Biaya modal dan pengembalian ekuitas perusahaan

Sejauh ini, dalam bab ini, analisis kami belum menggunakan istilah seperti "biaya modal", "tingkat
diskonto", dan "nilai sekarang". Dan dalam prakteknya konsep seperti itu tidak diperlukan dan akan agak
mengganggu perkembangan teori struktur modal. Teori ini tidak secara tegas mengatakan bagaimana
nilai pasar dari suatu bisnis dan sekuritasnya ditentukan, ia berpendapat bahwa keputusan operasi dan
pendanaan dapat dipisahkan karena hanya nilai pasar yang ditentukan yang tidak dipengaruhi oleh
keputusan pendanaan.

Namun, tingkat diskonto dan biaya modal diartikan sebagai harga yang menentukan nilai sewa-u untuk
kompensasi masa depan, yang menyiratkan pernyataan yang lebih positif tentang penentuan nilai pasar.
Menafsirkan tingkat diskonto dan biaya modal dengan cara ini membutuhkan teori rinci investor,
perusahaan, dan ekuilibrium pasar yang mencirikan distribusi probabilitas untuk pengembalian masa
depan yang penting bagi investor dan menentukan cara pengeluaran yang optimal. -Keputusan investasi
setiap individu dan semua keputusan operasional perusahaan digabungkan untuk menciptakan
keseimbangan pasar di mana tingkat diskonto diartikan secara tepat sebagai harga yang menentukan
nilai pasar. Tentu saja, model struktur modal dalam bab ini tidak memberikan tingkat detail seperti ini.

V.A. Tingkat diskonto dan biaya modal

Namun, jika Anda ingin memberikan mereka peran yang kurang positif, tingkat diskonto dan biaya
modal dapat dimasukkan ke dalam model atau dibebankan secara lebih akurat, dan kurang lebih seperti
yang dijelaskan oleh Modigliani dan Aliller. 1] Berfokus pada model dua periode, untuk setiap j kita
selalu dapat mendefinisikan faktor proporsional 1 / (1+ pj) yang menghubungkan Vi (1), nilai pasar
perusahaan pada periode 1, dengan E (Xj ()). A. 2)) pendapatan tunai bersih yang diharapkan pada
periode 2,

Maka wajar untuk menganggap pj sebagai tingkat diskonto selama suatu periode.

State of the world model merupakan teori penentuan nilai pasar, namun untuk saat ini kegunaannya terutama dalam bidang
pendidikan, yaitu memberikan kerangka kerja yang konkrit untuk menjelaskan konsep-konsep dasar di bidang keuangan dan
bidang ekonomi lainnya. Kami enggan menggunakannya sebagai landasan penanganan ketidakpastian karena model tersebut
belum diproduksi dalam arti yang dapat diuji.
Estimasi Pendapatan Periode 2. Namun, kita dapat menentukan koefisien proporsional 1 / (1 + a) yang
menghubungkan V (1) dengan patahan 0,95 dari X, (2) distribusi, dan ôy dapat dianggap sebagai rasio
dari Diskon untuk fraktil 0,95. Poin pentingnya adalah bahwa dalam model dasar bab ini, ekspresi seperti
Persamaan (4.22) hanyalah definisi. Ini tidak berarti bahwa V, (1) ditentukan di pasar dengan
menerapkan faktor proporsional atau tingkat diskonto ke hasil yang diharapkan periode 2.

Membatasi perhatian Anda pada model peringkat risiko dapat memperkenalkan konsep biaya modal
yang sama terbatasnya, dan lagi-lagi, kurang lebih seperti yang dijelaskan oleh Modigliani dan Miller.
Untuk mencapai hal tersebut, kita harus mengasumsikan bahwa semua rencana produksi yang tersedia
untuk perusahaan pada periode 1 dikaitkan dengan kelas risiko yang sama, yaitu distribusi probabilitas
untuk pengembalian pada periode 2, yaitu pendapatan periode 2 dengan cara persamaan (4.1) . Apa
yang disediakan oleh rencana produksi tertentu selalu proporsional dengan rencana rencana produksi
lain yang tersedia bagi perusahaan. Jadi, jika Xj (2) dan Xj (2) 'adalah pengembalian periode 2 untuk dua
rencana produksi ini, maka

Artinya, terlepas dari apakah nilai Xj (2) ternyata pada periode 2, Xj (2) selalu sebanding dengan
koefisien A.

Dengan demikian, rencana produksi berbeda yang tersedia untuk suatu entitas berpotensi dipandang
sebagai menciptakan perusahaan yang berbeda pada kelas risiko yang sama. Dan dalam analisis model
peringkat risiko sebelumnya kami menemukan bahwa ketika persamaan (4.23) dipertahankan dan pasar
modal sempurna.

Dengan kata lain, nilai pasar saat ini yang disiratkan oleh kedua rencana produksi harus proporsional
dengan faktor yang sama terkait dengan pendapatan di masa depan. Selain itu, persamaan (4.23)
menyimpan semua kemungkinan nilai pengembalian masa depan untuk kedua rencana, jadi itu juga
harus diadakan di antara nilai yang diharapkan. itu,

Sekarang katakanlah Anda telah menentukan faktor proporsionalitas 1 / (1 + P).

kemudian

Modigliani dan Miller menjelaskan poin ini dalam sekejap. I.A. Referensi. 1. Namun, analisis mereka selanjutnya menggunakan
terlalu banyak istilah "tingkat kapitalisasi" dan "dasar modal", kualifikasi penting yang diberikan dalam diskusi awal adalah:
Terkadang terabaikan.
Atau sama-sama

Tapi dalam persamaan (4.24) dan (4.25)

kita dapatkan

Jadi, membandingkan persamaan (4.26) dan (4.27), faktor proporsional 1 / (1 + pi) yang menghubungkan
nilai pasar periode 1 perusahaan dengan pendapatan periode 2 yang diharapkan adalah sama untuk dua
rencana produksi berikut: Kelas risiko yang sama.

Nah dalam keputusan produksi, dengan asumsi perusahaan patuh, saya maksimalkan Vi (1) -Ij (1). Jadi,
ketika membandingkan dua rencana produksi, salah satunya membutuhkan pengeluaran tambahan dlj
(1) = Ij (1) '- Ij (1) daripada yang lain, dan pengeluaran yang lebih tinggi lebih dari biaya dalam kasus
berikut: nilai berlebih yang besar. dVj (1) -dIj (1)> 0, di mana dVj (1) = Vj (1) '- Vj (1).

Namun dalam persamaan dE [Xj (2)] = E [Xj (2) "] -E [X (2)]

(4.26) dan (4.27),

Jadi

artinya

Artinya, ekspektasi pengembalian satu periode untuk pengeluaran tambahan dIj (1) harus lebih besar
dari pj. Dengan demikian, pj dapat diartikan sebagai biaya modal karena merupakan pengembalian
minimum yang diharapkan atas pengeluaran tambahan untuk kegiatan produksi dari kelas risiko
tertentu yang dapat digunakan perusahaan. Dan dengan menggunakan alasan yang sama, mudah untuk
menunjukkan bahwa semua perusahaan dengan kelas risiko yang sama dikenakan biaya modal yang
sama.
Namun, jelas sampai batas tertentu bahwa konsep biaya modal ini telah dipaksakan ke dalam model
dengan membatasi minat dalam aktivitas produksi yang menghasilkan distribusi probabilitas
pengembalian pada kelas risiko yang sama. Namun, bahkan dengan spesifikasi yang membatasi ini, Anda
tidak dapat menafsirkan pj sebagai harga ekonomi yang berarti yang menentukan nilai saat ini.
Meskipun demikian, model dasar kami tidak berarti bahwa investor tertarik pada ekspektasi. Nilai atau
karakteristik spesifik lain dari distribusi probabilitas. Ini juga tidak menyiratkan atau mengecualikan
mekanisme diskon yang beroperasi di pasar untuk menentukan nilai pasar. Seperti dicatat di seluruh,
implikasi ini hanya dapat diturunkan dari model yang menentukan secara rinci sifat distribusi
probabilitas relatif terhadap investor dan bagaimana investor dan perusahaan menggabungkan
keputusan optimal untuk menentukan struktur harga pasar ekuilibrium.

Namun, penting untuk ditekankan bahwa kami tidak menyarankan agar pasar tidak menggunakan
diskon untuk menentukan harga pasar. Satu-satunya tujuan kami di sini adalah bahwa tanpa model
formal yang menunjukkan bagaimana interaksi masing-masing unit ekonomi mengarah pada penentuan
tingkat diskonto yang digunakan untuk menentukan nilai pasar, kriteria investasi yang didasarkan pada
prosedur diskon akan menjadi dasar teoretis yang ketat. Pentingnya tingkat diskonto dalam model
kepastian sempurna dapat membuat Anda ragu bahwa ia harus memainkan peran mendasar dalam
model ketidakpastian apa pun, tetapi sampai model ketidakpastian tersebut benar-benar tersedia, ini
hanyalah intuisi.

Singkatnya, proposal struktur modal Modigliani-Miller secara umum lebih valid daripada rasio
kapitalisasi dan konsep biaya modal. Pada dasarnya, kesimpulan kritis bahwa keputusan produksi dan
pembiayaan dapat dipisahkan hanya bergantung pada asumsi pasar modal penuh, tetapi biaya modal
yang berarti memerlukan spesifikasi yang jauh lebih rinci dari situasi pasar.

V.B. Hasil yang diharapkan dari saham biasa

Namun, sedikit lebih banyak jarak tempuh dapat diperoleh dalam bentuk wawasan tambahan mengenai
proposal struktur modal utama dari perpanjangan diskusi sebelumnya tentang interpretasi yang
diharapkan.

Untuk mengilustrasikan lebih lanjut komentar ini, kami berasumsi bahwa pengaturan pasar sama dengan yang dijelaskan
dalam dua status periode model dunia. Artinya, jika ada S kemungkinan negara dalam periode 2 dan P (s) adalah harga periode
1 dalam dolar yang dilalui dalam periode 2, jika negara s terjadi. Jika Xj (2, s) merupakan pendapatan perusahaan j periode 2,
maka nilai pasar perusahaan periode 1 adalah:

Dalam model ini, harga klaim kontinjensi p (s) memberikan penilaian periode 1 langsung dari nilai pasar dari setiap kondisi
periode 2 yang dihasilkan oleh aktivitas produksi, dan konsep biaya modal yang menghubungkan nilai pasar saat ini dengan
harapan distribusi. Lakukan. Beberapa nilai pasar masa depan tidak pada tempatnya. Namun demikian, dengan asumsi bahwa
pembayaran relatif Xj (2, s) / Xj (2,1) untuk suatu negara bagian adalah sama, Anda dapat mengenakan biaya modal tersebut
pada model persis seperti yang dijelaskan di atas. Semua rencana produksi. Dan ini adalah asumsi yang diperlukan untuk
memastikan bahwa semua distribusi pendapatan periode 2 yang dapat dihasilkan bisnis akan berasal dari kelas risiko yang
sama.

Pengembalian dalam konteks model peringkat risiko dua periode. Persamaan penataan ulang (4.26)

Dengan kata lain, jumlah akhir modal Py adalah ekspektasi 1 periode atau persentase yang diperoleh
perusahaan untuk periode 1 nilai pasar Vj (1). Demikian pula, kita dapat mendefinisikan pengembalian
periodik yang diharapkan dari obligasi korporasi dan saham biasa sebagai:

Dimana E [Rj (2)] adalah nilai yang diharapkan atau rata-rata dari semua pembayaran kepada semua
pemegang obligasi pada periode 2 dan Bj (1) dan Sj (1) adalah total nilai pasar periode 1 untuk semua
kewajiban perusahaan dan saham biasa.

Analisis di bagian sebelumnya, pada kenyataannya, menetapkan bahwa pada kelas risiko tertentu, nilai
pasar periode 1 suatu entitas harus memiliki pengembalian satu periode yang diharapkan, pj, dari total
nilai pasar entitas j, yang seharusnya menjadi sama untuk semua orang. Perusahaan kelas. Selain itu,
analisis sebelumnya telah mengkonfirmasi bahwa keputusan pendanaan perusahaan untuk periode 1,
ketika mempertimbangkan keputusan operasional, tidak mempengaruhi aset periode 1 dari mereka
yang memiliki obligasi dan memiliki saham pada periode 0. Tapi ini tidak berarti. Dalam struktur modal
Periode 1, pengembalian periodik yang diharapkan atas saham biasa perusahaan dan semua piutang
(baru dan lama) tidak tergantung pada keputusan pendanaan periode 1. Secara khusus, risiko saham
perusahaan, serta risiko utang baru yang diterbitkan pada periode 1, tentunya akan bergantung pada
keputusan pendanaan perusahaan, yang dapat memengaruhi ekspektasi pengembalian obligasi dan
saham. Sekarang mari kita lihat apakah kami dapat memberikan beberapa konten resmi untuk
kecurigaan yang agak kabur ini.

Dari persamaan (4.28) dan (4.20) Anda bisa mendapatkan:

Sehingga persamaan (4.30) untuk ekspektasi pengembalian periodik atas saham perusahaan j dapat
ditulis kembali sebagai:
Atau Sj (1) = Vj (1) -Bj (1) dan Vj (1) = Sj (1) + Bj (1),

Total hutang perusahaan tidak bisa lebih "berisiko" daripada saham perusahaan yang tidak memiliki
leverage yang sama yang termasuk dalam kelas risiko yang sama, sehingga dapat diharapkan di pasar
yang umumnya didominasi oleh pizza waktu-risiko Pj> rj . Dengan demikian persamaan (4.31)
menyatakan bahwa leverage "periode yang diharapkan atau persentase pengembalian saham
perusahaan j hanya pj,"Premi risiko yang bergantung pada pendapatan yang diharapkan dari saham
suatu entitas tanpa leverage yang sama dalam kelas risiko yang sama dan rasio utang / ekuitas entitas j.

Pembahasannya dapat diringkas sebagai berikut. Distribusi probabilitas, dan dengan demikian, risiko
pendapatan entitas sebelum periode bunga 2, bergantung pada keputusan bisnis yang dibuat entitas
dalam periode 1. Risiko yang tersirat dalam keputusan penjualan, yaitu risiko yang tersirat dalam
distribusi probabilitas secara keseluruhan, bergantung pada sifat keputusan penjualan, yang
menciptakan distribusi probabilitas keuntungan. Distribusi probabilitas ini tidak dapat diubah dengan
cara lain untuk membiayai keputusan operasional. Efek dari keputusan pendanaan hanya untuk
mengaitkan total risiko yang diberikan perusahaan ke bundel lain. Dengan kata lain, semakin banyak
pembiayaan obligasi yang Anda gunakan untuk suatu aset, semakin berisiko pengembalian yang Anda
hasilkan bagi pemegang saham biasa dan pemegang obligasi. Secara khusus, semakin banyak
pembiayaan hutang yang Anda miliki, semakin besar kemungkinan Anda untuk gagal bayar setidaknya
sebagian dari hutang perusahaan Anda dan semakin besar kemungkinan pemegang saham Anda tidak
akan menerima apa pun. Untuk memikirkan kembali risiko ini, saham dan obligasi dari perusahaan
dengan leverage tinggi dijual dengan tingkat pengembalian yang diharapkan lebih tinggi daripada
perusahaan dengan leverage yang lebih rendah.

Namun, pada poin ini harus jelas bahwa fakta bahwa perusahaan dapat mempengaruhi risiko sekuritas
melalui keputusan pembiayaan tidak berarti bahwa pemegang sekuritas tertarik dengan keputusan
tersebut. Fakta penting adalah bahwa dalam pasar modal yang lengkap, keputusan pendanaan
perusahaan tidak mempengaruhi kekayaan pemegang jaminan dan tidak memberikan atau
mengecualikan peluang investasi, yaitu tingkat risiko. Pemegang keamanan tidak dapat diperoleh dari
akun perusahaan atau pribadi lain. Oleh karena itu, mengingat keputusan operasional, keputusan untuk
membiayai perusahaan merupakan masalah ketidakpedulian pemegang saham, sehingga keputusan
operasi dan pendanaan dapat dipisahkan.

Jika struktur modal entitas adalah 100% hutang, hutang ini setara dengan saham biasa dari entitas yang setara tanpa leverage
pada kelas risiko yang sama. Dengan demikian, total risiko perusahaan merupakan batas atas dari risiko utang perusahaan.
Ringkasan dan Kesimpulan

Namun pembahasan mengenai resiko dan hedging pada bagian sebelumnya agak kabur karena memang
perlu pada tahap permainan ini. Penanganan risiko yang ketat membutuhkan definisi risiko, yang
membutuhkan preferensi investor yang lebih rinci daripada yang dijelaskan dalam bab ini. Dengan kata
lain, untuk mendefinisikan risiko suatu produk investasi, Anda harus berbicara tentang karakteristik
selera investor, sehingga Anda dapat menentukan karakteristik produk investasi yang menentukan
risiko.

Semua yang dibuat tentang preferensi investor dalam bab ini adalah aksioma tidak puas di Bab 1.
Artinya, hal-hal lain juga sama, ”investor selalu lebih suka membelanjakan lebih banyak daripada lebih
sedikit. Dikombinasikan dengan pasar modal yang sempurna, asumsi rasa yang sederhana ini
memungkinkan kami untuk menetapkan dua prinsip pemisahan penting yang serupa dengan apa yang
kami dapatkan untuk model kepastian sempurna di Bab 2. Artinya, (1) mempertimbangkan keputusan
operasi (produksi-investasi), keputusan pendanaan perusahaan merupakan masalah ketidakpedulian
pemegang efek, sehingga keputusan operasi dan pendanaan dapat dipisahkan, dan (2) keputusan
operasi perusahaan adalah. dibuat sesuai dengan aturan nilai pasar, terlepas dari detail selera Anda.

Namun, tanpa teori yang menjelaskan bagaimana nilai pasar ditentukan, hampir tidak mungkin untuk
mengatakan bahwa Anda harus membuat keputusan operasional berdasarkan aturan nilai pasar. Tujuan
dari tiga bab berikutnya adalah mengembangkan teori penentuan nilai pasar ini. Mengikuti
pengembangan model kepastian lengkap di bagian pertama buku ini, pertama-tama kami menyajikan
teori pilihan konsumen yang lebih rinci di bawah ketidakpastian (Bab 5). Ini dikombinasikan dengan
perlakuan rinci tentang peluang pasar pada teori keputusan investor (Bab 6). Dan terakhir (Bab 7) Teori
Ekuilibrium Investor digunakan untuk mengembangkan model penentuan nilai pasar dan teori
keputusan operasi selektif perusahaan.