RINGKASAN EMPIRIS

Review terhadap penelitian-penelitian Sebelumnya yang Terkait dengan

Penelitian ini.
Pada dasarnya penelitian-penelitian terdahulu yang di-review di sini mencakup
penelitian-penelitian yang secara umum mengkaji tentang determinan-determinan kebijakan
dividen dan yang secara khusus mengkaji determinan-determinan dari kebijakan inisiasi
dividen. Artikel yang direview sebagai berikut.

1. Michael Rozeff, 1992: How Companies Set their Dividend-Payout Ratios.

Menurut Rozeff, kebijakan dividen perusahaan dipengaruhi oleh tiga faktor: 1)
transaction cost dari pembiayaan eksternal, 2) financing constraints yang berasal dari
operating dan financial leverage, dan 3) agency cost dari outside ownership.
Dua faktor pertama merupakan determinan yang membatasi dividend payout karena
pendanaan secara eksternal merupakan cara yang mahal bagi perusahaan. Sedangkan faktor
yang ketiga merupakan determinan yang mendorong dividend payout yang tinggi karena
dividen yang tinggi akan semakin mengurangi agency costs.
Pengujian Model
Untuk menguji model yang dikembangkan, Rozeff menggunakan multiple regression
analysis.
Variabel Penelitian
A. Dependent Variables : Dividend Policy (Dividend Payout)
B. Independent Variables
1. Transaction Cost dengan indikatot Past Growth of Sales revenue 1974-1979 dan
Forcast Growth Rate of Sales Revenue 10979 19842.
2. Financing Constraints (Opearing dan Financial leverage dengan indikator
Beta Coefficient
3. Agency Cost ( Insiders Holding dan Ownership Dispersion/ Outsiders Holding)
VARIABEL HIPOTESIS SIGN
Percentage of common stock held by insiders -
The number of common stockholders / Ownership Dispersion +
Average Growth Rate of Revenues -
Forecast of Average Growth Rate Revenues -
 Beta Coefficient -
Average Payout ratio

Rozeff menyimpulak bahwa temuanya adalah konsisten denga beberapa Proposisi berikut:
:Rozeff (Semua independen variabel signifikan dengan tandasesuai yang diharapakan)
1) Perusahaan akan membayar dividen lebih rendah jika ia mengalami dan mengharapkan
tingkat pertumbuhan revenue yang tinggi karena hal ini membutuhkan pengeluaran
investasi yang tinggi. Temuan ini mendukung pandangan bahwa kebjakan investasi
mempengaruhi kebijakan dividen sebagai akibat bahwa pendanaan eksternal
memerlukan biaya yang tinggi.
2) Perusahaan dengan operating maupun financial leverage (beta) yang tinggi akan
membayar dividen yang lebih rendah. temuan ini mendukung proposisi bahwa
perusahaan dengan risiko yang lebih tinggi akan membayar sebagian kecil dari earning
yang diperoleh guna mengurangi ketergantungan kepada dana eksternal yang
menimbulkan transaction cost.
3) Perusahaan akan membayar dividen yang tinggi jika pihak insiders hanya memiliki
sebagian kecil saham perusahaan dan juga jika jumlah pemegang saham oleh outsiders
semakin besar. Temuan ini konsisten dengan argumen bahwa adanya keterbatasan
kontrol oleh pemegang saham terhadap manajemen maka diperlukan dividen guna
memperkecil agency cost yang mungkin timbul.
Kesimpulan
Menurut Rozeff, kebijakan dividen yang optimal, dalam hal ini, adalah kebijakan
yang mampu meminimalkan explicit transaction cost dari pembiayaan eksternal dan
sekaligus agency cost yang timbul akibat ketidak pastian dari investor tentang perilaku
manajemen.

2. M.J. Barclay, C.W. Smith, dan R.L. Watts, 1995: The Determinants of
Corporate Leverage and Dividend Policies.

Peneliti mengemukakan bahwa berdasarkan signaling model, ketika manajemen

mengumumkan suatu kenaikan dividen, bisa diinterpretasikan bahwa manajemen
memproklamirkan keyakinannya terhadap profitabilitas perusahaan di masa mendatang.
Kredibilitas signaling adalah terletak pada bahwa jika manajemen menaikkan dividen tanpa
didasari oleh ekspektasinya terhadap meningkatnya future cashflow, maka perusahaan akan
menghadapi kesulitas untuk mempertahankan sustainability atau konsistensi dari kenaikan
dividen yang diumumkannya.dan bila persh membayar dividen tinggi maka akan sering
keluar-masuk pasar demgan konsekwensi timbul transaction cost yang tinggi
Peneliti menggunakan multiple regression analysis untuk menguji pengaruh
beberapa faktor yang disebutkan di atas terhadap kebijakan dividen. dengan melibatkan 6780
perusahaan dengan rentang waktu 30 tahun, 1963-1993.
Para peneliti ini mengidentifikasi beberapa determinan yang diduga berpengaruh
terhadap kebijakan dividen perusahaan,
NO VARIABEL INDIKATOR HIPT/ HASIL
SIGN
1 level of Market to - Negatif signifikan, Hipotesis mereka
investment book ratio mengatakan bahwa perusahaan dengan
opportunities tingkat pertumbuhan tinggi mempunyai
peluang investment opportunities yang
tinggi pula dan memiliki kesempatan yang
profitabel dalam penggunaan dana
sehinggga diharapkan membayar dividen
yang lebih rendah untuk menghindari
masalah underinvestment, dan sebaliknya.
2 signaling effect Radom wolk - Tidak sesuai dengan proposisi dr
signaling model perubahan kebijakan
dividen akan memberi sinyal tentang
prospek kenerja mendatang
3 firm size. Real Sales Positif signifikan, yang berarti semakin
besar persh cenderung memiliki leverage
yang lebih rendah shg mampu memberi
dividen yg lebih tinggi
4 dividend policy dividend yield

3. Klaus Spremann dan Pascal Gantenbein, 2001: Theories and Determinan of

Dividend Policy
Spremann dan Gantenbein melakukan penelitian di lingkungan perusahaan-
perusahaan Swis. Setelah melakukan telaah teori di seputar kebijakan dividen, mereka
mengidentifikasi beberapa variabel yang diduga berpengaruhi kebijakan terhadap kebijakan
dividen perusahaan dan menarik untuk diteliti.
Untuk menguji model tersebut peneliti melibatkan 135 perusahaan Swis yang go
publik melalui Swis Stock Exchange.
 Hasil: Model tersebut mampu menjelaskan 72% variasi dividend yield secara cross-
sectional. Semua variabel kecuali Leverage mempunyai coefisien arah yang yang diharapkan,
dan semua signifikan dibawah 1%.
N VARIABE INDIKATOR HIP HASIL
O L SIG
1 dividen (last years + Positif dan signifikan, Temuan ini konsisten
tahun lalu dividend) dengan smoothing theory dari Lintner
(last years Dividen th (1956) yang menyatakan bahwa manajer
melakukan smoothing thd dividennya karena
dividend) sebelumnya
mereka enggan melakukan kenaikan dividen
(tahun 1998) sedemikian rupa shg memungkinkan adanya
penurunan dividen di kemudian hari.
2 investment Market to book - Negatif dan signifikan, Temuan ini berarti
opportunitie ratio mendukung proposisi yang menyatakan
s bahwa kebijakan investasi mempenga ruhi
kebijakan dividen. persh lebih suka
membayar dividen yang rendah guna
menghindari ketergantungannya pada dana
eksternal
3 Leverage Total debt to - Positif signifikan hal ini berlawanan dg
ratio market value of proposisi bahwa persh dg risiko (leverage)
equity tinggi diharapkan membayar dividen yang
lebih kecil untuk memperkecil
ketergantungan pada dana eksternal.
Temuan ini harus disikapi hatti-hati, karena
sampel penelitian ini menyertakan persh2
keuangan seperti bank dan asuransi yang
cenderung memiliki equity ratio yang
rendah (leverage yg tinggi) dan mereka
secara tradisional membayar dividen yang
tinggi.
4 Firm Size Logaritme dari + Negatif signifikan, temuan ini mendukung
Book Value Tdk argumen yg menya takan bahwa semakin
jelas besar persh semakin tinggi utang yang
dimiliki, karena debitur lebih suka persh
besar, krn itu persh demikian cenderung
membayar dividen yang lebih rendah untuk
menghindari utang lebih jauh.
5 Dividend Dividend Yield
Policy (tahun 1999

4. H. Kent Baker, E. Theodore Veit, dan Gary E. Powel, 2001: Factors

Influencing Dividend Policy: Decisions of Nasdaq Firms.
 Para peneliti ini melakukan survey dengan menggunakan teknik kuesioner untuk
menjaring sikap manajer terhadap beberapa faktor-faktor penting yang diduga menjadi
ipertimbangkan dalam pengambilan kebijakan dividennya. Kuesioner pada prinsipnya
meminta responden untuk mengkategorikan setiap faktor/ determinan kebijakan dividen ke
dalam salah satu kategori, yaitu: no importance, low importance, moderate
importance, dan high importance.
Responden dari penelitian ini melibatkan para manajer dari perusahaan-perusahaan
yang sahamnya diperdagangkan di pasar Nasdaq dan aktif membayar dividen. Dari 630
perusahaan yang diberi kuesioner melalui pos. Sebanyak 188 perusahaan atau 29,8% yang
merespon dan pengembalian kuesioner tersebut.
Survay ini menghasilkan 8 faktor temuan dari 22 faktor yang disediakan telah
dikategorikan oleh responden sebagai faktor-faktor terpenting dalam pertimbangan kebijakan
dividen, yang diranking berdasarkan mean score yang diperoleh dari setiap faktor. Berikut
penjelasan singkat masing-masing faktor berdasarkan ranking pentingnya faktor tersebut
dalam mempertimbangkan kebijakan dividen.
1) Faktor terpenting pertama adalah Pattern of past dividend. Temuan ini menjawab
pertanyaan mengapa perusahaan secara historis enggan mengubah kebijakan dividennya
dari periode ke periode yang mengarah kepada dividen cut. Keengganan ini yang pada
gilirannya menghasilkan aliran dividen yang stabil atau smooting atas dividenya. Temuan
ini konsisten dengan temuan-temuan sebelumnya seperti Lintner (1956), Baker, Farrelly,
dan Edleman (1985), Farrelly, Baker, dan Edleman (1986), Pruitt dan Gitman (1991), dan
Baker dan Powell (2000).
2) Faktor terpenting kedua adalah stability of earnings (volatilitas earning) . Temuan ini
menunjukkan bahwa manajer menyadari pentingnya menjaga dividen agar terhindar dari
penurunan di masa mendatang. Pentingnya stability of earning ini konsisten pula dengan
pentingnya stability of cash flow dari baker dan Powell (2000).
3) Faktor terpenting ketiga dan keempat masing-masing adalah level of current earning dan
level of expected future earning. Lintner (1956) mengemukakan kedua faktor ini bersama-
sama dengan past years dividend sebagai faktor-faktor yang paling penting dalam
kebijakan dividen. temuan ini konsisten dengan temuan sebelumnya seperti: Lintner
(1956), Baker, Farrelly, dan Edleman (1985), Farrelly, Baker, dan Edleman (1986), Pruitt
dan Gitman (1991), dan Baker dan Powell (2000).
4) Faktor terpenting kelima adalah affecting stock price. Dengan temuan ini, manajer
menetapkan kebijakan dividen tertentu dengan harapan dapat mempertahankan atau
meningkatkan harga saham perusahaan.
5) Faktor terpenting keenam adalah maintainaing a target capital structure. Para manajer
menyadari tentang pengaruh kebijakan dividen terhadap struktur modal perusahaan.
6) Faktor terpenting ke tujuh adalah maintaining a given dividend payout. Temuan ini
menunjukkan bahwa sebagian perusahaan memiliki dividend payout yang ditargetkan
secara eksplisit dan manajer berusaha mempertahankannya. Temuan ini konsisten dengan
dan Baker dan Powell (2000).
7) Terakhir adalah faktor yang terpenting ke depalan yaitu concern that dividend decrease
provides a false signal to investors. Temuan ini mengindikasikan bahwa manajer
meyakini bahwa pasar melihat kebijakan dividen merupakan sumber informasi yang
bernilai. Karena itu manajer juga mempertimbangkan kemungkinan sinyal yang dibawa
oleh kebijakan dividen yang diambilnya akan mempengaruhi harga saham.
Di akhir kesimpulannya peneliti menyatakan; apapun faktor-faktor yang dipertimbangkan
dari kedelapan faktor tersebut di atas, Manajemen selalu bertitik tolak dari pentingnya
kebijakan dividen yang dipilih dalam mempengaruhi harga saham perusahaan.

5. A. Sabur Mollah, Kevin Keasey; and Helen Short, 2000: The Influence of
Agency Cost on Dividend Policy in Emerging Market: Evidence from the Dhaka
Stock Exchange.
Tujuan dari penelitian yang dilakukan oleh Mollah et al. ini adalah untuk
mengidentifikasi pengaruh agency costs terhadap kebijakan dividen di lingkungan pasar
modal yang baru berkembang (emerging market) khususnya di lingkungan pasar modal
Dhaka Stock Exhange.
Ketertarikan peneliti mengambil lokasi penelitian tersebut karena mereka meyakini
bahwa perilaku perusahaan dilingkungan emerging market berbeda dengan mereka yang
berada di lingkungan pasar modal yang sudah maju (advanced market) dan efisien. Di
samping itu, pada umumnya hasil-hasil penelitian tentang kebijakan dividen yang dipublikasi
dilakukan menggunakan konteks advanced market.
Sampel dan Model
Peneliti menggunakan data pooling dari periode 1988 1997 untuk menguji hipotesis
pengaruh agency cost terhadap dividend policy. Teknik analisis yang digunakan adalah OLS
multiple regression analysis.
Variabel, Indikator. Hipotesis/ Sign, dan Hasil
NO VARIABEL INDIKATOR HIP HASIL

SIGN

1 Dividend Policy Dividend

Payout Ratio
(dividen dibagi
Ebit)
2 Agency Cost
terdiri dari:
A Insider Percentage of Negatif dan signifikan, artinya semakin
Ownership common stock - kecil kepemilikan saham insider makin
held by insiders besar persh membayar dividen yang lebih
besar sebagai monitoring dan bonding
package untuk memperkecil agency cost
B Dispersion of Natural Positif dan signifikan artinya semakin
Ownership Logaritm dari besar kepemilikan outsider dan menyebar
Dispersion of + semakin besar persh membayar dividen.
Ownership
C Free Cash Flow Free Cash Flow Positiftidak signifikan artinya bila persh
dibagi Total + tersedia free cash flow yang cukup maka
assets perush akan membayar dividen yang
besar.
D Collaterallizable Fixed assets Positif dan signifikan, menunjukkan
assets dibagi Total + bahwa basar aset yang dijaminkan ke
assets kreditor maka semakin kecil
kemungkinan terjadinya konflik of
interest antar kreditor dengan pemegang
saham, shg persh bisa leluasa untuk
menentukan besarnya dividen.

6. Sanjai Sharma, 2001, Do Dividend Initiations Signal Firm Prosperity?

Penelitian ini bertitik tolak dari salah satu model eksplanasi kebijakan dividen yaitu
signaling model. Model ini menjelaskan bahwa manajer memiliki private information tentang
prospek perusahaan di masa yang akan datang dan memilih sebagai sarana untuk memberikan
sinyal tentang informasi tersebut. Sharma juga mengemukakan bahwa sinyal tersebut akan
kredibel jika perusahaan dengan kinerja yang inferior tidak bisa meniru kebijakan dividen
dari perusahaan dengan kinerja yang superior.
Penelitian oleh Sharma ini bertujuan untuk menguji secara empiris tentang
signifikansi kebijakan dividen dari perspektif kinerja perusahaan dan kinerja saham
perusahaan (return saham) dengan fokus kebijakan inisiasi dividen. Ia memilih fokus ini
dengan alasan kebijakan inisiasi dividen menandai suatu babak penting dalam sejarah
kebijakan finansial perusahaan.
Penelitian ini hanya bermaksud menguji perbedaan dari beberapa variabel atau
karakteristik perusahaan sebelum dan sesudah pengumuman dividen.
Samppel dan Teknik Analisis Data
Sampel berupa pengumuman inisiasi dividen dari 530 perusahaan yang diambil dari
New York Stock Exchange, American Stock Exchange, dan NASDAQ Stock Exchange
periode 1989-1999 (10 tahun). Teknik analisi adalah Uji Beda.
Variabel (dan Indikator) yang dikaji dalam penelitian ini sebagai berikut:
NO VARIABEL INDIKATOr HASIL

1 Profitabilitas ROA Kinerja persh dg proxi dan diukur dg

ROA menujukkan adanya tren
meningkat menjelang periode pengum
div dan mencapai puncaknya pd peride
pengum duv. Namun mengalami
penurunan dalam peride 5 tahun pasca
pengumuman inisiasi div. Disamping
itu valatilitas dr profitabilas menurun dr
0 sd 10 dibanding -10 sd -1 Hasil
bertolak belakang dengan hipotesis
2 Risiko Financial Leverage Mengalami penurunan menjelang
pengumuman div kemudian meningkat
pasca pengumumamn
3 Maturity
A Capital Capital Expenditur
Hasil dimana Cap Exp mengalami
Expenditure Thd Total Aset penurunan dan berusaha mencari
kesempatan investasi baru dan terus
menurun pasca inisiasi div. Ini
menunjukkan pase dewasa pasca ins div
B Free cash flow Free cash flow dibagi Sebelum inisiasi div meningkat dari
Capital Expenditure periode -10 sd peride 0 dan kemudian
menurun sd periode ke 10. Persh
mengalami pase dewasa setelah inisiasi
C Cash and Shot- Cash and STI dibagi Menunujukkan kas mengalami
Term Investment Tatol assets peningkatan sebelum inisiasi div sampai
pengumuman kemudian sampai periode
10
D Market to Book Market to Book Ratio Adanya peningkatan dari periode-10 sd
Ratio 0 atau inisiasi kemidian menurun sd
periode 8. Hal ini menunujukkan pase
 kedewasaan
E Systematic Risk Koefisien Beta Koefisien Beta mengalami penurunan
pasca Inisiasi div juga risk premiumnya
Menguji pengaruh Abnormal return Pasar merespon positif terhadap
pengumuman (CAR) inisisasi dividen yang diakibatkan
inisiasi div thd aspek sentimen, dan akanmenghasilkan
CAR dividen premium, artinya pasar
memberi nilai lebih kepada persh yang
membayar dividen (sesuai catering
theory (baker dan wurger 2003)
4 Kinerja saham Systematic Risk dan Terdapat hubungan negatif yang kuat
atau Stock risk Comumulative anatar CAR dengan systematic risk dan
and riturn Abnormal Return terurn premium.
(CAR)

Hasil (reaksi pasar jk pendek), terdapat hubungan positif antara inisiasi dividen
dengan reaksi pasar dan hungan negatif yang kuat antara CAR dengan systematic risk dan
return premium. Temuan reaksi positif terhadap harga terhadap inisiasi dividen mungkin
terkait penurunan sytematic risk sehingga menurunya cost of capital, atau ada harapan
investor terhadap prospek kinerja mendatang, atau pertimbangan agency cost dari FCF.
Hasil (pasar jk panjang), hasil uji hipotesis yang dikemukakan oleh peneliti bertolak
belakang dengan signaling hypothesis terbukti profitabilitas menurun pasca inisiasi dividen
yang bertolak belakang dengan signaling model yang justru mengharapkan peningkatan
profitabilitas. Sharma menyampaikan hipotesisnya bahwa inisiasi dividen tidak
merefleksikan prospek kinerja yang akan datan melain merefleksikan kinerja masa lalu .
Manajer memilih kinerja masa lalu untuk menginisisasi dividen dg harapan kinerja masa lalu
yang kuat akan memberikan harapan masa yang akan datang guna mengharapkan
menghasilkan profitabilitas dan cash flow yang stabil.dan kemungkinan agency cost
dipertimbangkan untuk menghindari penyalahguaan free cash flow.

7. Bharnat A. Jain, Chander Shekhar, dan Violet Torbey, 2003,

Determinants of Dividend Initiation by IPO Firms.
Pandangan yang menyatakan bahwa perusahaan yang baru melaksanakan IPO (Initial
Public Offering) diharapkan tidak segera melakukan pembayaran dividen karena kebutuhan
dana yang besar pada pase tersebut tidak sepenuhnya benar karena dalam kenyataannya
perusahaan mengumumkan inisiasi dividennya pasca IPO.
 Bertitik tolak dari kontradiksi ini dan juga kemungkinan adanya mekanisme
signaling, peneliti mencoba meneliti tentang beberapa determinan dari kebijakan inisiasi
dividen di lingkungan perusahaan yang baru go-public.

Permasalahan
1) faktor-faktor apa saja yang menentukan kecenderungan/ kemungkinan perusahaan
menginisiasi dividen regulernya;
2) faktor-faktor apa saja yang membedakan antara perusahaan yang melakukan inisiasi
dividen pasca IPO dengan perusahaan yang tidak melakukannya.
Model dan Sampel
Model yang digunakan dalam penelitian ini adalah multiple logistic regression dengan
dependent variable Dividend Initiation. Variabel ini diberi nilai 1 jika perusahaan
menginisiasi dividen pasca IPO dan 0 jika tidak. Sampel digunakan untuk menguji model
1628 IPO firms sebagai sampel yang terdiri dari 99 perusahaan menginisiasi dividen dan
1529 tidak menginisiasi dividen pasca IPO yang diselenggarakan pada periode 1990-1998.
Variabel yang diduga mempengaruhi kebijakan inisiasi dividen sebagai berikut.
NO VARIABEL INDIKATOR Hasil

1 Technological High / low Jika persh melibatkan baru go publik yg sedang

Status technology berkebang dan dalam lingkunan hightech maka
kecil kemungkinan membayar dividen pasca IPO.
(hasil negatif dan signifikan)
2 Venture Capitalist Memiliki Bila investor adalah venture capitalist yaitu
Involvement Venture cenderung investasi pada persh berkebang atau
Capitalist tumbuh, aktif dlm manajemen, berpartisipasi pada
kebijakan strategik. Biasanya investasi tidak
panjanghanya sampai IPO atau tidak lama setelah
IPO, yang buru bukan dividen melainkan capital
gain.maka kecil menginisiasi dividen/ menunda
(hasil negatif dan signifikan)
Uses of IPO Pemanfaatan Bila pemanfaatan dana hasil IPO digunakan untuk
Proceeds dan untuk akuisisi, ekspansi, bayar uatang, dimana kebutuhan
Investasi dana cukup besar maka kemungkianan akan
menunda inisiasi pasca IPO.(hasil negatif
signifikan)
Stage of Pase tahap Persh yang go publik pada pase awal perkemabnag
Development perkembangan masih menghadapi masalah keuangan sebaliknya
persh ynag go publik pada akhir perkembaangan
 memeliki arah yg jelas, profitabel dan stabil. Jadi
ada hub positif stge of development pada saat IPO
dengan kemungkian inisiasi dividen.

Leverage Perusahaan yang leveragenya tinggi kemungkian

menghadapi financial distress jadi kecil kengkian
meng inisiasi dividen. Namun ada kemungkian
persh dengan leverage tinggi persh yang dipercaya
dan mengindikasikan cash flow stabil maka meng
inisiasi dividen. (hasil tidak signifikan)
Capital Perusahaan dengan capital expenditure tinggi
Expenditure mempunyai kesempatan investasi besar dan sedikit
free cash flow sehingga kemungkinan kecil untuk
meng inisiasi dividen (hasil tidak signifikan)

Hasil menunjukkan bahwa probabilitas menginisiasi dividen pasca IPO menunda jika
persh tergolong hightech ndustry, memiliki venturecapital, number ofuses of proceed dan
memiliki initial return and risk meningkat
Perbedaan perusahaan dari aspek kinerja pasca IPO yang menginisiasi dividen terbukti
memiliki sales growth rate yang lebih rendah dan memiliki profitabilitas yang lebih tinggi
dibanding kelompok perusahaan yang tidak melakukan inisiasi dividen. Keduanya memiliki
capital expenditure yang cukup signifikan namun tidak berbeda signifikan.

8. Dan Dhaliwal, Oliver Zhen Li, Robert Trezevant, 2003, Test of the Influence of
a Firms Post-IPO Age on the Decision to Initiate Dividend.

Penelitian oleh Dhaliwal et al. ini juga bertitik tolak dari signaling model yang
menjelaskan bahwa perusahaan menginisiasi dividennya untuk mengurangi information
asymmetry. Mereka berargumen bahwa karena perusahaan publik wajib membuat laporan
akuntansi setelah IPO, maka tingkat information asymmetry akan semakin berkurang seiring
meningkatnya usia IPO, karena informasi yang terkandung dalam laporan akuntansi akan
berakumulasi sepanjang waktu. Oleh karena itu mereka mengemukakan hipotesisnya
bahwa semakin lama usia IPO semakin kecil kemungkinan perusahaan menginisiasi
dividennya seiring dengan semakin berkurangnya information asymmetry. Jika pasar
menyadari bahwa semakin lama usia IPO semakin kecil kemungkinan menginisiasi dividen,
namun bila perusahaan ternyata mengumumkan inisiasi dividennya, maka tingkat surprise
pasar terhadap pengumuman tersebut diharapakan semakin tinggi.
 Berdasar hipotesis tersebut peneliti mengajukan dua permasalahan utama yang
akan diteliti.
1) Apakah marginal propensity perusahaan untuk menginisiasi dividen menurun ketika
usia IPO perusahaan meningkat?
2) Apakah reaksi positif pasar (abnormal return) pada saat pengumuman inisiasi dividen
meningkat ketika usia IPO perusahaan meningkat?
Beberapa variabel lain (extraneous variables) yang diduga ikut mempengaruhi
keputusan inisiasi dividen. Variabel-variabel tersebut sebagai berikut.
NO VARIABEL INDIKATOR Hip/ HASIL
Sign
1 Profitability operating income Positif dan signifikan, menunjukkan
before + prifitabilitas yang tinggi, free cash tinggi dan
depreciation stabil yang berarti perusahaan pada fase
dibagi total maturity. Sesuai argumen jehnsen (1986) dan
assets
Grullon et al (2002)
2 Firm Size natural log. dari Positif dan Signifikan, menunjukkan makin
total assets + besar persh semakin kecil kepemilikan
manajen dan makin tersebar outinsiders
semakin besar agency prooblems yang
mungkin timbul. Semakin besar persh
semakin stabil free cash flow, indikasi fase
maturity
A Industry hightech industry - Negatif dan signifikan, berorientasi tumbuh
membership dan inovasi, butuh dana besar, profit tidak
stabil, free cash flow kecil, kemungkinan
kecil meng inisiasi
B Time Trend tahun IPO Negatif dan signifikan, semakin
dikurangi 1978, - meningkatnya usia IPO semakin berkurang
satu tahun information asymmetry makin enggan untuk
sebelum periode melakukan inisiasi dividen (Fama and French
analisis/ sampel
2001)
C Share share repurchase Tidak signifikan, pembelian kemali saham
Repurchase dibiayai dari - dengan asumsi dibiayai dan temporer cash
Activity temporary CF flow sedangkan inisiasi dari permanen CF

Sampel dan Model

Untuk menguji permasalahan pertama, pengaruh usia IPO terhadap kemungkinan inisiasi
dividen, digunakan sampel 1873 dimana 400 perusahaan menginisiasi dividen dan 1473
tidak melakukan inisiasi dividen dalam periode 1979-1998. Dengan teknik analisis hazard
model. Hasil yang mendukung hipotesis diatas.
 Untuk menguji permasalahan kedua, reaksi pasar terhadap pengumuman inisiasi
dividen yang dikaitkan dengan usia IPO, Analisis menggunakan multiple regression dengan
variabel terikat commulative abnormal return (komulasi dari abnormal return pada hari 0 dan
hari +1). Sedangkan variabel bebas yang digunakan adalah dividend yield, duration (jumlah
tahun dari periode IPO s/d periode pengumuman inisiasi dividen), profitability, firm size, dan
industry variabel dummy).
CAR = dividend yield + duration + profitability + firm size + industry
Hasil koefisien untuk dividend yield, duration, dan profitability adalah positif dan
signifikan, sedangkan size dan industry tidak signifikan. Hasil untuk variabel duration
menunjukkan bahwa pasar mereaksi lebih positif terhadap inisiasi dividen bagi perusahaan-
perusahaan yang memiliki usia IPO lebih lama sampai dengan periode inisiasi dividen.
Temuan ini konsisten dengan temuan sebelumnya. Untuk variabel profitability
mengindikasikan pengumuman inisiasi dividen memandang pasar merupakan credible signal
dari propek profitabilitas perusahaan di masa mendatang jika perusahaan sudahmenunjukkan
kinerja/ profitabilitas yang kuat di masa lalu.

9. Laarni Bullan, Narayanan Subramanian, dan Lloyd Tanlu, 2003, On the

Timing of Dividend Initiation
Penelitian ini terutama bertujuan untuk mengidentifikasi beberapa karakteristik yang
mempengaruhi timing atau kemungkinan perusahaan melakukan inisiasi dividen dengan
mendasarkan pada kerangka teori yang berasal dari dua argumen. Pertama, dari Grullon et al.
(2002) tentang maturity hypothesis sebagaimana telah dijelaskan pada bagian-bagian
sebelumnya dari desertasi ini. Kedua, dari Baker dan Wurgler (2003) tentang catering theory,
yang menyatakan bahwa perusahaan mengubah kebijakan dividennya untuk merespon
permintaan pasar yang diakibatkan oleh aspek sentimen. Pasar yang demikian akan
menghasilkan dividend premium, artinya pasar memberikan nilai lebih kepada saham
pembayar dividen.
Dari kedua teori di atas maka permasalahan utama yang akan peneliti diuji adalah:
1) Apakah timing dari inisiasi dividen oleh perusahaan dipengaruhi oleh tingkat
kedewasaan (maturity) perusahaan?
2) Apakah perusahaan yang memasuki maturity phase lebih besar kemungkinannya
untuk menginisiasi dividen ketika terdapat dividend premium yang tinggi?
3) Apakah pengaruh positif dari pengumuman inisiasi dividen terkait dengan
dividend premium?
Pemilihan Variabel dan Model
Untuk menjawab kedua permasalahan di atas, peneliti menggunakan sampel akhir
terdiri dari 2333 perusahaan yang mencakup 368 perusahaan dengan inisiasi dividen dan
selebihnya perusahaan yang tidak melakukan inisiasi dividen pasca IPO dalam periode 1963
2001. Logistic regression dan Hazard mode untuk seluruh sampel.
Variabel terikat yang digunakan dalam model adalah probabilitas perusahaan untuk
menginisiasi dividen. Sedangkan variabel bebas diturunkan dari model yang digunakan oleh
Fama dan French (2001), yang mencakup firm size (ln total assets), profitability (ROA),
current growth (growth rate of sales), dan growth opportunities (market to book ratio); dan
yang berasal dari maturity hypothesis, mencakup capital expenditures (scaled by total assets),
cash balance (scaled by total assets), dan risk (betas dari model Fama and French), serta dari
catering hypothesis, yaitu dividend premium (perbedaan antara value weighted average
market to book ratio dari inisiator dan non-inisiator). Semua variabel bebas menggunakan
rata-rata selama tiga tahun.
Jawaban pertanyaan 1). Apakah timing dari inisiasi dividen dipengaruhi tingkat
kedewanaan (maturity) ? ya
Diperoleh hasil bahwa perusahaan inisiator merupakan large firms dengan low
growth dan high profitability. Inisiator mengalami penurunan growth rate dan risk dalam tiga
tahun pasca inisiasi dan menunjukkan bahwa perusahaan memasuki maturity stage. Dimana
pada pase maturity free cash flow meningkat maka salah satunya membayar dividen unutuk
mengurangi agency cost dari free cash flow.
Temuan ini mengimplikasikan bahwa inisiasi dividen tidak memberikan sinyal
tentang prospek peningkatan profitabilitas, reaksi positif pasar terhadap inisiasi dividen lebih
terkait dengan propek menurunnya systematic risk.
Jawaban pertanyaan 2) Apakah perusahaan yang memasuki maturity lebih besar
kemungkinan untuk menginisiasi dividen ketika terdapat dividen premium tinggi ? ya
Diperoleh hasil setelah memasukan dividen premium memperoleh coefisien positif.
Ini mengindikasikan persh merencanakan atas inisiasi dividen agar bersamaan dengan kondisi
pasar yang memberikan apresiasi terhadap saham yang membayar dividen (dividen
premium).
Jawaban pertanyaan 3) Apakah pengaruh positif dari pengumuman dividen terkait
dengan dividen premium ? Ya. Karena pada saat dividen premium meningkat maka abnormal
return diseputar pengumuman dividen juga meningkat.
 Kesimpulan dari tiga pertanyaan. Perusahaan inisiator memiliki karakteristik large
stable firms, memiliki profitabilitas yang tinggi dan konsisten, menghasilkan free cash flow
yang tinggi, dan menginisiasi dividennya ketika terdapat dividend premium di pasar atau
ketika sentimen pasar sedang berpihak kepada dividen.

BIAYA AGENSI DARI ARUS KAS BEBAS, PEMBIAYAAN PERUSAHAAN

DAN PENGAMBILALIHAN (JENSEN, M.C, 1986,

Pembayaran kas kepada pemegang saham akan menciptakan konflik diantara manajer dan

principal karena akan mengurangi sumber daya dibawah control manajer, sehingga

mengurangi kekuatan manajer, yang memungkinkan manajer dikenakan pemantauan pasar

modal ketika perusahaan harus mendapatkan modal baru ( Easterbrook, 1984). Manajer

memiliki insentif untuk mengatur pertumbuhan perusahaan. Pertumbuhan perusahaan akan

meningkatkan kekuatan manajer melalui peningkatan sumber daya dibawah kontrol mereka.

Hal ini kemudian akan meningkatkan kompensasi manajer yang juga akan meningkatkan

angka penjualan. Adanya persaingan dalam produk dan pasar mengharuskan manajer

memotivasi organisasi untuk meningkatkan efisiensi melalui sistem pengendalian internal

perusahaan. Konflik kepentingan antara principal dan manajer atas kebijakan pembayaran

dividen terjadi ketika organisasi memperoleh arus kas bebas dalam jumlah yang besar.

Utang (bagi manajer/agen) dapat digunakan sebagai pendorong yang efektif untuk

membuat organisasi menjadi lebih efisien serta juga akan menghemat pajak. Manajer terikat

janji pembayaran angsuran pokok plus bunga sehingga efektif sebagai pengganti dividen.

Dengan adanya utang, manajer juga akan mendapat pengawasan/monitoring/mengevaluasi

kinerja perusahaan, serta kreditur juga bias mengambil alih perusahaan bila tidak dapat

membayar angsuran plus pokok. Utang dapat mengurangi biaya agen dari arus kas bebas.

Efek kontrol utang ini adalah penentu potensi struktur modal. Peningkatan leverage juga

memiliki biaya. Ketika leverage meningkat, biaya agensi utang meningkat, termasuk biaya
kebangkrutan. Teori arus kas bebas memprediksi bahwa, kecuali untuk perusahaan dengan

proyek-proyek investasi didanai menguntungkan, harga akan naik dengan peningkatan

pembayaran tak terduga kepada pemegang saham), dan harga akan jatuh dengan penurunan

pembayaran atau permintaan baru untuk dana (atau pengurangan janji untuk melakukan

pembayaran di masa mendatang). Ditargetkan penurunan harga pembelian kembali

tampaknya karena berkurangnya kemungkinan pengambilalihan. Penurunan harga pada

penjualan, hutang dan saham preferen konsisten dengan teori arus kas bebas karena penjualan

tersebut membawa uang tunai baru di bawah kendali manajer. Selain itu, besaran perubahan

nilai yang positif berkaitan dengan perubahan ketatnya ikatan komitmen, pembayaran arus

kas masa depan. Yang diinginkan calon pembeli leverage adalah perusahaan atau divisi besar

yang memiliki sejarah bisnis stabil dan arus kas (prospek pertumbuhan yang rendah dan

potensi tinggi untuk menghasilkan arus kas) situasi dimana biaya agensi dari arus kas bebas

cenderung tinggi . Pembiayaan strip, dimana efek non-ekuitas berisiko diadakan dalam

proporsi kurang lebih sama, membatasi konflik kepentingan antara pemegang surat berharga

dan membatasi biaya kebangkrutan. Teori arus kas bebas memprediksi dimana akuisisi dan

pengambilalihan lebih cenderung untuk menghancurkan, bukan untuk menciptakan nilai; itu

menunjukkan bagaimana pengambilalihan keduanya bukti konflik kepentingan antara

pemegang saham dan manajer, dan solusi untuk masalah ini. Teori ini memprediksi

peningkatan nilai pengambilalihan terjadi dalam menanggapi kerusakan dari proses

pengendalian internal di perusahaan dengan aliran kas bebas yang besar dan kebijakan

organisasi (termasuk program diversifikasi) yang membuang-buang sumber daya. Konsisten

dengan data, teori arus kas bebas memprediksi bahwa akuisisi cenderung akan memiliki

kinerja sangat baik sebelum akuisisi, bahwa kinerja yang luar biasa menghasilkan arus kas

bebas untuk akuisisi. Target investasi terbagi menjadi dua (2), yaitu (1) perusahaan dengan

manajemen yang buruk yang telah diatur dengan buruk sebelum akuisisi, dan (2) perusahaan
yang telah dikelola dengan sangat baik dan memiliki arus kas bebas yang besar dan manajer

menolak untuk membayar dividen ke pemegang saham. Kedua jenis target tampaknya ada,

tapi diperlukan kehati-hatian dalam menganalisis. Teori memprediksikan bahwa

pengambilalihan yang dibiayai menggunakan kas dan utang akan memperoleh manfaat yang

lebih besar daripada yang diperoleh melalui pertukaran saham.

TEORI PERUSAHAAN : PERILAKU KEPEMIMPINAN, BIAYA KEAGENAN DAN

STRUKTUR KEPEMILIKAN

Michael C. Jensen dan William Meckling (1976)

Jensen dan Meckling (1976) mengemukakan teori agensi, menjelaskan bahwa

kepentingan manajemen dan kepentingan pemegang saham sering berbeda, sehingga konflik

dapat timbul di antara mereka. Hal ini terjadi karena manajer cenderung mencoba untuk

mengutamakan kepentingan pribadi. Pemegang saham mungkin tidak menyukai kepentingan

pribadi dari para pemimpin karena akan menambah biaya bagi perusahaan, akan mengurangi

manfaat yang diterima. Konflik kepentingan antara manajer dan pemegang saham dapat

diminimalkan dengan mekanisme monitoring untuk menyesuaikan kepentingan terkait.

Tetapi dengan munculnya mekanisme tersebut akan menyebabkan biaya biaya agen tersebut.

Biaya ini dapat menjadi bagian dari biaya ekuitas.

Hubungan keagenan mengakibatkan dua (2) permasalahan, yaitu Assymetry dan

Conflict of interest. Sementara konsep biaya agen menunjukkan hubungannya dengan

masalah pemisahan dan control, menyelidiki sifat dari biaya agen yang dihasilkan oleh

hutang dan diluar ekuitas, menunjukkan siapa yang menanggung jawab biaya dan mengapa.

Biaya agen timbul karena masalah keagenan, sehingga akan ditanggung oleh principal

maupun agent. Biaya agen terbagi menjadi tiga (3), yaitu Monitoring Cost, Bonding Cost dan

residual Loss. Monitoring Cost merupakan biaya yang timbul dan ditanggung oleh principal

untuk memonitor perilaku agent, yaitu untuk mengukur, mengamati, dan mengontrol perilaku
agent. Bonding Cost merupakan biaya yang ditanggung oleh agent untuk menetapkan dan

mematuhi mekanisme yang menjamin bahwa agent akan bertindak untuk kepentingan

principal. Residual Loss merupakan pengorbanan yang berupa berkurangnya kemakmuran

principal sebagai akibat dari perbedaan keputusan agent dan keputusan principal. Biaya agen

tergantung pada pembiayaan pengukuran kinerja agen, evaluasi kinerja agen, biaya

perencanaan, penerapan indeks untuk kompensasi agent yang berkorelasi dengan

kesejahteraan principal dan biaya penentuan kebijakan serta pasar. Biaya agen muncul karena

principal ingin memastikan apakah agent mengambil keputusan yang sesuai dengan

kepentingannya. Sehingga untuk mencapai tujuan tersebut principal dapat menggunakan

insentif kompensasi dan melakukan monitoring (monitoring cost). Sebaliknya, manajer juga

akan termotivasi untuk memberikan jaminan-jaminan kepada principal (bonding cost).

Adanya perbedaan keputusan agen dengan keputusan yang menghasilkan nilai manfaat

maksimal bagi principal menghasilkan perbedaan nilai keputusan yang disebut dengan

Residual Loss. Sehingga Biaya agen merupakan total dari Monitoring cost, Bonding cost dan

Residual loss. Pada penelitian sebelumnya ditemukan adanya perbedaan argument pro dan

kontra, dimana Fama dan Miller (1972, 179-18000) membahas dan memberikan contoh

numeric atas keputusan investasi yang sangat baik menggambarkan ketidakkonsistenan

potensi antara kepentingan pemegang obligasi dan pemegang saham. Sementara Modigliani

dan Miller (1958) menunjukkan bahwa dengan tidak adanya biaya kebangkrutan dan subsidi

pajak pembayaran bunga, maka nilai perusahaan adalah independen dari struktur keuangan.

Modigliani dan Miller (1963) menunjukkan bahwa adanya subsidi pajak atas pembayaran

bunga akan menyebabkan nilai perusahaan naik dengan jumlah pembiayaan utang oleh

jumlah kapitalisasi nilai subsidi pajak.

Teori Perusahaan

Jika sebuah perusahaan yang dimiliki sepenuhnya dikelola oleh pemilik, ia akan membuat

keputusan operasi yang memaksimalkan utilitasnya.

Biaya Agensi Terhadap Ekuitas Luar

Dimasukkannya ekuitas luar akan menghasilkan biaya agensi karena perbedaan kepentingan

karena ia kemudian akan menanggung hanya sebagian kecil dari biaya dari manfaat non-uang

dia mengambil dalam memaksimalkan utilitas sendiri. Dapat dibatasi oleh pemantauan, tapi

pemilik akan menanggung seluruh efek kekayaan biaya-biaya yang diharapkan selama pasar

ekuitas mengantisipasi efek ini, atau selama kenaikan kesejahteraan ia mengalami cukup

besar untuk mengimbangi mereka.

Biaya Agensi Terhadap Utang

Kesempatan hilangnya kekayaan disebabkan oleh dampak dari utang pada keputusan

investasi perusahaan. Perilaku kebangkrutan adalah kemauan dari penuntut residual untuk

terlibat dalam proyek-proyek berisiko sangat tinggi ketika tidak ada ekuitas dipertaruhkan.

Kurangnya investasi sering menemukan bahwa investasi baru membantu pemegang obligasi

dengan biaya pemegang saham.

Teori Strutur Kepemilikan

Integrasi konsep dari biaya agensi yang terkait dengan klaim luar pada perusahaan

Teori akan menentukan Ekuitas dalam (dimiliki oleh manajer), ekuitas dari luar, Hutang,

Ukuran optimal dari perusahaan dan Skenario pembiayaan yang optimal

Jensen et al. (1992) menguji pengaruh kepemilikan insider, kebijakan dividen dan

kebijakan hutang (rasio) dari utang pada perusahaan publik dari berbagai sektor di Amerika

Serikat. Cari Jensen et al. (1992) menyatakan bahwa rasio utang adalah fungsi kepemilikan

insider, dividen, risiko bisnis, profitabilitas, penelitian dan pengembangan dan modal.
Analisis teknis adalah teknik analisis regresi berganda. Hasil penelitian ini bahwa ada

hubungan negatif antara kepemilikan insider di kebijakan utang. Hasil ini menunjukkan

bahwa, dengan meningkatnya partisipasi orang dalam bisa membahayakan kepentingan

pemegang saham dan direksi, dan manajemen kepemilikan dapat menggantikan peran utang

dalam mengurangi biaya agensi. Cari Jensen et al. (1992) juga menemukan bahwa

kepemilikan insider yang lebih besar mengarah ke penurunan dividend yang dibagikan.

Kesimpulan

Masalah agensi antara principal dan agen berasal dari pemisahan kepemilikan dan

pengawasan. Beberapa cara yang dapat dilakukan untuk mengurangi masalah agensi

yaitu dengan pemberian insentif, melakukan pengawasan, meningkatkan kepemilikan

manajerial (insider ownership) dan tindakan membatasi diri (bonding). Peningkatan

penggunaan hutang juga dapat mengurangi masalah agensi antara manajer dengan

pemegang saham karena semakin besar tingkat kepemilikan manajerial suatu

perusahaan, maka semakin tinggi tingkat keselarasan dan kemampuan kontrol

terhadap kepentingan antara manajer dengan pemegang saham.

Biaya agensi senyata biaya lainnya. Tingkat biaya agensi tergantung antara lain pada

hukum hukum dan umum dan kecerdikan manusia dalam merancang kontrak.

Kedua hukum dan kecanggihan kontrak relevan dengan perusahaan modern adalah

produk dari proses sejarah di mana ada insentif yang kuat bagi individu untuk

meminimalkan biaya agensi. Selain itu, ada bentuk organisasi alternatif yang tersedia,

dan kesempatan untuk menciptakan yang baru. Apapun kekurangannya, korporasi hits

sejauh selamat tes pasar terhadap alternatif potensial.

 Sustainabilitas Kebijakan Inisiasi Dividen pada
Perushaan-Perusahaan Go-Public di Indonesia

Bambang Sugeng
Universitas Negeri Malang

Penelitian ini menguji pengruh beberapa variabel : current performance, after

initiation performance, maturity, capital structure, dan ownership structure pada
sustainabilitas kebijakan inisiasi dividen dan konsekuensi pengaruh variabel sustainabilitas
kebijakan inisiasi dividen pada stock performance.

Sampel dan Data

Sampel dari penelitian in sebanyak 180 perusahaan go-publik dan listing di BEJ,
adapun pengambilan sampel dalam penelitian ini dilakukan dengan teknik purposif sampling.
Periode penelitian tahun 1990-2001. Analisi data menggunakan Structural Equation Model
(SEM).
Data yang diperlukan seluruhnya merupakan data sekunder berupa data laporan
keuangan dan data pasar yang diperoleh dari beberapa dokumen terutama Indonesia Capital
Market Directory (ICMD) dan Indonesia Stock Market Database (ISMD)

Hasil Penelitian
1. Berdasarkan hasil pengujian terhadap model pengukuran sebagai salah satu
komponen dari model analisis SEM diperoleh hasil bahwa semua indikator yang
digunakan untuk mengukur variabel kontruk adalah signifikan kecuali indikator
capital expenditure dan invesment opportunity yang digunakan untuk mengukur
variabel kontruk maturity, atas dasar ini maka kedua indikator tersebut dikeluarkan
dari model dan variabel kontruk hanya menggunakan indikator firm size.
2. Di sisi lain, pengujian terhadap model struktural yang mempresetasikan hubungan
kausal antar variabel kontruk yang diuji diperoleh hasil bahwa diantara keempat
(ke4) variabel eksogen yang diuji hanya variabel after initiation performance saja
yang memiliki pengaruh signifikanterhadap variabel sustainability of dividend
initation policy. Disamping itu variabel sustainability of dividend initiation policy
 terbukti berpengaruh signifikan terhadap variabel konsekuensinya, yaitu stock
performance.

Kesimpulan
1. Penelitian ini membuktikan bahwa semua hubungan antar variabel dalam
berdasarkan agency cost model/theory terbukti tidak signifikan. Hal ini
mengindikasikan bahwa penjelasan dari perspektif argumen agency cost model
terhadap sustainability of initiation policy di Indonesia tidak cukup relevan(1) dari
strutur modal perilaku kreditor diduga lebih bersandar pada coolateralizable assets
dibanding dengan monotoring terhadap manajemen;(2) dari ownership structure
yang umumnya dikuasai famili holding companies dimana tim manajemen ada di
dalamnya, penyebab tiadanya hubungan signifikan antara hubungan ownership
structure denga variabel sustainability of dividend initiation policy. Kedua variabel
tersebut mempresentasikan keunikan prilaku manajer dari kontek di lingkungan
pasar modal di Indonesia.
2. Sebaliknya argumen-argumen teorities dari perspektif signaling model dianggap
cukup relevan menjelaskan prilaku sustainability of dividend initiation policy di
lingkungan perusahaan-perusahaan go-publik di Indonesia. Hubungan positif
signifikan antara variabel-variabel signaling model terutama variabel after initiation
performance dan variabel stock performance dengan variabel sustainability of
dividend initiation policy.