FINACIAL LEVERAGE & KEBIJAKAN STRUKTUR MODAL

1. Struktur Modal

Nilai perusahaan dan nilai saham : sebuah contoh

Utang ditambah dividen

Tanpa utang 1 2 3

Utang $ 0 $500 $500 $500

Ekuitas 1000 750 500 250

Nilai perusahaan 1000 1250 1000 750

Hasil yang mungkin untuk para pemegang saham utang ditambah dividen

Utang ditambah dividen

1 2 3

Ewduksi nilai ekuitas -$250 -$500 -$750

Dividen 500 500 500

Efek bersih $250 $0 -$250

2. Efek Financial Leverage

Financial leverage merujuk pada sejauh mana suatu perusahaan bergantung pada utang.

Semakin banyak pendanaan yang berasal dari utang yang digunakan dalam struktur modal suatu
perusahaan, semakin tinggi pula finacial leverage-nya.

Finacial leverage dapat mengubah pembayaran kepada para pemegang saham perusahaan secara
dramatis. Namun, sesungguhnya financial leverage mungkin tidak mempengaruhi biaya modal secara
keseluruhan.

Finacial Leverage: Hal-Hal Dasar

Financial Leverage, EPS, dan ROE : sebuah contoh

perusahaan memilliki nilai pasar sebesar $8 juta dan terdapaat 400.000 saham yang beredar. Karena
trans am adalah perusahaan yang tanpa utang dalam struktur modalnya, harga per saham menjadi $20.
Penerbitan utang yang diusulkan akan menghasilkan dana sebesar $4juta dengan tingkat bunga 10%.
Karena saham dijual pada harga $20 per lembar, dana sebesar $4juta yang bersal dari oenerbitan utang
baru akan digunakan untuk membeli $4juta/20 = 200.000 lembar saham, menyisakan saham yang yang
beredar sebesar 200.000. setelah restruksi, trans am akan memiliki struktur modal yang 50% berasal dari
utang sehingga rasio utang euitas trans am akan menjadi I.

EBIT perusahaan sebesar $1juta. Dalam scenario resesi, EBIT turun menjadi $50.000. dalam scenario
ekspansi, EBIT meningkat menjadi $1,5 juta. Mempertimbangkan kasus ekspansi. EBIT perusahaan
sebesar $1,5 juta. Tanpa utang dan pajak, laba bersih akan menjadi $1,5 juta. Dalam kasus ini terdapat
400.000 lembar saham yang total nilainya $8juta. Oelh Karena itu, EPS menjadi $1,5 juta/400.000 =
$3,75. Kuga Karena tingkat imbal hasil atas ekuitas atau ROE adalah laba bersih dibagi dengan total
ekuitas, ROE menjadi $1,5 juta/$8juta = 18,75%

Pinjaman Perusahaan dan Homemade Leverage

Kesimpulan dari contoh sebelumnya:

1) Efek dari finacial leverage bergantung pada EBIT perusahaan. Ketika EBIT relatif tinggi financial
leverage juga akan relatif menguntungkan.

2) Dalam skenario harapan, leverage meningkatkan imbal hasil kepada para pemegang saham seperti
yang diukur oleh ROE dan EPS.

3) Para pemegang saham memiliki risiko yang lebih tinggi dalam struktur modal yang diusulkan karena
dalam kasus tersebut EPS dan ROE menjadi jauh lebih sensitif terhadap perubahan EBIT.

4) Karena adanya dampak finacial leverage terhadap imbal hasil yang diharapkan para pemegang
saham dan risiko saham, struktur modal menjadi sebuah bahan pertimbangan penting.

Para pemegang saham dapat menyesuaikan jumlah finacial leverage dengan meminjam dan
meminjamkan miliknya. Penggunaan pinjaman milik pribadi untuk mengubah jumlah financial leverage
secara keseluruhan yang dihadapi oleh seseorang disebut homemade leverage.

3. Struktur Modal dan Biaya Modal Ekuitas

Apapun struktur modal yang dipilih, harga saham akan tetap sama.

Proposisi M&M I : MODEL PAI

Salah satu cara untuk mengilustrasikan Proporsi M&M I adalah dengan memabayangkan dua perusahaan
yang memiliki kesamaan pada sisi kiri laporan keuangannya. Asset kegiatan operasinya sama persis. Sisi
kanan laporan keuangan keddua perusahaan tersebut berbeda Karena kedua perusahaan tersebut
mendanai kegiatan operasi mereka secara berbeda.

Biaya Modal dan Financial Leverage : Proporsi M&M II

Meskipun mengubah struktur modal perusahaan tidak berarti mengubah nilai total perusahan tetapi hal
tersebut memang menyebabkan perubahan-perunahan dalam utang dan ekuitas perusahaan. Jika
perusahaan itu didanai oleh utang dan ekuitas ketika rasio utang-ekuitasnya berubah. Untuk
menyederhanakan analisi akan tetap mengabaikan pajak.

Resiko bisnis adalah risiko ekuit as yang berasal dari sifat aktivitas operasi perusahaan

Resiko keuangan adalah resiko ekuitas yang berasal dari kebijakan keuangan ( struktur modal
perusahaan)

4. Proposisi M&M I dan II dengan Pajak Perusahaan

Untuk memiliki dua fitur pembeda. Pertama bunga yang dinayarkan atas utang merupakan pengurang
pajak. Fitur pertama ini bagus bagi perusahaan dan mungkin merupakan manfaat tambahan dari
pendaan utang. Kedua, kegagalan perusahaan untuk melunasi utang dapat menyebabkan kebangkrutan.
Fitur kedua ini tidak baik bagi perusahaan dan dapat menambah biaya pendanaan menggunakan utang.

Contoh : perusahaan U dan L. sisi sebelah kiri laporan keuangan untuk kedua perusahaan ini serupa
d\sehingga asset dan kegiatan operasinya tentu juga sama.

Di asumsukan bahwa EBIT kedua perusahaan tersebut sebesar $1 setiap tahun selamanya. Perbedaan
diantara kedua perushaaan tersebut yaitu perusahaan Ltelah menerbutkan obligasi perpektual dengan
nilai $1.000 yang membayarkan bunga sebesar 8% setiap tahunnya. Beban bunga setiap tahun adallah
0,08 x $1000 = $80 selamanya. Diasumsikan tarif pajak kedua perusahaan sama sebesar 30%

Perusahaan U Perusahaan L

EBIT $ 1.000 $ 1.000

Bunga 0 80

Laba kena paak $ 1.000 $ 980

Pajak 30% 300 276

Laba bersih $ 700 $ 644

INTEREST TAX SHIELD

Untuk menyederhanakan beberaoa hal, asumsikan bahwa beban penyusutan sebesar 0. Belanja modal
sebesar 0 dan tidak ada perubahan dalam odal kerja bersih.
Arus kas perushaaan U & L adalah :

Arus kas dari asset perusahaan U perusahaan L

EBIT $ 1.000 $ 1.000

- PAJAK 390 276

TOTAL $ 700 $ 724

Struktur modal sekarang menglamai sejumlah efek Karena arus kas dari perushaaan U dan L tidak sama,
meskipun kedua perusahaan memiliki asset tetap

Arus kas bagi ara pemegang saham :

Arus kas perusahaan U Perusahaan L

Untuk pemegang saham $700 $644

Untuk pemegang obligasi 0 80

Total $700 $724

Total arus kas perusahaan L lebih besar dari U. ini terjadi karen pajak L besarnya $24 lebih rendah dari
pajak U. Fakta bahwa bunga akan mengurangi pajak, telah menghasilkan penghematan pajak sama
dengan pembayaran bunga dikali dengan tarif pajak perusahaan. Ini merupakan penghenatan pajak atau
interest tax shield

PAJAK DAN PROPOSISI M&M I

Karena utang pada perushaan L bersifat perpetual (utang akan terus ada selamanya)maka penghematan
akan ada selamanya ($24) tiap tahunnya. Arus kas setelah pajak untuk perusahaan L akan menjadi sama
dengan $700 sama pseperti yang diperoleh perushaaan U ditambah dengan interest tax shield. Sebesar
$24. Karena arus kas perusahaan L selalu lebih tinggi sebesar $24, perusahaan L menjadi lebih bernilai
daripada perusahaan U, selisih tersebut menadi nilai perpetuitas sebesar $@4 yang akan belangsung
selamanya.

5. Biaya Kebangkrutan

Biaya kebangkrutan bias diartikan sebagai kegagalan perusahaan dalam menjalankan operasi perusahaan
untk menghasilkan laba. Kebangkrutan juga sering disebut likuiditas perusahaan atau penutupan
perushaaan atau insolvabilitas.

Biaya kebangkrutan langsung adalah biaya biya yang secara langsung dikaitkan dengan kebangkrutan,
seperti biaya hukum dan administrative
Biaya kebangkrutan tidak langsung adalah biaya biaya yang menghindari peajuan kebangkrutan yang
dikeluarkan oleh sebuah perushaaan yang sedang mengalami kesulitan uang.

Biaya kesulitan keuangan adalah biaya biaya langsung dan tidak langsung yang terkait dengan
kebangkrutan atau menghiundari pengajua kebangkrutan.

6. Struktur Modal Optimal

Teori struktur modal statis

Teori yang menyatakan bahwa sebuah perusahaan yang mengajukan pinjaman hingga titik dimana
manfaat pajak dari setiap satu dollar tambahan dari utang tepat sama dengan biaya yang muncul dari
kemungkinan terjadinya kesulitan keuangan yang bertambah.

7. Model Pai Lagi

MODEL PAI YANG DIPERLUAS

Untuk mengilustrasikan nilai intuisi M&M awal, secara singlet menjelaskan versi yang lebih luas dari
model pai yang kami perkenalkan sebelumnya. Dalam model pai yang diperluas, pajak hanya
merepresentasikan klaim lain atas arus kas perusahaan. Karena pajak akan berkurang pada saat leverage
ditingkatkan. Nilai klaim pemerintah pada arus kas perusahaan turun sesuai dengan adanya Leverage.

Biaya kebangkrutan juga merupakan klaim pada arus kas perushaaan. Biaya tersebut timbul saat
perusahaan mendekati kondisi kebangrutan dan harus mengybah perilakunya untuk mencegah
terjadinya kebangkrutan tersebut. Biaya kebangkrutan akan membesar ketika kebangkrutan benar-benar
terjadi.

Teori model pai yang diperluas secara sederhana menyatakan seuruh klaim tersebut agar dapat
dibayaran dari satu sumber: arus kas perusahaan.

AK = Pembayaran untuk para pemegang saham

+ pembayaran untuk para kreditur

+ pembayaran untuk pemerintah

+ pembayaran untuk siding kebangkrutan dan pengacara

+ pembayaran untuk seluruih klaim lainnya bagi arus kas peruhsaan.

KLAIM PASAR VERSUS KLAIM NON PASAR

Perbedaan klaim pasar dan non pasar adalah jika klaim pasar dapt dibeli dan dijual dipasar keungan, jika
klaim non pasar tidak.

Secara umum jika membicarakan pnilai perusahaan hanya mengacu pada ….. klaim pasar vM, dan bukan
nilai klaim non pasar. VN . rumus VT adalah untuk selururh klaim :

VT =E + D + G + B + …

= VM + VN

Inti dari model pai yang diperluas dalah nilai keseluruhan, VT dari seluruh klaim untuk arus kas
perusahaan tidakakan berubah Karena structural modal. Namun, nilai klaik pasar, VT Mungkin
dipengaruhi oleh perusahaan yang terjadi dalm structural modal.

8. Teori Pecking – Order

Dalam teori ini, perusahaan-perusahaan harus menggunakan utang dalam jumlah yang paling besar
karena memiliki risiko kebangkrutan dan nilai interest tax shields yang substansial.

Untuk memperoleh sumber pendanaan:

1) Pendanaan Internal

- Dalam pendanaan internal teori pecking-order yaitu perusahaan memilih menggunakan

pendanaan dari dalam perusahaan (internal) jika memungkinkan.

- Jika perusahaan memiliki keuntungan besar dari menjual efek, perusahaan tersebut mungkin tidak
akan pernah membutuhkan pendanaan yang berasal dari luar perusahaan (eksternal), sehingga
perusahaan tersebut mungkin sedikit utang ata tanpa utang sama sekali.

2) Perusahaan akan menerbitkan utang jika memang diperlukan.

3) Ekuitas akan dijual hanya sebagai cara terakhir untuk memperoleh sumber pendanaan.

Teori pecking-order bertentangan dengan teori trade-off:

1) Tidak ada target untuk struktur modal

2) Perusahaan yang memiliki keuntungan yang tinggi akan menggunakan lebih sedikit utang.

3) Perusahaan akan mengharapkan adanya finacial slack.

Teori pecking-order lebih memperhatikan masalah jangka pendek dan taktis dibandingkan menambah
dana secara eksternal untuk mendanai investasi.
9. Struktur modal yang diamati

Sebagian besar perusahaan tampaknya memiliki rasio uatang-ekuitas yang relative rendah. Faktanya,
sebagian besar perusahaan menggunakan jauh lebih sedikit pendanaan utang dibandingkan pendanaan
ekuitas.

Dalam tabel dibawah ini yang paling mengejutkan adalah perbedaan besar antara industry yang
menggunakan utang yang rendah, yaitu dalam industry pengolahan minyak, obat-obatan, pakaian, serta
kendaan bermotor dan industry yang menggunakan utang yang besar adalah industry maskapi
penerbangan dan kertas. Industri maskapai penerbanga dan kertas adalah industry yang lebih banyak
menggunakan utang dibandingakan ekuitas dalam pendanaannya. Sebagian besar industry lain
bergantung pada ekuitas dibandingkan utang.

Jenis industry utang total total

Jangkapanjang utang utang

Terhadap terhadap terhadap

ekuitas ekuitas aset

Maskapai penerbangan 156,09 194,4 0.66

Kertas 89,83 134,38 0.57

Kendaraan bermotor 15,47 29.85 0.23

Oakaian 15,35 28.51 0.22

Obat-obatan 14,01 17.54 0.15

Pengolahan minyak 13,51 17.34 0.15

Karena industry-industri yang berbeda memiliki karakteristik operasional yang berbeda, misalnya dalam
volatilitas EBIT dan jenis asset, tampaknya memang ada hubungan di antara karakterisktik dan struktur
modal.

10. Proses kebangkrutan

Salah satu konsekuensi dari penggunaan utang adalah kemungkinan terjadinya kesulitan keuangan.
Dapat dijelaskan dalam beberapa cara:
1) Kegagalan bisnis: biasanya digunakan untuk mengacu pada situasi ketika sebuah bisnis telah
dihentikan dengan meninggalkan kerugian bagi para kreditur; tetapi tidak menutup kemungkinan bahwa
sebuah perusahaan yang seluruh dananya berasal dari ekuitas juga dapat mengalami kegagalan.

2) Kebangkrutan secara hukum: perusahaan atau kreditur membawa petisi ke pengadilan federal
untuk proses kebangkrutan. Kebangkrutan (bangkruptcy) adalah suatu pemrosesan hukum untuk
melikuidasi atau mereorganisasi sebuah bisnis.

3) Technical insolvency: terjadi ketika sebuah perusahaan tidak mampu memenuhi kewajiban
keuangannya.

4) Acoounting insolvency: perusahaan dengan nilai aset bersih yang negatif secara akuntansi telah
dianggap pailit. Kondisi ini teerjadi ketika total nilai buku likuiditas melebihi nilai buku total asetnya.

Likuidasi dan Reorganisasi

Likuidasi (liquidation) berarti penghentian perusahaan sebagai sebuah usaha yang berkesinambungan,
dan ini melibatkan penjualan aset perusahaan.

Reorganisasi (reorganization) adalah pilihan untuk tetap mempertahankan sebuah perusahaan sebagai
suatu usaha yang berkesinambungan; ini biasanya melibatkan penerbitan efek baru untuk mengganti
efek yang lama.

Lukuidasi kebangkrutan (Bankruptcy Liquidation) Bab 7 undang-undang reformasi kebangkrutan federal

1978 berkaitan dengan likuidasi “lurus” (“straight” liquidation). Berikut adalah urutan peristiwa yang
biasa terjadi:

1) Sebuah petisi diajukan ke pengadilan negara. Perusahaan dapat mengajukan petisi secara sukarela,
atau petisi yang tidak sukarela yang dapat diajukan oelh beberapa kreditur yang tidak setuju.

2) Seorang wali amanat-dalam-kebangkrutan dipilih oleh para kreditur untuk mengambil alih aset dari
perusahaan yang berutang. Wali amanat tersebut akan berupaya untuk melikuidasi aset.

3) Ketika aset dilikuidasi, setelah dikurangi dengan pembayaran biaya administrasi kebangkrutan,
sisanya didistribusikan di antara para kreditur.

4) Jika masih terdapat hasil yang tersisa, setelah dikurangi dengan biaya administrasi dan pembayaran
kepada para kreditur, hasil tersebut didistribusikan kepada para pemegang saham.

Distribusi sisa hasil likuidasi terjadi berdasarkan daftar prioritas berikut:

1) Biaya administrasi terkait kebangkrutan.

2) Biaya lain-lain yang timbul setelah pengajuan petisi kebangkrutan nonsukarela, tetapi sebelum
penunjukan seorang wali amanat.

3) Upah, gaji dan komisi.

4) Kontribusi untuk dana pensiun pegawai.

5) Klaim pelanggan.

6) Klaim pajak pemerintah.

7) Pembayaran untuk para kreditur yang tidak dijamin (unsecured creditor).

8) Pembayaran untuk para pemegang saham preferen.

9) Pembayaran untuk para pemegang saham biasa.

Daftar prioritas untuk likuidasi ini merupakan gambaran dari aturan prioritas absolut (absolute priority
rule – APR).

Semakin besar angka klaim dalam prioritas ini, kemungkinan untuk dibayarpun akan semakin tinggi.

Reorganisasi kebangkrutan (bankcruptcy reorganization) diatur dalam bab 11 undang-undang reformasi

kebangkrutan federal tahun 1978. Berikut adalah urutan peristiwa yang biasanya terjadi:

1) Sebuah petisi sukarela dapat diajukan oleh perusahaan, atau petisi nonsukarela dapat diajukan oleh
para kreditur.

2) Seorang hakim negara dapat menyetujui atau menolak petisi tersebut. Jika petisi disetujui, waktu
untuk pengajuan bukti klaim akan segera ditetapkan.

3) Untuk sebagian besar kasus, perusahaan (“debitur dalam penguasaan”) terus menjalankan kegiatan
usahanya.

4) Perusahaan (dan, dalam kasus tertentu, para kreditur) menyerahkan sebuah rencana reorganisasi.

5) Para kreditur dan pemegang saham dibagi ke dalam kelompok-kelompok. Sebuah kelompok
kreditur akan menerima rencana reorganisasi jika mayoritas dalam kelompok menyetujui rencana
tersebut.

6) Setelah para kreditur memberikan persetujuan, rencana tersebut dikonfirmasi oleh pengadilan.

7) Pembayaran dalam bentuk tunai, properti, dan efek dibuat bagi para kreditur dan pemegang
saham. Rencana reorganisasi tersebut memungkinkan terjadinya penerbitan efek baru oleh perusahaan.

8) Untuk jangka waktu tertentu, perusahaan beroperasi berdasarkan provisi dari rencana reorganisasi
yang ada.