NAMA : SUCI WIDYA

NIM : 1920532030

CHAPTER 21
“OPTION VALUATION”

A. OPTION VALUATION: INTRODUCTION

Intrinsic and Time Values

Pertimbangkan opsi panggilan yang saat ini tidak menguntungkan, dengan harga saham
di bawah harga pelaksanaan. Ini tidak berarti opsi tersebut tidak berharga. Meskipun pelaksanaan
langsung tidak menguntungkan, call tetap memiliki nilai karena selalu ada kemungkinan harga
saham akan naik di atas harga pelaksanaan pada tanggal kedaluwarsa. Jika tidak, hal terburuk
yang dapat terjadi adalah opsi tersebut akan kedaluwarsa dengan nilai nol. Nilai S0 - X kadang-
kadang disebut nilai intrinsik opsi panggilan in-the-money karena memberikan imbalan yang
dapat diperoleh dengan pelaksanaan langsung. Nilai intrinsik adalah ditetapkan sama dengan nol
untuk opsi out-of-the-money atau at-the-money. Perbedaan antara harga panggilan aktual dan
nilai intrinsik biasanya disebut nilai waktu dari opsi.

“Nilai waktu” adalah terminologi yang tidak menguntungkan karena dapat

membingungkan nilai waktu opsi dengan nilai waktu uang. Nilai waktu dalam konteks opsi
merujuk hanya pada perbedaan antara harga opsi dan nilai yang akan dimilikinya jika segera
kedaluwarsa. Ini adalah bagian dari nilai opsi yang dapat dikaitkan dengan fakta bahwa opsi
tersebut masih memiliki waktu positif hingga kedaluwarsa. Sebagian besar nilai waktu opsi
biasanya adalah jenis "nilai volatilitas".

Gambar 21.1 mengilustrasikan fungsi penilaian opsi panggilan. Kurva nilai menunjukkan
ketika harga saham sangat rendah, opsi hampir tidak berharga, karena hampir tidak ada peluang
untuk dieksekusi. Ketika harga saham sangat tinggi, nilai opsi mendekati nilai intrinsik yang
disesuaikan. Dalam kasus midrange, di mana opsinya kira-kira pada uangnya, kurva opsi
menyimpang dari garis lurus yang bersesuaian dengan nilai intrinsik yang disesuaikan. Ini karena
meskipun latihan hari ini akan menghasilkan hasil yang dapat diabaikan (atau negatif), nilai
volatilitas dari opsi tersebut cukup tinggi di wilayah ini. Panggilan itu selalu meningkat nilainya
dengan harga saham. Namun, kemiringannya paling tinggi ketika pilihannya jauh di dalam uang.
Dalam hal ini, pelaksanaan sudah pasti, dan opsi meningkat dalam harga satu-untuk-satu dengan
harga saham.

Determinants of Option Values

Kami dapat mengidentifikasi setidaknya enam faktor yang harus mempengaruhi nilai opsi
panggilan: harga saham, harga pelaksanaan, volatilitas harga saham, waktu kedaluwarsa, tingkat
bunga, dan tingkat dividen saham.

B. Restrictions on Option Values

Restrictions on the Value of a Call Option

Batasan paling jelas pada nilai opsi panggilan adalah bahwa nilainya tidak boleh negatif.
Jadi, pembayaran opsi sama dengan pembayaran ekuitas yang di-leverage saat pembayaran itu
menjadi positif dan lebih besar ketika posisi ekuitas yang diungkit memiliki hasil negatif. Karena
pembayaran opsi selalu lebih besar atau sama dengan posisi ekuitas leverage, harganya harus
melebihi biaya penetapan posisi itu. Oleh karena itu, nilai panggilan harus lebih besar dari S 0 - (
X + D) / ( 1 + r f) T, atau :

dimana PV (X) menunjukkan nilai sekarang dari harga pelaksanaan dan PV (D) adalah
nilai sekarang dari dividen yang akan dibayarkan saham pada saat opsi berakhir. Karena kita
sudah tahu bahwa nilai opsi panggilan harus nonnegatif, kita dapat menyimpulkan itu C lebih
besar dari maksimum dari 0 atau S 0 - PV ( X) - PV ( D).

Kami juga dapat menempatkan batas atas pada kemungkinan nilai panggilan; batasan ini
hanyalah harga saham. Tidak ada yang mau membayar lebih dari S0 dolar untuk hak membeli a
saham saat ini bernilai S 0 dolar. Jadi C ≤ S 0. Gambar 21.2 menunjukkan secara grafis kisaran
harga yang dikesampingkan oleh batas atas dan bawah ini untuk nilai opsi panggilan.
Early Exercise and Dividends

Jika saham tidak membayar sebuah dividen, panggilan itu setidaknya harus bernilai S t -
PV ( X). Karena nilai sekarang X kurang dari X sendiri, itu mengikuti itu

Implikasinya di sini adalah bahwa proses dari penjualan opsi (dengan harga C) harus melebihi
hasil dari latihan ( S t - X). Jadi disimpulkan bahwa nilai call option Amerika dan Eropa yang
identik pada saham yang tidak membayar dividen adalah sama.

Early Exercise of American Puts

Gambar 21.4, Panel A, mengilustrasikan nilai opsi jual Amerika sebagai fungsi dari harga
saham saat ini, S0. Setelah harga saham turun di bawah nilai kritis, dilambangkan S* pada
gambar, olahraga menjadi optimal. Pada titik itu, kurva harga opsi bersinggungan dengan garis
lurus yang menggambarkan nilai intrinsik opsi. Jika dan kapan harga saham mencapai S *, opsi
jual dilakukan dan hasilnya sama dengan nilai intrinsiknya. Sebaliknya, nilai put Eropa, yang
digambarkan pada Gambar 21.4, Panel B, tidak asimtotik dengan garis nilai intrinsik. Karena
olahraga dini dilarang, nilai ibu dari put Eropa adalah PV ( X), yang terjadi pada intinya S 0 = 0.
Jelas, untuk jangka waktu yang cukup lama, PV ( X) dapat dibuat kecil secara sembarangan.

C. Binomial Option Pricing

Two-State Option Pricing

Faktanya, beberapa perusahaan keuangan besar menggunakan varian dari model

sederhana ini untuk menilai opsi dan sekuritas dengan fitur seperti opsi. Misalkan saham
sekarang dijual pada S 0 = $100, dan harga akan naik a faktor dari u = 1,20 hingga $ 120 ( u
singkatan dari "naik") atau jatuh dengan faktor d =. 9 sampai $ 90 ( d berdiri untuk "down") pada
akhir tahun. Opsi panggilan mungkin menentukan harga pelaksanaan $ 110 dan waktu
berakhirnya 1 tahun. Suku bunga 10%. Pada akhir tahun, hasil dari panggilan tersebut adalah $0,
jika harga saham turun, atau $ 10, jika harga saham naik menjadi $ 120.

Kemungkinan ini diilustrasikan oleh nilai "pohon" berikut:

Sekarang bandingkan hasil dari panggilan dengan portofolio yang terdiri dari satu saham dan
pinjaman $ 81,82 dengan tingkat bunga 10%. Imbalan dari portofolio ini juga bergantung pada
harga saham di akhir tahun:

Kita tahu pengeluaran tunai untuk membangun portofolio adalah $ 18,18: $ 100 untuk saham,
dikurangi $ 81,82 hasil pinjaman. Oleh karena itu, pohon nilai portofolio adalah

Hasil dari portofolio ini tepat tiga kali lipat dari opsi panggilan untuk nilai harga saham mana
pun. Karena portofolio mereplikasi hasil dari tiga panggilan, kami menyebutnya a mereplikasi
portofolio. Selain itu, karena bayaran mereka sama, ketiga panggilan dan portofolio yang
mereplikasi harus memiliki nilai yang sama. Karena itu,

atau setiap panggilan harus dijual pada C = $ 6.06. Dengan demikian, mengingat harga saham,
harga pelaksanaan, tingkat suku bunga, dan volatilitas harga saham (seperti yang ditunjukkan
oleh selisih antara pergerakan naik atau turun), kita dapat memperoleh nilai wajar untuk opsi
beli. Pendekatan penilaian ini sangat bergantung pada gagasan replikasi. Dengan hanya dua
kemungkinan nilai akhir tahun saham, pembayaran ke portofolio saham yang diungkit
mereplikasi pembayaran ke tiga opsi panggilan dan, oleh karena itu, memerintahkan harga pasar
yang sama. Salah satu cara untuk melihat peran replikasi adalah dengan mencatat bahwa, dengan
menggunakan angka yang diasumsikan untuk contoh ini, portofolio yang terdiri dari satu saham
dan tiga opsi panggilan yang dituliskan dengan lindung nilai yang sempurna. Nilai akhir
tahunnya tidak tergantung pada harga saham akhir:

Investor telah membentuk portofolio tanpa risiko, dengan pembayaran $90. Nilainya
harus berupa nilai saat ini $ 90, atau $ 90 / 1,10 = $ 81,82. Nilai portofolio, yang sama dengan
$100 dari saham yang disimpan lama, dikurangi 3 C dari tiga panggilan tertulis, harus sama
dengan $ 81.82. Karenanya $ 100 - 3 C = $ 81,82, atau C = $ 6.06.
Generalizing the Two-State Approach

Meskipun model harga saham dua negara tampak sederhana, kita dapat
menggeneralisasikannya untuk memasukkan asumsi yang lebih realistis. Untuk memulai,
anggaplah kita membagi tahun menjadi dua segmen 6 bulan, dan kemudian menegaskan bahwa
selama setiap segmen setengah tahun harga saham dapat mengambil dua nilai. Dalam contoh ini,
kami akan mengatakan itu dapat meningkat 10% (yaitu, u = 1,10) atau turun 5% (yaitu, d =. 95).
Sebuah saham yang awalnya dijual dengan harga 100 dapat mengikuti kemungkinan jalur ini
sepanjang tahun:

Nilai midrange 104,50 dapat dicapai dengan dua cara: kenaikan 10% diikuti penurunan
5%, atau penurunan 5% diikuti kenaikan 10%. Sekarang ada tiga kemungkinan nilai akhir tahun
untuk saham dan tiga untuk opsi:
 Disini dapat menilai C dari pengetahuan dari C uu dan C ud, lalu nilai C d dari
pengetahuan C du dan C DD, dan fina u nilai lly C dari pengetahuan tentang C u dan C d. Dan
tidak ada alasan untuk berhenti dengan interval 6 bulan. Selanjutnya kita dapat membagi tahun
menjadi empat unit 3 bulan, atau dua belas unit 1 bulan, atau 365 unit 1 hari, masing-masing.
yang akan dianggap memiliki proses dua negara. Meskipun kalkulasi menjadi sangat banyak dan
membosankan, mereka mudah diprogram ke dalam komputer, dan program komputer semacam
itu digunakan secara luas oleh peserta di pasar opsi.

Making the Valuation Model Practical

Saat kita memecah tahun menjadi sub-interval yang semakin halus, kisaran kemungkinan
harga saham akhir tahun bertambah. Misalnya, saat kita meningkatkan jumlah subperiod menjadi
tiga, jumlah kemungkinan harga saham meningkat menjadi empat, seperti yang ditunjukkan pada
pohon harga saham berikut:

Probabilitas yang tepat dari setiap hasil diberikan oleh distribusi probabilitas binomial,
dan pendekatan multiperiod terhadap harga opsi ini disebut model binomial. Kami memplot
distribusi probabilitas ini pada Gambar 21.5, Panel A. Perhatikan bahwa dua harga saham tengah
akhir periode, pada kenyataannya, lebih mungkin daripada kedua ekstrim. Perhatikan bahwa
ekor kanan distribusi di Panel C terlihat lebih panjang daripada ekor kiri. Faktanya, dengan
bertambahnya jumlah interval, distribusi secara bertahap mendekati distribusi log-normal (bukan
normal simetris). Bahkan jika harga saham sedang turun setiap subinterval, tidak pernah bisa
turun di bawah nol. Tetapi tidak ada batasan atas yang sesuai pada kinerja potensinya. Asimetri
ini menimbulkan kemiringan distribusi.
D. Black-Scholes Option Valuation
The Black-Scholes Formula
Sekarang banyak digunakan oleh pelaku pasar opsi, yaitu Formula harga Black-Scholes
untuk opsi panggilan adalah

C0 = Nilai opsi panggilan saat ini.

S0 = Harga saham saat ini.
N (d) = Probabilitas bahwa penarikan acak dari distribusi normal standar akan terjadi kurang dari
d. Ini sama dengan area di bawah kurva normal ke atas d, seperti di area teduh pada Gambar
21.6. Di Excel, fungsi ini disebut NORMSDIST ( d) atau NORM.S.DIST ( d, BENAR).
X = Harga latihan.
e = Dasar dari fungsi log natural, sekitar 2,71828. Di Excel, e x bisa dievaluasi menggunakan
fungsi EXP ( x).
r = Suku bunga bebas risiko (suku bunga majemuk tahunan yang terus menerus di atas aman aset
dengan jatuh tempo yang sama dengan tanggal kedaluwarsa opsi, yang akan menjadi dibedakan
dari r f, suku bunga periode diskrit).
T = Waktu berakhirnya opsi, dalam beberapa tahun.
ln = Fungsi logaritma natural. Di Excel, ln ( x) dapat dihitung menggunakan built-in fungsi LN (
x).
σ = Simpangan baku dari tingkat pengembalian gabungan tahunan yang terus menerus dari stok.
Sekarang lihat Persamaan 21.1 dengan asumsi file N (d) persyaratan mendekati nol,
artinya opsi hampir pasti tidak akan dijalankan. Kemudian persamaan menegaskan bahwa
panggilan itu tidak ada artinya. Untuk nilai kisaran menengah N (d) antara 0 dan 1, Persamaan
21.1 memberi tahu kita bahwa nilai panggilan dapat dilihat sebagai nilai sekarang dari
pembayaran potensial panggilan yang menyesuaikan probabilitas kedaluwarsa in-the-money.
Untuk menghitung volatilitas tersirat, kita dapat menggunakan perintah Goal Seek dari
menu Analisis Bagaimana-Jika (yang dapat ditemukan di bawah tab Data) di Excel. Lihat
Gambar 21.7 untuk ilustrasi. Goal Seek meminta kita untuk mengubah nilai satu sel untuk
membuat nilai sel lain (disebut sel target) sama dengan nilai tertentu. Misalnya, jika kita
mengamati opsi panggilan dijual seharga $ 7 dengan input lain seperti yang diberikan dalam
spreadsheet, kita dapat menggunakan Pencarian Tujuan untuk mengubah nilai di sel B2
(simpangan baku dari stok) untuk menyetel nilai opsi di sel E6 sama menjadi $ 7. Sel target, E6,
adalah harga panggilan, dan spreadsheet memanipulasi sel B2. Saat Anda mengklik BAIK,
spreadsheet menemukan bahwa deviasi standar sama dengan 2783 konsisten dengan harga
panggilan $ 7; ini akan menjadi volatilitas tersirat opsi jika dijual dengan harga $ 7.
 Chicago Board Options Exchange secara teratur menghitung volatilitas tersirat dari
indeks saham utama. Gambar 21.8 adalah grafik volatilitas tersirat (30 hari) S&P 500 sejak 1990.
Selama periode gejolak, volatilitas tersirat dapat melonjak dengan cepat. Perhatikan puncaknya
pada Januari 1991 (Perang Teluk), Agustus 1998 (runtuhnya Manajemen Modal Jangka
Panjang), 11 September 2001 (serangan teroris di AS), 2002 (peningkatan invasi ke Irak), dan,
yang paling dramatis , selama 2008 (krisis keuangan). Karena volatilitas tersirat berkorelasi
dengan krisis, ini kadang-kadang disebut "pengukur ketakutan investor". Kontrak berjangka
dengan volatilitas tersirat 30 hari dari S&P 500 telah diperdagangkan di CBOE Futures
Exchange sejak 2004. Imbalan kontrak tergantung pada volatilitas yang tersirat di pasar pada saat
kontrak berakhir. Simbol ticker kontrak adalah VIX.
Dividends and Call Option Valuation
Formula opsi panggilan Black-Scholes berlaku untuk saham yang tidak membayar
dividen. Ketika dividen harus dibayarkan sebelum opsi berakhir, kita perlu menyesuaikan
rumusnya. Ketika saham membayar dividen triwulanan, harga sahamnya turun dengan jumlah
yang berbeda, kira-kira sama dengan jumlah dividen. Ini mungkin asumsi yang masuk akal untuk
opsi pada indeks saham, di mana saham yang berbeda dalam indeks membayar dividen pada hari
yang berbeda, sehingga pendapatan dividen datang dalam aliran yang kurang lebih terus menerus
artinya salah satu pendekatannya adalah dengan mengganti harga saham dengan harga saham
yang disesuaikan deviden. Jika hasil dividen, dilambangkan δ, adalah konstan, seseorang dapat
menunjukkan bahwa nilai sekarang dari aliran dividen itu bertambah sampai opsi tanggal
kedaluwarsa adalah S ( 1 - e −δ T). Pada kasus ini, S 0 - PV (Div) = S 0 e −δ T, dan kita dapat
menggunakan rumus opsi panggilan Black-Scholes pada aset yang membayar dividen hanya
dengan menggantinya S 0 e −δ T untuk S 0 dalam rumus aslinya.

Put Option Valuation

Persamaan 21.1 dari rumus Black-Scholes, dan menyelesaikan nilai opsi jual (pada
saham yang membayar non-dividen) sebagai

Kami menghitung nilai sekarang dari harga pelaksanaan menggunakan penggabungan

berkelanjutan agar konsisten dengan rumus Black-Scholes. Terkadang, lebih mudah untuk
bekerja dengan formula penilaian opsi jual secara langsung. Jika kita mengganti rumus Black-
Scholes untuk panggilan dalam Persamaan 21.2, kita mendapatkan nilai opsi jual Eropa sebagai

Dividends and Put Option Valuation

Persamaan 21.2 dan Persamaan 21.3 berlaku untuk saham Eropa pada saham yang tidak
membayar dividen. Seperti yang kami lakukan untuk opsi panggilan, jika aset yang mendasari
membayar dividen, kami dapat menemukannya Eropa memberi nilai dengan mengganti S 0 - PV
(Div) untuk S 0. Oleh karena itu, Persamaan 21.2 dan Persamaan 21.3 hanya menjelaskan batas
bawah pada nilai sebenarnya dari put Amerika. Namun, dalam banyak aplikasi, perkiraannya
sangat akurat.

E. Using the Black-Scholes Formula

Hedge Ratios and the Black-Scholes Formula
Opsi panggilan memiliki rasio lindung nilai positif dan opsi put rasio lindung nilai
negatif. Rasio lindung nilai biasanya disebut opsi delta. Jika Anda membuat grafik nilai opsi
sebagai fungsi dari nilai saham, seperti yang telah kita lakukan untuk opsi panggilan pada
Gambar 21.9, rasio lindung nilai hanyalah kemiringan kurva yang dievaluasi pada harga saham
saat ini. Rasio lindung nilai adalah alat penting dalam manajemen dan kontrol portofolio.
Portfolio Insurance
Gambar 21.10 menggambarkan untung atau rugi pada posisi jual protektif sebagai fungsi
dari perubahan nilai aset dasar, P. Sedangkan tempat pelindung adalah cara yang sederhana dan
nyaman untuk dicapai asuransi portofolio, yaitu, untuk membatasi tingkat pengembalian
portofolio kasus terburuk, terdapat kesulitan praktis dalam mencoba mengasuransikan portofolio
saham. Pertama, kecuali portofolio investor sesuai dengan indeks pasar standar yang
menempatkannya diperdagangkan, opsi jual pada portofolio tidak akan tersedia untuk dibeli. Dan
jika indeks menempatkan digunakan untuk melindungi portofolio yang tidak diindeks, kesalahan
pelacakan dapat terjadi.

Tantangan dengan prosedur ini adalah bahwa delta terus berubah. Gambar 21.11
menunjukkan bahwa saat harga saham turun, besaran rasio lindung nilai yang sesuai meningkat.
Oleh karena itu, penurunan pasar membutuhkan lindung nilai ekstra, yaitu tambahan konversi
ekuitas menjadi uang tunai. Pembaruan konstan dari rasio lindung nilai ini disebut lindung nilai
dinamis (alternatifnya, lindung nilai delta).
Gambar 21.12 menunjukkan bahwa harga berjangka dijual jauh di bawah tingkat indeks saham
pada hari itu.

Option Pricing and the Crisis of 2008–2009

Persamaan 21.4 menunjukkan bahwa pembayaran pinjaman sama L ( ketika perusahaan

memiliki cukup aset untuk melunasi hutang), minus hasil dari opsi jual pada nilai perusahaan (
V. T) dengan harga pelaksanaan L. Gambar 21.13. Ketika perusahaan kuat secara finansial
(yaitu, V. jauh lebih besar dari L), kemiringan kurva hampir nol, menyiratkan bahwa ada sedikit
eksposur dari penulis put implisit (baik bank atau penulis CDS) terhadap nilai perusahaan
peminjam.
Tetapi Gambar 21.13 menunjukkan bahwa deviasi standar mungkin merupakan target
yang bergerak, meningkat secara dramatis saat perusahaan melemah. Ketika ekonomi goyah dan
menempatkan opsi lebih jauh ke dalam uang, sensitivitas mereka terhadap guncangan lebih
lanjut meningkat, meningkatkan risiko bahwa kerugian yang lebih buruk mungkin akan terjadi.
Ketidakstabilan bawaan dari eksposur risiko membuat skenario seperti krisis lebih masuk akal
dan seharusnya memberi kita jeda saat kita mendiskontokan skenario ekstrem sebagai "hampir
tidak mungkin".

Option Pricing and Portfolio Theory

Gambar 21.14 menggunakan model Black-Scholes untuk memplot elastisitas opsi

panggilan sebagai fungsi dari nilai saham yang mendasari. Perhatikan bahwa ketika perusahaan
semakin mendekati kebangkrutan (nilai aset perusahaan turun di bawah nilai nominal hutang),
elastisitas ekuitas meningkat, dan bahkan perubahan kecil dalam kondisi keuangan dapat
menyebabkan perubahan besar dalam risiko. Elastisitas jauh lebih stabil (dan mendekati 1) ketika
perusahaan sehat (yaitu, opsi panggilan implisit dalam dalam uang). Oleh karena itu,
karakteristik risiko ekuitas akan jauh lebih stabil untuk perusahaan yang sehat daripada untuk
perusahaan yang tidak stabil.

Hedging Bets on Mispriced Options

Dengan menggunakan penilaian volatilitas dalam model penetapan harga opsi seperti
rumus Black-Scholes, kita akan memperkirakan bahwa harga wajar untuk put melebihi harga
sebenarnya. Pilihan delta dapat diartikan sebagai rasio lindung nilai yang dapat digunakan untuk
tujuan ini delta adalah kemiringan kurva harga opsi. Delta itu didefinisikan Sebagai:

F. Empirical Evidence on Option Pricing

Model penetapan harga opsi Black-Scholes telah melalui sejumlah besar pengujian
empiris. Sebagian besar, hasil studi positif karena model Black-Scholes menghasilkan nilai opsi
yang cukup dekat dengan harga aktual di mana perdagangan opsi. Gambar 21.15, yang
memperlakukan opsi indeks S&P 500 sebagai aset yang mendasarinya. Volatilitas yang tersirat
terus turun saat harga pelaksanaan naik. Jelas, model Black-Scholes kehilangan sesuatu
Rubinstein 18 adalah salah satu orang pertama yang menyatakan bahwa masalah dengan model
tersebut berkaitan dengan ketakutan akan jatuhnya pasar seperti yang terjadi pada Oktober 1987.
Idenya adalah sedalam itu.
out-of-the-money put akan hampir tidak bernilai jika harga saham berkembang dengan lancar,
karena kemungkinan saham jatuh dalam jumlah besar (dan put option dengan demikian pindah
ke dalam uang) dalam waktu singkat akan sangat kecil. Tetapi kemungkinan lompatan ke bawah
yang besar dan tiba-tiba yang dapat menggerakkan put ke dalam uang, seperti dalam jatuhnya
pasar, akan memberikan nilai yang lebih besar pada opsi ini. Jadi, pasar mungkin memberi harga
pada opsi-opsi ini seolah-olah ada peluang penurunan yang lebih besar dalam harga saham
daripada yang disarankan oleh asumsi Black-Scholes. Hasil dari harga opsi yang lebih tinggi
adalah volatilitas tersirat yang lebih besar. Menariknya, Rubinstein menunjukkan bahwa sebelum
jatuhnya pasar tahun 1987, plot volatilitas tersirat seperti yang ada di Gambar 21.15 relatif datar,
konsisten dengan anggapan bahwa pasar pada waktu itu kurang terbiasa dengan ketakutan akan
kehancuran. Namun, plot postcrash selalu miring ke bawah, menunjukkan bentuk yang sering
disebut pilihan seringai. Ketika kita menggunakan model penetapan harga opsi yang
memungkinkan untuk distribusi harga saham yang lebih umum, termasuk risiko kecelakaan dan
perubahan acak dalam volatilitas, mereka menghasilkan kurva volatilitas tersirat yang miring ke
bawah serupa dengan yang ditunjukkan pada Gambar 21.15.