Mainstream studi teoritis dan empiris yang ada mengungkapkan bahwa privatisasi parsial

cenderung membawa dampak signifikan terhadap kinerja BUMN yang diprivatisasi. Secara
teoritis, dengan kontrol yang masih berada di tangan pemerintah, privatisasi parsial akan
menyebabkan masalah campur tangan politik yang belum terselesaikan. Satu-satunya sumber
potensial BUMN yang diprivatisasi untuk diperbaiki adalah disiplin pasar dari pasar saham.
Mungkinkah privatisasi parsial, bahkan dengan pasar modal yang kurang berkembang, untuk
menghasilkan dampak positif yang signifikan terhadap kinerja BUMN yang diprivatisasi?
Dengan menggunakan 214 pengamatan sampel dari seluruh BUMN Indonesia (15
perusahaan) yang telah diprivatisasi sebagian dari tahun 1991 sampai 2007, penelitian ini
menggunakan uji Wilcoxon signed-rank untuk menilai dampak privatisasi parsial terhadap
kinerja dan menggunakan regresi panel untuk menyelidiki faktor-faktor yang mempengaruhi
keberhasilan atau kegagalan privatisasi.

Temuan dalam isu ini mendukung teori privatisasi, khususnya dalam kasus privatisasi saham
(SIP) yang berpendapat bahwa pasar modal sebagai tata kelola eksternal dapat memicu
kinerja perusahaan yang terdaftar. Pasar modal dikatakan memiliki kemampuan dalam
memaksa para manajer untuk berprestasi baik dengan mengajukan ancaman pengambilalihan
bermusuhan. Stok harga di pasar modal yang efisien mencerminkan kinerja manajer secara
memadai. Melihat tren harga saham, investor mungkin berpendapat bahwa manajer tidak
melakukan pekerjaan dengan baik. Akibatnya, mereka mungkin menjual saham yang dimiliki
untuk menghindari kerugian investasi yang lebih besar. Dalam hal ini, dapat diperdebatkan
bahwa pengembangan pasar modal merupakan salah satu isu kritis dalam konteks privatisasi
parsial di Indonesia. Ini karena kebanyakan privatisasi di Indonesia telah dilakukan melalui
pasar modal (hanya satu dari 16 kasus dalam penelitian ini yang menggunakan metode selain
SIP). Temuan ini juga mendukung kesimpulan beberapa studi baru-baru ini (Levine dan
Zervos, 1998; Subrahmanyam dan Titman, 1998; La Porta et al., 1997) bahwa
mendokumentasikan bahwa intensitas pasar saham, yang berarti juga tingkat efisiensi pasar,
dapat dinilai dari ukuran dan atau likuiditas pasar modal.

Seperti dibahas di atas, peran pasar saham dalam mempengaruhi kinerja BUMN yang
diprivatisasi lebih dapat diamati dalam jangka panjang. Ini bisa menunjukkan laju
perkembangan pasar modal Indonesia. Sejak diliberalisasi pada tahun 1989 (Boubakri et al.,
2005), pasar saham Indonesia telah berkembang dari tahun ke tahun. Selain meningkatnya
jumlah perusahaan yang tercatat, juga ditunjukkan oleh ukuran transaksi yang lebih besar dan
juga oleh tingkat aktivitas pasar saham. Selama tahun 1990-1997 Indeks Harga Saham
Gabungan selalu berada di bawah di antara empat negara tetangga lainnya: Thailand,
Malaysia, Filipina, dan Singapura. Pada tahun 2010 ketika indeks mencapai 3.703, dan
mengambil alih posisi Singapura, Pasar Saham Indonesia berada di peringkat kedua di
kawasan ini, tepat di bawah Pasar Saham Filipina di atas. Menurut Arianto (1996), bursa efek
Indonesia (sebelum tahun 2000) dapat dikelompokkan ke dalam kategori lemahnya tingkat
efisiensi karena ada indikasi kuat bahwa harga saham dipengaruhi oleh informasi harga dan
pergerakannya pada periode sebelumnya. . Tampaknya benar bahwa indeks saham
merupakan salah satu indikator efisiensi pasar modal. Akibatnya, semakin efisien pasar
saham, semakin banyak tekanan yang ditimbulkan untuk mendisiplinkan para manajer.
Akibatnya, BUMN daftar menjadi lebih menguntungkan dan lebih efisien dalam jangka
panjang seiring dengan meningkatnya efisiensi pasar modal.

Meskipun signifikansi dalam mempengaruhi kinerja BUMN, terutama dalam jangka panjang,
ukuran dampak pasar modal sangat marjinal dibandingkan dengan variabel lain seperti
jumlah komisaris independen. Misalnya, untuk setiap kenaikan 1 poin dalam indeks saham,
hal itu akan berkontribusi pada peningkatan profitabilitas dan produktivitas hanya sebesar
0,0001. Dalam pengertian yang lebih luas, dapat dikatakan bahwa untuk meningkatkan
kinerja perusahaan, perbaikan faktor internal harus menjadi prioritas utama

Menariknya, hasil uji Wilcoxon Signed-rank menunjukkan bahwa privatisasi parsial

membawa dampak positif yang signifikan terhadap semua ukuran kinerja baik dalam jangka
pendek maupun jangka panjang. Privatisasi parsial tampaknya memaksa perusahaan untuk
memotong keuntungan normal mereka. Oleh karena itu, beberapa BUMN divestasi
mengalami penurunan profitabilitas sesaat setelah privatisasi. Namun, dalam jangka panjang
kebanyakan dari mereka mampu memperoleh kembali keuntungan ekonomi mereka. Analisis
lebih lanjut dengan menggunakan regresi panel menunjukkan bahwa beberapa faktor
memainkan peran yang sangat penting dalam membuat privatisasi berhasil. Dari perusahaan
internal, pangsa negara yang tersisa berpengaruh negatif terhadap kinerja. Apalagi, sementara
dampak positif komisaris pemerintah cenderung menurun, sebaliknya efek positif komisaris
independen cenderung meningkat. Dari luar perusahaan, meski kontribusinya relatif marjinal
dibandingkan kontribusi faktor lainnya, ukuran transaksi modal nampaknya memberikan
dampak yang baik terhadap kinerja dalam jangka panjang. Besarnya dampak tersebut
nampaknya sejalan dengan perkembangan stok modal.

Proses privatisasi yang tidak nyaman dimana ada begitu banyak perlawanan dari para
pemangku kepentingan, secara politis dan sosial, memaksa pemerintah untuk menerapkan
privatisasi dengan lebih banyak komitmen dan kewajiban moral untuk membuktikan bahwa
privatisasi parsial dapat memberi dampak positif bagi para pemangku kepentingan. Untuk
meningkatkan kinerja BUMN yang diprivatisasi, pemerintah mengambil dua tindakan utama:
melakukan pemantauan yang lebih baik dan tepat, dan meluncurkan rencana insentif yang
memadai. Pemantauan yang tepat dilakukan melalui pembentukan kementerian pemantauan
terpusat dan independen, mengurangi jumlah komisaris pemerintah, mendelegasikan lebih
banyak wewenang kepada Dewan Komisaris, dan memungkinkan pemantauan publik
dilakukan. Sementara itu, sistem insentif berbasis kinerja yang memadai dapat diupayakan
terutama melalui Opsi Saham Karyawan dan Opsi Kompensasi Manajemen Saham.

Teori hak properti menguji hubungan antara kepemilikan pemerintah dan swasta dan
pengaruhnya terhadap kinerja perusahaan.6 Hal ini menunjukkan bahwa satu alasan bahwa
perusahaan dengan kepemilikan pribadi mengungguli orang-orang dengan kepemilikan
pemerintah adalah tidak dapat ditransfernya kepemilikan pemerintah.

Keterlibatan kepemilikan negara dalam sampel penelitian ini dapat berdampak buruk
terhadap kinerja karena argumen teori hak kepemilikan yang terkenal, walaupun sebaliknya,
pemerataan kepemilikan antar negara dapat mempengaruhi kinerja (mengurangi biaya agen)
karena argumen yang diketahui di lembaga teori. Keunikan dari penelitian ini adalah bahwa
jenis kepemilikan ekuitas yang diteliti adalah kepemilikan saham negara, yang bertentangan
dengan banyak penelitian sebelumnya dimana kepemilikan ekuitas dalam penyelidikan
bersifat manajerial, dan bahwa kepemilikan negara dalam penelitian ini adalah kepemilikan
saham yang dapat dipindahtangankan, dibandingkan dengan banyak sebelumnya studi
dimana kepemilikan negara tidak dapat dialihkan atau tidak ada pasar untuk kepemilikan
(misalnya, Boardman & Vining, 1989; Kim, 1981; McGire & van Cott, 1984).

Ukuran kinerja yang digunakan oleh peneliti sebelumnya untuk membandingkan kepemilikan
negara versus kepemilikan swasta sebagian besar berbasis akuntansi, seperti Return on Sales
(ROS), return on total assets (ROA), dan return on equity (ROE), dan ukuran efisiensi operasi
seperti penjualan per karyawan atau laba bersih per karyawan. Namun, ukuran yang paling
banyak digunakan dalam literatur ekuitas dan kinerja adalah Tobin's Q, walaupun ukuran lain
juga digunakan, seperti return abnormal saham yang terkait dengan berbagai peristiwa
(seperti merger, akuisisi, dan pengambilalihan bermusuhan). Penelitian ini menggunakan
ukuran berbasis pasar, termasuk Tobin's Q dan return saham bulanan (MSR).

Keseluruhan hasil penelitian ini menunjukkan bahwa kinerja pasar perusahaan yang
diprivatisasi baru berkorelasi negatif dengan tingkat kepemilikan ekuitas negara. Hasil ini
konsisten dengan Boardman dan Vining (1989) dalam arti bahwa kepemilikan negara
memiliki dampak yang merugikan pada kinerja perusahaan, dapat berupa kepemilikan ekuitas
atau kepemilikan langsung.

State equity ownership and firm market performance:

evidence from China’s newly privatized firms
Zuobao Weia,*, Oscar Varel

Penelitian terbaru dalam teori keagenan menunjukkan bahwa kontekstualisasi teori yang lebih
besar harus dipertimbangkan. Misalnya, private equity (PE) dikenal dengan baik untuk
menghasilkan kinerja tinggi di perusahaan (Bruton, Filatotchev, Chahine, & Wright, 2010).
Salah satu kunci keberhasilan PE adalah hubungan ketat antara prinsipal dan pemegang
saham. Namun, dari sudut pandang kontekstualisasi, saat industri PE bergerak di seluruh
dunia, seringkali aktivitas yang dilakukan mungkin terlihat serupa, sementara logika dominan
di antara investor ekuitas swasta mengenai bagaimana cara mengoperasikan perubahan
berbeda secara dramatis (Bruton, Ahlstrom, & Puky, 2009). Demikian pula, beberapa tidak
hanya mencatat konflik agen utama, tapi juga konflik utama antara pemegang saham
pengendali dan pemegang saham minoritas sebagai dua kelas kepala sekolah (Chen &
Young, 2010; Young, Peng, Ahlstrom, Bruton, & Jiang, 2008).

Ketika terjadi konflik utama antara negara dan para pegawainya sebagai pemegang saham
pengendali di satu sisi dan rata-rata warga negara sebagai pemegang saham minoritas,
manajer BUMN dapat diharapkan mengambil keputusan untuk memajukan kepentingan
pemegang saham pengendali dengan mengorbankan rata-rata warga negara (Gambar 2).
Contoh kasusnya adalah monopoli rokok milik negara China, China National Tobacco.
BUMN ini telah mensponsori lebih dari 100 sekolah dasar di seluruh pedesaan China. Di
gerbang beberapa sekolah, ia melukis slogan-slogan seperti BGenius berasal dari kerja keras-
tembakau membantu Anda menjadi berbakat ^ (BusinessWeek, 2011: 29). Upaya terang-
terangan dalam memasarkan tembakau kepada siswa muda jelas bertentangan dengan
kepentingan mayoritas warga China. Tapi logika dominan BUMN adalah melakukan apa
yang terbaik bagi negara. Industri tembakau adalah salah satu industri dengan pembayaran
pajak terbesar di negara ini, menyumbang sekitar 7% dari keseluruhan pendapatan
pemerintah pusat (dan persentase yang lebih tinggi untuk pendapatan pemerintah daerah di
wilayah penanaman tembakau). Pada akhirnya, promosi rokok memiliki konsekuensi serius
bagi kebanyakan warga negara - satu juta di antaranya meninggal setiap tahun karena
penyakit terkait tembakau. Konflik utama pokok seperti ini tentu tidak terisolasi (Jiang &
Peng, 2011; Young et al., 2008).

Solusi untuk meringankan pokok konflik utama berbeda dengan strategi untuk meringankan
konflik principal-agent. Peningkatan konsentrasi kepemilikan biasanya dianjurkan untuk
melawan konflik agen utama, namun di BUMN yang mengalami konflik utama, solusi
semacam itu tidak akan berhasil. Hal ini karena memberi lebih banyak kendali kepada
pemegang saham pengendali yang sudah berkuasa - dalam kasus kami, lembaga negara -
mungkin akan mengintensifkan konflik semacam itu (Young et al., 2008: 210).
Menghapuskan kepemilikan negara terkonsentrasi melalui privatisasi massal, dengan tujuan
mendistribusikan saham ke seluruh warga negara, sangat menantang, seperti yang
ditunjukkan oleh pengalaman CEE di tahun 1990an (Djankov & Murrell, 2002; Meyer &
Peng, 2005, 2016).

Salah satu solusinya adalah adanya beberapa blockholder, alih-alih hanya memiliki satu
pemegang saham pengendali dan banyak pemegang saham kecil (Faccio, Lang, & Young,
2001). Di BUMN, ini berarti setidaknya memiliki satu blockholder sebagai pemegang saham
terbesar kedua, yang holding-nya cukup besar untuk membatasi pemegang saham pengendali.
Pemegang blok tambahan semacam itu bisa menjadi perusahaan, dana, atau individu dalam
negeri atau asing lainnya. Satu blockholder tambahan dapat menyediakan beberapa checks
and balances, dan beberapa blockholders dapat membentuk koalisi untuk mengambil
tindakan terhadap pemegang saham pengendali, sehingga memberikan beberapa
perlindungan internal untuk mengendalikan pokok konflik utama (Jiang & Peng, 2011).

Teori berbasis sumber daya secara tradisional berfokus pada sumber daya dan kemampuan
berbasis pasar, sementara ekstensi baru-baru ini telah mengembangkan arus kerja
berdasarkan sumber daya dan kemampuan politik berbasis non-pasar (Oliver & Holzinger,
2008). Di Barat, para ilmuwan semakin mendokumentasikan kontribusi sumber daya politik
dan kemampuan untuk kinerja perusahaan swasta (Lux, Crook, & Woehr, 2011). Oleh karena
itu, masuk akal untuk membantah bahwa sumber daya dan kemampuan politik memainkan
peran yang lebih penting di balik kinerja BUMN (Li, Peng, & Macaulay, 2013).

Sementara sebagian besar perusahaan - terlepas dari sumber dan kemampuan sumber daya
yang bernilai kepemilikan (Li, He, Lan, & Yiu, 2012; Li & Zhang, 2007; Siegel, 2007), kami
berpendapat bahwa sumber daya dan kemampuan politik sangat mungkin menjadi sumber
diferensiasi untuk BUMN. Perusahaan tidak hanya bersaing pada produk berbasis pasar,
teknologi, dan bakat, tetapi juga pada hubungan politik berbasis non-pasar (Capron &
Chatain, 2008; Carney & Child, 2013; Oliver & Holzinger, 2008). Sehubungan dengan
pendatang swasta dan pendatang asing, BUMN dan eksekutif mereka hampir selalu memiliki
hubungan yang kuat dengan pejabat (Okhmatovskiy, 2010; Shi, Markóczy, & Stan, 2014).
Hubungan ini dapat mendorong reputasi dan legitimasi publik BUMN, dan meningkatkan
keefektifannya dalam tawar menawar dengan negara atau pemangku kepentingan lainnya
(Peng et al., 2015; Wang, Hong, Kafouros, & Wright, 2012; Xia, Ma, Lu, & Yiu , 2014).

Ketika BUMN bersaing dengan para pemula swasta dan pendatang asing di pasar produk,
ikatan politik BUMN bisa menjadi berharga, langka, dan sulit ditiru, terutama di industri
dengan pengaruh negara yang berat (seperti telekomunikasi, transportasi, dan konstruksi)
Dieleman & Boddewyn, 2012; Li et al., 2013). BUMN yang paling kuat cenderung
memanfaatkan ikatan mereka untuk mempengaruhi dan memberlakukan kebijakan yang
bertindak sebagai penghalang masuk bagi pesaing (Faccio, 2006; Pearce, de Castro, &
Guillen, 2008). Sebaliknya, dalam industri Bopen yang dideregulasi atau diliberalisasi
(seperti barang konsumsi), ikatan politik BUMN mungkin kurang penting.

Perpaduan kedua bentuk sumber daya dan kemampuan itu mengambil dua dimensi. Di satu
sisi, BUMN di abad ke-21 jelas perlu unggul dalam sumber daya berbasis pasar dan
kemampuan di masing-masing domain. Mengandalkan ikatan politik saja tidak akan cukup,
bahkan di dalam negeri. Karena beberapa dari BUMN baru ini berada di luar negeri, sangat
penting bahwa mereka dapat bersaing secara efektif di pasar produk (Cui & Jiang, 2012;
Lebedev et al., 2015; Meyer et al., 2014; Mutlu et al., 2015; Peng, 2012; Xie et al., 2016). Di
sisi lain, BUMN baru cenderung mencari keuntungan tambahan dari ikatan politik mereka
dengan meningkatkan saling ketergantungan antara BUMN dan pejabat ini (Peng et al.,
2015). Sementara BUMN mengandalkan pejabat untuk sumber daya, pejabat juga semakin
bergantung pada BUMN untuk mencapai tujuan kebijakan dan memajukan karir pribadi
mereka (Shi et al., 2014). Oleh karena itu, beberapa BUMN mungkin sengaja tumbuh
menjadi Btoo yang besar sehingga gagal jika jika terjadi kegagalan bisnis, mereka dapat
memperoleh keuntungan dari talangan negara (mungkin), Rajan, 2010). Para manajer BUMN
ini menyadari bahwa jika pejabat memutuskan untuk tidak membebaskan mereka, kehilangan
pekerjaan dan pengangguran yang diharapkan akan menghancurkan ekonomi dan reputasi
dan karir pejabat. Akibatnya, beberapa BUMN yang memiliki ikatan politik tingkat tinggi
cenderung mengungguli perusahaan milik negara dan BUMN lainnya yang tidak menikmati
hubungan semacam itu.