Program Pendidikan Vokasi UI Manajemen Investasi dan Portofolio

Program Studi Administrasi Keuangan Perbankan Semester 3

MODUL 7

TEORI PASAR MODAL

(Pertemuan Ke-7)

Sub-Pokok Bahasan

2. CAPM (Capital Asset Pricing Model)

3. Portfolio pasar
4. Garis pasar modal
5. Garis pasar sekuritas
6. Estimasi Beta
7. Pengujian CAPM
8. APT (Arbritage Pricing Theory)

Tujuan

Mahasiswa mampu menjelaskan pengertian dan teori pasar modal, konsep Capital Market
Line (CML), Security Market Line (SML), Capital Aset Pricing Model (CAPM), Arbritage
Pricing Theory (APT), dan asumsi dan perbandingan kedua model.

Pre-Test
1. Faktor yang perlu diperhatikan dalam mengevaluasi kinerja portofolio, kecuali…
a. Tingkat resiko
b. Harga historis
c. Periode waktu
d. Tujuan investasi

2. DWR lebih sesuai digunakan oleh para..

a. Manager
b. Financial Analyst
c. Investor
d. Akuntan

54
Program Pendidikan Vokasi UI Manajemen Investasi dan Portofolio
Program Studi Administrasi Keuangan Perbankan Semester 3

3. Berdasarkan apa Indeks Sharpe perhitungannya?

a. Return portofolio
b. Arus kas masuk dan keluar
c. Reward-to-variability ratio
d. Garis pasar modal

4. Indeks manakah yang menunjukkan perbedaan antara tingkat return aktual yang
diperoleh portofolio dengan tingkat return yang diharapkan jika portofolio tersebut
berada pada garis pasar modal
a. Indeks Jensen
b. Indeks Treynor
c. Indeks Sharpee
d. Indeks Bollinger
5. Hitunglah TWR Suatu portofolio yang diamati selama 5 tahun terdiri dari 3 sub periode
aliran kas yang masing-masing memberikan return berturut-turut sebesar 5%; 10%; dan
15%!
a. 0,3055
b. 0,3124
c. 0,3282
d. 0,3500

Materi

7.1 Capital Market Line (CML)

Hubungan antara risiko dan return portofolio efisien akan menghasilkan garis pasar sekuritas
modal (capital market line, CML), sementara hubungan antra risiko dan return sekuritas
individual akan menghasilkan garis pasar sekuritas (security market line, SML).

Garis pasar modal menggambarkan hubungan antara return harapan dengan resiko
total dari portofolio efisien pada pasar yang seimbang.

55
Program Pendidikan Vokasi UI Manajemen Investasi dan Portofolio
Program Studi Administrasi Keuangan Perbankan Semester 3

Gambar 0.1

Berdasarkan Gambar 0.1 di atas, terlihat bahwa titik M merupakan titik persinggungan antara
garis RF-L dengan kurva efficient frontier. Asumsinya, pada pasar yang seimbang semua
investor akan berinvestasi pada portofolio M, karena porotofolio M merupakan portofolio aseet
berisiko yang optimal. Selanjutnya jika kita tarik garis dari titik RF ke titik L dan menyinggung
titik M, maka pilihan investor akan berada pada titik tertentu di sepanjang garis RF-M. Pilihan
masing-masing investor bisa berbeda-beda tergantung dari kombinasi porsi dana yang akan
diinvestasikan pada asset berisiko dan asset yang bebas resiko. Jika pilihan investor berada
pada titik RF, berarti 100% dana investor akan diinvestasikan pada asset bebas risiko.
Sebaliknya, jika pilihan investor berada pada titik M, berarti 100% dana investor diinvestasikan
pada asset berisiko. Sedangkan jika pilihan investor berada pada titik-titik setelah titik M
(antara titik M dan L), bearti investor menginvestasikan lebih dananya pada asset berisiko
dengan porsi yang melebihi 100%. Tindakan ini sering disebut sebagai short selling, yaitu
meminjamkan sejumlah dana sebagai tambahan dana untuk diinvestasikan pada asset berisiko
(sehingga total dana yang diinvestasikan adalah 100% plus porsi pinjaman).

Jika kurva efficient frontier dalam gambar 0.1. di atas kita hilangkan, dan hanya kita ambil titik
M saja sebagai portofolio asset berisiko yang optimal, maka akan kita dapatkan garis RF-L,
yang selanjutnya akan disebut sebagai garis CML. Gambar di atas merupakan gambar garis
padar modal dengan tidak menampilkan efficient frontier. Garis CML tersebut memotong
sumbu vertical pada titik RF. Selisi antara tingkat return harapan dari portofolio pasar (E(RM))
denagn tingkat return bebas risiko merupakan tingkat return tambahan yang bisa diperoleh

56
Program Pendidikan Vokasi UI Manajemen Investasi dan Portofolio
Program Studi Administrasi Keuangan Perbankan Semester 3

investor, sebagai kompensasi atas risiko portofolio pasar (σM) yang harus ditanggungnya. Selisi
return pasar dan return bebas risiko ini disebut juga dengan premi risiko portofolio pasar
(E(RM)-Rf). Besarnya risiko portofolio pasar ditunjukan oleh garis putus-putus horizontal dari
RF sampai σM.

Kemiringan (slope) CML pada gambar di atas, menunjukkan harga pasar risiko (market price
of risk) untuk portofolio yang efisien atau harga keseimbangan return yang disyaratkan pasar
untuk setiap 1% kenaikan risiko portofolio.

Slope CML dapat dihitung dengan menggunakan rumus :

E(RM) - RF = Slope CML

σM

Security Market Line digunakan untuk menganalisa bagaimana investor mendapat reward atas
kemampuannya menanggung risiko investasi. Garis ini menunjukkan hubungan antara risiko
sistematik dengan expected return pada pasar sekuritas.

Misalnya jika seorang investor memiliki Asset A dengan expected return sebesar E(RA)= 20%
dengan beta sebesar βA = 1.6. Diketahui pula bahwa risk-free rate Rf = 8%. Perlu diingat, suatu
asset yang mengandung risk-free rate tidak memiliki systematic risk ataupun unsystematic risk,
dengan demikian asset tersebut memiliki beta sebesar nol. Jika investor membentuk portofolio
yang terdiri dari Asset A dan asset dengan risk-free rate, dan investasi pada Asset A sebesar
25% dari total investasi, maka expected return portofolio adalah:

Demikian pula, beta portofolio dihitung dengan cara:

57
Program Pendidikan Vokasi UI Manajemen Investasi dan Portofolio
Program Studi Administrasi Keuangan Perbankan Semester 3

Apakah dimungkinkan jika misalnya investasi pada Asset A melebihi 100%? Ya, jika investor
meminjam dana pada tingkat bunga sama sebesar risk-free rate, kemudian
menginvestasikannya pada Asset A.

Contoh, jika investor memiliki $100 dan meminjam dana sebagai tambahan modal investasi
sebesar $50 pada tingkat bunga 8%. Total investasi pada Asset A menjadi $150 atau 150% dari
total kekayaan investor. Maka perhitungan expected return portofolio tersebut menjadi: Rr=8%
E(RA) =20% Portofolio expected return (E(Rp)) Portofolio Beta (βp) 1.6= βp Slope = 7.5%

Demikian pula, beta portofolio dihitung dengan cara:

Dengan pola perhitungan yang sama berikut ini adalah kemungkinan expected return dan beta
portofolio dari Asset A dan aset bebas risiko.

% Asset B Expected Return Beta Portofolio

Portofolio
0% 8% 0.0
25 11 0.4
50 14 0.8
75 17 1.2
100 20 1.6
125 23 2.0
150 26 2.4

Kombinasi tersebut jika digambarkan dalam grafik menjadi garis lurus.

58
Program Pendidikan Vokasi UI Manajemen Investasi dan Portofolio
Program Studi Administrasi Keuangan Perbankan Semester 3

Besarnya slope dihitung dari 12%/1.6 = 7.5%; atau dengan menggunakan rumus berikut ini.

Perhatikan bahwa slope dihitung dengan cara membagi risk premium atas Asset A dengan

risiko Asset A (beta). sering disebut sebagai market risk premium untuk
menunjukkan risiko premium atas suatu market portofolio. Dengan demikian, Asset A
menawarkan reward-to-risk ratio sebesar 7.5%, atau dengan kata lain, Asset A memiliki
risiko premium sebesar 7.5% untuk setiap ‘unit‘ risiko sistematik.

Jika misalnya terdapat Asset B, dengan beta 1.2 dan expected return 16%. Investasi mana yang
lebih baik, Asset A atau Asset B? Untuk menganalisis ini, hitung terlebih dahulu expected
returns dan beta untuk portofolio yang terdiri dari asset B dan risk-free asset, sebagaimana
perhitungan pada Asset A.

Demikian pula, beta portofolio dihitung dengan cara:

59
Program Pendidikan Vokasi UI Manajemen Investasi dan Portofolio
Program Studi Administrasi Keuangan Perbankan Semester 3

Kemungkinan yang bisa terjadi dengan berbagai proporsi investasi pada Asset B.

% Asset B Expected Return Beta Portofolio

Portofolio
0% 8% 0.0
25 10 0.3
50 12 0.6
75 14 0.9
100 16 1.2
125 18 1.5
150 20 1.8

Dengan membandingkan antara Asset A dan Asset B, garis yang menunjukkan kombinasi
expected returns dan beta untuk Asset A lebih tinggi dibandingkan dengan expected return dan
beta untuk Asset B. Hal ini menunjukkan bahwa dengan tingkat systematic risk tertentu (diukur
dengan beta), kombinasi Asset A dan risk-free asset selalu memberikan return yang lebih besar.
Asset A lebih baik karena Asset B menawarkan kompensasi yang lebih kecil untuk systematic
risk.

Asset B memiliki reward-to-risk ratio sebesar 6.67%, yaitu lebih rendah dibandingkan ratio
serupa untuk Asset A yaitu sebesar 7.5%.

60
Program Pendidikan Vokasi UI Manajemen Investasi dan Portofolio
Program Studi Administrasi Keuangan Perbankan Semester 3

7.2 Security Market Line (SML)

Security Market Line digunakan untuk menganalisa bagaimana investor mendapat reward atas
kemampuannya menanggung risiko investasi. Garis ini menunjukkan hubungan antara risiko
sistematik dengan expected return pada pasar sekuritas.

Misalnya jika seorang investor memiliki Asset A dengan expected return sebesar E(RA)= 20%
dengan beta sebesar βA = 1.6. Diketahui pula bahwa risk-free rate Rf = 8%. Perlu diingat, suatu
asset yang mengandung risk-free rate tidak memiliki systematic risk ataupun unsystematic risk,
dengan demikian asset tersebut memiliki beta sebesar nol. Jika investor membentuk portofolio
yang terdiri dari Asset A dan asset dengan risk-free rate, dan investasi pada Asset A sebesar
25% dari total investasi, maka expected return portofolio adalah:

Demikian pula, beta portofolio dihitung dengan cara:

61
Program Pendidikan Vokasi UI Manajemen Investasi dan Portofolio
Program Studi Administrasi Keuangan Perbankan Semester 3

Apakah dimungkinkan jika misalnya investasi pada Asset A melebihi 100%? Ya, jika investor
meminjam dana pada tingkat bunga sama sebesar risk-free rate, kemudian
menginvestasikannya pada Asset A.

Contoh, jika investor memiliki $100 dan meminjam dana sebagai tambahan modal investasi
sebesar $50 pada tingkat bunga 8%. Total investasi pada Asset A menjadi $150 atau 150% dari
total kekayaan investor. Maka perhitungan expected return portofolio tersebut menjadi: Rr=8%
E(RA) =20% Portofolio expected return (E(Rp)) Portofolio Beta (βp) 1.6= βp Slope = 7.5%

Demikian pula, beta portofolio dihitung dengan cara:

Dengan pola perhitungan yang sama berikut ini adalah kemungkinan expected return dan beta
portofolio dari Asset A dan aset bebas risiko.

% Asset B Expected Return Beta Portofolio

Portofolio
0% 8% 0.0
25 11 0.4
50 14 0.8
75 17 1.2
100 20 1.6
125 23 2.0
150 26 2.4

Kombinasi tersebut jika digambarkan dalam grafik menjadi garis lurus.

62
Program Pendidikan Vokasi UI Manajemen Investasi dan Portofolio
Program Studi Administrasi Keuangan Perbankan Semester 3

Besarnya slope dihitung dari 12%/1.6 = 7.5%; atau dengan menggunakan rumus berikut ini.

Perhatikan bahwa slope dihitung dengan cara membagi risk premium atas Asset A dengan

risiko Asset A (beta). sering disebut sebagai market risk premium untuk
menunjukkan risiko premium atas suatu market portofolio. Dengan demikian, Asset A
menawarkan reward-to-risk ratio sebesar 7.5%, atau dengan kata lain, Asset A memiliki
risiko premium sebesar 7.5% untuk setiap ‘unit‘ risiko sistematik.

Jika misalnya terdapat Asset B, dengan beta 1.2 dan expected return 16%. Investasi mana yang
lebih baik, Asset A atau Asset B? Untuk menganalisis ini, hitung terlebih dahulu expected
returns dan beta untuk portofolio yang terdiri dari asset B dan risk-free asset, sebagaimana
perhitungan pada Asset A.

Demikian pula, beta portofolio dihitung dengan cara:

63
Program Pendidikan Vokasi UI Manajemen Investasi dan Portofolio
Program Studi Administrasi Keuangan Perbankan Semester 3

Kemungkinan yang bisa terjadi dengan berbagai proporsi investasi pada Asset B.

% Asset B Expected Return Beta Portofolio

Portofolio
0% 8% 0.0
25 10 0.3
50 12 0.6
75 14 0.9
100 16 1.2
125 18 1.5
150 20 1.8

Dengan membandingkan antara Asset A dan Asset B, garis yang menunjukkan kombinasi
expected returns dan beta untuk Asset A lebih tinggi dibandingkan dengan expected return dan
beta untuk Asset B. Hal ini menunjukkan bahwa dengan tingkat systematic risk tertentu (diukur
dengan beta), kombinasi Asset A dan risk-free asset selalu memberikan return yang lebih besar.
Asset A lebih baik karena Asset B menawarkan kompensasi yang lebih kecil untuk systematic
risk.

Asset B memiliki reward-to-risk ratio sebesar 6.67%, yaitu lebih rendah dibandingkan ratio
serupa untuk Asset A yaitu sebesar 7.5%.

64
Program Pendidikan Vokasi UI Manajemen Investasi dan Portofolio
Program Studi Administrasi Keuangan Perbankan Semester 3

7.3 Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Pendapatan sesungguhnya (actual return) adalah pendapatan yang telah diterima para investor
dari selisih harga saham pada periode t dengan harga saham pada periode t-1. Pendapatan yang
diharapkan (expected return) adalah pendapatan masing-masing saham yang diharapkan oleh
para investor pada masa yang akan datang, yang diukur dengan menggunakan model CAPM.
Pendapatan pasar (market return) adalah pendapatan yang diperoleh dari selisih indeks harga
saham gabungan (IHSG) pada periode t dengan indeks harga saham gabungan (IHSG) pada
periode t-1 di Bursa Efek Jakarta (BEJ).

CAPM dikembangkan pertama kali pada tahun 1960 oleh William F Sharpe, Lintner dan
Mossin. Weston, Besley dan Brigham (1996: 193) mendefinisikan CAPM sebagai berikut : “A
Model based on the proposition that any stock’s required rate of return is equal to the risk free
of return plus a risk premium, where risk reflect diversification”. CAPM merupakan suatu
model yang menghubungkan tingkat pendapatan yang diharapkan dari suatu aset yang berisiko
dengan risiko dari aset tersebut pada kondisi pasar yang seimbang.

Menurut teori CAPM tingkat pendapatan yang diharapkan dari suatu sekuritas dapat dihitung
dengan menggunakan rumus:

E (Ri) = RF + i [E (RM) – RF)

E (Ri) = Tingkat pendapatan yang diharapkan dari sekuritas i yang mengandung risiko

RF = Tingkat pendapatan bebes risiko

E(RM) = Tingkat pendapatan yang diharapkan dari portofolio pasar.

65
Program Pendidikan Vokasi UI Manajemen Investasi dan Portofolio
Program Studi Administrasi Keuangan Perbankan Semester 3

βi = Tolak ukur risiko yang tidak bisa terdiversifikasi dari surat berharga yang ke-i.

Untuk mengestimasi besarnya koefisien beta, bisa digunakan market model. Rumus dari
persamaan market model adalah sebagai berikut:

Ri = αi + βi RM + ei

Ri = Tingkat pendapatan sekuritas i

RM = Tingkat pendapatan indeks pasar

βi = Slope (beta)

αi = Intersep

ei = random residual error

7.4 Arbitrage Pricing Theory (APT)

Capital Asset Pricing Model bukanlah satu-satunya teori yang mencoba menjelaskan
bagaimana suatu aktiva ditentukan harganya oleh pasar. Ross (1976) merumuskan suatu teori
yang disebut sebagai Arbitrage Pricing Theory (APT). Seperti halnya CAPM, APT
menggambarkan hubungan antara risiko dan pendapatan, tetapi dengan menggunakan asumsi
dan prosedur yang berbeda. Tiga asumsi yang mendasari model Arbitrage Pricing Theory
(APT) adalah: (Reilly, 2000); (1) Pasar Modal dalam kondisi persaingan sempurna, (2) Para
Investor selalu lebih menyukai kekayaan yang lebih daripada kurang dengan kepastian, (3)
Hasil dari proses stochastic artinya bahwa pendapatan asset dapat dianggap sebagai K model
faktor.

Dari asumsi yang menyatakan investor percaya bahwa pendapatan sekuritas akan ditentukan
oleh sebuah model faktorial dengan k faktor risiko. Dengan demikian, dapat ditentukan
pendapatan aktual untuk sekuritas i dengan menggunakan rumus sebagai berikut :

Ri,t = ai + bi1F1t + bi2 F2t + … …+ bik Fkt + eit

Ri,t = Tingkat pendapatan sekuritas i pada periode t

ai = Konstanta

bik = Sensitivitas pendapatan sekuritas i terhadap faktor k

66
Program Pendidikan Vokasi UI Manajemen Investasi dan Portofolio
Program Studi Administrasi Keuangan Perbankan Semester 3

Fkt = Faktor k yang mempengaruhi pendapatan

eit = random error.

Untuk menghitung pendapatan sekuritas yang diharapkan pada model APT dapat digunakan
rumus sebagai berikut:

E (Ri,t) = ai + bi1F1t + bi2 F2t + … …+ bik Fkt

E(Ri,t) = Tingkat pendapatan yang diharapkan sekuritas i pada periode t

ai = Konstanta
bik = Sensitivitas pendapatan sekuritas i terhadap faktor k pada periode t.
Fkt = Faktor k yang mempengaruhi pendapatan pada periode t
eit = random error

Pendapatan yang diharapkan (expected return) adalah pendapatan yang diharapkan diterima
oleh investor pada masa yang akan datang, yang dihutung dengan mengunakan rumus:

E (Rit) = a + b1 F1t + b2 F2t + b3 F3t

E (Rit) = Pendapatan yang diharapkan saham i pada periode t

a = Konstanta b1,2,3,4 = Sensitivitas return saham terhadap premi risiko untuk masing-
masing faktor.

F1t = Tingkat suku bunga yang tidak diharapkan (unexpected intrest rate) pada periode t.

F2t = Tingkat inflasi yang tidak diharapkan (unexpected inflation) pada periode t.

F3t = Tingkat perubahan kurs yang tidak diharapkan (unexpected exchange rate fluctuation)
pada periode t.

Kesimpulan

Dengan mengacu pada hasil pembahasan mengenai Pengelompokan Aset FInansial dan
Sekuritas diatas, maka dapat diambil kesimpulan sebagai berikut:

1. Dalam suatu portofolio dengan banyak asset berisiko, kovarian di antara asset-aset tersebut
menentukan risiko portofolio. Beta menyerap semua kovarian tersebut ke dalam
perhitungannya dan oleh sebab itu merupakan pengukur risiko yang memadai.

67
Program Pendidikan Vokasi UI Manajemen Investasi dan Portofolio
Program Studi Administrasi Keuangan Perbankan Semester 3

2. Pernyataan standar dalam manajemen investasi terkait dengan hubungan antara risiko dan
tingkat pengembalian (risk and return) adalah bahwa alternative investasi yang
menawarkan return tinggi pasti di dalamnya terkandung risiko yang tinggi juga. Demikian
juga sebaliknya, setiap jenis investasi yang menawarkan return rendah di dalamnya
terkandung risiko yang rendah pula.

Salah satu implikasi utama dari model CAPM adalah kemampuannya untuk memprediksi
keberadaan hubungan risiko-return saham. Jika model dasar dapat terpenuhi untuk semua asset,
berarti rumus CAPM mengimplikasikan bahwa asset-aset tersebut semua berkolasi pada SML.
Bila kenyataan ini memang ada, berarti kita menyatakan bahwa pasar berada dalam kondisi
keseimbangan atau efisiensi di pasar. Artinya, return harapan saham benar-benar ditentukan
oleh risikonya.

Latihan dan Post-Test

Buatlah video penjelasan tentang 4 model teori pasar modal!

68