TENTANG STUDI PERISTIWA DAN PASAR EFISIEN

Dewa Gede Wirama

25 April 2020

PENGANTAR
Materi ini saya siapkan untuk mahasiswa peserta mata kuliah Teori Investasi dan Pasar
Modal pada Program Studi Magister Akuntansi Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas
Udayana Semester Genap 2019-2020 Kelas B. Materi ini “terpaksa” saya siapkan tertulis
karena kampus sedang “ditutup.”
Saya merasa berkewajiban menyampaikan pandangan saya tentang studi peristiwa
dan efisiensi pasar karena adanya beredar pandangan yang berbeda, yang, menurut saya,
“sesat.” Pun demikian, saya tidak menuntut mahasiswa untuk menyetujui atau mengikuti
pandangan saya. Mahasiswa berhak menentukan sendiri sikap dan pandangannya. Salah
satu tugas dosen adalah melatih mahasiswa “menggunakan otaknya” untuk menentukan
sikap dan pandangannya sendiri, mengambil keputusannya sendiri.

STUDI PERISTIWA
Riset dengan metode studi peristiwa (event study) yang paling awal yang dapat saya
telusuri adalah Ashley (1962).1 Dalam riset tersebut, Ashley menunjukkan adanya
perubahan harga saham yang searah dengan perubahan laba dan dividen. Mungkin karena
bukan seorang akuntan dan tulisannya dimuat bukan dalam jurnal akuntansi, nama John
Ashley ini jarang disebut dalam literatur akuntansi. Kita lebih mengenal Ray Ball dan Philip
Brown.
Ball dan Brown (1968) menunjukkan bahwa laba kejutan (unexpected earnings)
diikuti oleh return kejutan (diukur dengan sebuah “abnormal performance index”). Metode
yang mereka kembangkan kemudian diadopsi dalam berbagai riset pengujian dampak
berbagai informasi, yang sekarang kita kenal dengan nama studi peristiwa.2
Tujuan studi peristiwa adalah menguji ada-tidaknya kandungan informasi dalam
sebuah peristiwa. Dalam hal ini, informasi adalah sesuatu yang mempengaruhi nilai
perusahaan. Nilai perusahaan di sini adalah nilainya menurut teori ekonomi neoklasik,
yaitu sebesar present value aliran kas bersih perusahaan. Perhitungan nilai perusahaan
memerlukan (1) perhitungan (taksiran) aliran kas yang dikeluarkan dan dihasilkan oleh
perusahaan semasa hidupnya dan (2) tingkat diskonto (discount rate) yang digunakan
untuk menghitung nilai sekarang aliran kas tersebut. Sebuah peristiwa dikatakan memiliki

1Mackinlay (1997) menyebutkan adanya studi peristiwa yang lebih awal, tahun 1948, tetapi belum berhasil saya
“google.”

2 Tujuan Ball dan Brown (1968) sebenarnya adalah menunjukkan bahwa informasi akuntansi (yaitu laba) digunakan oleh
investor dalam pengambilan keputusan investasi.
kandungan informasi jika peristiwa tersebut menyebabkan perubahan dalam faktor (1)
dan (2) tersebut.
Dalam riset akuntansi berbasis pasar modal (market-based accounting research),
ada-tidaknya kandungan informasi disimpulkan dari ada-tidaknya respon pasar atas
peristiwa yang bersangkutan. Respon tersebut diukur dengan return abnormal (abnormal
return), yaitu selisih antara return aktual dan return “normal,” yaitu return yang
diharapkan jika peristiwa yang bersangkutan tidak terjadi (disebut dengan return
ekspektasian). Penyimpulan berdasarkan pergerakan harga saham di pasar modal hanya
dimungkinkan jika pasar modal efisien. Mengutip Ball dan Brown (1968, 160-161):

If, as the evidence indicates, security prices do in fact adjust rapidly to new information as it
becomes available, then changes in security prices will reflect the flow of information to the
market. An observed revision of stock prices associated with the release of the income
report would thus provide evidence that the information reflected in income numbers is
useful.

Ball dan Brown menganggap bahwa pasar saham adalah pasar yang efisien. Saya
setuju bahwa studi peristiwa hanya dapat dilakukan di bawah asumsi bahwa pasar bersifat
efisien. Oleh karena itu saya tidak setuju dengan pendapat yang menyatakan bahwa studi
peristiwa dapat digunakan untuk menguji efisiensi pasar. No way, Jose.

Analisis Data dalam Studi Peristiwa

Return abnormal dapat dihitung secara harian sepanjang jendela peristiwa, atau selama
jendela peristiwa dengan asumsi buy-and-hold. Pengujian hipotesis dilakukan dengan one-
sample t-test dengan test-value = 0 (nol) atas return abnormal. Analisis tersebut menguji
apakah return abnormal secara statistis berbeda dari 0 (nol).
Banyak beredar studi peristiwa yang menggunakan t-test (uji beda rata-rata) atas
return abnormal sebelum dan setelah peristiwa. Ini pengujian yang salah. Tidak ada
simpulan yang dapat ditarik dari hasil t-test tersebut berkenaan dengan ada-tidaknya
kandungan informasi pada peristiwa yang diteliti.

TENTANG PASAR EFISIEN

Pasar yang efisien adalah pasar yang harga-harga sekuritasnya mencerminkan seluruh
informasi yang tersedia. Jika ada informasi baru maka harga-harga akan berubah dengan
segera sesuai dengan pengaruh informasi tersebut pada nilai perusahaan. Ada pendapat
bahwa efisiensi pasar dapat dibagi dua, yaitu efisien secara informasi dan efisien secara
keputusan. Menurut pendapat tersebut, pasar dikatakan efisien secara informasi jika pasar
segera bereaksi atas informasi baru, dan dikatakan efisien secara keputusan jika reaksi
pasar tersebut “benar.” Saya tidak setuju dengan pendapat tersebut.
 Pertama, siapa yang dapat menentukan mana reaksi yang “benar” atas sebuah
peristiwa? Tentunya bukan Saudara dan saya. Ingat bahwa harga pasar adalah konsensus
antara banyak penjual dan pembeli, yang menjual atau membeli saham dengan real money
yang jumlahnya tidak sedikit. Dan, uang yang beredar di pasar saham dikelola oleh mereka
yang juga mempelajari corporate finance. Mereka mungkin memiliki pendapat yang
berbeda mengenai dampak suatu peristiwa pada nilai perusahaan, dan kita tidak dapat
memutuskan mana pendapat yang benar. Yang dapat kita lakukan adalah mengasumsi
bahwa harga pasar yang terbentuk adalah harga yang “benar” (yaitu harga yang
mencerminkan semua informasi yang tersedia). Sekali lagi, tanpa asumsi itu maka studi
peristiwa tidak dapat dilakukan. Apa yang dapat disimpulkan dari pergerakan harga saham
pada sebuah pasar yang tidak efisien? (Jawaban: Tidak ada.)
Kedua, pertimbangkan skenario berikut: Sebuah perusahaan melaporkan laba yang
melonjak tajam dari periode sebelumnya, namun harga saham justru turun. Menurut
Saudara, mana di antara tiga penjelasan berikut ini yang paling masuk akal? Saya memilih
alternatif (2) atau (3), dan pasti tidak alternatif (1).

1. Pasar tidak efisien.

2. Ada investor yang menggunakan momen kenaikan laba tersebut untuk menjual
sahamnya dalam jumlah besar, yang menyebabkan harga cenderung turun.
3. Informasi laba sudah bocor dan ada pihak yang membeli saham tersebut sebelum
laba dipublikasi, yang menyebabkan harga meningkat sebelum publikasi laba, dan
kemudian menjual kembali pada saat laba dipublikasi, yang mengakibatkan harga
turun kembali.

Ketiga, selalu ada kemungkinan bahwa pasar memberikan respon yang salah atas
suatu peristiwa. Respon yang salah adalah respon yang menyebabkan harga sekuritas tidak
mencerminkan informasi yang tersedia (menyimpang dari informasi yang tersedia). Jika itu
terjadi maka harus disimpulkan bahwa pasar tidak efisien dalam merespon informasi
tersebut (tanpa embel-embel secara informasi atau keputusan). Kesalahan seperti itu
biasanya akan terkoreksi seiring dengan perjalanan waktu.

REFERENSI
Ashley, J. W. 1962. Stock Prices and Changes in Earnings and Dividends: Some Empirical Results.
Journal of Political Economy 70 (1): 82-85.
Ball, R. dan Brown, P. 1968. An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers. Journal of
Accounting Research 6 (2): 159-178.
Mackinlay, A. C. 1997. Event Studies in Economics and Finance. Journal of Economic Literature 35
(March): 13-39.