akan
mengikuti hanya dari menuliskan fungsi utilitas kepala eksekutif atau parameter kontrak
kerjanya . Studi struktur modal fokus pada perusahaan publik, bukan pemilik tunggal.
Perusahaan-perusahaan ini bertindak sebagai organisasi, bukan individu. Mereka mungkin
bertindak demi kepentingan beberapa kelompok atau koalisi para manajer atau karyawan yang
membuat, atau dipengaruhi oleh, keputusan keuangan perusahaan. Treynor (1981), Donaldson
(1983) dan Myers (1993, 2000b) mengemukakan bahwa perusahaan bertindak untuk
memaksimalkan nilai sekarang dari manfaat saat ini dan masa depan untuk "orang dalam."
Manfaat datang dalam berbagai bentuk: uang tunai, upah kesempatan di atas dan di atas
peluang ; saham atau opsi di perusahaan; dan manfaat pribadi, seperti uang muka.
Saya menekankan "nilai sekarang" karena orang dalam berinvestasi dan
mengembangkan sumber daya manusia dengan harapan imbalan di masa depan. Investasi ini
datang dalam bentuk pengambilan risiko pribadi, pemerasan keringat (bekerja ekstra keras
untuk upah di bawah luar) dan dengan spesialisasi modal manusia kepada perusahaan. Jadi
teori keuangan umum perusahaan akan memodelkan investasi koin modal manusia dan
keuangan. Beberapa pekerjaan teoritis dasar telah dilakukan di sini, difokuskan terutama pada
kondisi di mana orang dalam dapat memperoleh pendanaan dari investor luar ketika orang
dalam membuat keputusan investasi dan dapat mengambil uang tunai atau keuntungan pribadi
setelah investasi dilakukan (misalnya, Hart, 1995; Burkart , Gromb dan Panuzzi, 1997; Myers,
2000b). Tapi pekerjaan ini belum fokus pada bentuk pembiayaan luar, misalnya, pada pilihan
utang vs ekuitas. Setahu saya, tidak ada teori formal yang dikembangkan tentang struktur
modal yang berasal dari kondisi untuk investasi koin manusia dan modal finansial yang efisien.