Judul Penelitian : CORPORATE OWNERSHIP AROUND THE WORLD

Penulis/Peneliti : Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei

Shleifer

Latar Belakang Penelitian

Penelitian ini dilatarbelakangi oleh penelitian sebelumnya, yang dilakukan oleh Berle
dan Means (1932) yang memberikan citra (image) bahwa perusahaan-perusahaan di
USA, sebagian besar kepemilikan sahamnya tersebar pada pemegang saham-
pemegang saham kecil, sehingga pengendalian perusahaan (corporate control)
akhirnya terpusat pada atau berada sepenuhnya di tangan para manajer.
Citra (image) tersebut terus-menerus memberikan kesan bahwa perusahaan-
perusahaan modern merupakan perusahaan-perusahaan yang sepenuhnya dikelola
oleh para manajer profesional, di mana para manajer ini pada kenyataannya memiliki
tanggung jawab yang rendah (unaccountable) terhadap para pemegang saham. Image
ini diperkuat oleh penelitian-penelitian yang dilakukan berikutnya, antara lain
penelitian Jensen dan Meckling (1976), serta Grossman dan Hart (1980).
Beberapa penelitian lanjutan telah banyak dilakukan untuk menguji validitas citra
(image) tersebut. Penelitian-penelitian ini menunjukkan bukti bahwa kepemilikan
saham perusahaan-perusahaan di USA tidak lagi tersebar pada shareholders kecil,
tetapi sudah terjadi konsentrasi kepemilikan saham pada shareholders tertentu.
Bahkan Holderness, Kroszner dan Sheehan (1998) memberikan bukti bahwa
kepemilikan saham banyak terkonsentrasi pada manajer (management ownership).
Karena kepemilikan saham terkonsentrasi pada manajer, maka para manajer
menunjukkan tanggungjawabnya kepada pemegang saham, karena pemegang saham
tersebut tidak lain adalah dirinya sendiri. Hal ini berbeda dengan temuan Berle dan
Means (1932), di mana manajer berperilaku unaccountable.
Tujuan Penelitian
Penelitian La Porta et al. (1998) ini bertujuan untuk menjelaskan: (1) pola (pattern)
atau struktur kepemilikan saham perusahaan-perusahaan publik besar di berbagai
negara di dunia, dan menguji kembali relevansi temuan penelitian Berle dan Means
(1932) serta penelitian-penelitian lanjutannya; (2) hubungan antara konsentrasi
kepemilikan saham dengan proteksi pemerintah (negara) terhadap kepentingan
pemegang saham minoritas; dan (3) hubungan antara hak suara pemegang saham
(voting rights) dan hak pemegang saham terhadap dividen (cashflow rights).
Pertanyaan penelitian yang diajukan oleh La Porta et al. (1998) ini adalah:
(1) Seberapa besar perbedaan struktur kepemilikan saham perusahaan pada berbagai
negara yang berbeda: baik kepemilikan saham yang tersebar maupun
kepemilikan saham yang terkonsentrasi?
(2) Siapakah pemegang saham (shareholders) perusahaan yang memiliki hak suara
(voting rights) signifikan: perorangan/individual, pemerintah (state), lembaga
keuangan, atau lainnya?
(3) Bagaimana para pemegang saham (shareholders) tersebut menggunakan dan
mempertahankan kekuasaannya?
 Apakah mereka menggunakan seluruh hak suara atau sebagian hak suara saja?
  Apakah mereka menggunakan pola kepemilikan silang (cross-ownership
pattern) untuk mengurangi ancaman (threat) atas kontrolnya terhadap
perusahaan?
 Apakah mereka membangun piramida, di mana suatu perusahaan dikendalikan
melalui rantai kepemilikan perusahaan – sebagai bentuk lain pemisahan antara
hak kepemilikan ekuitas dan hak pengendalian?
(4) Hal-hal apakah yang dapat dijelaskan sehubungan dengan adanya perbedaan
pola/ struktur kepemilikan perusahaan yang berbeda di berbagai negara itu?

Metode Penelitian
 Penelitian La Porta et al. (1998) ini dilakukan terhadap perusahaan-perusahaan
yang ada di 27 negara. Jumlah sampel yang diambil dari masing-masing negara
adalah 20 sampai 30 perusahaan.
 Perusahaan sampel dikelompokkan ke dalam: (a) perusahaan besar (large firm) –
yaitu perusahaan yang menempati urutan 20 terbesar di setiap negara; dan (b)
perusahaan menengah (medium firm) – yaitu perusahaan yang menempati urutan
10 terkecil di setiap negara.
 Negara-negara yang diobservasi dikelompokkan ke dalam: (a) negara yang
memberikan proteksi baik terhadap pemegang saham minoritas (good protection
countries); dan (b) negara yang memberikan proteksi buruk terhadap pemegang
saham minoritas (bad protection countries). Kriteria pemberian proteksi “baik”
dan “buruk” ini didasarkan pada skor yang ditentukan oleh La Porta.
 Data-data penelitian diambil dari berbagai sumber, di antaranya adalah: laporan
tahunan perusahaan, Internet, Lexis/Nexis, dan sumber lainnya. Observasi
dilakukan dalam tahun 1995-1997 dan beberapa tahun sebelum 1995.

Hasil Penelitian
Penelitian La Porta et al. (1998) ini menunjukkan bukti-bukti empirik sebagai
berikut:
(a) Siapa pemilik (pemegang saham) perusahaan?
 Berdasarkan cut-off kepemilikan signifikan 20%, ditemukan bukti bahwa
secara rata-rata, kepemilikan saham perusahaan tersebar sebagai berikut: 36%
tidak ada pemegang saham pengendali (no controlling shareholders), 30%
keluarga adalah controlling shareholders , 18% pemerintah adalah controlling
shareholders, sedangkan 15% selebihnya adalah kelompok lain sebagai
controlling shareholders.
Fakta ini menunjukkan bahwa citra (image) yang diberikan oleh penelitian
Berle dan Means (1932) – bahwa kepemilikan perusahaan-perusahaan besar
tersebar pada pemegang saham-pemegang saham kecil – tidak berlaku lagi
(misleading).
 Berdasarkan cut-off kepemilikan signifikan 10%, ditemukan bukti bahwa
secara rata-rata, kepemilikan saham perusahaan tersebar sebagai berikut: 24%
tidak ada pemegang saham pengendali (no controlling shareholders), 35%
keluarga adalah controlling shareholders, 20% pemerintah adalah controlling
 shareholders, sedangkan 21% selebihnya adalah kelompok lain sebagai
controlling shareholders.
Fakta ini juga menunjukkan bahwa citra (image) yang diberikan oleh
penelitian Berle dan Means (1932) – bahwa kepemilikan perusahaan-
perusahaan besar tersebar pada pemegang saham-pemegang saham kecil –
tidak terbukti untuk saat ini (misleading).
 Baik pada cut-off kepemilikan saham 20% maupun 10%,. ditemukan bukti
bahwa pada negara yang memberikan proteksi “baik” kepada pemegang saham
minoritas (good-protection countries), kepemilikan saham perusahaan
kategori “besar” maupun “medium” oleh pemegang saham minoritas adalah
sama-sama relatif tinggi. Hal ini berkebalikan dengan yang terjadi pada negara
yang memberikan proteksi “buruk” kepada pemegang saham minoritas (bad-
protection countries). Pada bad-protection countries, pemilikan saham oleh
pemegang saham minoritas relatif kecil.
 Pada perusahaan-perusahaan kategori “besar”, secara rata-rata, 25%
kepemilikan saham perusahaan terkonsentrasi pada keluarga (family).
Sebanyak 69% pemegang saham keluarga ini mampu mengendalikan
perusahaan, bahkan terlibat langsung dalam manajemen perusahaan, misalnya
sebagai CEO, Chairman, Vice-Chairman, dan lain-lain.
 Kepemilikan saham-saham perusahaan sampel oleh lembaga-lembaga
keuangan (seperti bank dan perusahaan asuransi) juga relatif kecil. Pada negara
yang memberikan proteksi “baik” kepada pemegang saham (good-protection
countries), kepemilikan saham perusahaan oleh lembaga keuangan mencapai
7%; sedangkan pada negara yang memberikan proteksi “buruk” kepada
pemegang saham minoritas (bad-protection countries) kepemilikan saham
perusahaan oleh lembaga keuangan ini hanya mencapai 2%.

(b) Bagaimana cara pemilikan saham perusahaan

dilakukan?
 Pada setiap negara yang diobservasi, secara rata-rata, perusahaan investor
melakukan pemecahan (fraction) atau diversifikasi portofolio atas investasinya
untuk dapat mengendalikan 20% hak suara yang dimilikinya (to control 20
percent of the vote). Dengan cara ini, perusahaan investor dapat melakukan
pemilikan saham secara silang (cross-shareholding) serta membentuk piramida
untuk mengendalikan perusahaan-perusahaan lain melalui hak kepemilikan
20%.
 Dari seluruh sampel, 26% perusahaan investor memperoleh hak pengendalian
dengan cara melakukan cross-shareholding dan membentuk piramida
kepemilikan, baik kepemilikan langsung maupun tak langsung.
 Pada negara yang memberikan proteksi “baik” kepada pemegang saham
minoritas (good-protection countries), kepemilikan saham perusahaan melalui
cross-shareholding dan pembentukan piramida ini mencapai 18%, yang berarti
lebih kecil bila dibandingkan dengan negara yang memberikan proteksi
“buruk” kepada pemegang saham minoritas (bad-protection countries). Pada
bad-protection countries, pemilikan saham perusahaan melalui cross-
shareholding dan pembentukan piramida ini mencapai 31%.
Simpulan Penelitian
Temuan-temuan penelitian La Porta et al. (1998) ini memberikan gambaran yang
berbeda tentang fenomena pemisahan kepemilikan dan pengelolaan (manajerial)
perusahaan seperti yang diungkapkan oleh Berle dan Means (1932).
 Dalam kenyataannya, pemegang saham selalu berusaha ikut mengendalikan
operasi perusahaan. Pemegang saham keluarga (perorangan), misalnya, berusaha
ikut mengendalikan perusahaan dengan melibatkan diri secara langsung dalam
manajemen perusahaan. Bahkan hak pengendalian (control rights) mereka
terhadap perusahaan seringkali melebihi hak mereka atas dividen (cash flow
rights).
 Demikian pula, pemegang saham seringkali berusaha mengendalikan perusahaan
melalui strategi pembentukan piramida. Dalam hal ini, perusahaan (sebagai
pemegang saham) dapat mengendalikan perusahaan lain tanpa harus terlibat
langsung dalam manajemen perusahaan, tetapi pengendalian itu dilakukan oleh
perusahaan pengendali (controlling shareholders) yang ada dalam struktur
piramida tadi.

EVALUASI dan KRITIK

(1) Penelitian La Porta et al. (1998) ini sebenarnya tidak lebih dari sekedar penelitian
deskriptif, yang mengungkapkan fakta-fakta apa adanya. Uji statistik (t-test)
dalam penelitian ini dimaksudkan sekedar untuk menunjukkan signifikansi
perbedaan antara dua situasi yang diobservasi, misalnya: (a) perbedaan
struktur/pola kepemilikan saham perusahaan kategori “besar” dan “kecil”; (b)
perbedaan struktur/pola kepemilikan saham perusahaan di negara yang tergolong
good-protection countries dan bad-protection countries.
(2) Penggunaan uji statistik (dalam hal ini t-tes), mengharuskan peneliti untuk
melakukan pengukuran-pengukuran terhadap variabel yang diobservasi. Dalam
konteks ini, sebagian besar (hampir semua) variabel yang diobservasi
diperlakukan sebagai variabel indikator (dummy variable). Oleh karena itu,
variabel-variabel tersebut selalu diukur dengan skor “1” atau “0”. Namun
demikian, pengukuran terhadap variabel indikator ini cukup membingungkan
karena ada inkonsistensi dalam pengukuran.
Contoh:
Variabel kelompok pemegang saham (shareholders) perusahaan dibagi ke dalam
6 (enam) kelompok, yaitu: widely held, familiy, state, widely held financial,
widely held corporation, dan miscellaneous. Enam variabel ini diukur sebagai
berikut:
 Widely held : sama dengan 1 jika tidak ada controlling shareholders, dan
0 untuk lainnya.
 Family : sama dengan 1 jika controlling shareholders adalah
perorangan, dan 0 untuk lainnya.
 State : sama dengan 1 jika controlling shareholders adalah
negara/ pemerintah, dan 0 untuk lainnya.
 Widely held financial : sama dengan 1 jika controlling shareholders
adalah lembaga keuangan, dan 0 untuk lainnya.
  Widely held corporation : sama dengan 1 jika controlling
shareholders adalah bukan kelima kelompok di atas,
dan 0 untuk lainnya.

Cara pengukuran variabel-variabel indikator (dummy variables) tersebut di atas

sangat membingungkan, karena sulit untuk dipahami. Misalnya, jika dalam
sebuah sampel (perusahaan) diketahui bahwa controlling shareholders-nya
adalah perorangan (family), skor untuk variabel ini adalah 1. Konsekuensinya,
jika controlling shareholders-nya adalah bukan perorangan (family), tetapi
misalnya negara (state), skor untuk variabel ini seharusnya adalah 0 (karena
controlling shareholders yang bukan perorangan harus diberi skor 0). Tetapi
dalam kenyataannya, variabel “state” diukur dengan cara yang sama seperti
variabel “family”. Hal ini terjadi pada keenam variabel di atas.
(3) Dalam penelitian ini, peneliti lebih banyak mengungkapkan fakta-fakta dalam
bentuk angka, baik angka absolut yang berasal dari data maupun angka-angka
hasil uji statistis. Tetapi, peneliti tidak cukup memadai untuk memberikan
penjelasan sebagai justifikasi mengapa fakta-fakta itu terjadi. Baik secara teoritis
maupun praksis, pemberian justifikasi tentang fakta-fakta hasil penelitian terasa
sangat kurang, bahkan banyak fakta yang sama sekali tidak diberikan justifikasi.
Contoh:
Peneliti tidak memberikan justifikasi tentang mengapa pada negara yang
berkategori good-protection countries, kepemilikan saham perusahaan melalui
cross-shareholding dan pembentukan piramida lebih rendah dibandingkan pada
bad-protection countries.

Peneliti juga tidak memberikan justifikasi tentang mengapa pada perusahaan-

perusahaan kategori “besar”, kepemilikan saham perusahaan justru terkonsentrasi
pada keluarga (family).

(4) Dalam penelitian ini, peneliti memperoleh data tentang perusahaan-perusahaan

sampel (terutama data tentang pola/struktur kepemilikan) dari tahun-tahun yang
saling berbeda. Peneliti menyadari hal ini, dan menyatakan bahwa “selama pola
kepemilikan saham adalah stabil, maka data struktur kepemilikan yang berasal
dari tahun-tahun yang berbeda bukanlah masalah serius dalam analisis”.
Pernyataan peneliti ini benar, jika memang struktur kepemilikan perusahaan
benar-benar tidak berubah dari tahun-tahun sebelumnya. Tetapi, yang menjadi
pertanyaan adalah, sejauh mana peneliti mengamati stabilitas struktur
kepemilikan saham-saham perusahaan sampel tersebut, sementara peneliti tidak
mengetahui (tidak memiliki) data tahun-tahun sebelumnya. Padahal, karena tidak
mengetahui data tahun sebelumnya itulah, maka peneliti menggunakan data dari
tahun-tahun yang saling berbeda antara satu sampel dengan sampel lainnya.
