PENGUJIAN EFISIENSI PASAR SEBELUM DAN SELAMA BULAN RAMADHAN

(APRIL DAN MEI 2019) PADA INDEKS SAHAM SYARIAH INDONESIA (ISSI)

Gieni Elnita Lumban Tobing

Mahasiswa Program Studi S-1 Manajemen Ekstensi - Fakultas Ekonomi Dan Bisnis -
Universitas Sumatera Utara
Email : gienitobing@gmail.com

Judika Sion Sitorus

Mahasiswa Program Studi S-1 Manajemen Ekstensi - Fakultas Ekonomi Dan Bisnis -
Universitas Sumatera Utara
Email : judikasitorus1996@gmail.com

Abstrak

Tujuan penelitan ini untuk mengetahui efisiensi pasar pada Indeks Saham Syariah Indonesia.
Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa Indeks Saham Syariah Indonesia (ISSI) berbentuk
lemah secara informasi.

PENDAHULUAN

Pasar Modal Syariah menjadi alternatif investasi bagi pelaku pasar yang bukan
sekedar ingin mendapatkan return terbaik, namun juga dapat memberikan ketenangan dari
aktivitas investasinya atau bisa disebut harta atau return yang diperoleh berbentuk halal
karena dioperasikan oleh perusahaan yang berlandaskan konsep-konsep Islami. Dalam
perkembangannya sendiri, Pasar Modal Syariah di Indonesia belum terlalu dikenal dan
diminati oleh masyarakat. Hal ini terbukti dengan modal yang masuk dalam ISSI (Indeks
Saham Syariah Indonesia) masih sangat kecil dibandingkan dengan modal yang masuk dalam
pasar modal konvensional.

Ramadhan Effect adalah salah satu jenis anomali pasar yaitu anomali musiman yang
menunjukkan adanya perbedaan rata-rata return di bulan Ramadhan dibanding dengan bulan
lain dalam satu tahun. Fenomena meningkatnya konsumsi masyarakat di bulan Ramadhan
ditengarai menjadi suatu fenomena yang menyebabkan return di bulan Ramadhan yang
berbeda dengan bulan di luar Ramadhan.

Mustafa (2011) meneliti efek Ramadhan yang diambil dari Daily Business Recorder
pada Karachi Stock Exchange – 100 index di Pakistan Periode Maret 1998 – September 2004.
Dalam penelitiannya ditemukan bahwa rata-rata return pada bulan Ramadhan lebih rendah
dan tidak signifikan namun terdapat rata-rata return yang positif dan signifikan ditemukan
pada bulan Syawal dan Ziqad (setelah bulan Ramadhan).

Bialkowski, Etebari, dan Wisniewski dalam Ziemba (2011) meneliti return saham
studi selama bulan Ramadhan di 14 negara Muslim selama periode 1989-2007. Mereka
menemukan bahwa return saham selama bulan Ramadhan hampir sembilan kali lebih tinggi
daripada selama sisa tahun.
 Penelitian selanjutnya mengenai anomali Ramadhan effect dilakukan oleh Girard dan
Omran (2009) menyimpulkan bahwa return saham syariah pada bulan Ramadhan mengalami
kenaikan return saham sehari sebelum hari raya Idul Fitri. Kesimpulannya bahwa bulan
Ramadhan berpengaruh positif terhadap return perdagangan saham syariah di Bursa.

Berdasarkan latar belakang di atas, timbul pertanyaan apakah terdapat perbedaan

return saham sebelum bulan Ramadhan dan selama bulan Ramadhan, khususnya pada
perusahaan yang bergabung dalam Indeks Saham Syariah Indonesia (ISSI). Oleh karena itu
penulis tertarik untuk melakukan penelitian yang berjudul : “Pengujian Efisiensi Pasar
Sebelum dan Selama Bulan Ramadhan (April dan Mei 2019) pada Indeks Saham Syariah
Indonesia (ISSI)”.

LANDASAN TEORI DAN HIPOTESIS

A. Indeks Saham Syariah Indonesia (ISSI)

Indeks saham syariah Indonesia (ISSI) merupakan indeks yang mencerminkan

keseluruhan saham syariah yang tercatat di BEI. Konstituen ISSI adalah keseluruhan saham
syariah tercatat di BEI dan terdaftar dalam Daftar Efek Syariah (DES). Konstituen ISSI di-
review enam bulan sekali (Mei dan November) dan dipublikasikan pada awal bulan
berikutnya. Konstituen ISSI juga dilakukan penyesuaian apabila ada saham syariah yang baru
tercatat atau dihapuskan dari DES. Metode perhitungan indeks ISSI menggunakan rata-rata
tertimbang dari kapitalisasi pasar. Tahun dasar yang digunakan dalam perhitungan ISSI
adalah awal penerbitan DES yaitu Desember 2007. Indeks ISSI diluncurkan pada tanggal 12
Mei 2011.

B. Teori Efisiensi Pasar

Kunci utama untuk mengukur pasar yang efisien adalah hubungan antara harga
sekuritas dengan informasi (Jogiyanto, 2010:518). Profesor Eugene Fama (Samsul, 2006:270)
membagi efisiensi pasar dalam tiga tingkatan, yaitu:
1. The Weak Efficient Market Hypothesis
Efisiensi pasar dikatakan lemah (weak-form) karena dalam proses pengambilan keputusan
jual-beli saham investor menggunakan data harga dan volume masa lalu. Berdasarkan harga
dan volume masa lalu itu berbagai model analisis teknis digunakan untuk menentukan arah
harga apakah akan naik atau akan turun.
2. The Semistrong Efficient Market Hypothesis
Efisiensi pasar dikatakan setengah kuat (semistrong-form) dalam proses pengambilan
keputusan jual-beli saham investor menggunakan data harga masa lalu, volume masa lalu,
dan semua informasi yang dipublikasikan seperti laporan keuangan, laporan tahunan,
pengumuman bursa, informasi keuangan internasional, peraturan perundang-undangan,
peristiwa politik, peristiwa hukum, peristiwa sosial, dan lain-lain yang dapat mempengaruhi
perekonomian nasional. Jadi, di dalam kondisi ini harga-harga tidak hanya mencerminkan
harga-harga di waktu yang lalu, tetapi juga mencerminkan semua informasi yang
dipublikasikan..
3. The Strong Efficient Market Hypothesis
Efisiensi dikatakan kuat (strong-form) karena investor menggunakan data yang lebih
lengkap, yaitu harga masa lalu, volume mas lalu, informasi yang dipublikasikan, dan
informasi privat yang tidak dipublikasikan secara umum. Kondisi dimana harga saham tidak
hanya mencerminkan informasi yang dipublikasikan saja, tetapi juga mencerminkan
informasi yang tidak dipublikasikan yang dikenal dengan insider information karena yang
mempunyai informasi tersebut adalah pihak yang berada dalam perusahaan.

C. Abnormal Return

Abnormal return adalah return yang didapat investor yang tidak sesuai dengan
pengharapan. Abnormal return adalah selisih antara return yang diharapkan dengan return
yang didapatkan. Selisih return akan positif jika return yang didapatkan lebih besar dari
return yang diharapkan atau return yang dihitung. Sedangkan return akan negatif jika return
yang didapat lebih kecil dari return yang diharapkan atau return yang dihitung.

D. Pasar Efisien

Pasar efisien adalah pasar sekuritas yang harga sekuritasnya benar-benar

mencerminkan informasi yang ada (stock prices reflect all available information) (Jogiyanto,
2013).

E. Ramadhan Effect

Ramadhan Effect adalah salah satu jenis anomali pasar yaitu anomaly musiman yang
menunjukkan adanya perbedaan rata-rata return yang lebih tinggi di Bulan Ramadhan
dibandingkan dengan bulan lain dalam satu tahun (Akrami et al, 2012).

METODE PENELITIAN

Penelitian ini menggunakan pendekatan kuantitatif, karena menitikberatkan pada

pembuktian ada atau tidaknya Ramadhan effect di Indonesia selama bulan Ramadhan.
Penelitian dilakukan pada Indeks Saham Syariah Indonesia (ISSI) selama tanggal 10 April
sampai dengan 27 Mei 2019 untuk menganalisa perilaku investor selama hari-hari sebelum
dan saat bulan Ramadhan terkait aktivitas perdagangan sahamnya.

Dalam penelitian ini yang menjadi populasi adalah semua perusahaan yang masuk
dalam anggota Indeks Saham Syariah Indonesia (ISSI) pada tanggal 10 April sampai dengan
27 Mei 2019. Pemilihan sampel dilakukan dengan metode purpose sampling dengan
menetapkan kriteria sampel. Kriteria saham-saham yang akan dilakukan penelitian untuk
dijadikan sampel penelitian adalah sebagai berikut : Saham perusahaan yang secara terus
menerus terdaftar pada ISSI selama periode penelitian. Saham perusahaan yang selalu aktif
melakukan perdagangan saham selama periode penelitian.

Metode pengumpulan data yang digunakan adalah dokumentasi. Dalam penelitian ini
dokumentasinya berupa laporan historis pergerakan harga saham harian yang diperoleh dari
direktoril finansial situs internet.
HASIL PENELITIAN
1. Analisis Actual Return dan Expected Return
Berikut ini adalah tabel perhitungan actual return dan expected return yang mana data
penelitian ini diambil dari mulai 10 April 2019 hingga 27 Mei 2019 :

Tabel 1. Actual Return dan Expected Return pada ISSI

 Harga Indeks Actual Return Expected Return
190.587
t-15 10-Apr-19 190.454 -0,00070 -0,00619
t-14 11-Apr-19 188.254 -0,01169 -0,00684
t-13 12-Apr-19 187.879 -0,00200 0,00043
t-12 15-Apr-19 188.417 0,00286 0,00599
t-11 16-Apr-19 190.151 0,00912 0,00639
t-10 18-Apr-19 190.848 0,00365 -0,00544
t-9 22-Apr-19 188.116 -0,01452 -0,00221
t-8 23-Apr-19 190.035 0,01010 0,00351
t-7 24-Apr-19 189.453 -0,00307 -0,00858
t-6 25-Apr-19 186.821 -0,01409 -0,00505
t-5 26-Apr-19 187.569 0,00399 0,00190
t-4 29-Apr-19 187.534 -0,00019 0,00228
t-3 30-Apr-19 188.430 0,00476 -0,00179
t-2 02-Mei-19 186.872 -0,00834 -0,00903
t-1 03-Mei-19 185.071 -0,00973 -0,00871
t-0 06-Mei-19 183.658 -0,00769 -0,00040
t+1 07-Mei-19 184.934 0,00690 0,00192
t+2 08-Mei-19 184.370 -0,00306 -0,01116
t+3 09-Mei-19 180.887 -0,01926 -0,00719
t+4 10-Mei-19 181.774 0,00488 -0,00594
t+5 13-Mei-19 178.776 -0,01677 -0,01308
t+6 14-Mei-19 177.114 -0,00938 -0,01331
t+7 15-Mei-19 174.113 -0,01724 -0,01544
t+8 16-Mei-19 171.771 -0,01363 -0,01122
t+9 17-Mei-19 170.271 -0,00881 0,00348
t+10 20-Mei-19 172.998 0,01576 0,01139
t+11 21-Mei-19 174.221 0,00702 0,00228
t+12 22-Mei-19 173.795 -0,00245 0,00616
t+13 23-Mei-19 176.402 0,01478 0,00984
t+14 24-Mei-19 177.272 0,00491 0,00553
t+15 27-Mei-19 178.369 0,00615 0,00308

Jika dilihat tabel di atas pergerakan saham terus menurun dan hampir tidak ada
kenaikan harga. Jika kita melihat pergerakan saham pada actual return di t0 actual return
sahamnya berada pada nilai negatif begitu juga dengan expected return investornya bernilai
negatif. Namun actual return mengalami peningkatan pada t+1, di mana actual return bernilai
positif tidak sesuai dengan ekspetasi para invetor yang mana investor berekspetasi bahwa
akan terjadi penurunan harga kembali. Namun, harga kembali turun di hari ke-2 Ramadhan
hingga hari ke-12 Ramadhan. Expected return dihitung dengan menggunakan mean adjusted
model. Pada tabel actual return dan expected return dapat disimpulkan bahwa invetor
menerima actual return sangat kecil dikarenakan harga saham pada periode ini mengalami
penurunan yang cukup signifikan dan juga perlu diingat kembali ekspektasi para investor
terhadap return terlalu tinggi.

2. Analisis Abnormal Return

 Berikut ini adalah tabel hasil penelitian abnormal return pada periode 10 April 2019
sampai 27 Mei 2019 :
Tabel 2. Abnormal Return pada ISSI

Harga Indeks Abnormal Return

190.587
t-15 10-Apr-19 190.454 0,00549
t-14 11-Apr-19 188.254 -0,00485
t-13 12-Apr-19 187.879 -0,00243
t-12 15-Apr-19 188.417 -0,00313
t-11 16-Apr-19 190.151 0,00273
t-10 18-Apr-19 190.848 0,00909
t-9 22-Apr-19 188.116 -0,01231
t-8 23-Apr-19 190.035 0,00659
t-7 24-Apr-19 189.453 0,00551
t-6 25-Apr-19 186.821 -0,00904
t-5 26-Apr-19 187.569 0,00209
t-4 29-Apr-19 187.534 -0,00247
t-3 30-Apr-19 188.430 0,00655
t-2 02-Mei-19 186.872 0,00070
t-1 03-Mei-19 185.071 -0,00102
t-0 06-Mei-19 183.658 -0,00730
t+1 07-Mei-19 184.934 0,00498
t+2 08-Mei-19 184.370 0,00810
t+3 09-Mei-19 180.887 -0,01207
t+4 10-Mei-19 181.774 0,01082
t+5 13-Mei-19 178.776 -0,00369
t+6 14-Mei-19 177.114 0,00393
t+7 15-Mei-19 174.113 -0,00180
t+8 16-Mei-19 171.771 -0,00241
t+9 17-Mei-19 170.271 -0,01229
t+10 20-Mei-19 172.998 0,00437
t+11 21-Mei-19 174.221 0,00474
t+12 22-Mei-19 173.795 -0,00861
t+13 23-Mei-19 176.402 0,00494
t+14 24-Mei-19 177.272 -0,00062
t+15 27-Mei-19 178.369 0,00308

Berdasarkan pada tabel 2, rata-rata kumulatif abnormal return tertinggi pada hari ke-4
Ramadhan, yaitu senilai 0,01084 dan rata-rata kumulatif terendah pada hari ke-9 sebelum
Ramadhan senilai -0,01231. Angka positif artinya tingkat keuntungan yang diperoleh lebih
dari yang diharapkan. Sedangkan negatif artinya tingkat ekspektasi para invetor lebih besar
dari aktual return yang diharapkan. Dan pada hari keempat setelah Ramadhan return yang
didapat sebesar 0,01084 yang artinya 1,084% keuntungan yang akan diperoleh jika investor
menjual saham mereka.

3. Uji One Sample T-Test

 Berikut ini hasil perhitungan Uji One sample T-test pada ISSI sebagai berikut :

Tabel 3. Perhitungan Uji One Sample T-Test

PERHITUNGAN UJI T MEAN DIFF T-HITUNG SIG(2-TAILED) LOWER TOWER

HARI
T-15 S/D T-10 0,00115 0.512 0,631 -0,0046 0.0069
T-9 S/D T-5 -0,00143 0,369 0,731 0,0122 0,0093
T-4 S/D T-1 0,00094 0,475 0,667 -0,0053 0.0072
T0 SD T+5 0,00014 0,037 0,972 -0,0094 0,0097
T+6 S/D T+10 -0,00164 -0,545 0,615 -0,0099 0,0067
T+11 S/D T+15 0,0007 0,279 0,794 -0,0063 0,0077

Berdasarkan hasil uji hipotesis menggunakan uji paired sample t-test, rata-rata
abnormal return pada bulan Ramadhan tidak berbeda secara signifikan dengan saat
Ramadhan yang diuji secara parsial. Seluruh hasil uji hipotesis menunjukkan nilai
signifikansi yang lebih besar dari nilai probabilitas 0,05 yang artinya tidak ada perbedaan
yang signifikan antara abnormal return sebelum Ramadhan dengan saat Ramadhan. Hal
tersebut mengindikasikan bahwa tidak terjadi Ramadhan Effect selama periode pengamatan
dalam penelitian ini.
PEMBAHASAN

Grafik menunjukkan bahwa kenaikan tertinggi rata-rata kumulatif abnormal return

selama periode sebelum dan saat Ramadhan terjadi pada hari keempat Ramadhan, yaitu
senilai 0,01084. Rata-rata kumulatif abnormal return terendah sebelum bulan Ramadhan
adalah sebesar -0, 01231 yang berada pada kisaran angka negatif. Hal tersebut berarti return
yang didapat investor pada saat bulan Ramadhan lebih kecil dari return pasar atau IHSG.
Hasil tersebut sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Mustafa (2011:567) bahwa pada
saat Ramadhan nilai transaksi saham berada pada angka yang rendah karena meningkatnya
konsumsi pada saat bulan Ramadhan sehingga diduga investor kurang berfokus pada aktivitas
di pasar modal. Faktor emosi dan mood dari investor memainkan peran yang signifikan
dalam memberikan penilaian dan pengambilan keputusan, yang berkaitan dengan jual dan
beli saham. Pilihan untuk resiko dan tingkat imbal hasil dan merespon ketidak pastian.
Faktor-faktor psikologi tersebut kenyataanya terdapat faktor lain yang menjadi pertimbangan
investor dalam mengalokasikan dananya selama ramadhan untuk kegiatan seperti: zakat,
infaq dan shodaqoh dan membeli keperluan lai menjelang idul fitri. Dugaan lain untuk
menjelaskan kondisi tersebut seperti misalnya investor banyak yang menjual sahamnya untuk
mengurangi ketidakpastian resiko pada waktu libur panjang lebaran sehingga harga saham
menjadi turun. Selain itu juga diduga ada perbedaan pola perilaku selama bulan Ramadhan
seperti orang yang lebih khusuk dalam beribadah dibanding aktif dalam perdagangan saham.
Alasan kedua untuk menjelaskan mengapa tidak ada perbedaan abnormal return yang
diterima investor pada saat Ramadhan dibanding bulan-bulan lainnya adalah pasar modal
Indonesia termasuk dalam pasar yang transaksinya tipis atau thin market, yaitu pasar modal
yang sebagian sekuritasnya kurang aktif diperdagangkan. Bulan Ramadhan jika dibandingkan
dengan bulan-bulan lainnya sebenarnya memiliki perbedaan yang naik dan turun, namun
perbedaan tersebut sangatlah tipis atau dianggap stabil sehingga secara statistik tidak
ditemukan perbedaan yang signifikan meskipun abnormal return-nya berbeda. Selain itu juga
pasar modal Indonesia juga menyesuaikan dengan perubahan pola perilaku masyarakat pada
saat bulan Ramadhan, yakni dengan mengubah jadwal perdagangan untuk menghormati
orang muslim yang berpuasa. Penyesuaian seperti itu diduga juga berdampak pada stabilnya
tingkat pengembalian atau dikatakan tidak ada perbedaan abnormal return selama bulan
Ramadhan karena kedatangannya sudah diantisipasi. Para investor dan trader di Indonesia
bertindak rasional atau tidak melihat bulan-bulan tertentu dalam aktivitasnya di pasar modal
dan bulan Ramadhan dianggap sama dengan bulan-bulan lainnya. Asumsi tersebut yang
mendasari bahwa tidak terjadi Ramadhan Effect di Pasar Modal Indonesia dilihat dari
abnormal return-nya. Hasil penelitian ini mengindikasikan bahwa Pasar Modal di Indonesia
efisien dalam bentuk lemah karena pola pergerakan harga saham adalah random (acak) atau
tidak dapat diprediksi sebelumnya.

KESIMPULAN

Berdasarkan analisis data pada bagian pembahasan, maka diperoleh kesimpulan, yaitu
: Kondisi rata-rata kumulatif abnormal return Indeks Saham Syariah Indonesia (ISSI) selama
pengamatan mengalami fluktuasi, di mana rata-rata kumulatif abnormal return tertinggi
terjadi pada setelah Ramadhan dengan nilai 0,01084 yang diduga karena banyak investor
memburu saham-saham yang akan melakukan pembagian dividen bulan Maret - Juni.
Sedangkan rata-rata kumulatif abnormal return terendah terjadi pada sebelum Ramadhan
dengan nilai -0,01231 karena diduga pada saat itu , banyak investor yang menjual saham
untuk tax-loss selling dan window dressing sehingga harga saham menjadi rendah. Rata-rata
kumulatif abnormal return bulan Ramadhan dibandingkan dengan rata-rata kumulatif
abnormal return selain Ramadhan tidak ditemukan adanya perbedaan yang signifikan,
sehingga disimpulkan bahwa tidak terjadi Ramadhan Effect pada abnormal return emiten
yang tergabung dalam Indeks Saham Syariah Indonesia (ISSI) di Bursa Efek Indonesia.

DAFTAR PUSTAKA

Akrami, Hamed, et. al. 2012. The Effect of Ramadhan Month on Stocks Abnormal Return of
the Companies Accepted in Tehran Stock Exchange. Economic and Finance Review. Vol.
2 (5). PP. 45 – 51. July. 2012. ISSN : 2047 – 0401.

Bialkowski, Ahmad Etebari, and Tomasz Piotr Wisniewski., 2010. Piety and Profits: Stock
Market Anomaly during the Muslim Holy Month. Tesis Rusmayanti, Aprida, Meina
Wulansari Yusniar, dan Asrid Juniar., 2016. Pengaruh Bulan Ramadhan terhadap Return
Pasar Saham di Bursa Efek Indonesia (1425H-1434H). Jurnal Wawasan Manajemen, Vol.
4, No. 1.

Bursa Efek Indonesia (BEI). 2019. (Online) www.idx.co.id, diakses pada 21 Oktober 2019.

Girard, Eric dan Mohammed Omran. 2009. On the Relationship Between Trading Volume
and Stock Price Volatility in CASE. International Journal of Managerial Finance. New
York. Vol. 5. Iss. 1. PP. 110 - 134.

Hartono, Jogiyanto. 2010. Edisi Ketujuh. Teori Portofolio dan Analisis Investasi.
Yogyakarata: BPFE-Yogyakarta.

Hartono, Jogiyanto. 2013. Edisi Kedelapan. Teori Portofolio dan Analisis Investasi.
Yogyakarata: BPFE-Yogyakarta.
Mustafa, Khalid., 2011. The Islamic Calendar Effect On Karachi Stock Market, Presented at
the 8th International Business Research Conference, on March 27-28, 2008 Crowne Plaza
Hotel Dubai, UAE.

Samsul, Mohamad. 2006. Pasar Modal dan Manajemen Portofolio. Jakarata: Erlangga.