Bab 1

pengantar

1.1 Pertanyaan Motivasi dan Penelitian

Masalah ekonomi penting yang dihadapi pembuat kebijakan selama beberapa dekade terakhir adalah
interaksi kebijakan moneter dan fiskal. Kebijakan fiskal AS dapat diilustrasikan oleh rasio utang
pemerintah terhadap PDB. Ini telah meningkat dari 35 persen pada tahun 1970 menjadi 100 persen
pada tahun 2013, lihat Gambar 1.1. Kejadian ini menimbulkan pertanyaan klasik: bagaimana utang
pemerintah mempengaruhi perekonomian? Secara khusus, apa implikasi potensial dari utang
pemerintah untuk kebijakan moneter? Makroekonomi terbagi atas jawabannya: kebijakan fiskal tidak
penting untuk kebijakan moneter, kata pandangan Ricardian, dan kebijakan fiskal penting untuk
kebijakan moneter, kata pandangan non-Ricardian. Pentingnya penting memperhitungkan potensi
interaksi antara kebijakan moneter dan fiskal untuk pembuatan kebijakan yang baik lebih ditekankan
dalam Sims (2011): "tidak ada alasan untuk model ekonometrik dimaksudkan untuk analisis kebijakan
moneter untuk terus menghilangkan perlakuan serius fiskal tingkah laku".

Teori-teori buku teks standar menunjukkan bahwa hasil utama dari kebijakan moneter seperti inflasi dan
output dapat dipengaruhi oleh utang yang terakumulasi terutama melalui tingkat bunga, lihat Mishkin
(1995). Misalnya, kenaikan tingkat bunga riil akan mengurangi permintaan, inflasi, dan output dalam
jangka pendek. Di sisi lain, peningkatan utang pemerintah juga dapat berdampak pada tingkat suku
bunga. Oleh karena itu, tesis ini meneliti bukti empiris tentang interaksi kebijakan moneter dan fiskal. Ini
berurusan dengan berbagai aspek kebijakan moneter mengenai pengaruh utang pemerintah terhadap
dampak guncangan kebijakan moneter.

Gambar 1.1. Hutang Pemerintah AS sebagai Bagian dari PDB

Catatan: Gambar ini menyajikan rasio Utang terhadap PDB Pemerintah AS selama periode 1959: Q1-
2013: Q2. Data diambil dari database FRED St Louis Fed sebagaimana dirinci dalam Lampiran 3.A.

Selain itu, hasil kebijakan moneter dapat berubah seiring waktu tergantung pada apakah kebijakan fiskal
aktif atau pasif. Kebijakan fiskal aktif jika otoritas fiskal menetapkan pengeluarannya terlepas dari
kendala anggaran antarwaktu pemerintah. Kebijakan fiskal bersifat pasif jika otoritas fiskal
menyesuaikan pendapatan pajak untuk memenuhi persyaratan anggaran berimbang. Studi ini berupaya
menguji cara kebijakan moneter berinteraksi dengan kebijakan fiskal aktif dan pasif.

Lebih jauh ke implikasi potensial dari sikap fiskal untuk kebijakan moneter, tantangan lain mengenai
pelaksanaan kebijakan moneter menyangkut efektivitasnya pada batas bawah nol. Batas bawah nol
pada suku bunga telah menantang Kebijakan Moneter Konvensional pertama di awal tahun 2000 di
Jepang, dan kemudian setelah krisis keuangan 2008 di negara-negara paling maju. Ini mengharuskan
penggunaan langkah-langkah moneter non-standar, yaitu Kebijakan Moneter yang Tidak Konvensional.
Ini menjelaskan dampak dari bentuk kebijakan konvensional dan tidak konvensional dalam studi
moneter. Ini adalah ruang lingkup lain yang mengeksplorasi tesis kami.

Akhirnya, penting juga untuk mempertimbangkan interaksi potensial antara kebijakan moneter dan
fiskal dalam konteks internasional. Ketika negara-negara di seluruh dunia semakin mengglobal, sering
diperdebatkan bahwa variabel makroekonomi domestik seperti output, inflasi, dan bunga

tarif dipengaruhi secara signifikan oleh ekonomi dunia. Dalam konteks global, keterbukaan khususnya
mengubah sensitivitas variabel makro terhadap guncangan kebijakan dalam dan luar negeri. Seperti
yang dibahas dalam Gali (2008), keterbukaan memengaruhi berbagai hal dalam dua cara: (i)
meningkatkan sensitivitas output dan inflasi terhadap perubahan struktur suku bunga, dan (ii)
menghubungkan suku bunga alami dengan output global dan inflasi. Selain itu, dalam lingkungan global
efek negatif langsung dari kenaikan suku bunga riil pada permintaan agregat dan output dapat diperkuat
melalui saluran nilai tukar. Akibatnya, kenaikan suku bunga akan menghargai mata uang domestik dan
mengalihkan pengeluaran ke barang asing. Keterbukaan juga dapat mengurangi dampak kebijakan
moneter di bawah guncangan eksternal. Sebagai contoh, kenaikan harga komoditas akan mengurangi
kekuatan otoritas moneter domestik untuk mengendalikan inflasi.

Oleh karena itu, globalisasi menimbulkan dua pertanyaan penting ini, yang coba diatasi oleh tesis ini.
Pertama, sejauh mana kekuatan internasional mempengaruhi dampak kebijakan moneter? Kedua,
apakah perubahan suku bunga AS memiliki dampak domestik yang lebih kecil begitu kita
memperhitungkan limpahan internasional? Untuk menjawab pertanyaan-pertanyaan ini, tesis ini
mencoba untuk memberikan penilaian empiris tentang kemungkinan perubahan dalam dampak
kebijakan moneter karena variabel keuangan makro asing.

Secara keseluruhan, tesis kami mengajukan pertanyaan-pertanyaan berikut. Apakah interaksi kebijakan
moneter dan fiskal mempengaruhi ekonomi riil? Jika demikian, apa mekanisme transmisi dimana efek ini
terjadi? Apakah ada mitra limpahan internasional

Secara keseluruhan, tesis kami mengajukan pertanyaan-pertanyaan berikut. Apakah interaksi kebijakan
moneter dan fiskal mempengaruhi ekonomi riil? Jika demikian, apa mekanisme transmisi dimana efek ini
terjadi? Apakah ada limpahan internasional yang terkait dengan interaksi kebijakan ekonomi makro?
Apa dampak domestik dan internasional dari kebijakan moneter tidak konvensional? Literatur yang ada
terutama berfokus pada dampak domestik dari interaksi kebijakan moneter dan fiskal AS, lihat misalnya
Bradley (1984), Muscatelli et al. (2004), Chung et al. (2007), Davig dan Leeper (2007, 2011), Canzoneri et
al. (2011), Ramey (2011), Sims (2011), Leeper and Walker (2012), dan Woodford (2012). Namun, studi-
studi yang dilakukan dalam konteks global, mengabaikan kontribusi potensial dari sikap fiskal terhadap
mekanisme transmisi moneter, lihat misalnya Dees et al. (2007), Pesaran dan Smith (2012), dan
Gambacorta et al.

(2014) antara lain. Selanjutnya, penelitian sebelumnya tentang kebijakan moneter tidak konvensional

berfokus pada dampak kebijakan domestik, lihat misalnya karya Baumeister dan Benati (2010), Gagnon
et al. (2011), Kapetanios et al. (2012), Joyce et al. (2011, 2012), Pesaran dan Smith (2012), Gambacorta
et al. (2014), dan Wu dan Xia (2014).

Kami bertujuan untuk menyelidiki pertanyaan kontroversial ini dan menyajikan bukti empiris baru dalam
tiga Bab empiris inti. Bagian selanjutnya menjelaskan struktur tesis kami.

1.2 Struktur Tesis

Tesis ini secara keseluruhan terdiri dari enam Bab. Bab-bab inti bermaksud mengeksplorasi berbagai
aspek pertanyaan penelitian menggunakan beragam pendekatan metodologis yang sesuai, dimotivasi
oleh literatur teoretis. Tabel 1.1 merangkum metode ekonometrik yang digunakan dalam Bab empiris
untuk menyelidiki pertanyaan penelitian utama kami. Bab pengantar ini diikuti oleh Bab tinjauan
pustaka untuk memberikan wawasan tentang teori-teori terkait untuk pekerjaan tersebut. Mengingat
bahwa kami mempelajari cara utang pemerintah dan globalisasi dapat memengaruhi interaksi antara
kebijakan moneter, baik kebijakan konvensional dan tidak konvensional, dan kebijakan fiskal, kami
memberikan tinjauan terhadap teori-teori terkait yang mendukung masing-masing Bab. Akhirnya, Bab 6
menyimpulkan tesis bersama dengan mengomentari batasan penelitian dan arah potensial untuk
penelitian lebih lanjut. Pratinjau kontribusi utama setiap Bab dapat dilihat dari Tabel 1.2. Subbagian
berikut secara singkat menjelaskan Bab empiris kami.

1.2.1 Bab Tiga: Lingkup dan Kontribusi

Kami mengejar dua tujuan utama dalam Bab 3. Pertama, kami meneliti cara interaksi antara kebijakan
moneter dan fiskal mempengaruhi inflasi dan dinamika output di AS. Kedua, kami mempelajari sejauh
mana sikap fiskal dapat mempengaruhi dampak guncangan kebijakan moneter pada periode waktu yang
berbeda. Untuk tujuan ini, penelitian ini menggunakan Faktor-Augmented VAR (FAVAR) dan Parameter
Time-Variary FAVAR (TVP-FAVAR) metode untuk memeriksa interaksi kebijakan moneter dan kebijakan
fiskal AS.

 
Tabel 1.1. Ringkasan Metode Ekonometrik

Metodologi Ekonomi Minat Rentang Waktu

Bab 3 FAVAR dan

TVP-FAVAR

Seri waktu Kuartal Ekonomi AS mencakup tahun 1959: Q1-2013: Q2

Bab 4 GVAR Ekonomi AS plus 13 Ekonomi Utama

Rentang waktu triwulanan tahun 1979: Q2-2013: Q2

Bab 5 FAVAR dan GVAR

Ekonomi AS plus 13 Ekonomi Utama

Rentang waktu bulanan mencakup 2007: M06-2013: M06

 Catatan: Tabel ini menguraikan metodologi yang diterapkan dalam Bab empiris inti. FAVAR adalah
singkatan dari Factor- Augmented VAR. TVP-FAVAR adalah singkatan dari Time-Varying Parameter
FAVAR. GVAR adalah singkatan dari Global VAR.

Pendekatan pemodelan FAVAR, dipelopori oleh Bernanke et al. (2005) dan Stock and Watson (2005),
merangkum sejumlah besar deret waktu ekonomi makro menjadi sejumlah kecil faktor. Wawasan utama
dari pendekatan FAVAR adalah bahwa dimungkinkan untuk memperhitungkan hampir semua informasi
yang relevan untuk analisis kebijakan. Sebagai contoh, teka-teki harga yang ditemukan dalam literatur
empiris yang ada, kontra-intuitif, menunjukkan bahwa inflasi pada awalnya dapat naik dengan kebijakan
moneter kontraktif, lihat Bernanke et al. (2005). Kami memberikan bukti empiris dari model FAVAR kami
untuk menginterpretasikan teka-teki harga. Artinya harga dapat meningkat sebagai respons terhadap
kontraksi moneter di hadapan utang pemerintah dengan menghasilkan efek kekayaan positif. Efek
kekayaan positif ini dapat mendorong permintaan agregat untuk meningkat melalui konsumsi swasta
yang mengarah ke kenaikan inflasi.

Kami juga mempertimbangkan kinerja kebijakan ekonomi makro dalam metode TVP-FAVAR. Kami
melakukannya karena selama empat dekade terakhir, kebijakan moneter dan fiskal telah berubah
beberapa kali. Misalnya, kebijakan moneter merespons inflasi dengan lemah sebelum Paul Volcker
sementara responsnya lebih kuat setelah Paul Volcker. Dengan demikian, dinamika ekonomi makro
selama periode ini tidak dapat sepenuhnya dijelaskan oleh model linier. Ada peningkatan penggunaan
metode TVP ketika mempertimbangkan hasil makro, misalnya lihat Primiceri (2005), dan Koop dan
Korobilis (2010). Kami melampaui studi yang ada ini dengan menghitung variabel fiskal dalam model
TVP-FAVAR. Respons impuls dari model TVP-FAVAR yang diperbesar secara fiskal juga memberikan bukti
bahwa kebijakan fiskal dapat berkontribusi untuk menghasilkan teka-teki harga melalui menghasilkan
efek kekayaan yang positif. Teka-teki harga lebih ditekankan dalam kasus kebijakan fiskal aktif dan
kebijakan moneter pasif.

Tabel 1.2. Kontribusi untuk Sastra

Metodologi Kontribusi Utama

BAB 3

(i) Teka-teki harga muncul sebagai respons terhadap kontraksi moneter AS cenderung lebih ditekankan
ketika kebijakan fiskal aktif dikoordinasikan dengan kebijakan moneter pasif,

(ii) Utang pemerintah AS mempengaruhi mekanisme transmisi moneter melalui menghasilkan efek
kekayaan positif,

(iii) Kebijakan fiskal AS tampaknya konsisten dengan pandangan non-Ricardian.

FAVAR dan TVP-FAVAR

Bab 4

(i) Utang pemerintah AS memengaruhi durasi tanggapan terhadap kontraksi moneter,

(ii) Kebijakan fiskal AS tampaknya lebih konsisten dengan pandangan non-Ricardian,

(iii) Utang pemerintah AS mendorong penurunan tingkat konvergensi ke ekuilibrium setelah guncangan
kebijakan.

GVAR

Bab 5

(i) US-UMP tampaknya efektif dalam meningkatkan inflasi dan output AS,
(ii) US-UMP dapat menghasilkan limpahan internasional ke Wilayah Euro dan Inggris, dan untuk
merangsang ekonomi mereka,

(iii) US-UMP tampaknya ditransmisikan melalui saluran neraca portofolio baik domestik maupun
internasional.

 FAVAR dan GVAR

Catatan: Tabel ini merangkum kontribusi utama tesis dengan literatur terkait. UMP adalah singkatan dari
kebijakan moneter yang tidak konvensional. FAVAR adalah singkatan dari faktor-augmented VAR. TVP-
FAVAR adalah singkatan dari VAR faktor-augmented parameter-waktu yang bervariasi. GVAR adalah
singkatan dari VAR global.

Bab 3 berusaha berkontribusi pada literatur empiris tentang interaksi kebijakan moneter dan fiskal
dengan cara-cara berikut. Pertama, kami memberikan bukti empiris untuk menginterpretasikan teka-
teki harga dalam metode FAVAR dan TVP-FAVAR. Membandingkan respons impuls yang diperkirakan
dengan guncangan kebijakan moneter kontraktif, dalam model FAVAR sederhana dan yang ditambah
fiskal, menunjukkan bahwa utang pemerintah dapat menghasilkan teka-teki harga. Hal ini dapat
dijelaskan karena hutang pemerintah mempengaruhi mekanisme transmisi moneter melalui
menghasilkan efek kekayaan positif dan meningkatkan konsumsi. Investigasi lebih lanjut dalam model
TVP-FAVAR, yang menyumbang periode yang berbeda dari dominasi moneter dan fiskal menunjukkan
bahwa teka-teki harga lebih ditekankan dalam kasus kebijakan fiskal aktif dan kebijakan moneter pasif.
Ini mempengaruhi mekanisme transmisi moneter melalui menghasilkan efek kekayaan positif. Ketiga,
perkiraan tanggapan impuls dalam FAVAR dan TVP-FAVAR memberikan bukti empiris untuk pandangan
non-Ricardian tentang kebijakan fiskal AS. Itulah kami menemukan bukti inflasi dan output keduanya
merespon guncangan fiskal.

1.2.2 Bab Empat: Lingkup dan Kontribusi

Bab 4 mempertimbangkan kebijakan moneter AS dalam konteks internasional. Ini mengeksplorasi

limpahan internasional Kebijakan Moneter Konvensional AS (CMP) di hadapan utang pemerintah. Kami
mengadopsi metode Global VAR (GVAR) yang merupakan model multi-negara yang memperhitungkan
guncangan global melalui perdagangan bilateral antar negara. Pendekatan ini dikembangkan oleh
Pesaran et al. (2004), dan Dees et al. (2007). Metode GVAR dapat digambarkan sebagai metode yang
berguna untuk menganalisis interaksi dalam makroekonomi global di mana baik penampang dan
dimensi waktu besar dalam beberapa variabel yang dianggap sebagai eksogen struktural, lihat di Mauro
dan Pesaran (2013), dan Chudik dan Pesaran (2014). Pendekatan ini cocok untuk evaluasi kebijakan
dalam lingkungan global di mana asumsi eksogenitas yang lemah dari variabel asing diperlukan. Dengan
eksogenitas yang lemah, yang kami maksudkan adalah tidak ada umpan balik jangka panjang dari
variabel spesifik asing ke mitra domestik mereka, lihat Pesaran et al. (2004), dan Dees et al. (2007).

Kami berpendapat bahwa utang pemerintah AS berkontribusi pada kegigihan teka-teki harga dalam
ekonomi global. Untuk tujuan ini, dua model GVAR telah dibangun, yaitu model GVAR sederhana dan
ditambah fiskal. Model fiskal-augmented kami mencakup dampak potensial dari utang pemerintah
terhadap mekanisme transmisi moneter. Kami berpendapat bahwa meskipun suku bunga jangka pendek
adalah saluran transmisi kebijakan utama untuk kebijakan fiskal dan moneter, di bawah kebijakan
peningkatan utang pemerintah, bagaimanapun, saluran suku bunga bisa menjadi kurang kuat. Selain itu,
utang pemerintah menunda kecepatan pengembalian ke keseimbangan setelah guncangan kebijakan,
dibandingkan dengan model yang mengabaikan interaksi moneter dan fiskal.

Dalam Bab 4, kami berkontribusi pada literatur empiris tentang limpahan internasional dari guncangan
kebijakan moneter kontraktif dalam sejumlah cara. Pertama, kami menunjukkan bahwa utang
pemerintah AS memengaruhi durasi respons terhadap kontraksi moneter, khususnya teka-teki harga.
Kedua, tanggapan impuls dari kebijakan fiskal ekspansif mendukung pandangan non-Ricardian tentang
kebijakan fiskal dalam ekonomi AS. Guncangan kebijakan ini juga muncul untuk menghasilkan efek
ekspansi ke ekonomi yang menarik. Ketiga, hasil tes Persistence Profiles (PP) menyarankan

bahwa utang pemerintah menginduksi penurunan tingkat konvergensi ke keseimbangan setelah

guncangan kebijakan dibandingkan dengan spesifikasi model yang dinyatakan.

1.2.3 Bab Lima: Lingkup dan Kontribusi

Dalam Bab 5, kami mengeksplorasi dampak domestik dan internasional dari Kebijakan Moneter AS
(UMP) yang tidak konvensional. Merefleksikan motivasi kita dalam Bab ini, analisis dilakukan dengan
menggunakan kerangka kerja FAVAR dan GVAR sambil menghitung hutang pemerintah AS. Studi ini
mengejar dua tujuan. Pertama, untuk memeriksa efektivitas US-UMP dari perspektif domestik dan
global. Kedua, untuk menyelidiki mekanisme transmisi US-UMP dan potensi spillover internasionalnya.
Studi ini berupaya menambah bukti lebih lanjut yang mendukung efektivitas UMP yang diterapkan di AS.
Bab 5 kami juga membahas limpahan internasional UMP yang menunjukkan bahwa US-UMP telah
memengaruhi Wilayah Euro dan ekonomi Inggris.

Kontribusi kami dalam Bab 5 ada dalam tiga cara. Pertama, dalam model FAVAR kami menunjukkan
bahwa US-UMP meningkatkan output dan inflasi. Kedua, setelah memperkirakan hasil respon impuls
dalam model GVAR, kami menemukan bahwa US-UMP telah meningkatkan output dan inflasi baik di
ekonomi AS, Euro, dan Inggris. Ketiga, saldo portofolio divalidasi sebagai saluran transmisi dari kebijakan
yang diterapkan. Ini berarti bahwa UMP dapat menyebabkan pengurangan dalam spread hasil obligasi
dan kenaikan harga aset yang mengarah ke efek kekayaan yang positif.