TUGAS MANAJEMEN KEUANGAN

DEBT FINANCING

Dosen Pengampu:
Rizqa Anita, S.E., M.M., M.Ak.Ak., Ph.D

Oleh :

Nama : Syafrida Anggie Siswelly

NIM : 2161101175

PROGRAM MAGISTER MANAJEMEN

UNIVERSITAS LANCANG KUNING
PEKANBARU
2022
 PEMBIAYAAN MELALUI UTANG

Pembiayaan melalui utang berarti perusahaan meminjam dana dari pihak

ekternal, yang di kemudian hari perusahaan harus mengembalikan pokok utang
beserta bunganya kepada kreditur.

1. MEMAHAMI OPSI
Perusahaan secara teratur menggunakan opsi komoditas, mata uang, dan suku
bunga untuk mengurangi risiko. Sebuah perusahaan yang ingin membatasi biaya
pinjaman masa depan mungkin mengambil opsi untuk menjual obligasi jangka
panjang dengan harga tetap. Banyak investasi modal menyertakan opsi tertanam
untuk berkembang di masa depan.
Alasan penting mengapa manajer keuangan perlu memahami opsi adalah
bahwa opsi tersebut sering dikaitkan dengan masalah sekuritas perusahaan dan
dengan demikian memberikan fleksibilitas kepada investor atau perusahaan untuk
mengubah ketentuan masalah tersebut. Ini akan memperkenalkan Anda untuk opsi
jual beli dan untuk menunjukkan kepada Anda bagaimana hasil dari opsi ini
bergantung pada harga aset yang mendasarinya. Kami kemudian menunjukkan
bagaimana alkemis keuangan dapat menggabungkan opsi untuk menghasilkan
berbagai strategi yang menarik. Kami menyimpulkan bagian ini dengan
mengidentifikasi variabel yang menentukan nilai opsi.
1.1 BELI, JUAL, DAN BAGI
1.1.1 Opsi Beli dan Diagram Posisi
Call options memberi pemiliknya hak untuk membeli saham pada harga
sekarang atau kesepakatan tertentu pada atau sebelum tanggal jatuh tempo yang
ditentukan. Jika opsi hanya dapat dilakukan pada saat jatuh tempo, opsi tersebut
secara konvensional dikenal sebagai Eropa call; dalam kasus lain, opsi dapat
dieksekusi pada atau setiap saat sebelum jatuh tempo, dan kemudian dikenal sebagai
American call.
Tabel 1. Harga opsi jual dan beli yang dipilih pada saham Amazon.com pada bulan
April 2017, ketika harga penutupan saham sekitar $900

↑
↑

Misalnya, Tabel 1 mereproduksi opsi pada saham Amazon.com. Kolom ketiga

dari tabel menetapkan harga opsi beli Amazon pada bulan April 2017 dengan harga
sekarang dan tanggal pelaksanaan yang berbeda. Lihat opsi yang jatuh tempo pada
Juli 2017 (lihat kotak biru pada Tabel 1). Secara umum, nilai opsi beli turun saat
harga jadi naik. Semakin banyak Anda harus membayar untuk mendapatkan saham,
semakin tidak berharga opsinya.
Sekarang lihat kutipan untuk opsi yang jatuh tempo pada Oktober 2017 dan
Januari 2018 (lihat kotak oranye pada Tabel 1). Perhatikan bagaimana harga opsi
meningkat saat jatuh tempo opsi diperpanjang. Semakin lama Anda harus
memutuskan apakah Anda ingin bertahan di harga jasi, semakin berharga pilihannya.
Analis opsi sering menggambar diagram posisi untuk mengilustrasikan kemungkinan
hasil dari sebuah opsi (Gbr. 1). Hasil dari investasi di penjualan Amazon tergantung
pada apa yang terjadi pada harga saham. Dalam hal ini, ketika penjualan berakhir, itu
akan bernilai harga pasar saham dikurangi $900 yang harus Anda bayarkan untuk
menggunakan opsi. Misalnya, harga saham Amazon naik menjadi $980. Penjualan
Anda akan bernilai $980 – $900 = $80. Itu adalah hasil Anda, tetapi tentu saja, itu
tidak semuanya untung. Tabel 1 menunjukkan bahwa Anda harus membayar $64,30
untuk membeli penjualan tersebut.
 Gambar 1. Diagram posisi menunjukkan bagaimana pembayaran kepada
pemilik jual-beli Amazon (ditunjukkan oleh garis berwarna) bergantung pada harga
saham. (a) Hasil pembelian penjualan Amazon yang dapat dilakukan dengan harga
$900. (b) Hasil pembelian Amazon menempatkan eksekusi pada $900.
1.1.2 Pilihan Jual
Sementara opsi beli memberi Anda hak untuk membeli saham dengan harga
pelaksanaan tertentu, opsi put (jual) memberi Anda hak untuk menjual saham
tersebut. Dengan $59,55, Anda dapat memperoleh opsi untuk menjual saham Amazon
dengan harga $900 kapan saja sebelum Oktober 2017 (lihat kotak hijau pada Tabel 1).
Keadaan di mana jual ternyata bernilai adalah kebalikan dari situasi di mana beli itu
menguntungkan (lihat Gbr.1). Nilai opsi jual pada tanggal pelaksanaan adalah selisih
antara $900 hasil penjualan dan harga pasar saham. Misalnya, jika sahamnya bernilai
$800, jual bernilai $100:
Nilai opsi jual pada saat kedaluwarsa
= harga sekarang – harga pasar saham
= $900 – $800 = $100
1.1.3 Jual Calls dan Puts
Sekarang mari kita lihat posisi investor yang menjual investasi ini. Jika Anda
menjual, atau "menulis", sebuah pembelian, Anda berjanji untuk mengirimkan saham
jika diminta untuk melakukannya oleh pembeli panggilan. Penjual kehilangan selisih
antara harga saham dan harga jadi yang diterima dari pembeli. Perhatikan bahwa
pembelilah yang selalu memiliki opsi; opsi penjual hanya melakukan apa yang
diperintahkan.
Misalkan harga saham Amazon ternyata $980, yang berada di atas harga jadi
opsi sebesar $900 (Gbr 2). Dalam hal ini, pembeli akan melakukan pembelian.
Penjual dipaksa untuk menjual saham senilai $980 hanya dengan $900 dan memiliki
hasil sebesar – $80,4. Tentu saja, kerugian $80 itu adalah keuntungan pembeli.
Perhatikan bahwa untuk setiap dolar yang diperoleh pembeli, penjual kehilangan satu
dolar.
Gambar 2.Pembayaran kepada penjual call dan put Amazon (ditunjukkan oleh garis
berwarna) tergantung pada harga saham. (a) Hasil penjualan call Amazon yang dapat
dilakukan dengan harga $900. (b) Hasil penjualan Amazon menempatkan eksekusi
pada $900.
Dengan cara yang sama, kita dapat menggambarkan posisi seorang investor
yang menjual, atau menulis, sebuah penjualan di atas kepalanya. Penjual put telah
setuju untuk membayar $900 untuk bagian tersebut jika pembeli put harus
memintanya. Jelas penjual akan aman selama harga saham tetap di atas $900 tetapi
akan kehilangan uang jika harga saham turun. Hal terburuk yang bisa terjadi adalah
saham menjadi tidak berharga.
1.1.4 Diagram Posisi Bukan Diagram Keuntungan
Diagram posisi hanya menunjukkan hasil pada opsi jadi; mereka tidak
memperhitungkan biaya awal untuk membeli opsi atau hasil awal dari menjualnya
(Gbr 3). Ini adalah titik kebingungan yang umum tetapi diagram keuntungan mungkin
berguna untuk opsi pemula, tetapi para ahli opsi jarang menggambarnya. Bandingkan
diagram keuntungan pada Gambar 3a, yang mengurangkan $64,30 biaya pembelian
pada bulan April 2017 dari hasil saat jatuh tempo. Pembeli call kehilangan uang pada
semua harga saham kurang dari $900 + 64,30 = $964,30. Ambil contoh lain: Diagram
posisi pada Gambar 2b membuat penjualan put terlihat seperti kerugian yang pasti—
hasil terbaik adalah nol. Tetapi diagram keuntungan pada Gambar 3b, yang mengakui
$59,55 yang diterima oleh penjual, menunjukkan bahwa penjual memperoleh
keuntungan pada semua harga di atas $900 – 59,55 = $840,45.

Gambar 3. Diagram laba menggabungkan biaya untuk membeli opsi

atau hasil dari penjualan. Pada panel (a), kita kurangi
$64,30 biaya beli Amazon dari hasil yang diplot pada Gambar 1a. Di panel (b), kami
menambahkan hasil $59,55 dari penjualan put Amazon ke pembayaran di Gambar 2b.
1.2 ALCHEMIST KEUANGAN DENGAN PILIHAN
Lihat sekarang Gambar 4b, yang menunjukkan hasil dari strategi investasi
yang mempertahankan potensi kenaikan saham Amazon tetapi memberikan
perlindungan penurunan yang lengkap. Dalam hal ini, hasil Anda tetap di $900
bahkan jika harga saham Amazon turun menjadi $800, 5000, atau nol. Hasil panel (b)
jelas lebih baik daripada panel (a). Jika seorang alkemis keuangan dapat mengubah
panel (a) menjadi panel (b), Anda akan bersedia membayar untuk layanan tersebut.

Gambar 4. Hasil pada akhir enam bulan untuk dua strategi investasi
untuk saham Amazon. (a) Anda membeli satu saham seharga $900. (b) Tidak ada
kerugian. Jika harga saham turun, hasil Anda tetap di $900.
Sekarang, seperti yang mungkin Anda duga, alkimia keuangan ini nyata. Anda
dapat melakukan transmutasi yang ditunjukkan pada Gambar 4. Mari kita lihat,
bagaimana opsi put dapat digunakan untuk memberikan perlindungan kerugian.
Anda dapat melihat pada Gambar 5 bahwa jika harga saham Amazon naik di atas
$900, opsi jual Anda tidak bernilai, jadi Anda cukup menerima keuntungan dari
investasi Anda di saham tersebut. Namun, jika harga saham turun di bawah $900,
Anda dapat menggunakan opsi put dan menjual saham Anda seharga $900. Jadi,
dengan menambahkan opsi put ke investasi Anda di saham, Anda telah melindungi
diri Anda dari kerugian.
 Gambar 5. Setiap baris pada gambar menunjukkan cara yang berbeda untuk
membuat strategi di mana Anda mendapatkan keuntungan jika harga saham naik
tetapi terlindungi dari sisi negatifnya (strategi [b] pada Gambar 4).
Kami sekarang menunjukkan kepada Anda bagaimana opsi call dapat
digunakan untuk mendapatkan hasil yang sama. Perhatikan bahwa jika harga saham
Amazon turun, call Anda tidak berharga, tetapi Anda masih memiliki $900 di bank.
Untuk setiap dolar yang membuat harga saham Amazon naik di atas $900, investasi
Anda dalam opsi call membayar satu dolar ekstra. Misalnya, jika harga saham naik
menjadi $980, Anda akan memiliki $900 di bank dan call senilai $80. Dengan
demikian, Anda berpartisipasi penuh dalam setiap kenaikan harga saham, sambil
sepenuhnya terlindungi dari penurunan apa pun.
Dua baris Gambar 5 ini memberi tahu kita sesuatu tentang hubungan antara
opsi call (beli) dan opsi put (jual). Terlepas dari harga saham di masa depan, kedua
strategi investasi memberikan hasil yang identik. Dengan kata lain, jika Anda
membeli saham dan opsi put untuk menjualnya seharga $900, Anda menerima hasil
yang sama seperti dari membeli opsi call dan menyisihkan cukup uang untuk
membayar harga jadi $900. Oleh karena itu, jika Anda berkomitmen untuk menahan
kedua paket tersebut hingga opsi berakhir, kedua paket tersebut harus dijual dengan
harga yang sama hari ini. Ini memberi kita hubungan mendasar untuk opsi Eropa:
Nilai call (beli)+ nilai sekarang dari harga jadi = nilai jual + harga saham
Hubungan dasar antara harga saham, nilai call dan put, dan nilai sekarang dari
harga pelaksanaan disebut paritas put-call. Itu dapat diekspresikan dalam
beberapa cara.
Nilai put = nilai call + nilai sekarang dari harga jadi – harga saham
 Diagram terakhir pada Gambar 6 menunjukkan bahwa total pembayaran dari
ketiga posisi ini sama seperti jika Anda membeli opsi put. Misalnya, ketika opsi jatuh
tempo, harga sahamnya adalah $800. Panggilan Anda akan sia-sia, setoran bank Anda
akan bernilai $900, dan Anda akan dikenakan biaya $800 untuk membeli kembali
saham tersebut. Total pembayaran Anda adalah 0 + 900 – 800 = $100, persis sama
dengan hasil dari put.

Gambar 6. Strategi membeli panggilan, menyetorkan nilai sekarang dari harga

pelaksanaan di bank, dan menjual saham sama dengan membeli put.
Jika dua investasi menawarkan hasil yang identik, maka mereka harus menjual
dengan harga yang sama hari ini. Jika hukum satu harga dilanggar, Anda memiliki
peluang arbitrase potensial. Pada bulan April 2017, harga call enam bulan dengan
harga sekarang $900 adalah $64,30, tingkat bunga sekitar 0,5% selama 6 bulan, dan
harga saham Amazon adalah $900. Oleh karena itu biaya put buatan sendiri adalah
Beli call + nilai sekarang dari harga jadi - harga saham = biaya put buatan sendiri
64.30 + 900/1.05 - 900 = $59,82
Ini hampir sama persis dengan biaya yang Anda keluarkan untuk membeli put
secara langsung.
1.2.1 Menemukan Pilihan
Seringkali, bagian tersulit dari masalah adalah mengidentifikasi opsi. Ketika
Anda tidak yakin apakah Anda berurusan dengan put atau call atau campuran rumit
dari keduanya, itu adalah tindakan pencegahan yang baik untuk menggambar diagram
posisi. Jawabannya ada di Gambar 7. Jika kita ingin mengetahui berapa skema
insentif yang membebani perusahaan, kita perlu menghitung selisih antara nilai
50.000 opsi call dengan harga jadi $120 dan nilai 50.000 call dengan latihan harga
$160. Bahkan, kita dapat menyatakan teorema umum:
Setiap set imbalan kontingen—imbalan yang bergantung pada nilai beberapa
aset lain—dapat dibangun dengan campuran opsi sederhana di aset itu.
 Dengan kata lain, Anda dapat membuat diagram posisi apa pun—dengan
pasang surut atau puncak dan lembah sebanyak yang dimungkinkan oleh imajinasi
Anda—dengan membeli atau menjual kombinasi put dan call yang tepat dengan harga
pelaksanaan yang berbeda. Profesional keuangan sering berbicara tentang rekayasa
keuangan, yang merupakan praktik mengemas berbagai investasi untuk menciptakan
instrumen baru yang dibuat khusus. Opsi menyediakan blok bangunan yang
digunakan insinyur keuangan untuk membuat struktur imbalan yang menarik ini.

Gambar 7. Garis hitam pekat menunjukkan pembelian opsi call dengan harga jadi
$120, dan garis putus-putus menunjukkan penjualan opsi call lain dengan harga jadi
$160. Garis berwarna menunjukkan hadiah dari kombinasi pembelian dan penjualan
—persis sama dengan hadiah dari salah satu tiket Ms. Higden.
1.3 APA YANG MENENTUKAN NILAI OPSI?
Nilai opsi meningkat dengan volatilitas harga saham dan waktu jatuh tempo.
Itu harus bergantung pada tiga hal:
1) Untuk menjalankan opsi, Anda harus membayar harga pelaksanaan (jadi). Hal-
hal lain dianggap sama, semakin sedikit Anda harus membayar, semakin baik.
Oleh karena itu, nilai opsi beli meningkat dengan rasio harga aset terhadap harga
pelaksanaan (jadi).
2) Anda tidak perlu membayar harga pelaksanaan (jadi) sampai Anda memutuskan
untuk menggunakan opsi tersebut. Oleh karena itu, opsi call (beli) memberi Anda
pinjaman gratis. Semakin tinggi tingkat bunga dan semakin lama waktu jatuh
tempo, semakin berharga pinjaman gratis ini. Jadi nilai opsi call (beli) meningkat
dengan tingkat bunga dan waktu jatuh tempo.
3) Jika harga aset kurang dari harga pelaksanaan (jadi), Anda tidak akan
menggunakan opsi beli. Oleh karena itu, Anda akan kehilangan 100% dari
investasi Anda dalam opsi tidak peduli seberapa jauh aset terdepresiasi di bawah
harga pelaksanaan (jadi). Di sisi lain, semakin banyak harga naik di atas harga
pelaksanaan (jadi), semakin banyak keuntungan yang akan Anda dapatkan. Oleh
karena itu, pemegang opsi tidak rugi dari peningkatan volatilitas jika ada yang
 salah, tetapi untung jika berjalan dengan benar. Nilai opsi meningkat dengan
varians per periode pengembalian saham dikalikan dengan jumlah periode hingga
jatuh tempo.
Selalu ingat bahwa opsi yang ditulis pada aset berisiko (varians tinggi) bernilai
lebih dari opsi pada aset yang aman. Sangat mudah untuk melupakannya, karena
dalam kebanyakan konteks keuangan lainnya, peningkatan risiko mengurangi nilai
sekarang.

2. PENILAIAN PILIHAN
Nilai opsi call (beli) tergantung pada lima variabel:
1) Semakin tinggi harga aset, semakin berharga opsi untuk membelinya.
2) Semakin rendah harga yang harus Anda bayar untuk melakukan call (pembelian),
semakin berharga opsi tersebut.
3) Anda tidak perlu membayar harga pelaksanaan (jadi) sampai opsi berakhir.
Penundaan ini paling berharga ketika tingkat bunga tinggi.
4) Jika harga saham di bawah harga pelaksanaan (jadi) pada saat jatuh tempo, call
(pembelian) tersebut tidak bernilai terlepas dari apakah harganya $1 di bawah
atau $100 di bawah. Namun, untuk setiap dolar yang harga sahamnya naik di atas
harga pelaksanaan (jadi), pemegang opsi memperoleh satu dolar tambahan.
Dengan demikian, nilai opsi call meningkat dengan volatilitas harga saham.
5) Akhirnya, opsi jangka panjang lebih berharga daripada opsi jangka pendek. Jatuh
tempo yang jauh menunda titik di mana pemegang harus membayar harga
pelaksanaan dan meningkatkan kemungkinan lompatan besar dalam harga saham
sebelum opsi jatuh tempo.
2.1 MODEL PENILAIAN PILIHAN SEDERHANA
Prosedur standar kami untuk menilai suatu aset adalah (1) mengetahui arus kas
yang diharapkan dan (2) mendiskontokannya pada biaya peluang modal. Sayangnya,
ini tidak praktis untuk opsi. Langkah pertama berantakan tapi layak, tetapi
menemukan biaya peluang modal tidak mungkin karena risiko opsi berubah setiap
kali harga saham bergerak. Aturan umum: Semakin tinggi harga saham relatif
terhadap harga pelaksanaan (jadi), semakin aman opsi beli, meskipun opsi selalu lebih
berisiko daripada saham. Risiko opsi berubah setiap kali harga saham berubah.
2.1.1 Membangun Setara Opsi dari Saham Biasa dan Pinjaman
Kami akan melakukan perjalanan kembali ke April 2017 dan
mempertimbangkan opsi beli enam bulan di saham Amazon dengan harga
pelaksanaan $900. Kami akan memilih hari ketika saham Amazon juga
diperdagangkan pada $900, sehingga opsi ini menguntungkan. Tingkat bunga jangka
pendek dan bebas risiko adalah r = 0,5% selama 6 bulan, atau sekitar 1% setahun.
Kami berasumsi bahwa saham Amazon hanya dapat melakukan dua hal selama enam
bulan masa pakai opsi. Harga bisa naik 20% menjadi 900 × 1,2 = $1.080. Atau, bisa
turun dengan proporsi yang sama menjadi 900 1,2 = $750, yang setara dengan
penurunan (900 750)/900 = 16,667%. Gerakan ke atas kadang-kadang ditulis sebagai
u = 1.2, dan gerakan ke bawah sebagai d = 1/u = 1/1.2. Jika harga saham Amazon
turun menjadi $750, opsi call (beli) akan menjadi tidak berharga, tetapi jika harga
naik menjadi $1.080, opsi tersebut akan bernilai $1.080 – 900 = $180.

Sekarang bandingkan hasil ini dengan apa yang akan Anda dapatkan jika
Anda membeli 0,54545 saham Amazon dan meminjam nilai sekarang $409,09 dari
bank:

Perhatikan bahwa imbalan dari investasi pengungkit dalam saham identik

dengan imbalan dari opsi beli. Oleh karena itu, hukum satu harga memberitahu kita
bahwa kedua investasi harus memiliki nilai yang sama:
Nilai call = nilai .54545 saham nilai pinjaman bank
= 0,54545 × $900 409,09/1,005 = $83,85
Untuk menilai opsi Amazon, kami meminjam uang dan membeli saham
sedemikian rupa sehingga kami benar-benar meniru hasil dari opsi call (beli). Ini
disebut portofolio replikasi. Jumlah saham yang dibutuhkan untuk mereplikasi satu
panggilan disebut rasio lindung nilai atau delta opsi. Kami menggunakan rumus
sederhana yang mengatakan:
 Jika harga opsi lebih tinggi dari $83,85, Anda dapat memperoleh keuntungan
tertentu dengan membeli 0,54545 lembar saham, menjual opsi beli, dan meminjam
nilai sekarang $409,09. Demikian pula, jika harga opsi kurang dari $83,85, Anda
dapat memperoleh keuntungan yang sama dengan menjual 0,54545 saham, membeli
call, dan meminjamkan sisanya. Dalam kedua kasus, akan ada peluang arbitrase.Jika
ada kemungkinan keuntungan arbitrase, semua orang bergegas untuk mengambil
keuntungan darinya.
Ini menyarankan cara alternatif untuk menilai opsi. Kita dapat berpura-pura
jika investor acuh tak acuh terhadap risiko, pengembalian yang diharapkan dari saham
harus sama dengan tingkat bunga bebas risiko:
Pengembalian yang diharapkan dari saham Amazon = 0,5% per enam bulan
Kita tahu bahwa saham Amazon dapat naik 20% menjadi $1.080 atau turun
16,667% menjadi $750. Oleh karena itu, kita dapat menghitung probabilitas kenaikan
harga di dunia hipotetis kita yang netral risiko:
Pengembalian yang diharapkan
= [probabilitas naik × 20%] + [(1 probabilitas naik) × (−6.667%)]
= 0,5%
Rumus umum untuk menghitung probabilitas risiko-netral dari kenaikan nilai
adalah:

Probabilitas kenaikan = 0,46815 atau 46,815%

Oleh karena itu, jika investor netral terhadap risiko, nilai yang diharapkan dari
opsi beli adalah
[Probabilitas naik × 180] + [(1 kemungkinan naik) × 0]
= (.46815 × 180) + (.53185 × 0)
= $84,27
Dan nilai call (beli) saat ini adalah
 Akhirnya, kami sekarang memiliki dua cara untuk menghitung nilai opsi:
1) Temukan kombinasi saham dan pinjaman yang mereplikasi investasi dalam opsi.
Karena kedua strategi memberikan hasil yang identik di masa depan, mereka
harus menjual dengan harga yang sama hari ini.
2) Berpura-pura bahwa investor tidak peduli dengan risiko sehingga pengembalian
yang diharapkan atas saham sama dengan tingkat bunga. Hitung nilai masa depan
yang diharapkan dari opsi di dunia hipotetis risiko-netral ini, dan diskonto pada
tingkat bunga bebas risiko.
2.1.2 Menilai Opsi Put (Jual) Amazon
Kali ini, opsi put (jual) Amazon enam bulan dengan harga pelaksanaan $900.
Kami terus berasumsi bahwa harga saham akan naik ke $1.080 atau turun ke $750.
Jika harga saham Amazon naik menjadi $1.080, opsi untuk menjual $900 menjadi
tidak berharga. Jika harga turun menjadi $750, opsi put akan bernilai $900 – 750 =
$150. Jadi, imbalan dari put adalah

Perhatikan bahwa delta dari opsi put selalu negatif; yaitu, Anda perlu menjual
saham delta untuk mereplikasi put. Dalam kasus put Amazon, Anda dapat mereplikasi
pembayaran opsi dengan menjual 0,45455 saham Amazon dan meminjamkan nilai
sekarang $490,91. Karena Anda telah menjual sahamnya, Anda perlu mengeluarkan
uang pada akhir enam bulan untuk membelinya kembali, tetapi Anda akan
mendapatkan uang dari pinjaman. Hasil bersih Anda sama persis dengan imbalan
yang akan Anda dapatkan jika membeli opsi put:

Karena kedua investasi memiliki hasil yang sama, mereka harus memiliki nilai
yang sama:
Nilai put (jual)= (.45455) saham + nilai pinjaman bank
= (.45455) × 900 + 490.91/1.005 = $79.37
Oleh karena itu, nilai yang diharapkan dari opsi put di dunia yang netral risiko
adalah
 [Probabilitas naik × 0] + [(1 kemungkinan naik) × 150]
= (.46815 × 0) + (.53185 × $150)
= $79,78
Dan oleh karena itu nilai put saat ini adalah

Kedua metode memberikan jawaban yang sama.

Kami menunjukkan sebelumnya bahwa untuk opsi Eropa ada hubungan
sederhana antara nilai call dan put.
Nilai put = nilai call + nilai sekarang dari harga pelaksanaan/jadi harga saham
Karena kami telah menghitung nilai call Amazon, kami juga dapat
menggunakan hubungan ini untuk menemukan nilai put:

2.2 METODE BINOMIAL UNTUK MENILAI OPSI

Metode binomial dimulai dengan mengurangi kemungkinan perubahan harga
saham periode berikutnya menjadi dua, pergerakan “naik” dan pergerakan “turun”.
Gambar 8 menunjukkan kemungkinan harga saham Amazon, dengan asumsi bahwa
dalam setiap periode tiga bulan harga akan naik 13,76% atau turun 12,10%.

Angka 8. Harga saham Amazon saat ini dan kemungkinan di masa depan dengan
asumsi bahwa dalam setiap periode tiga bulan harga akan naik 13,76% atau turun
12,10%. Angka dalam tanda kurung menunjukkan nilai yang sesuai dari opsi beli
enam bulan dengan harga pelaksanaan $900. Tingkat bunga adalah 0,25% per kuartal.
Kami terus mengasumsikan tingkat bunga 0,5% selama 6 bulan, yang setara
dengan sekitar 0,25% per kuartal. Jika investor menuntut pengembalian 0,25% per
kuartal, probabilitas (p) pada setiap tahap bahwa harga saham akan naik dengan
rumus sederhana kami:
 Kami dapat memeriksa bahwa jika ada peluang 47,74% untuk kenaikan
13,76% dan peluang 52,26% untuk turun 12,10%, maka pengembalian yang
diharapkan harus sama dengan tingkat bebas risiko 0,25%:
(.4774 × 13.76) + (.5226 × 12.10) = .25%
Dalam hal ini, investor mengetahui bahwa ketika opsi akhirnya jatuh tempo di
bulan ke-6, nilai opsi akan menjadi $0 atau $264,72. Oleh karena itu, kami dapat
menggunakan probabilitas netral risiko kami untuk menghitung nilai opsi yang
diharapkan pada bulan 6:
Nilai yang diharapkan dari call (beli) di bulan 6
= (probabilitas naik × 264.72) + (probabilitas turun × 0)
= (.4774 × 264.72) + (.5226 × 0) = $126.39
Dan nilai di bulan 3 adalah 126,39/1.0025 = $126.08.
Jika harga saham di bulan 3 adalah $1.023.84, nilai opsi adalah $126.08, dan
jika harga saham adalah $791.14, nilai opsi adalah nol. Tinggal bekerja kembali ke
nilai opsi hari ini. Ada peluang 47,74% bahwa opsi tersebut akan bernilai $126,08 dan
peluang 52,26% bahwa opsi tersebut tidak akan bernilai. Jadi nilai harapan pada bulan
ke 3 adalah
(.4774 × 126.08) + (.5626 × 0) = $60.19
Dan nilainya hari ini adalah 60,19/1.0025 = $60,05.
Menghitung nilai opsi dengan metode binomial pada dasarnya adalah proses
penyelesaian pohon keputusan. Anda mulai di beberapa tanggal di masa depan dan
bekerja kembali melalui pohon hingga saat ini. Akhirnya, arus kas yang mungkin
dihasilkan oleh peristiwa dan tindakan di masa depan dilipat kembali ke nilai
sekarang. Kolom tengah pada Tabel 2 menunjukkan pergerakan naik dan turun yang
setara dalam nilai perusahaan jika kita memotong periode tersebut menjadi enam
periode bulanan atau 26 mingguan, dan kolom terakhir menunjukkan pengaruhnya
terhadap estimasi nilai opsi. (Kami akan segera menjelaskan nilai Black–Scholes.)
Tabel 2. Dengan bertambahnya jumlah langkah, Anda harus menyesuaikan kisaran
kemungkinan perubahan nilai aset untuk menjaga standar deviasi yang sama. Tetapi
Anda akan semakin mendekati nilai Black-Scholes dari opsi call (beli) Amazon.
2.3 FORMULA BLACK-SCHOLES
Menghitung nilai opsi ketika ada jumlah subperiode yang tak terbatas
mungkin terdengar seperti tugas yang sia-sia. Untungnya, Black dan Scholes
memperoleh formula yang berhasil. Ini adalah formula yang tampak tidak
menyenangkan, tetapi jika dilihat lebih dekat Anda akan menemukannya sangat
elegan dan berguna. Rumusnya adalah

Ini meningkat dengan tingkat harga saham P dan menurun dengan nilai
sekarang dari harga pelaksanaan PV(EX), yang pada gilirannya tergantung pada
tingkat bunga dan waktu jatuh tempo. Ini juga meningkat seiring waktu hingga jatuh
tempo dan variabilitas saham (σ√_t ).
Untuk menurunkan formula mereka, Black dan Scholes berasumsi bahwa ada
kontinum harga saham, dan oleh karena itu untuk mereplikasi opsi, investor harus
terus menyesuaikan kepemilikan mereka di saham. Tentu saja, ini tidak benar-benar
mungkin, tetapi meskipun demikian, formula ini bekerja dengan sangat baik di dunia
nyata, di mana perdagangan saham hanya sebentar-sebentar dan harga melonjak dari
satu tingkat ke tingkat lainnya.
Model Black–Scholes juga terbukti sangat fleksibel; itu dapat disesuaikan
dengan opsi nilai pada berbagai aset seperti mata uang asing, obligasi, dan komoditas.
Oleh karena itu, tidak mengherankan bahwa ini sangat berpengaruh dan telah menjadi
model standar untuk menilai opsi. Setiap hari, dealer di bursa opsi menggunakan
formula ini untuk melakukan perdagangan besar. Dealer ini sebagian besar tidak
terlatih dalam derivasi matematika rumus; mereka hanya menggunakan komputer atau
kalkulator yang diprogram khusus untuk menemukan nilai opsi.
Rumus Black-Scholes mungkin terlihat sulit, tetapi sangat mudah untuk
diterapkan. Mari kita berlatih menggunakannya untuk menghargai call (beli) Amazon.
Berikut adalah data yang Anda butuhkan:
  Harga stok sekarang = P = 900
 Harga latihan = EX = 900
 Standar deviasi pengembalian tahunan majemuk terus menerus =σ= .25784
 Tahun jatuh tempo = t = .5
 Tingkat bunga per tahun = rf = 0,5% selama 6 bulan atau sekitar 1% per
tahun

Cara paling sederhana untuk menemukan N(d1) adalah dengan menggunakan

fungsi Excel NORMSDIST. Misalnya, jika Anda memasukkan NORMSDIST(.1184)
ke dalam spreadsheet Excel, Anda akan melihat bahwa ada kemungkinan .5471
bahwa variabel terdistribusi normal akan kurang dari .1184 standar deviasi di atas
rata-rata.
Sekali lagi Anda dapat menggunakan fungsi Excel untuk menemukan N(d2).
Jika Anda memasukkan NORMSDIST (–.0639) ke dalam spreadsheet Excel, Anda
akan mendapatkan jawabannya .4745. Dengan kata lain, ada probabilitas 0,4745
bahwa variabel terdistribusi normal akan kurang dari 0,0639 standar deviasi di bawah
rata-rata.

Dengan kata lain, Anda dapat meniru opsi call (beli) Amazon dengan
menginvestasikan $492,43 dalam saham perusahaan dan meminjam $424,96.
Selanjutnya, seiring berjalannya waktu dan harga saham berubah, Anda mungkin
perlu meminjam sedikit lebih banyak untuk berinvestasi di saham atau Anda mungkin
perlu menjual sebagian saham Anda untuk mengurangi pinjaman Anda.
2.4 SEKILAS NILAI OPSI
Kami melihat bagaimana kemungkinan latihan awal dan dividen
mempengaruhi nilai opsi.
2.4.1 Call Amerika—Tanpa Dividen
Tidak seperti opsi Eropa, opsi Amerika dapat dilakukan kapan saja. Namun,
kita tahu bahwa dengan tidak adanya dividen, nilai opsi beli meningkat seiring waktu
hingga jatuh tempo. Jadi, jika Anda menggunakan opsi call (beli) Amerika lebih awal,
Anda tidak perlu mengurangi nilainya. Karena call Amerika tidak boleh dilakukan
sebelum jatuh tempo, nilainya sama dengan call Eropa, dan model Black-Scholes
berlaku untuk kedua opsi.
2.4.2 Put Eropa—Tanpa Dividen
Jika kita ingin menilai put Eropa, kita dapat menggunakan rumus paritas put-
call dari Bagian 1:
Nilai put = nilai call nilai saham + PV(harga sekarang)
2.4.3 Puts Amerika—Tanpa Dividen
Kadang-kadang dapat membayar untuk melaksanakan put Amerika sebelum
jatuh tempo untuk menginvestasikan kembali harga sekarang. Misalnya, segera
setelah Anda membeli put Amerika, harga saham turun ke nol. Dalam hal ini, tidak
ada keuntungan untuk memegang opsi karena tidak bisa menjadi lebih berharga.
Lebih baik menggunakan put dan menginvestasikan uang latihan. Jadi, put Amerika
selalu lebih berharga daripada put Eropa. Dalam contoh ekstrem kami, perbedaannya
sama dengan nilai sekarang dari bunga yang dapat Anda peroleh dari harga sekarang.
Dalam semua kasus lain, perbedaannya lebih kecil.
Karena rumus Black-Scholes tidak memungkinkan untuk latihan awal, itu
tidak dapat digunakan untuk menilai put Amerika dengan tepat. Tetapi Anda dapat
menggunakan metode binomial langkah-demi-langkah selama Anda memeriksa di
setiap titik apakah opsi tersebut bernilai lebih mati daripada hidup dan kemudian
menggunakan yang lebih tinggi dari dua nilai.
2.4.4 Call Eropa dan Menempatkan Saham yang Membayar Dividen
Bagian dari nilai saham terdiri dari nilai sekarang dari dividen. Pemegang opsi
tidak berhak atas dividen. Oleh karena itu, ketika menggunakan model Black-Scholes
untuk menilai opsi Eropa pada saham yang membayar dividen, Anda harus
mengurangi harga saham dengan nilai sekarang dari dividen yang harus dibayar
sebelum jatuh tempo opsi. Dividen tidak selalu datang dengan label besar yang
dilampirkan, jadi perhatikan contoh di mana pemegang aset mendapat keuntungan
dan pemegang opsi tidak. Misalnya, ketika Anda membeli mata uang asing, Anda
dapat menginvestasikannya untuk mendapatkan bunga; tetapi jika Anda memiliki opsi
untuk membeli mata uang asing, Anda kehilangan pendapatan ini. Oleh karena itu,
ketika menilai opsi untuk membeli mata uang asing, Anda perlu mengurangi nilai
sekarang dari bunga asing ini dari harga mata uang saat ini.
2.4.5 Call Amerika pada Saham yang Membayar Dividen
Kita telah melihat bahwa ketika saham tidak membayar dividen, opsi call
Amerika selalu bernilai lebih hidup daripada mati. Dengan berpegang pada opsi,
Anda tidak hanya membuat opsi Anda tetap terbuka, tetapi juga mendapatkan bunga
atas uang latihan. Bahkan ketika ada dividen, Anda tidak boleh begerak lebih awal
jika dividen yang Anda peroleh lebih kecil dari bunga yang Anda hilangkan karena
harus membayar harga sekarang lebih awal. Namun, jika dividennya besar, Anda
mungkin ingin menangkapnya dengan menggunakan opsi tepat sebelum tanggal ex-
dividen.
Satu-satunya metode umum untuk menilai call Amerika pada saham yang
membayar dividen adalah dengan menggunakan metode binomial langkah-demi-
langkah. Dalam hal ini, Anda harus memeriksa pada setiap tahap untuk melihat
apakah opsi tersebut lebih bernilai jika dieksekusi tepat sebelum tanggal ex-dividen
daripada jika dipegang setidaknya untuk satu periode lagi.

3. OPSI NYATA
Kami menjelaskan empat opsi nyata yang penting:
1) Pilihan untuk melakukan investasi lanjutan. Perusahaan sering mengutip nilai
"strategis" saat mengambil proyek dengan NPV negatif. Melihat dari dekat hasil
proyek mengungkapkan opsi call pada proyek lanjutan selain arus kas proyek
langsung. Investasi hari ini dapat menghasilkan peluang besok.
2) Pilihan untuk menunggu (dan belajar) sebelum berinvestasi. Ini setara dengan
memiliki opsi call pada proyek investasi. Call (beli) dilakukan ketika perusahaan
berkomitmen untuk proyek tersebut. Tetapi daripada segera melakukan call,
seringkali lebih baik menunda proyek NPV positif agar call tetap hidup.
Penundaan paling menarik ketika ketidakpastian besar dan arus kas proyek
langsung—yang hilang atau ditunda karena menunggu—kecil.
3) Pilihan untuk ditinggalkan. Pilihan untuk meninggalkan proyek memberikan
jaminan parsial terhadap kegagalan. Ini adalah opsi put; harga put adalah nilai
aset proyek jika dijual atau dialihkan ke penggunaan yang lebih berharga.
4) Pilihan untuk memvariasikan output perusahaan atau metode produksinya.
Perusahaan sering membangun fleksibilitas ke dalam fasilitas produksi mereka
sehingga mereka dapat menggunakan bahan baku termurah atau menghasilkan set
 output yang paling berharga. Dalam hal ini mereka secara efektif memperoleh
opsi untuk menukar satu aset dengan aset lainnya.
Di sini kita harus menawarkan peringatan yang sehat: Pilihan nyata yang
dihadapi dalam praktik seringkali rumit. Setiap opsi nyata membawa masalah dan
pertukarannya sendiri. Namun demikian, alat yang telah Anda pelajari dalam bab ini
dan bab sebelumnya dapat digunakan dalam praktik.
Jangan langsung menyimpulkan bahwa metode penilaian opsi nyata dapat
menggantikan arus kas yang didiskontokan (DCF). Pertama, DCF berfungsi dengan
baik untuk arus kas yang aman. Ini juga berfungsi untuk aset "cash cow"—yaitu,
untuk aset atau bisnis yang nilainya bergantung terutama pada arus kas yang
diperkirakan, bukan pada opsi nyata. Kedua, titik awal dalam sebagian besar analisis
opsi nyata adalah nilai sekarang dari aset dasar. Untuk menilai aset dasar, Anda
biasanya harus menggunakan DCF.
Opsi nyata jarang menjadi aset yang diperdagangkan. Ketika kami menilai
opsi nyata, kami memperkirakan nilainya jika itu bisa diperdagangkan. Ini adalah
pendekatan standar dalam keuangan perusahaan, pendekatan yang sama diambil
dalam penilaian DCF. Asumsi kuncinya adalah bahwa pemegang saham dapat
membeli sekuritas atau portofolio yang diperdagangkan dengan karakteristik risiko
yang sama dengan investasi riil yang sedang dievaluasi oleh perusahaan. Jika
demikian, mereka akan memilih dengan suara bulat untuk setiap investasi riil yang
nilai pasarnya jika diperdagangkan akan melebihi investasi yang dibutuhkan. Asumsi
kunci ini mendukung penggunaan metode penilaian DCF dan opsi nyata.
Pajak tidak dilacak secara khusus dalam beberapa contoh opsi nyata. Tapi
ingat bahwa semua arus kas dari opsi riil harus diproyeksikan setelah pajak
perusahaan. Tingkat diskonto dalam metode risk-neutral juga harus setelah pajak.