BIAYA CAPTAL DAN PENGEMBALIAN SAHAM PERUSAHAAN

Analisis kami sejauh ini dalam bab ini tidak menggunakan istilah seperti "biaya modal," tingkat diskonto,
"dan" nilai sekarang ". Dan memang konsep seperti itu tidak perlu, dan akan agak mengganggu, dalam
pengembangan teori struktur modal. Teori ini tidak mengusulkan untuk mengatakan secara pasti
bagaimana nilai pasar suatu perusahaan dan sekuritasnya ditentukan tetapi hanya nilai pasar,
bagaimanapun ditentukan, tidak terpengaruh oleh keputusan pendanaan, sehingga keputusan operasi
dan pendanaan dapat dipisahkan.

Tetapi tingkat diskonto dan biaya modal, yang ditafsirkan sebagai harga yang menentukan nilai saat ini
untuk pembayaran di masa depan, menyiratkan pernyataan yang lebih positif tentang penentuan nilai
pasar. Menafsirkan tingkat diskonto dan biaya modal dengan cara ini memerlukan teori rinci investor,
perusahaan, dan ekuilibrium pasar yang akan menentukan, antara lain, karakteristik distribusi
probabilitas pada pembayaran masa depan yang penting bagi investor dan cara konsumsi yang optimal.
keputusan-keputusan investasi oleh semua individu dan keputusan operasi oleh semua perusahaan
bergabung untuk menghasilkan keseimbangan pasar di mana tingkat diskonto secara tepat
diinterpretasikan sebagai harga yang menentukan nilai pasar. Model struktur modal dari bab ini, tentu
saja, tidak memberikan banyak detail.

V.A. Tarif Diskon dan Biaya Modal

Namun, jika seseorang bersedia untuk memberi mereka peran yang jauh lebih positif, tingkat diskonto
dan biaya modal dapat dimasukkan ke dalam, atau mungkin lebih akurat, diterapkan pada, model, dan
kurang lebih seperti yang dijelaskan oleh Modigliani dan Aliller [ 1] Berkonsentrasi lagi pada model dua
periode, untuk setiap perusahaan j kita selalu dapat mendefinisikan faktor proporsionalitas 1 / (1+ pj)
yang berkaitan dengan Vi (1), nilai pasar perusahaan pada periode 1, dengan E (Xj ( 2)) pendapatan kas
bersih yang diharapkan pada periode 2, sebagai

Maka wajar untuk menganggap pj sebagai tingkat diskon satu periode dari

Meskipun model keadaan dunia adalah teori penentuan nilai pasar, dalam pandangan kami kegunaannya saat ini terutama
bersifat pedagogis, yaitu dalam memberikan kerangka kerja konkret untuk menggambarkan pengertian dasar di bidang
keuangan dan bidang ekonomi lainnya. karena model tersebut belum menghasilkan sedikit implikasi yang dapat diuji, kami
enggan menggunakannya sebagai landasan dalam menangani ketidakpastian.

pendapatan periode 2 yang diharapkan. Tapi kita bisa juga mendefinisikan faktor proporsionalitas 1 / (1
+ a) yang menghubungkan V (1) dengan, katakanlah, 0,95 pecahan dari distribusi X, (2), dan kemudian ôy
dapat dianggap sebagai laju dari diskon untuk pecahan 0,95. Poin pentingnya adalah bahwa dalam
model primitif bab ini, ekspresi seperti Persamaan (4.22) hanyalah sebuah definisi; ini tidak berarti
bahwa V, (1) ditentukan di pasar dengan menerapkan faktor proporsionalitas atau tingkat diskonto ke
periode 2 pendapatan yang diharapkan.
Jika kita membatasi perhatian pada model kelas risiko, konsep biaya modal yang sama terbatasnya
dapat diperkenalkan dan lagi kurang lebih seperti yang dijelaskan oleh Modigliani dan Miller. Untuk
mencapai hal ini, selanjutnya kita harus mengasumsikan bahwa semua rencana produksi yang tersedia
untuk perusahaan pada periode 1 dikaitkan dengan distribusi probabilitas laba pada periode 2 dari kelas
risiko yang sama yaitu, dengan cara Persamaan (4.1), laba periode 2 disediakan oleh rencana produksi
tertentu akan selalu proporsional dengan rencana produksi lain yang tersedia untuk perusahaan. Jadi
jika Xj (2) dan Xj (2) 'adalah pendapatan pada periode 2 untuk dua rencana produksi tersebut, kita
memiliki

Artinya, terlepas dari berapa nilai Xj (2) ternyata pada periode 2, Xj (2) akan selalu sebanding dengannya
oleh faktor A.

Dengan demikian, rencana produksi berbeda yang tersedia untuk suatu perusahaan dapat dipandang
berpotensi menghasilkan perusahaan yang berbeda dalam kelas risiko yang sama. Dan dari analisis kita
sebelumnya tentang model kelas risiko, kita tahu bahwa ketika Persamaan (4.23) berlaku dan pasar
modal sempurna, kita harus memiliki

Artinya, nilai pasar saat ini yang diimplikasikan oleh dua rencana produksi harus proporsional dengan
faktor yang sama yang berkaitan dengan pendapatan masa depan mereka. Selain itu, karena Persamaan
(4.23) berlaku untuk semua kemungkinan nilai pendapatan masa depan untuk dua rencana, itu juga
harus berada di antara nilai yang diharapkan; itu adalah,

Misalkan sekarang kita mendefinisikan faktor proporsionalitas 1 / (1 + P)

seperti yang

Modigliani dan Miller menyatakan hal ini dengan cukup jelas. I.A. dari Ref. 1. Tetapi analisis mereka selanjutnya membuat
penggunaan istilah-istilah seperti "tingkat kapitalisasi" dan "cot of capital" sedemikian berat sehingga kualifikasi penting yang
diberikan dalam diskusi awal mereka adalah terkadang terabaikan.
atau setara

Tapi dari Persamaan (4.24) dan (4.25)

kita tahu itu

sehingga, membandingkan Persamaan (4.26) dan (4.27), faktor proporsional, 1 / (1 + pi), yang
menghubungkan nilai pasar periode 1 perusahaan dengan pendapatan periode 2 yang diharapkan,
adalah sama untuk dua rencana produksi di kelas risiko yang sama.

Misalkan sekarang dalam keputusan produksinya perusahaan mematuhi aturan tersebut, maksimalkan
Vi (1) - Ij (1). Jadi dalam membandingkan dua rencana produksi, salah satunya membutuhkan
pengeluaran tambahan dlj (1) = Ij (1) '- Ij (1) lebih dari yang lain, rencana dengan pengeluaran yang lebih
tinggi memberikan kelebihan nilai yang lebih besar dibandingkan biaya jika dVj (1) -dIj (1)> 0, di mana
dVj (1) = Vj (1) '- Vj (1).

Tapi, membiarkan dE [Xj (2)] = E [Xj (2) "] - E [X (2)] dari Persamaan

(4.26) dan (4.27),

jadi

menyiratkan

Dengan kata lain, ekspektasi pengembalian satu periode pada pengeluaran tambahan dIj (1) harus lebih
besar dari pj. Jadi kita dapat menafsirkan pj sebagai biaya modal dalam arti bahwa itu adalah tingkat
pengembalian minimum yang diharapkan atas pengeluaran tambahan untuk aktivitas produksi dari kelas
risiko tertentu yang tersedia untuk perusahaan. Dan dengan menggunakan garis pemikiran yang sama,
mudah untuk menunjukkan bahwa biaya modal yang sama berlaku untuk semua perusahaan dalam
kelas risiko yang sama. Namun, jelaslah bahwa kami telah sedikit banyak memaksakan konsep biaya
modal ini pada model dengan membatasi perhatian pada aktivitas produksi yang menghasilkan distribusi
probabilitas pendapatan dari kelas risiko yang sama. Bahkan dengan spesifikasi yang membatasi ini,
bagaimanapun, kami tidak dapat menafsirkan pj sebagai harga ekonomi yang berarti yang menentukan
nilai saat ini; Artinya, model primitif kami tidak menyiratkan bahwa investor peduli dengan yang
diharapkan nilai atau karakteristik spesifik lain dari distribusi probabilitas. Mereka juga tidak
menyiratkan, atau mengesampingkan, segala jenis mekanisme diskon yang beroperasi di pasar untuk
menentukan nilai pasar. Seperti dicatat di seluruh, implikasi tersebut hanya dapat diturunkan dari model
yang secara rinci ditentukan karakteristik distribusi probabilitas yang relevan dengan investor dan cara
di mana keputusan optimal oleh investor dan perusahaan bergabung untuk menentukan struktur harga
pasar ekuilibrium.

Namun, penting untuk ditekankan bahwa kami tidak menyarankan agar pasar tidak menggunakan
diskon untuk menentukan harga pasar. Satu-satunya tujuan kami di sini adalah untuk menunjukkan
bahwa tanpa model formal yang menunjukkan bagaimana interaksi masing-masing unit ekonomi
mengarah pada penentuan tingkat diskonto yang pada gilirannya digunakan dalam menentukan nilai
pasar, kriteria investasi yang didasarkan pada prosedur pemotongan pijakan teoritis yang ketat.
Meskipun pentingnya tingkat diskonto dalam model kepastian sempurna dapat membuat kita curiga
bahwa mereka juga harus memainkan peran mendasar dalam model ketidakpastian apa pun, ini tidak
lebih dari firasat sampai model ketidakpastian seperti itu benar-benar tersedia.

Singkatnya, proposisi struktur modal Modigliani-Miller secara umum lebih valid daripada konsep tingkat
kapitalisasi dan biaya modal. Intinya, kesimpulan penting mereka bahwa keputusan produksi dan
pembiayaan dapat dipisahkan hanya bergantung pada asumsi pasar modal yang sempurna, tetapi biaya
modal yang berarti memerlukan spesifikasi yang jauh lebih rinci dari konteks pasar.

V.B. Pengembalian yang Diharapkan atas Saham Biasa

Namun, dimungkinkan untuk mendapatkan sedikit lebih banyak jarak tempuh, dalam bentuk wawasan
tambahan mengenai proposisi struktur modal utama, dari perpanjangan pembahasan sebelumnya
tentang interpretasi ekspektasi.

Untuk membuat komentar ini lebih konkrit, anggaplah bahwa pengaturan pasar seperti yang dijelaskan oleh model dunia dua
periode; Artinya, ada S kemungkinan negara di dunia pada periode 2, dan P (s) adalah harga pada periode 1 dari dolar yang
dikirim pada periode 2 jika negara s terjadi. Jika Xj (2, s) adalah pendapatan perusahaan j pada periode 2 jika keadaan terjadi,
maka nilai pasar perusahaan pada periode 1 adalah

Dalam model ini, harga untuk klaim kontinjensi p (s) memberikan penilaian períod 1 langsung dari nilai pasar di setiap periode 2
keadaan yang dihasilkan oleh aktivitas produksi, dan gagasan biaya modal yang menghubungkan nilai pasar saat ini dengan
ekspektasi distribusi. nilai pasar masa depan agak keluar dari tempatnya. Namun demikian, biaya modal seperti itu dapat
dipaksakan pada model dengan cara yang persis seperti yang dijelaskan di atas jika seseorang ingin mengasumsikan bahwa
untuk negara mana pun, pembayaran relatif Xj (2, s) / Xj (2,1) adalah sama untuk semua rencana produksi. Dan inilah asumsi
yang diperlukan untuk memastikan bahwa semua distribusi laba periode 2 yang dapat dihasilkan perusahaan berasal dari kelas
risiko yang sama.

tingkat pengembalian dalam konteks model kelas risiko dua periode. Menata ulang ekspresi (4.26), kita
bisa mendapatkan

Artinya, jumlah akhir modal Py hanyalah ekspektasi satu periode, atau persentase, pengembalian yang
diperoleh perusahaan pada periode 1 nilai pasarnya Vj (1). Kami juga dapat menentukan pengembalian
satu periode yang diharapkan pada obligasi perusahaan dan saham biasa sebagai

di mana E [Rj (2)] adalah nilai yang diharapkan, atau rata-rata, dari semua pembayaran kepada semua
pemegang obligasi pada periode 2 dan Bj (1) dan Sj (1) adalah total nilai pasar periode 1 dari semua
hutang perusahaan dan saham biasa .

Analisis di bagian sebelumnya menetapkan, pada dasarnya, bahwa dalam kelas risiko tertentu nilai pasar
periode 1 perusahaan harus sedemikian rupa sehingga pj, pengembalian satu periode yang diharapkan
dari total nilai pasar perusahaan j, adalah sama untuk semua perusahaan di kelas. Selain itu, analisis
sebelumnya juga menetapkan bahwa, mengingat keputusan operasinya, keputusan pendanaan
perusahaan pada periode 1 tidak mempengaruhi kekayaan periode 1 dari mereka yang memegang
obligasi dan sahamnya dari periode 0. Ini tidak berarti, bagaimanapun, bahwa pengembalian satu
periode yang diharapkan atas saham biasa perusahaan dan semua obligasi, baru dan lama, dalam
struktur modalnya pada periode 1 tidak tergantung pada keputusan pendanaan periode 1. Secara
khusus, risiko saham perusahaan serta risiko setiap utang baru yang diterbitkan pada periode 1 tentu
bergantung pada keputusan pendanaan perusahaan, dan ini mungkin memengaruhi pengembalian yang
diharapkan atas obligasi dan saham. Sekarang mari kita lihat apakah kita dapat memberikan kecurigaan
yang agak kabur ini beberapa konten formal.

Dari Persamaan (4.28) dan (4.20) kita dapat memperoleh

Jadi Persamaan (4.30) untuk pengembalian satu periode yang diharapkan atas saham perusahaan j
dapat ditulis ulang sebagai

tau karena Sj (1) = Vj (1) - Bj (1) dan Vj (1) = Sj (1) + Bj (1),

Karena total hutang perusahaan tidak pernah lebih "beresiko" daripada saham perusahaan yang tidak
memiliki hutang setara dari kelas resiko yang sama, secara umum kita akan berharap bahwa dalam pasar
yang didominasi oleh pencegah resiko Pj> rj. Jadi Persamaan (4.31) mengatakan bahwa satu periode
yang diharapkan, atau persentase, pengembalian atas saham "levered di perusahaan j hanya pj,
persentase hasil pada pendapatan yang diharapkan dari sebuah saham di perusahaan yang tidak
memiliki level setara dalam kelas risiko yang sama, ditambah premi risiko yang bergantung pada rasio
hutang / ekuitas perusahaan j.

Pembahasannya dapat diringkas sebagai berikut. Distribusi probabilitas dan dengan demikian risiko laba
periode 2 sebelum bunga perusahaan tergantung pada keputusan operasi yang dibuat perusahaan pada
periode 1. Risiko tersirat oleh keputusan operasi yaitu, risiko yang tersirat oleh distribusi probabilitas
pada total laba perusahaan bergantung pada sifat keputusan operasi, yang dengan sendirinya
menghasilkan distribusi probabilitas laba. Distribusi probabilitas ini tidak dapat diubah dengan berbagai
cara mendanai keputusan operasi. Efek dari keputusan pendanaan hanya untuk mengemas risiko total
tertentu dari perusahaan ke dalam bundel yang berbeda; Artinya, untuk aset tertentu, semakin banyak
pembiayaan obligasi yang digunakan, semakin berisiko pendapatan yang diperoleh pemegang saham
biasa dan pemegang obligasi. Secara khusus, semakin banyak pembiayaan obligasi yang digunakan,
semakin tinggi kemungkinan gagal bayar setidaknya sebagian dari hutang perusahaan dan semakin
tinggi kemungkinan pemegang saham tidak menerima apa-apa. Untuk merefileksi risiko ini, saham dan
obligasi dari perusahaan dengan leverage tinggi dijual untuk menghasilkan pengembalian yang
diharapkan lebih tinggi daripada perusahaan dengan leverage yang kurang tinggi.

Pada titik ini, bagaimanapun, harus jelas bahwa fakta bahwa perusahaan dapat mempengaruhi risiko
sekuritasnya melalui keputusan pembiayaannya tidak berarti bahwa pemegang sekuritasnya prihatin
dengan keputusan ini. Fakta penting adalah bahwa dalam pasar modal yang sempurna keputusan
pendanaan perusahaan tidak mempengaruhi kekayaan pemegang sekuritasnya, juga tidak menyediakan
atau menghalangi peluang investasi apa pun, yaitu, tingkat risiko, bahwa pemegang keamanannya tidak
dapat memperoleh baik dari perusahaan lain atau dari rekening pribadi. Jadi mengingat keputusan
operasinya, keputusan pendanaan perusahaan adalah masalah ketidakpedulian bagi pemegang
sahamnya, sehingga keputusan operasi dan pendanaan dapat dipisahkan.
Perhatikan bahwa ketika struktur modal perusahaan adalah 100 persen hutang, hutang ini identik dengan saham biasa dari
perusahaan tanpa hutang yang setara dari kelas risiko yang sama. Jadi total resiko perusahaan adalah batas atas resiko hutang
perusahaan.

RINGKASAN DAN KESIMPULAN

Namun pembahasan risiko dan penghindaran risiko di bagian sebelumnya agak kabur, karena memang
harus pada tahap permainan ini. Perlakuan risiko yang ketat membutuhkan definisi risiko, yang pada
gilirannya membutuhkan spesifikasi selera investor yang lebih rinci daripada yang telah dibuat dalam
bab ini; Artinya, untuk menentukan risiko suatu instrumen investasi, kita harus menjelaskan tentang
karakteristik selera investor, yang kemudian memungkinkan kita untuk menentukan karakteristik
instrumen investasi yang menentukan risikonya.

Semua yang kami asumsikan tentang selera investor dalam bab ini adalah aksioma nonsatiation di Bab 1;
Artinya, hal lain yang sama, investor selalu memilih lebih banyak konsumsi daripada lebih sedikit. Dalam
kombinasi dengan pasar modal yang sempurna, asumsi sederhana tentang selera ini memungkinkan kita
untuk menetapkan dua prinsip pemisahan penting yang serupa dengan yang diperoleh untuk model
kepastian sempurna di Bab 2; yaitu, (1) mengingat keputusan operasi (produksi-investasi), keputusan
pendanaan perusahaan adalah masalah ketidakpedulian pemegang sekuritasnya, sehingga keputusan
operasi dan pendanaan dapat dipisahkan, dan (2) keputusan operasi perusahaan dapat dibuat sesuai
kaidah nilai pasar dan tanpa memperhatikan detail selera pemegang jaminan.

Dengan tidak adanya teori yang memberi tahu kita bagaimana nilai pasar ditentukan, bagaimanapun,
mengatakan bahwa keputusan operasi harus dibuat sesuai dengan aturan nilai pasar berarti
mengatakan sangat sedikit. Tujuan dari tiga bab berikutnya adalah mengembangkan teori penentuan
nilai pasar semacam itu. Sejalan dengan pengembangan model kepastian sempurna di bagian pertama
buku ini, pertama-tama kami menyajikan teori pilihan konsumen yang lebih rinci di bawah
ketidakpastian (Bab 5). Ini kemudian digabungkan dengan perlakuan rinci terhadap peluang pasar
menjadi teori makingg keputusan investor (Bab 6). Dan terakhir (Bab 7) teori ekuilibrium investor
digunakan untuk mengembangkan model penentuan nilai pasar dan teori keputusan operasi opsional
oleh perusahaan.