A SURVEY OF CORPORATE GOVERNANCE

Malika Balqis – A2M – 041924253001

Tugas Mata Kuliah Tata Kelola Korporasi
Program Studi Magister Akuntansi Universitas Airlangga Surabaya

Author : Andrei Shleifer and Robert W. Vishny

Journal : The Journal Of Finance
Publisher : The American Finance Association

1. The Agency Problem

Inti dari masalah keagenan adalah pemisahan manajemen dan keuangan,
atau — dalam terminologi yang lebih standar — kepemilikan dan kendali.
Seorang pengusaha, atau manajer, mengumpulkan dana dari investor baik untuk
digunakan secara produktif atau untuk menguangkan kepemilikannya di
perusahaan. Pemodal membutuhkan sumber daya manusia khusus manajer untuk
menghasilkan pengembalian dana mereka. Manajer membutuhkan dana dari
pemodal, karena dia tidak memiliki cukup modal untuk diinvestasikan atau ingin
mencairkan kepemilikannya.
Dalam istilah yang paling umum, pemodal dan manajer menandatangani
kontrak yang menentukan apa yang dilakukan manajer dengan dana, dan bagaimana
keuntungan dibagi antara dia dan pemodal. Idealnya, mereka akan menandatangani
kontrak lengkap, yang menjelaskan dengan tepat apa yang dilakukan manajer di
semua negara bagian di dunia, dan bagaimana keuntungan dialokasikan. Masalahnya
adalah, sebagian besar kontinuitas masa depan sulit untuk digambarkan dan
diramalkan, dan akibatnya, kontrak lengkap secara teknologi tidak layak. Masalah ini
tidak dapat dihindari bahkan jika manajer termotivasi untuk mengumpulkan dana
sebanyak yang dia bisa, dan berusaha keras untuk mengakomodasi pemodal dengan
mengembangkan kontrak yang lengkap. Karena masalah ini dalam merancang
kontrak mereka, manajer dan pemodal harus mengalokasikan hak kendali sisa —
yaitu, hak untuk membuat keputusan dalam keadaan yang tidak sepenuhnya
diramalkan oleh kontrak (Grossman dan Hart (1986), Hart dan Moore (1990)). Teori
kepemilikan menjawab pertanyaan tentang bagaimana hak kendali residual ini
dialokasikan secara efisien.
Literatur manajerial yang luas menjelaskan bagaimana manajer menggunakan
hak kontrol efektif mereka untuk mengejar proyek yang menguntungkan mereka
daripada investor (Baumol (1959), Mar-ris (1964), Williamson (1964), Jensen
(1986), dll.). Grossman dan Hart (1988) dengan tepat menggambarkan manfaat
ini sebagai manfaat pribadi dari kontrol. Akhirnya, dan mungkin yang paling
 penting, manajer dapat mengambil alih pemegang saham dengan memperkuat
diri mereka sendiri dan tetap pada pekerjaan bahkan jika mereka tidak lagi
kompeten atau memenuhi syarat untuk menjalankan perusahaan (Shleifer dan
Vishny (1989)). Sebagaimana dikemukakan dalam Jensen dan Ruback (1983),
manajer yang buruk yang menolak untuk diganti mungkin merupakan
manifestasi yang paling mahal dari masalah agensi.
Di bagian sebelumnya, kita membahas masalah keagenan ketika selesai,
kontrak kontingen tidak layak. Ketika kontrak tidak lengkap dan manajer
memiliki lebih banyak keahlian daripada pemegang saham, manajer biasanya
memiliki hak kendali yang tersisa, memberi mereka kebebasan yang sangat besar
untuk perilaku yang mementingkan diri sendiri. Dalam beberapa kasus, hal ini
mengakibatkan manajer mengambil tindakan yang sangat tidak efisien, yang
merugikan investor jauh lebih banyak daripada keuntungan pribadi manajer.
Selain itu, kewajiban fidusia manajer kepada pemegang saham mempersulit
kontrak di sekitar ex post yang tidak efisien ini.Solusi yang lebih baik adalah
memberi manajer kontrak insentif jangka panjang yang sangat kontinjen ex ante
untuk menyelaraskan kepentingannya dengan kepentingan investor. Sementara dalam
beberapa kemungkinan masa depan, nilai marjinal dari keuntungan pribadi dari
pengendalian dapat melebihi nilai marjinal dari kompensasi kontinjensi manajer.
Bukti yang lebih jelas dari masalah keagenan diungkapkan oleh studi yang
berfokus pada manajer yang secara langsung terancam dengan hilangnya
keuntungan pribadi dari kontrol. Ini adalah studi tentang resistensi manajemen
terhadap pengambilalihan, yang sekarang terlalu banyak untuk disurvei
sepenuhnya. Walkling dan Long (1984) menemukan bahwa penolakan
manajerial terhadap pengambilalihan yang meningkatkan nilai lebih kecil
kemungkinannya ketika manajer puncak memiliki kepentingan finansial
langsung dalam kesepakatan melalui kepemilikan saham atau parasut emas, atau
ketika manajer puncak lebih cenderung mempertahankan pekerjaan mereka.

2. Financing Without Governance

Pembangunan reputasi adalah penjelasan yang sangat umum mengapa
orang memenuhi kesepakatan mereka bahkan jika mereka tidak dapat dipaksa
(lihat, misalnya, Kreps (1990)). Dalam konteks pembiayaan, argumennya adalah
bahwa manajer membayar investor karena mereka ingin datang ke pasar modal
dan mengumpulkan dana di masa depan, dan karenanya perlu membangun
reputasi sebagai risiko yang baik untuk meyakinkan investor di masa depan
untuk memberi mereka uang. . Argumen ini awalnya dibuat dalam konteks
pinjaman negara, di mana penegakan hukum kontrak hampir tidak ada (Eaton
dan Gersovitz (1981), Bulow dan Rogoff (1989)).
Sebuah teori alternatif tentang bagaimana investor memberikan uang
mereka kepada perusahaan tanpa menerima hak kendali sebagai gantinya
 menarik optimisme investor yang berlebihan. Investor menjadi bersemangat
tentang perusahaan, dan karenanya membiayai mereka tanpa banyak memikirkan
untuk mendapatkan kembali uang mereka, hanya mengandalkan apresiasi saham
jangka pendek
Dalam beberapa tahun terakhir, bukti statistik yang lebih sistematis
menunjukkan pentingnya optimisme investor untuk pembiayaan setidaknya di
beberapa pasar. Kaplan dan Stein (1993), misalnya, menyajikan bukti yang
menunjukkan bahwa obligasi dengan imbal hasil tinggi yang digunakan untuk
membiayai pengambilalihan di Amerika Serikat pada akhir 1980-an secara
sistematis dinilai terlalu tinggi oleh investor. Bukti dari Amerika Serikat dan
negara lain juga menunjukkan bahwa saham perusahaan yang menerbitkan
ekuitas dalam penawaran awal atau sekunder secara sistematis dinilai terlalu
tinggi (Ritter (1991), Loughran, Ritter, dan Rydqvist (1994), Pagano, Panetta,
dan Zingales (1995 ), Teoh, Welch, dan Wong (1995)). Bukti ini menunjukkan
konsentrasi masalah baru pada saat harga saham tinggi, kinerja penawaran umum
perdana yang buruk dalam jangka panjang, hingga manipulasi pendapatan
sebelum masalah tersebut, dan penurunan profitabilitas setelah masalah tersebut.
Singkatnya, optimisme investor yang berlebihan sebagai penjelasan tentang
masalah keamanan tampaknya memiliki setidaknya beberapa kekuatan penjelas.

3. Legal Protection
Alasan utama investor dalam memberikan pembiayaan eksternal kepada
perusahaan ialah bahwa sebagai gantinya mereka akan menerima hak control.
Pembiayaan eksternal merupakan kontrak antara perusahaan sebagai badan hukum dan
pemodal yang memberikan hak-hak tertentu mengenai aset perusahaan (Hart (1995),
bagian II).  Apabila manajer melanggar ketentuan kontrak maka pemodal berhak untuk
melakukan banding pada pengadilan untuk menegakkan hak-hak mereka. Banyak
perbedaan dalam sistem tata kelola perusahaan di seluruh dunia yang berasal dari
perbedaan sifat kewajiban hukum yang dimiliki manajer kepada pemodal, serta dalam
perbedaan cara pengadilan menafsirkan dan menegakkan kewajiban tersebut.
Selanjutnya hak hukum terpenting yang dimiliki pemegang saham ialah hak untuk
memberikan suara terkait dengan hal-hal penting yang dimiliki perusahaan, seperti
mergers dan liquidasi serta dalam pemilihan dewan direksi, yang pada gilirannya
memiliki hak-hak tertentu terkait dengan manajemen (Manne (1965), Easterbrook
dan Fischel (1983)).
Singkatnya, tingkat perlindungan hukum investor sangat bervariasi di dunia. Pada
beberapa negara, seperti Amerika Serikat, Jepang, dan Jerman, hukum setidaknya
melindungi hak beberapa investor dan pengadilan relatif bersedia untuk menegakkan
hukum. Meskipun demikian, di negara-negara tersebut, terdapat sistem legal yang
nantinya dapat membuat para manajer memiliki keleluasaan yang cukup. Di sebagian
besar dunia, hukum kurang melindungi investor dan fungsi pengadilan yang kurang baik
serta hanya menghentikan pelanggaran hak investor yang paling jelas. Akibatnya,
 perlindungan legal saja menjadi tidak cukup untuk memastikan investor mendapatkan
uang mereka kembali.

4. Large Investors
a) Large Shareholders 
Cara paling langsung untuk menyelaraskan arus kas dan hak kendali investor
luar ialah dengan memusatkan kepemilikan saham. Ini dapat berarti satu atau beberapa
investor di perusahaan yang memiliki saham kepemilikan minoritas substansial, seperti
10 atau 20%. Pemegang saham minoritas yang substansial memiliki insentif untuk
mengumpulkan informasi dan memantau pengelolaan. Selain itu juga memiliki kontrol
pemungutan suara yang cukup untuk menekan manajemen dalam beberapa kasus, atau
bahkan mungkin mengeluarkan manajemen melalui pertarungan proxy atau
pengambilalihan (Shleifer dan Vishny (1986b)). Lebih ekstrim lagi kasus, pemegang
saham besar memiliki kendali langsung atas perusahaan dan manajemen mereka
dengan kepemilikan 51% atau lebih. Pemegang saham besar dengan demikian
menangani masalah keagenan karena keduanya memiliki kepentingan umum dalam
memaksimalkan keuntungan dan kendali yang cukup atas aset perusahaan.
Pada negara Amerika Serikat, kepemilikan saham yang besar, dan terutama
kepemilikan mayoritas ini relatif jarang. Hal tersebut karena pembatasan kepemilikan
hukum yang tinggi dan pelaksanaan pengendalian oleh bank, reksa dana, perusahaan
asuransi, dan institusi lainnya (Roe (1994)). Bahkan di Amerika Serikat,
bagaimanapun, kepemilikan tidak sepenuhnya tersebar, dan kepemilikan terkonsentrasi
oleh keluarga dan investor kaya lebih umum daripada yang sering diyakini (Eisenberg
(1976), Demsetz (1983), Shleifer dan Vishny (1986b)). 
 
b) Takeovers
Di Inggris dan Amerika Serikat memiliki mekanisme tertentu untuk
mengkonsolidasikan kepemilikan seperti takeovers yang kurang bersahabat (Jensen
dan Ruback (1983), Franks dan Mayer (1990)). Selanjutnya banyak teori dan bukti
gagasan mendukung yang diangkat oleh takeovers dalam masalah pemerintahan
(Manne (1965), Jensen (1988), Scharfstein (1988)). 
Selanjutnya masih ada beberapa pertanyaan mengenai efektivitas
pengambilalihan sebagai mekanisme tata kelola perusahaan. Pertama, takeovers cukup
mahal (hanya kegagalan kinerja utama yang kemungkinan besar akan ditangani).
Kedua, akuisisi sebenarnya dapat meningkatkan biaya agensi saat manajemen
melakukan penawaran untuk membayar lebih akuisisi yang memberi mereka
keuntungan kontrol pribadi (Shleifer dan Vishny (1988)).  Ketiga, takeovers
membutuhkan pasar modal yang likuid, yang memberikan akses kepada penawar untuk
modal dalam jumlah besar dalam waktu singkat. 
 c) Large Creditors
Significant creditors, seperti bank yang juga besar memiliki potensi aktif
dalam investor. selanjutnya seperti pemegang saham besar, mereka memiliki
investasi besar di perusahaan, dan ingin melihat pengembalian investasi mereka
terwujud.  Meskipun telah ada banyak diskusi teoritis tentang pemerintahan oleh
kreditor besar, bukti empiris tentang peran mereka masih langka. Gorton dan Schmid
(1996) menemukan bukti bahwa bank dapat meningkatkan kinerja perusahaan
(sejauh mereka memiliki ekuitas) lebih dari pemegang blok lainnya pada tahun 1974,
namun tidak demikian pada tahun 1985.
Ada beberapa perlindungan hukum yang setidaknya dimiliki oleh semua
investor besar. Pemegang saham besar membutuhkan pengadilan untuk menegakkan
hak suara mereka. Selain itu takeovers juga membutuhkan mekanisme yang
dilindungi pengadilan untuk membeli saham dan mengganti papan direktur, dan
kreditor yang membutuhkan pengadilan untuk memungkinkan mereka memiliki
kembali agunan. 
Selanjutnya keuntungan utama dari investor besar (kecuali dalam takeovers)
ialah bahwa mereka mengandalkan intervensi hukum yang relatif sederhana, yang
cocok bahkan untuk mereka yang memiliki kekurangan informasi. Investor besar
memberikan beban yang lebih ringan pada sistem hukum daripada yang mungkin
dilakukan oleh investor kecil jika mereka mencoba untuk menegakkan hak
mereka. Untuk alasan ini, mungkin, investor besar begitu lazim di sebagian besar
negara di dunia, di mana pengadilan kurang siap untuk mencampuri urusan
perusahaan daripada mereka yang berada di Amerika Serikat.

5. The Costs of Large Investors

Investor besar setidaknya memiliki manfaat yang secara teoritis jelas yaitu mereka
memiliki minat keduanya untuk mendapatkan kembali uang mereka dan kekuatan untuk
menuntutnya. Meskipun demikian disana kemungkinan juga merugikan investor
besar. Yang paling jelas dari biaya ini (juga argumen umum terkait keuntungan dari
kepemilikan yang tersebar) ialah bahwa yang investor besar tidak terdiversifikasi, dan
karenanya menanggung risiko yang berlebihan (lihat, misalnya, Demsetz dan Lehn
(1985)). Adapun masalah yang lebih mendasar adalah bahwa investor besar mewakili
kepentingan kepemilikannya sendiri yang tidak harus sesuai dengan kepentingan investor
lain di perusahaan, atau dengan kepentingan karyawan dan manajer. Dalam proses
penggunaan hak kontrolnya untuk memaksimalkan kesejahteraannya sendiri, investor
besar dapat mendistribusikan kembali kekayaan - dengan cara yang efisien dan tidak
efisien - dari orang lain. 
6. Specific Governance Arrangements
Fokus pembahasan pada sub-bab ini adalah pada hutang dan ekuitas sebagai
instrumen keuangan. Selain itu, pembahasan bab ini lebih kepada kepemilikan negara-
bentuk organisasi tertentu, karena alasan yang dibahas dalam artikel ini, jarang kondusif
untuk efisien.

a. Pilihan Hutang versus Ekuitas

Selain beberapa perlindungan hukum yang relatif lemah, hak utama yang
biasanya diperoleh pemegang ekuitas adalah hak untuk memilih dewan direksi.
Bahkan hak ini tidak universal, karena banyak negara memiliki beberapa kelas saham
biasa, dan karenanya pemegang saham dengan hak suara yang lebih rendah
mendapatkan suara yang proporsional lebih sedikit daripada investasi keuangan
mereka di perusahaan.
Ekuitas adalah alat pembiayaan yang paling sesuai ketika kontrak hutang sulit
untuk dilaksanakan, yaitu ketika tidak ada jaminan khusus yang dapat digunakan
untuk mendukung kredit dan ketika arus kas jangka pendek tidak mencukupi untuk
pembayaran hutang. Analisis pembiayaan ekuitas ini masih menyisakan pertanyaan
penting: bagaimana perusahaan dapat meningkatkan pembiayaan ekuitas di negara-
negara yang hampir tidak memiliki perlindungan investor minoritas, bahkan jika
negara-negara ini berkembang pesat?
Dengan demikian, investor dapat mengandalkan reputasi dalam jangka
pendek, dan perlindungan hukum dalam jangka panjang ketika kebutuhan perusahaan
untuk mengakses pasar modal lebih kecil. Juga, di beberapa negara yang berkembang
pesat, seperti Korea, tingkat pengembalian investasi mungkin melebihi tingkat
apropriasi oleh orang dalam. Namun, kemungkinan lain adalah gelembung spekulatif
dan investor yang terlalu optimis memainkan peran penting dalam pembiayaan
ekuitas di ekonomi yang berkembang pesat. Bukti yang tersedia tidak secara
memuaskan menjelaskan teka-teki pembiayaan ekuitas eksternal di negara-negara
yang hanya memiliki perlindungan hukum minimal bagi investor.

b. LBOs
Singkatnya, LBO telah memusatkan kepemilikan ekuitas oleh manajer dan
dana LBO, serta kepemilikan hutang oleh bank, dan, pada dasarnya, pemegang
hutang publik. Pada saat yang sama, LBO menggambarkan potensi biaya dari
kepemilikan yang sangat terkonsentrasi. Kaplan (1991) secara empiris melihat
pertanyaan apakah LBO adalah organisasi permanen, atau apakah, sebagai alternatif,
mereka akhirnya kembali ke pasar ekuitas publik. Meskipun ini menunjukkan bahwa
LBO bukanlah organisasi permanen,
Kaplan juga menemukan bahwa bahkan perusahaan-perusahaan tersebut
mengeluarkan ekuitas kepada publik mempertahankan konsentrasi yang sangat tinggi
dari kepemilikan hutang dan ekuitas. Investor besar tetap bertahan bahkan ketika
struktur pembiayaan awal terlalu sulit untuk menjadi permanen.
 c. Cooperatives and State Ownership
Dengan beberapa pengecualian aktivitas di mana argumen untuk kepemilikan
negara membawa hari, seperti polisi dan penjara (Hart, Shleifer, dan Vishny (1997)),
realitas kepemilikan negara secara luas tidak sejalan dengan argumen efisiensi ini.
Pertama, perusahaan negara tampaknya tidak melayani kepentingan publik lebih baik
daripada perusahaan swasta. Kedua, bertentangan dengan teori tersebut, perusahaan
negara biasanya sangat tidak efisien, dan kerugian mereka mengakibatkan
terkurasnya kas negara mereka. Dalam pengabaian tujuan sosial yang sering, serta
ketidakefisienannya yang ekstrem, perilaku perusahaan negara tidak sejalan dengan
justifikasi efisiensi untuk keberadaannya.
Pandangan tata kelola perusahaan yang diambil dalam artikel ini membantu
menjelaskan elemen utama perilaku perusahaan negara. Jika secara teori perusahaan-
perusahaan ini dikendalikan oleh publik, hak kontrol de facto menjadi milik birokrat.
Pengakuan atas inefisiensi yang sangat besar dari perusahaan negara, dan tekanan
pada anggaran publik, telah menciptakan tanggapan yang sama di seluruh dunia
dalam beberapa tahun terakhir, yaitu privatisasi. Kasus-kasus dimana privatisasi tidak
berjalan sebagaimana mestinya juga dapat dipahami dari perspektif tata kelola
perusahaan. Misalnya, ketika perusahaan diprivatisasi tanpa pembentukan investor
besar, biaya keagenan dari kontrol manajerial dapat meningkat bahkan ketika biaya
kontrol politik turun.
Manajemen memiliki kendali yang hampir penuh dan hak arus kas yang
substansial, yang pada prinsipnya dapat menghasilkan peningkatan insentif secara
dramatis, ketika privatisasi tidak berjalan secara efektif dan efisien. Namun, ada dua
masalah - keduanya bisa diprediksi dari teori. Pertama, tidak adanya perlindungan
bagi pemegang saham minoritas secara virtual membuatnya menarik bagi manajer
untuk mengalihkan sumber daya dari perusahaan meskipun mereka memiliki arus kas
pribadi yang besar, karena dengan cara ini mereka tidak perlu berbagi dengan
investor luar sama sekali. Kedua, manajer dalam banyak kasus tidak kompeten untuk
merestrukturisasi perusahaan yang diprivatisasi, namun berdasarkan hak kontrol
mereka tetap pada pekerjaan dan "mengkonsumsi" keuntungan dari kontrol.

7. Which System is the Best?

Mekanisme tata kelola perusahaan sangat bervariasi di seluruh dunia. Perusahaan
di Amerika Serikat dan Inggris Raya sangat bergantung pada perlindungan hukum
investor. Investor besar kurang lazim, kecuali kepemilikan terkonsentrasi secara sporadis
dalam proses pengambilalihan. Di sebagian besar Eropa Kontinental dan juga di Jepang,
ketergantungan pada perlindungan hukum yang rumit lebih sedikit, dan lebih banyak
ketergantungan pada investor dan bank besar. Akhirnya, di belahan dunia lain,
kepemilikan biasanya sangat terkonsentrasi pada keluarga, dengan beberapa investor dan
bank luar yang besar. Perlindungan hukum bagi investor jauh lebih lemah daripada di
Jepang dan Jerman, apalagi di Inggris dan Amerika Serikat. Keragaman sistem ini
menimbulkan pertanyaan yang jelas: pengaturan apa yang terbaik dari sudut pandang
menarik dana eksternal ke perusahaan? Pada bagian ini, kami mencoba menjawab
pertanyaan ini.
 a. Legal Protection and Large Investors
Kesimpulan sederhana dalam hal ini adalah sistem tata kelola perusahaan di
Amerika Serikat, Jerman, dan Jepang memiliki lebih banyak kesamaan daripada yang
biasanya diperkirakan, yaitu kombinasi antara investor besar dan sistem hukum yang
melindungi hak investor. Sistem tata kelola perusahaan di tempat lain kurang efektif
karena tidak memiliki perlindungan hukum yang diperlukan.
b. Evolution of Governance Systems
Melalui jalur politik ini, dikembangkan sistem hukum untuk menampung
kekuatan ekonomi yang ada, yaitu perbankan. Argumen evolusioner jelas tidak
menjawab pertanyaan tentang sistem mana yang lebih efisien.
c. What Kind of Large Investors?
Menurut penelitian ini, perdebatan mengenai Large Investor ini tidak
meyakinkan. Benar, pengambilalihan Amerika adalah mekanisme pemerintahan yang
kasar. Di sisi lain, pemegang saham besar permanen dan bank, seperti yang
mendominasi tata kelola perusahaan di Jepang dan Jerman, jelas memiliki beberapa
keunggulan, seperti kemampuan untuk mempengaruhi manajemen perusahaan dengan
sabar, investor yang berwawasan. Akan sangat beruntung jika ekonomi transisi
berhasil mendekati sistem tata kelola perusahaan Jerman dan Jepang, khususnya
dalam dimensi perlindungan hukum bagi investor. Tetapi ini tidak berarti bahwa
Amerika Serikat juga harus bergerak ke arah yang sama.

8. Conclusions
Dalam rangka mensurvei penelitian tentang corporate governance, kami mencoba
menyampaikan struktur tertentu dari bidang ini. Tata kelola perusahaan menangani
masalah keagenan: pemisahan manajemen dan keuangan. Kami kemudian menjelaskan
beberapa pendekatan luas untuk tata kelola perusahaan. Kami mulai dengan
mempertimbangkan kemungkinan pembiayaan berdasarkan reputasi manajer, atau
ekspektasi investor yang terlalu optimis tentang kemungkinan mendapatkan kembali
uang mereka. Sistem tata kelola perusahaan yang sukses, seperti di Amerika Serikat,
Jerman, dan Jepang, menggabungkan perlindungan hukum yang signifikan dari
setidaknya beberapa investor dengan peran penting bagi investor besar.
Sebagai kesimpulan, kami hanya mengangkat beberapa di antaranya. Sementara
literatur dalam beberapa kasus mengungkapkan pendapat tentang pertanyaan-pertanyaan
ini, kami skeptis bahwa saat ini tersedia jawaban yang persuasif.
 Pertama, mengingat besarnya dampak tindakan eksekutif terhadap nilai perusahaan,
mengapa kontrak insentif bertenaga sangat tinggi tidak lebih sering digunakan di
Amerika Serikat dan tempat lain di dunia? Apakah penggunaannya dibatasi oleh
desain insentif yang optimal, karena takut berurusan sendiri, atau oleh politik
distributif?
 Kedua, bagaimana sifat perlindungan hukum bagi investor yang mendasari sistem tata
kelola perusahaan di berbagai negara? Apa perbedaan hukum perusahaan, dan
bagaimana penegakan hukum ini berbeda-beda di setiap negara?
 Ketiga, apakah biaya dan manfaat kepemilikan terkonsentrasi signifikan? Secara
khusus, apakah investor besar secara efektif mengambil alih investor dan pemangku
kepentingan lain? Apakah mereka cukup tangguh terhadap manajer?
 Keempat, apakah perusahaan di negara berkembang benar-benar meningkatkan
pembiayaan ekuitas yang substansial? Siapa pembeli ekuitas ini? Jika mereka adalah
pemegang saham yang tersebar, mengapa mereka membeli ekuitas meskipun jelas
tidak ada perlindungan minoritas? Apa perlindungan nyata dari pemegang saham di
kebanyakan negara?
 Terakhir, dan mungkin yang paling umum, dinamika politik apa tata kelola
perusahaan? Apakah kekuatan politik dan ekonomi menggerakkan tata kelola
perusahaan ke arah efisiensi yang lebih besar atau, sebagai alternatif, apakah
kelompok kepentingan yang kuat, seperti manajer di Amerika Serikat atau bank di
Jerman, mempertahankan sistem tata kelola yang tidak efisien? Seberapa efektif pasar
politik dan ekonomi dalam memberikan tata kelola yang efisien?