Nama : Alvin Febriano

Kelas : MM 65 B
NIM : 00000009359
Subject
: Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in
Dividens
Sebuah model yang umum digunakan untuk menjelaskan pergerakan indeks harga saham
menyatakan bahwa harga saham sama dengan present value dari prediksi dividen yang akan
diperoleh di masa yang akan datang (dividen yang diperkirakan secara rasional atau
diproyeksikan secara optimal), lalu dibagi dengan discount rate yang konstan. Model ini
sering digunakan oleh para ekonom dan analis pasar sebagai model yang masuk akal untuk
menjelaskan pergerakan indeks harga saham dan dianggap dapat memberikan penjelasan
yang masuk akal ketika terjadi perubahan mendadak dalam indeks harga saham, dimana
perubahan mendadak tersebut dianggap berkaitan dengan adanya informasi baru mengenai
dividen yang akan diterima. Penulis menyebut model ini sebagai Efficient Markets Model.
Namun seperti banyak didiskusikan oleh para ekonom, indeks harga saham terlihat terlalu
volatile, dimana pergerakan indeks harga saham tersebut tidak realistis jika hanya dikaitkan
dengan adanya informasi baru mengenai dividen yang akan diterima. Harga asset finansial
terlalu volatile untuk dapat dijelaskana dengan Efficient Markets Model. Kedua grafik di
bawah ini dapat menjelaskan kondisi tersebut:

Pada Figure 1, Pt adalah indeks harga Standard and Poors Composite Stock (di-detrend
dengan sebuah faktor yang proporsional dengan long-run exponential growth path),
sementara Pt* adalah present value dari dividen. Pada Figure 2, P t adalah indeks harga Dow
Jones Industrial Average, sementara Pt* juga merupakan present value dari dividen. Grafik
P* yang terlihat mulus dan stabil berkaitan dengan long-weighted moving average dari
dividen, dimana moving average cenderung membuat grafik menjadi halus.
Pada paper yang dibuatnya, Penulis ini menjelaskan faktor apa saja yang berpengaruh
terhadap pergerakan harga saham? Dan dapatkah pergerakan harga saham tersebut dapat
dijelaskan dengan cara mengkaitkan harga saham dengan dividen yang akan diterima?

THE SIMPLE EFFICIENT MARKETS MODEL

Pada bagian ini, Penulis membahas mengenai Efficient Market Models untuk menjelaskan
penyebab terjadinya perbedaan antara Pt dan Pt*. Dalam bentuk aslinya, Efficient Market
Models dapat dituliskan sebagai berikut:

Di dalam formula tersebut, Pt adalah harga saham pada awal periode waktu t. Sementara
adalah discount factor yang konstan, Et adalah kondisi ekspektasi matematis dari informasi
yang tersedia pada waktu t, dan Dt adalah real dividend yang dibayar pada akhir waktu t.
Varians dari inovasi dalam harga dimaksimalisasi ketika informasi mengenai dividen
dinyatakan dengan cara yang halus, sehingga standar deviasi dari informasi baru pada
waktu t mengenai dividen yang akan diterima (d t+k) adalah proporsional terhadap bobotnya di
dalam model. Seandainya seluruh dividen diketahui bertahun-tahun sebelum dibayar, maka
inovasi pada dividen akan didiskon secara besar-besaran, sehingga hanya akan sedikit
berpengaruh terhadap standar deviasi dari inovasi pada harga. Sebaliknya, seandainya seluruh
dividen tidak diketahui hingga saat dividen tersebut dibayar. Dengan kondisi demikian,
walaupun inovasi tidak didiskon secara besar-besaran, namun dampaknya terhadap standar
deviasi dari inovasi harga akan terbatas pada standar deviasi single dividend.

HIGH KURTOSIS AND INFREQUENT IMPORTANT BREAKS IN

INFORMATION
Distribusi perubahan harga saham menunjukkan kurtosis yang tinggi atau fat tails. Ini berarti
standar deviasi dan p akan menunjukkan nilai yang tinggi ketika informasi disajika secara
halus atau besar-besar. Sampel yang munjukkan kurtosis yang tinggi tidak mengindikasikan
varian yang yang tak terhingga.

DIVIDENS OR EARNINGS?
Sudah banyak perdebatan yang menyatakan bahwa Efficient Market Models harus digantikan
dengan model yang menyatakan harga saham sebagai present value dari expected earnings
(bukan present value dari dividen). Namun sebenarnya earnings hanya relevan dengan harga
saham selama earnings menjadi indikator dari dividen yang akan diterima, sehingga dalam
hal ini, earnings hanya menjadi variabel yang mengindikasikan dividen. Hal ini disebabkan
karena investor hanya peduli dengan return, dimana return ditentukan dari capital gain
ditambah dividen. Sementara earnings merupakan statistik yang dihasilkan oleh para akuntan
yang dimaksudkan untuk memberikan sebuah indikator mengenai seberapa baiknya
operasional sebuah perusahaan, dan definisi earnings itu sendiri sangat bervariasi.
Sangat tidak beralasan jika harga saham dihitung berdasarkan present value dari expected
earnings, terutama jika sebagian earnings ditahan sebagai saldo laba. Dalam kondisi sebagian
earnings ditahan sebagai saldo laba, maka metode perhitungan harga saham berdasarkan
earnings akan menyebabkan double counting.
Hal yang penting untuk disadari adalah ketika kita sudah dapat memprediksi harga saham di
masa yang akan datang dan memprediksi dividen juga, maka kita sudah fokus pada dua hal
yang menjadi fokus dari investor. Tidak masuk akal jika menghitung harga saham
berdasarkan present value dari expected earnings.

TIME-VARYING REAL DISCOUNT RATES

Jika kita memodifikasi Efficient Market Models untuk mencoba real discount rates dalam
berbagai variasi tanpa ada batasan sepanjang waktu, maka model tersebut akan menjadi
untestable. Kita tidak dapat mengamati real discount rate secara langsung. Tanpa
mempertimbangkan Pt dan Dt, akan selalu ada rangkaian discount rate yang selalu identik.
Yang kita dapat pertanyakan adalah apakah gerakan real discount rate tidak lebih besar dari
yang kita perkirakan. Atau mungkinkah jika sebuah gerakan kecil di current one-period

discount rate digabungkan dengan informasi baru dapat menyebabkan volatilitas yang
tinggi pada harga saham.

KESIMPULAN
Pada pembahasan sudah terlihat bahwa volatilitas harga saham pada abad 20 terlalu tinggi
jika hanya dikaitkan dengan informasi baru mengenai dividen yang akan diterima. Dengan
demikian, dapat dikatakan bahwa Efficient Market Models telah gagal menjelaskan volatilitas
harga saham.
Salah satu penjelasan yang dapat menjelaskan pergerakan harga saham adalah perubahan
expected real interest rate. Oleh karena real interest rate tidak dapat diamati secara langsung,
makateori tidak dapat dievaluasi secara statistic kecuali sejumlah indikator real rates
diteumukan. Namun pergerakan expected real rates jauh lebih besar dari pergerakan nominal
interest rates sepanjang periode sampel.
Cara lain untuk menjelaskan Efficient Market Models adalah ukuran kita mengenai
ketidakpastian terhadap dividen yang akan diterima. Investor tidak dapat memprediksi
dengan pasti pertumbuhan dan distribusi dividen.

KOMENTAR MAHASISWA
Saat ini di dalam materi perkuliahan, banyak diajarkan mengenai Efficient Market Models
untuk menjelaskan cara menghitung harga saham. Namun dalam perkuliahan tersebut tidak
diajarkan kelemahan dari Efficient Market Models tersebut. Akan lebih baik jika penjelasan
mengenai Efficient Market Models tersebut juga disertai dengan penjelasan mengenai
kelemahan. Salah satu kelemahan lainnya dari Efficient Market Models adalah tidak dapat
digunakan untuk menilai harga saham yang tidak pernah membagikan dividen.
Selain perlu untuk dijelaskan mengenai kelemahan dari Efficient Market Models, hal lain
yang perlu dijelaskan adalah metode alternatifnya untuk menilai harga saham. Salah satu
metode alternatif yang dapat digunakan adalah Discounted Free Cash Flow Model yang
menghitung harga saham berdasarkan proyeksi free cash flow yang akan dihasilkan di masa
yang akan datang, kemudian didiskon dengan discount rate.