BAB I

PENDAHULUAN

1.1 LATAR BELAKANG

Dewasa ini dengan adanya prinsip pasar bebas, investasi dalam bentuk kepemilikan aset

finansial mulai diminati oleh masyarakat di Indonesia. Investasi pada saham menawarkan tingkat

pertumbuhan keuntungan yang cepat dengan risiko yang juga sebanding. Untuk memperoleh

tingkat return yang tinggi, maka investor harus berani menanggung risiko yang tinggi juga. Oleh

karena itu, pemodal harus berhati-hati dalam menentukan saham mana yang akan dipilihnya

untuk berinvestasi. Sebelum memutuskan untuk berinvestasi, hendaknya seorang investor

melakukan analisis terhadap semua saham-saham yang ada dan kemudian memilih yang

dianggap aman serta mampu menghasilkan keuntungan yang diharapkan. Salah satu cara untuk

meminimumkan risiko adalah dengan melakukan diversifikasi atau menyebar investasinya

dengan membentuk portofolio yang terdiri dari beberapa saham

Teori dasar pemilihan portofolio pertama kali dicetuskan oleh Harry M. Marko- witz

(1952). Pemilihan portofolio membahas tentang permasalahan bagaimana meng-alokasikan

penanaman modal agar dapat membawa keuntungan terbanyak namun dengan resiko yang

terkecil. Pembentukan portofolio menyangkut identikasi saham- saham mana yang akan dipilih

dan berapa proporsi dana yang akan ditanamkan pada masing-masing saham tersebut. Pemilihan

portofolio dari banyak sekuritas dimaksudkan untuk mengurangi resiko yang ditanggung. Teori

optimisasi sangat aplikatif pada permasalahan-permasalahan yang menyangkut pengoptimalan.

Banyak metode- metode optimasi yang berkembang digunakan untuk merumuskan berbagai

masalah misalnya dalam transportasi, manufaktur, penjadwalan kru maskapai penerbangan dan

investasi.
 Dalam membentuk suatu portofolio, akan timbul suatu masalah. Permasalahannya

adalah terdapat banyak sekali kemungkinan portofolio yang dapat dibentuk dari kombinasi

aktiva berisiko yang tersedia di pasar. Kombinasi ini dapat mencpai jumlah yang tidak terbatas.

Kombinasi ini juga memasukkan aktiva bebas resiko dalam pembentukan portofolio. Jika

terdapat kemungkinan portofolio yang jumlahnya tidak terbatas maka akan timbul pertanyaan

portofolio mana yng akan dipilih oleh investor. Jika investor adalah rasional, maka mereka akan

memilih portofolio yang optimal.

Portofolio optimal dapat ditentukan dengan model Markowitz atau dengan model Indeks

Tunggal. Untuk menentukan porofolio yang optimal dengan model-model ini yang pertama kali

dibutuhkan adalah menentukan portofolio yang efisien. Untuk model-model ini semua portofolio

yang optimal adalah portofolio yang efisien, karena tiap-tiap investor mempunyai kurva berbeda

yang tidak sama, portofolio optimal akan berbeda untuk masing-masing investor. Investor yang

lebih menyukai resiko akan memilih portofolio dengan return yang lebih tinggi dengan

membayar resiko yang juga lebih tinggi dibandingkan dengan investor yang kurang menyukai

resiko. Jika aktiva tidak berisiko dipertimbangkan, aktiva ini dapat merubah portofolio optimal

yang mungkin sudah dipilih investor.

1.2 RUMUSAN MASALAH

1. Bagaimanakah menentukan portofolio yang optimal?

2. Bagaimanakah menentukan penginvestasian dan peminjaman dana bebas risiko?

1.3 TUJUAN PENULISAN

1. Untuk mengetahui pemilihan portofolio yang optimal.

2. Untuk mengetahui penginvestasian dan peminjaman dana bebas risiko.

 BAB II

PEMBAHASAN

Portofolio mempunyai konsep yaitu seseorang atau pemilik dana yang melakukan

investasipada lebih dari satu instrument investasi. Investor memiliki deposito dan saham atau

deposito dan obligasi atau obligasi dan saham. Portofolio tidak saja melakukan investasi pada

dua instrumen investasi tetapi juga pada dua deposito atau dua saham atau dua obligasi.

Portofolio seperti ini dikenal portofolio di dalam (within) instrumen. Misalkan seorang investor

ingin melakukan investasi pada property maka portofolionya akan mengandung property

berdasarkan jenisnya dan tempatnya seperti rumah, hotel, gudang, resort, mall, apartemen, ruko,

kondominium dan sebagainya

Investasi pada dasarnya merupakan sebuah usaha menempatkan dana saat ini pada sektor

tertentu untuk menghasilkan manfaat finansial di masa yang akan datang. pada saat melakukan

investasi,investor harus memperhatikan tingkat return yang akan didapatkan, return terdiri dari

dua komponen, meliputi :

1. Capital gain (loss), merupakan keuntungan (kerugian) yang didapatkan oleh investor atas

selisih harga beli dengan harga jual di pasar sekunder.

2. Yield, merupakan pendapatanatau aliran kas yang diterima investor secara periodik, baik

berupa bunga maupun deviden.

Meskipun tingkat return merupakan komponen yang sangat menentukan dalam pemilihan

investasi, namun kita juga harus ingat bahwa semakin tinggi tingkat return yang dijanjikan, maka

tingkat resiko yang dihadapi pun akan semakin tinggi, oleh karena itulah disamping

memperhitungkan return, kita juga harus memperhatikan hubungan antara return dengan resiko

dalam menentukan pilihan investasi.

 Seperti yang kita ketahui, resiko merupakan besarnya penyimpangan antara tingkat

pengembalian yang diharapkan (expected return) dengan tingkat pengembalian yang dicapai

secara nyata (actual return), bila penyimpangan semakin besar, maka semakin besar pula tingkat

resikonya. Resiko sendiri terdiri dari resiko sistematis dan resiko tidak sistematis, resiko

sistematis merupakan resiko yang dialami oleh semua investasi tanpa terkecuali, risiko ini

dinamakan juga resiko pasar, sedangkan resiko tidak sistematis merupakan resiko yang hanya

dialami oleh jenis investasi tertentu yang bisa disebabkan oleh faktor manajemen, ciri khusus

industri, dsb (Francis, 1998 dalam Yuliastuti 2007). Risiko tidak dapat dihindari, tetapi dapat

dikelola agar resiko tersebut dapat diminimalisasi (resiko terkontrol).

Teori Portofolio

Teori portofolio diperkenalkan oleh Markowitz (1952) melalui sebuah artikel di Journal

Of Finance dan dilanjutkan dengan bukunya pada tahun 1959. Teori ini merupakan teori yang

pertama diperkenalkan untuk pembahasan tingkat pengembalian dan risiko. Tetapi, Markowitz

lebih banyak membahas risiko terutama mengenai keinginan investor teantang pilihan antara

risiko dan tingkat pengembalian. Dalam membangun teorinya ini, Markowitz memberikan

pemikiran bahwa investor akan selalu memilih tingkat pengembalian yang tinggi dengan risiko

yang rendah. Adapun konsepnya dalam portofolio bahwa investor akan selalu berpijak pada

risiko dari portofolio tersebut. Kriteria yang selalu dipergunakannya bahwa tingkat

pengembalian portofolio dihitung sebagai berikut :

 in

Rp   X i * Ri
i 1

dimana  X i  1 dan Ri = tingkat pengembalian masing-masing instrumen dalam portofolio,

i1
dan varian atau juga disebut dengan risiko dihitung dengan sebagai berikut:
n n n

V (Rp )   X i *V (Ri )  2 X i * X j *i, j

Teori Markowitz ini juga mengemukakan bahwa tujuan melakukan portofolio untuk

penyebaran risiko. Berdasarkan pendekatan ekspektasi tingkat pengembalian dan varian maka

diperoleh sebuah daerah yang efisien (efficient frontier) untuk mendapatkan alokasi aset atas

tingkat pengembalian yang diinginkan. Daerah yang efisien digambarkan pada grafik seperti

pada grafik di bawah ini.

Teori ini masih terus dikritik oleh berbagai pihak danmenimbulkan teori baru untuk

dikembangkan.

Elton dkk (1976) mengemukakan sebuah alternative untuk memilih saham mana yang

masuk dalam portofolio dengan menggunakan excess return to beta (ERB) dimana ERB

merupakan selisih antara tingkat pengembalian saham dengan tingkat pengembalian aset bebas
risiko yang selanjutnya dibagi dengan beta saham tersebut. Excess return to Beta ini diurutkan

dari yang terbesar sampai yang terkecil. ERB mengukur tambahan tingkat pengembalian pada

sebuah saham per unit dan risiko yang tidak dapat didiversifikasikan ERB, dihitung sebagai

berikut :

Ri - Rf
ERB = (2.7)
i

Dimana :
ERB = Excess Return to Beta
Ri = tingkat pengembalian saham ke-i
Rf =tingkat pengembalian aset bebas risiko
𝛽𝑖 =beta saham ke-i

Selanjutnya Elton dkk memberikan rumusan mengenai saham-saham yang masuk dengan

portofolio yaitu saham-saham yang memiliki ERB diatas dari batas tertentu yang disebut dengan

cut-off rate dihitung sebagai berikut :

m
2
 (Rj - Rf) j / ej2
j=1
i
Ci = (2.8)
1 + m2  { j2 / ej2 }
j=1

Dimana :
Ci = cut-off rate
m2 = varians tingkat pengembalian pasar
j = beta saham k- j
ej2 =varians saham yang tidak dihubungkan dengan pasar (risiko nonsystematic) ke-j
Ri =tingkat pengembalian saham ke-i
Rf =tingkat pengembalian aset bebas risiko.
Pendekatan Markowitz mengatasi kelemahan diversifikasi secara naïf, karena dengan

menggunakan model Markowitz investor bisa memanfaatkan semua informasi yang tersedia

sebagai dasar pembentukan portofolio yang optimal. Meskipun demikian, teori portofolio masih

merupakan teori normatif yang menekankan bagaimana seharusnya investor melakukan

diversifikasi secara optimal. Pada dasarnya, teori portofolio dengan model Markowitz didasari

oleh tiga asumsi, yaitu :

1. Periode investasi tunggal, misalnya 1 tahun.

2. Tidak ada biaya transaksi.

3. Preferensi investor hanya berdasar pada return yang diharapkan dan risiko.

Memilih Portofolio Optimal

Menurut Tandelilin (2000:9) ada dua strategi portofolio yang bisa dipilih, yaitu:

1. Strategi portofolio aktif: strategi portofolio aktif meliputi kegiatan penggunaan informasi

yang tersedia dan teknik-teknik peramalan secara aktif untuk mencari kombinasi

portofolio yang lebih baik.

2. Strategi portofolio pasif: sedangkan strategi portofolio pasif meliputi aktivitas investasi

pada portofolio yang seiring dengan kinerja indeks pasar.

Semua investor tentunya mempunyai tujuan untuk mendapatkan keuntungan dari penyertaan

modalnya ke perusahaan. Untuk mencapai tujuan tersebut, pihak investor harus melakukan suatu

analisis terhadap saham-saham yang akan dibeli. Hasil analisis dapat digunakan untuk

pembentukan portofolio investasi. Dengan adanya analisis, diharapkan dapat dijadikan dasar

dalam pengambilan keputusan. Keputusan yang tepat akan dapat memberikan hasil yang

optimal.
Memilih Portofolio Optimal
Dalam pendekatan Markowitz, pemilihan portofolio investor didasarkan pada preferensi
mereka terhadap return yang diharapkan dan risiko masing-masing pilihan portofolio. Teori
portofolio dikenal adanya konsep portofolio dikenal dengan adanya konsep portofolio efisien dan
portofolio optimal. Portofolio efisien adalah portofolio yang menyediakan return maksimal bagi
investor dengan tingkat risiko tertentu, atau portofolio yang menawarkan risiko terendah dengan
tingkat return tertentu. Sedangkan portofolio optimal adalah portofolio yang dipilih investor dari
sekian banyak pilihan yang ada pada portofolio efisien. Pemilihan portofolio optimal didasarkan
pada preferensi terhadap return yang diharapkan dan risiko yang ditunjukkan oleh kurva
indiferen.

Garis vertikal pada gambar menunjukkan tingkat return yang diharapkan, sedangkan garis
horizontal menggambarkan tingkat risiko portofolio. Bidang ABCDEFG dalam gambar
menunjukkan kumpulan portofolio yang tersedia bagi investor. Bagian yang ditunjukkan oleh
garis BCDE disebut sebagai permukaan efisien (efficient frontier), yaitu kombinasi aset-aset
yang membentuk portofolio yang efisien. Bagian ini merupakan bagian yang mendominasi (lebih
baik dibanding) titik-titik lainnya (A,G,H). Bagian yang ditunjukkan oleh titik BCDE merupakan
pilihan-pilihan portofolio terbaik bagi investor dibanding bagian AGH, karena BCDE mampu
menawarkan return yang lebih tinggi dengan risiko yang sama dibanding bagian AGH. Sebagai
contoh, jika V pada titik B kita bandingkan dengan portofolio titik A, maka akan terlihat bahwa
portofolio B mampu memberikan tingkat return yang lebih tinggi pada tingkat risiko yang
hampir sama dengan titik A. Demikian pula halnya dengan titik-titik C,D dan E yang terlihat
lebih baik (dominan) dibanding titik G dan H, karena mampu menawarkan tingkat return yang
lebih tinggi pada tingkat risiko yang sama dengan titik G dan H. Oleh karenanya, pilihan investor
nantinya akan berada di titik-titik yang ditunjukkan oleh garis BCDE dalam gambar tersebut.
Salah satu titik kombinasi portofolio yang dipilih investor dari garis BCDE disebut
sebagai portofolio optimal. Pemilihan portofolio optimal ditentukan oleh preferensi investor
terhadap return yang diharapkan dan risiko. Dalam gambar di atas, terlihat bahwa kurva
indiferen investor bertemu dengan permukaan efisien pada titik D. Artinya, portofolio optimal
bagi investor tersebut adalah portofolio pada titik D, karena portofolio D tersebut menawarkan
return yang diharapkan dan risiko yang sesuai dengan preferensi investor tersebut.
Model portofolio Markowitz seperti telah dibahas di atas merupakan kontribusi penting
dari Markowitz yang sangat berguna bagi investor untuk memahami bagaimana mereka
seharusnya melakukan diversifikasi secara optimal. Disamping kontribusi penting tersebut, ada
tiga hal yang perlu diperhatikan dari model Markowitz:
1. Semua titik-titik portofolio yanga ada dalam permukaan efisien mempunyai kedudukan
yang sama antara satu dengan lainnya. Artinya, tidak ada titik-titik portofolio disepanjang
garis permukaan efisien yang mendominasi titik portofolio lainnya yang sama-sama
berada pada garis permukaan efisien.
2. Model Markowitz tidak memasukkan isu bahwa investor boleh meminjam dana untuk
membiayai investasi portofolio pada aset yang berisiko. Model Markowitz juga belum
memperhitungkan kemungkinan investor untuk melakukan investasi pada aset bebas
risiko.
3. Dalam kenyataannya, investor yang berbeda-beda akan mengestimasi input yang berbeda
pula ke dalam model Markowitz, sehingga garis permukaan efisien yang dihasilkan juga
berbeda-beda bagi masing-masing investor tersebut.

2.1 MEMILIH KELAS ASET YANG OPTIMAL

Pada dasarnya, manajemen portofolio terdiri dari tiga aktivitas utama, yaitu: (1)
pembuatan keputusan alokasi aset, (2) penentuan porsi dana yang akan di investasikan
pada masing-masing kelas aset, dan (3) pemilihan aset-aset dari setiap kelas yang telah
terpilih. Seperti telah dibahas sebelumnya, model portofolio Markowitz biasanya
digunakan dalam pemilihan portofolio yang terdiri dari ase-aset individual. Lalu,
 bagaimana jika model tersebut digunakan dalam pemilihan portofolio yang terdiri dari
berbagai kelas aset. Kelas aset adalah oengelompokkan aset-aset berdasarkan jenis-jenis
aset seperti saham,obligasi, real estat, sekuritas luar negeri, emas dan sebagainya. ( Tabel
5.1 memperlihatkan salah satu contoh pembagian kelas aset). Pertanyaan yang timbul
nantinya adalah kelas aset apa saja yang dimasukkan dalam portofolio dan berapa
proporsi dana yang akan diinvestasikan pada masing-masing kelas aset tersebut. Investor
harus membuat keputusan yang disebut sebagai keputusan alokasi aset (asset allocation
decision). Keputusan ini menyangkut pemilihan kelas-kelas aset yang akan dijadikan
sebagai pilihan investasi, dan juga berapa bagian dari keseluruhan dana yang dimiliki
investor yang akan di investasikan pada kelas aset tersebut. Dengan kata lain, keputusan
ini menyangkut berapa bagian dana yang akan diinvestasikan pada kelas aset saham,
berapa bagian pada obligasi, berapa pada dasar uang dan sebagainya. Bagian dari dana
yang di investasikan pada setiap kelas aset disebut sebagai porsi dana atau bobot dana.
Masing-masing bobot dana tersebut akan berkisar antara 0% sampai 100%.
Keputusan alokasi aset tidak hanya meliputi penentuan alokasi dana pada kelas
aset disatu negara saja, tapi bisa dilakukan pada beberapa negara. Investor bisa saja
mendiversifikasikan dananya pada saham perusahaan teretntu di negara A, obligasi
berjangka waktu tertentu di negara B, emas dan properti di negara C dan seterusnya.
Dengan kata lain, diversifikasi bisa dilakukan antar kelas aset dan antarnegara. Jika
keputusan alokasi aset dilakukan pada beberapa negara, maka keputusan tersebut akan
meliputi tiga pertanyaan berikut:
1. Berapa persen porsi dana yang akan di investasikan pada setiap negara yang dipilih
investor sebagai tempat melakukan investasi ?
2. Dalam setiap negara yang telah terpilih, berapa porsi dana yang akan di investasikan pada
setiap kelas aset tertentu ?
3. Dalam setiap kelas aset, berapa persenkan dana yang akan di investasikan pada setiap
jenis aset dalam kelas aset bersangkutan ?

Manfaat yang bisa diperoleh dari diversifikasi pada berbagai kelas aset di berbagai
negara, pada dasarnya sama dengan manfaat diversifikasi pada aset individual, yaitu manfaat
pengurangan risiko pada tingkat tertentu dari return yang diharapkan. Sama halnya dengan
portofolio pada aset individual, portofolio kelas aset yang optimal akan ditentukan oleh
 preferensi investor terhadap return yang diharapkan dan risiko. Jika ada portofolio kelas aset
yang sesuai dengan preferensi investor, maka portofolio tersebut nantinya akan menjadi
portofolio optimal.
Tabel
Kelas Aset untuk Investasi Portofolio
SAHAM BIASA
EKUITAS DOMESTIK
Kapitalisasi Besar
Kapitalisasi Kecil

EKUITAS INTERNASIONAL
Pasar model negara maju
Pasar model berkembang

OBLIGASI
OBLIGASI PEMERINTAH
OBLIGASI PERUSAHAAN
Rating AAA
Rating BAA
Obligasi Berisiko Tinggi (Bank Loan)
OBLIGASI DENGAN JAMINAN
OBLIGASI INTERNASIONAL

INSTRUMEN PASAR UANG

TREASURY BILLS
COMMERCIAL PAPER
GUARANTEED INVESTMENT CONTRACTS

REAL ESTATE
MODAL VENTURA

Investor Bisa Menginvestasikan Dan Meminjam Dana Bebas Risiko

Dalam model Markowitz sebagaimana telah dibahas, investor bisa menentukan pilihan
potofolio optimal dari berbagai pilihan portofolio yang ada pada garis portofolio yang efisien.
Akan tetapi, model Markowitz tersebut membatasi pilihan investor hanya pada protofolio yang
terdiri dari aset bebas berisiko. Padahal dalam kenyataannya, investor bebas memilih portofolio
yang juga terdiri dari aset bebas risiko. Pertanyaannya kemudian adalah apa yang akan terjadi
dari aset permukaan efisien jika investor mengkombinasikan pilihan portofolio pada permukaan
esisien dan investasi pada aset bebas risiko.
 Gambar di atas menunjukkan apa yang terjadi pada permukaan efisien jika aset bebas
risiko dimasukkan dalam pilihan portofolio. Titik Rf menunjukkan kombinasi antara return dan
risiko aset bebas risiko. Titik Rf yang terletak tepat pada garis vertical menggambarkan bahwa
risiko aset tersebut sama dengan nol. Investor bisa mengkombinasikan aset bebas risikodengan
kumpulan portofolio efisien yang adapada permukaan efisien. Denagn menghubungkan titik Rf
dan pilihan portofolio pada permukaan efisien kita akan menemukan suatu kombinasi baru yang
sebelumnya tidak kita temukan pada model portofolio Markowitz.
Menginvestasikan dana bebas risiko. Dengan dimasukkannya Rf ke dalam model
Markowitz, maka permukaan efisien akan berubah membentuk garis lurus yang menghubungkan
Rf dan titik portofolio optimal yang dipilih investor.
 DAFTAR PUSTAKA

Bawazer, Said and J. Sitanggang (1994); Memilih Saham untuk Portofolio Optimal;
Majalah Usahawan, Vo.. 23, No.1; pp. 34 - 39.

Cohen, R. J. And J. A. Pogue (1967); An Empirical Evaluation of Alternative Portfolio

Selection Models; Journal of Business, Vol.40, No. 2; pp. 169 -193.

Elton, Edwin J. And martin J. Gruber (1997); Modern Portfolio Theory, 1950 to date;
Journal of Banking and Finance, Vol. 21; pp. 1743 – 1759.

Fabozzi, Frank J; Gupta, Francis and Harry M. Markowitz (2002); The Legacy of Modern
Portfolio Theory; The Journal of Investing, Fall, pp. 7 – 22.

Manurung, Adler (1994); Development of the Jakarta Stock Exchange; Master of

Commerce Thesis in Department of Commerce, University of Newcastle - Australia.

Manurung, Adler Haymans (1997); Portfolio Bursa Efek Jakarta: Kapitalisasi Besar, Kecil,
dan Campuran; Majalah Usahawan, No. 12 Th. XXVI; Desember 1997.

Manurung, Adler Haymans (1999); Manajemen Portofolio dan Perkembangan Reksa Dana;
Majalah Usahawan, No. 3 Th. XXVIII; Maret 1999.

Manurung, A. H (2002); Konsistensi Pemilihan Dalam Pembentukan Portofolio Optimal di

BEJ oleh Manajer Investasi dikaitkan dengan Variabel Rasio Empirik Kinerja Perusahaan;
Disertasi Pascasarjana FEUI, Tidak dipublikasikan.

Manurung, A. H and C. Berlian (2004); Portofolio Investasi: Studi Empiris 1996 – 2003;
Majalah Usahanwan , Vol. 33, No. 8;

Markowitz, Harry M. (1952); Portfolio Selection; Journal of Finance Vol. 7; pp. 77 – 91.

Markowitz, H. M. and A. F. Perold (1981); Portfolio Analysis with Factors and Scenarios;
Journal of Finance, Vol 36, No. 4; pp. 871 – 877.

Markowitz, H. M. (1987); Mean-Variance Analysis in Portfolio Choice and Capital

Markets; Basil Blackwell, Sydney.

Markowitz, Harry M. (1999); The Early History of Portfolio Theory: 1600 – 1960;
Financial Analyst Journal; July – August; Vol. 55, No. 4; pp.5 -16.

Martin, A. D. (1955); Mathematical Programming of Portfolio Selections; Management

Science; Vol 1, No. 2; pp. 152 – 166.

Jones, C. Kenneth (2001); Digital Portfolio Theory; Computational Economics; Vol. 18; pp.
287 – 316.

Sartonon, Agus and Sri Zulaihati (1998); Rasionalitas Investor Terhadap Pemilihan Saham
dan Penentuan Portofolio dengan Model Indeks Tunggal di Bursa Efek Jakarta.
Wainscott, C. B (1990); The Stock-Bond Correlation and Its Implication for Asset
Allocation, Financial Analyst Journal, July-Aug; pp. 55 - 60.