Estimating the Security Market Line

Security Market Line adalah grafik yang merepresentasikan hubungan return yang
diharapkan dan resiko dari CAPM. SML berguna dalam menentukan apakah sekuritas
menawarkan return yang diharapkan yang menguntungkan dibandingkan dengan tingkat
risikonya.

Untuk menerapkan pendekatan SML yang dijelaskan di sini, investor membutuhkan

perkiraan return aset bebas risiko, return yang diharapkan pada indeks pasar, dan beta
untuk keamanan individu. Seberapa sulit untuk mendapatkannya?

Return aset bebas risiko, RF, harus menjadi yang termudah dari tiga variabel untuk
diperoleh. Dalam memperkirakan RF, investor dapat menggunakan return atas tagihan
Treasury untuk periode mendatang (misalnya, satu tahun).

Memperkirakan imbal hasil pasar lebih sulit, karena imbal hasil yang diharapkan
untuk indeks pasar tidak dapat diamati. Selanjutnya, beberapa indeks pasar yang berbeda
dapat digunakan. Estimasi imbal hasil pasar dapat diturunkan dari studi imbal hasil pasar
sebelumnya . Atau, perkiraan probabilitas return pasar dapat dibuat, dan nilai yang
diharapkan dihitung. Ini akan memberikan perkiraan return yang diharapkan dan standar
deviasi untuk pasar.

Akhirnya, perlu untuk memperkirakan beta untuk sekuritas individual. Ini adalah
bagian penting dari proses estimasi CAPM. Perkiraan RF dan return yang diharapkan di
pasar adalah sama untuk setiap sekuritas yang dievaluasi. Hanya beta yang unik,
menyatukan ekspektasi return investor untuk saham dengan ekspektasi pasar. Beta adalah
satu-satunya faktor khusus perusahaan dalam CAPM; oleh karena itu, risiko adalah satu-
satunya perkiraan spesifik aset yang harus dibuat dalam CAPM.

Estimating Beta

Market model bisa diestimasi dengan meregres return sekuritas yang akan dinilai
dengan return indeks pasar. Bentuk model indeks tunggal yang tidak terlalu restriktif
yang dikenal sebagai market model. Model ini identik dengan model indeks tunggal
kecuali asumsi return setiap saham ke return di pasar, menggunakan hubungan linier
dengan intersep dan kemiringan istilah kesalahan untuk sekuritas yang berbeda yang tidak
berkorelasi tidak dibuat. Persamaan market model dapat dinyatakan sebagai :
 Market model menghasilkan perkiraan return untuk saham apa pun. Untuk
memperkirakan market model, TR untuk saham ᵢ dapat diregresi pada TR yang sesuai
untuk indeks pasar. Taksiran akan diperoleh dari ɑᵢ (return keamanan yang konstan ᵢ yang
diperoleh terlepas dari tingkat return pasar) dan ᵝᵢ (koefisien kemiringan yang
menunjukkan peningkatan yang diharapkan dalam return sekuritas untuk kenaikan 1
persen dalam return pasar). Ini adalah bagaimana estimasi beta saham sering diturunkan.

Untuk dapat mengilustrasikan market model, kami menggunakan data Total Return
(TR) Perusahaan Coca-Cola (Simbol “KO”). Menyesuaikan regresi dengan data return
selama 60 bulan bersama dengan TR yang sesuai untuk S&P 500, persamaan yang
diestimasi adalah

RKO= 1.06 + 1.149RS&P500

Ketika TR untuk suatu saham diplot terhadap TR indeks pasar, garis regresi yang
dipasang pada titik-titik ini disebut sebagai garis karakteristik. Garis karakteristik Coca-
Cola ditunjukkan pada gambar diatas.
 Garis karakteristik sering dipasang menggunakan return berlebih. Kelebihan return
dihitung dengan mengurangkan tingkat bebas risiko, RF, dari return saham dan return
pasar.

Dalam bentuk return berlebih, analisis yang sama seperti sebelumnya berlaku. Alfa
adalah intersep dari garis karakteristik pada sumbu vertikal dan, secara teori, harus nol
untuk stok apa pun. Ini mengukur kelebihan return untuk saham ketika kelebihan return
untuk portofolio pasar adalah nol. Dalam bentuk return berlebih, koefisien beta tetap
merupakan kemiringan garis karakteristik. Ini mengukur sensitivitas kelebihan return
saham dengan portofolio pasar.

Varians dari istilah kesalahan mengukur variabilitas kelebihan return saham yang
tidak terkait dengan pergerakan kelebihan return pasar. Diversifikasi dapat mengurangi
variabilitas ini.

Banyak rumah pialang dan layanan penasihat investasi melaporkan beta sebagai
bagian dari total informasi yang diberikan untuk masing-masing saham. Sebagai
contoh,Survei Investasi Garis Nilai melaporkan beta untuk setiap saham yang dicakup,
seperti halnya perusahaan pialang seperti Merrill Lynch. Kedua ukuran risiko yang
dibahas di atas, standar deviasi dan beta, dikenal luas dan dibahas oleh investor.

Apakah kita menggunakan model indeks tunggal atau market model, beta dapat
diperkirakan menggunakan analisis regresi. Namun, nilai ɑᵢ dan ᵝᵢ diperoleh dengan cara
ini adalah perkiraan dari parameter yang benar dan tunduk pada kesalahan. Selanjutnya,
beta dapat bergeser dari waktu ke waktu sebagai perubahan situasi. Oleh karena itu,
pertanyaan yang sah adalah seberapa akurat perkiraan beta?

Sebagaimana dicatat, beta biasanya diperkirakan dengan memasang garis karakteristik

ke data. Namun, ini adalah perkiraan beta yang diminta dalam CAPM. Proksi pasar yang
digunakan dalam persamaan untuk memperkirakan beta mungkin tidak sepenuhnya
mencerminkan portofolio pasar yang ditentukan dalam CAPM.

Selain itu, beberapa poin harus diingat:

1. Kami mencoba memperkirakan beta masa depan untuk keamanan, yang mungkin
berbeda dari beta historis.
2. Secara teori, variabel bebas RM mewakili total semua aset yang dapat dipasarkan dalam
perekonomian. Ini biasanya didekati dengan indeks pasar saham, yang, pada gilirannya,
merupakan perkiraan return semua saham biasa.
3. Garis karakteristik dapat dipasang pada berbagai jumlah pengamatan dan periode
waktu. Tidak ada satu periode atau jumlah pengamatan yang benar untuk menghitung
beta. Akibatnya, perkiraan beta akan bervariasi. Sebagai contoh, Survei Investasi Garis
Nilai menghitung beta dari tingkat return mingguan selama lima tahun, sedangkan
analis lain sering menggunakan tingkat return bulanan selama periode yang sebanding.
4. Estimasi regresi ɑ dan ᵝ dari garis karakteristik hanyalah merupakan estimasi dari ɑ dan
ᵝ yang sebenarnya, dan dapat mengalami error. Dengan demikian, perkiraan ini
mungkin tidak sama dengan yang sebenarnya α dan ᵝ.
5. Sebagai variabel fundamental (misalnya, pendapatan, arus kas) dari perubahan
perusahaan, beta harus berubah; yaitu, beta tidak sepenuhnya stasioner dari waktu ke
waktu. Masalah ini cukup penting untuk dipertimbangkan secara terpisah.

Blume menemukan bahwa dalam membandingkan periode tujuh tahun yang tidak
tumpang tindih untuk 1, 2, 4, 7, 10, 21, dll., saham dalam portofolio, pengamatan berikut
dapat dilakukan:

1. Beta yang diperkirakan untuk sekuritas individual tidak stabil; yaitu, mereka berisi
informasi yang relatif sedikit tentang beta masa depan.
2. Beta diperkirakan untuk portofolio besar stabil; yaitu, mereka berisi banyak informasi
tentang beta masa depan.

Akibatnya, portofolio besar (misalnya, 50 saham) memberikan stabilitas karena efek

rata-rata. Meskipun beta dari beberapa saham dalam portofolio naik dari periode ke
periode, yang lain turun, dan kedua pergerakan ini cenderung saling membatalkan. Selain
itu, kesalahan yang terlibat dalam memperkirakan beta cenderung dibatalkan dalam
portofolio. Oleh karena itu, perkiraan beta portofolio menunjukkan perubahan yang lebih
sedikit dari periode ke periode dan jauh lebih andal daripada perkiraan untuk sekuritas
individual.

Para peneliti telah menemukan bahwa beta dalam periode perkiraan rata-rata
mendekati 1,0 daripada perkiraan yang diperoleh dengan menggunakan data historis. Ini
menyiratkan bahwa kami dapat meningkatkan estimasi beta dengan mengukur
penyesuaian dalam satu periode dan menggunakannya sebagai estimasi penyesuaian pada
 periode berikutnya. Misalnya, kita dapat menyesuaikan setiap beta ke beta rata-rata
dengan mengambil setengah dari beta historis dan menambahkannya ke setengah dari
beta rata-rata. Merrill Lynch, perusahaan pialang terbesar, melaporkan beta yang
disesuaikan berdasarkan teknik seperti ini. Metode lain juga telah diusulkan, termasuk
teknik estimasi Bayesian.

Test of the CAPM

Kesimpulan yang dapat di ambil dari CAPM adalah:

1. Return dan risiko berhubungan positif—risiko yang lebih besar harus membawa
return yang lebih besar.
2. Risiko yang relevan untuk sekuritas adalah ukuran kontribusi terhadap risiko
portofolio.

Oleh karena itu, pertanyaannya adalah seberapa baik teori itu bekerja. Lagi pula,
asumsi yang menjadi sandaran teori pasar modal, sebagian besar, tidak realistis. Untuk
menilai validitas teori ini atau teori lainnya, tes empiris harus dilakukan. Jika CAPM
valid, dan pasar cenderung seimbang sehingga return sekuritas yang direalisasikan rata-
rata sama dengan return yang diharapkan, persamaan jenis berikut dapat diperkirakan:

Ketika persamaan tersebut diperkirakan, a1 harus mendekati rata-rata tingkat bebas

risiko selama periode yang dipelajari, dan a2 harus mendekati rata-rata premi risiko pasar
selama periode yang diteliti.

Literatur yang luas ada yang melibatkan tes teori pasar modal, khususnya, CAPM.
Meskipun tidak mungkin untuk meringkas ruang lingkup literatur ini sepenuhnya dan
untuk mendamaikan temuan dari studi yang berbeda yang tampaknya bertentangan, poin-
poin berikut mewakili konsensus yang masuk akal dari hasil empiris:
 1. SML tampaknya linier; yaitu, tradeoff antara return yang diharapkan (diperlukan)
dan risiko adalah garis lurus miring ke atas.
2. Istilah intersep, a1, umumnya ditemukan lebih tinggi dari RF.
3. Kemiringan CAPM, a2, umumnya ditemukan kurang curam daripada yang
dikemukakan oleh teori.
4. Meskipun buktinya beragam, tidak ada kasus persuasif yang dibuat tidak
sistematis risiko memerintahkan premi risiko. Dengan kata lain, investor hanya
dihargai karena mengasumsikan risiko sistematis.

Masalah utama dalam menguji teori pasar modal adalah bahwa teori itu dirumuskan
atas dasar ex ante tetapi hanya dapat diuji atas dasar ex post. Kita tidak pernah bisa
mengetahui ekspektasi investor dengan pasti. Oleh karena itu, tidak mengherankan jika
pengujian model menghasilkan hasil yang bertentangan dalam beberapa kasus, dan bahwa
hasil empiris berbeda dari prediksi model. Faktanya, sungguh menakjubkan bahwa hasil
empiris mendukung CAPM dasar sebaik yang mereka lakukan. Berdasarkan studi data
bertahun-tahun, tampak bahwa harga pasar saham sekuritas berdasarkan hubungan linier
antara risiko sistematis dan return, dengan risiko yang dapat didiversifikasi (tidak
sistematis) memainkan peran kecil atau tidak sama sekali dalam mekanisme penetapan
harga.

CAPM belum terbukti secara empiris, juga tidak akan terbukti. Faktanya, Roll
berpendapat bahwa CAPM tidak dapat diuji karena portofolio pasar, yang terdiri dari
semua aset berisiko, tidak dapat diamati. Akibatnya, Roll berpendapat bahwa pengujian
CAPM sebenarnya adalah pengujian efisiensi varians rata-rata dari portofolio pasar.
Namun demikian, CAPM tetap merupakan cara yang logis untuk melihat tradeoff risiko
return yang diharapkan serta model yang sering digunakan di bidang keuangan.