Critical Review

Large shareholders’ power and the quality of corporate governance: An

analysis of Brazilian firms

Dosen Pengampu Mata Kuliah

Imam Subekti, SE., M.Si.,Ak., Ph.D

Disusun oleh:

AGUM GUMELAR
196020300111017

MAGISTER ILMU AKUNTANSI

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS BRAWIJAYA
MALANG
2019
 Critical Review
Large shareholders’ power and the quality of corporate governance:
An analysis of Brazilian firms

A. Latar Belakang dan Permasalahan Penelitian

Tulisan ini berbentuk critical review dari artikel Large shareholders’ power and
the quality of corporate governance: An analysis of Brazilian firms yang ditulis oleh
Vicente Lima Crisostomo (Federal University of Ceara), Isac de Freitas Brandai
(Universidade Federal do Ceara), dan Felix Javier Lopez-Iturriaga (Universidad de
Valladolid) yang diterbitkan dalam jurnal Research in International Business and
Finance, Elsevier edisi 51 yang akan di terbitkan pada Januari 2020.
Penelitian yang dilakukan oleh Vicente, Isac, dan Felix (2019) ingin
mengemukakan pentingnya tata kelola perusahaan dan memahamai bagaimana tata kelola
perusahaan berbeda antar negara, yang dipengaruhi oleh lingkungan dan hukum yang
berlaku di negara tersebut. Karena setiap negara memiliki lingkungan dan hukum yang
berbeda-beda, maka tata kelola yang diterapkan di perusahaan akan menyesuaikan
lingkungan dan hukum yang berlaku. Dalam penelitian ini, peneliti melihat adanya
budaya di perusahaan yang berdomisili di Brazil yaitu terdapat pemegang saham dominan
dan minoritas, sehingga menyebabkan timbulnya masalah keagenan antara pemegang
saham dominan dan pemegang saham minoritas. Masalah tersebut diperburuk oleh
mekanisme peningkatan kontrol tertentu seperti saham kelas dua, piramida kepemilikan
dan koalisi pemegang saham, sehingga menimbulkan kesenjangan antara hak kontrol dan
arus kas di tangan pemegang saham terbesar, yang mana pemegang saham terbesar dapat
mengekstrak manfaat pribadi dengan biaya lebih rendah, dan dapat membantu manajer
tanpa dewan independen yang kuat.
Oleh karena itu artikel ini ingin menilai apakah kekuatan pemegang saham terbesar
mempengaruhi kualitas sistem tata kelola perusahaan di pasar saham Brasil dan peran
penyeimbang yang dimainkan oleh pemegang saham/ blok lainnya.
B. Teori yang Digunakan
Dalam penelitian ini penulis menggunakan teori pada hipotesis alternatif penelitian
terdahulu, yang menyatakan pemegang saham dominan memiliki insentif dan kekuatan
untuk mengambil keuntungan pribadi yang merugikan pemegang saham minoritas.
Literatur yang digunakan dalam penelitian ini juga menyatakan pemegang saham
dominan dapat membuat keputusan investasi suboptimal melalui merger dan akuisisi
yang tidak menguntungkan untuk mencari kepentingan mereka sendiri.
Literatur dalam penelitian ini juga memberikan dukungan bahwa pemegang saham
yang dominan memiliki insentif untuk mempertahankan sistem kontrol internal yang
lemah untuk memungkinkan manfaat pribadi dari kontrol. Kekuatan pemegang saham
dominan berhubungan positif dengan kemampuannya untuk mengekstrak keuntungan
pribadi dari kendali ini.
Teori dalam penelitian ini juga menyatakan pemegang saham pengendali yang kuat
bertindak sebagai pengganti sistem tata kelola perusahaan formal, mengurangi relevansi
kontrol yang dilakukan oleh dewan direksi. Dengan cara ini, konsentrasi kepemilikan
suara yang tinggi menjadi mekanisme kontrol internal penting yang menggantikan fungsi
dewan.
Dalam penelitian ini menjelaskan bahwa peran dewan direksi untuk pengawasan
manajerial dan untuk menghindari manajer mengambil keputusan pribadi. Perusahaan
dengan kepemilikan terkonsentrasi, pemegang saham pengendali yang mengontrol
memiliki lebih banyak kemampuan dan minat untuk memantau CEO. Dengan demikian,
pemegang blok kontrol dapat melemahkan struktur tata kelola perusahaan secara
keseluruhan untuk memungkinkan manfaat pribadi dari kontrol bagi mereka dan mereka
juga akan melemahkan struktur dewan mengingat mereka dapat secara langsung
memantau manajer.
C. Metodologi yang Digunakan
Dalam penelitian ini, peneliti menggunakan dua sumber data dalam pengambilan
sampel, yaitu informasi tentang praktik tata kelola perusahaan yang berasal dari
Reverence Form, yang tersedua di CVM (Comissão de Valores Mobiliários-SEC Brasil),
yang menyediakan data tingkat perusahaan. Sumber lain yaitu informasi keuangan dan
data kepemilikan perusahaan yang dikumpulkan dari database Economática, yaitu
database yang menyediakan data tingkat perusahaan untuk perusahaan-perusahaan di
Amerika Latin.
Sampel yang digunakan dalam penelitian ini yaitu 85 perusahaan Brasil yang
terdaftar untuk periode 2010-2013, yang menghasilkan kumpulan data panel yang
seimbang dari 340 pengamatan tahun perusahaan. Sampel dalam penelitian ini dianggap
relevan untuk studi tata kelola perusahaan oleh peneliti karena terdiri dari perusahaan
dengan visibilitas tertinggi dan kehadiran pasar di Brasil. Perusahaan sampel dalam
penelitian ini menyumbang 92,84% dari total kapitalisasi pasar saham Brasil.
 Menurut pendapat saya, pada pemilihan sampel, alangkah baiknya peneliti
mencantumkan bukti yang relevan dari data sampel yang digunakan tersebut agar bisa
meyakini pembaca artikel. Peneliti hanya mendeskripsikan sampel perusahaan
berdasarkan industri yang di tampilkan pada tabel 1. Selanjutnya, peneliti tidak
menjelaskan perusahaan apa saja yang menjadi sampel untuk diteliti, hanya menjelaskan
jumlah berdasarkan industrinya. Selain itu peneliti tidak memberikan bukti yang relevan
bahwa perusahaan sampel menyumbang 92,84% dari total kapitalisasi pasar saham
Brasil.
Pada penelitian ini juga telah dijabarkan secara baik mengenai indikator
pengukurannya. Penelitian ini menggunkan indeks terbaru untuk mengukur kualitas tata
kelola perusahaan yang mengintegrasikan serangkaian praktik tata kelola perusahaan
yang baik. Dalam penelitian ini, peneliti juga menghitung Index of Corporate
Governance Quality (ICGQ) tahunan untuk setiap perusahaan dari 28 praktik tata kelola
perusahaan. Selain itu peneliti juga menperhitungkan indeks spesifik untuk kualitas
Selain itu peneliti juga menperhitungkan indeks spesifik untuk kualitas komposisi dewan
direksi (BOARDC) dengan berfokus pada empat praktik dalam “Komposisi Dewan”:
pemisahan CEO dan ketua, proporsi direktur eksternal, proporsi direktur independen, dan
perwakilan pemegang saham minoritas. ICGQ dan BOARDC adalah variabel dependen
yang digunakan dalam penelitian ini. Peneliti mendefinisikan tiga ukuran untuk aspek
struktur kepemilikan yang perlu diperhitungkan: proporsi hak suara/the proportion of
voting rights (VOC), perbedaan antara hak kontrol dan hak arus kas/the difference betwen
control rights and cash flow rights (WEDGE), dan konsentrasi kepemilikan/owner
concentration di tangan empat pemegang saham utama selain blockholders terbesar
pertama (OC) sebagai kekuatan untuk melawan dominasi pemegang saham terbesar.
Dalam penelitian ini juga, peneliti menggunakan empat model dalam melakukan
untuk mengukur kinerja perusahaan. Model (1) menilai pengaruh struktur kepemilikan
terhadap kualitas sistem tata kelola perusahaan (ICGQ). Struktur kepemilikan
(OWNSTR) mewakili dari VOC atau WEDGE. Model (2) memperkirakan dampak
struktur kepemilikan terhadap kualitas komposisi dewan (BOARDC). Model (3) dan (4)
digunakan untuk menilai kekuatan yang mungkin dari pemegang saham selain dari
blockholders terbesar untuk melawan dominasi kelebihan pemegang saham voting utama
dalam menentukan sistem tata kelola perusahaan. Model (4) digunakan untuk menilai
pengaruh kekuatan konteks dan konsentrasi kepemilikan suara yang dipegang oleh
blockholders terbesar atas praktik tata kelola perusahaan terkait dengan dewan direksi
(BOARDC). Model-model tersebut kemudian dirumuskan sepeti pada tabel di bawah ini
Model Rumusan Model
Model (1)

Model (2)

Model (3)

Model (4)

Sedangkan metode yang digunakan pada penelitian ini metrik tata kelola
perusahaan yang didasarkan pada pemenuhan aturan non-wajib tata kelola perusahaan
yang baik digunakan. Estimasi GMM sistem (Generaliized Method of Moments) untuk
data panel yang seimbang.
D. Hasil Analisis
Hasil analisis dalam penelitian ini menujukkan bahwa indeks ICGQ menujukkan
sekitar 61% dan untuk kualitas komosisi dewan (BOARDC) menujukkan sekitar 55%.
Rata-rata hak suara pemegang saham terbesar adalah 49,4%, dan lima pemegang saham
terbesar menyumbang 70,7% dari hak suara. Koefisien variasi yang rendah menyoroti
homoggenitas perusahaan dalam hal konsentrasi kepemilikan yang tinggi.
Konsentrasi kepemilikan suara yang dimiliki oleh pemegang saham utama kedua
hingga kelima relatif rendah, yaitu berkisar 13,5% hingga 21,3%. Dengan demikian,
terdapat kesenjangan besar anatara kontrol perusahaan yang dipegang oleh pemegang
saham terbesar dan kontrol perusahaan yang dipegang oleh pemegang saham besar
lainnya. Kesenjangan ini mungkin mendasari hubungan konteks antara pemegang saham
pengendali terbesar dan pemegang block lainnya.
Sebagian besar besar perusahaan memiliki satu blockholder besar yang memegang
lebih dari 50% suara, yaitu sebanyak 52,35%. Dalam 20,59% dari perusahaan, dua
pemegang block yang digabungkan memegang lebih dari 50% suara, yang mengarah ke
persentase kumulatif 72, 94% dari perusahaan yang dikendalikan. Secara keseluruhan,
82,06% perusahaan Brasil dikendalikan oleh lima atau kurang pemegang block.
Gambaran yang muncul dari penelitian ini yaitu perusahaan-perusahaan di Brasil
memiliki kekuatan suara yang terkonsentrasi. Di perusahaan-perusahaan baris pertama,
yang meyumbang 52,35% perusahaan, pemegang saham terbesar mengendalikan lebih
dari dua pertiga suara yaitu sebanyak 68,88%. Untuk perusahaan di baris kedua, yang
merupakan 20,59% dari perusahaan, perjanjian antara antara dua pemegang saham
terbesar memegang 63,16% suara. Perbedaaan antara perusahaan baris kedua dan baris
pertama menekankan perbedaan besar antara pemegang saham terbesar dan pemegang
saham terbesar kedua. Pemegang saham pengendali terbesar dapat dengan mudah
mengendalikan perusahaan atau membangun koalisi untuk mengendalikannya,
memaksakan kepentingan, dan mengambil keuntungan dari mengontrol keuntungan
pribadi. Dalam keadaan seperti itu, kepentingan pemegang saham minoritas berisioko,
dan masalah agen utama cenderung menonjol.
Penelitian ini juga menemukan bahwa kepemilikan yang sangat terkonsentrasi
cenderung melemahkan sistem tata kelola perusahaan. Untuk menilai kemampuan
pemegang saham utama lain dalam memperebutkan kekuatan pemegang saham terbesar,
penelitian ini memperkirakan model-model yang memisahkan kekuatan pemungutan
suara yang dipegang oleh pemegang saham terbesar kedua melalui pemegang saham
pemungutan suara utama kelima dari kekuatan pemberian suara yang dipegang oleh
pemegang saham terbesar.
Hasil penelitian ini sejalan dengan Hipotesis 1a dalam penelitian ini, yaitu bahwa
konsentrasi hak suara memiliki dampak negartif pada kualitas tata kelola perusahaan
(ICGQ). Hal tersebut menandakan bahwa pemegang saham besar lebih suka tata kelola
perusahaan yang lebih lemah. Selain itu penelitian ini juga sejalan dengan Hipotesis 1b,
bahwa konsentrasi perusahaan di tangan beberapa pemegang saham juga memiliki
dampak negatif pada kualitas komposisi dewan (BOARDC). Hasil tersebut menujukkan
bahwa pemegang saham pengendali memiliki insentif untuk melemahkan komposisi
dewan mengingat mereka tidak membutuhkan dewan yang kuat untuk memantau
manajer, yang sangat tunduk pada kepentingan mereka. Sedangkan untuk Hipotesis 2,
temuan dari penelitian ini menujukkan bahwa kelebihan hak kontrol di tangan pemegang
saham terbesar merugikan tata kelola perusahaan.
E. Saran dan Batasan Masalah
Kesimpulan dari penelitian ini yaitu distribusi kekuasaan di antara blockholder
mempengaruhi kualitas tata kelola perusahaan di pasar. Brasil termasuk dalam negara-
negara Anglo-Saxon, Brasil juga memiliki perlindungan hukum yang buruk bagi investor,
dan kepemilikan perusahaan Brasil sangan terkonsentrasi, sehingga penelitian ini sangat
cocok dilakukan di Brasil. Akubat dari keadaan tersebut, maka timbul masalah distribusi
kepemilikan antara prinsipal di antara pemegang saham, sehingga konflik kepentingan
mungkin timbul antara pemegang saham pengendali terbesar dan pemegang blok lainnya.
Namun peneliti menyarankan penelitian baru masih perlu dilakukan tentang efek konflik
ini pada desain mekanisme untuk kontrol perusahaan dan pada kualitas tata kelola
perusahaan.
Hasil penelitian ini menujukkan bahwa konsentrasi kepemilikan merusak kualitas
sistem tata kelola perusahaan dan bahwa pemegang block selain yang dominan tidak
dapat menantang kekuatan pemegang saham block utama. Hasil penelitian ini juga
menegaskan bahwa pemegang saham pengendali mungkin tertarik untuk mengambil
manfaat pribadi, dam pada gilirannya penerapan serangkaian praktik tata kelola
perusahaan yang efisien bukanlah prioritas bagi para pemegang saham. Penelitian ini juga
menemukan bahwa insentif untuk keuntungan pribadi dari kontrol meningkatkan dengan
adanya ganjalan antara hak suara dan hak arus kas ditangan pemegang saham utama.
Secara keseluruhan, temuan dalam penelitian ini mengungkapkan masalah agensi
utama di pasar Brasil. Distribusi kepemilikan di atantara pemegang saham dapat menjadi
kunci untuk memahami kombinasi mekanisme kontrol perusahaan yang diterapkan di
setiap perusahaan.
Hasil penelitian ini hanya terbatas bagi perusahaan-perusahaan di Brasil, namun
menurut saya hasil penelitian ini tidak bisa digeneralisai karena setiap negara memiliki
ketentuan hukum dan budaya perusahaan yang berbeda-beda. Jadi menurut saya, peneliti
harus menambah sampel lagi dalam penelitian agar penelitian ini bisa digeneralisasikan,
karena yang kita tau bahwa setiap negara memiliki budaya yang tidak sama. Maka dari
itu dengan penambahan sampel penelitian lebih diutamakan untuk mengukur suatu
penelitian kalua penelitian itu ingin digeneralisasikan. Namun penelitian ini dapat
dijadikan panduan bagi peneliti selanjutnya dalam meneliti tata kelola perusahaan
terutama di negara-negara yang memiliki budaya perusahaan dengan kepemilikan
terkonsenrasi seperti pada penelitian ini.