Machine Translated by Google

Tinjauan Ekonomi Tiongkok 54 (2019) 135–146

Daftar isi tersedia di ScienceDirect

Tinjauan Ekonomi Tiongkok

beranda jurnal: www.elsevier.com/locate/chieco

Pengaruh pajak pertambahan nilai pada leverage: Bukti dari reformasi

T
pajak pertambahan nilai China

Jingxian Zoua , Guangjun Shenb , Yaxian Gongc,ÿ

sebuah

Akademi Pengembangan dan Strategi Nasional, Universitas Renmin Tiongkok, Jalan Zhongguancun No. 59, Distrik Haidian, Beijing 100872, Tiongkok
b
Lingnan College, Universitas Sun Yat-Sen, No. 135 Xingangxi Rd., Guangzhou, Guangdong 510275, Sekolah
c
Ekonomi Cina, Universitas Pusat Keuangan dan Ekonomi, 39 South College Road, Distrik Haidian, Beijing 100081, Cina

INFORMASI ARTIKEL ABSTRAK

Kata kunci: Dalam makalah ini, kami menggunakan reformasi pajak pertambahan nilai (PPN) China pada tahun 2007,
Reformasi pajak pertambahan nilai
yang bertujuan untuk mendorong pembelian investasi tetap, sebagai eksperimen alami untuk mengeksplorasi
Jatuh tempo utang pengaruhnya terhadap leverage keuangan perusahaan. Hasil menunjukkan ekspansi dalam neraca perusahaan
Struktur modal
setelah reformasi, dimanifestasikan oleh kewajiban yang lebih besar (jangka panjang, jangka pendek dan
teori MM
kewajiban total) dan aset. Selain itu, dalam hal rasio terhadap aset, ditemukan bahwa kewajiban jangka
panjang naik sementara kewajiban jangka pendek turun, dan sebagai efek bersih, rasio total aset-kewajiban
menurun karena efek terakhir mendominasi. Untuk menjelaskan pola yang diamati secara teoritis, tiga
mekanisme disorot, "efek pendapatan", "efek kecocokan maturitas" dan "efek disiplin pasar", di mana efek
pendapatan sesuai dengan ekspansi proporsional neraca sementara dua efek terakhir mengubah komposisi perusahaan. ma

1. Perkenalan

Pada tahun 1958, Modigliani dan Miller menerbitkan teori MM mereka yang terkenal, menunjukkan bahwa struktur modal tidak penting dalam pasar
yang sempurna dan tanpa gesekan yang tidak meninggalkan peran untuk informasi pajak atau asimetris. Namun, asumsi mereka gagal bertahan, dan studi
yang diikuti terutama mencoba merevisi model dengan melonggarkan asumsi pasar modal yang sempurna dan tanpa gesekan. Menurut asumsi yang
ditargetkan, teori-teori yang mengikuti secara kasar dapat dibagi menjadi teori trade-off (Jensen & Meckling, 1976; Myers, 1977; Robichek & Myers, 1966)
dan teori pecking order (Myers & Majluf, 1984; Ross, 1977) .
Teori pecking order (Myers & Majluf, 1984) melemaskan asumsi informasi yang sempurna. Menurut teori informasi asimetris, ketika biaya transaksi
dipertimbangkan, pembiayaan ekuitas melepaskan sinyal yang tidak menguntungkan bagi nilai perusahaan. Sementara itu, mengingat biaya pembiayaan
eksternal yang lebih tinggi, prioritas pembiayaan seharusnya adalah bahwa pembiayaan internal mengungguli pembiayaan utang, dan pembiayaan ekuitas
berada di urutan terakhir.
Berbeda dengan teori pecking order, teori trade-off bertujuan untuk mengendurkan asumsi selain informasi yang sempurna. Konsisten dengan kerangka
ekonomi tradisional biaya dan manfaat marjinal, teori trade-off meneliti struktur modal yang optimal dengan beberapa faktor, termasuk pajak, biaya
kebangkrutan dan biaya agensi. Mengingat efek pelindung pajak, biaya kebangkrutan berhubungan dengan pembiayaan utang, dan biaya agensi dihasilkan
dari informasi asimetris antara orang dalam dan orang luar. Struktur modal yang optimal ditentukan dengan menyamakan biaya marjinal dan manfaat utang.
Dalam membahas efek perisai pajak, literatur terkait terutama berfokus pada pajak penghasilan badan dan pribadi. Pajak penghasilan badan biasanya
memungkinkan biaya bunga dikurangkan sebagai biaya sebelum pajak, sedangkan dividen tidak bisa, menciptakan efek penghematan pajak dari pembiayaan
utang. Sebaliknya, pajak penghasilan pribadi mungkin sebagian atau bahkan seluruhnya mengimbangi (Miller, 1977) efek penghematan pajak dari pajak
penghasilan badan.

Penulis yang sesuai.

Alamat email: gyx8869@cufe.edu.cn (Y.Gong).

https://doi.org/10.1016/j.chieco.2018.10.013
Diterima 2 April 2018; Diterima dalam bentuk revisi 17 Oktober 2018; Diterima 23 Oktober 2018
Tersedia online 25 Oktober 2018 1043-951X/ © 2018 Elsevier Inc. Hak cipta dilindungi undang-undang.
Machine Translated by Google

J.Zou dkk. Tinjauan Ekonomi Tiongkok 54 (2019) 135–146

Meskipun merupakan komponen penting dari pajak perusahaan, pajak pertambahan nilai (PPN), belum banyak menarik perhatian dalam studi
struktur modal perusahaan. Alasannya, tidak seperti pajak penghasilan badan dan pribadi, PPN tidak memiliki efek langsung pada biaya marjinal (biaya
kebangkrutan, biaya agensi, dll.) atau manfaat marjinal (tax shield) dari pembiayaan utang. Selain itu, menurut teori pecking order, tidak ada saluran
eksplisit bagi PPN untuk mengirim sinyal tentang operasi perusahaan. Akibatnya, keterkaitan antara PPN dan struktur modal perusahaan sangat terbatas.

Kabar baiknya adalah bahwa reformasi PPN di Cina berfungsi sebagai peluang berharga untuk identifikasi empiris. Sejak PPN pertama kali
diperkenalkan pada tahun 1994 sebagai jenis pajak bersama antara pemerintah pusat dan daerah, PPN China selalu merupakan jenis produksi, yang
berarti bahwa pembelian investasi tetap tidak dapat dikurangkan dari penjualan produk akhir saat menghitung PPN perusahaan. kewajiban. Di bawah
latar belakang ekonomi yang terlalu panas, keuntungan dari PPN jenis produksi termasuk menekan investasi dan pendapatan fiskal yang menjanjikan
(Zhang, Chen, & He, 2017). Namun, dengan perubahan struktural yang semakin dalam, situasi China saat ini adalah bahwa momentum pertumbuhan
ekonomi telah melambat secara bertahap, dan mesin pertumbuhan baru tidak stabil. Di bawah latar belakang seperti itu, berniat untuk menyesuaikan
struktur industri dan meningkatkan teknologi, Cina memulai reformasi percontohan PPN pada tahun 2004, secara bertahap beralih ke PPN jenis
konsumsi, dari kota percontohan terpilih ke nasional, dan dari beberapa industri ke semua. Pada bulan September 2004, reformasi PPN dimulai di 8
industri sektor manufaktur di “tiga provinsi dan satu kota1 ” di Cina Timur Laut. Setelah itu, pada Juli 2007, reformasi
provinsi,
PPN meluas
26 kota
kedi8China
industri
Tengah.
di 6
Akhirnya, pada 1 Januari 2009, reformasi PPN diperkenalkan ke semua industri dan kota.

PPN jenis konsumsi mengizinkan pembelian investasi tetap dikurangkan dari penjualan produk akhir dalam menghitung kewajiban PPN perusahaan,
dengan maksud untuk menurunkan biaya pembelian investasi tetap dan mendorong peningkatan peralatan. Niat kebijakan semacam itu mendapat
dukungan dalam data kami, di mana tampak lonjakan dramatis dalam pembelian investasi tetap, yang lebih signifikan di perusahaan milik swasta dan
wilayah Timur di mana perusahaan swasta paling aktif.
Di antara beberapa titik waktu utama reformasi PPN, 2007 ditandai dengan cakupan perluasan terbesar dan efek kebijakan terbersih. Untuk poin
terakhir, kami maksudkan bahwa reformasi paling tidak terkait dengan efek bersamaan dari kebijakan terkait lainnya, yang akan dijelaskan secara lebih
rinci di Bagian 2.1. Karena itu, kami memilih reformasi PPN 2007 yang mencakup 26 kota dan 8 industri di 6 provinsi China Tengah sebagai eksperimen
alami untuk menguji pengaruh reformasi PPN terhadap struktur modal perusahaan, dengan menggunakan pendekatan perbedaan-dalam-perbedaan
(DID). Kami menemukan bahwa penurunan PPN secara signifikan menurunkan rasio kewajiban terhadap aset, serupa dengan pengaruh pajak
penghasilan badan. Namun, temuan yang lebih menarik adalah bahwa penurunan pembiayaan utang tersebut tidak berlaku untuk liabilitas dari jenis
yang berbeda. Ketika total kewajiban dipisahkan menjadi kewajiban jangka panjang dan kewajiban lancar, kami menemukan peningkatan dramatis dalam
hutang jangka panjang dan penurunan kewajiban lancar dalam hal rasio terhadap aset. Untuk menjelaskan hal ini, kami menganggap kenaikan utang
jangka panjang disebabkan oleh permintaan yang diinduksi dari pembelian investasi tetap. Menurut literatur, perusahaan lebih suka menggunakan modal
jangka panjang untuk membeli investasi tetap, yang ditentukan oleh sifat pendirian lama, operasi dan periode pengembalian (Leland & Toft, 1996).
Makalah ini disarankan untuk studi masa depan terkait. Pertama dan terutama, ketika mempertimbangkan dampak kebijakan pajak terhadap struktur
modal, meskipun mekanisme tradisional, kita perlu mempertimbangkan efek pada metode pembiayaan perusahaan, termasuk jatuh tempo utang,
terutama dalam kondisi pasar saat ini di mana berbagai alat keuangan ada. Selain itu, dalam perubahan struktural China, setiap reformasi kebijakan
tidak dapat dinilai secara terpisah. Kami menunjukkan bahwa reformasi PPN akan mempengaruhi jatuh tempo utang perusahaan dan struktur modal,
memaksakan efek samping pada pasar modal, seperti yang ditunjukkan dalam makalah ini, kewajiban jangka waktu yang berbeda dapat melakukan
secara berbeda dalam menanggapi reformasi PPN. Bagi China, poin ini mungkin sangat penting. Menurut makalah ini, bahkan jika risiko saat ini yang
terkait dengan leverage tinggi China mungkin tidak serius dalam hal tingkat agregat, beberapa jenis kewajiban tertentu mungkin berisiko tinggi.
Makalah ini disusun sebagai berikut. Pada Bagian 2, kami menggambarkan latar belakang reformasi pajak PPN dan strategi empirisnya.
Bagian 3 menjelaskan data dan variabel. Bagian 4 menampilkan hasil empiris dan eksplorasi saluran, dan kesimpulan utama terakhir tercantum dalam
Bagian 5.

2. Latar belakang dan strategi empiris

2.1. Reformasi PPN Tiongkok dan studi terkait

Sejak PPN pertama kali diperkenalkan pada 1950-an sebagai sumber pajak di Prancis, jumlah negara dengan PPN telah meningkat menjadi lebih
dari 120 (Keen & Lockwood, 2010). Lin (2008) merangkum evolusi PPN di Cina, menyimpulkan bahwa PPN telah menjadi pajak yang paling penting
sejak dimulainya pada tahun 1979, sebesar 21,8% dari total pendapatan fiskal pada tahun 2010. Sejak reformasi pembagian pajak pada tahun 1994,
PPN Cina telah menjadi pajak bersama antara pemerintah pusat dan daerah, dari jenis produksi. PPN adalah pajak atas perusahaan, atas selisih antara
nilai total dan pembelian input dari perusahaan lain. PPN jenis produksi China tidak mengizinkan pembelian investasi tetap dikurangkan dari penjualan
produk akhir saat menghitung kewajiban PPN perusahaan, yang secara efektif menyiratkan bahwa barang investasi dikenakan PPN dua kali. Pendekatan
ini berhasil menekan investasi irasional dan menjanjikan sumber pendapatan fiskal yang stabil di bawah latar belakang ekonomi makro yang terlalu
panas (Zhang et al., 2017). Namun, dengan berlalunya waktu, kerugian ekonomi yang terkait menjadi semakin signifikan, dalam arti bahwa PPN dapat
menghambat investasi tetap, mengurangi daya saing ekspor, dan mengurangi penyesuaian struktural industri dan peningkatan teknologi.

Setelah menyadari efek merugikan dari PPN jenis produksi, Cina mulai beralih ke jenis konsumsi pada tahun 2004. Di bawah PPN jenis konsumsi,
pembelian investasi tetap dapat dikurangkan dari penjualan produk akhir dalam menghitung kewajiban PPN perusahaan, menurunkan biaya investasi
tetap dan dengan demikian mendorong perusahaan untuk meningkatkan peralatan mereka. Setelah lebih dari setahun berdiskusi

1
“tiga provinsi dan satu kota” termasuk provinsi Liaoning, Jilin dan Heilongjiang, sedangkan “satu kota” mengacu pada kota Dalian.

136
Machine Translated by Google

J.Zou dkk. Tinjauan Ekonomi Tiongkok 54 (2019) 135–146

dan perdebatan, reformasi PPN dimulai pada tahun 2004 di Cina Barat Laut, yang ditandai dengan pengumuman bersama oleh Kementerian
Keuangan dan Tata Usaha Negara Perpajakan. Dimulai pada 1 Juli 2007, reformasi PPN diperluas ke 26 kota industri di enam kota
provinsi di Cina tengah. Delapan industri yang didefinisikan secara luas terlibat dalam percontohan reformasi ini: (Acharya, Gale, & Yorulmazer, 2011)
manufaktur mesin dan peralatan, (Allen, Carletti, & Marquez, 2011) manufaktur minyak bumi, kimia, dan farmasi,
(Awartani, Belkhir, Boubaker, & Maghyere, 2016) metalurgi besi dan non-ferrous, (Beck, Demirgüçkunt, & Levine, 2003) au manufaktur mobil, (Brandt, Biesebroeck, Wang, &
Zhang, 2017) pengolahan produk pertanian, ( Brunnermeier & Oehmke,
2013) produksi dan penyediaan tenaga listrik, (Cai & Liu, 2009) pertambangan, dan (Cai & Harrison, 2011) teknologi tinggi. Resmi
dokumen memberikan kode industri dari industri yang direformasi ini, yang membantu kami mengidentifikasi perusahaan mana yang terpengaruh oleh
reformasi.2 Reformasi PPN diperkenalkan ke beberapa kota di Mongolia Dalam dan wilayah yang dilanda Gempa Wenchuan, mulai
mulai 1 Juli 2008. Akhirnya, implementasi reformasi PPN secara nasional yang mencakup semua industri pertambangan, manufaktur, dan
sektor listrik dan utilitas diumumkan akan dimulai pada 1 Januari 2009, sebagai stimulus terhadap resesi akibat dari
krisis keuangan global (Zhang et al., 2017).
Dalam beberapa tahun terakhir, banyak sarjana telah memperkirakan konsekuensi dari reformasi PPN ini di Cina, dengan fokus utama pada perusahaan
perilaku dan kinerja, terutama investasi dan pekerjaan (Cai & Harrison, 2011; Liu & Lu, 2015; Zhang et al., 2017). Paling
dari studi telah sepakat bahwa reformasi PPN berhasil mempromosikan investasi perusahaan, produktivitas dan rasio modal-tenaga kerja, tetapi pada
biaya peningkatan pengangguran. Artinya, reformasi PPN mendorong perusahaan untuk mengganti tenaga kerja dengan modal dengan mengubah
harga yang relatif. Selain itu, efek reformasi PPN lebih kuat di perusahaan kecil dan menengah, non-BUMN dan teknologi tinggi,
dibandingkan dengan perusahaan besar, BUMN dan tradisional. Alasan untuk tanggapan heterogen seperti itu terutama terkait dengan kesulitan dalam
pembiayaan, dengan yang pertama menghadapi kendala pembiayaan yang lebih sulit karena latar belakang kelembagaan yang lebih lemah, lebih sedikit agunan dan kurang
dapat diprediksi dalam prospek industri (Allen et al., 2011; Beck et al., 2003). Namun, ada sedikit literatur yang berfokus pada efek
Reformasi PPN atas leverage, meskipun peningkatan leverage dianggap sebagai potensi krisis bagi perekonomian secara keseluruhan. Makalah ini bertujuan untuk
mempersempit kesenjangan ini dengan mengeksplorasi efek de-leverage dari reformasi PPN.

2.2. Strategi empiris

Makalah ini bertujuan untuk menguji pengaruh reformasi PPN tahun 2007 terhadap leverage perusahaan dan investasi. Secara empiris, kami memperlakukan
pengamatan sebelum dan sesudah tahun 2007 sebagai kelompok kontrol dan eksperimen, masing-masing, dan menggunakan perbedaan-dalam-perbedaan (DID)
model:

y = + Reformasi X +
dia dia dia + tahun perusahaan
+
saya
+t dia
(1)

di mana subskrip i dan t mewakili perusahaan dan tahun. yit adalah serangkaian variabel yang dijelaskan yang menjadi perhatian, termasuk rasio nilai tambah
pajak terhadap penjualan di tingkat perusahaan, rasio aset-kewajiban, dan tingkat pertumbuhan investasi tetap. Apalagi dalam eksplorasi kerja
saluran, kami selanjutnya menghitung rasio kewajiban jangka panjang dan lancar terhadap aset.
Dari kontrol, yang paling penting adalah Reformit = Treati Postt , di mana Treati adalah dummy apakah perusahaan berada dalam kontrol
kelompok; hanya ketika perusahaan i milik 8 industri di 26 kota di Cina Tengah dalam reformasi itu diberi nilai 1,
jika tidak maka akan diberikan 0. Postt adalah boneka untuk pasca-reformasi; hanya tahun setelah 2007, yaitu tahun 2008, diberi label dengan nilai 1, jika tidak
0. Akibatnya, istilah interaktif Reformit mendefinisikan apakah perusahaan i terpengaruh oleh reformasi PPN pada tahun t; koefisiennya ,
koefisien perhatian utama, mengukur pengaruh reformasi PPN pada tahun 2007 pada beberapa variabel yang dijelaskan. Xit berisi serangkaian
faktor-faktor yang berpotensi mempengaruhi rasio PPN-penjualan perusahaan, termasuk ukuran, usia, tarif pajak penghasilan badan, modal per tenaga kerja, apakah itu
ekspor, dll. firmi adalah efek tetap perusahaan yang digunakan untuk menghilangkan faktor-faktor berpengaruh yang tidak berubah waktu, seperti budaya kewirausahaan,
siklus industri, hubungan pemerintah-perusahaan, dll. tahun adalah tahun efek tetap yang digunakan untuk menangkap perubahan yang didorong oleh ekonomi makro dan
kebijakan, yang acuh tak acuh untuk semua perusahaan. Menurut kerangka kerja DID standar, Treati dan Postt harus
termasuk. Namun, dengan adanya efek tetap yang kuat dan tahunan, efek Treati dan Postt telah diserap.

3. Data dan Variabel

3.1. Sumber data

Sumber data utama kami adalah kumpulan data tingkat perusahaan dari Survei Tahunan Perusahaan Industri, yang dikumpulkan oleh Biro Nasional
Statistik (NBS) China, yang mencakup semua badan usaha milik negara (BUMN) dan non-BUMN dengan penjualan tahunan di atas 5 juta Yuan (“di atas
skala” selanjutnya). Dalam sampel kami, lebih dari 550 ribu perusahaan dan 2 juta pengamatan dimasukkan, dengan industri mulai dari pertambangan,
manufaktur, dan sektor listrik dan utilitas (Zhang et al., 2017). Dataset ini memiliki keuntungan sebagai berikut untuk penelitian. (Acharya dkk.,
2011) Sampelnya cukup besar, dengan sekitar 200-300 ribu pengamatan setiap tahun, untuk membantu mengurangi bias perkiraan; (Allen et al., 2011)
Ini berisi banyak informasi tentang karakteristik perusahaan dan banyak variabel keuangan dari laporan akuntansi, sehingga memungkinkan untuk:
memeriksa perilaku keuangan dan mekanisme yang mungkin terjadi selama periode jangka pendek dan jangka panjang.
Kami mengadopsi langkah-langkah berikut sebelum mendapatkan sampel akhir untuk analisis empiris. (Acharya et al., 2011) Pertama, kami menjatuhkan
pengamatan sebelum tahun 2006 untuk menghilangkan kemungkinan efek yang didorong oleh reformasi tahun 2004. Ada dua alasan utama mengapa kami memilih untuk tidak
fokus pada reformasi PPN pada tahun 2004. Pertama, semua kota percontohan yang dipilih dalam reformasi 2004 adalah kota industri tua di Cina Barat Laut,

2
Lihat Kesalahan Tabel! Sumber referensi tidak ditemukan. dalam Lampiran untuk rinciannya.

137
Machine Translated by Google

J.Zou dkk. Tinjauan Ekonomi Tiongkok 54 (2019) 135–146

Tabel 1
Statistik deskriptif.
Variabel Obs. Berarti Std. Dev. min Maks

leverage 644272 55.01 27.11 1.10 140.76

leverage_longterm 428729 6.74 10.42 0.00 68.42
leverage_current 641079 49.52 27.75 0,06 127.70
Rasio PPN-penjualan 643456 3,80 3.28 0,00 18.21
Ukuran 446209 3,53 16.83 -92,20 63.57
reformasi 655295 0,03 0.17 0.00 1.00
FA_growth 644267 9.77 1.30 6.97 13.92
usia 649338 1.94 0,81 0.00 3.95
kor. rasio pajak- 623072 0.68 1.10 0.00 7.10
penjualan Rasio K/ L 642587 3.01 3.56 0.12 26.62
D.ROA ekspor 655295 0.24 0.43 0.00 1.00
639746 11.47 19.03 -22.44 99.36

bertepatan dengan kota-kota yang terlibat dalam kampanye nasional “Merevitalisasi Cina Timur Laut”, yang dapat mengacaukan efek PPN
pembaruan. Kedua, ada dua implementasi kebijakan lain di Cina Timur Laut pada Juli 2004, yang mungkin juga mempengaruhi perusahaan
keputusan investasi: (a) Perusahaan diizinkan untuk menaikkan tingkat depresiasi aset tetap hingga 40%; (b) pemotongan gaji dari
basis pajak perusahaan meningkat dari 800 Yuan menjadi 1200 Yuan per karyawan (Zhang et al., 2017). Langkah-langkah ini akan mengaburkan efeknya
reformasi PPN pada tahun 2004, sehingga sulit untuk mendapatkan perkiraan yang bersih. Mengingat itu, putaran kedua reformasi percontohan PPN mulai Juli
1, 2007 dipilih sebagai eksperimen alami, diterapkan ke 26 kota dan 8 industri di Cina Tengah. Sejak reformasi berlangsung di
pertengahan tahun, banyak perusahaan mungkin gagal menyesuaikan perilaku mereka di awal tahun, jadi kami menghilangkan pengamatan pada tahun 2007 untuk
mencegah penilaian yang terlalu rendah terhadap efek kebijakan.
(Allen et al., 2011) Pengamatan setelah 2008 juga dibatalkan, karena dua alasan utama. Pertama, keandalan data setelah tahun 2008 adalah
sering diragukan (Brandt et al., 2017). Misalnya, nilai tambah tidak dilaporkan setelah 2008, dan banyak variabel penting
diukur dalam kaliber statistik yang berbeda. Selain itu, mengabaikan pengamatan setelah tahun 2008 bertujuan untuk melindungi efek dari
krisis keuangan global, yang mungkin memiliki efek heterogen pada industri yang berbeda dan mengakibatkan ketidakmampuan untuk ditangkap oleh waktu
efek tetap. Berdasarkan keprihatinan ini, tahun terakhir yang digunakan dalam sampel kami adalah tahun 2008. Untuk lebih spesifik, data dari tahun 2006 dan 2008 adalah
dipilih untuk mengkaji dampak reformasi PPN 2007, sedangkan data selama 2003-2005 juga akan digunakan dalam analisis kontrafaktual kami.
(Awartani et al., 2016) Kota-kota yang mengalami reformasi PPN 2004 tidak termasuk, karena mungkin ada beberapa
dampak reformasi PPN tahun 2004 terhadap kewajiban. Untuk mendapatkan efek bersih dari reformasi PPN 2007, kami tidak menyertakan kota-kota ini.
(Beck et al., 2003) Kami juga melakukan beberapa pembersihan data sebelum melakukan pekerjaan empiris, mengikuti Feenstra, Luck, Obstfeld,
dan Russ (2014). Misalnya, kami menghapus pengamatan dengan variabel kunci yang hilang karena alasan yang jelas. Perusahaan dengan utang negatif atau
aset juga dihapus dari sampel untuk informasi yang salah. Untuk menghindari dampak outlier, kami memenangkan semua variabel kecuali untuk
boneka, dengan memangkas dan mengganti nilai paling ekstrim pada 1% dari ujung tinggi dan rendah.

3.2. Variabel

Variabel kunci yang menjadi perhatian adalah leverage perusahaan (yaitu rasio aset-kewajiban). Untuk memeriksa lebih lanjut perubahan heterogen dalam
kewajiban, kami secara terpisah menghitung rasio kewajiban jangka panjang dan lancar dalam total aset, dilambangkan dengan leverage_longterm dan
leverage_current, masing-masing. "Rasio PPN-penjualan" adalah tarif pajak pertambahan nilai efektif perusahaan, yang diturunkan dari rasio PPN deduktif terhadap
pendapatan penjualan. Selanjutnya, karena kami ingin menguji apakah reformasi PPN memiliki efek positif dalam mendorong investasi tetap
pembelian, kami juga menghitung tingkat pertumbuhan aset tetap, dilambangkan dengan FA_growth. Variabel penjelas utama kami, reformasi, adalah a
dummy, yang mengambil nilai 1 hanya ketika perusahaan masuk ke dalam 26 kota dan 8 industri yang dipilih oleh reformasi percontohan di
2007. Jika tidak, akan diberi label 0.
Sementara itu, mengikuti literatur yang relevan, beberapa faktor lain harus dikendalikan. (Acharya et al., 2011) Ukuran perusahaan penting, karena
perusahaan besar rata-rata memiliki leverage yang lebih tinggi karena biaya pembiayaan yang lebih rendah. Mengingat bahwa, kami menggunakan logaritma aset tetap perusahaan untuk
kontrol untuk ukuran perusahaan, dilambangkan dengan ukuran. (Allen et al., 2011) Menurut Li dan Tao (2009), perusahaan dari berbagai usia menunjukkan erogenitas
dalam rasio aset-kewajiban. Jadi, durasi perusahaan dalam sampel (dalam logaritma), dilambangkan dengan usia, dikendalikan.
(Awartani et al., 2016) Menurut teori pecking order, prioritas ada pada sumber pembiayaan, dan penggunaan modal internal
harus didahulukan, diikuti oleh pembiayaan utang dan kemudian pembiayaan ekuitas. Dapat diamati bahwa perusahaan yang lebih menguntungkan memiliki lebih sedikit
permintaan untuk pembiayaan eksternal, jadi kami mengontrol profitabilitas perusahaan, diukur dengan ROA (yaitu rasio total pendapatan terhadap total aset).
(Beck et al., 2003) Untuk mendapatkan efek bersih dari PPN, kami mengontrol sumber penting lain dari pajak perusahaan, pajak penghasilan badan yang efektif
tarif (rasio pajak-penjualan perusahaan), yang didefinisikan sebagai “pendapatan penjualan pajak perusahaan (%)”. (Brandt et al., 2017) Rasio modal-tenaga kerja, (rasio K/ L),
diukur dengan "total aset/pekerjaan", digunakan untuk menangkap dampak kemajuan teknologi yang bias pada struktur modal. (6) Terakhir,
karena eksportir biasanya menikmati beberapa kebijakan preferensial, seperti rabat ekspor, dibandingkan dengan perusahaan non-ekspor, kami menetapkan dummy untuk
eksportir (D.ekspor), dengan nilai yang ditetapkan dengan 1 hanya jika perusahaan memiliki catatan nilai ekspor yang positif.

138
Machine Translated by Google

J.Zou dkk. Tinjauan Ekonomi Tiongkok 54 (2019) 135–146

Meja 2
Reformasi PPN dan tarif pajak efektif.

Dep. var: rasio PPN-penjualan (Acharya et al., 2011) (Allen et al., 2011)

Pembaruan -0.401***
(0,071)
Reformasi*, ** -0,007
(0,064)
Ukuran 0,112*** 0,003
(0,021) (0,014)
Usia 0,648*** 0,626***
(0,050) (0,030)
Rasio pajak-penjualan perusahaan 0,261*** 0,254***
(0,008) (0,007)
rasio K/L -0,014*** -0,018***
(0,004) (0,003)
D.ekspor -0,046 -0,096***
(0,028) (0,018)
Konstan 1.299*** 2.807***
(0.209) (0,138)

Obs. 574.603 752.002

R2 0,017 0,016

Catatan: *,** dan *** signifikan masing-masing pada tingkat 10%, 5% dan 1%; efek perusahaan dan tahun-tetap dikendalikan; standar
kesalahan dikelompokkan di tingkat kota * industri .

4. Hasil empiris

4.1. Reformasi PPN dan tarif pajak efektif

Makalah ini menggunakan reformasi PPN sebagai eksperimen alami untuk mengidentifikasi bagaimana leverage perusahaan berubah ketika beban pajak dikurangi. Jadi, kami
pertama memeriksa apakah ada efek pengurangan pajak dalam kaitannya dengan reformasi PPN. Secara khusus, kami membandingkan data dari tahun 2006 dan
2008 untuk melihat perubahan tarif pajak tingkat perusahaan, dengan melakukan estimasi sebagai berikut:

Rasio penjualan
_ PPN itu= + Reformasi X + dia dia ++ tahun
+ perusahaan
saya t dia (2)

di mana PPN_rasio penjualanit adalah rasio pajak pertambahan nilai terhadap penjualan perusahaan i pada tahun t, dihitung sebagai rasio PPN terutang terhadap bisnis utama
pendapatan. Seperti yang dijelaskan dalam Bagian 2.2, Reformit = Treati Postt , di mana Treati adalah dummy apakah perusahaan termasuk dalam kelompok kontrol,
ditetapkan 1 hanya ketika perusahaan i tunduk pada jadwal reformasi, jika tidak diberi label 0. Postt adalah dummy untuk pasca-reformasi, lebih khusus, sama dengan 1 untuk
pengamatan pada 2008, sedangkan 0 untuk 2006. Akibatnya, istilah interaktif Reformit mendefinisikan apakah perusahaan saya ?
dipengaruhi oleh reformasi PPN pada tahun t, dan koefisien , koefisien utama yang menjadi perhatian, mengukur pengaruh reformasi PPN tahun 2007
pada rasio pajak pertambahan nilai untuk penjualan. Sejak reformasi diperluas di tingkat kota*industri (2-digit), maka kesalahan standarnya adalah
dikelompokkan sesuai di tingkat kota*industri (2-digit).
Hasilnya dilaporkan pada Tabel 2. Kolom (Acharya et al., 2011) menunjukkan bahwa, dengan variabel kunci yang dikendalikan, ada kejelasan
pengurangan rasio pajak pertambahan nilai terhadap penjualan setelah reformasi PPN, yang signifikan pada tingkat 1%. Selanjutnya, dalam hal
signifikansi ekonomi, rasio pajak pertambahan nilai terhadap penjualan menurun rata-rata 0,4 poin persentase, setara dengan 10% dari
rata-rata (3.8). Efek pengurangan PPN terbukti signifikan baik dari segi statistik maupun ekonomi.
Untuk melihat lebih lanjut apakah efek pengurangan PPN tersebut didorong oleh reformasi PPN, daripada faktor potensial lainnya, kami melakukan a
uji kontrafaktual di Kolom (Allen et al., 2011), yang mengasumsikan bahwa reformasi PPN terjadi pada awal tahun 2004, dan
membandingkan rasio pajak pertambahan nilai terhadap penjualan antara periode pra-reformasi (yaitu 2002-2003) dan pasca-reformasi (yaitu 2005). Hasilnya adalah
dilihat dari koefisien (reformasi*), dan ketidak signifikanannya menyiratkan bahwa reformasi PPN adalah kekuatan pendorong utama dari yang diamati
pengurangan PPN.

4.2. Reformasi PPN dan struktur permodalan

4.2.1. Regresi dasar

Telah ditetapkan bahwa reformasi PPN secara efektif mengurangi beban PPN perusahaan, tetapi apa konsekuensinya terhadap leverage perusahaan?
Ini adalah pertanyaan kunci yang ingin kami jawab di bagian ini, dan spesifikasinya tetap model DID, sebagai berikut:

leverage = + Reformasi X +
dia dia dia + +
tahun perusahaan
saya t + dia (3)

di mana leverageit adalah rasio aset-kewajiban perusahaan i pada tahun t, dan definisi variabel lain tetap sama seperti dalam spesifikasi (Allen et al., 2011). Berdasarkan
data tahun 2006 dan 2008, hasil estimasi disajikan pada Tabel 3. Pada Kolom (Allen
et al., 2011), variabel penjelas hanya mencakup dummy, Reformasi dan efek tetap dari perusahaan dan tahun, menunjukkan persentase 3,36
titik penurunan rasio aset-kewajiban setelah reformasi PPN, sebesar 6,1% penurunan nilai rata-rata (55,01). Di Kolom (Allen et al.,

139
Machine Translated by Google

J.Zou dkk. Tinjauan Ekonomi Tiongkok 54 (2019) 135–146

Tabel 3
Baseline: Reformasi PPN dan struktur permodalan.

Dep. var: leverage Tidak ada ctrl. Dengan ctrl. Dengan ctrl. ditimbang menurut aset Dengan ctrl. ditimbang dengan kewajiban

(Acharya et al., 2011) (Allen et al., 2011) (Awartani dkk., 2016) (Beck et al., 2003)

Pembaruan -3.363*** -3.188*** -3.184*** -4.251***

(0.299) (0,315) (0,485) (0,558)
Ukuran -0,392*, ** 0,998*** 1,479***
(0,203) (0,303) (0,312)
Usia 1,243*** 0,908* -2.456***
(0,304) (0,499) (0,538)
Rasio pajak-penjualan perusahaan -1.100*** -1.331*** -1.666***
(0,055) (0,078) (0,083)
rasio K/L 0,081*** 0,076** 0.134***
(0,027) (0,036) (0,037)
D.ekspor 1,076*** 0,241 0,564*
(0,196) (0,302) (0,326)

Konstan 55.493*** 57,081*** 44.165*** 55.701***

(0,044) (1.934) (3.602) (3.726)
Obs. 625.827 573.273 442.035 441.202
R2 0,003 0,007 0,013 0,057

Catatan: *, ** dan *** signifikan masing-masing pada tingkat 10%, 5% dan 1%; efek perusahaan dan tahun-tetap dikendalikan; kesalahan standar dikelompokkan di
kota * tingkat industri .

Tabel 4
Pemeriksaan ketangguhan: Menguji tren umum.

Dep. var = daya ungkit (Acharya et al., 2011) (Allen et al., 2011) (Awartani dkk., 2016)

FE: kota*tahun FE: ind*tahun Kontrafaktual

Pembaruan -2,777*** -2.866***

(0,684) (0,310)
Reformasi*, ** 0,182
(0,362)
Ukuran -0,028 -0,337* 1,373***
(0,197) (0,203) (0,149)
Usia 1,772*** 1,256*** 2.516***
(0,301) (0,302) - (0.245)
Rasio pajak-penjualan perusahaan -0,995*** 1,087*** -0.974***
(0,054) (0,055) (0,039)
rasio K/L 0,046* 0,085*** 0,044*
(0,027) (0,027) (0,026)
D.ekspor 0.817*** 1.055*** -0,160
(0,176) (0,183) (0.124)
Konstan 8,365 60,594*** 40,643***
(5.702) (4.695) (1.359)

Obs. 573.253 573.273 742.632

R2 0,019 0,011 0,006

Catatan: *,** dan *** signifikan masing-masing pada tingkat 10%, 5% dan 1%; efek perusahaan dan tahun-tetap dikendalikan; kesalahan standar dikelompokkan di
kota * tingkat industri .

2011), kami menambahkan kontrol yang muncul di Tabel 2, dan efek Reformasi menyusut sebesar 5,8% dari rata-rata rasio aset-kewajiban. Sejak
variabel yang dijelaskan adalah rasio aset-kewajiban tingkat perusahaan, ada kemungkinan bahwa efek reformasi PPN bervariasi di berbagai perusahaan
tingkat aset atau kewajiban. Untuk mengatasi masalah tersebut, kami masing-masing menetapkan aset dan kewajiban tingkat perusahaan sebagai bobot untuk individu
pengamatan, dengan kontrol lain tidak berubah; hasilnya dilaporkan dalam Kolom (Awartani et al., 2016) dan (Beck et al., 2003). Kapan
pengamatan dibobot oleh aset perusahaan, koefisien untuk Reformasi tetap hampir sama, sementara itu meningkat menjadi 4,25
poin persentase ketika ditimbang dengan kewajiban perusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa efek reformasi PPN lebih kuat untuk perusahaan yang dibebani dengan
lebih banyak kewajiban, atau efek utama dari reformasi PPN terletak pada pengurangan kewajiban perusahaan3 .

3
Untuk mengurangi kekhawatiran dan mengontrol rasio K/ L dan D.ekspor mungkin endogen, kami telah mencoba regresi tanpa kedua variabel ini untuk semua
regresi besar dan hasilnya tetap solid.

140
Machine Translated by Google

J.Zou dkk. Tinjauan Ekonomi Tiongkok 54 (2019) 135–146

Tabel 5
Pemeriksaan ketangguhan: menguji pilihan.

PANEL A: Dep. var = daya ungkit

(Acharya et al., 2011) (Allen et al., 2011) (Awartani dkk., 2016)

Panel seimbang Hanya kota percontohan Industri percontohan saja

Pembaruan -1.691*** -2,572*** -3.058***

(0.640) (0,813) (0,320)

Obs. 60.624 37.964 465.976

R2 0,006 0,031 0,008

PANEL B: Dep. var=rasio PPN-penjualan

(Acharya et al., 2011) (Allen et al., 2011) (Awartani dkk., 2016)

Panel seimbang Hanya kota percontohan Industri percontohan saja

pembaruan -0,285**, * -0,770*** -0.413***

(0,145) (0,157) (0,072)

Obs. 61.004 38.392 467.138

R2 0,028 0,030 0,017

PANEL C: Dep. var=ln (investasi tetap)

(Acharya et al., 2011) (Allen et al., 2011) (Awartani dkk., 2016)

Panel seimbang Hanya kota percontohan Industri percontohan saja

pembaruan 0.355*** 0.218*** 0.360***

(0,031) (0,042) (0,020)

Obs. 61.584 38.579 472.628

R2 0.221 0.325 0.141

Catatan: *, ** dan *** signifikan masing-masing pada tingkat 10%, 5% dan 1%; efek perusahaan dan tahun tetap dikendalikan, kontrol lainnya sama dengan
Tabel 2; kesalahan standar dikelompokkan di tingkat kota * industri .

4.2.2. Pemeriksaan ketahanan: tren umum

Kerangka kerja DID membutuhkan tren yang sama untuk kelompok perlakuan dan kontrol; jika tren untuk kedua kelompok berbeda, maka hasilnya
Tabel 3 mungkin hanya menyajikan perubahan tren yang terkait dengan reformasi PPN, daripada efek reformasi PPN. Meskipun kami menambahkan
efek tetap perusahaan untuk mengontrol faktor-faktor waktu-invarian, beberapa variabel waktu-varian mungkin tetap yang memiliki efek pada rasio kewajiban aset
perusahaan, yang selanjutnya mungkin berbeda di seluruh kota dan industri. Misalnya, jika beberapa daerah atau industri menikmati preferensial
kebijakan, maka sangat mungkin bahwa perusahaan terkait akan berkinerja lebih baik dan tidak terlalu bergantung pada modal eksternal, mengaburkan efek dari
Reformasi PPN atas struktur modal perusahaan. Untuk mengatasi masalah ini, kami mencoba menangkap faktor varian waktu di tingkat kota dan industri dengan
menambahkan efek tetap dari kota * tahun dan industri * tahun. Hasil dalam Kolom (Acharya et al., 2011) dan (Allen et al., 2011) dari Tabel 4
menunjukkan bahwa pengaruh reformasi PPN terhadap leverage perusahaan tetap signifikan, meskipun nilai absolutnya sedikit menurun.
Cara lain untuk memverifikasi kecenderungan umum adalah melalui analisis kontrafaktual, dengan mengandaikan bahwa reformasi PPN terjadi pada tahun 2004. Jika
kelompok yang diperlakukan dan kelompok kontrol memiliki kecenderungan yang sama, maka regresi kontrafaktual dari reformasi PPN pada leverage harus
tidak signifikan. Sebaliknya, hasil yang signifikan secara efektif menolak asumsi tren umum, yang akan menunjukkan bahwa di atas
dampak reformasi PPN pada leverage mungkin hanya mencerminkan heterogenitas tren. Menggunakan data tahun 2002-2005 untuk memperkirakan Persamaan. (3), itu
hasil dilaporkan di Kolom (Awartani et al., 2016) dari Tabel 4. Koefisien yang tidak signifikan mendukung asumsi tren umum, menunjukkan validitas hasil kami di bawah
kerangka DID.

4.2.3. Pemeriksaan ketahanan: bias seleksi

Reformasi PPN tahun 2007 hanya diterapkan di 26 kota (6 provinsi) dan 8 industri besar di China Tengah. Karena sampel adalah
panel tidak seimbang, masalah yang mungkin adalah pergerakan perusahaan ke kota percontohan, untuk menikmati kebijakan preferensial setelah 2007. Jika
jadi, masalah akan muncul dalam bias seleksi. Untuk mengecualikan kasus seperti itu, mungkin ada tiga kemungkinan jalan keluar. (Acharya et al., 2011)
Data panel seimbang. Karena semua statistik yang dikumpulkan oleh NBS dilakukan sesuai dengan alamat terdaftar perusahaan, data panel seimbang
dapat diperoleh dengan menyimpan hanya perusahaan-perusahaan yang alamat terdaftar dan industrinya tetap tidak berubah sebelum dan sesudah
reformasi, dan hasil terkait dilaporkan di kolom pertama Tabel 5. (Allen et al., 2011) Membatasi hanya untuk subsampel kota percontohan.
Karena reformasi PPN mengambil pendekatan bertahap dengan memulai di beberapa kota dan industri, masalah endogenitas mungkin ada. Menjadi
lebih spesifik, industri percontohan yang dipilih oleh reformasi PPN 2007 adalah manufaktur peralatan, kimia perminyakan, metalurgi,

141
Machine Translated by Google

J.Zou dkk. Tinjauan Ekonomi Tiongkok 54 (2019) 135–146

Tabel 6
Reformasi pajak pertambahan nilai dan struktur modal: Heterogenitas.

Dep. (Acharya (Allen dkk., (Awartani (Beck dkk., (Brandt dkk., (Brunnermeier & (Cai & Liu, (Cai & Harrison,
dkk., 2011) 2011) dkk., 2016) 2003) 2017) Oehmke, 2013) 2009) 2011)

var= BUMN DPE FIE Timur Pusat Barat Non-Ekspor Ekspor

manfaat

Pembaruan -2,543*, ** -3,084*** -2.667*** -3.360*** -2.660*** -2,547*** -2.930*** -2.928***

(1,132) (0,354) (0,965) (0,323) (0,374) (0,377) (0,359) (0.810)
Obs. 17,303 0,006 458,964 97.006 459,343 101,041 88,817 434,086 139.187
R2 0,008 0,027 0,007 0,018 0,020 0,008 0,015

Catatan: *, ** dan *** signifikan masing-masing pada tingkat 10%, 5% dan 1%; efek perusahaan dan tahun tetap dikendalikan, kontrol lainnya sama dengan
Tabel 2; kesalahan standar dikelompokkan di tingkat kota * industri .

manufaktur mobil, pengolahan pertanian, listrik, pertambangan dan teknologi tinggi. Pilihan tersebut mungkin tidak acak, tapi
sangat berkorelasi dengan properti industri. Misalnya, delapan industri ini secara tradisional menjadi industri pilar bagi Central
Cina, dan sementara industri padat modal, karakteristik ini dapat secara efektif mempengaruhi perubahan leverage di tingkat industri. Ke
mengatasi kekhawatiran tersebut, pada kolom kedua Tabel 5, kami membatasi sampel kami ke 26 kota percontohan yang dipilih, dan melakukan estimasi
menggunakan perbedaan antar industri. Salah satu keuntungan melakukannya adalah mengesampingkan efek yang didorong oleh karakteristik regional, karena semua
pengamatan di subsampel milik kota percontohan. (Awartani et al., 2016) Pembatasan pada subsampel industri percontohan saja. Demikian pula, dalam
kolom ketiga dari Tabel 5, kami membatasi subsampel hanya untuk 8 industri yang dipilih oleh reformasi PPN, untuk menonaktifkan efek
didorong oleh properti industri.
Pada PANEL A Tabel 5, variabel yang dijelaskan adalah leverage, variabel yang paling kita pedulikan. Terlihat bahwa untuk panel seimbang dan
sub-sampel restriktif, koefisien untuk dummy, reformasi, tetap signifikan pada tingkat 1%, sementara sedikit menurun dalam nilai absolut, menunjukkan bahwa properti
industri dan kota mengarah pada bias ke atas dalam memperkirakan efek reformasi. Namun, perkiraan seperti itu
bias tidak serius, mengurangi kekhawatiran tentang bias seleksi.
Pada PANEL B dan C dari Tabel 5, variabel yang dijelaskan diganti dengan rasio PPN-penjualan dan log investasi tetap perusahaan. Itu
hasilnya signifikan secara seragam pada tingkat 1%, yang menegaskan bahwa reformasi PPN tahun 2007 memang menurunkan beban pajak pertambahan nilai perusahaan
dan mendorong investasi pada aset tetap, yang merupakan dua sasaran utama reformasi.

4.3. Analisis heterogenitas

Sejauh ini, kita tahu bahwa reformasi PPN secara efektif menurunkan rasio aset-kewajiban perusahaan, tetapi hanya dalam hal efek rata-rata. Untuk melihat
apakah efek tersebut bervariasi di seluruh perusahaan dari jenis yang berbeda, kami membagi perusahaan ke dalam kelompok sesuai dengan kepemilikan mereka, terdaftar
lokasi, dan status ekspor.
Pertama, kami memisahkan perusahaan menjadi Badan Usaha Milik Negara (BUMN), Badan Usaha Milik Swasta (BUMN) dan Badan Usaha Asing (FE), dan
redid regresi baseline, dengan hasil yang dilaporkan dalam tiga kolom pertama Tabel 6. Secara keseluruhan, kami menemukan penurunan yang seragam dalam
rasio aset-kewajiban untuk ketiga jenis perusahaan, meskipun terbesar untuk POE, dan lebih ringan untuk BUMN dan FE. Hasilnya BUMN
kurang sensitif terhadap guncangan ekonomi, yaitu pengurangan PPN dalam kasus ini, konsisten dengan temuan sebelumnya dalam literatur (Jenson dan
Meckling, 1979; Li & Tao, 2009). Satu penjelasan mungkin bahwa BUMN menghadapi kendala yang tidak mengikat, sementara keputusan mereka lebih
dipengaruhi oleh beberapa target non-ekonomi (misalnya pertumbuhan ekonomi, lapangan kerja, dll) (Lin, Cai, & Li, 1998). Selain itu, penelitian telah
menemukan bahwa kesulitan dalam pembiayaan jauh lebih sedikit untuk BUMN, sehingga keputusan keuangan mereka mungkin kurang sensitif atau lebih tahan terhadap
guncangan eksternal. Adapun sensitivitas rendah yang diamati di FE, ini menunjukkan kesulitan pembiayaan kecil, yang mungkin disebabkan oleh mereka
keunggulan dalam manajemen, atau dukungan dari kantor pusat. Terakhir, POE menunjukkan penurunan leverage terbesar setelah PPN
reformasi, yang konsisten dengan banyak temuan yang mengungkapkan kesulitan pembiayaan yang dihadapi oleh banyak perusahaan POE kecil dan menengah.
Kedua, kami mengklasifikasikan perusahaan menurut wilayah lokasi mereka. Kolom (4)-(Brunnermeier & Oehmke, 2013) dari Tabel 6 menunjukkan bahwa
pengaruh reformasi PPN pada rasio aset-kewajiban secara seragam signifikan pada tingkat 1% untuk perusahaan-perusahaan di Timur, Tengah dan Barat
wilayah, tetapi besarnya bervariasi, dengan penurunan terbesar di wilayah Timur, diikuti oleh Tengah dan kemudian Barat. Temuan tersebut adalah
konsisten dengan hasil pada tiga kolom pertama dari Tabel 6, dalam arti bahwa Cina Timur, khususnya wilayah pesisir, adalah tempat
POE adalah yang paling aktif. Oleh karena itu, respons terbesar terhadap reformasi PPN di wilayah Timur bertepatan dengan efek yang paling dramatis
dalam POE.
Terakhir, menurut apakah perusahaan memiliki catatan ekspor positif, kami membagi perusahaan menjadi perusahaan ekspor dan non-ekspor, dan hasilnya
dilaporkan dalam dua kolom terakhir dari Tabel 6. Ini menunjukkan bahwa reformasi PPN secara signifikan menurunkan rasio aset-kewajiban, yang benar
untuk perusahaan ekspor dan non-ekspor, dan besarnya sangat dekat.

4.4. Dekomposisi untuk leverage

Selama ini kita ketahui bahwa leverage mengalami penurunan yang cukup signifikan pasca reformasi PPN. Namun, yang masih belum diketahui adalah
masing-masing perubahan pembilang (kewajiban) dan penyebut (harta). Selain itu, bahkan total kewajiban dapat diuraikan lebih lanjut sebagai
kewajiban jangka pendek (lancar) dan jangka panjang. Untuk melihatnya, di bagian ini, kami menjalankan kembali regresi baseline dengan variabel yang dijelaskan

142
Machine Translated by Google

J.Zou dkk. Tinjauan Ekonomi Tiongkok 54 (2019) 135–146

Tabel 7
Dekomposisi untuk perubahan leverage.

(Acharya et al., 2011) (Allen et al., 2011) (Awartani dkk., 2016) (Beck et al., 2003)

Dep. var. (dalam log.) Kewajiban saat ini Kewajiban jangka panjang Total kewajiban Aset

Pembaruan 0,108***, *, ** 0,261*** 0,074*** 0.140***

(0,018) (0,031) (0,016) (0,012)

Obs. 575.857 396.093 580,259 582.028

R2 0,082 0,047 0,146 0,355

catatan: *,** dan *** signifikan masing-masing pada tingkat 10%, 5% dan 1%; keempat variabel yang dijelaskan semuanya dalam bentuk logaritma; tegas dan tetap tahun
efek dikendalikan; kontrol lainnya sama dengan Tabel 2; kesalahan standar dikelompokkan di tingkat kota * industri .

diganti dengan kewajiban jangka pendek, kewajiban jangka panjang, kewajiban total dan total aset (semua dalam logaritma), dan hasilnya adalah
ditunjukkan pada Tabel 7.

Terlihat bahwa setelah reformasi PPN, (Acharya et al., 2011) keempat variabel ini meningkat, dengan besaran 10,8%,
26,1%, 7,4% dan 14,0% masing-masing. (Allen et al., 2011) Karena kenaikan total kewajiban (7,4%) kurang dari aset (14,0%), kita dapat
berharap leverage akan turun sekitar 6,6% (=7,4%-14,0%). Ingat bahwa nilai rata-rata leverage adalah 55,0 (lihat Tabel 1),
penurunan harus berjumlah 3,6 dalam hal level, kira-kira mendekati hasil dalam regresi dasar. (3) Meskipun kedua jenis kewajiban
meningkat secara signifikan dari segi level setelah reformasi, arah perubahannya berbeda dalam hal rasio terhadap aset. Untuk menjadi lebih
rinci, karena peningkatan aset (14,0%) lebih besar dari kewajiban jangka pendek (10,8%) tetapi lebih kecil dari kewajiban jangka panjang
(26,1%), kita tahu rasio kewajiban jangka pendek harus menurun sementara kewajiban jangka panjang harus naik ke aset.

4.5. Eksplorasi saluran

Analisis dekomposisi di atas menyampaikan dua informasi kunci: (Acharya et al., 2011) setelah reformasi PPN 2007, perusahaan mengalami ekspansi keseluruhan dalam
neraca, ditunjukkan dalam kenaikan kewajiban (baik jangka pendek dan panjang) dan aset. (Allen et al., 2011)
Dari sisi rasio terhadap aset, kewajiban jangka pendek menurun sedangkan jangka panjang meningkat. Pola yang diamati adalah efek bersih yang dihasilkan
dari multi-mekanisme, dan di antara mereka, kami pikir mekanisme berikut patut diperhatikan:

(1) Efek pendapatan, reformasi PPN secara efektif mensubsidi investasi tetap perusahaan dan dengan demikian segera menaikkan laba perusahaan.
Sementara itu, seperti yang didokumentasikan oleh banyak literatur, kendala pinjaman sebagian besar perusahaan, terutama non-BUMN, di Cina adalah
mengikat (Cai & Liu, 2009). Oleh karena itu, dengan meningkatkan laba, perusahaan dapat memperluas neraca mereka yang diwujudkan dengan total aset yang lebih besar
dan kewajiban, yang disebut "efek pendapatan". Jika tidak mempertimbangkan perubahan komposisi dalam total kewajiban (yang akan disesuaikan dengan efek berikut),
"efek pendapatan" seperti itu akan mengarah pada ekspansi proporsional dalam kewajiban jangka panjang dan jangka pendek.
(2) Efek kecocokan maturitas, tidak seperti efek pendapatan, yang bersifat universal untuk semua reformasi pengurangan pajak penghematan kas lainnya, tahun 2007
Reformasi PPN memiliki satu sifat yang unik, yaitu bertujuan untuk mendorong pembelian investasi tetap yang biasanya ditandai dengan jangka waktu yang lama dalam
pendirian, operasi dan pengembalian (Leland & Toft, 1996). Teori yang berhubungan dengan
hutang jangka pendek menyatakan bahwa risiko perpanjangan hutang jangka pendek dapat berdampak negatif terhadap operasi perusahaan, membawa
tentang hasil likuidasi dini yang tidak efisien (Brunnermeier & Oehmke, 2013), kegagalan koordinasi antar kreditur
(He & Xiong, 2012) dan pasar membeku (Acharya et al., 2011). Untuk menghindari efek negatif ini, perusahaan memiliki insentif untuk
membatasi penggunaan utang jangka pendek ketika mendanai aset jangka panjang, yang disebut sebagai “efek kecocokan jatuh tempo”. Akibatnya, seiring dengan
peningkatan investasi tetap setelah reformasi (aktiva tetap/total aset yang lebih besar), “ efek kecocokan kedewasaan" akan
tentu saja menyebabkan utang jangka panjang/total kewajiban yang lebih besar dan utang jangka pendek/total kewajiban yang lebih kecil.
(3) Efek disiplin pasar, teori keuangan perusahaan menunjukkan bahwa hutang jangka pendek memiliki efek disiplin pasar
dalam memperbaiki masalah keagenan antara peminjam dan pemberi pinjaman (Calomiris & Kahn, 1991; Eisenbach, 2017; Huberman &
Repullo, 2014), dengan demikian kita dapat melihat perusahaan memegang lebih banyak aset berwujud dan menghadapi risiko gagal bayar yang lebih rendah yang memiliki lebih sedikit agensi
masalah cenderung menimbulkan lebih sedikit utang jangka pendek (Awartani et al., 2016). Kami menyebutnya "efek disiplin pasar jangka pendek"
utang". Jelas, aset tetap berwujud dan lebih menguntungkan setelah reformasi PPN, sehingga semakin banyak investasi tetap
telah dibuat, risiko kredit dan masalah keagenan perusahaan telah menurun sampai batas tertentu, menyiratkan bahwa perusahaan cenderung menerbitkan
dikurangi hutang jangka pendek (hutang jangka pendek/total kewajiban akan berkurang setelah reformasi) sesuai dengan “pendisiplinan pasar
akibat utang jangka pendek”.

Singkatnya, di antara tiga efek, "efek pendapatan" mengarah pada perluasan neraca, yang ditunjukkan dalam peningkatan kedua kewajiban total
dan aset, konsisten dengan temuan pada Tabel 7. Sementara itu, "efek pendapatan" mendorong perubahan proporsional pada margin yang luas sementara
dua efek lainnya mengubah komposisi leverage. Namun, perubahan bersih dalam total leverage tidak ditentukan karena tergantung pada
besaran relatif dari kenaikan kewajiban jangka panjang dan penurunan kewajiban jangka pendek.
Karena data yang diamati tidak dapat memisahkan efek yang dihasilkan dari setiap mekanisme, kami hanya bertujuan untuk menemukan beberapa bukti awal
mendukung keberadaan efek ini. Pertama, untuk “efek pendapatan”, poin kuncinya adalah peningkatan profitabilitas perusahaan. Ke

143
Machine Translated by Google

J.Zou dkk. Tinjauan Ekonomi Tiongkok 54 (2019) 135–146

Tabel 8
Eksplorasi saluran.

Dep. (Acharya dkk., (Allen dkk., (Awartani dkk., (Beck dkk., (Brandt dkk., (Brunnermeier & (Cai & Liu, (Cai & Harrison,
2011) 2011) 2016) 2003) 2017) Oehmke, 2013) 2009) 2011)

Var.= ROA FA_pertumbuhan leverage_jangka panjang leverage_current

Pembaruan 6.456*** 6,426*** 0,365*, ** 0,246 -1.117*** 0,014

(0.340) (0,374) (0,162) (0,160) (0.354) (0.344)
FA_pertumbuhan 0,017*** 0,016*** -0,069*** -0,069***
(0,002) (0,002) (0,003) (0,003)
Obs. 569.602 400.545 391.277 383.146 383.146 570.432 392,584 392.584
R2 0,095 0,116 0,012 0,011 0,011 0,006 0,010 0,010

Catatan: *, ** dan *** signifikan masing-masing pada tingkat 10%, 5% dan 1%; efek perusahaan dan tahun tetap dikendalikan, kontrol lainnya sama dengan
Tabel 2; kesalahan standar dikelompokkan di tingkat kota * industri .

mengeksplorasinya, variabel yang dijelaskan pada Kolom (Acharya et al., 2011) pada Tabel 8 adalah ROA perusahaan, dan hasilnya menyiratkan ROA rata-rata
meningkat sebesar 6,46 poin persentase setelah reformasi PPN. Juga, ekspansi keseluruhan dalam neraca perusahaan sudah ditunjukkan di:
Tabel 7, merekonsiliasi prediksi untuk "efek pendapatan".
Kedua, baik untuk efek “kecocokan kedewasaan” dan “pendisiplinan pasar”, titik awal analisis seharusnya adalah peningkatan
investasi tetap, yang juga merupakan tujuan dari reformasi PPN 2007. Untuk melihatnya, variabel terikat diganti dengan
tingkat pertumbuhan investasi tetap di Kolom (Allen et al., 2011), dan terjadi peningkatan sebesar 6,4 poin persentase. Sementara itu,
apa yang diprediksi di bawah efek "kecocokan jatuh tempo" dan "pendisiplinan pasar" adalah kenaikan rasio kewajiban jangka panjang dan penurunan
kewajiban jangka pendek (untuk aset). Untuk melihat yang pertama, Kolom (Awartani et al., 2016) menyajikan rasio kewajiban jangka panjang terhadap total aset
(leverage_longterm) sebagai variabel yang dijelaskan, menunjukkan kenaikan 0,365 poin persentase dalam kewajiban jangka panjang, setara dengan 5,4% dari
nilai rata-rata (6,74). Kemudian, pertanyaan berikutnya adalah apakah peningkatan kewajiban jangka panjang digunakan untuk investasi tetap?
pembelian, seperti yang diprediksi oleh efek "kecocokan kedewasaan"? Kolom (Beck et al., 2003) terutama mempertimbangkan pengaruh kenaikan pertumbuhan tetap
pembelian investasi pada kewajiban jangka panjang, dengan hasil positif signifikan. Sejauh ini, hasil dari Kolom (2)-(Beck et al.,
2003) secara konsisten menunjukkan bahwa baik reformasi PPN dan peningkatan tingkat pertumbuhan pembelian investasi tetap terkait dengan
peningkatan rasio kewajiban jangka panjang terhadap aset. Kemudian yang masih belum diketahui adalah apakah pengaruh positif reformasi PPN terhadap
peningkatan kewajiban jangka panjang bekerja sepenuhnya melalui peningkatan pembelian investasi tetap. Untuk itu, di Kolom (Brandt et al., 2017)
variabel yang dijelaskan tetap rasio kewajiban jangka panjang terhadap aset, sedangkan variabel penjelas secara bersamaan meliputi:
dummy untuk reformasi PPN dan tingkat pertumbuhan investasi tetap. Dalam hal ini, koefisien pertumbuhan investasi tetap tetap
signifikan pada tingkat 1%, tetapi koefisien untuk reformasi berubah menjadi tidak signifikan, menunjukkan peningkatan pembelian investasi tetap
merupakan saluran fundamental bagi reformasi PPN untuk mempengaruhi rasio kewajiban jangka panjang terhadap aset.
Demikian pula, di Kolom (6)- (Cai & Harrison, 2011), kita beralih ke efek reformasi dan pembelian investasi tetap pada jangka pendek
liabilitas, dan terlihat bahwa kedua faktor tersebut berkontribusi terhadap penurunan rasio liabilitas jangka pendek terhadap aset, dengan besaran
1,12 dan 0,069 poin persentase, masing-masing. Selain itu, hasil di kolom terakhir menunjukkan kapan reformasi dan FA_growth adalah
Dimasukkan sebagai variabel penjelas, koefisien reformasi tidak lagi signifikan sementara FA_growth tetap signifikan pada 1%, menunjukkan peran dominan pembelian
investasi tetap dalam efek “maturity-match” dan “market diciplining”.

5. Kesimpulan

Dalam makalah ini, kami memanfaatkan eksperimen alami untuk mengeksplorasi pengaruh reformasi PPN tahun 2007 di China terhadap leverage perusahaan. Penurunan yang jelas
dalam rasio kewajiban muncul setelah reformasi PPN, yang tetap benar setelah mempertimbangkan potensi masalah pemilihan sendiri. Apalagi, penurunan rasio kewajiban
lebih signifikan di antara Badan Usaha Milik Swasta (BUMN) daripada Badan Usaha Milik Negara
dan perusahaan asing, yang dapat dijelaskan oleh fakta bahwa POE biasanya menghadapi kendala pembiayaan yang lebih ketat.
Kami kemudian menguraikan segmen kewajiban dan menemukan bahwa efek dari reformasi PPN pada kewajiban jangka panjang dan jangka pendek
benar-benar berbeda, dengan mekanisme yang berbeda juga. Di satu sisi, reformasi PPN memiliki efek yang sama dengan reformasi pengurangan pajak lainnya,
meningkatkan profitabilitas perusahaan, seperti yang ditunjukkan dalam peningkatan ROA yang jelas, yang mengarah pada ekspansi proporsional dalam perusahaan.
neraca keuangan. Di sisi lain, reformasi PPN unik karena lahir dengan tujuan kebijakan yang jelas untuk mendorong tetap
pembelian investasi. Mengingat karakteristik investasi tetap, demi kecocokan jatuh tempo dan disiplin pasar, perusahaan
akan lebih mengandalkan hutang jangka panjang ketika membeli lebih banyak investasi tetap, yang mengarah pada peningkatan kewajiban jangka panjang dan penurunan
kewajiban jangka pendek. Selain itu, hasil empiris menunjukkan bahwa perubahan rasio kewajiban jangka panjang dan jangka pendek (terhadap aset) seperti itu sepenuhnya
didorong oleh peningkatan investasi tetap.
Makalah ini mengkuantifikasi efek keseluruhan dari reformasi PPN pada kewajiban perusahaan, sementara juga melihat perubahan heterogen dalam
kewajiban yang jatuh temponya berbeda. Temuan menunjukkan bahwa, ketika membahas masalah leverage, pendekatan pembiayaan layak
mempertimbangkan. Selain itu, satu kebijakan mungkin memiliki efek yang berbeda pada kewajiban dari berbagai jenis, dan efek keseluruhan tergantung pada neto
memengaruhi.

144
Machine Translated by Google

J.Zou dkk. Tinjauan Ekonomi Tiongkok 54 (2019) 135–146

ucapan terima kasih

Penulis Jingxian Zou berterima kasih atas dukungan finansial dari The Major Projects of National Social Science Fund of China
(Proyek No. 14ZDB123) dan proyek Pemuda dalam Humaniora dan ilmu sosial dari Kementerian Pendidikan China (Proyek No.
18YJC790247). Penulis Guangjun Shen menghargai dukungan dari National Science Foundation of China for Young
Cendekiawan (Hibah No. 71603296). Penulis Yaxian Gong menghargai dukungan dari National Natural Science Foundation of China
untuk Cendekiawan Muda (Hibah No. 71703178) dan Program Penelitian Inovasi di Central University of Finance and Economics
(Nomor Proyek 020550318001).

Lampiran A. Lampiran

Tabel A1
Industri 2 digit (3 digit), dan kelayakan untuk percontohan reformasi PPN 2007 di Cina Tengah.

Kode Industri Industri Reformasi atau Tidak

2 digit 3-digit

6 Penambangan dan pencucian batubara kamu

7 Ekstraksi minyak bumi dan gas alam N

8 Penambangan dan pengolahan bijih logam besi kamu

9 Penambangan dan pengolahan bijih logam non-ferrous kamu

10 Penambangan dan pengolahan bijih bukan logam kamu

11 Penambangan bijih lainnya kamu

13 Pengolahan pertanian dan produk sampingan kamu

14 Produksi makanan kamu

15 Produksi minuman kamu

16 Pengolahan produk tembakau N

17 Tekstil kamu

18 Pembuatan garmen kamu

19 Kulit, bulu, bulu, dan produk terkait kamu

20 Pengolahan kayu, bambu, dan produk jerami kamu

21 Manufaktur furnitur kamu

22 Pembuatan kertas dan produk kertas kamu

23 Mencetak dan merekam reproduksi media N

24 Budaya, pendidikan, produksi artikel olahraga N
25 Pengolahan minyak bumi, kokas, dan bahan bakar nuklir N
251 Produk minyak bumi olahan kamu

252 minuman bersoda

N
253 Pemrosesan bahan bakar nuklir kamu

26 Bahan kimia mentah dan produk kimia kamu

27 Produk medis dan farmasi kamu

28 serat kimia kamu

29 produk karet kamu

30 Produk plastik kamu

31 Produk mineral bukan logam N

32 Peleburan dan pengepresan logam besi
321 Produksi Besi P
322 Produksi Baja P
323 Pengolahan baja peleburan kamu

324 ferroalloy kamu

33 Peleburan dan pengepresan logam non-ferrous

331 Peleburan logam nonferrous 3316 kamu

peleburan aluminium N
332 Peleburan logam mulia kamu

333 Peleburan logam tanah jarang kamu

334 Manufaktur paduan logam non-ferrous kamu

335 Pemrosesan penggulungan logam non-ferrous kamu

34 produk logam N
35 Manufaktur mesin biasa kamu

36 Manufaktur peralatan khusus kamu

37 Manufaktur peralatan transportasi N

371 Manufaktur peralatan transportasi kereta api kamu

372 Manufaktur mobil kamu

373 Manufaktur sepeda motor N

374 Manufaktur sepeda N
375 Pembuatan kapal dan peralatan terapung N
376 Manufaktur peralatan kedirgantaraan dan aeronautika kamu

379 Manufaktur peralatan transportasi lainnya kamu

39 Pembuatan mesin dan peralatan listrik kamu

(bersambung ke halaman berikutnya)

145
Machine Translated by Google

J.Zou dkk. Tinjauan Ekonomi Tiongkok 54 (2019) 135–146

Tabel A1 (lanjutan)

Kode Industri Industri Reformasi atau Tidak

2 digit 3-digit

40 Manufaktur peralatan komputer dan komunikasi kamu

41 Manufaktur instrumen, budaya dan mesin kantor kamu

42 Kerajinan tangan dan manufaktur lainnya kamu

43 Daur ulang dan pemrosesan limbah N

44 Produksi dan Suplai Tenaga Listrik dan Tenaga Panas kamu

441 Produksi Tenaga Listrik kamu

4411 pembangkit listrik termal N

442 Pasokan Tenaga Listrik kamu

443 Produksi dan Pasokan Tenaga Panas N

45 Produksi dan Pasokan Gas N
46 Produksi dan Pasokan Air N

Catatan: Y: reformasi; N: non-reformasi; P: sebagian

Tabel A2
Definisi variabel.

Variabel Definisi

leverage Kewajiban/aset*100%
leverage_longterm Kewajiban/aset Jangka Panjang*100%
leverage_current Kewajiban/aset Lancar*100%
Rasio PPN-penjualan Pajak pertambahan nilai/pendapatan operasional utama*100%
Ukuran Tingkat pertumbuhan aset tetap (%)
reformasi Dummy untuk reformasi PPN pada tahun 2007
FA_growth Catatan (aset)
usia Catatan (usia)

kor. rasio pajak- Pajak perusahaan/pendapatan penjualan*100%

penjualan Rasio K/ L Aset/pekerjaan
D.ROA ekspor Perusahaan ekspor=1
Pengembalian aset=Laba/aset*100%

Referensi

Acharya, VV, Gale, D., & Yorulmazer, T. (2011). Risiko rollover dan biaya pasar. Jurnal Keuangan, 66(4), 1177–1209.
Allen, F., Carletti, E., & Marquez, R. (2011). Persaingan pasar kredit dan regulasi permodalan. Tinjauan Studi Keuangan, 24(4), 983–1018.
Awartani, B., Belkhir, M., Boubaker, S., & Maghyere, A. (2016). Jatuh tempo utang perusahaan di wilayah MENA: Apakah kualitas kelembagaan penting? Ulasan Internasional tentang
Analisa keuangan. 46, 309–325.
Beck, T., Demirgüçkunt, A., & Levine, R. (2003). Pengawasan bank dan keuangan perusahaan. Kertas Kerja Riset Kebijakan.
Brandt, L., Biesebroeck, JV, Wang, L., & Zhang, Y. (2017). Aksesi WTO dan kinerja perusahaan manufaktur Cina. Makalah Diskusi CEPR, 107(9),
2784–2820.
Brunnermeier, MK, & Oehmke, M. (2013). Perlombaan tingkat kedewasaan. Jurnal Keuangan. 68(2), 483–521.
Cai, H., & Liu, Q. (2009). Persaingan dan penghindaran pajak perusahaan: Bukti dari perusahaan industri Cina. Jurnal Ekonomi, 119(537), 764–795.
Cai, J., & Harrison, A. (2011). Teka-teki reformasi pajak pertambahan nilai. Badan Riset Ekonomi Nasional.
Calomiris, CW, & Kahn, CM (1991). Peran demandable debt dalam penataan pengaturan perbankan yang optimal. Tinjauan Ekonomi Amerika. 81(3), 497–513.
Eisenbach, TM (2017). Risiko rollover sebagai disiplin pasar: Inefisiensi dua sisi. Jurnal Ekonomi Keuangan. 126(2), 252–269.
Feenstra, RC, Keberuntungan, PA, Obstfeld, M., & Russ, K. (2014). Mencari elastisitas Armington. Penerbitan Elektronik Ilmu Sosial.
Dia, Z., & Xiong, W. (2012). Hutang dinamis berjalan. Tinjauan Studi Keuangan. 25(6), 1799–1843.
Huberman, G., & Repullo, R. (2014). Bahaya moral dan jatuh tempo utang. Penerbitan Elektronik Ilmu Sosial.
Jensen, MC, & Meckling, WH (1976). Teori perusahaan: Perilaku manajemen, biaya agensi dan struktur kepemilikan. Penerbitan Elektronik Ilmu Sosial, 3(4),
305–360.
Keen, M., & Lockwood, B. (2010). Pajak pertambahan nilai: Penyebab dan akibatnya. Penerbitan Elektronik Ilmu Sosial, 92(2), 138-151.
Leland, HE, & Toft, KB (1996). Struktur permodalan yang optimal, kebangkrutan endogen, dan struktur term dari credit spread. Jurnal Keuangan, 51(3), 987–1019.
Li, SU, & Tao, P. (2009). Dampak kinerja perusahaan pada struktur modal: Berdasarkan perusahaan real estate yang terdaftar di Cina. Konferensi Internasional 2009 tentang
Konstruksi & Manajemen Real Estat.
Lin, JY, Cai, F., & Li, Z. (1998). Persaingan, beban kebijakan, dan reformasi BUMN. Tinjauan Ekonomi Amerika, 88(2), 422–427.
Lin, S. (2008). Reformasi pajak pertambahan nilai China, akumulasi modal, dan implikasi kesejahteraan. Tinjauan Ekonomi China, 19(2), 197–214.
Liu, Q., & Lu, Y. (2015). Investasi dan ekspor perusahaan: Bukti dari reformasi pajak pertambahan nilai China. Jurnal Ekonomi Internasional, 97(2), 392–403.
Miller, MH (1977). Hutang dan pajak. Jurnal Keuangan, 32(2), 261–275.
Myers, SC (1977). Penentu pinjaman perusahaan. Jurnal Ekonomi Keuangan, 5(2), 147–175.
Myers, SC, & Majluf, NS (1984). Pembiayaan perusahaan dan keputusan investasi ketika perusahaan memiliki informasi yang tidak dimiliki investor. Elektronik Ilmu Sosial
Penerbitan, 13(2), 187–221.
Robichek, AA, & Myers, SC (1966). Masalah dalam teori struktur modal yang optimal. Jurnal Analisis Keuangan & Kuantitatif, 1(2), 1–35.
Ross, SA (1977). Penentuan struktur keuangan: pendekatan pemberian sinyal insentif. Bell Journal of Economics, 8(1), 23–40.
Zhang, L., Chen, Y., & Dia, Z. (2017). Pengaruh insentif pajak investasi: Bukti dari reformasi pajak pertambahan nilai China. Pajak Internasional & Keuangan Publik, 1-33.

146