MEMBUAT

FINANCIAL MODEL
UNTUK VALUASI PERUSAHAAN
oleh

Irwin Ibrahim
(Financial Modeling Consultant & Trainer)
Outline Pembahasan

2
Outline Pembahasan

3
 Sekilas Pembahasan

 Metodologi Pembahasan
Metodologi penyampaian materi dalam program pembahasan ini
meliputi teori dan praktek langsung di komputer (hands-on).

Langkah-langkah kegiatan dalam pembahasan ini adalah :

• Step 1 : Mempelajari konsep-konsep valuasi perusahaan;

• Step 2 : Membangun valuation model;

4
 Tujuan Pembahasan

 Tujuan Pembahasan
Pembahasan ini merupakan gabungan antara teori dan praktek
(menggunakan software Microsoft Excel) yang sesuai bagi seorang
financial analyst, manajer investasi, investor dan siapapun yang ingin
meningkatkan kemampuannya untuk dapat :
1. Memperoleh pemahaman mengenai dasar-dasar penilaian usaha.
2. Memperoleh pemahaman membangun financial model untuk
valuasi perusahaan dengan cara yang jelas dan terstruktur.
3. Membangun financial model yang menampilkan analisa sensitifitas
dan simulasi untuk mengetahui dampak yang akan terjadi jika ada
perubahan terhadap asumsi yang digunakan.

5
PENGANTAR VALUASI PERUSAHAAN
 Introduction to Company Valuation

 Apakah Analisa Valuasi itu?

• Analisa Valuasi adalah suatu upaya untuk menjawab berbagai
pertanyaan keuangan seperti :

• Investment banking
- Merger & acquisitions
• Buy-side engagement: Berapa yang harus dibayar oleh klien
untuk membeli perusahaan target?
• Sell-side engagement: Berapa yang harus diterima oleh klien
dari penjualan perusahaan target?
• Divestitures: Untuk berapa besar kita akan melakukan divestasi
perusahaan kita?
• Fairness opinion: Apakah harga yang ditawarkan merupakan
harga yang wajar bagi pemegang sahamnya?
• Hostile defence: Apakah saham perusahaan ‘undervalued’ atau
rentan terhadap pengambilalihan?

7
 Introduction to Company Valuation

 What is valuation analysis?

• Public equity offerings (IPO/ follow-on placements)

- Untuk berapa besar kita akan menjual saham perusahaan di pasar
modal?
• Equity research I portfolio management
- Buy-side/ sell-side equity research, asset management: Apakah
klien harus menjual, membeli, atau menyimpan portofolionya?

8
 Introduction to Company Valuation

Focus training :
- Discounted Cash Flow Analysis
- Comparable Company Analysis

9
 Introduction to Company Valuation

• Perspective of Value
Dalam menilai suatu usaha, terdapat 2 jenis nilai :

1. Equity value (atau Market value / Offer value)

Merupakan value yang terkait kepada pemilik usaha (yaitu nilai sisa
setelah dikurangi hutang).
Untuk perusahaan publik, market value = shares outstanding x
current stock price, yang dihitung dengan :
• Menggunakan saham biasa;
• Di-adjusted dengan memasukkan surat berharga yang "in-the-
money" (exercise price < current share price);

10
 Introduction to Company Valuation

• Perspective of Value
2. Enterprise value (atau Firm value / Transaction value)
Merupakan value seluruh dana yang diinvestasikan kedalam suatu
usaha, yaitu = [Enterprise Value = Equity Value + Net Debt* ]
 Net Debt = Short Term Debt + Long Term Debt (including current
portion) + Minority Interest + Preferred Stock + Capitalized Leases -
(Cash + Cash Equivalents)

Net
$30
Debt*

Enterprise
Value Equity
$100 Value
$70

11
 Introduction to Company Valuation

• Perspective of Value
1. Equity value : nilai dari perusahaan bagi pemegang sahamnya;
2. Enterprise value : nilai dari perusahaan bagi pemegang sahamnya
dan bagi krediturnya.
Lenders (banks)

Home owner/
investor

Purchase price = $400,000

Equity value = $80,000

Enterprise value = $400,000
12
 Introduction to Company Valuation

• Relative Valuation - Equity value multiples

• Jika equity value mengukur nilai perusahaan bagi pemiliknya, maka
bagaimana kita dapat membandingkan equity value dari suatu
perusahaan dengan perusahaan lainnya dan industri-nya?
• Analis mengukur equity value suatu perusahaan sebagai suatu
multiple dari kinerja keuangan perusahaan tsb.
• Multiples memberikan perbandingan equity value suatu
perusahaan terhadap perusahaan lainnya dan industri-nya, serta
kinerja keuangan perusahaan dari waktu ke waktu.
• Equity value dihitung sebagai suatu multiple kinerja keuangan
setelah dikurangi hutang, misalnya :
• Equity value / Net income or, equivalently, Price/Earnings (P/E);
• Equity value / After-tax cash flow;
• Equity value / Book value of equity.

13
 Introduction to Company Valuation

 Equity value metrics

• Net Income
- After-tax profitability measure
- Typically includes preferred dividends and excludes extraordinary
items
- Measure of returns to the common equity holders of a company

• Levered cash flows

- Net income + deferred taxes + depreciation and amortization +
other non-cash items
- Measure of cash generated by a company after interest expense
and taxes

14
 Introduction to Company Valuation

• Enterprise Value Multiples

Enterprise value mengukur berapa value perusahaan bagi seluruh
penyedia moda.
• Sama halnya dengan equity multiples, analis akan menggunakan
enterprise value multiples untuk membandingkan dengan
perusahaan lain dan industri-nya, dan menilai kinerja keuangan
perusahaan dari waktu ke waktu.
• Enterprise value dihitung menggunakan kinerja keuangan sebelum
dikurangi hutang, misalnya :
• - Enterprise value / Sales
- Enterprise value / EBITDA
- Enterprise value / EBIT
• Bermanfaat pada saat perusahaan dalam kondisi rugi.

15
 Introduction to Company Valuation

• Enterprise Value Multiples

Enterprise value multiple dihitung sebelum pembayaran hutang.
• Perhatian utama kreditur adalah kondisi dimana perusahaan
menghasilkan kas yang dapat menutupi pembayaran bunga.
• Sales, EBITDA, dan EBIT adalah pendapatan perusahaan sebelum
pembayaran bunga.
• Kinerja perusahaan tsb berlaku untuk semua penyedia dana, baik
kreditur maupun pemegang saham.
• Sehingga, relevan multiples untuk mengukur kinerja keuangan
akan menggunakan Enterprise value (Equity value + Net debt).

16
 Introduction to Company Valuation

• Enterprise Value Metrics

• Revenues
- Revenue from sales of goods.
- Excludes interest and "other" income.

• EBITDA
- Earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization.
- Measure of returns from the assets (operations) of a company.
- Most commonly-used performance measure by bankers.
- Excludes special charges / non-recurring items and discontinued.

• EBIT
- Earnings before interest and taxes
- Measure of pre-tax returns from the assets of a company.
- Excludes special charges / non-recurring terms and discontinued
operations.

17
 Introduction to Company Valuation

• Trailing Multiples (Last Twelve Months / LTM)

• Equity valuation multiples menggunakan financial metrics seperti
net income, after-tax cash flow sebagai denominator, sedangkan
enterprise valuation multiples menggunakan sales, EBITDA, dan
EBIT.
• Untuk tujuan valuation, metric-metric ini biasanya dihitung
berdasarkan angka latest twelve months ("LTM") basis dan
berdasaekan projected basis.

LTM Calculation:

18
 Introduction to Company Valuation

• Exercise
Saham PT XYZ diperdagangkan pada $12 per lembar, dengan jumlah
saham outstanding sebanyak 100 lembar. Hitunglah berapa besarnya
LTM equity value/net income (atau PE ratio) multiple dari perusahaan
ini.

Net Income (full year) $100  Year ended 12/04.

Plus: Net Income (most recent period) +56  6 months ended 6/05.
Less: Net Income (most recent period - 1 yr.) -42  6 months ended 6/04.
LTM Net Income $114  Last twelve months
ended 6/05

Sehingga sekarang kita dapat menghitung valuation multiple

berdasarkan LTM, yaitu :
• Equity value : $1,200
• Equity value / Net income = $1,200 / $114 : 10.5x

19
 Introduction to Company Valuation

• Forward (Projected) Multiples

• Jika LTM multiples menganalisa bagaimana keterkaitan antara

equity dan enterprise values dengan historical trailing financial
results, maka forward multiples menganalisa keterkaitan antara
equity dan enterprise values dengan expected future results.
- Pasar modal akan selalu melihat ke depan – harga saham
mencerminkan proyeksi keuangan di masa depan, bukan data
historis.
- Misalnya, P/E ratios, dimana "E" (Earnings per share)
menggunakan angka proyeksi, akan lebih relevan terhadap
harga pasar saat ini daripada P/E yang dihitung berdasarkan
LTM.

20
 Introduction to Company Valuation

• Summary
Intrinsic value
Based on cash flow generation potential of business
- Discounted cash flow analysis (DCF)
• Project future free cash flows and a terminal value
• Discount to a present value using the weighted average cost of capital

Relative value
Based on value of other similar companies/ transactions. Comparables analysis
determines appropriate multiples for firm (Price to Earnings, Price to Sales,
Enterprise Value to EBITDA, etc.) and applies them to the appropriate financial
metrics of the target company (Earnings, Sales, EBITDA, etc.) to derive value.
- Comparable company analysis (Comps)
• Value based on market trading multiples of comparable companies
- Comparable transaction analysis (Transaction comps)
• Value based on historical takeout multiples of comparable targets

21
DISCOUNTED CASH FLOW ANALYSIS
 Discounted Cash Flow Analysis

 Sekilas Mengenai Unlevered Free Cash Flow

• Perhitungan unlevered free cash flow dibuat berdasarkan hasil dari
proyeksi keuangan yang ada pada sheet-sheet sebelumnya.
- Comprehensive proyeksi (berupa fully integrated income
statement, balance sheet, dan cash flow statement) dspsy
digunakan untuk menghitung unlevered free cash flow
- Untuk bahan latihan, kita harus mengisi beberapa cell untuk
melengkapi untuk proyeksi comprehensive dan fully integrated
earnings model.
• Dalam pembahasan ini, proyeksi dibuat selama 4 tahun.
• Namun, dalam analisa DCF umumnya diperlukan proyeksi
yang lebih lama (5-15 tahun).
• Jika proyeksi lebih singkat, maka analisa akan semakin
sensitif terhadap asumsi besarnya discount rate dan terminal
value.
• Untuk itu, kita harus membuat tambahan masa proyeksi
selama 5 tahun lagi, sampai tahun 2011.

23
 Discounted Cash Flow Analysis

 Sekilas Mengenai Unlevered Free Cash Flow

• Kualitas dari analisa DCF bergantung kepada kualitas dari proyeksi
keuangannya (earning model), sehingga kita harus :
- Memastikan dan menguji asumsi-asumsi utama;
- Melakukan sensitifitas;
• Proyeksi harus dibuat dengan menggunakan data-data yang
diperoleh dari :
- Manajement , berupa rencana / target yang hendak dicapai;
- Research analysts
- Bankers

24
 Discounted Cash Flow Analysis

 Sekilas Mengenai Unlevered Free Cash Flow

• Proyeksi yang digunakan pada perhitungan valuation biasanya
sama dengan yang digunakan pada analisa DCF.
• Proyeksi biasanya kita dapatkan pada dokumen yang kita dapatkan
dari perusahaan, seperti ‘selling memoranda’, press
release/conference call transcript, research report, dll.
• Jika tidak ada, kita dapat membangun proyeksi sendiri berdasarkan
data historis, namun tentu akurasinya akan lebih berkurang.

25
 Discounted Cash Flow Analysis

 Sekilas Mengenai Unlevered Free Cash Flow

• Asumsi penting yang digunakan antara lain :
- Sales growth
- Operating margins: evaluasi apakah dapat dilakukan efisiensi di
masa proyeksi, faktor persaingan usaha, biaya SG&A.
- Synergies: merupakan asumsi penting dalam transaksi strategic
acquisitions; yang dihitung pada tahun kesatu kemudian
dievaluasi margin impact untuk tahun-tahun berikutnya.
- Depresiasi & Amortisasi: harus sesuai dengan capital
expenditures yang terjadi sebelum / selama masa proyeksi.
- Capital expenditures: consider both maintenance dan expansion
type of capital expenditures.
- Changes in net working capital: harus mengikuti data historis
dan selanjutnya bertambah sejalan dengan perkembangan
usaha.
• Unlevered free cash flows dapat diperoleh dari proyeksi keuangan
perusahaan, namun angka tsb sudah dikurangi pembayaran hutang.
Untuk itu, perhitungan harus dimulai dari nilai EBIT (earnings
before interest dan taxes). 26
 Discounted Cash Flow Analysis

 Step 1 : Hitung Unlevered Free Cash Flow

Buka financial model, kemudian masuk ke sheet DCF-Val.
Klik pada row E25 dst

Formula Unlevered Free Cash Flow =

EBIT (from the income statement)

-/- Taxes (at the marginal tax rate)
= Tax-effected EBIT (Net Operating Profit After Taxes / NOPAT)
-/- increases in working capital
+/- Deferred taxes
+/+ Depreciation dan any deducti01e amortization
-/- Capital expenditures
= Unlevered Free Cash Flow

27
 Discounted Cash Flow Analysis

 Step 1 : Hitung Unlevered Free Cash Flow

Free cash flow
• Unlevered after-tax net income ditambah depresiasi dan amortisasi,
deferred taxes dan other noncash charges dikurangi capital
expenditures, increase in working investment dan other cash
charges yang tidak dihitung dalam income statement (misalnya
pension fund contributions).
• Tujuan dari model DCF model adalah untuk menentukan value. Free
cash flow (NOPAT) adalah arus kas yang terjadi setiap tahun yang
harus diproyeksikan dan kemudian didiskontokan untuk
mendapatkan nilai sekarang (present value) dari suatu perusahaan
(atau proyek).

28
 Discounted Cash Flow Analysis

 Step 1 : Hitung Unlevered Free Cash Flow

Q: Kenapa kita harus menambahkan kembali setiap ‘non-cash items’
(seperti D&A, deferred taxes, dll)?
A: Karena yang dilihat oleh investor adalah cash flows bukan
keuntungan perusahaan. Untuk itu, mulai dengan angka EBIT –
yang mengukur keuntungan secara akuntansi, dan mengubahnya
menjadi keuntungan secara tunai, dengan menambahkan
kembali ‘non cash expenses’ seperti biaya depresiasi, biaya pajak
non-cash, dan mengurangkan setiap kebutuhan modal kerja.
Q: Kenapa capital expenditures harus dikurangkan juga ?
A: Salah satu asumsi dari analisa DCF adalah bahwa perusahaan
tersebut berada dalam kondisi ongoing concern. Sehingga,
capital expenditures diperlukan untuk mempertahankan posisi
perusahaan di tengah persaingan dari kompetitornya. Ingat
bahwa, capital expenditures diperlukan untuk tujuan
maintenance ataupun expansion – dimana capital expenditures
(capex) untuk tujuan mainternance adalah minimum capex yang
dibutuhkan untuk memelihara kelangsungan perusahaan.
29
 Discounted Cash Flow Analysis

 Step 1 : Hitung Unlevered Free Cash Flow

Working Capital
• Total investasi yang dibutuhkan dalam bentuk liquid assets untuk
kegiatan operasional sehari-hari, yaitu ‘current non-cash assets’
dikurangi ‘current liabilities’. Jika working capital meningkat dari
tahun ke tahun, maka terjadi peningkatan kebutuhan dana yang
akan mengurangi jumlah free cash flow. Jika working capital
menurun, maka akan meningatkan free cash flow.

30
 Discounted Cash Flow Analysis

 Step 2 : Membuat Proyeksi untuk jangka waktu yang lebih lama

 Proyeksi pada earnings model dibuat untuk periode 4 tahun.
Periode ini tidak cukup untuk analisa DCF karena semakin sedikit
periode proyeksi, maka analisa DCF akan semakin bergantung
kepada ‘terminal value’, yang selanjutnya akan bergantung kepada
asumsi discount rate dan long term growth rate.
 Umumnya, untuk melakukan analisa DCF diperlukan proyeksi FCF
selama 10 tahun. Untuk menentukan lamanya periode proyeksi
bergantung kepada jenis perusahaan (apakah mature vs. high-
growth company), juga kualitas proyeksi, dan tujuan dari model
kita.

31
 Discounted Cash Flow Analysis

 Step 3 : Membuat asumsi untuk Operating Leverage jangka panjang

 Operating leverage mengukur seberapa besar biaya produksi yang
bersifat tetap (fixed) dan berapa yang variable. Semakin besar fixed
costs, maka semakin besar pengaruhnya pada pendapatan
operasionalnya. Akibatnya, semakin besar risikonya. Pengukuran
operating leverage sebenarnya cukup rumit, namun dapat
disederhanakan dengan formula berikut ini:

Operating leverage = % Change of operating earnings /

% Change in sales

 Untuk meningkatkan kualitas asumsi kita, gunakanlah analyst

research, company guidance, untuk membuat proyeksi operating
expense (cost of goods sold dan SG&A). Jika tidak ada, maka
sebaiknya kita menggunakan asumsi yang konservatif.

32
 Discounted Cash Flow Analysis

 Step 3 : Make An Assumption For Long-term Operating Leverage

Implikasi kepada model
 Diasumsikan terdapat negative operating leverage sebesar -1.00%
(pada cell C35) selama periode proyeksi.
 Asumsi ini dapat dilihat pada pertumbuhan EBIT year-over-year
lebih rendah sebesar -1.0% daripada % sales growth (disebabkan
tingginya persentase operating expenses terhadap sales).
 Pertumbuhan EBIT = ‘Sales growth - 1.00%’  pada cell M13
 Dengan demikian angka EBIT dapat diperoleh dengan
menggunakan EBIT growth rate:
EBIT year n = EBIT year (n-1) x (1+EBIT growth rate)

33
 Discounted Cash Flow Analysis

 Step 4 : Terminal Value

• Salah satu asumsi penting dalam analisa DCF adalah perhitungan
terminal value. Terminal value mencerminkan nilai dari suatu bisnis
pada akhir periode proyeksi.
• Terminal value dihitung berdasarkan pengukuran kinerja keuangan
pada terminal year dari masa proyeksi.
• Metodologi yang umum digunakan untuk menghitung terminal
value adalah :
1. Exit Multiple Method
Mengasumsikan bahwa bisnis dijual pada saat terminal year
menggunakan angka multiple terhadap EBITDA.
2. Growth in Perpetuity Method
Mengasumsikan bahwa bisnis dipertahankan sampai waktu tak
terhingga (perpetuity) dan bahwa free cash flows akan semakin
bertumbuh pada tingkat tertentu (perpetual rate).

34
 Discounted Cash Flow Analysis

 Step 4 : Terminal Value (continued)

• Setelah hasilnya diperoleh, maka terminal value didiskontokan
kembali menggunakan discount rate yang ada.  pada cell S37
• Terminal value sangat sensitif terhadap asumsi yang digunakan.
- Berapa lama periode proyeksi yang sebaiknya digunakan?
- Berapa persentase dari total value yang diperoleh dari terminal
value?  pada cell S38
- Kinerja keuangan pada akhir periode proyeksi harus
mencerminkan kondisi bisnis yang stabil.

35
 Discounted Cash Flow Analysis

 Step 4 : Terminal Value (continued)

Exit Multiple Method
• Asumsi: metode ini mengasumsikan bahwa business dijual pada
akhir masa proyeksi.
• Exit Multiple: Terminal value dihitung sebagai multiple dari EBITDA.
Hasilnya kemudian didiskontokan untuk mendapatkan nilai
sekarang (present value) menggunakan discount rate.
- Gunakan angka multiple dari industri yang sama yang ada selama
beberapa tahun sebelumnya, jangan gunakan multiple saat ini
karena dapat saja oleh terdistorsi berbagai faktor ekonomi saat
ini.

36
 Discounted Cash Flow Analysis

 Step 4 : Terminal Value (continued)

Growth In Perpetuity Method
• Asumsi: Metode berasumsi bahwa bisnis tsb akan dimiliki untuk
selamanya dan bahwa bisnis tsb akan tumbuh sesuai pertumbuhan
makroekonomi jangka panjang1.
• Perpetuity formula: metode ini mengambil angka free cash flow
pada tahun terakhir proyeksi kemudian ditambahkan lagi
pertumbuhan untuk satu tahun lagi2. Free cash flow ini kemudian
dikapitalisasi menggunakan discount rate dikurangi perpetual
growth rate:
Terminal Value = FCF Terminal year I (WACC - g), where:
FCF Terminal year = FCF in the last projected year * (1 +g)
g = perpetual growth rate
WACC = weighted average cost of capital - discount rate
1. Sebaiknya menggunakan asumsi yang konservatif, karena tidak semua bidang usaha akan mengalami pertumbuhan
selamanya.
2. Step ini dilakukan karena formula perhitungan perpetuity growth dibuat berdasarkan prinsip bahwa terminal value
dari suatu bisnis adalah value dari cash flow berikutnya, dibagi selisih antara discount rate dan perpetual growth rate.

37
 Discounted Cash Flow Analysis

 Step 4 : Terminal Value (continued)

Growth In Perpetuity Method (Continued)
• ‘Normalized cash flow’ pada tahun terakhir: jika free cash flow pada
akhir tahun proyeksi tidak mencerminkan cash flow yang stabil di
masa depan (yaitu normalized cash flow), maka harus dilakukan
adjustments. Biasanya adjustments berupa perubahan relationship
antara revenues, EBIT, dan capital spending, yang selanjutnya akan
mempengaruhi besarnya capital expenditures dan depresiasi.
Working capital juga harus di-adjust. Biasanya capital dan depresiasi
diasumsikan sama besarnya, yang berupa ‘maintenance capital
investment’ saja.

38
 Discounted Cash Flow Analysis

 Step 5 : Discount Rate

• Salah satu asumsi penting dalam analisa DCF adalah penentuan
besarnya discount rate.
• Discount rate merupakan besarnya tingkat pengembalian yang
diharapkan dengan mempertimbangkan berbagai risiko, seperti
risiko terhadap bisnis tersebut, maupun industrinya, dan juga risiko
ketidakpastian cash flows.
• Discount rate yang digunakan juga merupakan angka perkiraan
besarnya tingkat pengembalian untuk investasi pada kegiatan usaha
tertentu, serta tingkat risiko dan peluang investasi lain.
• Cost of capital dihitung berdasarkan ekspektasi atas kinerja
keuangan dari investasi tsb di masa depan. Seorang investor yang
berpartisipasi dalam suatu investasi mengharapkan bahwa risiko
cash flows akan dapat ditutup dengan perolehan keuntungan yang
maksimal.

39
 Discounted Cash Flow Analysis

 Step 5 : Discount Rate

• Besarnya Cost of capital umumnya diperoleh dengan melihat
kepada besarnya capital costs dari investasi lain yang sudah
berjalan, yang serupa, baik dari segi jenis maupun risikonya.
• Besarnya Cost of capital terkait dengan risiko investasi, bukan risiko
atau kelayakan kredit (creditworthiness) dari investornya. Dalam
menilai sebuah perusahaan, gunakan selalu risiko dari cash flows-
nya atau perusahaan pembanding dalam mempekirakan besarnya
Weighted Average Cost Of Capital (WACC). Jangan gunakan cost of
capital dari investor, kecuali, investor tsb juga bergerak di bidang
usaha yang sama.

40
 Discounted Cash Flow Analysis

 Step 5 : Discount Rate

• Banyak perusahaan menggunakan kombinasi antara hutang (debt)
dan modal (equity) untuk mendanai operasionalnya. Keseluruhan
cost of capital dari hutang dan modal kemudian dirata-ratakan
secara tertimbang (weighted average of the cost of debt dan the
cost of equity)  pada cell C58
WACC = rd * (Total Debt) + re * (Total Equity)
(Total Cap) (Total Cap)
Formula lain yang lebih tepat adalah :
WACC = rd * (D*(1-Tax Rate)) + re * E
D+E D+E
Dimana :
E = Market value of equity
D = Market value of debt
T = Marginal tax rate
re = Return on equity
rd = Return on debt (menggunakan weighted average cost of debt)
41
 Discounted Cash Flow Analysis

 Step 5 : Discount Rate

• Mengingat interest adalah tax deductible, maka biaya hutang yang
sesungguhnya adalah setelah dikurangi pajak, due to the ability of
interest expense to shield taxes. Tarif pajak yang digunakan adalah
marginal tax rate untuk masing-masing perusahaan.
• Agar perhitungannya lebih tepat, gunakan market value dari equity
untuk menghitung WACC, yang merupakan ‘circular calculation’
karena WACC nantinya akan digunakan untuk menghasilkan nilai
dari equity.

42
 Discounted Cash Flow Analysis

 Step 5 : Discount Rate

Debt Cost of Capital  pada cell C50
• Tingkat pengembalian dari hutang (required return on debt “rd“)
dapat dilihat di pasar yaitu memakai angka yield-to-maturity pada
saat ini yang mempunyai risiko yang sama (equivalent risk).
• Yield merupakan tingkat ekspektasi pasar atas pengembalian di
masa depan. Jika ekspektasi pasar berbeda dari yield saat ini, maka
pasar akan memberikan penawaran harga yang lebih tinggi atau
lebih rendah.
• Tingkat pengembalian dari hutang tentunya akan meningkat sesuai
besarnya persentase hutang terhadap capital structure.
• Dengan menggunakan after-tax cost of debt, kita berasumsi bahwa
target company berada dalam kondisi menguntungkan dan
mempunyai laba sebelum pajak yang dapat membayar interest
expense.

43
 Discounted Cash Flow Analysis

 Step 5 : Discount Rate

Equity Cost of Capital  pada cell C53
• Equity cost of capital adalah tingkat pengembalian yang diharapkan
(expected rate of return) untuk ekuitas suatu perusahaan.
• Pengembalian ini adalah berupa dividends dan juga setiap capital
gains atau losses.
- Namun sulit untuk diperkirakan berapa besarnya, mengingat
informasi mengenai cost of equity tidak tersedia di pasar seperti
cost of debt.
- Return Correlated with Risk: Fundamentally, the cost of equity
represents the required rate of return an equity investor applies to
expected equity cash flows to determine how much should be
paid for those cash flows. A higher perceived risk by the investor
will require a greater return. Therefore, for the issuing company to
provide a higher return, it must accept a smaller investment for
the same cash flows.

44
 Discounted Cash Flow Analysis

 Step 5 : Discount Rate

- Risk Premium: Excluding investors in risk-free investments, all
providers of capital assume risk in some form. Debt holders
generally assume a lower risk than equity holders. Their returns
are defined within a narrow range, their investments are usually
secured by the assets of the company dan, especially in the
circumstances of bankruptcy or liquidation, they are paid before
the equity holders. Conversely, equity holders share in all the
benefits of the upside whereas debt holders only receive their
contractual payments. The range of possible returns to the equity
holders is much greater dan, as a result, equity investment is
considered more risky dan, hence, more costly.

45
 Discounted Cash Flow Analysis

 Step 5 : Discount Rate

Capital Asset Pricing Model
• The Capital Asset Pricing Model (CAPM) classifies risk into two parts:
systematic risk dan unsystematic risk. Systematic risk is unavoidable.
Unsystematic risk is that portion of risk that can be diversified away,
dan thus will not be paid for by investors.
• The CAPM concludes that the assumption of systematic risk is
rewarded with a risk premium, which is an expected return above
dan beyond the risk-free rate of return. The size of the risk premium
is linearly proportional to the amount of risk taken. Therefore, the
CAPM defines the cost of equity as equalling the risk-free rate plus
an amount of systematic risk an investor assumes.

46
 Discounted Cash Flow Analysis

 Step 5 : Discount Rate

Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Formula CAPM :
Cost of Equity = Risk-free-Rate + (BETA (b) * Market Risk Premium)
- The Risk-free Rate is typically measured as the yield to maturity on
the current 30 year U.S. Treasury Bond ("Long Bond") less the
historical spread between the Long Bond dan the 3 month Treasury
Bill ("T-Bill"). Remember that the yield on the T-Bill must be
converted into a bond-equivalent yield.
- Alternately, a current 10 year U.S. Treasury Note yield can be used.
- The Market Risk Premium is measured as the yield on the Long
Bond plus the average historical spread between the Long Bond
dan the S&P 500 less the Risk Free Rate.

47
 Discounted Cash Flow Analysis

 Step 5 : Discount Rate

CAPM Formula
re = rf + b * [rm - rf]
Dimana :
re = the required market return on the equity of the company
rf = the Risk-free Rate (The yield to maturity of the long bond less
the historical spread between the Long Bond dan the T-Bill)
Rm = the return on the market (the yield-ta-maturity of the Long
Bond + average historical spread between the Long Bond dan
the return on the S&P 500).
Note : rm - rf is frequently referred to as the "equity risk premium“
B = the beta of the company

48
 Discounted Cash Flow Analysis

 Step 5 : Discount Rate

Beta  pada cell C53
• Beta adalah cara memperkirakan tingkat risiko atas suatu asset. Beta
equals the covariance between expected returns on the asset dan on
the stock market, divided by the variance of expected returns on the
stock market.
• Suatu perusahaan yang mempunyai 1.0 mempunyai tingkat
pengembalian dan risiko yang sama dengan pasar modal secara
keseluruhan. Suatu perusahaan dengan equity beta sebesar 2.0 akan
memberikan pengembalian atau risiko sebesar 2 kali dari pasar
modal secara keseluruhan.
• Kembali ke formula CAPM, besarnya nilai beta akan menentukan
berapa besarnya ‘market risk premium’ yang akan ditambahkan
kepada ‘risk-free rate’. Mengingat ‘cost of capital’ adalah ‘expected
value’, maka nilai beta juga merupakan ‘expected value’.

49
MEMBUAT MODEL VALUASI PERUSAHAAN
 Membuat Model Valuasi Perusahaan

 Langkah-langkah
Langkah-langkah pembuatan company valuation modeling :
• Memperoleh data keuangan perusahaan;
• Menentukan tingkat pertumbuhan usaha perusahaan;
• Membuat proyeksi laba/rugi, neraca dan cashflow;
• Menghitung Free Cash Flow pada Terminal Year;
• Menghitung Discount Rate (WACC) berupa cost of debt, cost of
equity, risk free rate, market risk, beta;
• Menghitung Present Value of Free Cash Flows (Unlevered FCF);
• Menghitung nilai pasar wajar saham perusahaan;
• Membuat perbandingan dengan menghitung harga saham / nilai
buku (Price/Book Value) dari perusahaan sejenis;
• Menghitung nilai pasar wajar tertimbang saham perusahaan.

51
 Profil Trainer

Name : IRWIN IBRAHIM

Phone : 0855-101–4506,
Email : irwin@irwin-1.com
Web : www.irwin-1.com

• Sejak tahun 2010 sebagai Financial Model Consultant dan Trainer Financial Modeling menggunakan
software Microsoft Excel dan sejak tahun 2016 sebagai trainer software Microsoft Power BI.
• 23 tahun pengalaman di beberapa lembaga keuangan meliputi 8 tahun di Divisi Marketing dan Kredit
(Bank Duta), 4 tahun di Divisi Internal Audit (Bank Duta), 4 tahun di Divisi Problem Loan (BPPN), 6 tahun di
Divisi Manajemen Risiko (Buana Finance), 1 tahun di Divisi Corporate Planning (Bank Agris).
• Portfolio proyek konsultasi dan training yang sudah kami selesaikan antara lain :
• PT PLN (Persero) – Pembuatan rencana anggaran (tahun 2008 dan 2012)
• PT Telkom (Persero) – Training 1 batch (tahun 2015)
• PT Danareksa (Persero) – Training 4 batch (tahun 2013 s/d 2015)
• PT Medco Power Indonesia (Medco Group)
• PT Express Transindo Utama (Rajawali Group) – Pembuatan rencana anggaran (tahun 2010)
• PT Bukit Asam Transpacific Railways (Rajawali Group)
• PT Peruri Digital Security – Pembuatan restrukturisasi (tahun 2015 dan 2016)
• PT Sarana Multi Infrastruktur (Persero) – Training Project Finance (tahun 2016)
• PT Perusahaan Pengelola Aset (Persero) – Training 7 batch (tahun 2013 s/d 2017)
• PT Triputra Investindo Arya – Training (tahun 2014)
• PT Pegadaian (Persero) – Training 4 batch (tahun 2016)
• PT TelkomTelstra – Training 2 batch (tahun 2016)
• PT Bank Mandiri, Tbk – Training 1 batch (2017)

52
www.irwin-1.com