Nama : Alvin Febriano

Kelas : MM 65 B
NIM : 00000009359
Subject
: Cash Flow is King: Cognitive Errors by Investors (by Todd Houge & Tim
Loughran)
Penulis berpendapat bahwa ketika investor hanya berfokus pada laba sesungguhnya mereka
sedang melakukan kesalahan (error) karena sedang mengabaikan informasi berharga yang
terdapat pada accruals dan cash flow. Dengan melanjutkan dokumentasi dari Sloan (1996) dan
menguji beberapa penelitian terdahulu, Penulis mencoba untuk menguji pendapat ini.
Sloan (1996) berpendapat bahwa pasar modal hanya berfokus pada laba dan gagal untuk
sepenuhnya memperoleh informasi berharga yang terkandung dalam accruals dan cash flow. Ia
menemukan bahwa investor bereaksi berlebihan atas laba accrual dibanding laba cash. Sloan
menemukan adanya kesalahan penilaian dari trading berbasis resiko rendah (low risk) dengan
menyimpan saham perusahaan dengan accrual rendah untuk jangka panjang dan accrual tinggi
untuk trading jangka pendek.
Teori keuangan menyatakan bahwa nilai asset adalah nilai masa kini dari arus kas masa
mendatang. Pendapat ini disetujui oleh Dreman yang menyatakan jika kita memperbandingkan
dua perusahaan dengan latar belakang, pangsa pasar, produk, dan kemampuan manajemen yang
sama, perusahaan dengan cash flow yang lebih tinggi biasanya akan menjadi saham yang lebih
berharga. Seperti dalam keuangan pribadi, cash adalah raja.
Namun, Block (1999) menemukan bahwa analis keuangan terlalu memandang laba sebagai hal
yang lebih utama dibanding cash flow. Karena pasar terlalu menilai lebih laba, maka penulis
mengkombinasikan accruals dan cash flow untuk mengungkap informasi mengenai kualitas laba
itu sendiri dengan melakukan pengujian dengan dilatarbelakangi penelitian Lakonishok, Shleifer,
and Vishny [LSV 1994] dengan melakukan beberapa modifikasi pada sampel, fokus pada laba
operasi yang dibagi dalam accrual dan cash flow serta beberapa perubahan dalam metodologi.
Penelitian penulis memperluas dokumentasi kejanggalan accrual (accrual anomaly) oleh Sloan
(1996) dalam beberapa aspek, antara lain:
Strategi trading berbasis komponen kas (cash) juga menghasilkan tingkat pengembalian yang
lebih tinggi. Investor secara konsisten mengesampingkan daya tahan jangka panjang cash
flow.
Mengkombinasikan earning dengan accrual dan atau cash flow akan menyediakan informasi
yang menyeluruh mengenai kualitas earning dari sebuah perusahaan. Seperti yang sering
diungkapkan yaitu Cash Flow is King, sebuah perusahaan yang memiliki kualitas earning
yang tinggi menyiratkan bahwa ia juga memiliki proporsi cash earning yang besar
Pasar seringkali gagal dalam mengukur secara pantas kualitas menyeluruh dari earning
Perusahaan-perusahaan yang membentuk portofolio dengan accrual tinggi akan lebih
cenderung secara aktif mengatur current earning mereka. Jika investor secara konsisten
justru menilai portofolio semacam ini secara overvalue, maka akan menguntungkan
perusahaan yang terlibat dalam earning management
Karena terlalu terfokus pada current earning, pasar secara konsisten menilai cash flow secara
undervalue, namun menilai accruals secara overvalue. Portofolio dengan earning quality
yang tinggi (accrual rendah dan cash flow tinggi) akan menghasilkan return yang melebihi

pasar, semenara portofolio dengan earning quality yang rendah (accrual tinggi dan cash flow
rendah) return-nya akan lebih rendah dari return pasar.

DATA DAN METODOLOGI

Data yang digunakan Penulis sebagai sampel:
Perusahaan yang terdaftar di NYSE, Amex, dan Nasdaq. Hal ini merupakan modifikasi dari
penelitian Lakonishok, Shleifer, dan Vishny (1994) yang tidak menyertakan sampel dari
Nasdaq. Tujuan Penulis menyertakan sampel dari Nasdaq supaya ukuran sampel menjadi
lebih besar.
Perusahaan dengan informasi Compustat yang terdaftar pada daily tapes CRSP NYSE,
Amex, dan Nasdaq selama tahun 1963 1993.
Bank, perusahaan asuransi, ADR, dan REIT tidak disertakan untuk menghindari bias
Penulis menggunakan variabel keuangan utama yang diukur dari setiap tahun fiskal meliputi
earning, accrual, dan cash flow. Seluruhnya diskala berdasarkan rata-rata total aset. Selain itu
penulis juga mengukur data market value dan book value saham di tanggal 31 Desember pada
setiap tahun fiskal. Operating earning dipisahkan menjadi (a) accruals dan (b) cash flows.
Penulis menggunakan model statistik regresi untuk melihat hubungan antara:
Variabel independent: tiga faktor Fama-French, yaitu market risk, size, dan rasio book to
market.
Variable dependent: return portfolio dalam periode bulanan dikurangi yield bulanan dari US
T-Bill berjangka waktu 3 bulan.

Empirical Analysis
Hasil analisa terhadap data menunjukkan hasil sebagai berikut:
Ada hubungan positif antara accruals dan earnings, dimana perusahaan dengan accruals
yang tinggi cenderung untuk mencatat earnings yang tinggi. Namun accruals dan cash flows
berbanding terbalik. Perusahaan dengan accruals yang rendah cenderung memiliki cash
flows yang tinggi, sementara perusahaan dengan accruals yang tinggi cenderung memiliki
cash flow yang rendah.
Accrual dan cash flow tidak dapat diinterpretasikan secara terpisah, harus bersama-sama.
Mengkombinasikan accruals dan cash flow akan menyediakan informasi menyeluruh
mengenai kualitas earning dari sebuah perusahaan. Perusahaan yang memiliki kualitas
earning yang tinggi menyiratkan bahwa perusahaan tersebut memiliki proporsi cash earning
yang besar. Jika accruals dan cash flow diintrepretasikan secara terpisah akan menyebabkan
market mispricing. Pasar akan memberikan penilaian atau bobot yang berbeda kepada kedua
variabel tersebut. Cash earning akan dinilai lebih besar dari accrual earning karena dianggap
lebih konsisten dan tidak mudah dimanipulasi.
Accruals dibagi dalam komponen discretionary dan non-discretionary. Anomali ditemukan
berasal dari discretionary accruals.
Investor bersikap underreact terhadap komponen cash flow. Pasar cenderung menilai cash
flow secara undervalue dan menilai accruals secara overvalue.
Pasar cenderung dapat dimanipulasi oleh perusahaan-perusahaan yang mengelola earning
mereka.
Perusahaan-perusahaan dengan accrual tinggi akan lebih cenderung secara aktif mengatur
current earning mereka. Jika investor secara konsisten justru menilai portofolio semacam ini

secara overvalue, maka akan menguntungkan perusahaan yang terlibat dalam earning
management
Perusahaan dengan cash flow rendah biasanya value firms, sementara perusahaan dengan
cash flow tinggi biasanya growth firms.
Holding-period returns biasanya berbanding terbalik dengan accruals dan berbanding lurus
dengan cash flows
Tiga faktor Fama-French, yaitu market risk, size, dan rasio book to market mempengaruhi
return portfolio, namun tetap tidak dapat meniadakan efek dari accruals dan cash flow.

KESIMPULAN

Investor cenderung tidak dapat memperoleh informasi yang jelas dari accruals dan cash flow.
Oleh karena investor meng-underestimate cash low, maka pasar cenderung menilai
perusahaan dengan cash flow tinggi secara undervalue dan perusahaan dengan cash flow
rendah secara overvalue.
Accruals dan cash flow menunjukkan kualitas current earnings. Namun karena investor
terlalu fokus pada current earnings, maka investor gagal untuk memperhitungkan kualitas
earnings.

KOMENTAR MAHASISWA
Investor seringkali terlihat menyepelekan komponen cash flow dari earning. Namun menurut
saya, hal ini lebih disebabkan karena investor tidak terlalu mengerti tentang komponen cash flow
tersebut (atau lebih tepatnya tidak terlalu menyadari adanya dua komponen dari earning, yaitu
accruals dan cash flow). Menyikapi hal ini, menurut saya, di dalam pelatihan-pelatihan atau
workshop yang diadakan bagi investor perlu dijelaskan tentang komponen accruals dan cash
flow ini, serta dijelaskan juga tentang pentingnya komponen cash flow. Dengan demikian, maka
investor dapat menilai perusahaan dengan lebih baik dan dapat menghukum perusahaan yang
mengatur earning-nya.