25.5.

2 Performance Measurement with Downside Risk

Ukuran Sortino adalah statistik kinerja investasi yang disesuaikan dengan risiko yang berbeda
dari Rasio Sharpe dalam dua cara.

 Pertama, rasio Sortino mengukur pengembalian rata-rata portofolio melebihi ambang

batas minimum yang dapat diterima yang dipilih pengguna, yang seringkali
merupakan tingkat bebas risiko. Digunakan dalam statistik S meskipun tidak perlu.
 Kedua, ukuran Sharpe berfokus pada total risiko — secara efektif menghukum
manajer atas pengembalian yang terlalu rendah dan terlalu tinggi — sementara rasio
Sortino hanya menangkap risiko penurunan (DR) dalam portofolio.

Berdasarkan koefisien standar deviasi, Portofolio A adalah portofolio yang kurang

stabil. Namun, sejumlah besar variasi untuk Portofolio B berasal dari dua
pengembalian positif besar, yang termasuk dalam perhitungan risiko total. Jika rata-
rata bebas risiko tingkat selama periode ini adalah 2 persen, perhitungan rasio Sharpe
mengkonfirmasi bahwa Portofolio A mengungguli Portofolio B:
SA = 0.357 (= [4 − 2]/5.60) and SB = 0.338 (= [4 − 2]/5.92).
 Jadi, ketika hanya kemungkinan menerima pengembalian yang kurang dari rata-rata
yang dipertimbangkan, Portofolio A sekarang tampaknya menjadi alternatif yang
berisiko karena fakta itu memiliki pengembalian negatif yang lebih ekstrim dari
Portofolio B. Dengan asumsi ambang pengembalian minimum 2 persen untuk
mencocokkan dengan Sharpe mengukur, rasio Sortino untuk kedua portofolio
menunjukkan bahwa, dengan membatasi tingkatannya risiko penurunan, manajer
untuk Portofolio B sebenarnya adalah pemain yang unggul:
STA = 0.345 (=[4 − 2]/5.80) and STB = 0.415 (=[4 − 2]/4.82).

25.5.3 Holdings-Based Performance Measurement

Ada dua keuntungan berbeda untuk menilai kinerja berdasarkan pengembalian investasi.
 Pertama, pengembalian biasanya mudah untuk investor untuk mengamati secara
berkala (mis., harian).
 Kedua, mereka juga mewakili apa yang sebenarnya diambil oleh investor dari
kecakapan investasi manajer portofolio. Namun, langkah-langkah berbasis
pengembalian adalah indikasi tidak langsung dari kemampuan pengambilan
keputusan seorang manajer yang melakukannya tidak mengungkapkan alasan yang
mendasari mengapa portofolio menghasilkan pengembalian yang dilakukannya.

Dengan demikian, menggunakan ukuran berbasis kepemilikan dapat memberikan wawasan

tambahan tentang kualitas manajer portofolio. Dua kepemilikan berbasis paling popular
ukuran kinerja dijelaskan di bawah ini.

Grinblatt-Titman (GT) Performance Measure

Ukuran kinerja GT untuk dua portofolio berbeda:

(1) indeks nilai tertimbang pasif dari semua saham di pasar, dan

(2) manajer portofolio aktif.

Panel A menunjukkan harga saham untuk lima saham yang mewakili alam semesta yang
dapat diinvestasikan pada enam tanggal yang berbeda relatif terhadap Tanggal saat ini 0.
Tidak ada dividen yang dibayarkan, dan pengembalian ke setiap saham juga ditampilkan
untuk empat periode penahanan penuh mulai dari Tanggal 0 (mis., Periode 1 dimulai pada
Tanggal 0 dan berakhir pada Tanggal 1).

Panel B menunjukkan total saham yang beredar untuk setiap saham pada Tanggal −1,
Tanggal 0, Tanggal 1, Tanggal 2, dan Tanggal 3, yang merupakan tanggal awal untuk Periode
0, Periode 1, Periode 2, Periode 3, dan Periode 4, masing-masing. Di samping saham yang
beredar, yang tidak berubah, Panel B mendaftar bobot indeks yang sesuai yang akan
diterapkan pada awal setiap periode investasi. Misalnya, bobot indeks yang diperlihatkan
untuk Stok A pada awal Periode 2 (yaitu, w2) adalah 28,0 persen, yang dihitung dengan
mengalikan harga saham pada Tanggal 1 (mis., $ 14) dengan saham yang beredar pada
Tanggal 1 (mis., 200) dan kemudian membagi produk itu dengan total nilai pasar semua
lima saham pada Tanggal 1 (mis., [200 × 14] + + [200 × 10] = $ 10.000). Saat harga saham
berubah seiring waktu, bobot indeks berbasis nilai juga akan berubah, meskipun jumlah
sahamnya outstanding tidak.

Panel C menyediakan data serupa untuk manajer portofolio aktif hipotetis. Manajer ini
memiliki membuat dua penyesuaian eksplisit untuk kepemilikan portofolionya. Pertama,
pada Tanggal 0 (mis., Awal dari Periode 1), ia telah menjual setengah dari posisi sahamnya di
Saham B dan C untuk membeli 10 saham Saham A. Kedua, pada Tanggal 2 (mis., awal
Periode 3), ia menjual sisa miliknya Saham B untuk membeli kembali lima saham C.
Portofolio bobot manajer aktif ini berubah karena perdagangan saham eksplisit dan
penyesuaian implisit karena perubahan harga pasar.

Panel terakhir dari Tampilan 25.12 menghitung ukuran GT untuk indeks saham dan manajer
aktif. Untuk indeks, GT rata-rata di empat periode investasi secara virtual nol (mis., .030,03
persen = [0,00 - 0,57 + 0,18 + 0,29] / 4).

Characteristic Selectivity (CS) Performance Measure

Daniel et al. (1997) mengembangkan alternatif kepemilikan berbasis mengukur yang

membandingkan pengembalian setiap saham yang dimiliki dalam portofolio yang dikelola
secara aktif ke pengembalian portofolio benchmark yang memiliki karakteristik investasi
agregat yang sama.

25.5.4 Performance Attribution Analysis

Analisis atribusi mencoba untuk membedakan faktor mana yang menjadi sumber kinerja
keseluruhan portofolio. Metode ini membandingkan pengembalian total manajer dengan
pengembalian untuk portofolio kebijakan tolok ukur yang telah ditentukan dan menguraikan
perbedaan menjadi efek alokasi dan efek seleksi.
Example:

Excess Asset Class Weight

Incremental Return of investor

Performance Attribution Extensions

Metodologi atribusi juga dapat digunakan untuk membedakan keterampilan pemilihan

sekuritas dari keputusan lain yang mungkin dibuat oleh investor. Misalnya, manajer
portofolio semua-ekuitas harus memutuskan sektor ekonomi mana (mis., bahan dasar,
barang-barang yang tidak bisa disembuhkan, transportasi) menjadi under atau over-weight
sebelum dia bisa pilih perusahaan pilihannya di sektor tersebut.

25.5.5 Measuring Market Timing Skills

Ada dua alasan mengapa analisis atribusi tidak cocok untuk tugas ini.

 Pertama, secara desain, seorang manajer TAA mengindeks investasi kelas aset aktual
dan karenanya efek seleksi tidak relevan.
 Kedua, TAA mungkin memerlukan lusinan perubahan pada bobot kelas aset selama
periode investasi, yang bisa membuat efek atribusi tidak berarti dihitung pada
kepemilikan rata-rata.