25.

6 Factors that Affect Use of Performance Measures

Semua ukuran kinerja yang baru saja dijelaskan hanya sebagus input data mereka.
Tentu saja, seorang analis harus menggunakan penilaian dan bersabar dalam proses
evaluasi. Tidak mungkin untuk mengevaluasi manajer portofolio berdasarkan seperempat
atau bahkan satu tahun. Evaluasi harus diperpanjang selama beberapa tahun dan
mencakup setidaknya siklus pasar penuh, yang memungkinkan seseorang untuk
menentukan apakah kinerja manajer berbeda selama kenaikan dan penurunan pasar seperti
yang ditunjukkan oleh Ferson dan Schadt (1996). Banyak ukuran kinerja portofolio ekuitas
yang telah kita bahas berasal dari CAPM dan mengasumsikan keberadaan portofolio pasar
pada titik singgung pada perbatasan efisien Markowitz. Secara teoritis, portofolio pasar
adalah portofolio yang efisien dan sepenuhnya terdiversifikasi yang harus mengandung
semua aset berisiko dalam perekonomian dan ditimbang berdasarkan nilai pasar. Masalah
muncul dalam menemukan proxy yang realistis untuk portofolio pasar teoretis ini. Analis
biasanya menggunakan indeks Standard and Poor's 500 sebagai proksi untuk portofolio
pasar karena mengandung portofolio saham yang cukup beragam, dan sampelnya adalah
nilai pasar tertimbang. Sayangnya, itu tidak mewakili komposisi sebenarnya dari portofolio
pasar karena hanya mencakup saham biasa yang sebagian besar terdaftar di NYSE.
Khususnya, itu tidak termasuk banyak aset berisiko lain yang secara teoritis harus
dipertimbangkan, seperti banyak saham dalam negeri, saham asing, obligasi asing dan
domestik, real estat, aset alternatif, dan barang koleksi.

Kurangnya kelengkapan ini disorot dalam beberapa artikel oleh Roll (1977a, 1978,
1980, 1981), yang merinci masalah dengan proxy pasar dan menunjukkan implikasinya
untuk mengukur kinerja portofolio. Meskipun diskusi terperinci tentang kritik Roll tidak akan
diulangi di sini, kita perlu mempertimbangkan masalah utamanya dengan pengukuran
portofolio pasar, yang dia sebut sebagai kesalahan patokan. Dia menunjukkan bahwa jika
proxy untuk portofolio pasar bukan portofolio yang benar-benar efisien, maka SML yang
menggunakan proxy ini mungkin bukan SML yang sebenarnya. Dalam kasus seperti itu,
portofolio yang diplot di atas SML dan diturunkan menggunakan tolok ukur yang buruk
sebenarnya bisa plot di bawah SML yang menggunakan portofolio pasar yang sebenarnya.
Masalah lain adalah bahwa beta bisa berbeda dari yang dihitung menggunakan portofolio
pasar yang sebenarnya. Misalnya, jika beta sejati lebih besar dari beta yang dihitung
menggunakan proxy, posisi sebenarnya dari portofolio akan bergeser ke kanan. Dalam tes
empiris, Brown dan Brown (1987) mendokumentasikan sejumlah besar pembalikan
peringkat ketika definisi portofolio pasar diubah dalam analisis alfa Jensen tentang sampel
reksa dana yang sudah mapan. Terhaar (2001) juga menunjukkan bagaimana masalah
kesalahan patokan dapat mempengaruhi analisis atribusi.
25.6.1 Demonstration of The Global Benchmark Problem

Sebagai ilustrasi dampak dari masalah benchmark di pasar modal global,

pertimbangkan bagaimana masing-masing ukuran risiko berubah ketika pasar ekuitas dunia
digunakan sebagai proxy portofolio pasar di SML. Pameran 25.16 berisi perkiraan beta
untuk 30 saham di Dow Jones Industrial Average (DJIA) menggunakan S&P 500, proxy
khas untuk saham perusahaan yang berdomisili di Amerika Serikat, dan Indeks Saham
Dunia Morgan Stanley Capital International (MSCI), yang adalah indeks nilai pasar
tertimbang yang berisi saham dari seluruh dunia. Temuan ini dihitung menggunakan
pengembalian mingguan dari dua periode tiga tahun yang berbeda: 2005-2007 dan 2008-
2010. Perbedaan persentase antara beta A.S. dan beta Dunia juga diperlihatkan,
menggunakan yang lebih tinggi dari dua perkiraan risiko sebagai basis.

Ada dua perbedaan utama dalam berbagai statistik beta. Pertama, untuk banyak
saham, beta memperkirakan perubahan waktu pengerjaan yang lebih besar.Sebagai contoh,
Boeing's AS dan Worldbetas selama tahun 2007-2005 masing-masing adalah 0,87 dan
0,78. Namun, selama 2008-2010, kedua nilai ini secara substansial meningkat (masing-
masing menjadi 1,21 dan 1,10). Kedua, meskipun nilai rata-rata dan median untuk perkiraan
AS dan Dunia beta tampaknya agak mirip selama kedua periode waktu, kolom "% Diff"
menunjukkan bahwa ada beberapa perbedaan besar dalam beta yang diperkirakan untuk
stok yang sama selama periode waktu yang sama ketika dua definisi yang berbeda dari
portofolio benchmark digunakan. Misalnya, perkiraan beta AS dan Dunia untuk Wisatawan
berbeda dengan lebih dari 18 persen dalam 20055-2007 dan kemudian pada 13 persen
pada 2008-2010. Secara keseluruhan, ukuran perbedaan dari pelaporan ini berubah sendiri
dari waktu ke waktu 13,0 persen hingga 6,8 persen — menunjukkan bahwa spesifikasi dari
patokan yang tepat tetap menjadi masalah penting dalam evaluasi kinerja. Reilly dan Akhtar
(1995) meneliti pengaruh pilihan tolok ukur pada pengukuran kinerja global dengan memplot
SML untuk enam indeks berbeda dalam tiga horizon waktu:

1983–1988, 1989–1994, dan 1983–1994. Empat tolok ukur khusus negara — S&P
500 (Amerika Serikat), Nikkei (Jepang), Saham FTAll (Inggris), dan FAZ (Jerman) - dan dua
tolok ukur agregat — MS World dan Brinson GSMI — digunakan dalam analisis . Hasil
mereka menunjukkan bahwa menggunakan proxy pasar alternatif untuk negara yang
berbeda menghasilkan SML yang berbeda secara substansial selama periode waktu
tertentu dan sangat tidak stabil dari waktu ke waktu. Sebagai contoh, Nikkei SML memiliki
premi risiko terbesar selama 1983–1988 tetapi premi risiko negatif selama 1989-1994, yang
jelas-jelas bertentangan dengan teori pasar modal. S&P 500 memberi para investor
rintangan kinerja terbesar selama seluruh periode sampel, karena premi berisiko tinggi di
Amerika Serikat selama 1989-1994.

25.6.2 Implications of The Benchmarks Problems

Beberapa poin penting mengenai kritik tolok ukur ini. Pertama, masalah yang dicatat
oleh Roll, yang meningkat dengan investasi global, tidak meniadakan nilai CAPM sebagai
model normatif penetapan harga keseimbangan; teorinya masih layak. Masalahnya adalah
salah satu pengukuran ketika menggunakan teori untuk mengevaluasi kinerja portofolio.
Anda perlu menemukan proksi yang lebih baik untuk portofolio pasar atau menyesuaikan
kinerja yang diukur untuk kesalahan tolok ukur. Roll (1981) dan Grinold (1992) telah
membuat beberapa saran untuk membantu mengatasi masalah ini. Sebagai alternatif, analis
dapat mempertimbangkan untuk memberikan bobot lebih besar pada ukuran kinerja
portofolio Sharpe dan Sortino karena mereka tidak bergantung pada portofolio pasar.
Meskipun proses evaluasi berdasarkan statistik ini umumnya menggunakan portofolio
benchmark sebagai contoh portofolio yang tidak dikelola untuk tujuan perbandingan, ukuran
risiko untuk portofolio yang dievaluasi tidak secara langsung bergantung pada portofolio
pasar. Juga, ingat bahwa peringkat portofolio dari ukuran Sharpe biasanya berkorelasi tinggi
dengan peringkat yang berasal dari ukuran kinerja alternatif.

25.6.3 Required Characteristic of Benchmarks

Bersamaan dengan pencarian portofolio pasar global, ada juga pencarian portofolio
normal yang sesuai, yang merupakan tolok ukur khusus yang mencerminkan gaya spesifik
manajer alternatif. Bailey, Richards, dan Tierney (2007) menganggap ini suatu kebutuhan
kritis dari rencana pensiun dan dana abadi yang mempekerjakan banyak manajer dengan
gaya yang sangat berbeda. Jika indeks pasar luas digunakan daripada portofolio benchmark
tertentu, secara implisit diasumsikan bahwa manajer portofolio tidak memiliki gaya investasi,
yang cukup tidak realistis. Juga, itu tidak mengizinkan sponsor rencana untuk menentukan
apakah manajer uang konsisten dengan gaya investasinya.

Para penulis berpendapat bahwa tolok ukur yang berguna harus memiliki
karakteristik sebagai berikut:

 Tidak ambigu.
Nama dan bobot sekuritas yang terdiri dari tolok ukur jelas digambarkan.
 Berinvestasi.
Opsi ini tersedia untuk melupakan manajemen aktif dan cukup memegang tanda
bench.
 Terukur.
Dimungkinkan untuk menghitung pengembalian patokan secara cukup sering.
 Sesuai.
Benchmark konsisten dengan gaya investasi atau bias manajer.
 Reflektif dari opini investasi saat ini.
Manajer memiliki pengetahuan investasi saat ini (baik itu positif, negatif, atau netral)
dari sekuritas yang membentuk tolok ukur.
 Ditentukan sebelumnya. Tolok ukur dibangun sebelum dimulainya periode evaluasi.
 Dimiliki. Manajer harus menerima pertanggungjawaban atas kinerja tolok ukur.

Jika tolok ukur tidak memiliki semua properti ini, dianggap cacat sebagai alat manajemen
yang efektif. Salah satu contoh tolok ukur cacat adalah penggunaan manajer median dari
manajer yang luas atau bahkan manajer yang terbatas. Kritik ini dijabarkan secara rinci oleh
Bailey (1992), yang berpendapat bahwa alam semesta manajer tidak memadai pada hampir
setiap karakteristik. Akhirnya, Dialynas (2001) mempertimbangkan masalah khusus dalam
membuat tolok ukur untuk portofolio pendapatan tetap.
25.7 Evaluation of Bonds Portfolio Performace

Analisis kinerja yang disesuaikan dengan risiko untuk portofolio ekuitas dimulai pada
akhir 1960-an, mengikuti perkembangan teori portofolio dan CAPM. Tidak ada
perkembangan seperti itu yang menyederhanakan analisis untuk pasar obligasi, di mana
banyak dan faktor kompleks dapat mempengaruhi pengembalian portofolio. Sebelum tahun
1970-an, sebagian besar manajer portofolio obligasi mengikuti strategi beli dan tahan,
sehingga kinerja mereka mungkin tidak jauh berbeda. Di era ini, suku bunga relatif stabil,
sehingga orang dapat memperoleh sedikit dari manajemen aktif portofolio obligasi.
Lingkungan di pasar obligasi berubah jauh di akhir tahun 1970-an ketika suku bunga
meningkat secara dramatis dan menjadi lebih tidak stabil. Ini menciptakan insentif untuk
berdagang obligasi secara aktif, yang menyebabkan kinerja yang lebih beragam oleh
manajer portofolio obligasi. Tren ini juga menciptakan permintaan untuk teknik yang akan
membantu investor mengevaluasi kinerja manajer portofolio obligasi. Penurunan bersejarah
dalam suku bunga yang dimulai pada awal 1990-an dan peningkatan tingkat volatilitas suku
bunga mendorong minat baru dalam mengukur kinerja portofolio obligasi yang disesuaikan
dengan risiko serta upaya untuk menjelaskan penyebab kinerja itu. Seperti halnya untuk
saham, pengukuran kinerja obligasi juga dapat dibagi menjadi upaya untuk menilai kinerja
manajer portofolio relatif terhadap ekspektasi investor dan mengapa manajer menghasilkan
kinerja yang mereka lakukan. Kami sekarang mempertimbangkan teknik yang membahas
kedua pertanyaan ini.

25.7.1 Returns-Based Bonds Performance Measurement

Pengembalian Upaya awal untuk menganalisis kinerja pendapatan tetap sering

melibatkan perbandingan peer group dari pengembalian yang dihasilkan oleh manajer
portofolio obligasi dengan gaya investasi yang sebanding. Kritzman (1983) meneliti
peringkat untuk 32 manajer obligasi selama dua periode lima tahun. Dia menentukan
peringkat persentil masing-masing manajer di setiap periode dan mengkorelasikan
peringkat. Tidak ada hubungan antara tingkat kinerja dalam dua periode dan tidak ada
hubungan antara kinerja masa lalu dan masa depan, bahkan ketika membandingkan kinerja
terbaik dan terburuk. Dia menyimpulkan bahwa perlu melihat sesuatu selain kinerja masa
lalu untuk menentukan manajer portofolio obligasi yang unggul. Tentu saja, perbandingan
peer group berpotensi cacat karena mereka tidak memperhitungkan risiko investasi secara
langsung. Pada prinsipnya, pendekatan alpha Jensen yang dijelaskan pada bagian
sebelumnya dapat digunakan untuk mengukur kinerja portofolio aset apa pun. Namun,
dalam praktiknya, ketika aset dalam portofolio berubah dari saham menjadi obligasi,
kemungkinan penerapan langsung model risiko konvensional tidak akan menghasilkan hasil
yang paling berarti. Fama dan French (1993) membahas masalah ini dengan memperluas
persamaan tiga faktor mereka untuk memasukkan dua faktor tambahan yang secara khusus
terkait dengan bagaimana pengembalian dihasilkan untuk sekuritas pendapatan tetap:

Dua faktor risiko tambahan adalah (1) JANGKA, yang merupakan premi jangka
waktu pada kemiringan kurva imbal hasil Perbendaharaan dan dihitung sebagai selisih
antara imbal hasil jangka panjang dan jangka pendek pemerintah, dan (2) DEF,
yangdisimpanpada kesalahanpraktiumdikalkulasidengandistribusi antara imbal hasil obligasi
korporasi dan pemerintah jangka panjang. Model ini diuji menggunakan tujuh portofolio
obligasi yang berbeda selama periode 342 bulan dari Juli 1963 hingga Desember 1991.
Portofolio ini dibentuk dengan sekuritas berikut: Treasury 1-5 tahun (1-5G), 6-10 tahun, 6-10
tahun Treasuries (6-10G), korporasi berperingkat Aaa, korporasi Aarated, korporasi A-rated,
korporasi berperingkat Baa, dan korporasi kelas rendah yang berperingkat di bawah Baa
(LG). Temuan ini dirangkum dalam Tampilan 25.17. Meskipun kedua faktor risiko saham
dan obligasi dimasukkan, kedua faktor obligasi memberikan penjelasan dominan tentang
bagaimana pengembalian portofolio obligasi bervariasi dari waktu ke waktu. Sementara
semua kelompok portofolio memiliki eksposur positif yang signifikan terhadap TERM dan
DEF, hanya beberapa kategori juga memiliki beban signifikan pada variabel pasar saham.
Lebih lanjut, koefisien alpha yang dilaporkan pada baris terakhir cukup kecil dan tidak
signifikan untuk semua portofolio obligasi korporasi. Karena portofolio ini mewakili kinerja
investasi pendapatan tetap yang diindeks, hasil ini adalah yang Anda harapkan. Namun,
proses yang sama dapat digunakan untuk menilai nilai tambah oleh manajer ikatan aktif
juga.

25.7.2 Bonds Performance Attribution

Pada bagian ini, kami menyajikan satu upaya untuk mengembangkan model atribusi
kinerja portofolio obligasi yang mempertimbangkan berbagai faktor risiko.

Bond Market Line Wagner dan Tito (1977) menerapkan teknik penetapan harga
aset untuk mengevaluasi kinerja obligasi. Faktor utama yang diperlukan untuk atribusi
kinerja obligasi yang tepat adalah pengembangan indeks yang sesuai, dan untuk ini ukuran
risiko diperlukan, mirip dengan koefisien beta untuk ekuitas. Statistik durasi obligasi
menangkap efek bersih dari volatilitas yang melekat dalam kupon dan struktur jatuh tempo
yang mendasarinya. Menggunakan ini sebagai ukuran risiko, penulis memperoleh garis
pasar obligasi seperti garis pasar keamanan yang digunakan untuk mengevaluasi kinerja
ekuitas. Durasi hanya menggantikan beta sebagai variabel risiko. Garis pasar obligasi dalam
Tampilan 25.18 diambil dari poin yang ditentukan oleh pengembalian tagihan Treasury ke
Barclays Government-Corporate Bond Index daripada Indeks S&P 500. Benchmark ini
memberikan tingkat pengembalian tahunan rata-rata pasar selama beberapa periode umum,
dan durasi untuk indeks adalah durasi nilai tertimbang untuk masing-masing obligasi dalam
indeks. Mengingat garis pasar obligasi, teknik ini membagi pengembalian portofolio yang
berbeda dari pengembalian tolok ukur menjadi empat komponen:

(1) efek kebijakan,

(2) efek antisipasi suku bunga,

(3) efek analisis, dan

(4) efek perdagangan.

Ketika tiga efek terakhir digabungkan, mereka disebut sebagai efek manajemen.
Efek kebijakan mengukur perbedaan dalam portofolio pengembalian yang diharapkan
karena perbedaan kebijakan mengenai durasinya dibandingkan dengan durasi indeks.8
Misalnya, asumsikan durasi dan pengembalian untuk Indeks Barclays masing-masing
adalah 9,0 tahun dan 8,25 persen. Jika portofolio kebijakan manajer memiliki durasi 9,5
tahun, sesuai dengan garis pasar obligasi yang berlaku, pengembalian harus sekitar 8,60
persen. Dengan demikian, efek kebijakan adalah 0,5 tahun dan 0,35 persen (35 basis poin).
Durasi yang lebih tinggi menyiratkan bahwa portofolio harus memiliki pengembalian rata-rata
yang lebih tinggi dari 0,35 persen (hubungan positif ini mengasumsikan kurva hasil ke atas
yang khas).

Mengingat pengembalian yang diharapkan dan durasi untuk portofolio jangka panjang ini,
semua penyimpangan dari portofolio indeks disebabkan oleh komponen efek manajemen
yang tersisa. Efek antisipasi tingkat bunga menangkap pengembalian diferensial dari
mengubah durasi selama periode ini dibandingkan dengan durasi jangka panjang portofolio.
Asumsikan durasi kebijakan untuk portofolio jangka panjang adalah 9,5 tahun, yang
menyiratkan pengembalian yang diharapkan sebesar 8,60 persen, dan bahwa durasi aktual
yang berlaku untuk portofolio yang dievaluasi adalah 10,0 tahun, yang menyiratkan
pengembalian yang diharapkan sebesar 9,00 persen menggunakan pasar obligasi baris.
Oleh karena itu, efek antisipasi laju selama periode ini adalah 0,40 persen (9,00 - 8,60).
Perbedaan antara pengembalian yang diharapkan berdasarkan durasi ini dan pengembalian
aktual untuk portofolio selama periode ini adalah kombinasi dari efek analisis dan efek
perdagangan. Efek analisis adalah pengembalian diferensial yang dikaitkan dengan
perolehan obligasi yang untuk sementara diberi salah harga dan diukur dengan
pengembalian yang diharapkan untuk portofolio yang dimiliki pada awal periode
(menggunakan garis pasar obligasi) dengan pengembalian aktual dari portofolio yang sama
ini. Pengembalian aktual lebih besar dari pengembalian yang diharapkan menunjukkan
bahwa manajer portofolio memperoleh beberapa masalah yang kurang dihargai yang
memberikan kelebihan pengembalian selama periode tersebut. Misalnya, jika portofolio
pada awal periode memiliki durasi 10 tahun, ini mungkin menunjukkan bahwa pengembalian
portofolio yang diharapkan adalah 9,00 persen untuk periode tersebut. Pada gilirannya, jika
pengembalian aktual untuk portofolio buy-andhold ini adalah 9,40 persen, itu akan
menunjukkan efek analisis sebesar 40 basis poin. Akhirnya, efek perdagangan terjadi
karena perubahan jangka pendek dalam portofolio selama periode tersebut. Ini diukur
sebagai residual setelah memperhitungkan efek analisis dari total kelebihan pengembalian
berdasarkan durasi. Misalkan total pengembalian aktual adalah 10,50 persen dengan durasi
10,0 tahun. Garis pasar obligasi yang berlaku menunjukkan pengembalian yang diharapkan
sebesar 9 persen untuk portofolio dengan jangka waktu 10 tahun. Dengan demikian,
kombinasi analisis dan efek perdagangan adalah 1,50 persen (= 10,50 - 9,00). Karena efek
analisis adalah 0,40 persen, efek perdagangan harus 1,10 persen. Singkatnya, untuk
manajer portofolio ini, pengembalian aktual adalah 10,50 persen, dibandingkan dengan
pengembalian untuk indeks 8,25 persen. Kelebihan total 2,25 persen ini akan dibagi sebagai
berikut:

 pengaruh kebijakan 0,35 persen, karena durasi jangka panjang yang lebih tinggi
 efek antisipasi suku bunga 0,40 persen, karena meningkatnya durasi portofolio saat
ini di atas durasi portofolio jangka panjang
 Efek analisis 0,40 persen — dampak dari pemilihan unggul masalah individu dalam
portofolio awal
 efek perdagangan 1,10 persen — dampak dari perdagangan masalah tersebut
selama periode tersebut.

Teknik ini memecah pengembalian berdasarkan durasi sebagai ukuran risiko yang
komprehensif. Namun, itu tidak mempertimbangkan perbedaan dalam risiko gagal bayar
(mis., Tidak membedakan antara ikatan Aaa dan ikatan Baa dengan durasi yang sama).
Seorang manajer portofolio yang berinvestasi dalam obligasi Baa, misalnya, dapat
mengalami efek analisis yang sangat positif hanya karena obligasi tersebut memiliki kualitas
yang lebih rendah daripada kualitas rata-rata yang tersirat dalam benchmark. Satu-satunya
cara untuk menghindari ini adalah dengan membangun garis pasar diferensial untuk
peringkat alternatif atau membangun garis patokan yang cocok dengan susunan kualitas
portofolio yang sedang dievaluasi. Layard-Liesching (2001) menggunakan rasio informasi
untuk menilai dampak relatif dari setiap keputusan yang mungkin diambil oleh seorang
manajer obligasi dalam pengembalian portofolio keseluruhan. Analisisnya menunjukkan
bahwa sementara "taruhan" durasi besar-besaran tentu saja dapat diambil, imbalannya
cenderung rendah begitu tingkat kesalahan pelacakan yang mereka buat diperhitungkan.
Dia berpendapat bahwa taruhan kualitas kredit lebih mungkin berbuah, terutama ketika
gerakan global untuk memprivatisasi perusahaan yang sebelumnya di bawah kendali
pemerintah terus menciptakan peluang investasi baru.

25.8 Reporting Investment Performance

Langkah-langkah kinerja yang dijelaskan dalam bab ini mewakili elemen-elemen

penting bagaimana kinerja setiap investor harus dievaluasi. Namun, sebelum berbagai
statistik komposit dapat dihitung, pertanyaan yang lebih mendasar harus dijawab:
Bagaimana pengembalian yang digunakan dalam proses evaluasi dilaporkan kepada
investor? Kami menyimpulkan diskusi kami dengan mengeksplorasi dua dimensi dari
masalah ini. Pertama, kami mempertimbangkan masalah bagaimana pengembalian harus
dihitung untuk portofolio yang mengalami infus dan penarikan uang tunai selama periode
investasi. Kedua, kami akan secara singkat merangkum standar presentasi kinerja (PPS)
yang dibuat oleh CFA Institute, sebuah organisasi internasional lebih dari 100.000 praktisi
investasi dan pendidik di lebih dari 100 negara.

25.8.1 Time-Weighted and Money-Weighted Returns

Seperti yang kita lihat di Bab 1, hasil holding period (HPY) untuk setiap posisi
investasi ditentukan oleh nilai pasar posisi itu pada akhir periode dibagi dengan nilai
awalnya:

HPY = Nilai Akhir Investasi Nilai Awal Investasi −1

Untuk keamanan atau portofolio apa pun, ada dua alasan dasar mengapa nilai akhir
dan awal dapat berbeda: penerimaan pembayaran tunai (mis., Dividen) atau perubahan
harga (mis., Capital gain) selama periode tersebut. Untuk sebagian besar posisi investasi,
menghitung pengembalian selama jangka waktu tertentu adalah hal yang cukup mudah.
Namun, untuk manajer uang profesional dan perusahaan manajemen, nilai awal dan akhir
portofolio dapat berbeda karena alasan yang tidak ada hubungannya dengan kecakapan
investasi manajer. Jika investor menarik atau menambah modal investasi awalnya selama
periode tersebut, nilai akhir dari posisi akan mencerminkan perubahan ini. Tentu saja, akan
tidak adil untuk memberi kredit kepada manajer karena telah menghasilkan pengembalian
tinggi yang disebabkan oleh komitmen modal tambahan atau menghukumnya karena
pengurangan dalam nilai akhir investasi yang disebabkan oleh investor yang mengeluarkan
dana dari akunnya. Konsekuensinya, evaluasi kinerja sejati manajer harus
memperhitungkan kontribusi dan penarikan ini. Pertimbangkan dua manajer portofolio (A
dan B) yang memiliki gaya investasi dan kemampuan stockpicking yang persis sama.
Memang, kita akan mengasumsikan bahwa selama cakrawala investasi dua periode,
mereka menghasilkan capital gain yang persis sama dengan modal investasi yang
dipercayakan kepada mereka: 25 persen di Periode 1, dan 5 persen di Periode 2.
Selanjutnya, anggaplah bahwa setiap manajer menerima dari investornya masing-masing $
500.000 untuk berinvestasi. Perbedaannya adalah bahwa Manajer A menerima semua dana
ini dengan segera, sedangkan investor Manajer B hanya melakukan $ 250.000 pada
awalnya dan sisanya $ 250.000 pada akhir periode pertama. Perbedaan waktu investasi ini
dapat dilihat dengan menghitung nilai terminal (Periode 2) dari setiap portofolio:

Jelas, portofolio Manajer B bernilai kurang dari Manajer A, tetapi ini adalah hasil dari
cara dana investasi dilakukan daripada perbedaan dalam kinerja kedua manajer. Evaluasi
kinerja manajer tidak boleh dipengaruhi oleh keputusan investor mengenai waktu komitmen
modal mereka. Dengan kata lain, Manajer B tidak boleh dimintai pertanggungjawaban atas
fakta bahwa Investor B tidak menginvestasikan seluruh dana selama lingkungan
pengembalian tinggi pada periode pertama.

Salah satu metode umum untuk menghitung pengembalian rata-rata yang telah kami
lihat adalah menggunakan pendekatan arus kas yang didiskontokan untuk menghitung
tingkat pengembalian internal investasi. Untuk dua manajer dalam contoh ini, perhitungan ini
menghasilkan pengembalian berikut:

Pengembalian ini (rdA dan rdB) kadang-kadang disebut pengembalian tertimbang

uang karena merupakan tingkat diskonto yang menetapkan nilai sekarang dari arus kas
masa depan (termasuk kontribusi dan penarikan investasi masa depan) sama dengan
tingkat investasi awal. Dalam hal ini, pengembalian tertimbang uang memberikan kesan
yang tidak akurat tentang kemampuan Manajer B; dia tidak benar-benar melakukan 2,93
persen (= 0,1456 - 0,1163) lebih buruk daripada Manajer A. Dengan demikian, sementara
metode pengembalian internal ini memberikan penilaian akurat atas pengembalian Investor
B, itu adalah ukuran yang menyesatkan dari bakat Manajer B. Cara yang lebih baik untuk
mengevaluasi kinerja manajer adalah dengan mempertimbangkan sebaik apa dia
melakukannya terlepas dari ukuran atau waktu dana investasi yang terlibat. Untuk kedua
manajer dalam contoh ini, pengembalian tertimbang waktu hanyalah rata-rata geometris dari
(satu tambah) pengembalian periodik:

Pengembalian uang tertimbang uang dan tertimbang waktu hanya sama ketika tidak
ada kontribusi investasi sementara dalam periode evaluasi. Ini adalah kasus untuk Manajer
A. Untuk Manajer B, pengembalian tertimbang uang mengecilkan kinerja sebenarnya
(tertimbang waktu) karena cara investor mengerahkan dana. Ketika ada kontribusi, Dietz
dan Kirschman (1990) telah menyarankan metode untuk menyesuaikan hasil holding period:

Di mana kontribusi dapat berupa positif (komitmen baru) atau negatif (penarikan).
Proses penyesuaian ini mengubah nilai awal dan terminal dari portofolio dengan jumlah
tertimbang dari kontribusi yang dilakukan selama periode holding. Faktor hari-berat (DW)
mewakili bagian dari periode di mana kontribusi sebenarnya disimpan dalam akun.
Misalnya, jika kontribusi ditempatkan dalam portofolio setengah bulan 30 hari, DW akan
menjadi 0,5 [= (30 - 15) / 30].

25.8.2 Performance Presentation Standards

Contoh sebelumnya menggarisbawahi fakta bahwa mungkin tidak selalu ada

jawaban langsung untuk pertanyaan yang tampaknya sederhana. Meskipun Portofolio B
memiliki pengembalian tertimbang uang sebesar 11,63 persen, manajernya menghasilkan
pengembalian rata-rata 14,56 persen. Yang mana yang harus dilaporkan kepada investor?
Komisi Sekuritas dan Bursa telah menetapkan peraturan untuk mencegah publikasi klaim
penipuan langsung, tetapi Lawton dan Remington (2007) menunjukkan bahwa praktik
pelaporan berikut secara historis diizinkan:
 • Pengembalian hadiah hanya untuk portofolio dengan kinerja terbaik, seolah-olah
pengembalian sepenuhnya mewakili keahlian manajer dalam strategi atau gaya
yang diberikan.
• Mendasarkan nilai-nilai pasar portofolio pada estimasi harga aset yang tidak
berdasar atau memberikan hasil yang disimulasikan seolah-olah telah benar-
benar diperoleh.
• Mengembang pengembalian dengan menganualisasikan pengembalian parsial
periode.
• Pilih periode pengukuran yang paling menguntungkan, hitung pengembalian dari
titik rendah ke titik tinggi.
• Pilih sebagai patokan indeks tertentu yang telah mengungguli portofolio terpilih
dengan margin terbesar selama periode pengukuran.
• Menggambarkan pertumbuhan dalam AUM dengan cara yang menutupi
perbedaan antara pengembalian investasi dan kontribusi klien.

Sebagian besar sebagai akibat dari pelanggaran tersebut, komunitas investasi baru-
baru ini mulai menuntut pengadopsian seperangkat pedoman pelaporan yang lebih ketat.
Dalam upaya memenuhi panggilan untuk pelaporan kinerja yang seragam, akurat, dan
konsisten, CFA Institute telah mengembangkan serangkaian standar presentasi kinerja
(PPS) yang komprehensif. Diperkenalkan pada tahun 1987 dan secara resmi diadopsi pada
tahun 1993, PPS dengan cepat menjadi praktik yang diterima dalam komunitas manajemen
investasi. Namun, versi awal dari standar ini cenderung memiliki elemen spesifik negara
yang membuatnya sulit untuk diterjemahkan ke platform yang sepenuhnya global.
Akibatnya, pada tahun 1999 CFA Institute juga mengadopsi seperangkat seperangkat
Standar Kinerja Investasi Global (GIPS), yang dimaksudkan untuk mencapai tujuan berikut:

• Untuk menetapkan praktik terbaik industri investasi untuk menghitung dan

menyajikan kinerja investasi yang mempromosikan kepentingan investor dan
menanamkan investor kepercayaan;
• Untuk mendapatkan penerimaan standar tunggal di seluruh dunia untuk
perhitungan dan penyajian kinerja investasi berdasarkan prinsip-prinsip
perwakilan yang adil dan pengungkapan penuh;
• Untuk mempromosikan penggunaan data kinerja investasi yang akurat dan
konsisten;
• Untuk mendorong persaingan global yang adil antar perusahaan investasi tanpa
menciptakan hambatan untuk masuk; dan
• Untuk menumbuhkan gagasan “pengaturan mandiri” industri secara global.
 Pada 2010, GIPS telah diadopsi oleh 32 negara di seluruh Amerika Utara, Eropa,
Afrika, dan kawasan Asia Pasifik. Mereka sekarang dianggap sebagai set standar definitif
untuk melaporkan kinerja investasi. Analisis terperinci dari standar-standar ini (yang sering
direvisi) berada di luar ruang lingkup kami saat ini, tetapi beberapa prinsip dasar yang
mendasari mereka meliputi:

• Pengembalian total, termasuk keuntungan yang direalisasi dan belum

direalisasikan ditambah pendapatan, harus digunakan ketika menghitung kinerja
investasi .
• Tingkat pengembalian tertimbang waktu harus digunakan.
• Portofolio harus dinilai setidaknya setiap bulan, dan pengembalian periodik harus
dikaitkan secara geometris.
• Jika kinerja pengembalian komposit disajikan, komposit ini harus berisi semua
akun pembayaran yang sebenarnya, termasuk semua akun yang dihentikan
untuk periode hingga periode pelaporan lengkap terakhir yang dikelola. Hasil
komposit tidak dapat menautkan portofolio yang disimulasikan atau model
dengan kinerja aktual.
• Kinerja harus dihitung setelah dikurangi biaya perdagangan aktual (mis., Komisi
broker dan biaya SEC), jika ada.
• Untuk klien yang kena pajak, pajak atas penghasilan dan capital gain yang
terealisasi harus diakui pada periode yang sama ketika mereka dikeluarkan dan
harus dikurangkan dari hasil, terlepas dari apakah pajak dibayarkan dari aset di
luar akun.
• Pengembalian tahunan untuk semua tahun harus disajikan. Kinerja kurang dari
satu tahun tidak boleh disetahunkan. Catatan kinerja 10 tahun (atau catatan
untuk periode sejak awal perusahaan jika kurang dari 10 tahun) harus disajikan.
• Presentasi kinerja harus mengungkapkan apakah hasil kinerja dihitung bruto atau
bersih dari biaya manajemen investasi dan berapa jadwal biaya perusahaan.
Presentasi juga harus mengungkapkan penggunaan leverage (termasuk
derivatif) dan setiap perubahan materiil personel yang bertanggung jawab atas
manajemen investasi.

Selain persyaratan sebelumnya, CFA Institute juga mendorong manajer untuk

mengungkapkan volatilitas pengembalian komposit agregat dan untuk mengidentifikasi tolok
ukur yang sejajar dengan risiko atau gaya investasi yang diharapkan akan dilacak oleh
komposit. Tampilan 25.19 menunjukkan contoh presentasi kinerja yang sesuai dengan
standar.